【研報】東吳社服2021年度投資策略：否極泰來擁抱順周期掘金服務消費（86頁）.pdf

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1、否極泰來，擁抱順周期，掘金服務消費否極泰來，擁抱順周期，掘金服務消費二零二一年一月六日證券研究報告【東吳社服】2021年度投資策略0%50%100%150%200%250%中國中免頤海國際王府井九毛九珀萊雅金龍魚愛美客海底撈御家匯錦江酒店數據來源：Wind，東吳證券研究所，行情信息截至2020/12/31注：板塊行情僅包括A股2020年關鍵詞即“疫情”，對社服產業產生重大沖擊，全年板塊走勢和疫情形勢息息相關，Q1疫情影響下線下消費萎靡，社服跑輸；Q2經濟漸穩，整體板塊受益于免稅政策紅利表現優異；Q3經濟和社零數據顯著好轉，社服加速復蘇；Q4疫苗進展順利，疫后順周期成主旋律，板塊迅速回升。202

2、0年CS旅游及休閑板塊漲幅達127.5%，位列行業首位。CS酒店及餐飲復蘇持續，漲幅32.2%。重點跟蹤個股中免稅、餐飲龍頭逆勢擴張，表現亮眼，中國中免/頤海國際/王府井/九毛九/珀萊雅/金龍魚等標的分別上漲219%/152%/135%/129%/103%/93%。圖圖1 1：社：社服行業服行業20202020年漲幅情況年漲幅情況圖圖2 2：板塊相對表現（：板塊相對表現（vsvs滬深滬深300300）復盤：疫情主導全年走勢，龍頭彰顯韌性逆勢亮眼表現復盤：疫情主導全年走勢，龍頭彰顯韌性逆勢亮眼表現圖圖4 4：各板塊：各板塊20202020年漲跌幅年漲跌幅(%)(%)圖圖3 3：板塊相對表現（：板

3、塊相對表現（vsvs大消費指數）大消費指數）圖圖5 5：各細分子版塊板塊：各細分子版塊板塊20202020年漲跌幅（年漲跌幅（% %）圖圖6 6：部分個股：部分個股20202020年漲跌幅（年漲跌幅（% %）2-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2019-012019-052019-092020-012020-052020-09上證綜指深證成指創業板指餐飲旅游(中信)-20%-10%0%10%20%30%201520162017201820192020Q1Q2Q3Q4-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20132014201

4、520162017201820192020Q1Q2Q3Q4-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%CS旅游及休閑CS醫藥CS農林牧漁CS建材CS基礎化工CS輕工制造CS酒店及餐飲CS商貿零售CS家電CS非銀行金融CS交通運輸CS電力及公用CS紡織服裝CS鋼鐵CS煤炭CS石油石化32.2%127.5%-50%0%50%100%150%200%250%免稅美妝旅游綜合景區數據來源：Wind，東吳證券研究所隨著疫情防控的常態化，經濟逐步好轉。20年Q2社零增速呈現V型復蘇，5月恢復至往期97%以上水平，Q3社零數據明顯好轉，8月實現正增長，Q4繼續穩健增長；服務業PMI于

5、3月底升至枯榮線上方，并保持穩定在枯榮線上方；國內民航客運量逐步回升，但國際航線因民航局限飛等因素仍然未現拐點。隨著疫苗進展，21年主旋律是疫情后的經濟復蘇，關注政策利好、消費升級以及服務消費的成長。堅定看好看好休閑服務類消費的長期發展潛力。圖圖8 8：PMIPMI復盤：疫后經濟迅速回暖，消費復盤：疫后經濟迅速回暖，消費V V型復蘇型復蘇圖圖9 9：民航客運量增速（：民航客運量增速（% %）3圖圖7 7：社會消費品零售總額增速：社會消費品零售總額增速數據來源：Wind，東吳證券研究所數據來源：Wind，東吳證券研究所0102030405060 PMIPMI:生產非制造業PMI:服務業-30-2

6、5-20-15-10-5051015202013-02 2013-11 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05 2019-04 2020-03增速同比變化（pp）社會消費品零售總額：當月同比（%）-120-100-80-60-40-20020402017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-01民航客運量:國內航線:當月同比民航客運量:當月同比民航客運量:國際航線:當月同比展望2021，疫后順周期和服務消費成長是主旋律，亦是十四五規劃消費內循環核

7、心。對比海外，我國服務消費占比仍有較大差距，提升空間廣闊。同時，我國正值人均GDP從1萬美元向1.5萬美元提升的關鍵時期，城鎮化、經濟增長、消費結構等多因素將刺激服務消費需求顯著提升。長期堅定布局消費龍頭長期堅定布局消費龍頭疫情沖擊下凸顯龍頭核心價值，堅守成長性與國產替代兼具的紅利行業、把握優質賽道中的龍頭個股。建議關注：免稅：一超多強格局初現，離島紅利穩步釋放免稅：一超多強格局初現，離島紅利穩步釋放政策持續加碼，成長與空間兼具的免稅龍頭【中國中免】、有望充分享受離島/市內免稅增量空間的【王府井】和【凱撒旅業】。 餐飲：連鎖化浪潮下，龍頭疫后起舞餐飲：連鎖化浪潮下，龍頭疫后起舞看好受益“宅”經

8、濟、具有產品力、擴張成長勢頭強勁龍頭標的。持續推薦產品不斷上新升級，方便速食表現有望超預期【頤海國際】。疫情對餐飲業務沖擊逐步恢復，伴隨疫后餐飲連鎖化、集中度雙升趨勢，龍頭逆勢擴張、加速開店將超預期，看好管理優質、高速擴張火鍋龍頭【海底撈】以及全國擴張進行時【九毛九】。 美妝美妝& &醫美：顏值經濟時代，成長與價值兼具醫美：顏值經濟時代，成長與價值兼具看好美妝&醫美的行業景氣度，和國產替代的大趨勢，國貨之光【珀萊雅】、【丸美股份】、【上海家化】，玻尿酸龍頭【愛美客】、【華熙生物】，擬上市敏感肌修護專家【貝泰妮】。核心觀點核心觀點4擁抱順周期服務消費成長擁抱順周期服務消費成長擁抱順周期服務消費成

9、長，關注復蘇帶來的邊際改善和向上彈性，布局優質服務消費龍頭。建議關注：酒店：關注順周期復蘇下業績彈性酒店：關注順周期復蘇下業績彈性估值底部、逆勢擴張、靜待拐點的酒店龍頭【錦江酒店】、【華住酒店】、【首旅酒店】。文旅：需求回暖，期待疫后景氣度提升文旅：需求回暖，期待疫后景氣度提升長期量價齊升的演藝龍頭【宋城演藝】、稀缺民營休閑景區、受益周邊游政策支持打開存量增長空間的【天目湖】；產品優質、短期客流承壓的【中青旅】。 博彩：明月依舊在，靜待復蘇至博彩：明月依舊在，靜待復蘇至訪澳旅客恢復，內需驅動博收回升，建議關注中場之王【金沙中國】、貴賓業務龍頭【銀河娛樂】、擁有豐富賭場賭臺資源的【澳博控股】。

10、風險提示：風險提示：可能存在疫情持續全球蔓延帶來的宏觀經濟衰退、政策變化、行業競爭激烈的風險?？赡艽嬖谏鲜泄臼袌鲩_拓、產能提升、業務轉型等方面進度低于預期的風險。核心觀點核心觀點5數據來源：Wind，東吳證券研究所，行情信息截至2020/12/31,未加粗公司采用wind一致預期堅守優質龍頭長期成長，擁抱順周期疫后復蘇堅守優質龍頭長期成長，擁抱順周期疫后復蘇6目錄目錄緊抓十四五雙循環主線，掘金服務消費堅守龍頭價值，演繹消費升級擁抱順周期，后疫情時代文旅復蘇7免稅：一超多強格局初現，離島紅利穩步釋放餐飲：連鎖化浪潮下，龍頭疫后起舞酒店：關注順周期復蘇下業績彈性文旅：需求回暖，期待疫后景氣度提升

