【公司研究】明陽智能-領先的風電整機制造商受益海上風電爆發-2020201214（26頁）.pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 電氣設備 2020 年 12 月 14 日 明陽智能 (601615) 領先的風電整機制造商，受益海上風電爆發 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 國內領先的風力發電機組制造商。公司主營業務包括新能源高端裝備制造，新能源電站投資運營及智 能管理業務。 2019 年， 公司實現營業收入 104.93 億元， 同比增長率為 52.03%； 實現歸母凈利潤 7.13 億元， 同比增長率為 67.28%。 2020 年前三季度， 公司實現營業收入 151.26 億元， 同比增長 109.79%； 實現歸母

2、凈利潤 9.33 億元，同比增長 81.61%。公司業績大幅增長的主要原因是風電行業整體繼續保 持快速發展態勢，公司在手訂單增加及公司風機交付規模上升。 海上風電蓬勃發展，半直驅技術受益風機大型化趨勢。預計 2020-2022 年，我國風電新增裝機有望 達到 35GW、30GW、40GW。 “十四五” （2021-2025 年）期間，我國風電新增裝機合計有望達到 220GW。隨著我國海上風電產業鏈的不斷成熟，我國海上風電新增裝機量預計將持續增長，預計 2020-2022 年，我國海上風電新增裝機分別有望達到 4GW、5GW、5GW。根據測算，2020-2022 年我國風電機組市場規模合計約 4

3、272 億元。預計 2020-2030 年，風機向 5MW 以上機型發展，以 適應海上風電大規模開發需求。 布局大功率風機，領跑半直驅技術。公司 MySE 風力發電機組采用超緊湊半直驅技術路線，較直驅風 機體積更小、重量更輕、效率更高，市場競爭優勢明顯。在海上量產機型方面，公司已經形成了以 5.5MW、6.45MW、7.25MW、8.3MW 等產品為主的海上風機產品譜系，2020 年公司推出的 MySE11-203 半直驅海上風電機組，單機容量 11MW，是目前國內最大的海上風電機型。營收占比 來看，大 MW機型營收占比快速提升，3.0MW 風機（陸上+海上）收入占比由 2016 年的 1.8

4、2%上 升至 2019 年的 43.33%； 5.5MW 海上型風機收入占比由 2018 年 1.64%提升至 2019 年的 23.31%。 新能源電站運營增厚公司利潤。公司積極開展新能源電站運營業務，包括風電場與光伏電站的開發、 建設與運營。2020 年前三季度公司共實現發電收入 6.60 億元，同比增長約 19.27%，發電板塊營收 占比達 4.36%。截至 2020 年 Q3，公司已投資的新能源電站已并網裝機容量達約 946MW，在建裝 機容量約 1.08GW。 盈利預測與估值：公司是領先的風力發電機組供應商，有望受益海上風電蓬勃發展。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別

5、為 14.89 億元、 23.28 億元、 26.52 億元， 對應EPS分別為 0.79、 1.24、 1.41 元/股，當前股價對應PE分別為 22 倍、14 倍、12 倍。公司主業是風力發電機組制造，我們選 取風電板塊的金風科技、運達股份、通裕重工、日月股份作為同行業可比公司，2021 年行業平均PE 為 19 倍，綜合考慮成長性與一定的安全邊際，我們給予公司 2021 年行業平均估值 19倍，對應目前 股價有 36%的上漲空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風電新增裝機不達預期；原材料價格上漲；海上風電技術研發進展不及預期。 市場數據： 2020

6、年 12 月 11 日 收盤價（元） 17.09 一年內最高/最低（元） 21.17/9.65 市凈率 3.0 息率（分紅/股價） 0.46 流通 A 股市值（百萬元） 16790 上證指數/深證成指 3347.19/13555.15 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 5.67 資產負債率% 79.89 總股本/流通 A 股 （百萬） 1875/982 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 財務數據及盈利預測 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬

7、元） 10,493 15,126 24,929 27,255 29,113 同比增長率（%） 52.0 109.8 137.6 9.3 6.8 歸母凈利潤（百萬元） 713 933 1,489 2,328 2,652 同比增長率（%） 67.3 81.6 108.9 56.4 13.9 每股收益（元/股） 0.51 0.66 0.79 1.24 1.41 毛利率（%） 22.7 20.9 22.2 24.9 25.1 ROE（%） 10.6 11.7 10.3 13.9 13.7 市盈率 45 22 14 12 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公

