【公司研究】佳沃股份-三文魚價格中樞抬升公司高業績增長可期-20201201（18頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 三文魚價格中樞抬升，公司高業績增長可期 佳沃股份(300268) 主要觀點主要觀點: : 公司是國內中高端海產品龍頭公司是國內中高端海產品龍頭 公司主要從事中高端海產品的培育、貿易、加工及銷售，牛羊肉 及其副產品的渠道運營。2020 年前三季度，受新冠肺炎疫情影 響，餐飲消費需求持續萎靡，海產品需求下滑，拖累海產品價格 下滑，公司實現營業收入 33.31 億元，yoy+56.86%；實現歸母凈 利潤-4.55 億元，yoy-514.03%。從收入構成上看，2018-2019 年，公司海產品收入占比維持在 80%左右的較高水平，是公司主 要的收入來源，其次

2、是牛羊肉及其副產品，收入占比在 20%左 右；從毛利占比上來看，2018-2019 年，海產品毛利占比在 85% 以上，是公司主要的毛利來源，牛羊肉及其副產品毛利占比在 10%左右。2019 年，公司海產品實現收入 29.05 億元，占營業收 入的比重為 84.74%；實現毛利 2.99 億元，占毛利的比重 89.32%。 三文魚供需處于緊平衡狀態，價格中樞有望抬升三文魚供需處于緊平衡狀態，價格中樞有望抬升 從供給端來看，三文魚對于生長環境要求高，全球三文魚主要集 中在挪威、智利、蘇格蘭、加拿大、法羅群島、澳大利亞等六大 地區，其中，挪威/智利產量占比分別為 53%/25%。近年來，各國 對特

3、許授權許可的管控日趨嚴格，智利已暫停所有許可的受理和 審批工作，挪威則通過拍賣形式發放許可，行業供給端縮緊。從 需求端來看，2011-2019 年，全球三文魚需求總量從 145.82 萬噸 上升至 230.45 萬噸，CAGR+5.89%，保持穩步增長節奏，其中， 歐 盟 / 美 國 / 巴 西 / 亞 洲 三 文魚 需 求 量 年 復 合 增 速分 別 為 +2.01%/7.50%/+1.50%/+4.38%。我們判斷，全球三文魚市場在過 去幾年整體處于供需緊平衡的狀態，而隨著智利新規全面實施， 全球三文魚供給端承壓，而在需求端穩中有增的背景下，三文魚 供需缺口已經開始出現。同時，考慮到新冠

4、肺炎疫情邊際影響的 逐步減弱，三文魚需求有望得到一定程度修復。供需缺口將支撐 三文魚價格企穩回升。 并購并購打開市場空間打開市場空間，三文魚業績高成長可期，三文魚業績高成長可期 公司占據質量優勢，在當前消費大升級的趨勢下，聚焦以進口海 鮮為代表的高端動物蛋白領域，堅持“全球資源+中國消費”的 戰略路線，持續鍛造在核心品類控制、全渠道銷售服務、質量控 制、供應鏈管控、品牌建設等方面的核心競爭力。2019 年，公司 完 成 對 智 利 領 先 三 文 魚 企 業 Australis 重 大 資 產收 購 ， Australis 是全球前十大三文魚公司，過去 15 年深耕三文魚養 殖，業務覆蓋養殖端

5、的各個環節，在 10、11 和 12 區擁有 95 個 養殖牌照，此舉將為自身發展打開新的增長源泉，助推公司早日 成為中國一流、全球領先的新型海產供應鏈全球化、專業化平臺 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 增持 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 13.9 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 300268 52 周最高價/最低價： 15.8/10.29 總市值總市值( (億億) ) 24.21 自由流通市值(億) 18.60 自由流通股數(百萬) 133.81 Table_Pic -26% -14% -3% 9% 21% 32% 2019

