【研報】紫金礦業-公司深度報告：海內外優質項目投產在即國際有色巨頭再起航-2020201211（18頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/有色金屬有色金屬/其他有色金屬其他有色金屬 證券研究報告 紫金礦業紫金礦業（601899）公司深度報告公司深度報告 2020 年 12 月 11 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維持維持 股票數據股票數據 Table_StockInfo 12 月 10 日收盤價 （元） 8.55 52 周股價波動（元） 3.27-9.70 總股本/流通 A 股（百萬股） 25377/19640 總市值/流通市值（百萬元） 216976/216976 相關研究相關研究 Table_Repo

2、rtInfo 卓越管理+優質資產，利潤如期釋放 2020.10.20 金價強勁業績釋放，優質項目蓄勢待發 2020.08.23 收購中國最大銅礦，有色巨龍再出發 2020.06.08 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -4.0 6.8 20.3 相對漲幅（%） -5.2 4.4 17.9 資料來源：海通證券研究所 海內外優質項目投產在即海內外優質項目投產在即， 國際有色巨頭， 國際有色巨頭 再再起航起航 Table_Summary 投資要點：投資要點： 投資要點投資要點。我們認為紫金礦業近 3 年各金屬產量有望持續增長，未來

3、海外高 品位優質礦山將逐步投產，是國內少數有 邏輯的有色公司。隨著全球流動 性寬松，以及疫情后復工金、銅價格上漲，量價齊升致公司盈利增長。 核心增量邏輯：未來三年產量規劃持續增長核心增量邏輯：未來三年產量規劃持續增長。公司未來 3 年計劃產量實現持 續增長。黃金板塊：哥倫比亞武里蒂卡金礦 2020Q1 完成交割試生產，此外 加快隴南紫金證照辦理，爭取當年復產并啟動 1 萬噸/日工程技改擴產。 銅板塊：公司表示努力確保塞爾維亞 Timok 銅（金）礦、剛果（金）卡莫阿 -卡庫拉銅礦 2021 年投產并實現設計產能的 30%，2022 年實現設計產能的 70%，2023 年全面達產，并將實現集團礦

4、山銅產量的翻番增長。 Timok：未來：未來 3 年利潤增量最大項目。年利潤增量最大項目。資源儲量探明+控制：銅 105 萬噸， 平均品位 3.7%；金 68 噸，平均品位 2.4 克/噸。產能產量：早期優先開發高 品位礦石。投產后第 2 年產銅 13.5 萬噸，產金 6 噸。項目建成投產后， 年均凈利潤為 2.01 億美元。項目投資回收期（含建設期）為 3.50 年。但得 益于上部的超高品位礦體，早期開發效益將顯著高于平均值。 驅龍驅龍+榮木錯拉，榮木錯拉，預計預計 2021 年底一期建成投產年底一期建成投產。截至 2019 年底，驅龍銅多 金屬礦（含榮木錯拉）已完成投資 74 億元，選礦廠

5、已完成 65%，長距離膠 帶輸送工程已完成 50%，尾礦庫及附屬工程完成 90%，后續建設仍需投資約 72 億元，公司預計 2021 年底一期建成投產。項目一期年產銅 16.5 萬噸，產 鉬 0.62 萬噸。 二期于一期項目投產后第 7、 8 年開始建設， 建成后年產銅 26.3 萬噸，產鉬 1.3 萬噸。 圭亞那金田：擁有南美在圭亞那金田：擁有南美在產金礦，資源儲量豐富。產金礦，資源儲量豐富。根據圭亞那金田 2020 年 提交的 NI43-101 報告，Aurora 金礦擁有探明+控制的金資源量 118.69 噸， 平均品位 3.15g/t，推斷的金資源量 59.13 噸，平均品位 2.28

6、g/t，且有一定的 增儲潛力。 盈利預測與估值。盈利預測與估值。公司黃金、銅等金屬資源儲量居全球前列，我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.27、0.40 和 0.53 元/股，由于我們預計 2021 年 公司卡莫阿銅礦和 Timok 上帶礦將投產運營， 公司凈利潤將迎來快速增長期， 參考可比公司估值水平，給予 2021 年 26-28 倍 PE 估值，對應合理價值區間 10.4-11.2 元，給予“優于大市”評級。 風險提示。風險提示。項目建設進度不及預期。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021