8、司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-16 01-16 02-16 03-16 04-16 05-16 06-16 07-16 08-16 09-16 10-16 11-16 -40% -20% 0% 20% 40% 60% （收益率）明陽智能滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司是領先的風力發電機組供應商，有望受益海上風電蓬勃發展。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 14.89 億元、23.28 億元、26.52 億元，對應 E

9、PS 分 別為 0.79、1.24、1.41 元/股，當前股價對應 PE 分別為 22 倍、14 倍、12 倍。 公司主業是風力發電機組制造，我們選取風電板塊的金風科技、運達股份、通裕重 工、日月股份作為同行業可比公司，2021 年行業平均 PE 為 19 倍，綜合考慮成長性與 一定的安全邊際，我們給予公司 2021 年行業平均估值 19 倍，對應目前股價有 36%的 上漲空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。 關鍵假設點 2020-2022 年，我國風電新增裝機有望達到 35GW、30GW、40GW； 2020-2022 年，我國海上風電新增裝機有望達到 4GW、5GW、5GW； 2020-20

10、22 年，公司風機銷量分別為 6.21GW、7.28GW、8.43GW。 有別于大眾的認識 市場普遍認為國家補貼退出后國內風電裝機需求可能出現大幅下滑。我們認為，首 先從成本端來看，全國大部分地區已經實現發電側的平價上網，補貼退出不會成為限制 風電裝機需求的條件；從中長期能源結構轉型的角度來看，我國有望在 2025 年提前實 現巴黎協定“2030 年非化石能源占一次能源消費比重達到 20%”的承諾， “十四五” 期間，風電需求有望平穩增長。 市場普遍認為目前海上風電度電成本較高，短期內不具備大規模應用的基礎。我們 認為，在海上風資源較好的上海等東部地區，海上風電度電成本已經非常接近當地平價 上

11、網的標準。未來隨著海上風電技術的快速發展，更大單機容量機型、更先進的升壓設 備及吊裝設備等的應用都可以進一步降低海上風電度電成本。 股價表現的催化劑 海上風電裝機需求超預期； 風機招標價格超預期。 核心假設風險 風電新增裝機不達預期； 原材料價格上漲； 海上風電技術研發進展不及預期。 mNtMpPsMqRsOmNpNnQpQrM9PaO7NnPoOtRoOeRrQpNiNoPsP6MmNnMMYtQpQvPnNnP 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1. 國內領先的風力發電機組制造商. 6 2. 海上風電蓬勃發展，半直驅

12、技術前景廣闊. 9 2.1 風電迎來搶裝潮，海上風電蓬勃發展 .9 2.2 風機大型化趨勢已定，半直驅技術具備平價優勢 . 12 2.3 競爭格局穩定，行業集中度逐年提升 . 16 3. 布局大功率風機，領跑半直驅技術 . 18 3.1 公司是半直驅風機技術領跑者 . 18 3.2 大型化戰略成效顯著，立足廣東掌握資源優勢 . 20 4新能源電站運營增厚公司利潤 . 23 5盈利預測與估值 . 23 6風險提示 . 25 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 6 圖 2：公司產品線示

13、意圖. 7 圖 3：2016-2020Q1-3 公司營業收入及同比增長（單位：百萬元，%） . 7 圖 4：2016-2020Q1-3 公司歸母凈利潤及同比增長（單位：百萬元，%） . 7 圖 5：2015-2019 年公司營收構成（單位：百萬元）. 8 圖 6：2019 年公司營收結構（單位：%） . 8 圖 7：2015-2020Q1-3 公司銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%） . 8 圖 8：2015-2019 年細分業務毛利率（單位：%） . 8 圖 9：公司股權結構圖（截至 2020 年 11 月 20 日） . 9 圖 10：全球風電新增裝機容量及增速（單位：GW，%）. 10 圖

