【研報】食品飲料行業：預計明年調味品龍頭將以間接提價動作實現戰略目的-20201221（35頁）.pdf

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1、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 報告摘要：報告摘要： 12 月模擬組合：五糧液（月模擬組合：五糧液（25%）、天潤乳業（）、天潤乳業（25%）、）、燕京啤酒（燕京啤酒（25%）、甘源食）、甘源食 品（品（25%）。）。本周民生食飲模擬組合綜合收益率為 4.50%，跑贏上證指數（1.43%）、 滬深 300 指數（2.26%）及中信食品飲料指數（3.95%）。12 月至今，我們的模擬組 合綜合收益率為 5.81%，跑贏上證指數（0.09%）和滬深 300 指數（0.80%），跑輸 中信食品飲料指數（11.38%）。 白酒：白酒：12 月月行業進入行

2、業進入“縮量挺價”時間，“縮量挺價”時間，板塊行情板塊行情如預期如預期重回重回權重股權重股行情行情。我們認 為，近期白酒行業即將進入春節旺季前的“縮量挺價期”，如本周酒鬼酒宣布內參 酒將停貨，板塊情緒有望得到逐步提振，我們認為板塊行情將以估值切換的名義逐 步轉入權重股行情。投資建議仍是重點推薦增長確定性組合：推薦貴州茅臺投資建議仍是重點推薦增長確定性組合：推薦貴州茅臺+五糧五糧 液液+瀘州老窖瀘州老窖+山西汾酒核心組合，同時關注洋河股份山西汾酒核心組合，同時關注洋河股份+今世緣今世緣+古井貢酒組合。古井貢酒組合。 乳制品：乳制品：今年以來今年以來乳企搶奶態勢乳企搶奶態勢嚴峻嚴峻，行業行業競爭持

3、續趨勢性趨緩確定性競爭持續趨勢性趨緩確定性極高極高；目前目前 板塊為食品飲料板塊估值最低的子板塊板塊為食品飲料板塊估值最低的子板塊，配置價值凸顯配置價值凸顯。我們認為，當前兩強相爭 格局中，蒙牛受制于：（1）丟掉君樂寶，低溫及奶粉業務牽制伊利能力下降；（2） 成本最大紅利期已過，17 年以來原奶事業部利潤增量貢獻已顯著下降；（3）與伊 利品牌差距客觀存在，費用投放難以聚焦，在成本紅利期已過背景下，空中、地面 齊頭并進的策略給利潤端壓力增大；（4）在行業消費整體疲軟情況下，難以通過大 規模渠道下沉獲取增量市場份額等種種制約，追趕伊利腳步正在放緩。我們認為， 伊利通過更有效率的費用投放及更堅定的渠

4、道下沉動作，將逆勢實現份額擴張，為 未來實現業績彈性恢復增添砝碼。今年今年乳企搶奶態勢乳企搶奶態勢嚴峻，將從成本端嚴峻，將從成本端及供給端雙及供給端雙 重擠壓乳企買贈重擠壓乳企買贈促銷行為，行業競爭趨緩確定性極高。促銷行為，行業競爭趨緩確定性極高。目前乳制品板塊整體估值處目前乳制品板塊整體估值處 于全行業最低水平，我們認為未來在整個行業競爭有望呈現邊際趨緩走勢于全行業最低水平，我們認為未來在整個行業競爭有望呈現邊際趨緩走勢情況下，情況下， 板塊估值有望持續得到修復。我們看好整個乳制品板塊的盈利趨勢性改善以及估值板塊估值有望持續得到修復。我們看好整個乳制品板塊的盈利趨勢性改善以及估值 修復可能。

