【公司研究】露天煤業-跟蹤分析報告：鋁價上漲帶來業績彈性估值修復空間顯著-20201203（24頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 鋁價上鋁價上漲漲帶來業績彈性帶來業績彈性，估值修復，估值修復空間顯著空間顯著 露天煤業（002128）跟蹤分析報告2020.12.3 核心觀點核心觀點 公司為蒙東地區公司為蒙東地區褐煤龍頭褐煤龍頭，煤炭煤炭長協占比高，定價機制穩定長協占比高，定價機制穩定，加之今年以來區加之今年以來區 域供給持續域供給持續偏緊，偏緊，煤價逆勢改善，有助于穩定業績。公司煤價逆勢改善，有助于穩定業績。公司電解鋁電解鋁業務業務成本優勢成本優勢 顯著顯著，毛利，毛利率率水平水平行業領先行業領先，加之，加之當前鋁價當前鋁價強勢，板塊強勢，板塊業績彈性業績彈性顯現顯現。公司目公

2、司目 前仍處于低估狀態，繼續看好前仍處于低估狀態，繼續看好后續后續估值估值修復修復空間?？臻g。 煤電鋁一體化煤電鋁一體化協同發展協同發展，業績業績兼具穩定性與彈性兼具穩定性與彈性。公司是蒙東區域能源龍頭， 已形成“煤電鋁”一體化的產業鏈。煤炭板塊核定產能 4600 萬噸；霍林河 坑口電廠 120 萬千瓦機組是東北電網主力調峰機組；2019 年完成收購霍煤鴻駿 51%股權，并表電解鋁產能 86 萬噸。預計在煤、電板塊確保公司業績穩定性的 同時，電解鋁板塊將為業績帶來彈性。 短期：鋁價上漲為短期：鋁價上漲為電解鋁電解鋁板塊帶來業績彈性板塊帶來業績彈性。公司擁有自備電廠，成本優勢顯 著， 電力成本低

3、于行業平均約 20%30%。 2020H1 公司電解鋁平均售價 11440 元/噸， 平均成本 9440 元/噸，毛利率水平行業領先， 噸鋁凈利約 1130 元。2020 年下半年受需求回暖和新增產能投放有限的影響，鋁價持續上揚，為公司業績 帶來明顯彈性。預計今明兩年電解鋁業務貢獻的業績增量分別為 3/1 億元。 中期中期：煤、電板塊業績穩定有支撐煤、電板塊業績穩定有支撐。公司煤礦主要為露天開采，成本相對較低， 且煤礦地處蒙東地區，將持續受益于東北區域煤炭供應偏緊的格局，中長期售 價有保障。公司煤炭銷售長協占比高且售價較區域市場有明顯折價，煤炭均價 未來大幅下調風險較小。這些因素有助于穩定傳統

4、的煤電產業鏈利潤。 遠期遠期：戰略布局戰略布局新能源新能源電站電站，增長增長路徑清晰路徑清晰。公司利用內蒙等地區豐富的風光 資源，投資光伏、風電等新能源發電領域，目前在運/試運行的裝機規模約近 690MW，2019 年底公司又新設立三家新能源子公司，規劃新增裝機 1590MW， 其中光伏 190MW，風電 1400MW，我們預計遠期可形成近 3GW 的新能源裝機 規模。 風險因素：風險因素：宏觀經濟增長放緩，影響煤/電/鋁產品需求；電解鋁價格出現顯著下 跌；氧化鋁價格波動造成電解鋁成本變化。 投資建議：投資建議：我們維持公司 20202022 年 EPS 預測 1.35/1.47/1.70 元

5、。當前股 價 11.94 元，對應 202022 年 P/E9/8/7 倍。按照分部估值法，預計 2021 年煤 炭、電力板塊盈利約為 22 億元，現價對應 10 x 目標 P/E，電解鋁業務權益凈利 潤約 6.5 億元，按照當前可比鋁業公司估值水平對應目標 P/E15x，公司合理市 值應為 320 億元。給予目標價 16.5 元，對應 2021 年 P/E 11x，維持“買入” 評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 8,229.7 19,155.0 19,830.2 20,546.4 21,186.3 營業收入增長率 8.4%