11、風險提示美妝&醫美：顏值經濟時代，成長與價值兼具博彩：明月依舊在，靜待復蘇至1 緊抓十四五雙循環主線，掘金服務消費緊抓十四五雙循環主線，掘金服務消費18服務消費是“十四五”規劃的消費內循環核心服務消費是“十四五”規劃的消費內循環核心9數據來源：Wind，東吳證券研究所表表1：2020年支持消費政策梳理年支持消費政策梳理 十四五規劃建議稿首提“全面促進消費”，提出一系列新目標、新部署。十四五規劃建議稿首提“全面促進消費”，提出一系列新目標、新部署。整體來看，將繼續傳統消費升級、培育新型消費、鼓勵消費新模式和新業態的發展，以及適當增加公共消費。建議稿強調了以“高質量高質量供給和以質量品牌為重點供給

12、和以質量品牌為重點”，帶來本土品牌崛起，在消費領域對實行進口替代，并推動線上和線下的有效融合。同時希望“開拓城鄉消費市場”，進一步挖掘消費潛力。 “發展服務消費，進一步放寬服務消費領域市場準入規則?！薄鞍l展服務消費，進一步放寬服務消費領域市場準入規則?！蔽磥硐M方面壟斷和高門檻領域將會有更多政策上的放寬和扶持，尤其將推進過往所提到的服務消費領域，在2018年國務院發布的完善促進消費體制機制實施方案中，重點強調了從旅游、文化旅游、文化、體育、健康等領域進一步放寬服務消費領域市場準入。 服務消費服務消費將提升我國經濟發展質量， 是 “雙循環”中的消費內循環核心消費內循環核心。時間時間會議會議/文件

13、文件政策要點政策要點2020年2月關于有序推進工業通信業企業復工復產的指導意見大力促進市場消費體制擴容，支持新業態新模式，豐富5G+，超高清視頻，增強現實/虛擬現實等應用場景，推動發展遠程醫療，在線教育，數字科普，在線辦公，協同作業，服務機器人等，帶動智能終端消費2020年3月關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見順應居民消費升級消費升級趨勢，加快完善促進消費機制體制，進一步改善消費環境，發揮消費基礎性作用，助力形成強大國內市場2020年5月 發改委主任何立峰署名文章堅定實施擴大內需戰略擴大內需戰略，積極穩定居民傳統大宗消費，適當增加公共消費，大力培育新興消費增長點2020年10月

14、 近期擴內需促消費的工作方案實施促進實物消費政策實物消費政策，暢通供需更高水平良性循環，開展“大家電安全使用年限提醒”活動，在秋冬季推出全國家庭應急物資儲備建議清單2020年11月中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議全面促進消費。全面促進消費。增強消費對經濟發展的基礎性作用，順應消費升級趨勢，提升傳統消費，培育新型消費，適當增加公共消費。以質量品牌為重點，促進消費向綠色、健康、安全發展，鼓勵消費新模式新業態發展。促進線上線下消費融合發展，開拓城鄉消費市場。發展服務消費，放寬服務消費領域市場準入發展服務消費，放寬服務消費領域市場準入。加快發展現代服務業加快發

15、展現代服務業。推動生產性服務業向專業化和價值鏈高端延伸。加快推進服務業數字化。推動生活性服務業向高品質和多樣化升級，加快發展健康、養老、育幼、文化、旅游、體育文化、旅游、體育、家政、物業等服務業，加強公益性、基礎性服務業供給。對比海外，服務消費潛力與空間仍大對比海外，服務消費潛力與空間仍大10數據來源：Wind，東吳證券研究所圖圖10：2019年中國與海外國家服務消費占比對比年中國與海外國家服務消費占比對比 對比海外，我國服務型消費占比仍有較大的差距。對比海外，我國服務型消費占比仍有較大的差距。我國服務消費占總消費支出的比例雖然近年有所提高，但2019年占比仍然僅有42%左右，與海外相比差距仍

16、大，我國服務消費提升空間廣闊。 我國正值發展服務消費的黃金時期。我國正值發展服務消費的黃金時期。參考美國，美國在人均GDP在1萬向1.5萬美元發展的期間，服務消費占總消費的比例提升的幅度最大，從53.3%提升到56.6%。目前我國正處于人均GDP從1萬美元向1.5萬美元提升的關鍵時期，隨著人均GDP的上行，消費結構從衣食住行基礎需求向娛樂休閑消費需求發展，對于文娛、旅游等服務消費的需求將會顯著提升。圖圖11：人均：人均GDP首次超過首次超過1萬美元時的的服務消費占比萬美元時的的服務消費占比數據來源：Wind，東吳證券研究所城鎮化、經濟增長、消費結構刺激服務消費需求旺盛城鎮化、經濟增長、消費結構

17、刺激服務消費需求旺盛11圖圖13：家庭年可支配收入對應城市人口數量（百萬）：家庭年可支配收入對應城市人口數量（百萬）數據來源：Wind，東吳證券研究所數據來源：麥肯錫全球研究院，東吳證券研究所圖圖12：14-19年常住人口城鎮化率年常住人口城鎮化率 城鎮化率上升，刺激消費增長。城鎮化率上升，刺激消費增長。2019年我國常住人口城鎮化率首次超過60，而戶籍人口城鎮化率為44.38%，兩者間仍有超15 pct的差距。預計2030年常住人口城鎮化率有望突破70%，同時消弭常住與戶籍人口的差距也有較大空間。同時新型城鎮化將從速度型向質量型轉變，從而進一步刺激消費內循環快速發展。 經濟增長催動服務消費需

18、求旺盛。經濟增長催動服務消費需求旺盛。從家庭可支配收入來看，據麥肯錫全球研究院數據，10年-18年城市主流家庭年可支配收入從7.9-13.8萬元提升到了13.8-19.7萬元，家庭年可支配收入有了大幅的提升。在未來中國經濟保持穩定增長的前提下，家庭可支配收入有望進一步提升，從而催生消費結構向服務消費升級。 消費結構變化刺激服務消費。消費結構變化刺激服務消費。未來消費結構的年齡變化也將驅動服務消費增長。目前新消費主力人群已經形成由Z世代為代表的90后、00后為主；另一方面，以60、70后為主的高凈值人群，伴隨著退休，將有更充沛的時間進行消費，在必需品需求已經得到滿足后，他們勢必將增加服務消費需求

19、。數據來源：中國人民銀行調查統計司，東吳證券研究所圖圖14：戶主總資產統計（萬元）：戶主總資產統計（萬元）2 堅守龍頭價值，演繹消費升級堅守龍頭價值，演繹消費升級1122.1 免稅：一超多強格局初現，離島紅利穩步釋免稅：一超多強格局初現，離島紅利穩步釋放放1132.1 免稅：一超多強格局初現，離島紅利穩步釋放免稅：一超多強格局初現，離島紅利穩步釋放免稅行業市場規模持續高增長，增速快于全球水平。免稅行業市場規模持續高增長，增速快于全球水平。利好政策持續加碼、消費升級疊加出境游增長，免稅行業規模由2010年的88.8億增至2019年的550億，CAGR達22.8%，增速顯著快于全球免稅市場。國人境

20、外消費體量龐大，回流趨勢明顯。國人境外消費體量龐大，回流趨勢明顯。2019年中國人出境旅游消費依然世界第一，旅游支出達2,546億美元，遠高于美國的1,346億美元。從奢侈品角度看， 2019年中國消費者在內地的奢侈品消費比例由2015年的23%上升至35%，2020年疫情沖擊下出境受阻，中國境內奢侈品消費占比達到頂峰70%-75%。隨著全球疫情防控形勢逐漸復蘇，這一比例將有所下降，貝恩預計2025年達到55%以上。消費回流驅動免稅價值凸顯，成長空間可期。消費回流驅動免稅價值凸顯，成長空間可期。從奢飾品消費外流以及奢侈品銷售與免稅銷售關系的角度測算，中性假設下至中性假設下至20252025年消