7、E 2022E 營業收入(百萬元) 105994 136098 180841 206046 234005 (+/-)YoY(%) 12.1% 28.4% 32.9% 13.9% 13.6% 凈利潤(百萬元) 4094 4284 6743 10053 13355 (+/-)YoY(%) 16.7% 4.6% 57.4% 49.1% 32.8% 全面攤薄 EPS(元) 0.16 0.17 0.27 0.40 0.53 毛利率(%) 12.6% 11.4% 11.5% 12.7% 14.5% 凈資產收益率(%) 10.4% 8.6% 12.4% 16.6% 19.6% 資料來源：公司年報（2018-

8、2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究紫金礦業（601899）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 核心增量邏輯：未來三年產量規劃持續增長 . 5 2. Timok 上帶礦：未來 3 年利潤增量最大項目 . 6 3. 卡莫阿-卡庫拉開發規劃：世界第二大銅礦雛形已現 . 8 3.1 卡莫阿-卡庫拉資源再更新未來增儲潛力仍大 . 8 3.2 Kakula 礦區最終可行性報告：首期將于 2021Q3 投產 . 9 3.3 Kamoa-Kakula 整體開發規劃：三階段開發，打造世界第二大銅礦. 11 4. 巨龍銅業：坐擁岡底斯山脈優質銅

9、礦資源 . 12 4.1 高原巨龍：岡底斯山脈優質銅礦資源 . 12 4.2 驅龍銅多金屬礦：高儲量大型銅礦 . 12 4.3 知不拉銅多金屬礦：高品位，小而美 . 13 4.4 榮木錯拉銅礦探礦權 . 14 5. 圭亞那金田南美優質金礦花落紫金 . 15 6. 盈利預測與估值 . 16 7. 風險提示 . 17 財務報表分析和預測 . 18 rQoRqQqOqRnRpOmOqNrOsPbR8Q9PnPqQtRoOkPnMtRjMpOoN6MoPqNNZrMtQwMoOrQ 公司研究紫金礦業（601899）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司通過外延并購、內部

10、技改等方式實現長期可持續發展 . 5 圖 2 Timok 上礦帶頂部存在超高品位分布集中礦體 . 6 圖 3 卡莫阿-卡庫拉采礦權、礦體水平投影及各礦段分布平面圖（紅線為礦權邊界） 8 圖 4 卡莫阿北富礦脈（North Bonanza Zone）塊體模型銅品位剖面圖 . 9 圖 5 卡莫阿-卡庫拉不同邊界品位下資源量分析（萬噸） . 9 圖 6 2020 年全球銅礦礦場現金成本曲線（美元/磅） ，卡庫拉成本處于行業前 10%分 位 11 圖 7 卡莫阿-卡庫拉年處理礦量 1900 萬噸初步經濟評估的長期開發計劃 . 11 圖 8 巨龍銅業廠區鳥瞰圖 . 12 圖 9 榮木錯拉銅礦礦區圖 .

11、14 圖 10 以 Aurora 礦山為核心，周邊勘探潛力仍足 . 15 公司研究紫金礦業（601899）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 紫金礦業 2019-2020E 產量規劃（截止至 2020Q1） . 5 表 2 Timok 銅金礦上帶礦及下帶礦資源量、品位梳理 . 6 表 3 Timok 銅金礦上帶礦項目投資具體情況（單位：萬美元） . 7 表 4 礦山基建完畢后的生產計劃 . 7 表 5 項目建成投產后公司估算產品產量 . 7 表 6 卡庫拉礦山年處理礦量 600 萬噸開發方案結果概要 . 10 表 7 公司礦業權情況 . 12 表 8 驅龍銅多金屬

12、礦采礦權基本情況 . 13 表 9 驅龍銅多金屬礦保有資源儲量及平均品位 . 13 表 10 知不拉銅多金屬礦采礦權基本情況 . 13 表 11 知不拉銅多金屬礦可采儲量及平均品位 . 14 表 12 榮木錯拉銅礦探礦權資源儲量及平均品位 . 15 表 13 可比公司估值表 . 16 表 14 紫金礦業分業務盈利預測（萬元） . 17 公司研究紫金礦業（601899）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 核心核心增量增量邏輯：未來三年產量規劃持續增長邏輯：未來三年產量規劃持續增長 紫金礦業 2020 年三季報營業收入 1304.3 億元，同比增長 28%，歸母凈利 45.7 億 元