6、 132.8% 3.5% 3.6% 3.1% 凈利潤(百萬元) 2,027.0 2,466.5 2,599.4 2,826.3 3,258.6 凈利潤增長率 15.5% 21.7% 5.4% 8.7% 15.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.24 1.28 1.35 1.47 1.70 毛利率% 44.5% 27.3% 28.8% 29.3% 30.1% 凈資產收益率 ROE% 16.49% 15.27% 14.47% 14.17% 14.67% 每股凈資產（元） 6.40 8.40 9.35 10.38 11.56 PE 10 9 9 8 7 PB 1.87 1.42 1.28 1.

7、15 1.03 資料來源：Wind，中信證券研究部預測；注：股價為 2020 年 12 月 2 日收盤價； 露天煤業露天煤業 002128 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 11.94 元 目標價 16.5 元 總股本 1,922 百萬股 流通股本 1,767 百萬股 52周最高/最低價 12.17/7.16 元 近1 月絕對漲幅 16.49% 近6 月絕對漲幅 15.20% 近12月絕對漲幅 14.92% 露天煤業（露天煤業（002128）跟蹤分析報告跟蹤分析報告2020.12.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 投資聚焦：電解鋁貢獻向上彈性，煤炭提供穩定盈利投資聚焦：

8、電解鋁貢獻向上彈性，煤炭提供穩定盈利 . 1 聚焦一：低成本優質電解鋁資產，鋁價上升有望顯著放大業績彈性 . 1 聚焦二：煤炭、發電業務穩定，盈利確定性高. 3 行業展望：經濟持續復蘇，煤、行業展望：經濟持續復蘇，煤、鋁價格料維持強勢鋁價格料維持強勢 . 4 電解鋁業務：自備電廠帶來成本優勢，盈利行業領先電解鋁業務：自備電廠帶來成本優勢，盈利行業領先 . 10 煤炭業務：長協定價穩定，成本或可有效控制煤炭業務：長協定價穩定，成本或可有效控制 . 12 公司長協定價基數低，區域市場今年以來繼續向好 . 12 存量礦井產量或長期穩定在 4600 萬噸上下 . 13 集團煤、電、鋁資產儲備依然豐富

9、. 14 煤炭開采成本有優勢，低位油價助力成本控制. 14 電力業務：新能源電站布局或成遠期亮點電力業務：新能源電站布局或成遠期亮點. 17 火電板塊量價趨勢穩中向好. 17 積極布局新能源發電領域，或成遠期增長亮點. 18 風險因素風險因素 . 19 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級 . 19 盈利預測. 19 估值與評級 . 20 qRqPnNqOmNtPoPmOsPpQrMaQbP8OsQqQsQrRkPoPnPjMrRtQbRoPsNvPrNsNvPmPsR 露天煤業（露天煤業（002128）跟蹤分析報告跟蹤分析報告2020.12.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

10、插圖目錄插圖目錄 圖 1：露天煤業各業務板塊營業收入占比 . 1 圖 2：電解鋁行業盈利水平 . 2 圖 3：露天煤業分區域銷售收入占比 . 3 圖 4：東北三省煤炭產量及消費量走勢 . 4 圖 5：全社會發、用電量增速對比 . 5 圖 6：制造業固定資產投資擴張情況 . 5 圖 7：沿海沿江六省電廠日耗情況 . 5 圖 8：沿海沿江六省電廠庫存及可用天數 . 5 圖 9：全國及煤炭主產省產量增速對比 . 6 圖 10：煤炭主產區新增產能預測 . 6 圖 11：進口煤折價及進口量對比 . 6 圖 12：國內外現貨煤價對比 . 6 圖 13：電解鋁建成和運行產能預測情況 . 7 圖 14：國家電

