【研報】房地產行業2021年度投資策略：格局愈發穩固毛利率迎來觸底行隨事遷-20201207（32頁）.pdf

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1、格局愈發穩固，毛利率迎來觸底，行隨事遷格局愈發穩固，毛利率迎來觸底，行隨事遷房地產行業2021年度投資策略2020年12月07日核心觀點核心觀點 政策：長效機制逐步確立政策：長效機制逐步確立，因城施策有序實施因城施策有序實施回顧近十年的中共中央政治局會議，對于房地產著墨頗多，但是關鍵詞是在發展和變遷的。2012-2013年，會議中提到最多的是“調控”；2014年，“城鎮化”；2015-2016年，“去庫存”；2017年至今，則是“長效機制”。2020年，政策整體呈現前松后緊態勢。上半年疫情影響下，為扶持房地產市場穩定健康發展，政策環境較為寬松，2020年下半年，調控略有轉向，多地開始收緊。展望

2、未來，調控成果來之不易，我們判斷政策仍將保持一致性。 展望展望2021，行業供需格局趨于穩定行業供需格局趨于穩定（1）強者恒強、運營紅利時代來臨。強者恒強：政策約束下行業格局將更為穩定，優質房企憑借自身資金、規模、操盤等方面優勢，將更具競爭力。多重曲線：隨著行業從增量時代慢慢進入存量時代，持續性收入將成為房地產企業下半場的核心分化點。（2）新開工：房企潛在開工意愿或下行，預計2021年0增速；（3）投資：預計2021年同比增長4.9%。（4）竣工：將迎來快速放量，預計同比增長10%；（5）銷售：一二線表現更佳，預計銷售金額同比增長2.8%，銷售面積同比下降2.1%。 關注行業毛利率趨勢和競爭格

3、局變動關注行業毛利率趨勢和競爭格局變動（1）從趨勢看，2016-2017年房企獲取的高價地確實給房企經營帶來較大困擾；2018年后，房企對于后市房價更理性的預期推動土地市場表現平和，毛利率有望觸底回升。（2）“三道紅線”政策對房企而言，將是一次信貸資源分配規則的調整。新政使得行業格局更為固定，彎道超車難度持續加大，集中度提升邏輯得到鞏固。 預計預計2021行業以穩為主行業以穩為主，維持看好評級維持看好評級展望2021年，預計行業整體格局以穩為主；總量數據會維持穩定，政策會不斷微調燙平周期。房企逆周期拿地難度加大，而高效運營、產品優勢將更加重要。我們認為未來地產股的估值會拉開差距，我們看好那些“

4、資產質量高、融資成本低、持續收入高”的標的，符合上述特征的標的我們相信其估值將被市場重估。地產仍是當前財政和投資的重要托底工具，政策將會處于當前“房住不炒+因城施策”框架下，但方向和力度則會相機而變。建議重點關注地產板塊機會建議重點關注地產板塊機會，維持行業看好評級維持行業看好評級。重點推薦金地集團重點推薦金地集團、保利地產保利地產、新城控股新城控股、金金科股份科股份、中南建設中南建設、旭輝控股集團旭輝控股集團、建發國際集團建發國際集團、金地商置金地商置。 風險提示：風險提示：行業銷售規模下滑；按揭貸款利率大幅上行；融資環境全面收緊。nMtMnNpRrQnRqRmOmRqPnQbR9RaQsQ

5、mMsQnNkPmNnPeRoOyQ9PrRzQNZmRuNvPmPnR強者恒強、運營紅利時代來臨2目目 錄錄CONTENTS1政策：長效機制逐步確立，因城施策有序實施3展望2021，行業供需格局趨于穩定4關注行業毛利率趨勢和競爭格局變動5投資建議6風險提示1政策：長效機制逐步確立，因城施策有序實施政策：長效機制逐步確立，因城施策有序實施1.1 中央中央“房住不炒房住不炒”主基調不動搖主基調不動搖2016年前，市場對地產的判斷集中在三年小周期上，確實2008-2016年是三輪小周期的經典闡釋。但2016至今，我們注意到本輪周期政策始終保持一致，經歷了3年完整調控后，我們看到調控取得了一個相對均

6、衡平穩的局面：房價波瀾不驚、新房供應不減、居民預期平穩、土地出讓順暢。2020年7月，中共中央政治局召開會議，繼續強調房住不炒定位，我們可以看到，政策是連續且一致的?；仡櫧甑闹泄仓醒胝尉謺h回顧近十年的中共中央政治局會議，對于房地產著墨頗多對于房地產著墨頗多，但是關鍵詞是在發展和變遷的但是關鍵詞是在發展和變遷的。2012-2013年年，會議中提到最多會議中提到最多的是的是“調控調控”；2014年年，“城鎮化城鎮化”；2015-2016年年，“去庫存去庫存”；2017年至今年至今，則是則是“長效機制長效機制”。會議時間會議時間關鍵詞關鍵詞內容內容十九屆中共中央政治局會議2017/12/8長

7、效機制加快住房制度改革和長效機制建設2018/4/23健康發展要推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展，及時跟進監督，消除隱患。2018/7/31堅決遏制房價上漲、長效機制下決心解好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制2018/12/13-未提及2019/7/30房住不炒堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。2019/12/6-未提及2020/4/17長效機制要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展。2020/7/