14、 11：我國風電新增裝機容量及增速（單位：GW，%）. 10 圖 12：2011Q1-2020Q3 我國風電季度招標量（單位：GW） . 10 圖 13：2010M1-2020M9 不同機型招標價格（單位：元/KW） . 10 圖 14：2013-2027 年全球海上風電新增裝機及預測（單位：GW） . 11 圖 15：2016-2019 年全球海上風電累計裝機構成（單位：%） . 11 圖 16：2010-2023 年我國海上風電新增裝機容量及預測（單位：萬千瓦，%） 11 圖 17：雙饋異步風力發電機組 . 12 圖 18：直驅永磁風力發電機 . 12 圖 19：陸上風電成本構成（單位：%

15、） . 14 圖 20：海上風電成本構成（單位：%） . 14 圖 21：2019 全球風電制造企業裝機情況（單位：GW、%） . 17 圖 22：全球排名前五整機企業新增裝機市場份額（單位：%） . 17 圖 23：2018 年國內主要風機制造商新增裝機占比（單位：%） . 17 圖 24：2018 年國內海上風電制造商新增裝機占比（單位：%） . 17 圖 25：2015-2020Q1-3 公司研發費用率情況（單位：億元、%） . 19 圖 26：不同規格風機占風機及配件業務營收比重（單位：%） . 20 圖 27：公司風機在手訂單容量情況（單位：GW） . 21 圖 28：公司中標項目不

16、同機型占比變化圖（單位：%） . 21 圖 29：2019 年公司收入地區分布（單位：%） . 22 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2017-2020Q1-Q3 新能源電站并網及在建容量（單位：MW） . 23 圖 31：2015-2020Q1-3 公司發電收入及占主營業務收入比例（單位：百萬元、%） . 23 表 1：全球風電機組不同技術路線的裝機情況. 13 表 2：雙饋異步與直驅永磁風力發電機組性能對比 . 13 表 3：2017-2023 年我國風電機組市場空間測算（單位：GW、元/KW、億元）14

17、 表 4：風電機組機型發展及市場需求（單位：MW） . 14 表 5：國內外大功率海上風電機組研發完成情況（單位：MW）. 15 表 6：國內外啟動 10MW+大功率海上風電發電機組情況（單位：MW） . 16 表 7：2019 年國內主要風機制造商新增裝機容量及占比（單位：GW、%）. 17 表 8：公司主力機型統計（單位：kW、m、m/s、m2/kW）. 18 表 9：公司核心技術列舉. 19 表 10：公司大風機產品線機型 . 20 表 11：廣東省海上風電規劃廠址表（單位：萬千瓦、億元）. 21 表 12：重點推薦公司盈利預測與估值（單位：億元、元/股、倍） . 24 表 13：業績拆

18、分表（單位：百萬元） . 24 表 14：利潤表（單位：百萬元、元/股） . 24 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1. 國內領先的風力發電機組制造商 公司致力于成為全球領先的智慧能源整體解決方案提供商。明陽智慧能源集團股份公 司成立于 2006 年，總部位于廣東中山。公司曾于 2010 年 10 月成功在紐交所上市，2016 年 7 月完成私有化退市。2019 年 1 月，公司在上海交易所完成上市，近三年公司在國內風 電新增裝機份額保持前三名地位，是國內領先的風電機組制造商。公司與國內五大電力公 司、華潤、中廣核、粵

19、電等國有大型電力集團長期合作，擁有穩固的市場客戶群，投運遍 布全國 200 多個風力發電場項目。公司主營業務包括新能源高端裝備制造，新能源電站投 資運營及智能管理業務。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 領先的風電機組制造商，機型產品類型豐富。公司針對中國風況和氣候條件，包括低 溫、沙塵、臺風、鹽霧、高原等嚴酷環境，研發和設計了適應不同特殊氣候條件的陸上和 海上風力發電機組， 形成了 “覆蓋當前， 占據未來” 的多產品布局， 包括1.5/2.0MW、 3.XMW、 4.XMW、 5.XMW 系列陸上型風機， 以及 5.5MW、 6.XMW、 7.XMW 及 8-10MW

20、、 11MW 系列海上型風機。每個系列的風機又包含不同葉輪直徑，適應不同地域、不同自然環境的 風況特點，例如 3.XMW 系列包括 112 米、121 米、135 米、145 米、156 米等不同葉輪 直徑。在同一葉輪直徑基礎上，公司根據不同環境條件推出了常溫型、低溫型、超低溫型、 高原型、海岸型、抗臺風型、海上型等系列機組。 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司產品線示意圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 業務布局優化， 盈利能力提升。 2017-2019 年， 公司實現營業收入分別為 52.98 億元、