13、，同比增長 52%。2020Q3 單季度實現歸母凈利 21.5 億元，同比增長 86.7%，環比 增長 55.8%，業績亮眼。 公司前三季度扣非凈利潤為 46.66 億元，同比增長 69%，前三季度經營活動產生的 現金流量凈額高達 99 億元，我們認為公司盈利質量較高。 公司未來 3 年計劃產量實現持續增長。黃金板塊：公司旗下哥倫比亞武里蒂卡金礦 2020Q1 完成交割試生產，此外加快隴南紫金證照辦理，爭取當年復產并啟動 1 萬噸/日 工程技改擴產。 銅板塊： 努力確保塞爾維亞 Timok 銅 （金）礦、 剛果 （金） 卡莫阿-卡庫拉銅礦 2021 年投產并實現設計產能的 30%，2022 年

14、實現設計產能的 70%，2023 年全面達產，并 將實現集團礦山銅產量的翻番增長。 表表 1 紫金礦業紫金礦業 2019-2020E 產量規劃產量規劃（截止至（截止至 2020Q1） 2019 2020E 2021E 2022E 礦產金（噸） 40.8 40.8 42-47 49-54 礦產銅（萬噸） 37 41 50-56 67-74 礦產鋅（萬噸） 37 40 37-41 38-42 礦產銀（噸） 263 246 236-262 242-269 鐵精礦（萬噸） 353 332 299-332 299-332 資料來源：紫金礦業 2019 年年報，2020 年一季報，海通證券研究所整理 資源

15、儲量是核心競爭力。資源儲量是核心競爭力。公司擁有資源儲量：黃金 2130 噸（含武里蒂卡金礦） ，銅 6246 萬噸（含巨龍銅業） ，鉛鋅 974 萬噸。其中公司黃金資源量超過我國央行黃金儲備 量（截止 2020Q2） ，銅資源量約為我國國內總量的 55%，為公司跨越發展提供了雄厚 的資源基礎。 圖圖1 公司通過外延并購、內部技改等方式實現長期可持續發展公司通過外延并購、內部技改等方式實現長期可持續發展 資料來源：紫金礦業 2019 年年度報告，紫金礦業官網，海通證券研究所 我們認為紫金礦業近 3 年各金屬產量有望持續增長，未來海外高品位優質礦山將逐 步投產，是國內少數有邏輯的有色公司。隨著全

16、球流動性寬松，以及疫情后復工金、 銅價格上漲，量價齊升致公司盈利增長。 公司研究紫金礦業（601899）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. Timok 上帶礦上帶礦：未來：未來 3 年利潤增量最大項目年利潤增量最大項目 Nevsun 擁有的核心資產主要包括塞爾維亞 Timok 銅金礦及厄立特里亞 Bisha 銅鋅 礦，Nevsun 合計擁有采礦權 2 宗，均位于厄立特里亞。此外，Nevsun 合計擁有探礦權 24 宗。 Timok 銅金礦是上下部兩個成因相關聯而礦石類型不同的銅金礦體，上部為高品位 塊狀銅金礦，下部為超大型斑巖型銅礦。目前紫金礦業持有 Timok 銅金礦上、下帶礦

17、資 源 100%權益。 圖圖2 Timok 上礦帶上礦帶頂部存在超高品位頂部存在超高品位分布集中礦體分布集中礦體 資料來源：紫金礦業官網，海通證券研究所 截至 2019 年底，上部礦帶資源儲量為銅金屬量 105 萬噸，平均品位 3.7%，金金屬 量 68 噸，平均品位 2.4 克/噸。上部礦帶為地下開采，設計生產規模年處理量 330 萬噸， 基建期 2.5 年，總服務年限 13 年，計劃 2021 年 6 月底建成投產。 下部礦帶推斷資源量銅金屬 1430 萬噸，平均品位 0.86%；金金屬量 299 噸，平均 品位 0.18 克/噸，下部礦帶處于可行性研究階段。 表表 2 Timok 銅金礦