8、30長效機制要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展。表表1：政治局會議對地產定調不變：政治局會議對地產定調不變資料來源：資料來源：政府官網政府官網、開源證券研究所、開源證券研究所1政策：長效機制逐步確立，因城施策有序實施政策：長效機制逐步確立，因城施策有序實施1.1 中央中央“房住不炒房住不炒”主基調不動搖主基調不動搖2020年5月22日，政府工作報告中提出：“深入推進新型城鎮化。發揮中心城市和城市群綜合帶動作用，培育產業、增加就業。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，促進房地產市場平穩健康發展。完善便民設施，讓城市更宜業宜居。加快落實區域發展戰略?！闭?/p>

9、府工作報告與此前中央政策方向一脈相承，中央房住不炒基調不動搖。資料來源：資料來源：政府官網政府官網、開源證券研究所、開源證券研究所時間時間工作回顧工作回顧工作部署工作部署2018因城施策分類指導，三四線城市商品住宅去庫存取得明顯成效，熱點城市房價漲勢得到控制(因城施策)。1.穩妥推進房地產稅立法(房產稅)；2.棚改開工580萬套，加大公租房保障力度(棚改)；3.堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位，落實地方主體責任，繼續實行差別化調控，建立健全長效機制，促進房地產市場平穩健康發展，支持居民自住購房需求，培育住房租賃市場，發展共有產權住房，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度(長效

10、機制)。20191.棚戶區住房改造620多萬套，農村危房改造190萬戶(棚改)；2、改革完善房地產市場調控機制(宏觀調控)。1.更好解決群眾住房問題,落實城市主體責任，改革完善住房市場體系和保障體系，促房地產市場平穩健康友展(長效機制)；2.繼續推進保障性住房建設和城鎮棚戶區改造，保障困難群體基本居住需求(棚改)；3.健全地方稅體系，穩步推進房地產稅立法(房產稅)。2020城鎮保障房建設和農村危房改造深入推進(保障性住房)。1.深入推進新型城鎮化，發揮中心城市和城市群綜合帶動作用，培育產業、增加就業(城市群)；2.堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位，因城施策，促進房地產市場平穩健康發展(房住

11、不炒)；3.完善便民設施，讓城市更宜業宜居(便民設施)。表表2：歷年政府工作報告政策方向一脈相承：歷年政府工作報告政策方向一脈相承1政策：長效機制逐步確立，因城施策有序實施政策：長效機制逐步確立，因城施策有序實施1.2 年內地方政策前松后緊年內地方政策前松后緊，有效提升市場穩定性有效提升市場穩定性2020年年，政策整體呈現前松后緊態勢政策整體呈現前松后緊態勢。2020年上半年，貨幣政策持續寬松，多地出臺房地產扶持政策。政策首先起始于供給端，2月前后杭州、西安、無錫、上海成為首批調整的一二線城市。本階段政策調整包括延繳土地出讓金、降低土拍保證金比例、降低預售門檻、延繳稅費、延長竣工期限等，集中于

12、一二線城市，以緩解房企資金壓力為主要目的。第二階段政策放松逐漸由供給端向需求端過渡，主要為扶持政策，政策不斷出臺與調整反映了地方政府的試探和糾結政策不斷出臺與調整反映了地方政府的試探和糾結。但整體來看但整體來看，上半年上半年疫情影響下疫情影響下，為扶持房地產市場穩定健康發展為扶持房地產市場穩定健康發展，政策環境較為寬松政策環境較為寬松。資料來源：各地政府官網、開源證券研究所資料來源：各地政府官網、開源證券研究所地區地區具體城市具體城市收緊海南、廣州、駐馬店、寶雞、濟南、海寧、無為、青島撤回政策放松承德、嘉興、中山、天津、安徽、廣州、深圳、杭州、上海、江西、重慶、浙江、西安、無錫、江蘇、南昌、福

13、州、南京、合肥、蘇州、衡陽、佛山、沈陽、廈門、龍巖、青島、南京、焦作、衡陽、蘇州、無錫、無錫、貴陽、莆田、河南、馬鞍山、南寧、東莞、滁州、欽州、石家莊、撫州、臨桂、常州、天津、鎮江、德陽、常州、江門、廣州、懷化、海南、山東、深圳、珠海等表表3：2020年上半年多地區發布房地產寬松新政年上半年多地區發布房地產寬松新政1政策：長效機制逐步確立，因城施策有序實施政策：長效機制逐步確立，因城施策有序實施1.2 年內地方政策前松后緊年內地方政策前松后緊，有效提升市場穩定性有效提升市場穩定性2020年下半年，調控略有轉向，多地開始收緊，政策包含限購、限售、限貸升級、土地出讓條件收緊、市場監管趨嚴、稅收調整