21、69.02 億元、104.93 億元，同比增長率分別為-18.74%、30.27%、52.03%；2017-2019 年公司實現歸母凈利潤分別為3.56億元、 4.26 億元、 7.13億元， 同比增長率分別為12.87%、 19.64%、67.28%；2019 年營收高速增長主要系報告期內風電行業景氣度提升，公司大風 機戰略進展順利。 2020 年前三季度，公司實現營業收入 151.26 億元，同比增長 109.79%；實現歸母凈 利潤 9.33 億元，同比增長 81.61%。業績大幅增長的主要原因是 2020 年風電行業整體繼 續保持快速發展態勢，公司在手訂單增加及公司風機交付規模上升。

22、圖3：2016-2020Q1-3 公司營業收入及同比增長 （單位：百萬元，%） 圖4：2016-2020Q1-3 公司歸母凈利潤及同比增長 （單位：百萬元，%） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 營業收入(百萬元)YOY（%） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 歸母凈利潤(百萬元)YO

23、Y（%） 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 風機及配件產品貢獻主要營收，盈利能力維持穩定。2017-2019 年，公司風機及配件 產品收入分別為 49.88 億元、 61.09 億元、 92.38 億元， 占主營業務收入比例分別為 93.97%、 88.50%、 88.03%。 2019 年， 公司發電收入營收占比為 7.19%， 其他業務營收占比為 4.78%。 2017-2019公司銷售毛利率分別為26.58%、 25.08%、 22.66%， 銷售凈利率分別為6.20%、 6.12%、6.30%，盈利能力維持穩定。

24、2019 年 1.5MW 風電機組、2MW 風電機組、3MW 風電機組以及 5.5MW 海上型風電機組的毛利率分別為 33.92%、21.92%、17.78%及 20.24%。2020 前三季度公司銷售毛利率為 20.91%，銷售凈利率為 6.02%。 圖5：2015-2019 年公司營收構成（單位：百萬元） 圖6：2019 年公司營收結構（單位：%） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 圖7：2015-2020Q1-3 公司銷售毛利率及銷售凈利 率（單位：%） 圖8：2015-2019 年細分業務毛利率（單位：%） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：

25、wind，申萬宏源研究 公司實際控制人為張傳衛先生、吳玲女士、張瑞先生。截至 2020 年 11 月 20 日，公 司實際控制人張傳衛先生、 吳玲女士、 張瑞先生通過能投集團、 中山瑞信、 中山博創、Wiser Tyson、First Base、Keycorp 分別控制公司 2.74%、0.95%、1.95%、8.38%、6.37%、 2.38%股份，合計控制公司 22.78%的股份。此外，張傳衛先生與張瑞先生通過中山聯創間 接持有公司 0.12%的股份，實際控制人合計持有公司 22.90%的股份。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2015201620172

26、0182019 發電收入風機及相關配件收入其他 發電收入, 7.19% 風機及相關 配件收入, 88.03% 其他, 4.78% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 銷售毛利率銷售凈利率 0% 20% 40% 60% 80% 20152016201720182019 3MW風電機組2.0MW 5.5MW海上型1.5MW風電機組 發電收入 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：公司股權結構圖（截至 2020 年 11 月 20 日） 資料來源：wind, 申萬宏源研究 2. 海上風電蓬勃發展，半直驅技術

27、前景廣闊 2.1 風電迎來搶裝潮，海上風電蓬勃發展 能源結構加速轉型，全球及中國風電裝機需求有望穩健增長。2017-2019 年全球風電 新增裝機容量分別為 53.50GW、51.3GW、60.4GW，同比增長分別-2.09%、-4.11%、 17.74%。根據測算，2020-2022 年，全球風電新增裝機分別有望達到 75GW、70GW、 80GW。 2017-2019年全國風電吊裝新增裝機容量分別為19.66GW、 21.14GW、 25.74GW， 同比增長分別為-15.88%、7.53%、21.76%，預計 2020-2022 年，我國風電新增裝機有 望達到 35GW、30GW、40G