5、推薦標的排序：伊利股份修復可能。推薦標的排序：伊利股份+天潤乳業天潤乳業+燕塘乳業燕塘乳業+新乳業新乳業+光明乳業。光明乳業。 調味品：調味品：海天海天宣布宣布 2021 年不直接提價年不直接提價利在長遠利在長遠，但間接提價仍是大概率事件，但間接提價仍是大概率事件。展 望 2021 年，如疫情無大的反復，得益于餐飲端持續好轉需求同比、環比持續修復， 行業需求將進一步向正?；~進。我們認為 21Q1 在 20Q1 低基數（春季備貨前置+ 疫情沖擊）下的高彈性及確定性成本壓力帶來的提價預期（直接或間接）將是明年 調味品板塊的兩大核心基層邏輯。提價預期：提價預期：2021 年在成本上漲與需求復蘇交織

6、的 背景下，市場對調味品行業提價預期強烈。盡管近期海天官宣 2021 年將不會選擇直 接提價， 但是判斷其仍將大概率通過縮減費用投放的方式實現間接提價。需求修復：需求修復： 由于低基數效應與餐飲回暖，我們判斷 2021 年以 B 端渠道為主的企業收入端彈性 較大，建議對相關公司予以更多關注。競爭趨緩：競爭趨緩：基于成本壓力與需求修復的背景， 我們判斷明年競爭態勢將穩步趨向放緩，但節奏上判斷是前緊后松，而以長時間維 度來看，龍頭基于強力的收入導向將持續對中小企業實施有力（近期海天不提價策 略預計也將加速中小企業份額出清），行業集中度提升的大趨勢不可逆。 啤酒：啤酒：廠商意愿以及成本壓力將持續推動

7、行業競爭趨緩、高端化演進，堅定看好啤廠商意愿以及成本壓力將持續推動行業競爭趨緩、高端化演進，堅定看好啤 酒板塊酒板塊。展望 2021 年，我們認為在 2020 年行業產銷低基數的情況下，明年行業產 銷情況將有望實現恢復性增長。同時得益于龍頭企業對高端化及利潤訴求加強，行 業競爭有望出現整體性趨緩。此外，行業成本壓力于 2021 年將體現更加明顯。一方 面，包材同比價格將大概率出現明顯抬升（貨幣超發推動大宗價格上漲&今年需求 受損導致的價格低基數）；另一方面澳麥進口受限推動大麥綜合采購成本有所抬升 （預計大麥采購成本提升 10-20%）。這兩大成本項的提升或將進一步推動行業競爭 行業與滬深行業與

8、滬深 300 走勢比較走勢比較 資料來源：wind，民生證券研究院 相關研究相關研究 1. 民生食品飲料行業周報 20201130： 白酒逐步進入縮量挺價期，啤酒高端化 趨勢持續演進 2. 民生食品飲料行業周報 20201123： 板 塊熱點擴散，茅臺 20Q4 直銷配額增幅 明顯 推薦推薦 維持評級 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 19/719/1020/120/420/720/10 食品飲料滬深300 食品飲料行業食品飲料行業 行業研究/周報 預計明年調味品龍頭預計明年調味品龍頭將以間接提價將以間接提價動作實現戰略目的動作實現戰略目的 食品飲料行業食品飲

9、料行業周報周報 2020 年年 12 月月 21 日日 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 趨緩和高端化持續演進。行業行業投資建議：投資建議：推薦推薦燕京啤酒燕京啤酒+青島啤酒青島啤酒+重慶啤酒重慶啤酒+珠江珠江 啤酒啤酒組合組合，關注港股華潤啤酒關注港股華潤啤酒。 風險提示：風險提示： 宏觀經濟不達預期、疫情持續時間超預期、業績不達預期、食品安全問題等。 盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標 代碼代碼 重點公司重點公司 現價現價 EPSEPS PEPE 評級評級 1 12 2 月月 1818 日日 2020E2

10、020E 2021E2021E 2022E2022E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 600519 貴州茅臺 1845.00 38.36 45.86 53.85 48 40 34 推薦 000858 五糧液 276.86 5.20 6.37 7.57 53 43 37 推薦 000568 瀘州老窖 204.63 3.97 4.63 5.38 52 44 38 推薦 002304 洋河股份 212.18 5.16 5.98 6.80 41 35 31 推薦 600809 山西汾酒 330.34 3.15 3.71 4.29 105 89 77 推薦 603369