21、費回流將帶來免稅年消費回流將帶來免稅市場增量約市場增量約2,7002,700億元，較億元，較20192019年仍有約年仍有約2,1502,150億元提升空間，未來成長空間億元提升空間，未來成長空間廣闊。廣闊。國人境外消費體量龐大，消費回流空間廣闊國人境外消費體量龐大，消費回流空間廣闊圖圖15：我國免稅行業市場規模持續高增長：我國免稅行業市場規模持續高增長數據來源：TFWA，東吳證券研究所圖圖16：中國境外旅游支出規模龐大：中國境外旅游支出規模龐大數據來源：國家外匯管理局，東吳證券研究所表表2 2：消費回流角度測算收入增速貢獻（單位：億元）：消費回流角度測算收入增速貢獻（單位：億元）數據來源：貝

22、恩咨詢，東吳證券研究所14-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019我國免稅行業市場規模（億元）中國YoY（右，%）全球YoY（右，%）05001,0001,5002,0002,5003,00020102012201420162018中國旅游支出（億美元）中國旅游支出（億美元）1%19%31%35%70%-75%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020102015201920202025E境外消費

23、者占比（%）中國消費者占比（%）數據來源：貝恩咨詢，東吳證券研究所圖圖17：國人奢侈品消費占比，消費回流趨勢明顯：國人奢侈品消費占比，消費回流趨勢明顯數據來源：海南省政府官網，發改委、財政部、商務部官網，東吳證券研究所圖圖18：海南歷次免稅政策調整：海南歷次免稅政策調整15離島免稅新政持續發力，海南四店銷售額超離島免稅新政持續發力，海南四店銷售額超300億億 政策持續加碼，離島免稅新政大幅放寬：政策持續加碼，離島免稅新政大幅放寬：財政部等3部門于6月29日發布海南離島免稅新政，全面放松購物限制，主要政策調整包括：（1）免稅購物額度從每年每人3 3萬元萬元提高至1010萬元萬元；（2）離島免稅品

24、品種由3838種種增至4545種種，新增電子消費產品、酒類（不包括白酒）等；（3）取消單件商品單件商品8,0008,000元元免稅限額規定；（4）以額度管理為主，大幅減少單次購買數量限制的商品種類。 離島免稅持續火熱，銷售結構優化升級：離島免稅持續火熱，銷售結構優化升級：20年1月1日至12月14日，海南四店提前17天完成全年目標，銷售額（含有稅）已達銷售額（含有稅）已達300300億元億元；其中，免稅超免稅超250250億元億元，有稅約50億元，同比均實現翻倍增長。 增速明顯加快：增速明顯加快：7月新政后，日均銷售額超1.2億元，同比增長2倍+，預計全年銷售將達全年銷售將達315315億元，

25、其中免稅將超億元，其中免稅將超260260億元；億元； 銷售結構優化：銷售結構優化：香化品類占比從75%下降到50%，手表首飾、服裝占比均超10%，從香化一品獨大，逐步優化為香化、手表首飾、服裝服飾多品類協調發展； 線上加速融合：線上加速融合：19年海南免稅店共銷售144億元，其中線上銷售約10億元。20年疫情下迅速轉變戰略，加強線上和新媒體營銷，實現線上銷售額約實現線上銷售額約5050億元億元，同比增長4倍+。月度銷售額表現靚麗，傳統旺季下仍有上升空間。月度銷售額表現靚麗，傳統旺季下仍有上升空間。7/8/9/10/11月分別實現銷售額24.9/30.9/30.2/34.1/37.1億元，日均

26、0.8/1.0/1.0/1.1/1.2億元，客單6,482.6/6,904.3/6,596.5/6,925.2/6,567.5元。大促活動點燃免稅市場，帶動銷售額強勁增長。國慶黃金周大促活動點燃免稅市場，帶動銷售額強勁增長。國慶黃金周8 8天天銷售額10.4億元（+148.7%），日均1.3億元，客單7,084元；元旦元旦（2020.12.31-2021.1.2）實現總銷售額（含有稅）超5.5億，同比增長超200%。0%50%100%150%200%250%300%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002020/0720

27、20/082020/092020/102020/11免稅購物金額（萬元）同比%數據來源：?？诤ｊP，東吳證券研究所圖圖19：新政以來免稅銷售額增速亮眼：新政以來免稅銷售額增速亮眼15數據來源：新海南，財政部，公司官微，公司公告，東吳證券研究所表表3：目前共：目前共10家免稅運營商家免稅運營商牌照再擴容，全島新開六家免稅店，離島免稅劍指七千億牌照再擴容，全島新開六家免稅店，離島免稅劍指七千億牌照持續擴容，一超多強競爭格局初現。牌照持續擴容，一超多強競爭格局初現。12月29日，21世紀經濟報道確認，中出服和深免獲批離島免稅資質，門店分別位于三亞大東海旅游度假區和?？谑杏^瀾湖。四部委聯合批復，同意海南

28、新增6家離島免稅店，分別為?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?、深免?？谟^瀾湖免稅購物城、中免?？诿捞m機場T2航站樓免稅店、三亞海旅免稅城、中服三亞國際免稅購物公園及中免三亞鳳凰機場免稅店。 離島免稅市場多元化發展，加上已有的四家離島免稅店，目前海南全島共有目前海南全島共有5家市場主體、家市場主體、10家免稅店家免稅店，進入有序競爭階段?！笆奈濉币巹澊蜷_免稅發展空間，銷售目標展雄心?！笆奈濉币巹澊蜷_免稅發展空間，銷售目標展雄心。海南“十四五”規劃繼續推動離島免稅發展，優化全島免稅店布局，實現免稅品品牌、品種、價格與國際“三同步”，建議落實零關稅、低稅率政策，實行部分進口商品零關稅政策，落地實施“一負

29、三正”四張清單，并將適時啟動全島封關運作。海南省委書記沈曉明在專訪中表示，到到2022年離島免稅銷售額目標為年離島免稅銷售額目標為1000億億，占國人境外消費的10%；到到2030年實現年實現7000-8000億億，占國人境外消費的50%，好于市場預期，離島免稅長期增量空間確定性強。免稅經營主體免稅經營主體所屬公司所屬公司經營范圍經營范圍門店類型門店類型中免中免中國旅游集團大陸、港澳、柬埔寨等機場、市內、邊境、機上、客運站、郵輪上、外輪供應等日上（中國日上（中國+ +上海）上海）（中免持股（中免持股51%51%）北京、上海機場免稅店海免海免（中免持股（中免持股51%51%）海南離島免稅店中僑中

30、僑哈爾濱1家位于哈爾濱的入境市內店深免深免深圳市國資委深圳、西安、瑞麗、霍爾果斯深圳7家口岸免稅店、深圳寶安機場免稅店;?？谟^瀾湖免稅城將于21年1月開業珠免珠免珠海市國資委珠海、天津珠海7家口岸免稅店，天津機場店中出服中出服國藥集團全國境內擁有市內/機場/離島/港口/邊境入境口岸店王府井王府井北京市人民政府全國境內尚未實際經營免稅品業務海南旅投免稅品有海南旅投免稅品有限公司限公司海南省國資委海南海旅免稅城于20年12月30日開業全球消費精品（海全球消費精品（海南）貿易有限公司南）貿易有限公司海南省國資委海南全球精品（?？冢┟舛惓穷A計21年1月開業免稅店免稅店位置位置經營主經營主體體類型類型開