18、上帶礦及下帶礦資源銅金礦上帶礦及下帶礦資源量、品位梳理量、品位梳理 Timok 上帶礦上帶礦 平均品位 資源量（金屬量） 銅 3.7% 105 萬噸 金 2.4g/t 68 噸 Timok 下帶礦下帶礦 平均品位 資源量（金屬量） 銅 0.86% 1430 萬噸 金 0.18g/t 299 噸 資料來源：紫金礦業官網，海通證券研究所整理 公司計劃 Timok 銅金礦上帶礦項目總投資為 4.74 億美元， 基建期 2.5 年， 建設投資 公司按第 1 年投入 40%，第 2 年投入 50%，第 2.5 年投入 10%計劃。 公司研究紫金礦業（601899）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

19、明 表表 3 Timok 銅金礦上帶礦項目投資具體情況（單位：萬美元）銅金礦上帶礦項目投資具體情況（單位：萬美元） 項目名稱 合計 計算期 1 2 3 4 5 建設投資 41884.00 16753.60 20942.00 4188.40 - - 建設期利息 1748.10 263.90 857.60 626.70 - - 流動資金 3809.70 - - 1299.90 1984.50 525.30 總投資 47441.80 17017.50 21799.60 6115.00 1984.50 525.30 資料來源：紫金礦業公開增發 A 股招股意向書，海通證券研究所整理 Timok 銅金礦上

20、帶礦計劃采用地下開采，采礦方法計劃用上向進路充填法和分段空 場嗣后充填法，項目生產能力為 330 萬噸/年。 表表 4 礦山基建完畢后的生產計劃礦山基建完畢后的生產計劃 生產期 投產期 達產期 減產期 年份（年） 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 礦石量（萬 噸） 82.5 231 330 330 330 330 330 330 330 297 297 271.5 210.2 資料來源：紫金礦業公開增發 A 股招股意向書，海通證券研究所整理 產能產量： 我們認為礦山早期優先開發高品位礦石， 投產后第 2 年產銅 13.5 萬噸， 產金 6 噸。我們認為，得益于上部的超

21、高品位礦體，早期開發效益將顯著高于平均值。 表表 5 項目建成投產后公司估算產品產量項目建成投產后公司估算產品產量 生產期 投產期 達產期 減產期 年份（年） 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 銅金屬量 （萬噸） 5.15 13.54 14.49 12.00 8.70 4.77 4.68 6.88 6.85 6.42 6.42 5.97 4.58 金金屬量 （公斤） 2462 6076 5029 3637 1951 730 696 1299 1267 1197 1197 1120 855 資料來源：紫金礦業公開增發 A 股招股意向書，海通證券研究所整理 成本：成本：T

22、imok 上帶礦達產年年均采礦直接生產成本為 22.88 美元/噸，選礦直接生產 成本為 8.05 美元/噸。項目建成投產后年均總成本費用為 2.13 億美元，單位總成本費用 為 75.02 美元/噸；年均經營成本為 1.75 億美元，單位經營成本為 61.39 美元/噸。 公司可研報告預計， 項目建成投產后年均凈利潤為 2.01 億美元，稅后項目投資財務 內部收益率為 60.54%，項目投資回收期（含建設期）為 3.50 年。 稅賦方面該項目具有較大優勢，由于塞爾維亞現行的企業所得稅法（Corporate Income Tax Law）企業所得稅率為 15%，但滿足一定條件可享受 10 年免

23、稅期。公司預 計 Rakita 合資公司未來的投入將滿足免稅期條件的要求，預期將獲得所得稅減免，自 產生應稅利潤的當年起按比例減免企業所得稅。 公司研究紫金礦業（601899）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉開發規劃：世界第二大銅礦雛形已現卡庫拉開發規劃：世界第二大銅礦雛形已現 3.1 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉資源再更新卡庫拉資源再更新未來增儲潛力仍大未來增儲潛力仍大 卡莫阿-卡庫拉銅礦于 2020 年 2 月完成了資源數據更新， 進一步確定了卡莫阿礦段 的高品位銅礦資源。 卡莫阿礦段本次新增的銅資源量主要來源于高品位的卡莫阿北富礦 脈（Bonanza Zon

24、e）和卡莫阿遠北區（Far North Zone） ，其中，卡莫阿北富礦脈包括 按邊界品位 5%圈定的 16.2 萬噸（150 萬噸Cu10.68%）高品位銅礦。 Ivanhoe 認為， 公司勘探工作的成功導致了淺層厚超高品位卡莫阿北富礦帶的發現。 以邊界品位 1%計算，卡莫阿礦段控制級別銅金屬資源量為 2080 萬噸（7.60 億噸 Cu2.73%） ， 平均品位 2.73%， 推斷級別銅金屬資源量為 401 萬噸， 平均品位 1.70%， 銅金屬資源量合計為 2481 萬噸。 圖圖3 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉采礦權、礦體水平投影及各礦段分布平面圖（紅線為礦權邊界）卡庫拉采礦權、礦體水平投影及各

