【研報】教育行業2021年度策略：深蹲起跳周期切換消費屬性元年-20201216（30頁）.pdf

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1、2020年12月 深蹲起跳，周期切換消費屬性元年 教育行業2021年度策略 添加標題 95% 核心觀點 2 深蹲起跳，靜待修訂草案政策落地 2020年8月以來，教育板塊主要受民促法實施條例修訂草案落地帶來的不確定性影響，出現較大幅度調整。 11月10日，教育部網站刊發，關于政協十三屆全國委員會第三次會議第3379號（教育類343號）提案答復的函，政策基調轉暖，市場情緒 邊際改善。 近期，教育部正會同有關方面加快推進實施條例修訂工作，最終政策會以何種姿態落地，我們拭目以待。 2021年港股教育：真正賦予優質“消費股”屬性 2021年港股教育板塊，是下一個類似“塑化劑”后白酒板塊的板塊機會。 民促

2、法實施條例修訂草案落地，深蹲起跳，真正賦予教育板塊從周期屬性向優質“消費股”屬性的切換。 核心催化：1）政策預期落地，持倉最大不確定性消除；2）業績確定性強，估值絕對便宜，龍頭優勢顯著。 建議重點關注：自上而下精選低估值、內生成長確定性高的行業龍頭 民辦高教：宇華教育（6169.HK），希望教育（1765.HK），中教控股（0839.HK），華夏視聽教育（1981.HK），中國科培（1890.HK）， 中匯集團（0382.HK）； 職業教育：中國東方教育（0667.HK）、中公教育（002607.SZ）； 民辦K12學校：天立教育（1773.HK）、睿見教育（6068.HK）、楓葉教育（131

3、7.HK）； 在線K12培訓：新東方在線（1797.HK）、好未來（TAL.N）。 核心研究框架： 短期看政策，中期看 技術和消費升級，長 期看人口 01 Partone 4 添加標題 95% 短期看政策，中期看技術和消費升級，長期看人口 1.1 5 短期看政策：靜待修訂草案政策落地，深蹲起跳。2020年8月以來，教育板塊主要受民促法實施條例修訂草案落地帶來的 不確定性影響，出現較大幅度調整；11月10日，教育部網站刊發關于政協十三屆全國委員會第三次會議第3379號（教 育類343號）提案答復的函，政策基調轉暖，市場情緒邊際改善。近期，教育部正會同有關方面加快推進實施條例 修訂工作，靜待政策落

4、地，深蹲起跳。 中期看技術和消費升級：疫情倒逼在線平臺技術升級，擴大優質在線教育資源供給，線上線下教育業態加速融合，激活 下沉市場中產階級教育消費新需求。 長期看人口：我國每年出生人口穩定在1400萬左右，從學前教育到高等教育在讀人數達2.7億，適齡受教育人口達6.6億， 人口基數龐大。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 出生人數（萬人）人口出生率（%） 1949-2019年出生人數及人口出生率情況 資料來源：Wind，浙商證券研

5、究所 添加標題 95% 過去四年：教育股兼具周期屬性，政策強相關 1.1 6 中華人民共和國民辦教育促進法（2016.11）證券化開端 國務院關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見（2016.12） 中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（征求意見稿）（2018.4） 中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）（2018.8） VIE合理性問題 新增第十二條：“實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校?！?近期，教育部正會同有關方面加快推進實施條例修訂工作，預計年內落地。 11月10日，教育部網站刊發關于政協十三

6、屆全國委員會第三次會議第3379號（教育類343號）提案答復的函，政策 基調轉暖，市場情緒邊際改善。 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 港股教育指數 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2016年6月以來的港股教育指數表現 添加標題 教育子版塊劃分與市場分布 1.2 7 細分賽道劃分：教育板塊可劃分為課內、課外兩大領域，課內教育根據受教育者年齡段又可分為托班、幼兒園、K12教育、高等 教育；課外教育可劃分為早教、線上/線下課外培訓，職業培訓、留學。 細分賽道分布：高教、K12主要在港股，線上/線下課外培訓主要在美股，其

7、他類別主要在A股。 幼兒園幼兒園 托班托班 早教早教 K12K12 高教高教 線上線上/ /線下課外培訓線下課外培訓 職業培訓職業培訓 留學留學 課內課內課外課外 A股為主港股為主美股為主 資料來源：浙商證券研究所 添加標題 教育子版塊發展階段與市場規模 1.3 8 早期早期起步起步快速成長期快速成長期競爭震動期競爭震動期成熟期成熟期市場飽和期市場飽和期緩慢下降期緩慢下降期 集中度集中度 增速增速 在線教育在線教育, , 54495449 早教早教, , 36503650 K12K12學校學校, , 52255225 職業培訓職業培訓, , 18841884 K12K12課外培訓課外培訓, ,

