【研報】食品飲料行業調味品專題報告：提價二三事-2020201209（14頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 專專 題題 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 調味品調味品 推薦推薦 ( ( 維持維持 ） 重點公司重點公司 重點公司 20E 21E 評級 海天味業 1.95 2.38 審慎增持 中炬高新 1.05 1.30 審慎增持 涪陵榨菜 0.97 1.10 審慎增持 恒順醋業 0.36 0.42 審慎增持 相關報告相關報告 l 投資要點投資要點 拆解拆解調味品調味品提價動因提價動因： 成本為核心驅動因素成本為核心驅動因素。拆分海天成本結構可見，大豆與白糖占比合計達 32

2、%以上。我們回溯了過去五年主要調味品企業提價時點，發現兩次行業 性提價：2013 年底-2014 年初、2016 年下半年-2017 年初，提價時點基本 與大豆及白糖價格上漲的時點趨于一致。 成本壓力成本壓力起起，調味品企業預計進入提價窗口期調味品企業預計進入提價窗口期。PPI（食品制造）已連續 兩年保持月度同比增長， 且南華農產品指數于 7 月起恢復正增， 同時大豆、 包材（塑料、玻璃）價格于 10 月起出現上行趨勢，預計成本壓力下調味 品企業將步入提價窗口期。 調味品何以提價？調味品何以提價？ 日常消費屬性賦予其抗周期能力日常消費屬性賦予其抗周期能力。復盤發現，2013 年城鎮居民家庭人均

3、 食品支出同比下降 7.8%，調味品零售規模同比提升 9.3%。其抗周期能力 主要來自：1）剛需屬性帶來的消費粘性；2）日常及剛需性帶來的較長產 品生命周期。 生命周期、加工工藝、產品差異賦予其較高加價率。生命周期、加工工藝、產品差異賦予其較高加價率。食品飲料板塊縱向比 較來看，生產周期長、加工工藝復雜以及差異化程度高的產品通常享有較 高加價率。調味品企業加價率位居食品板塊之首。 消費者對消費者對低價高頻消費品提價低價高頻消費品提價的的敏感度弱敏感度弱。 從海天醬油歷史銷量及提價時 點來看，2010、2012、2014 及 2017 年提價時，銷量同比分別增長 18.6%、 14.3%、6.5

4、%及 10.6%，保持正增。 提價后紅利幾何提價后紅利幾何？ 提價將持續釋放企業業績彈性，但個股存在幅度分化。提價將持續釋放企業業績彈性，但個股存在幅度分化。毛利率方面，提價 對于調味品企業毛利率的提振平均維持 3-4 個季度；凈利率方面，提價紅 利平均維持 2-4 個季度，但提振幅度有明顯分化。 股價影響多為短時上升股價影響多為短時上升， 估值中樞上移后高企估值中樞上移后高企。 從 2016 年中-2017 年末調 味品企業的股價表現來看，提價對于調味品企業的影響多為階段性的。市 值較小的企業上升斜率較大，反之則較為平緩。從 PE（TTM）情況來看， 提價對于估值的影響為中樞的顯著上移，若后

5、續疊加業績提升的輔助，則 較高的估值中樞則可高企。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議： 從預期來看， 必選消費的“高基數”已多少體現在股價中。 我們傾向于認為在當下投資必選消費品時要重點分析競爭格局。從驅動力來 看，21 年提價及餐飲復蘇為增長主要驅動，其中細分賽道多亮點。21Q1 基礎 調味品低基數下收入彈性較大，復合調味品成長性延續外，此外關注提價對于 股價及估值的催化。21Q2 起預計關注點將切換至細分賽道的長期成長性，業 績兌現力強的個股將獲青睞。高確定性享受高估值，事件催化看成本驅動的提 價，重點推薦中炬高新、恒順醋業、海天味業、涪陵榨菜中炬高新、恒順醋業、海天味業、涪陵榨菜等。