11、網年度計劃與實際投資額 . 8 圖 15：房地產竣工將延續疫情前的回暖趨勢 . 8 圖 16：國內鋁社會庫存 . 8 圖 17：國內氧化鋁供需平衡表. 9 圖 18：電解鋁與氧化鋁的開工率 . 9 圖 19：公司電解鋁板塊銷量合計 . 10 圖 20：公司電解鋁板塊營收 . 10 圖 21：公司煤炭銷售均價與當地市場煤價對比 . 12 圖 22：公司煤炭銷售價格及同比增速 . 12 圖 23：露天煤業煤炭產銷量及同比增速 . 13 圖 24：公司噸煤成本及增速 . 15 圖 25：同類可比公司噸煤成本比較 . 15 圖 26：公司專項儲備使用金額及同比增速 . 16 圖 27：公司發電量與售電

12、量 . 17 圖 28：公司火電板塊度電利潤. 17 表格目錄表格目錄 表 1：公司鋁產品毛利率行業領先 . 2 表 2：露天煤業電解鋁板塊盈利測算 . 3 表 3：2019-2021 年電解鋁季度供需平衡表 . 9 表 4：公司鋁產品毛利率比較分析 . 10 表 5：公司電解鋁板塊盈利測算 . 11 表 6：公司噸煤凈利對煤價敏感性測算 . 13 表 7：公司煤礦產能明細 . 13 表 8：蒙東能源集團資產梳理 . 14 表 9：公司煤炭業務成本拆分 . 15 表 10：公司新能源電站規劃布局 . 18 表 11：公司關鍵經營變量假設 . 19 露天煤業（露天煤業（002128）跟蹤分析報告

13、跟蹤分析報告2020.12.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 投資聚焦投資聚焦：電解鋁貢獻向上彈性，電解鋁貢獻向上彈性，煤炭煤炭提供穩定盈利提供穩定盈利 公司目前實現了煤電鋁三大板塊一體化，在電解鋁板塊和煤炭板塊經歷了一輪上 漲之后，我們在這個時點依然看好公司，主要基于三大理由： 公司在近期電解鋁公司股票上漲的過程中，漲幅相對落后，目前鋁業務板塊的估 值依然偏低，補漲的概率較大； 公司中期煤炭、電力業務盈利穩定性好，目前估值依然有吸引力。 公司戰略布局明確，利用內蒙豐富的風、光資源，積極規劃新能源電站，長期成 長性向好。 聚焦一：低成本優質電解鋁資產，鋁價上升有望顯著放大業績彈性聚焦一

14、：低成本優質電解鋁資產，鋁價上升有望顯著放大業績彈性 2020H1 公司電解鋁板塊營收占比公司電解鋁板塊營收占比已已超超 50%。 煤炭板塊， 公司擁有霍林河一號和扎哈 淖爾兩大煤田，合計產能 4600 萬噸。電力板塊，全資子公司通遼霍林河坑口發電廠總 裝機容量 120 萬千瓦， 主要向遼寧省輸送， 機組是東北電網主力核心大機組。 電解鋁板塊， 2019 年公司完成對霍煤鴻駿 51%股權的收購，其電解鋁在產產能 86 萬噸，在建產能約為 35 萬噸。按照營收占比拆分，2020 年上半年煤炭業務、電力業務、電解鋁業務的占比分 別為 37%、9%、54%，電解鋁業務成為公司核心業務。 圖 1：露天

15、煤業各業務板塊營業收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 自備電廠成本優勢顯著，自備電廠成本優勢顯著，公司公司電解鋁盈利電解鋁盈利能力位居能力位居行業前列行業前列。電力成本約占電解鋁總 成本的 1/3-1/4 左右，電力成本是導致各電解鋁企業成本差異的最主要因素。根據電解鋁 行業運行數據，行業平均電力成本約 0.3 元/度，云南地區電解鋁用電成本約 0.25 元/度。 公司電解鋁產能配備有自備電廠，且由于電廠靠近煤炭產地，我們測算公司電解鋁用電成 本僅 0.2 元/度左右，總成本在 10000-10500 元/噸左右，遠低于行業平均水平，這也是近 年來公司電解鋁板塊盈利處于行業領先地位的

16、根本保障。 33% 56% 54% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1 煤炭電力產品電解鋁業務其他 露天煤業（露天煤業（002128）跟蹤分析報告跟蹤分析報告2020.12.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 表 1：公司鋁產品毛利率行業領先 公司公司 產品名稱產品名稱 2020H1 2019 年年 2018 年年 2017 年年 2016 年年 神火股份 鋁錠 15.96% 12.89% 4.80% 18.62% 22.00% 中國鋁業 原鋁 8.32% 5.30% 6.