8、 60156015 高教高教, , 16561656 A股為主港股為主美股為主 市場規模（億元） 資料來源：浙商證券研究所 教育行業展望一： 民辦高等教育02 Partone 9 基本面：擴學額強化內生增長，FY21有望進入量價齊升新軌道 2.1 10 疫情無礙，內生提量確定性強。 民辦高教板塊受疫情等外部環境影響小，內生成長確定性高。疫情產生小比例階段性住宿退費，核心學費收入通過線上教學確認收入無虞； 穩就業趨勢下擴招學額提升超預期，價平量增，板塊業績增速亮眼。 擴招持續，價格有望恢復上行軌道，業績增厚或超預期。 2020年政府工作報告提出今明兩年高職擴招200萬人，高教學額持續提升確定性強

9、；隨著疫情逐步消散，享有優質辦學口碑的民辦高教集團 有望率先進入學費提升上行通道，量價齊升增厚內生業績。 政策加速推動獨立學院轉設事項，外延并購預期加強，高教公司有望受益內生外延雙輪驅動，業績增厚或超預期。 20/21學年招生指標超預期。 穩就業政策充分發揮高教就業蓄水池功能，20/21年學額增長大超預期，高教板塊LTV長且穩定，未來三年內生增長增厚業績確定性高；享有 優質口碑的民辦高教集團將大概率率先進入提價通道。20/21學年招生人數，中教控股/中國科培/希望教育/華夏視聽教育分別實現同增 75%/72.5%/47%/44.1%，擴招提升超預期。 20/2120/21學年招生人數（人）學年

10、招生人數（人）同比增長同比增長在校人數（人）在校人數（人）同比增長同比增長 中教控股52,00075.00%238,30033.00% 宇華教育-111,2134.10% 希望教育72,00047.00%194,00039.00% 中國科培39,20272.50%91,68658.30% 中匯集團13,0759.60%38,35110.30% 華夏視聽教育6,59244.10%17,67319.00% 東軟教育12,76126.00%39,42311.00% 新高教集團-12569210.70% 民生教育-9326012.70% 中國新華教育11,1647.00%- 資料來源：公司公告，浙商證

11、券研究所 添加標題 政策面：轉設加快推進，提學額穩就業凸顯蓄水池功能 2.2 11 政策文件名稱政策文件名稱發布單位發布單位發布時間發布時間內容要點內容要點 關于擬同意設置本科高等學 校的公示 教育部2020.11 擬同意包括中教控股旗下四川外國語大學重慶南方翻譯學院、廣州大學松田學院，中匯集團旗下廣東財經大 學華商學院在內的21所獨立學院轉設為獨立設置的本科學校； 關于做好2020年高職擴招專 項工作的通知 教育部等六部門2020.7 1）落實中央決策部署，穩定高職擴招規模，加大高職擴招相關政策的宣傳力度，積極宣傳普通高等學校專 升本擴招、職業教育本科試點等有力政策，確保高質量完成任務目標；

12、 2）在對退役軍人、下崗失業人員、農民工、高素質農民等群體單列計劃的基礎上，積極動員企業員工和基 層農技人員等在崗群體報考； 關于做好2020年技工院校招 生工作的通知 人力資源社會保 障部 2020.6 1）持續擴大技工院校招生規模。全國技工院校計劃招生持續擴大技工院校招生規模。全國技工院校計劃招生130130萬人萬人。 2）將技工院校招生納入職業教育統一招生平臺，對接初高中生源，推動技工院校中的中級工班、高級工班、 預備技師班畢業生分別按照相當于中專、大專、本科學歷落實相關待遇，增強招生吸引力。 關于在普通高校繼續開展第 二學士學位教育的通知 教育部2020.5 通知指出“第二學士學位教育

13、作為大學本科后教育，是培養復合型人才的重要渠道”。為增強學生就業 創業能力，創造再學習的機會，已通過教育部普通高等學校本科教學評估五年及以上的高校有資格可開展第 二學士學位教育，招收對象包括畢業三年以內的高校畢業生及當年畢業生，學制為2年。 2020年政府工作報告國務院2020.5 1）高職院校擴招高職院校擴招200200萬人萬人。 2）促進市場化社會化就業，高校和屬地政府要提供不斷線的就業服務。 關于加快推進獨立學院轉設 工作的實施方案 教育部2020.5 將獨立院校的轉設作為高校設置工作的重點。各獨立學院需在2020年底前指定轉設方案，并實現一批獨立學 院的轉設。 2020年5月，教育部發