6、/122020/032020/062020/09 相對股價% 佳沃股份滬深300 Table_Date 2020 年 12 月 01 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 型企業。隨著三文魚價格的企穩回升，公司利潤有望快速釋放。 投資建議投資建議 我們預計，2020-2022 年，公司營業收入分別為 51.97/61.54/ 72.98 億元，歸母凈利潤分別為-4.27/0.86/1.96 億元，對應 EPS-2.45/0.49/1.13 元，當前股價對應 PE 分別為-6/28/12X， 參考農業板塊

7、的估值水平，考慮到三文魚價格抬升，公司業績 彈性較大，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示 疫情風險，三文魚價格回暖不及預期風險，政策擾動風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 1,927 3,428 5,197 6,154 7,298 YoY（%） 235.4% 77.8% 51.6% 18.4% 18.6% 歸母凈利潤(百萬元) 25 -126 -427 86 196 YoY（%）

8、901.6% -615.3% -237.5% 120.2% 128.1% 毛利率（%） 11.3% 9.8% -3.7% 15.6% 17.5% 每股收益（元） 0.14 -0.73 -2.45 0.49 1.13 ROE 10.3% -172.2% 353.9% 36.1% 26.3% 市盈率 98.70 -19.15 -5.68 28.12 12.33 mNoRrRoQqRsOrQmOmRsNmRaQaO7NtRqQnPrRlOmNsQkPqQsNaQmMvMuOoPnRvPnRqM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 公司是國內中高端

9、海產品龍頭.4 2. 三文魚供需處于緊平衡狀態，價格中樞有望抬升 .6 2.1. 供給：特許授權監管趨嚴，倒逼上游供給端承壓.7 2.2. 消費：三文魚消費潛力巨大，價格有望上漲 . 10 3. 并購打開市場空間，三文魚業績高成長可期 . 12 3.1. 質量優勢明顯，復合渠道銷售體系基本形成 . 12 3.2. 收購 Australis，打開市場空間. 13 4. 盈利預測與投資建議 . 15 5. 風險提示. 17 圖表目錄 圖 1 公司是國內高端動物蛋白產業綜合服務商 .4 圖 2 2019 年公司營業收入構成情況 .4 圖 3 海產品業務收入和毛利走勢圖（百萬元） .4 圖 4 201

10、5-2020年，公司毛利率情況.5 圖 5 2015-2020年，公司凈利率情況.5 圖 6 2018-2019年，公司收入構成情況 .5 圖 7 2018-2019年，公司毛利構成情況 .5 圖 8 公司股權結構 .6 圖 9 2012-2019年，我國三文魚進口量.7 圖 10 2018 年，全球主要水產品貿易金額占比情況 .7 圖 11 水產養殖和陸地養殖的飼料轉化率（FCR）.7 圖 12 大西洋鮭的可食用比例、能量留存率高 .7 圖 13 挪威和智利三文魚產量全球占比 78% .8 圖 14 生產國 1997-2019年的三文魚生產企業的數量 .8 圖 15 2019 年，主要三文魚

11、主產國集中度情況 .9 圖 16 挪威三文魚產量與生產政策發展史（單位：千噸） .9 圖 17 智利三文魚產量與生產政策發展史（單位：千噸） . 10 圖 18 2011-2019年，全球三文魚供給量情況 . 11 圖 19 2011-2019年，全球三文魚需求量情況 . 11 圖 20 歐盟、美國、巴西、亞洲歷年市場需求（單位：噸）. 11 圖 21 2019 年，全球主要國家三文魚人均消費量情況 . 12 圖 22 佳沃股份的發展戰略 . 13 圖 23 佳沃股份戰略規劃舉措 . 13 圖 24 Australis 公司發展歷程 . 13 圖 25 2019 年，Australis 銷售收

