【公司研究】蘇博特-公司深度報告：減水劑行業龍頭技術研發打造護城河-2020201207（32頁）.pdf

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1、 蘇博特（603916）公司深度報告 2020 年 12 月 07 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 12 月月 07 日日 目前股價 25.56 總市值（億元） 89.53 流通市值（億元） 43.46 總股本（萬股） 35,026 流通股本（萬股） 17,005 12 個月最高/最低 37.45/13.53 數據來源：貝格數據 減水劑行業龍頭減水劑行業龍頭，技術研發打造護城河，技術研發打造護城河 蘇博特蘇博特（603916）公司深度報告公司深度報告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

2、營業收入（百萬元） 2316 3307 3561 4494 5376 (+/-%) 37.9% 42.8% 7.7% 26.2% 19.6% 凈利潤（百萬元） 268 354 433 528 641 (+/-%) 100.6% 32.0% 22.3% 21.8% 21.4% 攤薄 EPS（元/股） 0.77 1.01 1.24 1.51 1.83 PE 34.1 25.8 21.1 17.3 14.3 資料來源：長城證券研究所 公司概況：減水劑行業龍頭，實際控制人為繆昌文、劉加平、張建雄公司概況：減水劑行業龍頭，實際控制人為繆昌文、劉加平、張建雄。公司 是混凝土外加劑行業龍頭企業， 主營業務是

3、混凝土外加劑的研發、 生產和銷售。 公司控股股東江蘇博特持股比例 43.79%，實際控制人為繆昌文、劉加平、張 建雄。2019 年，公司的營業收入達 33.07 億元，同比增長 42.79%；凈利潤達 3.54 億元，同比增長 32.09%。2019 年，公司高性能減水劑收入占營業收入的 70.8%，功能性材料、技術服務和高效減水劑分別占比 11.2%、9.5%和 8.6%。 公司高性能減水劑及高效減水劑的毛利占全部毛利的 82.61%；公司的毛利率 達 45.44%。 公司分析公司分析：研發實力打造護城河，全國布局打造優質服務團隊：研發實力打造護城河，全國布局打造優質服務團隊 產品簡介：下游

4、客戶包括房地產、基建項目，應用于國家地方重點工程產品簡介：下游客戶包括房地產、基建項目，應用于國家地方重點工程 公司產品包括高性能減水劑、高效減水劑和功能性材料， 主要應用在大型 房地產和基建工程。公司產品以高性能減水劑（聚羧酸系高性能減水劑） 和高效減水劑（萘系減水劑、脂肪族減水劑）為主，以功能性材料（抗裂 防滲外加劑、早強劑、提升耐久性能外加劑、灌漿材料）為輔。公司是中 國混凝土外加劑行業的龍頭企業，產品不僅廣泛應用于全國 33 個省市、 自治區的水利、交通、能源、市政、港口等建筑領域的混凝土工程，而且 成功應用于一大批國家和地方重點工程、 特大型工程， 如江蘇田灣核電站、 廣東陽江核電站

5、、港珠澳大橋、蘭新高鐵、四川溪洛渡水電站、云南向家 壩水電站、南水北調工程等，在行業內積累了良好的市場口碑。 中小企業退出，行業競爭格局優化，龍頭顯著受益。中小企業退出，行業競爭格局優化，龍頭顯著受益。2019 年“奧克杯”十 強聚羧酸減水劑企業中， 江蘇蘇博特和壘知集團為規模最大的兩個龍頭企 業，減水劑銷量均達 75 萬噸左右，蘇博特聚羧酸銷售單價 3144 元/噸， 顯著高于同行。從 2016 年起，存續外加劑企業數量處于下降態勢。行業 龍頭公司 20172018 年起，收現比改善至今。行業龍頭公司 20162017 年起，ROE 呈上升態勢。聚羧酸減水劑行業 CR3 2016 年達到階段