14、布關于加快推進獨立學院轉設工作的實施方案，指出各獨立學院需在2020年底前指定轉設方案，并實現一批獨立 學院的轉設；2020年11月，教育部擬同意包括中教控股旗下四川外國語大學重慶南方翻譯學院、廣州大學松田學院，中匯集團旗下廣東財 經大學華商學院在內的21所獨立學院轉設為獨立設置的本科學校； 2020年5月，國務院發布政府工作報告提出“高職院校擴招200萬人”目標；6月，人社部發布關于做好2020年技工院校招生工作的 通知要求持續擴大技工院校招生規模，全國技工院校計劃招生130萬人；7月，教育部等六部門發布關于做好2020年高職擴招專項工作 的通知，在對退役軍人、下崗失業人員、農民工、高素質農

15、民等群體單列計劃的基礎上，積極動員企業員工和基層農技人員等在崗群體報 考； 我們認為，民促法實施條例修訂草案政策預期年內落地，持倉最大不確定性有望消除，教育板塊將真正開啟從周期屬性到優質“消費股”屬 性的切換；疊加穩就業趨勢下高校擴招趨勢明確，民辦高教有望進入量價齊升新軌道。 資料來源：各部委網站，浙商證券研究所 估值面：低估值+內生高確定性增長，有望迎來戴維斯雙擊 2.3 12 港股民辦高教板塊：低估值+內生高確定性增長，有望迎來戴維斯雙擊。民辦高教板塊對應21年PE平均值僅13.40倍，估值顯著低于教育行業 其他子版塊；板塊受疫情影響小，內生確定性高，1-3月跑贏大市，后股價受益年報業績穩

16、步上行；8月以來板塊出現較大幅度調整，主要受民 促法實施條例修訂草案落地帶來的不確定性影響。預計政策年內落地板塊有望深蹲起跳，開啟從周期屬性到優質“消費股”屬性的元年。 關注核心催化：1）政策預期落地，持倉最大不確定性消除；2）業績確定性強，估值絕對便宜，龍頭優勢顯著。 港股高教板塊估值表港股高教板塊股價走勢 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 港股高教指數恒生指數 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所* 注：盈利預測來源于wind一致預期 選股思路：精選低估值、內生成長確定性高的細分板塊 2.4 13 選股思路：自上而

17、下精選低估值、內生成長確定性高的行業龍頭 建議重點關注：宇華教育（6169.HK），希望教育（1765.HK），中教控股（0839.HK），華夏視聽教育（1981.HK），中 國科培（1890.HK），中匯集團（0382.HK）。 宇華教育：1）河南省優質教育資源提供者，業績穩步增長，是中國最大的提供從幼兒園至大學教育的民辦教育集團，目前 在校生人數約10萬人；2）辦學經驗豐富，優質口碑確保人數和學費雙增長，完善的教師培訓體系，為后續擴張提供保障；3） 并購能力較強，2019年收購泰國斯坦福學院，開啟國際化進程。 高教主要標的相對恒指走勢 (20) 0 20 40 60 80 100 120

18、2020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-01 0839.HK 中教控股6169.HK 宇華教育1765.HK 希望教育1890.HK 中國科培HSI.HI 恒生指數0382.HK 中匯集團1981.HK 華夏視聽教育 資料來源：Wind，浙商證券研究所 選股思路：精選低估值、內生成長確定性高的細分板塊 2.4 14 希望教育：1）全國第二大的民辦高等教育集團，內生自建增長穩健，總在校生14 萬人；2）

19、先后收購貴州大學科技學院 （本科）、鶴壁汽車工程職業學院（?？疲?、蘇州托普信息職業技術學院及昆山技工學校（?？疲?、銀川能源學院（本科） 4 所院校，建成全國性招生網絡體系，外延節奏緊湊整合能力強；3）在手現金充裕，為內生外延擴張提供資金基礎。 中教控股：1）質地優異的民辦高教集團，上市時擁有在校生7.6萬人，20/21學年在校生人數增長至23.8萬；2）公司上市 以來已經公告收購七所學校，分別為鄭州城軌交通中等專業學校、西安鐵道技師學院、廣州大學松田學院、廣州松田職業學 院，川外南方翻譯學院、濟南大學泉城學院、澳大利亞國王學院，成為全國最大高教集團；3）在手資金充足、融資成本較 低，上市以來收

