【公司研究】航天宏圖-空天垂直領域的平臺廠商-2020201209（41頁）.pdf

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1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 首

2、 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 航天宏圖 688066.SH 航天宏圖：空天垂直領域的平臺廠商 核心觀點核心觀點 國內遙感國內遙感&北斗應用領域龍頭，未來定位空天垂直領域的平臺廠商。北斗應用領域龍頭，未來定位空天垂直領域的平臺廠商。公司處 于遙感衛星產業鏈的中下游， 在中游領域具備絕對領先的市場份額， 在下游 領域縱深發展獲取高成長。其產品線分成：空間基礎設施產品線（收入跟衛 星發射數量相關） ； PIE+行業產品線 （受益于遙感數據質量和數量提升高速 增長）；云服務產品線（PaaS+SaaS 并行，收入與數據服務能力和業務轉 型速度相關）。 遙感下游應用市場進入高速成長

3、期，遙感下游應用市場進入高速成長期，與北斗結合增加應用場景與北斗結合增加應用場景，市場規模數，市場規模數 百億百億。遙感下游應用以政府應用和軍隊應用為主，商業應用為輔。在高分專 項、民用空間基礎設施規劃等重大指引下，我國已形成了持續穩定、自主可 靠的衛星數據源，遙感數據的質和量的不斷提升有望加速下游應用的擴展： “十四五”期間，國防信息化有望持續加速，軍演實戰化、常態化帶來戰場 遙感應用持續需求。未來幾年內，國土空間規劃和實景三維中國建設是自然 資源部的重點工作，全國自然災害綜合風險普查將給公司帶來巨大的機遇。 PIE 平臺打造核心競爭力，平臺打造核心競爭力， 構建 “核心平臺構建 “核心平臺

4、+行業插件行業插件+云服務” 的商業模式云服務” 的商業模式。 PIE 是國內份額第一的遙感處理平臺軟件，是公司的核心技術底座，助力公 司形成強大的中臺能力，提高行業擴展性，助力形成規模效應，達到 60%的 毛利率水平。同時公司推動底層架構升級，PIE 平臺全面上云，匯集多方遙 感數據和業內開發者，對標谷歌地球，同時形成了火情監測、農業種植監測 等 SaaS 產品，云服務收入占比有望不斷提升。公司在最新發布的股權激勵 中將云業務收入增長作為考核指標，商業模式轉型有望加速。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預測公司 2020-2022 年每股收益分別為 0.77、1.19、1.68 元

5、，由于公 司在民用遙感應用領域優勢明顯， 根據可比公司， 給與公司 2021 年的 44 倍 市盈率，對應合理股價為 52.39 元，首次給予買入評級。 風險提示風險提示 市場競爭加劇，業務拓展不及預期；經營性現金流改善不及預期；應收賬款 余額較高。 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 12 月 08 日） 42.08 元 目標價格 52.39 元 52 周最高價/最低價 60/30.77 元 總股本/流通 A 股（萬股） 16,598/9,636 A 股市值（百萬元） 6,902 國家/地區 中國 行業 計算機 報告發布日期 2020 年 12 月 09 日

6、 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -1.47 -7.08 -10.19 32.67 相對表現 -2.23 -13.07 -15.46 4.15 滬深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 資料來源：WIND、東方證券研究所 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 423 601 900 1,312 1,781 同比增長(%) 42.8% 42.0% 49.7% 45.8% 35.8% 營業利潤(百萬元) 76 95 147 226 318 同比增長(%) 37.9% 24.4% 54.8% 54

7、.0% 40.9% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 64 84 128 198 279 同比增長(%) 33.6% 31.3% 53.2% 54.5% 41.1% 每股收益（元） 0.38 0.50 0.77 1.19 1.68 毛利率(%) 61.7% 55.8% 53.3% 53.8% 54.3% 凈利率(%) 15.0% 13.9% 14.2% 15.1% 15.7% 凈資產收益率(%) 14.2% 9.9% 10.1% 13.9% 16.8% 市盈率 109.8 83.6 54.6 35.3 25.0 市凈率 14.6 5.8 5.3 4.6 3.9 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測