6、 風險提示： 風險提示：宏觀經濟放緩，行業競爭加劇，產品升級進程、原材料漲幅低于預期，食品安宏觀經濟放緩，行業競爭加劇，產品升級進程、原材料漲幅低于預期，食品安 全問題全問題 title 調味品調味品專題專題報告報告：提價二三事提價二三事 2020 年年 12 月月 9 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 行業專題研究報告行業專題研究報告 目目 錄錄 1、提價動因拆解 . - 3 - 1.1、成本為驅動提價主因 . - 3 - 1.2、成本壓力起，行業預計進入提價窗口期 . - 4 - 2、調味品企業何以提價？ . - 6 - 2.1

7、、剛需性帶來抗周期力，頻次低帶來低提價敏感性. - 6 - 2.2、品牌力為提價背書 . - 9 - 3、提價后紅利幾何？ . - 10 - 3.1、提價將顯著提振企業毛利率、業績 . - 10 - 3.2、股價階段性上漲，估值中樞提升 . - 12 - 4、盈利預測及投資建議 . - 13 - 圖 1、海天味業生產成本構成 . - 4 - 圖 2、提價與大豆價格存相關性（元/噸） . - 4 - 圖 3、提價與白糖價格存相關性（元/噸） . - 4 - 圖 4、PPI（食品制造）已連續兩年月度增幅為正 . - 5 - 圖 5、南華農產品指數于 20 年 7 月起同比保持增長 . - 5 -

8、圖 6、大豆價格顯著高于歷史均值，且呈現再次上行趨勢 . - 5 - 圖 7、白糖價格位于歷史均值下方 . - 5 - 圖 8、PVC 價格于 20 年 10 月起出現回升顯著 . - 6 - 圖 9、玻璃制品 PPI 于 9 月起出現提升趨勢 . - 6 - 圖 10、中炬高新成本壓力已于 20Q3 顯現 . - 6 - 圖 11、調味品行業變動受家庭人均食品支出波動影響較小 . - 7 - 圖 12、生產周期長且差異化程度高的品類具有較高毛利率（高加價率） . - 8 - 圖 13、調味品企業加價率處于行業高位（2019 年） . - 8 - 圖 14、海天味業醬油銷量 YOY 與提價關聯

9、性弱 . - 9 - 圖 15、普飛一批價 YOY 與茅臺酒銷量 YOY 關聯性弱 . - 9 - 圖 16、調味品主要龍頭企業市占率持續提升（零售口徑） . - 9 - 圖 17、在兩個可追溯的行業性提價節點，零售端銷量基本不受影響 . - 10 - 圖 18、海天味業提價影響情況 . - 11 - 圖 19、中炬高新提價影響情況 . - 12 - 圖 20、各調味品企業股價走勢情況（元） . - 13 - 圖 21、各調味品企業 PE（TTM）情況 . - 13 - 表 1、調味品龍頭企業歷史提價信息匯總 . - 3 - 表 2、不同食品飲料行業消費特性梳理. - 7 - 表 3、食品產品

10、生產時間 . - 8 - 表 4、調味品企業提價對于業績的影響. - 11 - 表 5、上市公司盈利預測 . - 14 - oPoRoOtNpOrNpOnPtOsNmR9PaO9PpNpPpNnNiNoPoMfQqRpP7NnNxONZnQwOxNmNnP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 行業專題研究報告行業專題研究報告 報告正文報告正文 1、提價動因拆解提價動因拆解 1.11.1、成本為驅動提價主因成本為驅動提價主因 成本上漲為調味品企業直接提價的驅動力。成本上漲為調味品企業直接提價的驅動力。我們拆分了調味品企業龍頭海天味業 的成本構

11、成，其中大豆和白糖作為調味品生產的主要農業原料，占生產成本的比 重高達 32%以上。同時，我們回溯了過去五年主要調味品企業的提價時點，發現 調味品企業提價的時點趨同調味品企業提價的時點趨同：2013 年底-2014 年初，中炬高新及恒順醋業提價； 2016 年下半年-2017 年初，恒順醋業、涪陵榨菜、海天味業及中炬高新提價。同 時，提價時點基本與大豆及白糖價格上漲的時點趨于一致提價時點基本與大豆及白糖價格上漲的時點趨于一致。我們判斷，原料成本 上漲是調味品企業直接提價的驅動力。 表表 1 1、調味品龍頭企業歷史提價信息匯總、調味品龍頭企業歷史提價信息匯總 公司公司 提價時間提價時間 提價范圍