20、購落地速度穩健，外延并購能力及標的整合能力優異。 華夏視聽教育：1）公司是依托一流影視制作業務傳媒及藝術專業高等教育業務兩大支柱，旗下中國傳媒大學南廣學院在中 國傳媒及藝術獨立學院中排名第一，20/21學年在校人數17673人；2）布局藝術培訓千億級市場空間廣闊，少兒藝術培訓 招生啟動，并積極通過自建或并購模式開展藝考培訓業務。 中國科培：1）華南地區領先的民辦高等教育營辦商，20/21學年公司在校生人數增長至9.2萬名，人數增長+提費支撐營收高 成長，學費收入增長亮眼；2）收購哈爾濱石油學院，持續優質的外延整合貢獻業績增量；3）公司專插本規模全省第二，增 速第一，有望充分受益于專升本擴招政策

21、。 中匯集團：1）扎根大灣區的高教集團，旗下學校4所，國內本科1所，大專1所，海外高校2所， 20/21學年國內在校生人數 3.9萬；2）近期簽訂協議并購四川1所大專1所技師學校51%股權，預計2021年實現并表，兩校2019年收入約2.8億元，外 延并購能力獲驗證；3）四會、新會校區擴建落成帶來在校生人數增量，1所獨立學院轉設推進釋放增長空間，學費持續提 升，內生增長值得期待。 教育行業展望二： 民辦K12學校03 Partone 15 基本面：校網擴張校區擴容，支撐業績快速增長 3.1 16 板塊龍頭模式分化，全國校網加速擴張。 民辦K12學校作為基礎教育服務提供方，教育剛需受外部疫情影響

22、小。目前，擴張模式主要由以天立教育、楓葉教育為代表的輕資產模式， 以睿見教育為代表的重資產自建模式兩大類構成。 校網加速擴張，校區持續擴容。天立教育、睿見教育旗下現有學校分別為24和12所，計劃新開設學校分別為17所和2所，校網擴建計劃持續 推進；天立/睿見/楓葉校網總容量分別為51,789/70,000/71,300人，未來天立、楓葉將主要采取新學校建設的模式，睿見將主要采取現有校 區擴建的擴容模式，預計擴建完成后天立/睿見/楓葉校網總容量分別為134.834/142,870/11,000人，校區可容納人數持續增長。 優質辦學口碑吸引招生，龍頭業績維持高增。 20/21學年在校生人數，天立教

23、育/睿見教育/成實外教育/楓葉教育在校生人數分別達5.6萬/7.1萬/6.5萬/4.4萬人，分別實現同增 44.5%/18.7%/17.4%/6.8%，頭部公司在校生人數高增支撐業績快速增長。我們認為，憑借優質的辦學口碑和優異的教學質量，民辦K12學 校板塊龍頭未來有望通過持續的自建及輕資產擴張等模式不斷提升學生數量，支撐業績快速增長，提升市場占有率。 天立教育天立教育睿見教育睿見教育楓葉教育楓葉教育 19/2019/20容量容量51,789 51,789 70,000 70,000 71,300 71,300 預計增加容量預計增加容量 -擴張83,045 15,500 38,700 -擴建5

24、7,370 預計增加后容量預計增加后容量134,834 134,834 142,870 142,870 110,000 110,000 學年學年在校生人數（人）在校生人數（人）同比增長率同比增長率 天立教育天立教育2020-202156,58244.5% 睿見教育睿見教育2020-202171,362 18.7% 楓葉教育楓葉教育2020-202144,338 6.8% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所 添加標題 政策面：基調有所轉暖，靜候實施條例落地 3.2 17 政策文件名稱政策文件名稱發布單位發布單位發布時間發布時間內容要點內容要點 關于政協十三屆全國

25、委員會 第三次會議第3379號（教育類 343號）提案答復的函 教育部網站2020.11 1）做好民辦學校過渡期管理：教育部不便設定全國統一的“過渡期”，財政、稅務部門也無法制定“一刀 切”的分類選擇稅費政策，具體辦法由省、自治區、直轄市立足地區實際制定； 2）對合法合規的關聯交易持開放態度：民促法實施條例修訂中要求關聯交易應該公開、公平、公允，合理 定價，不得損害學校利益，建立信息披露制度，相關部門加強監管、按年度對關聯交易進行審查等； 3）公平對待非營利性和營利性民辦學校：包括稅費優惠、保障師生權益等方面。 中國教育現代化2035國務院等2019.2 提出“總體規劃，分區推進”，在國家教育