8、，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 航天宏圖首次報告 航天宏圖：空天垂直領域的平臺廠商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 一、國內遙感應用領域龍頭，未來定位于空天垂直領域的平臺廠商 . 6 1.1 聚焦遙感產業中下游，致力于衛星應用軟件國產化與衛星應用產業化 . 6 1.2 三大產品線構筑高增長 . 9 1.2.1 空間基礎設施規劃與建設產品線：參與多項國家重大衛星項目，中游民用空間基 礎設施龍頭地位穩固 10 1.2.2 PIE+行業產品線：行業應用打開成長空間 11 1

9、.2.3 云服務產品線：PaaS 與 SaaS 并行，穩步推進云服務轉型 13 二、我國商業遙感處于發展初期，下游需求正在爆發 . 15 2.1 遙感中下游市場廣闊，商業應用具備想象空間 . 15 2.2 以海洋和環境業務起家，未來成長動力來自于軍工和民用 . 19 2.2.1 軍方：北斗+軍演常態化+國防信息化 20 2.2.2 自然資源：國土空間規劃+實景三維中國 22 2.2.3 應急管理：自然災害風險普查需求有望爆發 23 三、公司平臺打造核心競爭力，未來商業模式將逐步改善 . 24 3.1 核心平臺構筑護城河，平臺能力行業領先 . 24 3.2 云業務快速發展，整體的盈利能力有望提升

10、 . 26 3.3 定增發射 SAR 打造自有數據源，未來定位于數據服務商 . 29 四、主要可比公司情況 . 31 4.1 中科星圖：領先的空天大數據系統與服務提供商 . 32 4.2 DigitalGlobe：全球領先的商用高分辨率地球影像產品和服務提供商. 35 4.3 L3Harris：全球航空航天和國防技術創新者 . 37 盈利預測與投資建議 . 39 盈利預測 . 39 投資建議 . 40 風險提示 . 40 pOpQpPqOoPmQoPmOmRpQnQaQcMbRoMrRoMmMlOoPnPfQoPqQ9PqQzQvPmRtRvPnRvN 航天宏圖首次報告 航天宏圖：空天垂直領域

11、的平臺廠商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司成立以來不斷延展遙感應用邊界 . 6 圖 2：公司股權結構. 7 圖 3：公司發展歷程. 7 圖 4：公司營業收入、歸母凈利潤以及收入增速情況. 8 圖 5：公司各項費用率情況 . 8 圖 6：公司期末在手訂單數情況（億元） . 8 圖 7：衛星遙感產業結構圖 . 9 圖 8：公司三大產品線概覽 . 10 圖 9：2019 年公司三大產品線收入占比 . 10 圖 10：公司參與的衛星工程項目具有連續性 . 10 圖

12、11：公司承擔多顆衛星地面應用系統設計工作 . 11 圖 12：公司參與北斗地面系統建設 . 11 圖 13：遙感圖像處理基礎軟件平臺 PIE . 11 圖 14：PIE+行業產品線概覽 . 12 圖 15：PIE-Cloud 產品架構圖 . 13 圖 16：PIE-Cloud 實現云端服務和應用的自動部署上線 . 13 圖 17：PIE-Engine 功能模塊概覽 . 14 圖 18：公司業務集中在遙感產業中下游 . 15 圖 19：全球對地觀測產業產值 . 16 圖 20：遙感產業下游主要需求方 . 16 圖 21：2018 年全球存量遙感衛星按用戶類型分類 . 17 圖 22：2019

13、年全球存量遙感衛星按用戶類型分類 . 17 圖 23：我國對地觀測衛星發射情況 . 18 圖 24：自然資源部推進省級衛星應用技術中心建設工作 . 18 圖 25：遙感數據質量提升帶來更多的應用場景 . 19 圖 26：公司訂單在各領域占比情況（截至 2019 年 Q3 末） . 19 圖 27：公司軍方收入占比有望提高 . 20 圖 28：北斗三號的功能得到極大豐富與提升 . 20 圖 29：我軍在實戰軍演中發射鷹擊系列反艦導彈 . 21 圖 30：遙感在戰場信息網絡中處于重要地位 . 21 圖 31：我國地理信息產業產值及預測 . 22 航天宏圖首次報告 航天宏圖：空天垂直領域的平臺廠商