6、性低點 9.0%，此后持續上升，2019 年達到 14.2%。行業競爭格局優化原因探討： 2016 年起，行業存量特征初現，整體規模穩中有增、聚羧酸占比達到較 高水平；退城入園相關政策實施，行業集中度有望繼續提升；砂石質量相 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 建材滬深300蘇博特 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 建建 材

7、材 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 對惡化，龍頭公司技術服務能力凸顯；減水劑產品不斷迭代，龍頭公司研 發領先市場。 研發、技術優勢實力強勁打造護城河。研發、技術優勢實力強勁打造護城河。1）實控人為工程院院士，實控人為工程院院士，研發團研發團 隊實力強隊實力強。研發團隊擁有老中青各層次人才，研究各個不同領域，領軍人 物包括繆昌文院士 （土木、 水利與建筑工程學部 103 名院士其中之一） 等。 公司下設蘇博特研究院，擁有研發人員 140 余人，其中博士、碩士 110 余 人，中國工程院院士 1 人，國家杰出青年基金獲得者 2

8、 人，享受國務院政 府特殊津貼 4 人。2）研發投入比例、授權專利數業內領先研發投入比例、授權專利數業內領先。公司研發實 力強勁，擁有國家重點實驗室等多個研發平臺，2019 年主導完成混凝土 行業技術標準。業技術標準。2019 年公司共擁有國家授權專利 483 項， 在同行業公司壘知、紅墻中獲得的專利最多。研發投入為 1.71 億元，占 營收比重為 5.17%。公司研發人員人數逐年增長，整體水平較高，研發人 員薪資水平高于當地平均水平。 截至 2019 年， 公司已自主研發了 19 項項 核心技術，應用領域包括高性能、高效減水劑，功能性材料，且已屬于大 批量生產的階段。3）減水劑產品升級迭代，

9、功能性材料產品品類延伸減水劑產品升級迭代，功能性材料產品品類延伸。 減水劑行業產品存在技術革新和品類延伸， 公司聚羧酸減水劑已研發出了 10 系列，性能及減水率不斷改善。公司同時還延伸出了裂縫控制材料產 品，包括水分蒸發抑制材料、溫控抗裂材料、減縮抗裂材料。公司同時還 擁有裂縫控制材料、耐久性提升材料、高性能水泥基材料、特種混凝土、 交通工程材料、防水與修復材料等六大其他產品。 全國布局， 打造優質服務團隊全國布局， 打造優質服務團隊。 混凝土外加劑的應用具有較強的區域性特 征，公司通過全國布局進行業務的拓展。 混凝土外加劑企業的營銷模式可 以分為直銷型和分銷型兩類。公司主要采用“顧問式營銷”

10、的直銷模式，根 據客戶個性化需求定制完整的技術解決方案， 需要不斷根據客戶需求提供 新的產品。公司和中建、中鐵建等大型央企建立了戰略合作關系，營銷網 絡和產品應用覆蓋全國 20 多個省市自治區， 并且正在向東南亞國家拓展。 公司堅持以客戶為中心加強服務團隊建設， 公司營銷服務人員全部為混凝 土及相關專業人員。 募投項目募投項目+檢測中心并購打開增量空間。檢測中心并購打開增量空間。1）發行可轉債募資）發行可轉債募資 6.97 億元，億元， 累計轉股數量累計轉股數量 3676.73 萬股，轉股價萬股，轉股價 18.88 元元/股股。 “博特轉債”轉股完成 后，公司總股本增加至 35,026 萬股，

11、增加了公司資本實力，資產結構更 加穩定，提高了公司抗風險能力。2）泰興三期建成投產、四川大英項目泰興三期建成投產、四川大英項目 釋放產能增量。釋放產能增量。公司目前在建項目包括年產 62 萬噸高性能混凝土外加劑 建設項目和西部高性能土木工程材料產業基地項目，新項目工藝先進， 將 進一步提高公司產能和核心競爭力。根據公司披露，公司年產 62 萬噸高 性能混凝土外加劑建設項目預計將帶來 15.88 億元的銷售收入。3）并購并購 檢測中心，增加業務協同。檢測中心，增加業務協同。2019 年 4 月，公司完成對江蘇省建筑工程質 量檢測中心的收購。檢驗檢測行業發展前景良好，2018-2022 年行業年均