26、現代化總體規劃框架下，推動各地從實際出發，制定本地區教育 現代化規劃，形成一地一案、分區推進教育現代化的生動局面。 民促法實施條例（修訂草案） （送審稿） 司法部2018.8第十二條：實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。 民促法修訂法案全國人大常委會2016.11 第十九條：民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校。但是，不得設立實施義務教 育的營利性民辦學校。 2018年8月，司法部發布民促法實施條例（修訂草案）（送審稿），其中新增第十二條提出“實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、 加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學?！?/p>

27、，市場擔憂VIE架構的合理性及民辦學校在尚未選擇營利性前無法進行并購，引發港股 教育板塊出現劇烈調整； 2019年2月，國務院等發布中國教育現代化2035，提出“總體規劃，分區推進”，在國家教育現代化總體規劃框架下，推動各地從實際 出發，制定本地區教育現代化規劃，形成一地一案、分區推進教育現代化的生動局面。各地方政府對于引入社會力量興辦民辦學校大多持支 持態度，積極引入優質民辦K12學校； 2020年11月，教育部網站刊發關于政協十三屆全國委員會第三次會議第3379號（教育類343號）提案答復的函，明確提出對合法合規 的關聯交易持開放態度，同時從稅費優惠、保障師生權益等方面公平對待非營利性和營

28、利性民辦學校，政策基調轉暖，持積極開放態度； 近期，教育部正會同有關方面加快推進實施條例修訂工作。 我們認為，民促法實施條例修訂草案政策預期年內落地，政策最終以何種姿態落地我們拭目以待，民辦K12學校板塊估值受限于政策的不確 定性，政策落地有望帶來板塊高彈性。 資料來源：各部委網站，浙商證券研究所 估值面：政策不確定性壓制估值，靜待政策落地 3.3 18 FY20至今民辦K12學校板塊PE（TTM）均值為22.24倍，8月估值受政策不確定性壓制回落，11月政策轉暖估值有所回升。 年初以來，民辦K12學校板塊受疫情影響小，內生確定性高，4-8月顯著跑贏大市；2020年8月以來，民辦K12學校板塊

29、受市 場政策不確定性傳聞影響，板塊出現較大幅度調整。我們認為，目前民辦K12學校板塊與落地政策細則相關性強，不確定性 帶來板塊高彈性，靜待政策落地細則。 板塊PE（TTM）走勢 港股民辦K12板塊股價走勢 22.24x 0 x 5x 10 x 15x 20 x 25x 30 x 35x 40 x 民辦K12AVE (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 民辦K12恒生指數 資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所 選股思路：自上而下精選板塊龍頭 3.4 19 選股思路：自上而下精選板塊龍頭 建議重點關注：天立教育（1773.HK）、睿見教育（

30、6068.HK）、楓葉教育（1317.HK） 天立教育：1）西部地區龍頭K12民辦教育服務商，旗下經營26所自有K12學校，6所受托管理K12學校和5所培訓學校， 20/21學年校網內K12學校入讀人數為5.66萬人，辦學質量優異；2）公司憑借豐富的辦學經驗和高效的運營效率，采取與政 府合作模式快速異地復制與輸出優質教育資源經驗，校網持續擴張推動業績高增長，值得期待。 K12學校主要標的相對恒指走勢 -100% -95% -90% -85% -80% -75% -70% -65% -60% -55% -50% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2020-01-02

31、2020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-02 天立教育楓葉教育恒生指數睿見教育 資料來源：Wind，浙商證券研究所 選股思路：自上而下精選板塊龍頭 3.4 20 選股思路：自上而下精選板塊龍頭 建議重點關注：天立教育（1773.HK）、睿見教育（6068.HK）、楓葉教育（1317.HK） 睿見教育：1）華南地區最大經營高端中小學的民辦教育集團之一，旗下于12個校園經營 14 所寄宿制學校，總招生人數約6 萬名學生；2）