12、提價范圍 提價幅度提價幅度 恒順醋業恒順醋業 2014 年初 主力醋產品 9% 2016 年中 19 款主力產品 9% 2019 年 1 月 五大系列產品 6.5%-15% 涪陵榨菜涪陵榨菜 2016 年 7 月 1 日 11 款產品 8-12% 2017 年 2 月 9 日 9 款產品 15-17% 2017 年 11 月 脆口及主力榨菜縮減包裝 10-17% 2018 年 10 月 29 日 7 款產品 10% 2020 年 5-6 月 流通主力榨菜改規格 8% 海天味業海天味業 2007 年底-2008 年初 醬油產品 5-6% 2010 年底 醬油產品 約為 5% 2012 年三季度

13、60%產品 5-7% 2014 年 11 月 多數產品 約為 6% 2017 年 1 月 6-8% 中炬高新中炬高新 2013 年 7 月 廚邦及美味鮮全線產品 約為 5% 2017 年 3 月初 5-6% 千禾味業千禾味業 2017 年 3 月 全線產品 8% 資料來源：公司公告，公司調研，渠道調研，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 行業專題研究報告行業專題研究報告 圖圖 1 1、海天味業生產成本構成海天味業生產成本構成 數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2 2、提價與大豆價格存相關

14、性提價與大豆價格存相關性（元（元/ /噸）噸） 圖圖 3 3、提價與白糖價格存相關性提價與白糖價格存相關性（元（元/ /噸）噸） 注：圖為大豆價格走勢圖 注：圖為白糖價格走勢圖 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.21.2、成本成本壓力壓力起起，行業預計進入提價窗口期，行業預計進入提價窗口期 PPI 持續持續提升提升，成本成本壓力下壓力下調味品企業存提價可能。調味品企業存提價可能。從歷史數據看，13 年末-14 年初行業普提時期，PPI（食品制造）自 2009 年 11 月起同比增幅均為正值，同時 南華農產品指數同比降幅于 1

15、3 年 11 月收窄至 0.69%，我們判斷生產端價格的持 續上漲及農產品價格的短時回彈觸發了該輪提價。16 年末至 17 年初，PPI（全部 工業）及南華農產品指數分別出現連續數月的同比高增，即包材及原材料的上漲 催化了本輪提價。從 PPI（食品制造）當月同比情況來看，PPI 已連續兩年保持上 升，南華農產品指數自 20 年 7 月起同比增幅轉正，且已持續 4 個月。鑒于成本上 漲對于調味品提價的驅動顯著，我們預計國內主要調味品企業存提價可能性。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 行業專題研究報告行業專題研究報告 圖圖 4 4、PPIP

16、PI（食品食品制造制造）已已連續連續兩年兩年月度月度增幅增幅為為正正 圖圖 5 5、南華南華農產品農產品指數指數于于 2 20 0 年年 7 7 月月起起同比同比保持保持增長增長 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2

17、018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 CPI:當月同比PPI:食品制造業:當月同比 PPI（食品制造）已 連續2年保持上漲 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01

18、2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 南華農產品指數:月:同比PPI:全部工業品:當月同比 16H2-2017年經歷行 業性提價 13H2-2014年經歷行 業性提價 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 大豆、包材壓力顯現，預計大豆、包材壓力顯現，預計 21 年調味品企

19、業將進入提價窗口期。年調味品企業將進入提價窗口期。參考海天味業 的成本構成可知，占比較大的四項分別為大豆、白糖、塑料瓶及玻璃瓶，比重分 別為 18.2%、14.2%、11.8%及 11.6%。從近期原材料走勢來看，大豆價格自 20 年 3 月起超過過去 4 年均值線，且位于高位震蕩，并再次出現上行趨勢。白糖價格 處于同比低位。包材中，玻璃與塑料價格指數于 20 年 3 月起處于低位，一定程度 對沖大豆上行壓力，但于 10 月起出現上行趨勢。綜合來看，大豆、包材價格均出 現顯著上行趨勢，且成本壓力已體現至中炬高新報表端（20Q3 毛利率環比下降） ， 結合上述通脹預期，再次加強我們關于提價預期的