12、 復合增長率約為 14.25%。檢測中心是江蘇省最大的建設工程質量檢測機 構， 是一家服務質量一流、 研發實力突出的高新技術企業， 在人員、 設備、 技術和資質等方面均處于行業領先地位。 近年來， 檢測中心經營業績穩健， 2019 年承諾利潤的完成率為 102.14%。補償人承諾檢測中心 2019 年度、 2020 年度、2021 年度實現的凈利潤分別不低于人民幣 8,400 萬元、8,800 mNsNrRrPrQsOmNmOtOrOnQbRdNbRpNoOmOoOiNoPpNkPrQoOaQmMwPMYsPtPwMtQoQ 公司深度報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 萬元、9

13、,200 萬元。2019 年度盈利預測數為 8,400 萬元，全年營業收入實 現數 31,964 萬元，凈利潤實現數（扣除非經常性損益）為 8,579.78 萬元， 承諾利潤的完成率為 102.14%；2020 年上半年檢測中心營業收入實現數 22,986 萬元，利潤實現數為 4,038.70 萬元，上半年完成了全年業績承諾的 46%。 股票激勵計劃激發未來發展動力。股票激勵計劃激發未來發展動力。公司 2020 年 8 月 18 日發布 2020 年限 制性股票激勵計劃草案，向激勵對象定向發行公司人民幣 A 股普通股。 本激勵計劃擬向激勵對象授予限制性股票數量為 294 萬股， 占本激勵計劃

14、擬授予股票總數的 100%，占本激勵計劃草案公告日公司股本總額 31,055 萬股的 0.95%。限制性股票的授予價格為每股 17.22 元，限售期分別為 12 個月和 24 個月，需滿足公司和個人業績考核條件。公司 2020 年至 2022 年需攤銷的總費用為 2748.78 萬元，預計激勵計劃帶來的公司業績提升將 遠高于因其帶來的費用增加。公司發布限制性股票激勵計劃草案， 激發未 來發展動力，促進公司持續、穩健、快速的發展。 財務分析財務分析：年內利潤率上行，毛利率、研發投入業內領先年內利潤率上行，毛利率、研發投入業內領先 2016 年至今高性能減水劑產能利用率維持較高水平；年內原材料價格

15、下年至今高性能減水劑產能利用率維持較高水平；年內原材料價格下 降提升利潤率。降提升利潤率。受益于較強的競爭實力以及日益增長的下游需求，2019 年，公司高性能減水劑及高效減水劑同比分別增長 29%和 12%，且產銷 率基本維持 99%以上的高水平。價格方面，受原材料價格波動、產品更新 迭代以及客戶需求變動的多重影響， 近年來公司高性能減水劑、高效減水 劑和功能性材料價格呈波動趨勢，但整體變化不大。2017 年2018 年，公 司高性能減水劑合成產能從 15.4 上升到 27.4 萬噸；2016 年至今高性能減 水劑產能利用率維持較高水平，20162019 年產能利用率分別達到 95%、 91%

16、、82%、99%。2019 年公司高性能減水劑和高效減水劑收入分別達 23 億元和 3 億元，同比分別增長 28%和 14%，毛利率分別達 49%和 29%。 原材料方面， 公司主要產品聚羧酸系高性能減水劑主要原材料聚醚大部分 系自行生產，可節省一定的生產成本，提升產品優勢。環氧乙烷是高性能 減水劑的主要原材料，2018 年占成本的 54%；從歷史數據來看，高性能 減水劑毛利率與環氧乙烷價格呈顯著負相關關系。2020 年前三季，伴隨 國際油價下降，環氧乙烷國內均價同比下降 8.7%，公司凈利潤率從去年 同期的 10.9%上升到 12.3%。 行業對比：行業對比：毛利率業內領先、研發投入最高。毛