14、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 32：PIE+自然資源產品線應用場景 . 23 圖 33：公司致力打造國內領先的智慧國土空間規劃平臺 . 23 圖 34：全國自然災害綜合風險普查主要內容 . 23 圖 35：全國自然災害綜合風險普查主要承災體 . 23 圖 36：公司利用 PIE 智能識別災害信息 . 24 圖 37：PIE 平臺六大產品能力 . 24 圖 38：PIE 系列產品實現自主可控 . 25 圖 39：PIE 入圍中央國家機關軟件協議供貨清單 . 25 圖 40：公司

15、利用眾多插件覆蓋各類行業 . 26 圖 41：遙感行業技術曲線：云化和 AI 化是發展方向 . 26 圖 42：PIE-Cloud 接入不同遙感數據后根據不同需求提供服務 . 27 圖 43：公司研發費用及增速 . 27 圖 44：公司深度挖掘需求并自上而下推廣 . 28 圖 45：“一主三輔”多星多基線干涉 SAR 衛星系統方案 . 30 圖 46：SAR 衛星系統能力 . 30 圖 47：公司未來將打造“數據+平臺+應用”生態 . 30 圖 48：遙感行業按照是否擁有衛星劃分為兩種模式 . 31 圖 49：中科星圖主營業務構成 . 33 圖 50：GEOVIS 數字地球體系概覽 . 33

16、圖 51：GEOVIS 數字地球系統部分功能示例. 33 圖 52：中科星圖營收與歸母凈利潤（百萬元） . 34 圖 53：中科星圖毛利率與凈利率情況 . 34 圖 54：中科星圖收入按行業客戶分拆（2019 年） . 35 圖 55：DigitalGlobe 旗下遙感衛星具有精度高、覆蓋廣的特點 . 35 圖 56：DigitalGlobe 發展歷程 . 36 圖 57：GBDX 在作物監測的應用 . 36 圖 58：GBDX 根據植被分布情況進行火災風險預估 . 36 圖 59：DigitalGlobe 營收及增速（百萬美元） . 37 圖 60：DigitalGlobe 收入按客戶拆分

17、. 37 圖 61：2019 年 L3Harris 營收構成 . 37 圖 62：2019 年 L3Harris 在不同細分領域收入占比 . 38 表 1：公司遙感行業應用系統覆蓋的行業、功能及應用 . 12 表 2：公司 SaaS 服務產品及功能 . 14 表 3：我國遙感以及遙感商業化相關政策（2010-2019 年） . 16 表 4：公司 PIE 產品歷史版本及產品描述 . 25 航天宏圖首次報告 航天宏圖：空天垂直領域的平臺廠商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 表 5：公

18、司 SaaS 服務銷售情況 . 28 表 6：公司股權激勵計劃各年度業績考核目標 . 29 表 7：德國 TerraSAR-X 衛星基礎影像產品報價 . 29 表 8：衛星遙感領域內相關公司 . 31 表 9：中科星圖與航天宏圖對比（2019） . 34 航天宏圖首次報告 航天宏圖：空天垂直領域的平臺廠商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 一、一、國內遙感應用領域龍頭，未來定位于國內遙感應用領域龍頭，未來定位于空天垂直領空天垂直領 域的平臺廠商域的平臺廠商 1.1 聚焦遙感產業中下游

19、，致力于衛星應用軟件國產化與衛星 應用產業化 公司是國內領先的綜合公司是國內領先的綜合性衛星服務商。性衛星服務商。 公司自 2008 年成立以來就深耕遙感和北斗導航衛星應用領 域，致力于衛星應用軟件國產化、行業應用產業化、應用服務商業化，為政府、企業、高校以及其 他有關部門提供基礎軟件產品、系統設計開發和數據分析應用服務等空間信息應用整體解決方案。 公司成立初期業務以氣象、 海洋與環保為主， 主要通過承做行業應用系統與單星遙感地面系統設計 來實現收入。隨著具有完全自主知識產權的 PIE 平臺和核心技術不斷更新迭代，公司逐步進入其 他遙感行業應用系統解決方案領域，目前已覆蓋國防、北斗信息、氣象、