20、判斷。 圖圖 6 6、 大豆價格顯著高于歷史均值， 且呈現再次上行趨勢大豆價格顯著高于歷史均值， 且呈現再次上行趨勢 圖圖 7 7、白糖價格位于歷史均值下方白糖價格位于歷史均值下方 3000 3500 4000 4500 5000 5500 2016-01-102017-01-102018-01-102019-01-102020-01-10 大豆市價（元/噸） 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 2016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1 白糖參考價（元/噸） 注：紅線為過去 4 年均值線 資

21、料來源：國家統計局, 興業證券經濟與金融研究院整理 注：藍線為過去 4 年均值線 資料來源：國家統計局, 興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 行業專題研究報告行業專題研究報告 圖圖 8 8、PVCPVC 價格于價格于 2020 年年 1 10 0 月起出現回升月起出現回升顯著顯著 圖圖 9 9、玻璃玻璃制品制品 PPIPPI 于于 9 9 月月起出現提升趨勢起出現提升趨勢 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2017-04-052018-04-052019-04-052020-

22、04-05 綜合價格指數:PVC 97 98 99 100 101 102 103 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 PPI（玻璃品制造）：當月同比 注：藍線為過去 3 年均值線 資料來源：V 風, 興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：國家統計局, 興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 1010

23、、中炬高新成本壓力已于中炬高新成本壓力已于 2 20Q30Q3 顯現顯現 30 32 34 36 38 40 42 44 46 毛利率（%） 成本 壓力 顯現 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、調味品企業何以提價、調味品企業何以提價？ 2.12.1、剛需性帶來抗周期力剛需性帶來抗周期力，頻次低帶來低提價敏感性頻次低帶來低提價敏感性 日常消費屬性賦予其抗周期能力日常消費屬性賦予其抗周期能力。調味品行業規模 YOY 波動較城鎮居民家庭人 均食品支出 YOY 更為平滑。特別指出的是 2013 年，城鎮居民家庭人均食品支出 同比下滑 7.8%，但調味品零售規模同比增長 9.3%，顯

24、著高于人均 GDP 同比增幅 及城鎮家庭人均食品支出。綜合判斷，調味品的剛需型屬性賦予其一定程度的抗 周期能力。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 行業專題研究報告行業專題研究報告 圖圖 11、調味品行業變動受家庭人均食品支出波動影響較小調味品行業變動受家庭人均食品支出波動影響較小 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 人均GDP YOY 城鎮居民家庭人均食品支出YOY 調味品行業YO

25、Y 調味品銷量YOY 行業YOY與宏觀經濟聯動較弱 數據來源：wind，歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 剛需、成癮性產品具有較強消費粘性。剛需、成癮性產品具有較強消費粘性。我們認為消費品的粘性由消費者對其 需求及消費習慣決定。通常對具備剛性消費需求的產品而言，消費者在產品 或品牌的選擇上具備一定習慣性，產品消費粘性強。企業通常無需過多營銷 支出亦能保證需求的穩定性， 對非剛需、 更多發生于偶發性消費的產品而言， 其消費粘性弱。企業需要在產品包裝及營銷等方面多下功夫。 調味品具有剛需屬性調味品具有剛需屬性，產品生命周期長，產品生命周期長。就食品飲料子行業而言，調味品， 尤其是醬油產品具備較為

26、明顯的剛性需求，無論在餐飲和家庭消費中消費者 均具有習慣性消費的特性，這也導致產品一般享有較長的生命周期，如海天 的金標生抽王，自面市至今已超過 20 年時間。 表表 2 2、不同食品飲料行業消費特性梳理不同食品飲料行業消費特性梳理 行業行業 消費特性消費特性 代表單品代表單品 產品生命產品生命 周期周期 酒類 習慣性及偶發性消費兼具、 成 癮性 貴州茅臺 10 年以上 調味品 剛需、習慣性消費 海天金標生抽王 20 年以上 速凍產品 非剛需、偶發性消費 三全炫彩湯圓 3-5 年 乳制飲料類 偶發性消費向習慣性消費轉 變、非剛需 莫斯利安、 營養快線 3-5 年 休閑鹵制品 習慣性及偶發性消費