31、業日期開業日期三亞紅樹林度三亞紅樹林度假酒店假酒店三亞市天涯區鳳凰路155號紅樹林度假世界中免體驗店2020/4/132020/4/13南山寺景區南山寺景區三亞市崖州區南山寺三亞鳳凰國際機三亞鳳凰國際機場場三亞市鳳凰機場萬寧首創奧特萊萬寧首創奧特萊斯斯萬寧市興隆蓮興大道1號中服三亞國際免中服三亞國際免稅購物公園稅購物公園三亞市解放一路鴻洲廣場大東海旅游度假區中出服線下店2020/12/30三亞海旅免稅城三亞海旅免稅城三亞市迎賓路303號居然之家海旅投2020/12/30三亞鳳凰機場免三亞鳳凰機場免稅店稅店三亞市鳳凰機場中免2020/12/30觀瀾湖免稅購物觀瀾湖免稅購物城城?？谑醒蛏酱蟮烙^瀾湖

32、新城深免2021年1月?？诿捞m機場?？诿捞m機場T2T2航站樓免稅店航站樓免稅店?？谑忻捞m機場T2航站樓中免美蘭機場二期運營時開業表表4：新開免稅店一覽：新開免稅店一覽數據來源：海南自由貿易港，搜狐新聞，東吳證券研究所數據來源：新海南，財政部，公司官微，公司公告，東吳證券研究所16數據來源：中出服官微，東吳證券研究所表表5：中出服近期開業項目：中出服近期開業項目中出服中標多地免稅項目，珠海離島免稅邁出第一步中出服中標多地免稅項目，珠海離島免稅邁出第一步中出服口岸中出服口岸/機場機場/市內免稅項目動作頻繁，積極布局疫情下新機遇。市內免稅項目動作頻繁，積極布局疫情下新機遇。疫情帶來機遇與挑戰，中出服

33、充分發揮自身優勢，積極打造免稅零售新標桿，升級開業杭州、北京市內免稅店，中標南京祿口國際機場、南昌昌北國際機場、泉州晉江國際機場、貴陽龍洞堡國際機場及廣西憑祥友誼關、龍州水口口岸免稅經營權。港珠澳大橋港珠澳大橋2 2年旅客數近年旅客數近1,8001,800萬人次，珠免積極推動人工島免稅商業發展。萬人次，珠免積極推動人工島免稅商業發展。12月9日港珠澳大橋人工島掛牌出讓1,5000平方米的商務商業用地，規定不少于5,000平方米用于免稅業務和跨境物流、跨境電商等跨境業務，將發展港珠澳大橋珠?？诎睹舛惍a業，未來可期。數據來源：東吳證券研究所圖圖20：港珠澳大橋珠澳人工島：港珠澳大橋珠澳人工島開業時

34、間開業項目位置類型2021/1/1重慶市內免稅店重慶南岸區長嘉匯購物公園市內2020/12/30三亞國際免稅購物公園三亞城區，毗鄰鴻洲游艇碼頭、鳳凰島中央商務區離島2020/12/22北京免稅店升級天安門廣場南側北京坊市內2020/8/28杭州市內店升級杭州市濱江區市內中標項目時長（年）類型2020/12/3貴陽龍洞堡國際機場出境免稅項目8機場2020/11/16廣西憑祥友誼關、龍州水口口岸出境免稅店經營權10口岸2020/11/23泉州晉江國際機場出境免稅項目8機場2020/11/20南昌昌北國際機場出境免稅店經營權5機場2020/11/20南京祿口國際機場出境免稅店經營權8機場數據來源：中

35、出服官微，東吳證券研究所表表6：中出服近期中標項目：中出服近期中標項目17圖圖21：民航國際：民航國際+地區航線客運量（萬人）地區航線客運量（萬人）國際客流受損嚴重，新冠疫苗陸續接種，復蘇之路仍漫漫國際客流受損嚴重，新冠疫苗陸續接種，復蘇之路仍漫漫疫情重創全球航空業，國際客流仍處冰點。疫情重創全球航空業，國際客流仍處冰點。6/7/8/9月民航國際（國際+地區）航線客運總量分別達15.5/ 17.9/20.9/ 21.3萬人次，同比分別-97.8%/ -97.7%/ -97.4%/ -96.9%。11月，上海浦東、首都機場、廣州白云、深圳機場國際（國際+地區）航線客運總量分別達10.70/ 1.

36、77/ 6.67/ 0.90萬人次，同比分別-96.4%/ -99.0%/ -95.3%/ -98.2% ，海外形勢仍不明朗，國際客運需求恢復不確定性強。國際航協：航空業復蘇面臨巨大挑戰。國際航協：航空業復蘇面臨巨大挑戰。旅行限制和隔離措施已成為阻礙旅游業復蘇的最大障礙，也讓航空需求持續疲弱。國際航協預計全球航空客運量最快要到最快要到2024年才能恢復到年才能恢復到2019年的水平年的水平。2021年航空客運量有望增至28億人次，相比2020年增加10億人次，但仍比2019年少17億人次。全球近全球近4040國開始新冠疫苗接種，出入境恢復仍需時日。國開始新冠疫苗接種，出入境恢復仍需時日。 12

37、月31日，國藥集團中國生物新冠滅活疫苗已獲得國家藥監局批準附條件上市，已有數據顯示，保護率為79.34%。中國新冠中國新冠病毒疫苗將為全民免費提供。病毒疫苗將為全民免費提供。中國疫苗上市為全球戰勝疫情注入信心，也為疫苗成為全球公共產品提供有力支撐。 12月14日，美國啟動新冠疫苗接種，首批接種人群為醫護人員及長期護理機構的群體。 加拿大訂購的首批新冠病毒疫苗在12月13日晚間運抵，該疫苗是美國輝瑞公司(Pfizer)和德國生物新技術公司(BioNTech)聯合研發的mRNA(信使核糖核酸)疫苗。加政府于12月9日宣布該款疫苗獲審批通過。在接收到首批新冠病毒疫苗的翌日，加拿大于12月14日開始疫

38、苗接種。-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%01002003004005006007008009002018/1/312018/8/312019/3/31 2019/10/31 2020/5/31民航客運量:國際+地區航線當月同比，%數據來源：wind，東吳證券研究所-100%-80%-60%-40%-20%0%20%01002003004005006007008002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10旅客吞吐量（萬人次）國際旅客吞

39、吐量（萬人次）旅客吞吐量：yoy（右，%）圖圖22：浦東機場旅客吞吐量：浦東機場旅客吞吐量數據來源：wind，東吳證券研究所-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%01002003004005006007008009001,0002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11旅客吞吐量（萬人次）國際旅客吞吐量（萬人次）旅客吞吐量：yoy（右，%）圖圖23：首都機場旅客吞吐量：首都機場旅客吞吐量數據來源

40、：wind，東吳證券研究所18數據來源：國務院， 財政部，商務部，廣東省政府，湖北省政府， 東吳證券研究所表表7：2020 年以來我國市內免稅店相關政策密集出臺年以來我國市內免稅店相關政策密集出臺展望：響應需求側改革擴內需展望：響應需求側改革擴內需 ，堅定看好免稅板塊，堅定看好免稅板塊消費回流主抓手，需求側改革重要一環：消費回流主抓手，需求側改革重要一環：12月11日中共中央政治局會議首次提出“注重需求側改革”，首要加快培育完整內需體系、完善擴大內需的政策支撐體系。免稅業態作為消費需求回流和內循環的重要抓手之一，將充分拉動消費需求，增強消費的基礎性作用。海南擴店加大競爭，品類豐富利潤可期：海南