28、W?！笆奈濉保?021-2025 年）期間，我國風電新增裝機 合計有望達到 220GW。 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖10： 全球風電新增裝機容量及增速 （單位： GW， %） 圖11： 我國風電新增裝機容量及增速 （單位： GW， %） 資料來源：GWEC，申萬宏源研究 資料來源：CWEA，申萬宏源研究 2019 年為我國風電招標高峰，2020 年風機招標量及招標價格均有回落。2019 年 Q1-Q4 全國單季度風電招標量分別為 14.9GW、17.4GW、17.5GW、15.4GW,同比增長 分別為 1

29、01.35%、87.10%、143.06%、60.42%，增速較快主要為受補貼退出引發的搶裝 影響。2020 年 Q1-Q3 全國單季度風電招標量分別為 4.3GW、6.7GW、8.3GW，較 2019 年有明顯回落。2018 年 9 月左右，風機招標價格跌至谷底，進入 2019 年，受下游搶裝需 求爆發影響，風機價格快速回升，至 2019 年 12 月，2.5MW、3MW 機型招標價格分別回 升至 4157 元/KW、4004 元/KW。進入 2020 年以來，受招標量走低影響，風機價格開始 出現新一輪下滑。 圖12：2011Q1-2020Q3 我國風電季度招標量（單 位：GW） 圖13：2

30、010M1-2020M9 不同機型招標價格（單 位：元/KW） 資料來源：金風科技公告，申萬宏源研究 資料來源：金風科技公告，申萬宏源研究 全球海上風電加速發展，未來 5 年復合增速有望達到 14.8%。海上風電場不占用土地 資源，基本不受地形地貌影響，風速更高，風電機組單機容量更大，年利用小時數更高。 2019 年，全球新增海上風電裝機規模為 5.49GW，根據 FTI 測算，全球海上風電新增裝機 在 2024 年有望達到 10.96GW，5 年復合增速為 14.8%。從全球海上風電裝機區域分布來 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 3

31、0 40 50 60 70 80 90 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新增裝機(GW)新增裝機同比增長(%) -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新增裝機(GW)新增裝機同比增長(%) 0

32、 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 3,000 3,200 3,400 3,600 3,800 4,000 4,200 4,400 4,600 201001 201008 201103 201110 201205 201212 201307 201402 201409 201504 201511 20

33、1606 201701 201708 201803 201810 201905 201912 202007 1.5MW2.0MW2.5MW3.0MW 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 看，歐洲為主要的裝機區域，未來十年亞太地區海上風電裝機占比有望提升，主要原因是 中國及中國臺灣地區海上風電發展勢頭強勁。 圖14： 2013-2027 年全球海上風電新增裝機及預測 （單位：GW） 圖15：2016-2019 年全球海上風電累計裝機構成 （單位：%） 資料來源：FTI，GWEC，申萬宏源研究 資料來源：歐洲風能協會，全球

34、風能協會，申萬宏源研究 我國海上風電產業步入發展快車道，海上風電新增裝機逐步提升。受陸上風電棄風限 電影響、海上風電技術進步及成本下降等因素推動，我國海上風電加速進入發展快車道。 根據 CWEA 數據，我國海上風電新增裝機容量從 2014 年的 0.23GW 增長至 2019 年的 2.40GW， 2014-2019 年 5 年復合增長率為 109%。 隨著我國海上風電產業鏈的不斷成熟， 我國海上風電新增裝機量預計將持續增長，預計 2020-2022 年，我國海上風電新增裝機分 別有望達到 4GW、5GW、5GW。 圖16：2010-2023 年我國海上風電新增裝機容量及預測（單位：萬千瓦，%

35、） 資料來源：CWEA,申萬宏源研究 0 2 4 6 8 10 12 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 英國德國中國丹麥荷蘭比利時瑞典其他 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 100 200 300 400 500 600 20102011201220132014201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 新增裝機（萬千瓦）新增裝機同比增長(%) 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