14、等方面。不論是上半年政策環境持續寬松，抑或是下半年行業政策有所收緊，政策調控目的均在于維護房地產市場平穩健康發展。在市場不景氣時輔以扶持，非理性時加以調控，政府有效確保房地產回歸居住屬性。展望未來展望未來，調控成果來之不易調控成果來之不易，我們判斷我們判斷政策仍將保持一致性政策仍將保持一致性。資料來源：各地政府官網、開源證券研究所資料來源：各地政府官網、開源證券研究所表表4：2020年年7月以來地方調控收緊政策持續加碼月以來地方調控收緊政策持續加碼調控內容調控內容城市城市限購升級限購年限增加或限購區域擴圍：深圳（落戶滿三年）、寧波（區域擴圍）、東莞（新增外地二手）夫妻離異限購：深圳（3年內）、

15、無錫（2年內）、南京（2年內）父母投靠限購：杭州（落戶滿三年）無房家庭認定或限定登記項目數：杭州（單身、離異單身）、杭州（意向登記一個項目）限貸升級首付比例提升：深圳（非普宅首付比例提升）、無錫（二套首付提升）、沈陽（二套首付提升）、常州（二套貸款未結清）、長春（二套首付提升）限售人才或優先購房家庭限售：杭州（5年）、寧波（5年）新購限售：東莞（7月25日后新購限售3年）、常州（4年）土地出讓條件收緊強調“限房價、競地價”：杭州、無錫、沈陽（溢價率管控）、南京、長春嚴格落實開發企業購地使用自由資金規定：無錫、南京加強市場監管熱點樓盤優先無房家庭：深圳、杭州（傾斜比例80%）、南京（傾斜比例30

16、%）網簽“三價合一”：深圳、無錫嚴禁資金違規流入房地產市場、捂盤銷售、虛假宣傳等：深圳、杭州、寧波、南京、鄭州、長春、?？?、三亞、成都稅收調節增值稅免征年限提升：深圳（25）、無錫（25）、沈陽（25）、成都（25）統一稅收：杭州（在辦理房屋不動產證時繳納契稅）停止疫情期間紓困政策商品房預售許可及資金監管等方面：無錫、常州強者恒強、運營紅利時代來臨2目目 錄錄CONTENTS1政策：長效機制逐步確立，因城施策有序實施3展望2021，行業供需格局趨于穩定4關注行業毛利率趨勢和競爭格局變動5投資建議6風險提示2強者恒強、運營紅利時代來臨強者恒強、運營紅利時代來臨圖圖1：未來房企盈利需要做出轉變未來

17、房企盈利需要做出轉變政策約束下行業格局將更為穩定，優質房企憑借自身資金、規模、操盤等方面優勢，將更具競爭力。展望2021年，我們判斷行業整體格局以穩定為主；總量數據會維持穩定，政策會不斷微調燙平周期。在這種平穩格局下，房企逆周期拿地難度加大，而高效運營、產品優勢、理性投拓將更加重要。我們認為未來地產股的估值會拉開差距，我們看好那些“資產質量高、融資成本低、持續收入高”的標的，符合上述特征的標的我們相信其估值將被市場重估。資料來源：開源證券研究所資料來源：開源證券研究所2.1關鍵詞一：強者恒強關鍵詞一：強者恒強資料來源：開源證券研究所資料來源：開源證券研究所“三道紅線”之前，房企過往成長路徑更多

18、依賴于周轉、權益、財務三重杠桿的疊加，推動運營效益持續提升，也使得大量成長性房企規模增速遠高于行業平均水平。但本身周轉杠桿有極限（工程剛性周期），權益杠桿有上限（不可能純代建），未來財務杠桿被嚴控，有息負債規模被限定，房企快速成長路徑遇到瓶頸。未來房企瘋狂擴張、狂飆突進的態勢一去不返，彎道超車難度加大，政策約束下行業格局將更為穩定，優質房企憑借自身資金、規模、操盤等方面優勢，將更具競爭力，強者恒強態勢明顯，行業集中度有望持續提升。圖圖2：房企經營三重杠桿將遇瓶頸房企經營三重杠桿將遇瓶頸圖圖3：百強房企集中度有望加速提升百強房企集中度有望加速提升數據來源：數據來源：CRIC、開源證券研究所、開源

19、證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014201520162017201820192020H1CR5CR10CR30CR50CR1002.2關鍵詞二：多重曲線關鍵詞二：多重曲線隨著行業從增量時代慢慢進入存量時代，持續性收入將成為房地產企業下半場的核心分化點。短期看，持有類物業雖然回報率低，但持續性和利潤率較好，是房企未來競爭的關鍵布局點。同時，伴隨企業能力的提升，持有類物業還能形成一定的規模效應和運營紅利，同時對開發業務形成一定的反哺。公司名稱公司名稱代碼代碼商業地產布局（不區分是否在上市公司體內）商業地產布局（不區分是否在上市公司體內）碧桂園2007.HK1、鳳悅

20、酒店及度假村，管理逾500億酒店資產，為超過150家酒店提供運營和資產管理服務，運營管理客房總數約40000間；2、智慧餐飲，目前6家門店運營中；3、碧桂園商管平臺。中國恒大3333.HK截至2019年末，恒大文旅（恒大童世界目前已布局15個；恒大水世界未來2-3年力爭布局20-30個；恒大海南花島已簽約35家美食商戶和255個國際零售品牌）；萬科地產000002.SZ截至2020H1，集團累計開業商業項目面積836萬平方米，同比增加11.1%。其中，報告期內新開業一個購物中心（太原印象城），面積10.61萬平方米；新開業4個社區商業，面積6.02萬平方米。保利地產600048.SH截至202