32、全資子公司廣東光正教育集團分別在宜賓、巴中市共投資50億元建設兩所民辦高教院校光正科技學院，預計 僅巴中光正科技學院建成投入使用后可容納在校生18000人，高教業務開拓可期，擴容顯著。 楓葉教育：1）國際教育基礎教育領軍者，估值處于板塊低位；2）2020年并購新加坡最大教育機構CIS，打造楓葉世界課程 提升品牌口碑；3）輕資產內生+外延并購雙輪驅動，六五規劃計劃在未來5年內實現11萬學生目標，完成10個國內大區，2 個海外大區目標，疫情不改國際教育長期需求，量價齊升值得期待。 K12學校主要標的相對恒指走勢 -100% -95% -90% -85% -80% -75% -70% -65% -6

33、0% -55% -50% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-02 天立教育楓葉教育恒生指數睿見教育 資料來源：Wind，浙商證券研究所 教育行業展望三： 非學歷職業培訓04 Partone 21 添加標題 基本面：疫情影響業績承壓，就業剛需有望支撐回溫超預期 4.1 22 疫情影響線下校區招生耗課，收入結轉延后，上半年業績承壓。 F

34、Y20H1受疫情影響，下沉市場校區擴張節奏受阻，線下校區停業影響春季招生及耗課，短期業績承壓、現金流緊張。職 業考培屬于輕資產模式，相對較易實現線上轉化耗課，H1業績大幅下滑主要系考期延后影響收入結轉；職業技能培訓相對 較重資產模式，線上轉化耗課相對更難，短期班招生耗課影響明顯，上半年收入利潤有較大壓力。 校區考試快速恢復，穩就業政策推動量價齊升，H2業績回升有望超預期。 疫情影響逐漸消散，職業培訓龍頭有望率先受益穩就業強需求及線下全面復課，外部環境不確定性降低價格敏感度，量價 齊升H2業績有望超預期。職業考培領域迎來招錄大年，公務員、事業單位、教師等公共服務領域擴招態勢已得到確認和強 化，整

35、體招錄人數比去年同期增長30%左右；職業技能培訓龍頭已恢復線下八成校區，疊加政策支持下強勁的就業剛需， 業績復蘇彈性大。 關注招生指標及考期錄用進程。 我們認為，受益穩就業政策利好密集出臺，強勁的就業剛需有望支撐職業培訓H2招生指標回溫超預期；職業考培領域關注 考期及招生進程，公考省考招錄大年Q4有望持續迎來超預期的收入結轉高峰。 點擊此處添加標題添加標題點擊此處添 加標題點擊此處添加標題點擊此處添加 標題點擊此處添加標題點擊此處添加標 題添加標題點擊此處添加標題點擊此處 添加標題添加標題點擊此處添加標題 添加標題 政策面：非學歷職業培訓政策紅利持續發力 4.2 23 政策文件名稱政策文件名稱

36、發布單位發布單位發布時間發布時間主要內容主要內容 關于做好2020年技工院校招生 工作的通知 人力資源社會保障部2020.6 深入實施技能脫貧千校行動。及時落實中等職業教育助學金、貧困勞動力職業培訓補貼等政策， 對貧困地區實行“一對一”，“一對多”幫扶。 2020年政府工作報告國務院2020.5 1）加強職業技能培訓，增加對重點群體就業支持力度； 2）今明兩年職業技能培訓3500萬人次以上。 關于進一步組織動員民辦教育 機構積極參與教育脫貧攻堅戰的 通知 教育部2020.4 1）職業教育先進地區結合自身優勢，幫扶發展需要地區建設一批中等職業院校和職業技能實習 實訓基地；2）面向困難人口實施職業

37、技術和文化素質培訓。圍繞養殖業、林草業、農產品加工 業、手工業和農業鄉村旅游業進行職業技能培訓。 關于實施職業技能提升行動 “互聯網+職業技能培訓計劃”的 通知 人力資源社會保障部、 財政部 2020.2 1）2020年實現“511”線上培訓目標：征集遴選50家以上面向全國的優質線上職業技能培訓平臺， 推出100個以上職業的數字培訓資源，全年開展100萬人次以上職業的線上職業技能培訓服務； 2）2021年，健全“互聯網+職業技能培訓”的管理服務工作模式，進一步擴大線上培訓規模，提 高線上培訓質量； 3）豐富線上培訓資源；加大對企業支持力度，對符合規定的企業提供一定的培訓補貼資金；對 參加線上培