25、礦段分布平面圖（紅線為礦權邊界） 資料來源：紫金礦業有關剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦項目資源量更新公告，海通證券研究所 根據本次卡莫阿礦段最新資源估算，以及卡庫拉礦段 2018 年 11 月 10 日生效的資 源估算結果， 以邊界品位 1%計算， 卡莫阿-卡庫拉銅礦控制級別的銅金屬資源量為 3800 萬噸（13.87 億噸Cu2.74%） ，推斷級別的銅金屬資源量為 569 萬噸（3.39 億噸 Cu1.68%） ， 銅金屬資源量合計為 4369 萬噸， 比 2018 年年報披露數據增加 154 萬噸。 公司研究紫金礦業（601899）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 卡莫阿

26、北富礦脈（卡莫阿北富礦脈（North Bonanza Zone）塊體模型銅品）塊體模型銅品 位剖面圖位剖面圖 資料來源：紫金礦業有關剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦項目資源量更新公 告，海通證券研究所 圖圖5 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉不同邊界品位下資源量分析（萬噸）卡庫拉不同邊界品位下資源量分析（萬噸） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 5% 4% 3% 2% 1% 卡莫阿其他礦端卡莫阿北富礦脈卡莫阿遠北區卡庫拉礦段 資料來源：紫金礦業有關剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦項目資源量更新公 告，海通證券研究所 不僅如此，項目公司仍在卡莫阿礦段北部的高品位銅礦體

27、附近繼續進行鉆探工作， 進一步探礦增儲潛力很大。 3.2 Kakula 礦礦區區最終可行性報告最終可行性報告：首：首期將于期將于 2021Q3 投產投產 Ivanhoe 于 2020 年 9 月公布了卡莫阿-卡庫拉頂級銅礦綜合開發方案，涵蓋下列 3 個開發方案：1、卡庫拉第一期礦山開發的最終可行性研究。2、包含卡索科礦山開發的 預可行性研究。3、四大生產礦山的后續擴產開發方案。 2020 年卡庫拉礦區確定了最終可行性報告， 卡庫拉項目第一期項目包括了年開采礦 石量600萬噸的地下礦山和年處理礦量760萬噸的地表選礦廠。 根據該最終可行性研究， 礦山投產后前 10 年銅平均產量達 28.4 萬噸

28、/年，銅礦場現金成本為 0.52 美元/磅，總現 金成本為 1.16 美元/磅，并在投產后第 4 年達到 36.6 萬噸銅的年產量。 公司研究紫金礦業（601899）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6 卡庫拉礦山年處理礦量卡庫拉礦山年處理礦量 600 萬噸開萬噸開發方案發方案結果概要結果概要 項目項目 單位單位 總值總值 選礦總量選礦總量 入選礦量 千噸 109975 銅給礦品位 % 5.22 精礦產量精礦產量 銅精礦產量 千噸（干） 8542 銅回收率 % 85.23 銅精礦品位 % 57.32 精礦含銅量 百萬磅 10795 精礦含銅量 千噸 4897 每年最高回收銅含

29、量 千噸 366 10 年平均值年平均值 銅精礦產量 千噸（干） 496 精礦含銅量 千噸 284 礦場現金成本 美元/磅可售銅 0.52 總現金成本 美元/磅可售銅 1.16 5 年平均值年平均值 銅精礦產量 千噸（干） 454 精礦含銅量 千噸 260 礦場現金成本 美元/磅可售銅 0.48 總現金成本 美元/磅可售銅 1.12 主要財務數據主要財務數據 最大前期投資 百萬美元 775 剩余資本支出 百萬美元 646 擴產資本支出 百萬美元 594 礦山全壽命的平均礦場現金成本 美元/磅可售銅 0.62 礦山全壽命的平均總現金成本 美元/磅可售銅 1.26 礦場運營成本 美元/噸入選礦 5