21、0H1，公司商業管理面積達287萬平方米，管理業態囊括購物中心、酒店、會展、公寓等，并以輕資產模式實現品牌及管理輸出。綠地控股600606.SH1、20多個超高層綜合體；2、多個大型城市綜合體、高鐵站商務區；3、酒店：自有奢華酒店品牌“鉑瑞”（Primus）和商務品牌“鉑驪”（TheQube）。截止20H1，公司擁有營運酒店44家，客房總數11670間。中海地產0688.HK截至2020H1,已運營商業物業共149個，總建筑面積1050萬平方米。寫字樓45個，集中商業14個，酒店12個，公寓2個。新城控股601155.SH截至2020H1，公司已在全國范圍內布局139座吾悅廣場，開業運營的吾悅

22、廣場累計達到63座。已開業面積達586.62萬平方米，同比增長42.72%。龍湖集團0960.HK1、本集團已開業商場建筑面積為387萬平方米，含車位總建筑面積為504萬平方米，整體出租率為94.7%；2、長租公寓冠寓：已開業7.9萬間，整體出租率為85.3%。華潤置地1109.HK截至2020H1，購物中心：旗下61個購物中心，已開業萬象城、萬象天地、萬象匯42個，儲備項目50個，另有管理輸出購物中心項目28個。有19家長租公寓。表表5：主流房企紛紛布局商業地產領域：主流房企紛紛布局商業地產領域資料來源：公司公告、開源證券研究所資料來源：公司公告、開源證券研究所強者恒強、運營紅利時代來臨2目

23、目 錄錄CONTENTS1政策：長效機制逐步確立，因城施策有序實施3展望2021，行業供需格局趨于穩定4關注行業毛利率趨勢和競爭格局變動5投資建議6風險提示3展望展望2021，行業供需格局趨于穩定，行業供需格局趨于穩定3.1 供給端：開工投資降溫供給端：開工投資降溫，竣工值得期待竣工值得期待 新開工：潛在開工意愿或下行新開工：潛在開工意愿或下行，預計預計2021年年0增速增速傳統的分析框架對新開工的分析主要從上年拿地和當年開工意愿來測算。我們認為這個框架有兩個小瑕疵：1）高周轉打法下拿地到開工的周期逐步縮短，企業當年新開工不能僅僅參考上年拿地。2）開工意愿比較難以量化，傳統看只能通過調研了解頭

24、部公司意愿進而推測行業水平。數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-0

25、62020-072020-082020-09開工面積單月同比開工面積累計同比圖圖4：截至截至2020年年10月，房地產新開工面積累計增速月，房地產新開工面積累計增速-2.6%3.1供給端：開工投資降溫，竣工值得期待供給端：開工投資降溫，竣工值得期待 新開工：潛在開工意愿或下行新開工：潛在開工意愿或下行，預計預計2021年年0增速增速復盤2015至2019年，我們采用上述方法，用“當年新開工跟當年上半年拿地、上年下半年拿地”進行比較，我們發現：本輪小周期以來，房屋新開工規模和拿地量的比值與溢價率密切關聯。假定11-12月公司單月新開工增速為8%，則測算出2020年新開工面積達22.56億平米，同

26、比減少0.7%。2020年7-11月，300城市土地出讓面積同比增長16%，溢價率14%，基本與2018年后持平；但考慮三道紅線政策對房企資金端管控更為嚴格，我們認為開工量/拿地量將有所下行。當前土地市場溢價率與2012、2013、2018、2019階段相近，我們取4個年度開工量/拿地量指標的均值91%，則預測出2021年新開工面積22.61億平米，同比增長0.2%。300城市土地出讓城市土地出讓規劃建面（萬平米）規劃建面（萬平米）平均溢價率平均溢價率年份年份房屋新開工（萬房屋新開工（萬平米）平米）開工量開工量/拿地拿地量量2011年7月-2012年6月2070186%2012年1773348

27、6%2012年7月-2013年6月24957212%2013年20120881%2013年7月-2014年6月25771415%2014年17959370%2014年7月-2015年6月1529089%2015年154454101%2015年7月-2016年6月15985428%2016年166928104%2016年7月-2017年6月15588640%2017年178654115%2017年7月-2018年6月19665123%2018年209342106%2018年7月-2019年6月20626613%2019年227154110%2019年年7月月-2020年年6月月21508812%

28、2020E225559105%2020年年7月月-2020年年11月月99025同比同比+15.5%14%2021E22606891%表表6：預計：預計2021年房屋新開工面積增速年房屋新開工面積增速0.2%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所3.1供給端：開工投資降溫，竣工值得期待供給端：開工投資降溫，竣工值得期待 房地產投資：預計房地產投資：預計2021年增長年增長4.9%截至2020年10月，房地產開發投資完成額11.66萬億元，同比增長6.3%。分結構看，土地購置費3.87萬億元，同比增長8.6%；剔除土地購置費的施工投資6.60萬億，同比增長6.6%。2019