36、露與聲明 第 12 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 風機大型化趨勢已定，半直驅技術具備平價優勢 風電機組是風電產業鏈最核心的部分。風電機組主要包括發電機和風輪（由葉片、輪 轂和加固件等組成），通過葉片受風力旋轉，將風能轉換為機械能，再通過發電機將機械 能轉換為電能。目前主流的風力發電機類型有雙饋式風力發電機、直驅式風力發電機和半 直驅式風力發電機。 圖17：雙饋異步風力發電機組 圖18：直驅永磁風力發電機 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：金風科技，申萬宏源研究 雙饋式風力發電機技術較為成熟，占總體裝機比例較大。雙饋式風力發電機，是一種 繞線式感應發電機。其主要的優勢是

37、能控制無功功率，從轉子電路中勵磁，同時還能產生 無功功率。采用雙饋式風機為技術路線的主要的代表公司有 Vestas，Siemens Gamesa 和 GE。 直驅式風力發電機組技術逐漸成熟，裝機占比逐步提升。直驅式風力發電機是一種采 用多極電機與葉輪直接連接，由風力直接驅動的發電機。其主要優勢是高效率、低噪音、 高壽命、機組體積小、運行維護成本低和電網接入性能好。采用直驅型風機為技術路線的 主要代表公司有 Enercon 和金風科技。 半直驅式風力發電機組結合雙饋式風機和直驅式風電機組的優勢，逐漸受到市場認可。 半直驅式風力發電機組兼顧直驅與雙饋的技術特點，是在直驅與雙饋風電機組向大型化發 展

38、過程中面臨技術選擇問題時產生。半驅式發電機在結構上與雙饋類似，具有布局形式多 樣的特點，其中半驅式無主軸結構還具有與直驅相似的外型。區別在于：（1）與雙饋機型 比半直驅的齒輪箱的傳動比低；（2）與直驅機型比半直驅的發電機轉速更高。這個特點決 定了半直驅能夠在提高齒輪箱的可靠性與使用壽命的同時，兼顧對應的發電機設計，改善 大功率直驅發電機設計與制造條件。采用該技術的代表公司有 MHI Vestas、Siemens Gamesa 和明陽智能。 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：全球風電機組不同技術路線的裝機情況

39、2016 2017 主要供應商 雙饋式風機 73.90 % 68.80 % 維斯塔斯、西門子歌美颯、GE、上海電氣、運達股份、聯合動力、重慶海裝 直驅式風機 25.40 % 28.40 % Enercon、金風科技，湘電風能、Siemens Gamesa（海上） 半直驅式風 機 0.80% 2.90% MHI Vestas、 SiemensGamesa、 明陽智能、 三菱重工-維斯塔斯、 海裝風電、 東方電氣、 Adwen 資料來源：FTI、海上風電機組機型發展的技術路線對比、申萬宏源研究 表 2：雙饋異步與直驅永磁風力發電機組性能對比 雙饋異步風力發電機組 直驅永磁風力發電機組 發電機性能

40、受到風速限制，低風速下輸出功率低，發電效率低； 技術成熟，重量輕，易維護 受風速限制小，低轉速下輸出功率高，發電效率高；體 積重量大，震動沖擊和高溫下容易發生消磁，且現場不 可修復 變頻器性能 轉差功率經過變頻器，容量小，價格低，機組諧波小 全功率變頻器，容量大，價格貴，機組諧波較大 齒輪箱性能 提高風輪轉速，技術較為成熟，但噪音較大 無齒輪箱，降低機械故障率，但增加了葉片載荷，增加 發電機故障的可能性； 發電量 低風速發電效率低 低風速區域優勢較大，但隨風速變化，變頻器消耗的功 率增加 建造成本 有齒輪箱成本，但雙饋異步發電機和變頻器相對便宜 無齒輪箱成本， 但直驅永磁發電機與全功率變頻器價格 昂貴 電能質量 諧波含量低 諧波含量高 維護成本 齒輪箱，電刷，滑環需要定期維護 發電機尺寸重量大，返廠維修，難以確定維修時間 資料來源：技術天地，申萬宏源研究 未來三年（2020-2022）我國風電機組市場規模合計約 4272 億元。根據 Navigant Consulting 的數據，風電機組成本約占陸上風電項目投資成本的 70%，占海上風電項目投 資成本的 32%。按照我們保守預計 2020-2022 年中國風電新增裝機量分別為 35GW、 30GW、 40GW， 其中海上風電新增裝機容量分別為 4GW、 5GW