41、擴店加大競爭，品類豐富利潤可期：伴隨離島免稅經營主體擴大，各免稅店將逐步形成差異化競爭格局，在原有市場基礎上擴充電子、酒類等商品品類，完善供應鏈建設，共同做大免稅蛋糕，提升盈利水平。國人市內店松綁可期，靜待政策落地：國人市內店松綁可期，靜待政策落地：2020 年 3 月 13 日，國家發改委、財政部、商務部等二十三個部門聯合發布關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見，提出堅持服務境外人士和我出境居民并重，完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。 針對國人的離境市內免稅政策有望盡快落地。參考韓國市內店政策， 國人市內免稅店模式可能為出境前店內買單，回國時口岸提貨。 同時， 參

42、考韓國本土居民免稅銷售的格局，市內免稅店占本土居民免稅銷售額約 50%， 國人市內店發展空間廣闊。市內店低租金和高客單價將有望成為免稅業的新增長點。機場扣點存在下調可能，出境游復蘇取決于疫情發展態勢：機場扣點存在下調可能，出境游復蘇取決于疫情發展態勢：中免積極與機場方進行溝通與協商，保底租金仍存在下調可能。重啟出境游取決于全球疫情防控進展，疫情反復態勢下，國際旅游放開仍有待時日。免稅蛋糕不斷做大背景下，各免稅業態協同發展，市場參與者迸發活力，持續堅定看好免稅板塊。免稅蛋糕不斷做大背景下，各免稅業態協同發展，市場參與者迸發活力，持續堅定看好免稅板塊。圖圖24： 2018年韓國免稅渠道分布，市內店

43、占主流年韓國免稅渠道分布，市內店占主流80.53%16.10%3.37%市內免稅店機場免稅店數據來源：KDFA，東吳證券研究所19中國中免：持續整合，規模效應顯著，龍頭地位穩固中國中免：持續整合，規模效應顯著，龍頭地位穩固剝離旅行業務，整合免稅業務，鞏固龍頭地位：剝離旅行業務，整合免稅業務，鞏固龍頭地位：2019年1月，公司將國旅總社100%股權轉讓給控股股東中國旅游集團，正式剝離旅行社業務，免稅成為單一核心業務。未來將持續聚焦免稅主業，進一步做大做強，提升規模。2017年公司收購日上（中國）51%股權，開啟行業整合。2018年和2020年，公司陸續完成日上（上海）51%股權和海南免稅51%股

44、權的收購。疫情下交出靚麗成績單，疫情下交出靚麗成績單，Q3Q3單季盈利驚艷：單季盈利驚艷：據Moodie Daviet數據，以歐元計按營收排名，20202020年年H1H1中國中國中免躍居世界第一大免稅品零售商中免躍居世界第一大免稅品零售商，打破了Dufry Group連續六年的壟斷地位。2019年公司國內市場份額達到85%（如考慮收購海免后，則整體市占率超過90%），在全球免稅運營商中排名第四。20年前三季度共實現營業收入351.38億元（-2.81%），歸母凈利31.64億元（-24.93%）。離島免稅新政驅動Q3單季業績亮眼超預期，實現歸母凈利22.34億元（+141.90%）。數據來源

45、：公司公告，東吳證券研究所圖圖27：2019年全球免稅運營商排名第年全球免稅運營商排名第4數據來源：Moodie Davitt，東吳證券研究所Top 25 Travel Retailer (Turnover, million)圖圖25：龍頭并購整合，市場份額增大：龍頭并購整合，市場份額增大數據來源：公司年報，東吳證券研究所圖圖26：2019年市占年市占率，中免龍頭地位穩率，中免龍頭地位穩固固-100%-50%0%50%100%150%200%250%010,00020,00030,00040,00019Q119Q420Q3營業收入(百萬元）-200%-100%0%100%200%300%(1,

46、000)01,0002,0003,0004,00019Q1 19Q3 20Q1 20Q3歸母凈利潤（百萬元）數據來源：公司年報，東吳證券研究所圖圖28：中免收入：中免收入/業績情況業績情況20中國中免：直接受益離島免稅，增長空間可期中國中免：直接受益離島免稅，增長空間可期疫情冰點消融，新政疊加旅游旺季，離島免稅強勢恢復：疫情冰點消融，新政疊加旅游旺季，離島免稅強勢恢復：中免在疫情下迅速轉變銷售戰略，積極開展線上促銷活動，海南離島補購、CDF會員購、日上直郵等線上平臺陸續發力，20年線上實現50億銷售額。新政實施以來，7-11月離島免稅購物件數從288萬件增至517萬件，免稅購物人次從38萬增至

47、57萬，客單價6,500元左右，顯著高于新政實施前水平（19年為3,544元）。先發優勢和規模效應有助于中免持續發力離島免稅，直接受益于政策利好和免稅蛋糕做大，在供應鏈、品牌方面與其他市場參與者拉開差距。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607月8月9月10月11月單位：萬人次免稅購物實際人次同比增長0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0007月8月9月10月11月單位：元客單價同比增長先發優勢卡位離島免稅優質點位：先發優勢卡位離島免稅優質點位

48、：12月前海南共4家離島免稅店，分別是?？诿捞m機場免稅店（海免持有51%）、?？谌赵聫V場免稅店（海免持有100%）、瓊海博鰲免稅店（海免持有100%）、三亞海棠灣免稅店（中免持有100%），均由中免和海免實際控制。20年12月30日，三亞鳳凰機場免稅店開業；?？诿捞m機場T2航站樓免稅店將于美蘭機場二期運營時開業。疊加新開門店，中免在離島免稅布局更上一層樓，龍頭地位愈發鞏固。圖圖29： 海南離島免稅實際購物人次海南離島免稅實際購物人次圖圖30： 海南離島免稅客單價海南離島免稅客單價數據來源：?？诤ｊP，東吳證券研究所數據來源：?？诤ｊP，東吳證券研究所免稅店股權情況開業時間三 亞 鳳 凰 機場免稅店

49、中免 100%2020/12/30海 口 美 蘭 機場 T2航站樓免稅店中免 100%美蘭機場二期運營時開業海 口 美 蘭 機場免稅店海免 51%海航49%2011年12月海 口 日 月 廣場免稅店海免 100%2019年1月瓊 海 博 鰲 免稅店海免 100%2019年1月三 亞 海 棠 灣免稅店中免 100%2014年9月數據來源：中國中免官網，?？诤ｊP，東吳證券研究所表表8：中免離島免稅店情況一覽：中免離島免稅店情況一覽21中國中免：占據核心樞紐機場，區位優勢打開增量空間中國中免：占據核心樞紐機場，區位優勢打開增量空間機場機場標段標段保底租金保底租金綜合扣點率綜合扣點率分類扣點率分類扣點

50、率合同期合同期北京北京大興機場大興機場煙酒、食品標段出入境2.3億/年-49%2019-2029年香化、精品標段出入境4.2億/年-香化品類：46% 精品類：20%首都機場首都機場T2出境首年保底費用8.3億47.50%-2018-2026年T2入境T3出境首年保底費用22億43.50%-T3入境上海上海虹橋機場虹橋機場T1出境合同期內合計保底銷售提成20.7億42.5% （浦東T1 2021年前35%扣點率，2022年起執行42.5%新扣點率）百貨類：25% 香化、煙酒、食品類：45%2019-2025年T1入境浦東機場浦東機場T1出境合同期內合計保底銷售提成410億2022-2025年T1

51、入境T2出境2019-2025年T2入境S1衛星廳出境2019-2025年S2衛星廳出境廣州廣州白云機場白云機場T1入境（T2啟用前）首年保底銷售額3244萬/月39%-T2啟用日起六年（可延長三年），經營總期限最長不得超過10年T1入境（T2啟用后）首年保底銷售額2356萬元/月43%-T2出境3292萬/月35%-T2啟用日起六年（可延長三年）T2入境3533萬/月42%-2018-2024年（可延期三年）表表9： 中國中免主要機場協議中國中免主要機場協議數據來源：公司公告，東吳證券研究所 擁有全國吞吐量最大的三地樞紐機場全部免稅店，貢獻過半免稅收入。擁有全國吞吐量最大的三地樞紐機場全部免