11、 今世緣 57.22 1.26 1.49 1.86 45 38 31 推薦 600132 重慶啤酒 116.99 1.10 2.43 2.69 106 48 43 推薦 600573 惠泉啤酒 10.51 0.12 0.14 0.16 88 75 66 推薦 000729 燕京啤酒 8.55 0.10 0.14 0.18 86 61 48 推薦 600872 中炬高新 65.10 1.07 1.32 1.62 61 49 40 推薦 600305 恒順醋業 22.81 0.35 0.41 0.48 65 56 48 推薦 600887 伊利股份 40.70 1.23 1.39 1.56 33

12、29 26 推薦 002732 燕塘乳業 25.55 0.72 0.99 1.14 35 26 22 推薦 000895 雙匯發展 47.70 1.92 2.07 2.24 25 23 21 推薦 300146 湯臣倍健 25.91 0.91 1.02 1.19 28 25 22 推薦 603043 廣州酒家 40.43 1.07 1.31 1.53 38 31 26 推薦 資料來源：Wind、民生證券研究院 oPrOoOrMuNmNtMrQtOqNrP8O9R6MoMmMtRqQjMmNmOfQnPnM7NpOqMwMnMtRuOpMnN 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證

13、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 目錄目錄 一、本周行業投資建議一、本周行業投資建議 . 4 （一）白酒：12 月行業縮量挺價動作頻發，將有望推動行業情緒持續向好 . 4 （二）乳業：乳企搶奶態勢超預期，行業競爭趨勢性緩和的確定性持續走高 . 11 （三）調味品：海天明年仍將大概率通過間接提價動作修復渠道相關問題 . 15 （四）啤酒：廠商意愿以及成本壓力將持續推動行業競爭趨緩、高端化演進，堅定看好啤酒板塊 . 19 （五）其他食品 . 23 二、本周行情回顧二、本周行情回顧 . 25 三、重點數據跟蹤三、重點數據跟蹤 . 28 （一）白酒 . 28 （二）葡萄

14、酒 . 28 （三）啤酒 . 29 （四）乳制品 . 29 （五）肉制品 . 30 四、行業要聞及重點公司公告四、行業要聞及重點公司公告 . 31 （一）行業要聞 . 31 （二）公司公告 . 32 插圖目錄插圖目錄 . 35 表格目錄表格目錄 . 35 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 一、本一、本周周行業投資建議行業投資建議 （一）白酒：（一）白酒：12 月行業縮量挺價動作頻發，將有望推動行業情緒持月行業縮量挺價動作頻發，將有望推動行業情緒持 續向好續向好 本周本周中信白酒指數中信白酒指數上漲上漲 4.53

15、%，跑贏上證指數跑贏上證指數（上漲上漲 1.43%）與與滬深滬深 300 指數（指數（上上 漲漲 2.26%）。本周北上資金持有白酒板塊市值增加 71.97 億元；一線白酒持有市值增加 60.68 億元。 從估值來看，近期白酒板塊從估值來看，近期白酒板塊 PE-TTM 持續處于近持續處于近 10 年以來的歷史高位（年以來的歷史高位（100%分分 位）。位）。 圖圖 1：白酒板塊估值（：白酒板塊估值（PE-TTM）持續處于近持續處于近 10 年絕對高位年絕對高位 資料來源：Wind，民生證券研究院 1. 11 月月餐飲收入餐飲收入數據數據小負小負，預計，預計 12 月餐飲數據仍將存在一定的壓力月