30、8.73 稅后凈現值（折現率 8%） 百萬美元 5520 稅后內部收益率 % 77 項目回收期 年 2.3 項目壽命 年 21 資料來源：Ivanhoe，海通證券研究所整理 該方案的剩余初期資本開支為 6.5 億美元， 稅后凈現值約為 55 億美元 （折現率 8%） 。 項目的內部收益率為 77%， 回報期 2.3 年， 顯示卡莫阿-卡庫拉一期項目擁有較好經濟性。 公司研究紫金礦業（601899）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 2020 年年全球銅礦全球銅礦礦場礦場現金成本曲線（美元現金成本曲線（美元/磅） ，卡磅） ，卡庫拉成本處于行業前庫拉成本處于行業前 10%分位分

31、位 資料來源：Ivanhoe，海通證券研究所 備注：橫坐標表示成本分位 卡庫拉于投產后的前 5 年銅給礦品位平均達到 6.6%的超高品位，在礦山全壽命 21 年期間， 平均銅品位達到 5.2%。 目前卡庫拉的地下開發持續快速推進， 項目計劃在 2021 年第三季度實現首批銅精礦的生產。 3.3 Kamoa-Kakula 整體開發規劃：三階段開發，打造世界第二大銅礦整體開發規劃：三階段開發，打造世界第二大銅礦 Ivanhoe 發布的 2020 年初步經濟評估也包括了卡莫阿-卡庫拉分階段連續運營開發 方案，該方案初期生產從年采礦量 600 萬噸的卡庫拉礦山開始，隨后加上卡索科、卡庫 拉西部和卡莫阿

32、北部礦山的獨立地下采礦作業，以及興建一座直接粗銅冶煉廠，最終年 采礦量將達到 1900 萬噸水平，礦山整體壽命超過 40 年。 圖圖7 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉年處理礦量卡庫拉年處理礦量 1900 萬噸初步經濟評估的長期開發計劃萬噸初步經濟評估的長期開發計劃 資料來源：Ivanhoe，海通證券研究所 根據其初步經濟評估，運營前 10 年期間銅平均年產量可達 50.1 萬噸，總現金成本 為每磅銅 1.07 美元，并將于第 8 年達到 80.5 萬噸的銅產量。按照這個生產規模計算， 卡莫阿-卡庫拉將會成為世界第二大的銅礦。 礦山投資回收期為 3.6 年， 擁有 111 億美元的稅后凈現值 （折現率 8

33、%） 以及 56.2% 的內部收益率。初步經濟評估還包括在卡庫拉廠址興建一座直接粗銅冶煉廠，年處理礦 公司研究紫金礦業（601899）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 量達 100 萬噸銅精礦，資本開支將由內部現金流承擔，于運營第 5 年完工，有利于大幅 減少粗煉費和運輸成本。 4. 巨龍銅業：坐擁岡底斯山脈優質銅礦資源巨龍銅業：坐擁岡底斯山脈優質銅礦資源 紫金礦業以 38.8 億元對價收購巨龍銅業 50.1%股權， 該項目成功開發后， 巨龍銅業 將成為中國最大的單體銅礦生產企業。我們認為，紫金銅項目 82%分布在境外，本次收 購有利于充實境內項目，并長期增厚利潤。 圖圖8 巨龍銅

34、業巨龍銅業廠區鳥瞰圖廠區鳥瞰圖 資料來源：紫金礦業官網，海通證券研究所 4.1 高原巨龍：岡底斯山脈優質銅礦資源高原巨龍：岡底斯山脈優質銅礦資源 西藏巨龍銅業有限公司擁有 2 個采礦權， 包括驅龍銅多金屬礦和知不拉銅多金屬礦， 以及榮木錯拉銅礦探礦權。驅龍銅多金屬礦正在建設中，知不拉銅多金屬礦已建成 120 萬噸/年露采生產規模，具體情況如下。 4.2 驅龍銅多金屬礦：高儲量大型銅礦驅龍銅多金屬礦：高儲量大型銅礦 驅龍銅礦礦區位于墨竹工卡縣西南約 20KM 處，屬于岡底斯山脈與念青唐古拉山脈 結合部位，平均海拔在 5000M 以上，水系發育，以大氣降水和冰雪融水供給。陸路運 輸方面，礦區往西