12、入按產品劃分情況 . 14 圖 26 2019 年，Australis 銷售收入按地區劃分情況 . 14 圖 27 第 11區和 12 區許可密度對比 . 14 圖 28 2017-2020 年，Australis 收入、凈利走勢圖 . 14 圖 29 Australis 工業化、信息化、集成化的養殖體系 . 15 圖 30 Australis 運營業務概覽 . 15 圖 31 Australis 公司 2019 年死亡率和 FCR. 15 圖 32 Australis 行業綜合排名 . 15 表 1 全球及主產區三文魚產量及年均復合增速 . 10 表 2 佳沃股份主要業務經營預測（單位：百萬

13、元） . 16 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.公司是國內公司是國內中高端海產品龍頭中高端海產品龍頭 公司主要從事中高端海產品的培育、貿易、加工及銷售，牛羊肉及其副產品的渠 道運營。公司主要通過境外智利控股子公司 Australis 開展三文魚的培育、加工、銷 售；通過境內控股子公司國星股份開展狹鱈魚、北極甜蝦、格陵蘭比目魚等的貿易、 加工及銷售；通過境內控股子公司浙江沃之鮮，開拓牛羊肉等及其副產品的渠道運營。 圖 1 公司是國內高端動物蛋白產業綜合服務商 資料來源：公司官網，華西證券研究所 公司營收凈利周期波動特征明顯。公司營收凈利周期波動特

14、征明顯。2017-2019 年，公司營業收入從 5.75 億元快 速增長至 34.28 億元，CAGR+371.76%，主要系海產品收入增長拉動。歸母凈利潤波動 幅度較大，2020 年前三季度，受新冠肺炎疫情影響，餐飲消費需求持續萎靡，海產 品需求下滑，拖累海產品價格下滑，公司實現營業收入 33.31 億元，yoy+56.86%；實 現歸母凈利潤-4.55 億元，yoy-514.03%。從盈利能力上看，公司毛利率和凈利率均 呈現明顯的周期波動特征。 圖 2 2019 年公司營業收入構成情況 圖 3 海產品業務收入和毛利走勢圖（百萬元） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華

15、西證券研究所 0% 2000% 4000% 6000% 8000% 10000% 0 1000 2000 3000 4000 2017 2018 2019 2020前三季 度 營業收入（百萬元）yoy（右軸） -1000% -500% 0% 500% 1000% (500) (400) (300) (200) (100) 0 100 2017 2018 2019 2020前三季 度 歸母凈利潤（百萬元）yoy（右軸） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 4 2015-2020 年，公司毛利率情況 圖 5 2015-2020 年，公司凈利率情況 資料來源

16、：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 海產品是公司主要的收入和利潤來源。從收入構成上看，2018-2019 年，公司海 產品收入占比維持在 80%左右的較高水平，是公司主要的收入來源，其次是牛羊肉及 其副產品，收入占比在 20%左右；從毛利占比上來看，2018-2019 年，海產品毛利占 比在 85%以上，是公司主要的毛利來源，牛羊肉及其副產品毛利占比在 10%左右。 2019 年，公司海產品實現收入 29.05 億元，占營業收入的比重為 84.74%；實現毛利 2.99 億元，占毛利的比重 89.32%。 圖 6 2018-2019 年，公司收入構成情況 圖 7 2

17、018-2019 年，公司毛利構成情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 聯想控股為公司實際控制人。2020 年 3 月，公司發布2020 年非公開發行 A 股 股票預案 ，佳沃集團擬用現金以 10.35 元/股的價格認購公司不超過 4020 萬股，募 集資金不超過 41607 萬元，在扣除發行費用后全部用于補充流動資金。目前，募集資 金已全部到位。截至目前，佳沃集團持有公司 46.08%的股權，為公司第一大股東， 聯想控股持有佳沃集團 81.72%的股權，為公司實際控制人。 -10% 0% 10% 20% 30% 201520172019 毛利率 -20