16、餐飲數據仍將存在一定的壓力 11 月社零數據月社零數據環比連續環比連續 9 個月提速，連續個月提速，連續 4 個月實現正增長。個月實現正增長。11 月份社會消費品零 售總額 39514 億元，同比增長 5.0%，增速比上月加快 0.7 個百分點。其中，除汽車以外的 消費品零售額 35497 億元，增長 4.2%。而按經營單位所在地分，11 月份城鎮消費品零售 額 34072 億元，同比增長 4.9%；鄉村消費品零售額 5442 億元，增長 5.6%；按消費類型 分，11 月份商品零售 34534 億元，同比增長 5.8%；餐飲收入 4980 億元下降 0.6%，10 月 份為增長 0.8%。

17、11 月份餐飲收入月份餐飲收入再次出現負增長再次出現負增長。11 月，餐飲行業實現收入 4980 億元，同比下降 0.6%，未能延續 10 月增長勢頭。我們認為，由于 11 月開始新冠疫情再次在國內形成點狀 式反彈，對餐飲行業再次造成一定程度的擾動。展望 12 月，考慮到去年過春節較早以及 疫情反彈，預計 12 月餐飲數據仍將存在一定的增長壓力。 2. 貴州茅臺：貴州茅臺：Q4 直銷將放量直銷將放量 4160 噸，噸，短期短期將對批價形成一定壓制將對批價形成一定壓制 （1）節前批價快速上揚節前批價快速上揚持續創歷史新高，節后批價小跌持續創歷史新高，節后批價小跌、整體位置高位窄幅震蕩、整體位置高

18、位窄幅震蕩 雙節之前，茅臺批價走勢持續強勢，一路上漲至最高的 2860-2870 元，大幅刷新了去 年 9 月上旬的 2680-2700 元的歷史高值，這一走勢也始終符合我們前期對批價“下半年仍 有再見年內新高的可能”的判斷。節后伴隨需求減弱，批價出現約 100 元的小幅調整，在 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2750-2780 元附近企穩，但近期又有約 30-50 元的小幅上漲，近期在 2780-2830 元間窄幅 震蕩。根據渠道近期反饋，節前經銷商渠道 11 月配額基本完全到貨，批價總體仍以 2800

19、元為中樞窄幅波動。 我們再次強調就中期來看， 由于目前國內流動性仍然較為寬松， 加之國內疫情已 得到基本控制、后續消費反彈可期，因此我們認為茅臺投資屬性持續存在、供需格局仍難 顛覆， 下半年預計茅臺價格仍然總體是牛市格局， 而 2020 年底至 2021 年上半年有可能是 茅臺提出廠價的關鍵時間窗口。 我們認為， 茅臺批價的回升對于茅臺股價以及整個白酒板 塊的投資情緒來說都具有十分重要的正向意義。 （2）直銷直銷合作合作業態種類及數量業態種類及數量持續增加持續增加，直營渠道持續推進，直營渠道持續推進 年初茅臺密集開啟了山東、江蘇、重慶、四川、北京、上海、廣州等省市的 KA 賣場 簽約。截至 1

20、0 月底，茅臺合作直銷渠道商共計 68 家，包括電商、商超賣場、國資企業、 煙草連鎖等各種銷售業態。 表表 1：茅臺近一年以來：茅臺近一年以來部分部分增加的商超及電商渠道增加的商超及電商渠道 序號序號 渠道渠道 銷售量（噸）銷售量（噸） 活動范圍活動范圍 1 華潤萬家 150（2019） 全國 109 家門店 2 大潤發 130（2019） 全國范圍（華北區域為主） 3 物美 120（2019） 北京、河北地區的門店 4 永輝超市 180 全國多個城市 5 貴陽星力百貨 80（2019） 貴州 6 貴州合力 50（2019） 貴州貴陽、遵義、興義等地區的 27 家門店 7 南京金鷹商貿 50