27、兼具、 成 癮性 絕味鴨脖 10 年以上 休閑零食 偶發性消費、非剛需 抱抱果 1-2 年 農副產品 （植物油） 剛需、習慣性消費 金龍魚調和油 10 年以上 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 生產周期長、加工工藝復雜以及差異化程度高的產品通常享有較高加價率。生產周期長、加工工藝復雜以及差異化程度高的產品通常享有較高加價率。其中 以酒類及調味品較為典型，由于口感差異，酒類的品種達到萬種以上，調味品則 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 行業專題研究報告行業專題研究報告 擁有千種以上，而腌制品也多達百種，多元的產品可以滿足消費者差異化的

28、口感 需求，從而令企業具備一定產品定價權；同時，酒類、調味品均屬于傳統發酵品， 產品的生產周期長，加工工藝復雜，因而生產利潤高于其他子板塊，令白酒、調 味品的加價率可以持續位于食品飲料子板塊的前二。 表表 3 3、食品產品生產時間、食品產品生產時間 行業行業 毛利率平均水平毛利率平均水平 差異化程度差異化程度 生產生產周期周期 加工工藝加工工藝 （出廠價口徑）（出廠價口徑） （skusku） 酒類酒類 50%以上 萬種以上 1 年以上 深加工 調味品調味品 40%以上 千種以上 3-6 個月 深加工 乳制品乳制品 35%以上 300-500 1-2 天 深加工 速凍產品速凍產品 30%-35%

29、 200 左右 半天 深加工 休閑鹵制品休閑鹵制品 30%-35% 100 左右 半天 深加工 農副產品農副產品 約 30%左右 30-60 半天 初加工 數據來源：公司公告，公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 1212、生產周期長且差異化程度高的品類具有較高生產周期長且差異化程度高的品類具有較高 毛利率（高加價率）毛利率（高加價率） 圖圖 1313、調味品企業加調味品企業加價率處于行業高位（價率處于行業高位（2 201019 9 年）年） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 海天味業中炬高新伊利股份三全食品絕味食品三只松鼠 數據來源：win

30、d，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 消費者對低價高頻或高價低頻消費品提價敏感度弱。消費者對低價高頻或高價低頻消費品提價敏感度弱。低價高頻：以海天味業的醬 油產品數據為例， 2010、 2012、 2014 及 2017 年提價時， 銷量同比分別增長 18.6%、 14.3%、6.5%及 10.6%；高價低頻：以茅臺為例，普飛價格波動與茅臺酒銷量波動 聯動性弱， 2011、 2012、 2016、 2017 及 2018 年普飛一批價同比增長 57.4%、 25.5%、 9.2%、 45.8%及 24.6%， 茅臺酒銷量同比增長 12.8%、 19

31、.5%、 4.0%、 31.8%及 7.5%。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 行業專題研究報告行業專題研究報告 圖圖 14、海天味業醬油銷量海天味業醬油銷量 YOYYOY 與提價關聯性弱與提價關聯性弱 圖圖 1515、普飛一批價、普飛一批價 YOYYOY 與茅臺酒銷量與茅臺酒銷量 YOYYOY 關聯性弱關聯性弱 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 201120122013201420152016201720182019E 茅臺酒銷量YOY普飛一批價YOY 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理

32、 *注：普飛占茅臺酒系列比例高于 70% 數據來源：渠道調研，興業證券經濟與金融研究院整理 2.22.2、品牌力為提價背書品牌力為提價背書 品牌力賦予企業提價力。品牌力賦予企業提價力。歐睿數據顯示，截止 2019 年，國內調味品品牌企業在零 售端的集中度呈現逐年提升趨勢，CR3 達 14.8%，較 2014 年提升 0.7pct。我們認 為在家庭消費的場景下，品牌力是消費者購買產品的關鍵因素，因而調味品品牌 企業的集中度能逐步提升，在這個過程中，相關企業在產品定價上亦能掌握主動 權，能夠讓消費者為品牌提供一定支付溢價。 圖圖 1 16 6、調味品主要龍頭企業市占率持續提升（調味品主要龍頭企業市