52、稅店，貢獻過半免稅收入。中免擁有全國出入境吞吐量最大的三個城市北上廣的全部五大樞紐機場免稅店運營權，2019 年北京、上海、廣州三地機場免稅店合計為公司貢獻免稅收入的56% ，同時三地機場占據全國50%出入境客流，把握了免稅業重要的渠道之一。 中免五家市內店已開業，靜待未來國人市內店政策落地。中免五家市內店已開業，靜待未來國人市內店政策落地。目前市內店僅針對境外游客，經營面積、營收體量均較小，仍在試水階段。今年3月發改委提出“完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店”，國人市內免稅店有望落地，帶來可觀的增量。公司 19 年重新布局市內免稅店，在青島、廈門、大連、北京、上海先后開設五家市內

53、店，對口岸出境免稅店形成有效補充，提升出境外籍和港澳臺旅客的免稅購物體驗。 20 年中免集團已與武漢港發集團、西安中大國際形成戰略合作，將在華中、西北地區設立免稅店。城市城市位置情況概述位置情況概述北京中免北京市內免稅店位于北京市朝陽公園路6號藍色港灣購物中心17號樓，朝陽公園北京市四環以內最大的城市公園。上海中免上海市內免稅店位于浦東新區即墨路12-2號尚悅西廣場S2商墅，地處陸家嘴金融貿易區，消費能力強勁。青島中免青島市內店位于青島市市北區CBD核心區卓越大融城購物中心一層，屬于青島核心商業區，擁有極高客流量。廈門中免廈門市內店位于廈門市思明南路中華城購物中心南區一層，中華購物中心屬于廈門

54、高端的綜合性景觀型商業中心，擁有高客流量。大連中免大連市內免稅店位于大連市沙河口區新星星海中心，緊鄰大連城市標志之一星海廣場。武漢中免武漢店選址于武漢市漢口民生路口長江航運中心大廈，為武漢高樓新地標，將是全國第六家市內免稅店。（尚未開業）西安地址待定數據來源：中免官網，百度，東吳證券研究所表表10： 中國中免市內店一覽中國中免市內店一覽22中國中免：免稅全領域覆蓋，長期競爭優勢顯著中國中免：免稅全領域覆蓋，長期競爭優勢顯著23中免是目前唯一一家全覆蓋機場、離島、 市內等各個領域的免稅運營商，行業龍頭地位穩固。在引導消費回流的政策主旋律下，免稅購物政策的不斷放開有望成為催化劑，加速中免的業態進化

55、。牌照擴容下進入適度競爭階段，中免長期競爭優勢顯著，供應鏈優勢和品牌溢價能力帶來業績確定性和成長性。風險提示：風險提示：疫情持續反復帶來宏觀經濟波動；政策落地不及預期；行業競爭加劇風險。表表11：中國中免（除海免）盈利預測拆分：中國中免（除海免）盈利預測拆分數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所表表12：海免部分盈利預測拆分：海免部分盈利預測拆分王府井：免稅牌照賦能發展，有稅王府井：免稅牌照賦能發展，有稅+免稅”雙輪驅動免稅”雙輪驅動65年連鎖百貨老店，成為免稅新秀。年連鎖百貨老店，成為免稅新秀。王府井前身為成立于1955年的北京百貨大樓，擁有65年連鎖百貨經驗的

56、王府井于6月9日晚發布公告，收到財政部授予的免稅品經營資質，允許經營免稅品零售業務，成為免稅行業新秀。王府井成為繼11年海免之后，至今近10年第一家取得免稅牌照的企業，也是全國第8家具有免稅經營資質的企業。掘金消費回流，免稅業務助力突破業績瓶頸。掘金消費回流，免稅業務助力突破業績瓶頸。王府井17-19年營收從260.85億元增至267.89億元，毛利率保持穩定，分別為20.7%/21.2%/20.7%。2020年上半年，受疫情對線下門店經營沖擊，公司實現營收34.25億元（剔除會計準則變化影響，-24.2%），實現歸母凈利470.09萬元（-99.33%），受損明顯。取得稀缺免稅牌照，將助力王

57、府井扭轉經營疲態，充分挖掘免稅潛力。加緊團隊與供應鏈建設，區位優勢構筑流量基礎加緊團隊與供應鏈建設，區位優勢構筑流量基礎。目前王府井正積極開展免稅業務準備工作，按照市場化、專業化、國際化方向快速組建團隊，建設供應鏈體系。目前，王府井共有54家大型綜合零售門店，覆蓋33個城市總經營面積超300萬平方米。王府井門店主要選址于一線、省會等城市的核心商圈，區位優勢明顯；北京環球影城預期2021年開業，公司已將北京地區的發展作為戰略重點，將積極爭取將市內免稅店開到北京環球度假區。多年品牌零售經驗與物業基礎，協同免稅發展多年品牌零售經驗與物業基礎，協同免稅發展。截至19年末，王府井擁有百貨門店32家、購物

58、中心19家和奧特萊斯7家，擁有豐富的物業資源和成熟的品牌供應鏈體系，覆蓋了高端香化、精品百貨等品類。若結合自有物業、供應鏈優勢與免稅業務協同發展，則相較于機場免稅的高租金扣點壓力，王府井免稅業務的利潤率和客流量將更有優勢。風險提示：疫情持續反復帶來宏觀經濟波動；政策落地不及預期；行業競爭加劇風險。數據來源：公司官網，東吳證券研究所圖圖32：豐富的品牌資源，覆蓋精品百貨、高端香：豐富的品牌資源，覆蓋精品百貨、高端香化等國際知名大牌化等國際知名大牌表表1313：截至：截至1919年末，王府井年末，王府井1/31/3門店為自有，經營面積超過門店為自有，經營面積超過110110萬萬m m2 2數據來源

59、：公司公告，東吳證券研究所地區自有物業門店租賃物業門店門店數量建筑面積(萬平米) 門店數量建筑面積(萬平米)華北地區628.4521華中地區324.2629.2華南地區0025.7西南地區3101265.8西北地區222.6948.1華東地區11.8219.3東北地區326.700合計18113.83618934.77%33.97%33.40%31.57%13.38%13.05%13.08%12.77%15.79%16.05%16.78%13.83%28.59%29.43%28.40%34.78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020

60、H1西南地區營收占比西北地區營收占比華中地區營收占比華南地區營收占比華東地區營收占比華北地區營收占比東北地區營收占比數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖圖3131：公司業態：公司業態/ /位置分布結構位置分布結構2425凱撒旅業：乘政策東風，聯手中出服深入海南布局凱撒旅業：乘政策東風，聯手中出服深入海南布局 凱撒旅業是以出境游為主的龍頭，公司加強免稅布局，發展重心不斷向海南遷移凱撒旅業是以出境游為主的龍頭，公司加強免稅布局，發展重心不斷向海南遷移。受到宏觀環境以及競爭加劇的影響，公司旅游收入降低約30%，2019年實現總營收60.36億元和歸母凈利1.26億，同比降低26%和35%。疫情沖擊下

61、，公司旅游及配餐業務明顯承壓，20Q3營收11.8億（-74.9%），歸母凈利虧損1.93億（-189.3%），預期海外疫情緩和后，旅游及配餐業務將逐步回溫。 公司攜手中出服布局免稅業務，發揮旅游協同效應。公司攜手中出服布局免稅業務，發揮旅游協同效應。中出服是市內免稅龍頭。2019年5月公司與中出服共同設立公司運營天津國際郵輪母港進境免稅店，公司持有49%股份。同年公司全資成立同盛免稅后，購入江蘇中服20%股權，2020年3月，公司通過增資8,000萬元獲得中出服的子公司嘉寶潤40%股權。至此，公司與中出服深度綁定，借中出服擁有的免稅資質，攜手深入開發免稅業務。中出服獲得離島免稅經營資質后，公