17、利率業內領先、研發投入最高。2019 年行業主要公司中， 蘇博特減水劑毛利率（49%）及壘知集團凈利率（12%）分別位于行業第 一。2019 年行業主要公司中，蘇博特的銷售費用率（18%）及運輸費用占 銷售費用比例（44%）均為最高。2019 年蘇博特研發投入位于行業第一， 其次為壘知集團，研發支出占營業收入比例分別為 5.17%和 3.65%。 估值水平：估值水平：蘇博特估值略高于全行平均水平蘇博特估值略高于全行平均水平。蘇博特 20192020 年 PE 分別為 25.8、21 倍，而行業平均數為 20、16.3 倍；蘇博特 PB 為 2.54 倍，而行業平 均數為 2.09 倍。 風險提

18、示：風險提示：環氧乙烷等價格上漲或超預期；下游混凝土需求或低于預期；環保 政策或出現反復；行業競爭加??；應收賬款回收進度低于預期等 公司深度報告 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 公司概況：減水劑行業龍頭，實際控制人為繆昌文、劉加平、張建雄 . 6 2. 公司分析：研發實力打造護城河，全國布局打造優質服務團隊 . 8 2.1 產品簡介：下游客戶包括房地產、基建項目，應用于國家地方重點工程 . 8 2.2 中小企業退出，行業競爭格局優化，龍頭顯著受益 . 9 2.3 研發、技術優勢實力強勁打造護城河 . 12 實控人為工程院院士，研發團隊實力強勁 . 12 研發投入比

19、例、授權專利數業內領先 . 15 減水劑產品升級迭代，功能性材料產品品類延伸 . 16 2.4 全國布局，打造優質服務團隊 . 18 2.5 募投項目+檢測中心并購打開增量空間 . 20 發行可轉債募資 6.97 億元，累計轉股數量 3676.73 萬股，轉股價 18.88 元/股. 20 泰興三期建成投產、四川大英項目釋放產能增量 . 21 并購檢測中心，增加新的業務增長點 . 22 2.6 股票激勵計劃激發未來發展動力 . 23 3. 財務分析：年內利潤率上行，毛利率、研發投入業內領先 . 25 3.1 2016 年至今高性能減水劑產能利用率維持較高水平；年內原材料價格下降提升利 潤率 .

20、 25 3.2 同行業對比：毛利率業內領先、研發投入最高 . 27 4. 盈利預測與估值水平 . 29 4.1 相對估值：略高于行業平均水平 . 29 4.2 盈利預測與絕對估值 . 29 4.3 投資建議：首次給予推薦評級 . 31 5. 風險提示 . 32 5.1 附：盈利預測表 . 32 公司深度報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司股權結構情況公司股權結構情況 . 7 圖圖 2：公司公司營業收入及增速情況營業收入及增速情況 . 7 圖圖 3：公司公司凈利潤及增速情況凈利潤及增速情況 . 7 圖圖 4：公司公司營業收入構成情況營業收入構成情況

21、 . 7 圖圖 5：公司公司毛利結構情況毛利結構情況 . 8 圖圖 6：公司公司毛利率情況毛利率情況 . 8 圖圖 7：公司產品部分應用工程公司產品部分應用工程 . 9 圖圖 8：歷年新設、吊銷注銷外加劑企業數歷年新設、吊銷注銷外加劑企業數 . 10 圖圖 9：蘇博特、壘知集團、紅墻蘇博特、壘知集團、紅墻股份歷年收現比股份歷年收現比 . 10 圖圖 10：蘇博特、壘知集團、紅墻股份歷年蘇博特、壘知集團、紅墻股份歷年 ROE . 11 圖圖 11：公司研發費用投入情況公司研發費用投入情況 . 15 圖圖 12：公司全國布局情況公司全國布局情況 . 18 圖圖 13：公司直銷模式流程圖公司直銷模式