38、訓并合格的學員進行補助。 職業院校全面開展職業培訓， 促進就業創業行動計劃 教育部等十四部門2019.10 到2022年，職業院校面向社會廣泛開展職業培訓，年均達到5000萬人次以上，培養一大批能夠同 時承擔學歷教育和培訓任務的教師，建設高水平實訓基地、創業孵化器和企業大學。行動措施包 括：廣泛開展企業職工技能培訓、積極開展面向重點人群的就業創業培訓、大力開展失業人員再 就業培訓、做好職業指導和就業服務等。 2020年國家公務員考試公告國家公務員局2019.10 2020年國家公務員考試13849個職位共計招考24128人，相較于2019年的招考人數（14537人）增長 了66%。 2020年

39、2月，人社部、財政部發布關于實施職業技能提升行動“互聯網+職業技能培訓計劃”的通知，提出“511”線上培訓目標：征集遴 選50家以上面向全國的優質線上職業技能培訓平臺，推出100個以上職業的數字培訓資源，全年開展100萬人次以上職業的線上職業技能培訓 服務； 2020年5月，國務院發布政府工作報告提出：1）加強職業技能培訓，增加對重點群體就業支持力度；2）今明兩年職業技能培訓3500萬 人次以上；2020年國家公務員考試13849個職位共計招考24128人，相較于2019年的招考人數（14537人）同比增長66%。 我們認為，穩就業趨勢下職業培訓相關利好政策有望繼續推進，職業培訓市場政策紅利持

40、續發力。 資料來源：各部委網站，浙商證券研究所 估值面：穩就業強剛需，市場情緒高漲跑贏大市 4.3 24 FY20至今非學歷職業培訓板塊PE（TTM）港股當前估值為40.95倍，A股為116.45倍，存在市場分化。 FY20Q1疫情影響線下校區停滯股價低位調整，Q2考培率先通過線上授課恢復，進入6月疫情緩和，職業技能培訓線下校區 復課推動中國東方教育股價上行；Q3上半年因考試延期積壓的待確認收入獲得部分釋放，業績超預期推動中公教育表現跑贏 大市。 板塊PE（TTM）走勢 港股職業教育板塊股價走勢 A股職業教育板塊股價走勢 40.95x 20 x 25x 30 x 35x 40 x 45x 50

41、 x 55x 60 x 港股職業教育AVE (50) 0 50 100 150 A股職業教育000300.SH (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 港股職業教育恒生指數 116.45x 0 x 50 x 100 x 150 x 200 x 250 x 300 x A股職業教育AVE 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 選股思路：自上而下精選行業龍頭 4.4 25 選股思路：自上而下精選行業龍頭 重點推薦：中國東方教育（0667.HK）、中公教育（002607.S

42、Z） 中國東方教育：1）隨著餐飲、信息技術以及汽車行業的發展，烹飪技術、信息技術以及汽車服務的技術熟練從業人員預期 工資提升，以及市場上此類人才供需關系不平衡，職業培訓市場空間巨大。2）公司是中國提供職業技能教育的先行者，三 大方向六大品牌業務格局成熟，均處板塊龍頭地位，營收利潤雙增長，盈利能力強勁。 中公教育：1）國家穩就業政導向下，職業教育行業迎來更佳發展機遇。2）公司為招錄考試領域絕對龍頭，公考市占率高達 20%左右，教師、考研等其他職業培訓序列規?？焖贁U張并繼續引領行業。3）公司不斷進行教研改善推進新賽道供給，主 動催化相關賽道參培率提升，龍頭品牌力鞏固+市占率提升，多品類協同擴張可期

43、。 中國東方教育相對恒指走勢中公教育相對滬深300走勢 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 中國東方教育恒生指數 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 中公教育滬深300 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 教育行業展望四： 在線K12培訓05 Partone 26 添加標題 基本面：營銷大戰繼續，利潤端承壓，無礙長期成長 27 在線教育為拓展下沉市場的重要途徑，預計未來行業規模仍將高速增長。 根據頭部在線教育企業好未來、跟誰學業績指引，下個季度（好未來FY21Q3

44、、跟誰學FY20Q4）兩平臺在線教育收入增幅依然在100%左右， 保持較高增長。我們認為在線教育雖然面臨教研本地化難度高、互動性較弱等實際問題，但依然是觸達大量低線城市用戶的重要途徑。低線城 市連鎖教培企業較少，師資質量難控制，競爭格局較一二線城市更加分散，在線教育具有名師和價格優勢，有望搶奪線下小機構的市場份額， 資本助推下行業規模有望保持高速增長。 疫情期間各頭部機構營銷投放增加，預計短期內獲客成本將維持在較高水平，長期自有流量、續班、品牌獲客將攤薄獲客成本。 疫情期間各平臺加大廣告投放，猿輔導、學而思網校、作業幫和跟誰學暑期廣告預算分別為15億元、12億元、10億元、8億元。上市企業好未