17、72% 12.83% 南山鋁業 合金錠 15.00% 7.83% 16.08% 16.25% 中孚實業 電解鋁 12.14% 5.93% -6.03% 9.65% 18.32% 云鋁股份 鋁錠 14.70% 14.72% 6.35% 11.78% 15.95% 平均 14.27% 11.37% 3.65% 12.57% 17.07% 露天煤業 鋁錠、液態鋁 17.53% 12.58% 11.51% 12.37% 17.63% 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 產能投放延后疊加低庫存，電解鋁行業盈利產能投放延后疊加低庫存，電解鋁行業盈利快速好轉快速好轉。伴隨國內宏觀經濟持續好轉， 汽車、電力

18、等鋁終端需求出現復蘇。同時受疫情影響，國內電解鋁產能投放出現延后，供 需錯配下電解鋁庫存持續下降，鋁價也同步出現上升。根據當前 16000 元/噸左右的鋁價 測算，電解鋁行業平均凈利應在 2000 元/噸以上，是近年來利潤最好的時期。2021 年由 于新投產產線多為產能置換項目，實際產能增量有限，鋁行業供需基本面料維持緊平衡， 鋁價因此能維持相對高位，全年均價或在 14000 元/噸左右。 圖 2：電解鋁行業盈利水平 資料來源：Wind，中信證券研究部 電解鋁板塊顯著放大公司業績彈性電解鋁板塊顯著放大公司業績彈性。 根據我們測算， 電解鋁銷售全年均價每上升 1000 元/噸， 公司電解鋁板塊權

19、益凈利潤約增加3.6億元， 約占2019年公司歸母凈利潤的14.6%。 保守假設下，我們預計公司 2020、2021 年電解鋁平均售價分別為 12500 元/噸、13000 元/噸，公司電解鋁資產的權益利潤將分別為 5.5 億元、6.5 億元，噸鋁凈利潤水平將分別 為 1200 元/噸、1430 元/噸，不排除盈利出現進一步擴大的可能。 5000 8000 11000 14000 17000 20000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 2015-012016-012017-012018-012019-012020-01 噸鋁利潤電解鋁價格（右軸） 露天煤業（露天煤業（

20、002128）跟蹤分析報告跟蹤分析報告2020.12.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 表 2：露天煤業電解鋁板塊盈利測算 電解鋁平均售價電解鋁平均售價 元元/噸噸 平均成本平均成本 元元/噸噸 權益凈利潤權益凈利潤 億元億元 11000 12000 12500 13000 14000 10000 0.9 4.5 6.3 8.2 11.8 10500 -1 2.6 4.4 6.2 9.8 11000 -3 0.6 2.4 4.3 7.9 噸鋁凈利噸鋁凈利 元元/噸噸 10000 200 990 1380 1780 2570 10500 -230 560 960 1350 2140 11

21、000 -660 140 530 930 1720 資料來源：公司公告相關財務數據，中信證券研究部測算 聚焦二：煤炭、發電聚焦二：煤炭、發電業務業務穩定，穩定，盈利盈利確定性高確定性高 公司煤炭銷售公司煤炭銷售以長協為主，以長協為主，價格波動價格波動小小，業績穩定性強業績穩定性強。公司煤炭銷售方面，定價機 制掛鉤環渤海動力煤指數以及錦州港煤價指數，由于定價指數波動較小且公司長協占比達 70%，因此公司煤炭售價波動幅度較小，煤炭板塊業績穩定性很強?？鄢召徎裘壶欜E電 解鋁業務的影響，公司煤炭、電力板塊 2018 年、2019 年、2020 上半年合計凈利潤分別 為 20.3、22.36、11.8