22、流程圖 . 20 圖圖 14：收購完成后檢測中心的股權結構情況收購完成后檢測中心的股權結構情況 . 22 圖圖 15：檢驗檢測行業收入檢驗檢測行業收入及預測情況及預測情況 . 22 圖圖 16：公司公司高性能減水劑產量情況高性能減水劑產量情況 . 25 圖圖 17：公司公司高效減水劑產量情況高效減水劑產量情況 . 25 圖圖 18：公司公司主要減水劑產品收入情況主要減水劑產品收入情況 . 26 圖圖 19：公司公司主要減水劑產品毛利率情況主要減水劑產品毛利率情況 . 26 圖圖 20：2018 年公司成本結構年公司成本結構 . 27 圖圖 21：公司公司高性能減水劑毛利率和環氧乙烷價格對比高性

23、能減水劑毛利率和環氧乙烷價格對比 . 27 圖圖 22：環氧乙烷價格與國際油價環氧乙烷價格與國際油價 . 27 圖圖 23：行業主要公司減水劑外加劑毛利率對比行業主要公司減水劑外加劑毛利率對比 . 27 圖圖 24：行業主要公司銷售凈利率對比行業主要公司銷售凈利率對比 . 27 圖圖 25：行業主要公司銷售費用率對比：行業主要公司銷售費用率對比：% . 28 圖圖 26：行業主要公司運輸費用占銷售費用比例：行業主要公司運輸費用占銷售費用比例：% . 28 圖圖 27：行業主要公司研發支出占營業收入比例：行業主要公司研發支出占營業收入比例：% . 28 圖圖 28：行業主要公司行業主要公司研發費

24、用同比增長率：研發費用同比增長率：% . 28 表 1：公司發展歷程 . 6 表 2：公司前十大股東情況（截止 2020 年三季報） . 6 表 3：“奧克杯”2019 年中國聚羧酸減水劑企業十強. 10 表 4：聚羧酸減水劑行業集中度 . 11 表 5：公司研發團隊實力 . 13 表 6：公司研發人員人數、薪資水平以及同行業同地區水平比較 . 15 表 7：公司核心技術、技術水平及來源 . 16 表 8：公司聚羧酸減水劑產品情況 . 16 表 9：公司裂縫控制材料產品情況 . 17 表 10：公司其他六大產品情況 . 17 表 11：直銷和分銷模式的對比 . 19 表 12：公司募集資金擬投

25、入項目情況:萬元 . 21 公司深度報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表 13：公司擬建在建項目情況 . 21 表 14：公司 62 萬噸高性能混凝土外加劑建設項目收入估算 . 21 表 15：公司檢測中心業績預測情況 . 23 表 16：公司生產、銷售情況 . 25 表 17：可比公司估值表 . 29 表 18：收入預測 . 30 1. 公司公司概況概況：減水劑行業龍頭，：減水劑行業龍頭，實際控制實際控制 人人為繆昌文、劉加平、張建雄為繆昌文、劉加平、張建雄 公司是混凝土外加劑行業龍頭企業，主營業務是混凝土外加劑的研發、生產和銷售。公司是混凝土外加劑行業龍頭企業，主營業務是

26、混凝土外加劑的研發、生產和銷售。公 司主要產品為混凝土外加劑中的高性能減水劑、高效減水劑和功能性材料，在防水與修 復材料、交通工程材料等功能性產品的研發和推廣方面不斷取得新突破。公司實行“集團 化管理，連鎖化經營”，建立起以江蘇為核心的產業化基地網絡，業務覆蓋全國。 表表 1：公司公司發展歷程發展歷程 年份年份 事件事件 2004 江蘇蘇博特新材料股份有限公司成立 2005 進軍高鐵領域：成功中標武廣客運專線 2008 高性能外加劑核心原材料生產線建成投產 2010 獲批建設“高性能土木工程材料國家重點實驗室 2012 被評為“國家認定企業技術中心” 2014 榮獲“國家科技進步二等獎” 20