21、江蘇南京、昆山、鹽城、徐州、宿遷、揚州 六個城市的 10 家門店 8 江蘇文峰股份 40 江蘇 9 河南大張實業 未知 河南 10 河南丹尼斯 未知 河南鄭州、洛陽等地區的 10 家門店 11 沃爾瑪 50 廣東 12 天虹商場 未知 廣東 13 人人樂 70 廣東和陜西 14 成都伊藤洋華堂 40 四川 15 百倫集團 未知 四川 16 新百連超 未知 寧夏 17 吉林歐亞 40 吉林 18 山東銀座 未知 山東 19 振華集團 未知 山東青島、煙臺、威海、聊城、臨沂等市的 門店 20 大商集團 未知 遼寧 21 王府井 40 北京 22 北京華聯 50 北京 23 重百/新世紀 50 重慶

22、 24 夏商集團 未知 福建廈門、南平、龍巖等地區 25 新華都 未知 福建 26 家樂福 未知 上海 27 百聯集團 未知 上海 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 28 合肥百大超市 未知 安徽 29 紅府超市 未知 安徽 30 匯嘉時代 合同總價不超過 2.4億元 新疆 31 天貓超市 170（飛天 100 噸） 全國 32 京東商城 200 全國 33 蘇寧易購 130（飛天 80 噸） 全國 資料來源：茅粉事務所，民生證券研究院 （3）直銷渠道直銷渠道 Q4 將放量，預計將將放量，預計將增厚業績、增厚業

23、績、短期短期對批價形成一定壓制對批價形成一定壓制；以；以 60%配配 額歸屬上市公司的中性假設計算，增量配額較額歸屬上市公司的中性假設計算，增量配額較 19Q4 增加增加 30%、貢獻利潤增幅約為、貢獻利潤增幅約為 4.2% 近期貴州茅臺在2020年直銷渠道商座談會上宣布， 公司20Q4直銷渠道計劃銷售4160 噸飛天茅臺酒。此次投放的重點在于理性管價格、多開瓶維護好市場、把控區域平衡 和體驗營銷，因此管控價格仍是第一位的重點。 按照茅臺此前公告，集團與股份公司關聯交易額不得超過凈資產 5%，因此集團營銷 公司與股份公司的交易總額上線被所在 68 億元（2019 年股份公司凈資產 5%），對應

24、上 限配額為 3300 噸（對應開票價為 205.8 萬/噸）。20H1 關聯交易金額為 26 億元，占全年 可用金額的約 38%，對應上限配額約為 1260 噸。因此，20H2 集團營銷公司可用上限配額 為 2040 噸，因此 20Q4 茅臺整體直銷的 4160 噸配額中，將至多有一半左右來自于集團營 銷公司，而保守預計也將有 30-40%的比例。 我們以我們以 40%配額歸屬集團營銷公司的中性假設估算，則配額歸屬集團營銷公司的中性假設估算，則 20Q4 歸屬股份公司的歸屬股份公司的直銷直銷 量為量為 2496 噸，噸，對股份公司貢獻稅后利潤對股份公司貢獻稅后利潤增量增量約為約為 21 億元

25、左右億元左右。按按 19Q4 直銷數據直銷數據來估算來估算 （19Q4 直銷收入約為直銷收入約為 41.46 億元，假設茅臺酒收入占比為億元，假設茅臺酒收入占比為 95%，則對應，則對應配額約為配額約為 1237 噸出頭噸出頭），增幅，增幅約翻倍約翻倍。增額部分對應稅后凈利潤約增額部分對應稅后凈利潤約 10.6 億元，相較于億元，相較于 19Q4 稅后凈利稅后凈利 潤增幅約為潤增幅約為 9.9%。因此，直銷放量將使得因此，直銷放量將使得 20Q4 業績增速相較于前三季度有所提速，有業績增速相較于前三季度有所提速，有 助于完成公司全年業績指引。助于完成公司全年業績指引。 近期直營渠道、商超等渠道