62、司有望憑借豐富的旅游產業經驗賦能離島免稅店，共享海南紅利。 公司與三亞政府開展戰略合作，深度布局海南離島免稅。公司與三亞政府開展戰略合作，深度布局海南離島免稅。凱撒旅業今年4月與三亞簽訂戰略合作框架協議，在旅業免稅業務、旅業金融、用地建設等達成合作。同時，公司總部遷至海南三亞，三亞國資委也通過文遠基金間接持有同盛免稅7.5%股份，進一步深化雙方合作。本次離島免稅政策落地后，公司也持續推進離島免稅相關項目，挖掘增量潛力。 風險提示：風險提示：疫情影響宏觀經濟波動；免稅行業政策變動風險。時間時間事件事件特點特點2019.5入股天津郵輪免稅店49%股權中出服占比為51%。國內第一家郵輪港進境免稅店，

63、面積約255平米，主銷煙酒、香化等產品2019.11成立同盛免稅公司專注于免稅管理的平臺購買南京中服20%股權南京中服的第一大股東是中出服，對應門店位于南京金奧美學生活館，面積約3,000平米2020.3購買嘉寶潤40%股權嘉寶潤是中出服的子公司，主營北京市內免稅店，其新店三季度初開張，位于北京中心，建筑面積為1,802平米2020.4與三亞政府簽訂戰列合作協議；公司總部遷址三亞；三亞國資委間接入股同盛免稅-表表14：中出服市內免稅店一覽：中出服市內免稅店一覽表表15：凱撒旅業持續加碼免稅，深入布局海南離島免稅：凱撒旅業持續加碼免稅，深入布局海南離島免稅數據來源：公司公告，品橙旅業，新浪財經，

64、東吳證券研究所數據來源：中出服官微，東吳證券研究所城市城市位置情況概述位置情況概述三亞中服三亞國際免稅購物公園位于三亞鴻洲廣場，地處城市商業中心、旅游中心與運動中，毗鄰鴻洲國際游艇碼頭、半山半島高端酒店、鳳凰島中央商務區。北京北京免稅店位于北京市朝陽區惠新東街富盛大廈，是目前北京市第一家也是唯一一家市內免稅店。上海上海免稅店總面積3300平方米，位于上海市靜安區灣渡路889廣場，靜安區是海高檔賓館酒店最為集中的地區。大連大連免稅店位于核心商業街之一的西崗區五四路，在目前東北最大的商業單體項目大連恒隆商業廣場內部，集購物、休閑、娛樂于一體。杭州杭州免稅店位于濱江區濱盛路星光大道上，是中國大陸第一

65、條真正意義上的“星光大道”，游客聚集。鄭州鄭州免稅店位于鄭州鄭東新區綠地中心。鄭東綠地中心是鄭州市的一組雙子塔型摩天大樓，是目前鄭州市最高的摩天大樓和第二高的建筑物，鄭州市的標志性建筑。南京南京免稅店位于南京建鄴區江東中路金奧美學生活館，靠近河西CBD區域。河西CBD是華東地區僅次于上海陸家嘴金融貿易區的第二大中央商務區。哈爾濱哈爾濱免稅店位于哈爾濱南崗區中興大道哈西萬達廣場。哈西萬達廣場集五星級酒店、大型購物中心、室內外商業步行街、5A級寫字樓等多種業態于一體，它的建成使哈西新區升級為哈爾濱新的城市中心。重慶重慶南岸區長嘉匯購物公園，地處“長嘉匯大景區”核心位置，背靠南山，正面可眺望長江與嘉

66、陵江，有“城市會客廳”的美名。青島青島免稅店位于青島市市南區延安三路海航萬邦購物中心，萬邦中心是青島標志建筑之一。（待建成）2.2 餐飲：連鎖化浪潮下，龍頭疫后起舞餐飲：連鎖化浪潮下，龍頭疫后起舞12627四萬億餐飲大市場，長期穩健成長。四萬億餐飲大市場，長期穩健成長。據國家統計局數據顯示，2019年中國餐飲業總體市場規模達到4.7萬億（14-19年CAGR10.1%）。今年由于新冠疫情爆發影響，據Frost & Sullivan預計2020年我國餐飲業規模將下滑10.8%，但行業未來將保持持續穩健增長，預計2024年達6.6萬億元規模（19-24年CAGR為7.2%）。餐飲景氣低谷已過，限上

67、餐企引領復蘇。餐飲景氣低谷已過，限上餐企引領復蘇。自20年4月以來，餐飲行業收入累計同比降幅持續收窄，10月餐飲增速首次轉正，但由于境內多地疫情反復，11月復蘇速度有所放緩，但環比仍保持正增長。前11月累計餐飲收入達3.46萬億，單11月餐飲收入4,980億元（-0.6%，環比增長13.9%），行業景氣度持續提升。限上餐飲復蘇相對較快。截至今年11月底累計餐飲收入同比下滑17.5%（環比20年H1收窄13.9pct）；限額以上餐飲企業收入累計值同比下滑14.8%（環比20年H1收窄15.9pct）。伴隨疫情防控步入“新常態”，限上龍頭餐飲企業復蘇情況優于整體。疫后連鎖餐飲有望繼續加速布局，品牌

68、化、連鎖化率將進一步提升。圖圖3333：四萬億餐飲大市場，長期穩健成長：四萬億餐飲大市場，長期穩健成長數據來源：國家統計局，Frost & Sullivan，東吳證券研究所數據來源：國家統計局，東吳證券研究所圖圖3434：全國餐飲收入總額及限額以上企業餐飲收入復蘇情況全國餐飲收入總額及限額以上企業餐飲收入復蘇情況-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%010,00020,00030,00040,00050,0002015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10

69、2019-022019-062019-102020-022020-062020-10限額以上企業餐飲收入總額:累計值社會消費品零售總額:餐飲收入:累計值限額以上企業餐飲收入總額:累計同比社會消費品零售總額:餐飲收入:累計同比餐飲：四萬億餐飲大市場，疫情“新常態”餐飲：四萬億餐飲大市場，疫情“新常態” 下連鎖餐企引領復蘇下連鎖餐企引領復蘇-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%010000200003000040000500006000070000201420152016201720182019 2020E 202

70、1E 2022E 2023E 2024E中國餐飲市場規模（億元）連鎖餐飲市場規模（億元）餐飲yoy連鎖餐飲yoy餐飲：細分賽道百花齊放，供需共振助力連鎖化率提升餐飲：細分賽道百花齊放，供需共振助力連鎖化率提升28數據來源：Frost & Sullivan，艾瑞咨詢，國家統計局，東吳證券研究所各餐飲細分賽道百花齊放，孕育多龍頭格局。各餐飲細分賽道百花齊放，孕育多龍頭格局。中國崇尚民以食為天，細分業態豐富度極高，易孕育專業化龍頭?；疱仯?3.7%）、川菜（12.4%）、中式快餐（12.2%）、廣東菜（8.2%）等細分賽道排行前列，代表性龍頭分別為海底撈、太二、老鄉雞和廣州酒家，行業整體呈現百花齊放

71、態勢。隨著居民消費需求多樣化提升以及區域間人口遷移加速，各大菜系普及率有望進一步提升，孕育全行業多龍頭格局?！昂笠咔闀r代”供需共振促進連鎖化率提升?！昂笠咔闀r代”供需共振促進連鎖化率提升。2019年我國連鎖餐飲增長率約為27.4%，高于當年餐飲行業8%的整體增長率，但當前中國餐飲連鎖化率相較于美國等成熟市場處于較低水平，疫情有望從供需兩方助力連鎖餐飲發展。（1）供給側：供給側：疫情下餐飲企業加速數字化、零售化變革，獨立運營門店轉型艱難，連鎖餐飲加盟形式更受青睞；另一方面優質連鎖餐飲以資本實力為支撐，把握中小企業出清機會擴容開店。（2）需求側：需求側：據艾瑞咨詢，疫情后消費者更加注重餐飲的衛生狀