29、年前三季度的地產投資超出市場預期。2020年前10月，新開工增速持續復蘇，但較前兩年增速收窄明顯。圖圖5：截至截至2020年年10月房地產開發投資完成額同比增長月房地產開發投資完成額同比增長6.3%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/1

30、02019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09開發投資累計同比開發投資單月同比3.1供給端：開工投資降溫，竣工值得期待供給端：開工投資降溫，竣工值得期待 房地產投資：預計房地產投資：預計2021年增長年增長4.9%2020年前10月，新開工增速持續復蘇，但較前兩年增速收窄明顯。此前，我們預測2021年新開工增速僅0.2%，竣工增速有望持續提升，從而預計2021年施工面積仍能夠維持2.8%左右增長，同時單位施工強度同比增長2%。土地購置費預計將穩中略升，最終測算出2021年房地產開發投資

31、規模15.0萬億，同比增長4.9%。房地產開發投資完房地產開發投資完成額（億元成額（億元）同比增速同比增速土地購置費土地購置費同比增速同比增速建安投資（億元）建安投資（億元）同比增速同比增速2004年13158 2574 10584 2005年15909 20.9%2904 12.8%13005 22.9%2006年19423 22.1%3318 14.2%16105 23.8%2007年25289 30.2%4873 46.9%20416 26.8%2008年31203 23.4%5996 23.0%25208 23.5%2009年36242 16.1%6024 0.5%30218 19.9

32、%2010年48259 33.2%10000 66.0%38260 26.6%2011年61797 28.1%11413 14.1%50384 31.7%2012年71804 16.2%12100 6.0%59704 18.5%2013年86013 19.8%13502 11.6%72512 21.5%2014年95036 10.5%17459 29.3%77577 7.0%2015年95979 1.0%17675 1.2%78303 0.9%2016年102581 6.9%18779 6.2%83802 7.0%2017年109799 7.0%23169 23.4%86629 3.4%201

33、8年120264 9.5%36387 57.0%83877 -3.2%2019年132194 9.9%41675 14.5%90519 7.9%2020E142966 8.1%45261 8.6%97705 7.9%2021E149974 4.9%47524 5.0%102449 4.9%表表7 7：預測：預測20212021年房地產開發投資額同比增長年房地產開發投資額同比增長4.9%4.9%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所3.1數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖6：截至：截至2020年年10月，房屋竣工面積同比下降月，房屋竣工面積同比

34、下降9.2%供給端：開工投資降溫，竣工值得期待供給端：開工投資降溫，竣工值得期待 竣工：將迎來快速放量，預計同比增長竣工：將迎來快速放量，預計同比增長10%目前市場非常關注地產竣工，從建安周期看，竣工一定來自于開工（復工面積也來自于以往的新開工），因此用新開工來推算竣工在邏輯上是相對合理的。但二者出現較為嚴重的悖離，主要原因包含：（1）過程干擾較多。（2）建設周期的變化，即開工到竣工的時間拉長，這其中主要是由于精裝房的比例提升導致。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-0

35、22016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10房屋竣工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比3.1供給端：開工投資降溫，竣工值得期待供給端：開工投資降溫，竣工值得期待圖圖7：本輪周期銷售至竣工時間持續拉大本輪周期銷售至竣工時間持續拉大數據來源：數據來源

36、：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 竣工：將迎來快速放量，預計同比增長竣工：將迎來快速放量，預計同比增長10%銷售到交房存在合同約束，而交房的前提條件是工程竣工，因此理論上銷售面積與竣工面積有較強的相關性。而且本輪周期以來，房地產市場整體量價齊升，爛尾房的情況非常少，開工的房屋絕大多數都會正?？⒐そ桓?，這也是預期竣工轉正的最主要邏輯。從過往數據上看，二者確實有較好的相關性。但是銷售到竣工的時滯在逐漸拉長，由2007-2008年的18個月，到2009-2011年的26個月，拉長至2013年至2016年的36個月。而本輪周期中，“銷售-竣工”時滯到底會拉長到多久，目前難以判斷。但考慮到該時

37、滯并不是無限延長的，竣工交付時間是有購房合同約束的，我們對2021年竣工數據保持樂觀，預計2021年竣工面積同比增長10%。-60%-40%-20%0%20%40%60%2004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-

38、022019-082020-022020-08房屋竣工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比18M26M36M待定3.2展望2021年，我們預計全國銷售面積增速為-2.1%，銷售金額增速為2.8%。結構上一二線城市會略微回升而三四線城市會有結構上一二線城市會略微回升而三四線城市會有所降溫所降溫。由于三四線城市占比更高由于三四線城市占比更高，帶動整體銷售下降帶動整體銷售下降。分層次看分層次看，我們預計一二線城市我們預計一二線城市、三四線城市銷售面積增速分別為三四線城市銷售面積增速分別為0%、-3%，全國銷售面積同比下降全國銷售面積同比下降2.1%。對一二線城市銷售規模持平的判斷來自于以下對一二線