18、00% -1500% -1000% -500% 0% 500% 201520172019 凈利率（右軸） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20182019 海產品牛羊肉及其副產品其他 80% 85% 90% 95% 100% 20182019 海產品牛羊肉及其副產品其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 8 公司股權結構 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2.2.三文魚供需處于緊平衡三文魚供需處于緊平衡狀態，價格中樞有望抬升狀態，價格中樞有望抬升 三文魚作為生食的海鮮品類，受到廣大美食愛好者的喜愛，海鮮具有豐富的營養 價值，除了富含

19、高蛋白、鈣質與鐵質外，還含有多種微量礦物質，對人體代謝、生理 功能調節都有積極作用，具有高經濟價值。相比于其他水產品類，三文魚飼料轉換率 最高，每增重 1kg 三文魚僅需要 1.1-1.3kg 飼料。同時，三文魚是食物轉化效率最高 的飼養動物之一，每 100 公斤原料魚，可轉化出約 68 公斤可供人類食用的魚肉，高 于肉豬的 52 公斤和肉雞的 46 公斤。根據華商情報網數據，2012-2018 年，我國三文 魚進口量從 2.01 萬噸快速增長至 10 萬噸，CAGR+25.80%。根據 FAO 發布的世界漁 業和水產養殖狀況 ，2018 年，三文魚占全球主要水產品貿易量的 19%，是水產養殖

20、 的重要品種。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 9 2012-2019 年，我國三文魚進口量 圖 10 2018 年，全球主要水產品貿易金額占比情況 資料來源：華商情報網，華西證券研究所 資料來源：FAO，華西證券研究所 圖 11 水產養殖和陸地養殖的飼料轉化率（FCR） 圖 12 大西洋鮭的可食用比例、能量留存率高 資料來源：Marine Harvest，華西證券研究所 資料來源：Marine Harvest，華西證券研究所 2.1.2.1.供給：供給：特許授權監管趨嚴，特許授權監管趨嚴，倒逼上游倒逼上游供給端供給端承壓承壓 挪威、智利是三文魚的

21、主產區，合計產量占比高達 78%。三文魚對于生長環境要 求高，需要水質澄清、無污染，且溫度適宜為 8-14；三文魚喜逆流和喜氧（促進 物質代謝和生長） ，多為近海養殖，對水中溶解氧要求高，適宜 pH 范圍為 6.56.8。 挪威和智利擁有漫長曲折的海岸線、合適的水溫、純凈無污染的海域，是最適宜近海 人 工 養 殖 三 文 魚 的 區 域 。 根 據 Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2020 ，挪威、智利、蘇格蘭、加拿大、法羅群島、澳大利亞六個地區為三 文魚主產區，其中，挪威是全球第一大三文魚生產國，產量全球占比 53%；其次是智

22、利，占比 25%；兩者三文魚產量合計占比 78%。 -50% 0% 50% 100% 150% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 三文魚進口量（噸）yoy（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 能量留存率 蛋白質留存率 可食用肉類比例 每100g飼料轉換成可食用肉類部 分 肉雞肉豬大西洋鮭 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 13 挪威和智利三文魚產量全球占比 78% 資料來源：Marin

23、e Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2020，華西證券研究所 行業整合加速，頭部企業市場份額持續擴大。過去十年，全球三文魚生產商內部 整合速度明顯加快，落后產能快速退出市場，頭部企業快速搶占市場份額。根據 Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2020數據，挪威第一大三 文魚企業產量達到 23.69 萬噸，前 10 大三文魚企業產量達到 82.18 萬噸，占挪威全 國三文魚產量的比重為 68.48%；英國前五公司產量 15.98 萬噸，占全國產量的比重 為 96.73%；北美前四大公司產

24、量 14.28 萬噸，占全國產量的比重為 96.55%；智利前 十大企業產量 55.64 萬噸，占全國產量的比重為 89.57%。整體來看，挪威/英國/北 美/智利前四大企業產量分別占本國總產量的比重為 49.30%/89.89%/96.55%/57.39%。 圖 14 生產國 1997-2019 年的三文魚生產企業的數量 資料來源：Marine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2020，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 15 2019 年，主要三文魚主產國集中度情況 資料來源：Mar