20、海洋、應急減災、農業、 林業等多個行業，并逐步衍生出數據服務業務。 圖 1：公司成立以來不斷延展遙感應用邊界 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公司實際控制人為張燕、王宇翔夫婦，股權結構穩定。公司實際控制人為張燕、王宇翔夫婦，股權結構穩定。公司控股股東為張燕、王宇翔夫婦，二人合 計直接持有公司 24.19%的股權。2019 年 4 月，王宇翔先生、張燕女士與航星盈創簽署了一致 行動人協議，因此張燕、王宇翔夫婦通過航星盈創間接持有 15.06%的投票權，三方合計持有航 天宏圖 39.24%的股權。目前王宇翔先生任公司董事長、總經理。 航天宏圖首次報告 航天宏圖：空天垂直領域的平臺廠商 有關分析

21、師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 圖 2：公司股權結構 數據來源：公司三季報，東方證券研究所 公司公司伴隨國內遙感衛星事業共同發展，打造屬于中國自己的遙感圖像處理軟件。伴隨國內遙感衛星事業共同發展，打造屬于中國自己的遙感圖像處理軟件。2007 年，公司董 事長參與論證民用第一個氣象衛星，公司參與環境與災害預報小衛星的地面系統建設與災害遙感 數據的處理，并基于此進行災害風險的評估，并于 2009 年把項目成果沉淀為 PIE1.0 版本。2010 年、2016 年參與國家空間基礎設施“十二五”陸

22、地、海洋衛星地面系統設計，目前已累計完成 50 多顆民用遙感衛星地面系統設計。 2015 年國家通過了 民用、 空間基礎設施規劃 （2015-2025） ， 統籌發射 88 顆遙感衛星，公司憑借 PIE 產品優勢和技術積累，持續參與大氣、海洋、陸地觀測衛 星及北斗衛星工程地面應用系統論證和建設， 主持完成國家重大專項的頂層設計和系統研制。 2018 年開始，遙感逐步商業化使公司業務快速擴張。 圖 3：公司發展歷程 數據來源：公司官網，東方證券研究所 遙感下游市場需求快速釋放，公司營收保持遙感下游市場需求快速釋放，公司營收保持強勁增長。強勁增長。隨著遙感應用技術的普及和完善，遙感數據 質量顯著提

23、高，我國民用遙感影像分辨率目前最高可達亞米級，其中最優的“高景一號”可達 0.5 米。數據質量提高進一步釋放自然資源、氣象海洋、國防等下游市場需求，支撐公司收入維持高增 長態勢。公司 2019 年實現營收 6.01 億元，2016-2019 年 CAGR 達到 45.54%。在上半年宏觀經 濟環境下滑和新冠疫情的背景下，公司 H1 實現營收 2.08 億元，同比增長 70.58%，為全年業績打 下堅實基礎。公司各項費用率穩中有降，上半年整體費用率為 57.19%，同比降低 28.87pct。 航天宏圖首次報告 航天宏圖：空天垂直領域的平臺廠商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

24、露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 圖 4：公司營業收入、歸母凈利潤以及收入增速情況 圖 5：公司各項費用率情況 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 公公司在手訂單充足，未來幾年內業績確定性強。司在手訂單充足，未來幾年內業績確定性強。公司主營業務系為政府、有關部門、企事業單位提 供系統設計開發、數據分析應用服務，項目實施周期較長，公司在手訂單金額對公司經營業績具有 較強的預示作用。根據公司半年報披露，截至今年 6 月底，公司在手訂單達 8.81 億元，較去年年 末有較大增長，在手訂單保持持續增長態勢

25、，未來幾年內公司業績及增長較為確定。 圖 6：公司期末在手訂單數情況（億元） 注：2016-2018 年數據為年末數據，2019、2020H1 數據對應年報、半年報披露日時數據 數據來源：公司招股說明書，公司年報，公司半年報，東方證券研究所 194.99 296.35 423.33 601.17 208.13 32.75 47.60 63.59 83.52 2.70 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 20162017201820192020H1 營業收入歸母凈利潤收入增速百萬元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20162017201820192020H1 銷售費用率管理費用率研發費用率 0.88 1.64 2.61 6.83 8.81 0 2 4 6 8 10 20162017201820192020H1 航天宏圖首次報告 航天宏圖：空天垂直領域的平臺廠商 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資