26、放量，對散瓶飛天的價格形成了較為直觀的壓制，但整件 價格波動不大，因為上述渠道放量以散瓶為主，而整件飛天禮贈、投資屬性更強，因此價 格更為堅挺。但總體上判斷，近期渠道放量仍然會對整體批價形成一定程度的壓制，但批 價持續窄幅波動的概率更大。 3. 五糧液：五糧液：1218 經銷商大會召開，“十三五”圓滿收官經銷商大會召開，“十三五”圓滿收官 （1）“十三五”圓滿收官，濃香龍頭交完美答卷“十三五”圓滿收官，濃香龍頭交完美答卷 2019 年實現股份公司收入破 500 億、集團公司收入破 1000 億后，盡管疫情對白酒行 業沖擊明顯，但五糧液今年前三季度收入仍保持雙位數增長，展現龍頭風采。 從品牌角度

27、看從品牌角度看，世界品牌實驗室發布的 2020 年中國品牌價值榜上，五糧液位居第 19 位，品牌價值同增 31%達 2837 億元。公司緊密結合重點事件強化品牌宣傳與文化 IP，品 牌價值持續上升。 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 從產品角度看從產品角度看， 今年內第八代普五批價持續上行， 品牌價值與產品價格錯位的現象有 所改善， 同時經典五糧液上市布局 2000 元價格帶； 系列酒年內共清理清退 12 個品牌、 577 款產品， 聚焦三大品牌， 有序推出尖莊、 五糧醇、 五糧特曲全國性戰略大單產品的新產品，

28、 產品布局合理性與產品競爭力進一步提升。 從渠道角度看從渠道角度看，八代普五單瓶一批商利潤從年初不到 20 元增至近百元，增厚渠道利 潤的同時渠道信心得以持續強化，得益于“三個優化”與“三個轉型”，經銷商更珍視經 銷權，廠商關系愈加和諧。 （2）“十四五”開局在即，機遇大于挑戰“十四五”開局在即，機遇大于挑戰 李曙光董事長提出“創新、轉型、跨越”是五糧液未來發展三大主基調和關鍵詞。展 望 2021 年，品牌文化建設的創新突破是未來持續增長的基石：五糧液業績增長與批價上 行的根本驅動力是過硬的產品品質與強大的品牌力， 公司計劃在品牌宣傳方面形成 “空地” 結合的組合拳，深度挖掘五糧液千年傳承歷史

29、、持續講好五糧液故事。 市場份額高質量提升是核心目標市場份額高質量提升是核心目標：2021 年五糧液將大力打造高地市場和重點市場， 預計費用投放力度與重點客戶群體公關力度將持續加大， 在重點市場強化品牌認知， 有利 于進一步提高品牌知名度與高端產品推廣。 產品體系搭建與加碼團購業務是抓手產品體系搭建與加碼團購業務是抓手： 超高端布局加碼在八代普五之上， 公司致 力于打造經典五糧液為戰略大單品， 這是公司實現高質量市場份額提升的重心所在， 也是 新一輪五糧液營銷的價格提升的關鍵所在，未來計劃推出經典 30、經典 50 以完善經典五 糧液產品體系與超高端價格帶布局， 同時重視老酒價值發現。 團購業

30、務助力長期發展 公司強調傳統渠道不增量、 加碼團購業務的戰略決定， 與企業團購客戶建立長期關系不僅 有利于當前產品價格管控， 還能為后續高端產品導入奠定基礎， 同時與大企業客戶開展業 務往來有利于強化品牌形象。 廠商命運共同體搭建和數字化營銷的流程再造是高質量發展的保障廠商命運共同體搭建和數字化營銷的流程再造是高質量發展的保障：公司在推動戰 略實施的過程中重視經銷商的作用， 在渠道利潤持續改善的情況下廠商關系日益和諧， 團 購業務與量價調控的過程中公司十分重視經銷商的作用； 同時繼續深化數字化改革是五糧 液持續發展的重要保障， 推動營銷全流程數字化再造將有利于決策進一步高效且準確， 強 化公司