22、 億元，業績穩定性很強。隨著公司及扎礦的所得稅稅率由 15%上調 至 25%，公司煤炭、電力板塊凈利潤大概率將維持在 20-22 億元左右。 煤炭煤炭資源屬褐煤中相對優質資源，下游用戶穩定資源屬褐煤中相對優質資源，下游用戶穩定。公司所產煤以褐煤為主，褐煤是一 種低熱質的煤炭，具有低硫、低磷、高揮發分、高灰熔點“兩低兩高”的環保特點，是火 力電廠、化工和民用的理想燃料。蒙東地區是我國重要的褐煤生產基地，占全國褐煤儲量 約 3/4。公司煤炭產品的銷售區域主要集中在內蒙古東部、遼寧省、吉林省，穩定的系統 內用戶為公司煤炭的銷售提供了有力的支撐。2019 年，內蒙古、遼寧、吉林地區收入在 公司總營收占

23、比分別為 63.4%、18.8%、9.8%。 圖 3：露天煤業分區域銷售收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 63.43%9.79% 18.76% 6.14% 1.88% 內蒙古自治區 吉林省 遼寧省 華北 其他 露天煤業（露天煤業（002128）跟蹤分析報告跟蹤分析報告2020.12.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 臨近缺煤區域，產品銷售較為順暢臨近缺煤區域，產品銷售較為順暢。從地理位置上來看，公司煤礦地處蒙東地區，緊 鄰東北三省，擁有 419 公里的通霍鐵路，運輸成本較低。由于黑龍江、吉林、遼寧煤炭資 源有限，疊加全國煤炭生產重心往“三西”地區集中，東北三省地區的煤炭產量

24、處于不斷下 降的趨勢，而煤炭消費則維持目前的水平小幅波動，因此東北三省的煤炭供給缺口很難有 效收窄，這便增加了對外省煤炭調入的需求，也使得區域市場維持相對緊張的狀態。 圖 4：東北三省煤炭產量及消費量走勢（萬噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 火電板塊可部分對沖煤價波動風險火電板塊可部分對沖煤價波動風險。 公司 2019 年實現電力銷售 65 億千瓦時， 實現電 力銷售收入 18.76 億元，平均售電電價 0.289 元/千瓦時，實現凈利潤 3.18 億元，度電凈 利潤約 0.049 元?；痣姲鍓K和煤炭板塊形成一定程度的對沖，如果煤價出現下行，火電板 塊盈利上升將部分對沖這一風險。 行業

25、展望：行業展望：經濟持續復蘇，煤、鋁價格料維持強勢經濟持續復蘇，煤、鋁價格料維持強勢 煤炭：煤炭：四季度均價或在四季度均價或在 600 元以上元以上，景氣逐季改善趨勢明確，景氣逐季改善趨勢明確 需求端：需求端：11 月以來電煤需求獲得邊際改善月以來電煤需求獲得邊際改善。10 月全社會用電量同比增速為 6.6%，雖 然同比增速較 9 月放緩 0.62pct，但依然處于 2019 年以來的高位水平。從結構上看，工業 依然是影響電量消費最重要的因素，2020 年前三季度，工業板塊的用電量同比依然是下 降的趨勢，但 5 月份開始，單月降幅逐月收窄，顯示工業用電需求處在恢復的節奏中。從 制造業投資增速水

26、平看，行業固定資產投資同比降幅在逐月收窄，意味著制造業生產將進 入擴張階段，利好中期制造業用電的增長和煤炭需求。 今年以來，電廠的煤耗需求波動明顯，56 月份強勢復蘇，7 月8 月上旬轉弱，后 續走強，但 10 月開始又明顯轉弱。從我們跟蹤的 11 月高頻數據顯示，下游火電企業耗煤 已經出現了明顯改善。涵蓋江西、湖北、湖南、浙江、江蘇、安徽等省份的沿海沿江六省 電廠數據顯示（秦皇島港煤炭網發布） ，11 月以來（最新數據截止到 11 月 26 日）樣本平 均日耗同比增長 1.68%，較 10 月份的負增長已全面轉正。11 月以來樣本平均絕對庫存同 比下降 8.88%，可用天數同比減少 3 天。