33、占率持續提升（零售零售口徑）口徑） -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 海天李錦記廚邦烏江欣和千禾 2014年(%)2019年(%)變化（PCT，右軸) 數據來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 行業專題研究報告行業專題研究報告 3、提價、提價后紅利幾何？后紅利幾何？ 3.13.1、提價提價將顯著將顯著提振企業毛利率提振企業毛利率、業績、業績 剛需剛需屬性決定屬性決定，提價提價對于銷量影響較小對于銷量影響較小。調味品行業性提價情況有兩次，分

34、別為 2013 年底-2014 年初，2016 年下半年-2017 年初。歐睿零售數據顯示，2014 年板 塊銷量同比增長 7.0%，增幅同比提升 1.3pct，2017 年銷量同比增長 5.1%。綜合 來看，提價對于調味品銷量影響較弱。 圖圖 1 17 7、在兩個可追溯的行業性提價在兩個可追溯的行業性提價節點，零售端銷量基本不受影響節點，零售端銷量基本不受影響 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 13、14年行業性 提價 17、18年行業性 提價 數據來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 提價提價將持續釋放企業業績彈性將持續釋放企業業績彈

35、性，但個股存在幅度分化但個股存在幅度分化。毛利率方面，提價對于毛 利率有顯著提升作用。以海天、中炬、恒順為例，提價對單季度毛利率存顯著提 振作用，且持續時間較長，平均為 3-4 個季度。凈利率方面，由于個股差異，凈 利率提升幅度出現分化，其中海天單季度凈利率彈性較小，平均不足 1pct，中炬 單季度彈性較大，平均超過 2pct，但可持續提振 2-4 個季度的凈利率水平。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 行業專題研究報告行業專題研究報告 表表 4 4、調味品企業提價對于業績的調味品企業提價對于業績的影響影響 公司公司 項目項目 2013

36、 年年 7 月月 2014 年初年初 2014年年11月月 2016 年中年中 2017 年年 1 月月 2017 年年 3 月月 2019 年年 1 月月 海天味業 內容 多數產品提 價約 6% 多數產品提 價 6-8% 毛利率影響 同比+3.17pct 同比+1.71pct 持續時長（同 比提升） 3 個季度 4 個季度 凈利率影響 同比+0.30pct 同比+0.06pct 持續時長（同 比提升） 3 個季度 4 個季度 中炬高新 內容 廚邦及美味 鮮權限產品 提價約 5% 廚邦及美味鮮權限 產品提價約 5-6% 毛利率影響 同比+3.66pct 同比+4.4pct 持續時長（同 比提升

37、） 4 個季度 4 個季度 凈利率影響 同比+2.26pct 同比+3.47pct 持續時長（同 比提升） 4 個季度 3 個季度 恒順醋業 內容 主力醋產品 提價 9% 19 款主力醋 產品提價 9% 五大系列提 價 6.5-15% 毛利率影響 同比+2.59pct 同比+1.39pct 同比+3.53pct 持續時長（同 比提升） 1 個季度 1 個季度 4 個季度 凈利率影響 同比+2.48pct 同比+0.33pct 同比+1.09pct 持續時長（同 比提升） 4 個季度 4 個季度 2 個季度 數據來源：公司公告，公司調研，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 1 18 8、海天味業

38、提價影響海天味業提價影響情況情況 40.04 38.81 38.26 39.62 41.02 41.41 39.32 39.82 44.19 43.57 41.49 38.78 44.61 43.42 44.82 43.02 44.69 45.13 46.45 46.58 46.70 47.59 45.08 46.45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 凈利率(%)毛利率(%) 14年11月對多數 產品提價約4-5% 17年1月對多數 產品提價5% 數據來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后

39、的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 行業專題研究報告行業專題研究報告 圖圖 1919、中炬高新提價影響中炬高新提價影響情況情況 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 凈利率(%)毛利率(%) 13年7月廚邦及 美味鮮全線產品 17年3月初對廚 邦及美味鮮全線 產品提價5-6% 數據來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 3.23.2、股價股價階段性階段性上漲上漲，估值，估值中樞提升中樞提