31、與經銷商隊伍的服務能力。 （3）批價批價持續走高已達到持續走高已達到 970-980 元，市場真實成交價已突破千元元，市場真實成交價已突破千元 節前，節前，得益于茅臺批價持續上行以及公司渠道精細化操作，全國普五批價處于穩步得益于茅臺批價持續上行以及公司渠道精細化操作，全國普五批價處于穩步 上行態勢上行態勢，大部分大部分地區地區上看上看 970-980 元的價格元的價格，距離千元大關僅一步之遙，距離千元大關僅一步之遙。多地終端供貨 價均上挺至 979 元，零售及團購價不低于 1050 元，持續會批價及終端成交價格上挺創造 有利情緒。 五糧液今年通過原有渠道縮量五糧液今年通過原有渠道縮量+加大加大

32、企業客戶團購直銷動作等方式，一方面多維動作企業客戶團購直銷動作等方式，一方面多維動作 以以減少減少渠道拋售，另一方面通過直銷提升渠道拋售，另一方面通過直銷提升銷售噸價、增厚企業利潤，目前渠道信心已得銷售噸價、增厚企業利潤，目前渠道信心已得 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 到加大修復。到加大修復。 （4）團購渠道）團購渠道訂單出廠訂單出廠價將上調價將上調，非團購渠道出廠價暫時不變，非團購渠道出廠價暫時不變 五糧液將提高團購渠道訂單出廠價格 70 元至 959 元，團購出貨指導價將為 1080 元。 非團購傳統渠

33、道價格暫時不變，但額度預計將繼續減少。 從實際操作來看，公司鼓勵經銷商做團購訂單，這部分團購訂單價格將調整為 959 元（或由酒廠直接發給團購客戶），團購出貨指導價將上調為 1080 元。一方面，在茅臺 價格持續上移的大背景下，五糧液瞄準 1000-2000 元的藍海價格帶，一方面以精準的團購 服務直接服務團購客戶， 另一方面也擴大了經銷商團購訂單的利潤空間 （如按團購指導價 執行，經銷商毛利為 120 元，而目前正常批價毛利僅為 60 元左右）。 4. 瀘州老窖瀘州老窖：國窖國窖 1573 結算價結算價上調至上調至 890 元，經銷商已基本完全全年打款元，經銷商已基本完全全年打款 多項舉措并

34、舉協助經銷商渡過困難時期，區域內調貨、回購在部分區域內已展開實多項舉措并舉協助經銷商渡過困難時期，區域內調貨、回購在部分區域內已展開實 施。施。部分區域的運營公司為緩解經銷商庫存壓力，已出臺多項舉措協助經銷商渡過難關。 2-3 月份全國配額實質性取消、4 月部分渠道恢復柔性打款，同時根據我們跟蹤，成都國 窖公司、湖南國窖公司均有回購動作，以幫助經銷商解決庫存及資金壓力。 國窖國窖 7 月起重新開啟控量保價政策。月起重新開啟控量保價政策。7 月 21 日，國窖銷售公司正式宣布，停收 1573 訂單及供應，區域性停貨終于升級為全國性停貨。我們認為，此舉仍是以在中秋前實施以 控量、 調價等手段提升市

35、場成交價為主要目的。 控量的主要核心基礎是茅五批價的持續上 行以及 Q2 以來公司縮減配額及柔性打款制度帶來的渠道低庫存。得益于控量政策，近期 1573 批價也處于穩健上行通道中，目前已基本上看 850-860 元一線，仍保持和五糧液約 100 元左右的價差。 9 月月 10 日起再次提價，日起再次提價，渠道于之前已基本完成全年回款。渠道于之前已基本完成全年回款。9 月 10 日公司再度上調 52 度國窖 1573 經典裝開票價 40 元，實際結算價已上調至 890 元，近一年已累計提價 100 元。但在此次提價之前，全國經銷商已基本完成全年回款任務，這一操作模式也與去年年 底操作手段類似。得