27、16 連續三年位居“中國混凝土外加劑企業綜合十強”榜首 2017 掛牌上市 2018 公司參與完成的“超 500 米跨徑鋼管混凝土拱橋關鍵技術”項目 榮獲國家科技進步二等獎 2019 公司參與的現代混凝土開裂風險評估與收縮裂縫控制關鍵技術 項目榮獲 2019 年度國家科技進步二等獎 資料來源：公司公告，長城證券研究所 公司控股股東江蘇博特持股比例公司控股股東江蘇博特持股比例 43.79%，實際控制人為繆昌文、劉加平、張建雄。，實際控制人為繆昌文、劉加平、張建雄。截至 2020 年 9 月 30 日，前十大包括江蘇博特（43.79%） 、 繆昌文 （5.71%） 、劉加平（4.41%） 、 UB

28、S AG（2.75%） 、張建雄（2.45%）等。 表表 2：公司前十大股東情況（截止公司前十大股東情況（截止 2020 年三季報）年三季報） 股東名稱股東名稱 占總股本比例占總股本比例(%) 江蘇博特新材料有限公司 43.79 繆昌文 5.72 劉加平 4.41 UBS AG 2.75 張建雄 2.45 中國工商銀行股份有限公司-諾安先鋒混合型證券投資基金 2.21 張月星 1.85 公司深度報告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 招商銀行股份有限公司-興全輕資產投資混合型證券投資基金(LOF) 1.46 毛勇 1.37 中國銀行-華夏大盤精選證券投資基金 1.32 合計合計 6

29、7.33 資料來源：公司公告，長城證券研究所 圖圖 1：公司公司股權結構股權結構情況情況 資料來源：公司公告，長城證券研究所 2019 年，年，公司營業收入和凈利潤分別增長公司營業收入和凈利潤分別增長 42.79%和和 32.09%。2019 年，公司的營業收入 達 33.07 億元，同比增長 42.79%；凈利潤達 3.54 億元，同比增長 32.09%。近年來公司的 營業收入及其增速均保持良好的增長趨勢，凈利潤的增速在 2018 年達到 100%。 圖圖 2：公司公司營業收入營業收入及增速及增速情況情況 圖圖 3：公司公司凈利潤凈利潤及增速及增速情況情況 資料來源：公司公告，長城證券研究所

30、 資料來源：公司公告，長城證券研究所 2019 年，公司高性能減水劑收入占營業收入的年，公司高性能減水劑收入占營業收入的 70.8%，功能性材料、技術服務和高效減，功能性材料、技術服務和高效減 水劑分別占比水劑分別占比 11.2%、9.5%和和 8.6%。2016-2018 年，公司高性能減水劑和功能性材料的 營收比重不斷上升，同時高效減水劑占比不斷下降。2019 年公司新增技術服務業務，其 營收占比達 9.5%，高性能減水劑和高效減水劑的營收占比下降，功能性材料占比增加。 圖圖 4：公司公司營業收入構成情況營業收入構成情況 公司深度報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源

31、：公司公告，長城證券研究所 2019 年，公司高性能減水劑及高效減水劑的毛利占全部毛利的年，公司高性能減水劑及高效減水劑的毛利占全部毛利的 77%；公司的毛利率達；公司的毛利率達 45.44%。近年來公司高性能減水劑及高效減水劑的毛利占比整體呈下降趨勢，但其仍為 公司主要的毛利來源。2019 年公司的毛利率得到較大幅度的增長，從 2018 年的 37.38% 增長到 45.44%。 圖圖 5：公司公司毛利結構情況毛利結構情況 圖圖 6：公司公司毛利率情況毛利率情況 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 2. 公司分析公司分析：研發實力打造護城河，全國研發實力打造護