27、 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 東北三省煤炭產量東北三省煤炭消費量煤炭缺口（右軸） 露天煤業（露天煤業（002128）跟蹤分析報告跟蹤分析報告2020.12.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 5：全社會發、用電量增速對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：制造業固定資產投資擴張情況（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：沿海沿江六省電廠日耗情況

28、（萬噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：沿海沿江六省電廠庫存（萬噸）及可用天數（右軸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、廣西、海南等 8 省的電廠數據顯示（中國煤 炭市場網發布） ，11 月下旬日耗平均 195 萬噸，較中旬環比+15.89%，同比增速較中旬也 明顯加快，11 月中旬絕對庫存環比約有 3.04%的降幅，可用天數降至 14 天（較中旬末環 比減少 4 天） 。 從高頻數據變化的節奏分析， 電廠日耗 11 月環比改善顯著， 并呈現逐步擴張的趨勢， 庫存也有明顯的消化，趨勢上利于采購需求的釋放。從同比情況看，也逆轉了 10 月份負

29、 增長的趨勢，同比轉為正增長，有利于煤炭需求的改善。 供給端：供給端：短期難有大幅增加，整體向上彈性有限短期難有大幅增加，整體向上彈性有限。2020 年 10 月份，全國原煤產量 3.4 億噸（同比+1.4%） ，原煤生產轉為正增長，前 10 月，原煤累計產量 31.3 億噸，同比 僅增長 0.1%。2020 年前 10 月，山西/陜西/內蒙產量累計同比增速分別為 6.1%/8.1%/ -10.4%，內蒙地區產量下滑限制了全國煤炭產量的增長。一方面，煤管票發放以及超產監 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2

30、013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 產量:發電量:當月同比 全社會用電量:當月同比 -50 0 50 100 2008-02 2008-11 2009-08 2010-05 2011-02 2011-11 2012-08 2013-05 2014-02 2014-11 2015-08 2016-05 2017-02 2017-11 2018-08 2019-05 2020-02

31、制造業:累計同比 批發和零售業:累計同比 交通運輸、倉儲和郵政業:累計同比 基礎設施建設投資:累計同比 高技術產業:累計同比 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 120.00 130.00 140.00 2018/04 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.0

32、0 35.00 40.00 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2018/04 2018/06 2018/07 2018/09 2018/11 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/07 2019/09 2019/11 2019/12 2020/03 2020/05 2020/06 2020/08 2020/10 2020/11 庫存可用天數 露天煤業（露天煤業（002128）跟蹤分析報告跟蹤分析報告2020.12.3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 管收嚴，超產現象普遍減少；另一方面，因為礦權領域的反腐，部分違規煤礦已停產，

33、同 時露天礦征地問題推進地也較為謹慎。 此外， 之前游離在表外的產量預計也有明顯的下滑。 預計 2021 年，內蒙礦權領域的反腐對產量的影響還將在上半年延續，雖然產量同比 有望結束負增長的格局，但增速會維持在較低的水平，也會繼續拉低全國產量增速。從中 期看，反腐工作導致礦權及產能核準相關工作進展放慢，因此內蒙新礦開工建設的進度在 2020 年也有放緩，這將在一定程度上影響中期新產能的建設及投產進度。 中期看，中期看，煤炭煤炭產能仍屬溫和擴張階段產能仍屬溫和擴張階段。預計 20202022 年“三西”+新疆地區年均 有效新增產能約在 7000 萬噸左右， 預計未來 23 年主產區新增產能或有 1

34、0002000 萬 噸的減少，產量增速或有所下降，產能周期處于溫和擴張周期。同時，行業集中度不斷提 升， 有利于供給格局的優化， 平滑產量的釋放節奏， 料行業很難再現供給無序擴張的狀態。 圖 9：全國及煤炭主產省產量增速對比（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 10：煤炭主產區新增產能預測（萬噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 圖 11：進口煤折價及進口量對比（左軸：元/人民幣，右軸：萬噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 12：國內外現貨煤價對比（元/噸、美元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 全國山西陜西內蒙古新疆 1,260 600 80