39、城市銷售規模持平的判斷來自于以下2個理由：個理由：（1）調控政策力度已經達到歷史最嚴格水平，邊際再收緊的空間有限。（2）從2020年表現看，一二線復蘇勢頭明顯好于三四線情況，是人口虹吸效應的受益者。對三四線城市銷售面積同比下降對三四線城市銷售面積同比下降3%的判斷來自于：的判斷來自于：（1）部分三四線城市在歷經近三年的去庫存后，供需結構已經大為改善。（2）十三五”棚改目標任務為2000萬套，超額完成目標。政府改善民生工作重點逐漸由棚改轉為舊改。棚改退坡，舊改一定程度改善居民生活水平、延長房屋使用年限，對三四線置業需求釋放有一定抑制作用。需求端：一二線表現更佳，預計銷售金額同比增長需求端：一二線

40、表現更佳，預計銷售金額同比增長2.8%圖圖8：預計：預計2021年全國商品房銷售面積同比減少年全國商品房銷售面積同比減少2.1%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所商品房銷售面積商品房銷售面積（萬平米萬平米）同比增速同比增速一線及二線城市一線及二線城市同比增速同比增速三四線城市三四線城市同比增速同比增速2013130551 41839 88712 2014120649 -7.6%38568 -7.8%82080 -7.5%2015128495 6.5%42173 9.3%86322 5.2%2016157349 22.5%52262 23.9%105087 21.7%2

41、017169408 7.7%50019 -4.3%119389 13.6%2018171654 1.3%49761 -0.5%121893 2.1%2019171558-0.1%511852.9%120373 -1.2%2020E170105 -0.8%49732-2.8%1203730.0%2021E166494 -2.1%497320.0%116762-3.0%3.2展望2021年，我們預計全國銷售面積增速為-2.1%，銷售金額增速為2.8%。結構上一二線城市會略微回升而三四線城市會有所降溫。由于三四線城市占比更高，帶動整體銷售下降。分層次看，我們預計一二線城市、三四線城市銷售面積增速分別

42、為0%、-3%，全國銷售面積同比下降2.1%。2019年、2020年前10月，全國商品房銷售均價6.6%、5.8%，調控政策趨嚴，“房住不炒”主基調下，價格端得到有效控制，預計全國商品房銷售均價保持5%增速，最終測算出最終測算出2021年全國商品房銷售金額年全國商品房銷售金額17.40萬億元萬億元，同比增長同比增長2.8%。需求端：一二線表現更佳，預計銷售金額同比增長需求端：一二線表現更佳，預計銷售金額同比增長2.8%圖圖8：預計：預計2021年全國商品房銷售金額同比增長年全國商品房銷售金額同比增長2.8%數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-10%-5%0%5%10%

43、15%20%25%30%35%40%02000040000600008000010000012000014000016000018000020000020132014201520162017201820192020E2021E商品房銷售面積（萬平米）商品房銷售額（億元）面積增速金額增速強者恒強、運營紅利時代來臨2目目 錄錄CONTENTS1政策：長效機制逐步確立，因城施策有序實施3展望2021，行業供需格局趨于穩定4關注行業毛利率趨勢和競爭格局變動5投資建議6風險提示4數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖9： 300城商品住宅樓面價自城商品住宅樓面價自2017年后增

44、速有所收斂年后增速有所收斂關注行業毛利率趨勢和競爭格局變動關注行業毛利率趨勢和競爭格局變動4.1 毛利率走勢有望觸底回升毛利率走勢有望觸底回升房地產行業毛利率下行是市場長期擔憂點之一。2016年以來的這一波房地產周期調控力度更大，同時延續時間更長，為落實房住不炒基調，多地政府對新房實行限價政策，而土地成本居高不下，房企盈利空間持續收窄。我們追溯過往10年商品房住宅的樓面價以及銷售均價情況，商品房住宅銷售均價使用國家統計局公布的商品房住宅口徑，土地數據使用300城宅地樓面均價?？紤]到宅地成交后距離住宅預售條件達到還需要9-12月時間，使用T-1期樓面價/T期銷售均價走勢來判斷行業毛利率走勢。我們

45、發現，2012-2018年住宅土地樓面價占銷售均價持續提升，且在2018年達到頂點，主要源于土地市場在2016、2017年土拍成交火熱，房企對后市住宅銷售價格走勢持樂觀態勢，導致招拍掛熱情高漲，年內宅地樓面價分別達3286元/平米、3998元/平米，同比增速分別為48%、22%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019300城宅地樓面價（元/平米）300城宅地樓面價同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2011 201

46、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E300城宅地樓面價同比商品住宅銷售均價同比數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖10：300城宅地樓面價趨于平穩城宅地樓面價趨于平穩4.1數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖11：商品住宅樓面價占銷售均價比例有所回落：商品住宅樓面價占銷售均價比例有所回落毛利率走勢有望觸底回升毛利率走勢有望觸底回升2018年后，商品住宅樓面價占銷售均價出現拐點，2018年土地市場景氣度回落，300城宅地樓面價同比下降8%，自2012年后首次出現負增長，而商品房住宅價