45、 來、跟誰學、新東方在線、網易有道最新一個季度財務費用率均大幅上行。非上市企業猿輔導、作業幫近期均完成融資。我們認為疫情帶來的 千萬級免費流量處于不斷轉化的過程，需要大量投放催化，各家短期內仍將保持較高的廣告投放水平，由于流量的稀缺性，新客的獲客成本將 處于高位。 短期經營性虧損無礙頭部企業長期成長。 疫情期間續班率情況好于歷史水平，頭部企業增加廣告投放力度為必然選擇。根據調研顯示，學而思網校春寒續班率高于往年水平5pct，跟誰 學業績交流也表示疫情期間續班率好于往年，因此我們認為頭部平臺把握機遇搶占市場份額為必然選擇。我們預計2019、2020年K12在線 CR3（收入）分別為14%、24%

46、，未來依然有極大提升空間。隨著在線滲透率的不斷提高，頭部企業將受益于行業滲透率+市占率雙重提升。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20192020E2021E2022E2023E K12在線市場規模 6% 2% 5% 10% 7% 7% 0%2%4%6%8%10%12% 學而思網校 跟誰學 猿輔導 20202019 K12在線頭部玩家市占率 5.1 資料來源：艾瑞咨詢,浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 點擊此處添加標題添加標題點擊此處添 加標題點擊此處添加標題點擊此處添加 標題點擊此處添加標題點擊此處添加標 題添加標題點擊此處添加標題點

47、擊此處 添加標題添加標題點擊此處添加標題 添加標題 政策面：在線教育政策強激勵、大支持，激活下沉消費新市場 5.2 28 政策文件名稱政策文件名稱發布單位發布單位發布時間發布時間政策要點政策要點 2020全國教育信息化工作會 議 教育部2020.7 疫情以來，以信息化有效支撐了全國范圍內大規模的開展在線教學。會議指出“要以構建全民終身學 習的教育體系為目標”。全面總結疫情期間在線教學實踐經驗，面向未來系統地謀劃教育信息化的發 展。 關于支持新業態新模式健 康發展激活消費市場帶動擴 大就業的意見 國家發展改革委、中央 網信辦等十三部門 2020.7 大力發展融合化在線教育。構建線上線下教育常態化

48、融合發展機制，形成良性互動格局。允許購買并 適當使用符合條件的社會化、市場化優秀在線課程資源，探索納入部分教育階段的日常教學體系，并 在部分學校先行先試。鼓勵加大投入和教師培訓力度，試點開展基于線上智能環境的課堂教學、深化 普及“三個課堂”應用等。完善在線教育知識產權保護、內容監管、市場準入等制度規范，形成高質 量線上教育資源供給。 關于在疫情防控期間做好 普通高等學校在線教學組織 與管理工作的指導意見 教育部2020.2 各高校應充分利用上線的慕課和省、校兩級優質在線課程教學資源，在慕課平臺和實驗資源平臺服務 支持帶動下，依托各級各類在線課程平臺、校內網絡學習空間等，積極開展線上授課和線上學

49、習等在 線教學活動，保證疫情防控期間教學進度和教學質量。 關于促進在線教育健康發 展的指導意見 教育部等十一部門2019.9 擴大優質在線教育資源供給：1）鼓勵社會力量舉辦在線教育機構，支持互聯網企業與在線教育機構 充分挖掘新興教育需求，滿足多樣化教育需求；2）推動學校加大在線教育資源的研發和共享力度， 加快線上線下教育融通，擴大優質教育資源的輻射面；3）實施“教育大資源共享計劃”，建設一批 高質量在線課程，培育優質在線教育資源；4）鼓勵職業院校、普通高校、科研院所、企業等密切合 作，推進在線教育產學研用一體化發展；5）鼓勵職業院校、普通高校結合社會需要和辦學特色，加 強相關專業建設和在線教育人才培養力度，積蓄發展動力。 2020年2月，教育部印發關于在疫情防控期間做好普通高等學校在線教學組織與管理工作的指導意見，要求采取政府主導、高校主體、社 會參與的方式，共同實施并保障高校在疫情防控期間的在線教學，實現“停課不停教、停課不停學”； 2020年7月， 國家發改委等十三部門印發關于支持新業態新模式健康發展 激活消費市場帶動擴大就業的意見，提出：1）允