25、ine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2020，華西證券研究所 全球所有養殖三文魚國家均采用特許授權方式對三文魚養殖進行監管，早期特許 授權的發放一般以免費申請為主，監管機構（各個國家的經濟部或農業部下屬漁業部 門以及海軍等部門）進行審批發放，并對經營水產養殖設施以及相應的技術進行監管， 特許授權的發放對位置、間距、面積、魚苗投放量均作嚴格限制。 受近年疫病影響，各國對特許授權許可的管控日趨嚴格。智利已暫停所有許可的 受理和審批工作，挪威則通過拍賣形式發放許可。2018 年挪威漁業部公開競拍 15,359 噸新的牌照，實際成交均價 NOK19

26、.4 萬 (2.37 萬美元)/噸，折合 23.7 美元/ 公斤；2020 年 8 月 12 日，挪威漁業部發布 2020 年三文魚養殖牌照 2.72 萬噸，30 家 挪威企業參與競標，合計出資 6.8 億美元，實際成交均價上漲至 2.5 萬美元/噸，折 合 25 美元/公斤。 圖 16 挪威三文魚產量與生產政策發展史（單位：千噸） 資料來源：調研資料，華西證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 挪威英國北美智利 CR4 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 17 智利三文魚產量與生產政策發展史（單位：千噸） 資料來源：M

27、arine Harvest Salmon Farming Industry Handbook 2020，華西證券研究所 挪威和智利的三文魚產量占全球 78%，隨著挪威嚴格限制新增牌照數量、智利暫 停新牌照申請，未來兩主產國供給增速將大幅下降，從而影響全球三文魚供給增速。 根據全球最大三文魚生產商 Mowi 發布的三文魚養殖產業手冊 2020 ，預測 2019- 2023 年全球三文魚產量年均復合增速將下降至 3%。 表1 全球及主產區三文魚產量及年均復合增速 年均復合增速 全球 挪威 智利 英國 北美 其他 2000-2019 6% 6% 8% 2% 2% 7% 2010-2019 7% 4%

28、 20% 3% 1% 9% 2019-2023E 3% 3% 0% 3% 4% 12% 資料來源：Mowi，華西證券研究所 2.2.2.2.消費：消費：三文魚消費潛力巨大，三文魚消費潛力巨大，價格有望上漲價格有望上漲 全球三文魚消費量穩步上漲。根據 Mowi 年報披露，2011-2019 年，全球三文魚 需求總量從 145.82 萬噸上升至 230.45 萬噸，CAGR+5.89%，保持穩步增長節奏。其中， 2014-2019 年，歐盟/美國/巴西/亞洲三文魚需求量分別從 91.62/32.72/9.04/23.79 萬噸增長至101.23/46.97/9.74/29.47萬噸，CAGR分別為

29、 +2.01%/7.50%/+1.50%/+4.38%?？梢钥吹?，歐盟是三文魚消費的主要區域，需求總量 維持穩中有升的態勢，而美國和亞洲等新興市場對三文魚的需求量仍處在快速增長的 節奏中。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 18 2011-2019 年，全球三文魚供給量情況 圖 19 2011-2019 年，全球三文魚需求量情況 資料來源：Mowi，華西證券研究所 資料來源：Mowi，華西證券研究所 圖 20 歐盟、美國、巴西、亞洲歷年市場需求（單位：噸） 資料來源：Mowi，華西證券研究所 從三文魚人均消費量上來看，各國之間差距較大。根據 Mowi 數據，2019 年，挪 威三文魚人均消費量達到 9.5kg/年，為全球人均消費量最高的國家，其次是芬蘭、 瑞典三文魚消費量分別為 6.6/6.2kg/年，人均消費量處于全球較高水平。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500