47、格端表現依然平穩，推動2019年該比例下降至40%，較2018年下降7個百分點。展望未來，2020年全年房價使用前10月住宅房價均值，為9986元/平米，較2019年增長8%，而2019年宅地樓面價4177元/平米，同比增長14%，導致樓面價占銷售均價比例提升至42%，但依舊低于2017-2018年水平。根據前文我們預測根據前文我們預測2021年銷售均價同比增長年銷售均價同比增長5%，則，則2021年銷售均價達年銷售均價達10485元元/平米，平米，2020年宅地樓面價采用前年宅地樓面價采用前10月樓面均價，月樓面均價，則測算出則測算出2020年樓面價占年樓面價占2021年銷售均價的年銷售均價

48、的40%，同比繼續回落，同比繼續回落2個百分點。從趨勢看，個百分點。從趨勢看，2016-2017年房企獲取的高價地確實給房年房企獲取的高價地確實給房企經營帶來較大困擾；企經營帶來較大困擾；2018年后，房企對于后市房價更理性的預期推動土地市場表現平和，毛利率有望觸底回升。年后，房企對于后市房價更理性的預期推動土地市場表現平和，毛利率有望觸底回升。29%23%22%27%28%31%43%47%40%42%40%0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200020102011201220132014201520162017201820192020E2021

49、E商品住宅銷售均價（元/平米）T-1期樓面價/T期銷售均價4.1數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖12：一二線城市商品住宅樓面價占銷售均價比例有所回落：一二線城市商品住宅樓面價占銷售均價比例有所回落毛利率走勢有望觸底回升毛利率走勢有望觸底回升按城市能級劃分，我們使用百城住宅平均售價、百城宅地樓面價來測算一二線城市比例。我們注意到（T-1）期樓面價占T期銷售均價比值均在2017-2018年出現拐點。假定2020年房價和樓面價均使用前10月數值，2021年房價漲幅5%，則一二線城市2021年該比值分別為32%、40%，均較2017、2018年有明顯回落。15%20%2

50、5%30%35%40%45%201020112012201320142015201620172018201920202021E一線城市二線城市4.2數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖13：萬科萬科A：2019銷售規模銷售規模/有息負債規模為有息負債規模為2.4倍倍三條紅線融資新政后，行業格局將更加穩定三條紅線融資新政后，行業格局將更加穩定圖圖14：萬科萬科A：銷售規模及有息負債規模持續提升：銷售規模及有息負債規模持續提升數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所8月20日，住建部和中國人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會。會議提出三條紅線：會議

51、提出三條紅線：1）剔除預收款后的資產負債率大于70%；2）凈負債率大于100%；3）現金短債比小于1倍。除了三條紅線，拿地銷售比是否超過40%和過往三年經營性現金流是否為正是重要觀察指標。過往20年，房企想取得超越同行的快速發展，主要是兩類打法：高周轉、高杠桿。而“三線四擋”的融資新政后，可以預見的是，行業格局將更加穩定。未來房企的信用擴張被嚴格管控，高杠桿將被嚴控，行業的穩定性將會大幅提升。以萬科為例，去審視有息負債對銷售規模的驅動能力。萬科在2011-2019年，單位負債能夠驅動的銷售規模是比較平穩的，其均值中樞在2.5倍。2.11.81.92.63.32.82.82.52.40.00.5

52、1.01.52.02.53.03.520112012201320142015201620172018201901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201120122013201420152016201720182019萬科有息負債規模萬科銷售規模4.2數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖15： 2020H1，A股房企三條紅線踩線情況中全部符合占比三成股房企三條紅線踩線情況中全部符合占比三成三條紅線融資新政后，行業格局將更加穩定三條紅線融資新政后，行業格局將更加穩定圖圖16： 2020H1，A股房企三條紅線踩線情況比例中現金短股房企三

53、條紅線踩線情況比例中現金短數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所伴隨“三線四擋”的融資新政，開發商新增有息負債規模將有上限，意味著在周轉率不變的情況下，銷售規模的增長將有上限。從這一點看，不踩線的房企將在未來競爭格局中處于更有利的位置。我們使用房地產板塊，剔除ST公司后測算，2020H1，116個公司中三條紅線全部符合占比30%，兩條符合占比35%。從踩線情況看，現金短債比是最容易被踩線的，占比54%。30%35%12%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%全部符合一項不符合兩項不符合三項不符合32%41%54%0%10% 20% 30% 40% 50%

54、 60%凈負債率剔除預收賬款后的資產負債率現金短債比4.2三條紅線融資新政后，行業格局將更加穩定三條紅線融資新政后，行業格局將更加穩定資料來源：各地政府官網、開源證券研究所資料來源：各地政府官網、開源證券研究所“三道紅線”政策對房企而言，將是一次信貸資源分配規則的調整。新政使得行業格局更為固定，彎道超車難度持續加大，集中度提升邏輯得到鞏固。表表9 9：20202020年年8 8月融資政策持續趨嚴月融資政策持續趨嚴時間時間來源來源主要內容主要內容8月13日21世紀經濟財經監管部門將出臺新規控制房地產企業有息債務的增長，設置“三道紅線”將試點房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔：1.剔除預收款后的資產負