35、67KM 達自治區首府拉薩市，交通方便。 銅礦工作區屬高原溫帶半干旱季風型氣候，日照充足，年日照近 3000h，年平均氣 表表 7 公司礦業權情況公司礦業權情況 礦權名稱 許可證 類型 證號 礦區面積 （平 方公里） 開采方式 生產規模 驅龍銅多金屬礦 采礦證 C1000002016093210143146 4.7977 露天開采 3000 萬噸/年 知不拉銅多金屬礦 采礦證 C5400002011093110119193 4.68 露天/地下開采 120 萬噸/年 榮木錯拉銅礦 探礦權 證 T54520091102036119 64.56 / / 資料來源：藏格控股發行股份購買資產并募集配套

36、資金暨關聯交易預案（修訂稿） ，海通證券研究所整理 公司研究紫金礦業（601899）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 溫 0左右，10 月底開始冰凍，翌年 4-5 月解凍。 表表 8 驅龍銅多金屬礦采礦權基本情況驅龍銅多金屬礦采礦權基本情況 采礦權人 西藏巨龍銅業有限公司 地址 西藏拉薩市墨竹工卡縣工卡鎮 28 號 礦山名稱 西藏巨龍銅業有限公司驅龍銅多金屬礦 經濟類型 有限責任公司 開采礦種 銅礦、鉬 開采方式 露天開采 生產規模 3000 萬噸/年 礦區面積 4.7977 平方公里 有效期限 2016 年 9 月 29 日至 2037 年 9 月 29 日 發證機關 國土資源部

37、 資料來源：藏格控股發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案（修訂稿） ，海通證券研究所整理 根據驅龍銅多金屬礦采礦權評估報告，截止評估基準日 2019 年 3 月 31 日，礦產保 有可采出礦量 158840.20 萬噸，銅金屬量 610.28 萬噸，平均品位 0.384%，此外還擁有 伴生鉬金屬量 33.37 萬噸，鉬平均品位 0.021%。 表表 9 驅龍銅多金屬礦保有資源儲量及平均品位驅龍銅多金屬礦保有資源儲量及平均品位 保有資源儲量（萬噸） 平均品位 銅 610.28 0.384% 鉬（伴生） 33.37 0.021% 資料來源：西藏巨龍銅業有限公司驅龍銅多金屬礦采礦權評估報告，

38、海通證券研究所整理 截至 2019 年底，驅龍銅多金屬礦（含榮木錯拉）已完成投資 74 億元，選礦廠已完 成 65%，長距離膠帶輸送工程已完成 50%，尾礦庫及附屬工程完成 90%，后續建設仍 需投資約 72 億元，公司預計 2021 年底一期建成投產。項目一期年產銅 16.5 萬噸，產 鉬 0.62 萬噸。二期于一期項目投產后第 7、8 年開始建設，建成后年產銅 26.3 萬噸，產 鉬 1.3 萬噸。 4.3 知不拉銅多金屬礦：高品位，小而美知不拉銅多金屬礦：高品位，小而美 知不拉銅多金屬礦礦區位于墨竹工卡縣城南西 34.50km 處， 屬墨竹工卡縣甲馬鄉管 轄，面積為 4.68 平方公里。

39、交通方面，礦區距離拉薩火車站貨運場約 94km，至拉薩貢 嘎機場約 123km，礦山勘查、開發條件便利。 礦區位于岡底斯山脈東段郭廓拉日山區，最高海拔 5594m，最低海拔 5050m，水 系較為發育，屬于雅魯藏布江流域。 表表 10 知不拉銅多金屬礦采礦權基本情況知不拉銅多金屬礦采礦權基本情況 采礦權人 西藏巨龍銅業有限公司 地址 拉薩市金珠中路 22 號 礦山名稱 西藏拉薩墨竹工卡縣知不拉銅多金屬礦 經濟類型 有限責任公司 開采礦種 銅礦 開采方式 露天/地下開采 生產規模 120.00 萬噸/年 礦區面積 4.68 平方公里 有效期限 2017 年 12 月 26 日至 2020 年 9 月 25 日 發證機關 西藏自治區國土資源廳 資料來源：藏格控股發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案（修訂稿） ，海通證券研究所整理 公司研究紫金礦業（601899）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 截止到 2019 年 3 月 31 日，知不拉銅多金屬礦全部可采儲量銅金屬量 30.14 萬噸， 平均品位 1.56%；金金屬量 5.56 噸，平均品位 0.29g/t。銀金屬量 220 噸，平均品位 11.40g/t