36、益于雙節期間動銷較好，渠道庫存也環比節前走低明顯，預計 Q4 渠 道將持續去庫存階段，平穩度過提價適應期。 表表 2：瀘州老窖市場瀘州老窖市場控量保價控量保價策略策略 品類品類 市場策略市場策略 國窖 1573 1、 堅定實施終端配額制和價格熔斷機制 2、 渠道庫存持續優化，市場價格更趨良性 3、完成由“費用推力”向“品牌拉力”的根本性轉變 特曲 升級換裝全面實施 特曲 60 版 量價齊升 窖齡酒 持續增量 資料來源：民生證券研究院整理 周報周報/ /食品飲料行業食品飲料行業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖圖 2：節后節后茅臺批價出現茅臺批價出

37、現小幅小幅調整，五瀘總體穩定調整，五瀘總體穩定（單位：元（單位：元/500mL） 資料來源：Wind，民生證券研究院 5. 今世緣今世緣：調研反饋積極樂觀，期待未來開啟新發展調研反饋積極樂觀，期待未來開啟新發展 近期我們前往今世緣公司進行實地調研，整體反饋積極樂觀。 國緣持續放量，公司計劃長遠。國緣持續放量，公司計劃長遠。公司 Q3 的亮眼表現主要由國緣品系中的 V 系列、四 開和對開貢獻，增速達到兩位數，對應報表端特 A+類產品 20Q3 單季度同增 37.60%，占 營收比同增 8.16ppt 至 67.94%。公司對現有產品體系有較為明確的戰略規劃，V 系列中重 點推廣 V9， 力圖：

38、1） 布局未來高端醬酒內部分化的機會， 利用 V9 的清雅醬香實現突破； 2）占據 2000 元空白價格帶，與茅五錯位競爭。老 K 系力圖逐漸提升價盤，預計年末將 對四開提價，將其打造為 450-500 元第一大單品，新 K 系不求放量，僅承擔對老 K 系的 補充作用，公司整體產品運作思路明晰。 渠道政策堅決，省外市場未來可期。渠道政策堅決，省外市場未來可期。公司吸取洋河的經驗教訓，目前對主力產品實行 嚴格的配額制管理， 意圖將控盤分利政策實施到位， 嚴格的市場監管也將有利于未來對主 力產品調價的政策實施。市場拓展上，省內實現全區域、全渠道布局，省外則改變先前率 先導入今世緣品牌以致于陷入地產

39、酒強勢價格帶競爭的失誤， 目前省外以國緣主力產品為 切入點，迎合消費升級，將國緣打造為公司第一品牌。 新總經理到崗后預計用半年的時間熟悉業務。 由于發展戰略及布局是由董事會集中商 討決定，短期內公司不會出現大幅度的戰略調整。 6、金徽酒：、金徽酒：與復星業務協同有望充分發揮，中長期成長可期與復星業務協同有望充分發揮，中長期成長可期 近期我們前往金徽酒公司進行實地調研，對未來發展展望較為樂觀。 此次收購意為中長期布局白酒此次收購意為中長期布局白酒“賽道賽道”，未來業務協同將進一步強化。，未來業務協同將進一步強化。復星已關注 白酒“賽道”十年之久，此次收購不僅僅是投資，更是進入白酒“賽道”的戰略之舉。過 去十幾年金徽完成了 0 到 1 的蛻變，未來 10 年金徽將進入 2.0 階段。復星致力于打造企 業發展的土壤， 未來將以生態集群為核心化思路， 希望金徽能有更多的化學反應和集群效 應。金徽是個管理非常精細的團隊，復星需要做的是提供現有團隊想做而做不了的資源， 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2008年7月 2008年 2009年5月 2009年 2010年3月 2010年8月 2011年1月 2011年6月 2011年 2012年4月 2012年9月 2013年2月 2013年7月 2013年 2014年5月 2014年 2015年3