55、債率大于70%；2.凈負債率大于100%；3.現金短債比小于1倍。試點房企有息負債規模以2019年6月底為上限，分檔設定增速閾值，每降低一檔，上限增加5%8月20日央行、住建部住建部、央行召開重點房地產企業座談會，研究進一步落實房地產長效機制。會議指出，為進一步落實房地產長效機制，實施好房地產金融審慎管理制度，增強房地產企業融資的市場化、規則化和透明度，央行、住建部會同相關部門在前期廣泛征求意見的基礎上，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則。8月28日經參報報道12家參加會議的試點企業需要9月底上交降檔方案，包括1年內如何降檔，3年內如何全面完成符合“三條紅線”的調整。2021年1月1日

56、起全行業將全面推行相關規則9月14日央行針對房企的資金檢測和融資管理規定，前后差不多醞釀了將近2年的時間，下一步央行將會同住建部以及其他相關部門，跟蹤評估執行情況，不斷完善規則，穩步擴大適用范圍9月15日財聯社報道監管部門下發試點房地產企業主要經營、財務指標統計監測表，監管部門要求試點房企每月15日前提交8項財務指標，分別為剔除預收賬款資產負債率、未剔除預收賬款的資產負債率、凈負債率、現金短債比、權益口徑購地金額、權益口徑銷售金額、近3年經營活動產生的現金流凈額是否連續為負、有息負債。9月26日財聯社報道監管部門要求試點房企在2023年6月30日前完成降負債目標。10月15日財聯社報道試點房企

57、每月上報信息不僅涵蓋融資“三條紅線”指標，還要求房企填報參股未并表住宅地產項目，明股實債項目融資等數據。表明此次監管為穿透式，表內表外全覆蓋。10月15日央行目前重點企業資金檢測和融資管理規則起步平穩，社會反響積極正面。下一步，考慮擴大適用范圍。強者恒強、運營紅利時代來臨2目目 錄錄CONTENTS1政策：長效機制逐步確立，因城施策有序實施3展望2021，行業供需格局趨于穩定4關注行業毛利率趨勢和競爭格局變動5投資建議6風險提示5展望展望2021年，我們認為房地產行業整體格局以穩為主；總量數據會維持穩定，政策會不斷微調燙平周期。房企逆周期拿地難年，我們認為房地產行業整體格局以穩為主；總量數據會

58、維持穩定，政策會不斷微調燙平周期。房企逆周期拿地難度加大，而高效運營、產品優勢將更加重要。我們認為未來地產股的估值會拉開差距，我們看好那些“資產質量高、融資成度加大，而高效運營、產品優勢將更加重要。我們認為未來地產股的估值會拉開差距，我們看好那些“資產質量高、融資成本低、持續收入高”的標的，符合上述特征的標的我們相信其估值將被市場重估。地產仍是當前財政和投資的重要托底工具，本低、持續收入高”的標的，符合上述特征的標的我們相信其估值將被市場重估。地產仍是當前財政和投資的重要托底工具，政策將會處于當前“房住不炒政策將會處于當前“房住不炒+因城施策”框架下，但方向和力度則會相機而變。建議重點關注地產

59、板塊機會，維持行業看因城施策”框架下，但方向和力度則會相機而變。建議重點關注地產板塊機會，維持行業看好評級。重點推薦金地集團、保利地產、新城控股、金科股份、中南建設、旭輝控股集團、建發國際集團、金地商置。好評級。重點推薦金地集團、保利地產、新城控股、金科股份、中南建設、旭輝控股集團、建發國際集團、金地商置。投資建議投資建議上市公司上市公司代碼代碼市值市值（億元）（億元）評級評級歸母凈利潤歸母凈利潤(億元）億元）PE估值估值20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E金地集團600383.SH659買入1011161331536.54 5.68 4.95 4.31

60、 保利地產600048.SH2030買入2803303904597.26 6.15 5.21 4.42 新城控股601155.SH810買入1271601982416.40 5.06 4.08 3.36 金科股份000656.SZ420買入5771871047.39 5.91 4.81 4.05 中南建設000961.SZ375買入4270901039.00 5.32 4.16 3.62 建發國際1908.HK179買入1721263310.41 8.51 6.82 5.45 金地商置0535.HK205買入384350575.39 4.71 4.10 3.59 旭輝控股0884.HK521買

61、入6480971158.10 6.48 5.39 4.51 數據來源：數據來源：WindWind、開源證券研究所（匯率：、開源證券研究所（匯率：1 HKD=0.85 RMB1 HKD=0.85 RMB）表表1010：建議關注地產板塊重點公司投資機會：建議關注地產板塊重點公司投資機會強者恒強、運營紅利時代來臨2目目 錄錄CONTENTS1政策：長效機制逐步確立，因城施策有序實施3展望2021，行業供需格局趨于穩定4關注行業毛利率趨勢和競爭格局變動5投資建議6風險提示61）行業銷售規模波動較大：行業銷售規模整體下滑，房企銷售回款將產生困難。2）政策調整導致經營風險：按揭貸款利率大幅上行，購房者購房按揭還款金額將明顯上升；稅收政策持續收緊，房地產銷售將承壓，帶來銷售規模下滑。3）融資環境全面收緊：銀行貸款額度緊張，債券發行利率上行，加劇企業流動性壓力。風險提示風險提示