72、況，32.8%消費者更傾向于選擇安全有保障連鎖餐飲商戶。圖圖36：2019年我國餐飲連鎖化率仍低，但增速較快年我國餐飲連鎖化率仍低，但增速較快火鍋, 13.70%川菜, 12.40%中式快餐, 12.20%廣東菜, 8.20%中式美食廣場, 7.50%江浙菜, 6.30%中式燒烤, 4.70%湖南菜, 4.40%北京菜, 3.50%西北菜, 3.30%安徽菜, 3.30%東北菜, 3.20%云貴菜, 3.10%新疆菜, 3.10%其他, 11.10%圖圖35：2017中式餐飲細分賽道及代表品牌中式餐飲細分賽道及代表品牌海底撈呷哺呷哺太二老鄉雞外婆家廣州酒家西貝九毛九圖圖37：后疫情時代，消費者

73、更加注重餐飲衛生無污染：后疫情時代，消費者更加注重餐飲衛生無污染51.30%48.80%47.80%44.30%40.50%39.90%00.10.20.30.40.50.6注重無污染注重衛生27.4%8%19.6%54.3%00.10.20.30.40.50.600.050.10.150.20.250.3連鎖門店市場總體中國美國中國餐飲增長率（%）餐飲連鎖化率（%）在呷哺呷哺等餐飲企業之后，海底撈于2018年9月于港交所上市，IPO首日市值一度突破千億，截至2020年12月，海底撈市值位列全球餐飲企業第三位，其靚麗的表現驗證了中國餐飲市場的規模完全能夠培育起全球領先的大市值公司，且隨著餐飲連

74、鎖化的進程，餐飲龍頭崛起的空間仍大。餐飲：海底撈棲身國際龍頭之列，印證餐飲賽道潛力之大餐飲：海底撈棲身國際龍頭之列，印證餐飲賽道潛力之大CodeCode簡稱簡稱主營品牌主營品牌業務地區業務地區總市值總市值 營業總收入營業總收入營收營收YOYYOY（1818- -19)19)凈利潤凈利潤凈利凈利YOYYOY（1818- -1919）餐廳數量餐廳數量（20H120H1）6862.HK6862.HK海底撈海底撈海底撈火鍋餐廳海底撈火鍋餐廳中國、亞歐洲主要國家中國、亞歐洲主要國家408.13 408.13 40.86 40.86 56.50% 56.50% 3.61 3.61 12.43% 12.43

75、% 935 935 9922.HK9922.HK九毛九九毛九九毛九餐廳、太二酸菜魚、九毛九餐廳、太二酸菜魚、慫重慶火鍋廠慫重慶火鍋廠中國中國44.2444.244.134.1341.97%41.97%0.250.25129.89%129.89%321321520.HK呷哺呷哺呷哺呷哺、湊湊、茶米茶中國24.729.2827.38%0.44-37.71%11179987.HK百勝中國中國肯德基、必勝客餐廳、東方既白、小肥羊和COFFii & JOY中國240.35 94.19 6.01% 7.65 2.36% 9,954 MCD.N麥當勞麥當勞餐廳100多個國家和地區1598.86 210.77

76、 0.24% 60.25 1.71% 39,020 SBUX.O星巴克星巴克咖啡廳82個國家和地區1255.62 265.09 7.24% 36.00 -20.32% 32,050 YUM.N百勝餐飲肯德基、必勝客、塔可鐘110多個國家327.49 55.97 -1.60% 12.94 -16.08% 50,393 DRI.N達登飯店橄欖園、LongHorn牛排館、巴哈馬微風等美國、加拿大、中東、巴西、墨西哥等155.09 78.07 -8.27% -0.52 -107.35% 1,866 7550.T善商控股食其家、Nakau、濱壽司、Cocos、Bigboy日本、中國、美國、巴西等40.4

77、3 61.213.74%1.1620.7%9,870 表表1717：餐飲龍頭簡介（單位：億美元）：餐飲龍頭簡介（單位：億美元）注：單位為億美元，美元兌人民幣匯率為6.5，美元兌日元匯率取103，市值更新至2020/12/31，財務數據截至2019年，粗體為已覆蓋公司；數據來源：Wind，Bloomberg，各公司公告，東吳證券研究所2930海底撈海底撈必勝客必勝客呷哺呷哺呷哺呷哺太二酸菜魚太二酸菜魚九毛九餐廳九毛九餐廳肯德基肯德基麥當勞麥當勞松鶴樓松鶴樓日均客流（人次）1280.0164.0280.0500.0460.0480.0480.0550.0座位數320.0110.0100.0100.

78、0200.080.080.0100.0翻臺（座）率5.01.52.85.02.36.36.05.5客單價105.0108.053.075.058.043.038.055.0單店收入（萬元）單店收入（萬元）4905.6650.4541.71368.8973.8791.0665.81104.1面積（平米）900.0300.0120.0250.0325.0300.0300.0175.0坪效（萬元/平米）5.52.24.55.53.02.62.26.3原材料成本原材料成本1942.6200.5199.3558.5355.4249.0210.0353.3/收入39.6%30.8%36.8%40.8%36

79、.5%31.5%31.5%32.0%職工薪酬職工薪酬1373.6173.9130.5212.2224.0169.0130.0198.7平均員工數135.025.020.032.042.020.020.025.0人均薪酬10.27.06.56.65.56.86.57.9/收入28.0%26.7%24.1%15.5%23.0%21.4%19.5%18.0%租金費用租金費用196.2201.465.0191.7163.6233.0150.0171.1/收入4.0%租金及其他經營開支合計約31.1%12.0%15.5%（租金與折舊攤銷合計）16.8%（租金與折舊攤銷合計）租金及其他經營開支合計約29.

80、4%22.5%15.5%折舊攤銷折舊攤銷196.224.940.0176.7/收入4.0%4.6%6.0%折攤/水電/雜項開支合計約16%水電開支及雜項支出水電開支及雜項支出171.718.447.348.722.1/收入3.5%3.4%3.3%5.0%3.3%單店經營利潤（不考慮稅收&加盟店加盟費等）1025.374.6103.5340.8182.1140.0134.5193.2餐廳層面經營毛利率餐廳層面經營毛利率20.9%11.5%19.1%24.9%18.7%17.7%17.1%17.5%表表1717：各餐飲品牌店效對比，單位：萬元：各餐飲品牌店效對比，單位：萬元代表品牌面面觀：海底撈店

81、效優異，太二效率領先代表品牌面面觀：海底撈店效優異，太二效率領先注：單位參考各公司中國區（或包括中國的大區）直營門店效益，對比門店草根調研計算，與實際情況或存在部分差異數據來源：公司財報，東吳證券研究所預計海底撈：產業鏈海底撈：產業鏈+ +純直營純直營+ +師徒制，深度協同快速擴張師徒制，深度協同快速擴張關聯企業關聯企業相關業務相關業務頤海國際提供火鍋底料及其他產品蜀海集團提供加工食材和倉儲物流服務蜀韻東方提供室內裝潢及翻新工程管理等相關服務微海咨詢提供人力資源管理咨詢服務，員工招聘、培訓扎魯特旗海底撈提供部分羊肉產品數據來源：招股說明書、東吳證券研究所產業鏈深度協同，直營強管控。海底撈依靠全

82、國布局的一體化產業鏈，關聯方業務深度協同，有效保障食產業鏈深度協同，直營強管控。海底撈依靠全國布局的一體化產業鏈，關聯方業務深度協同，有效保障食材供應及品質的穩定性，為海底撈在各線城市擴張打下堅實基礎。材供應及品質的穩定性，為海底撈在各線城市擴張打下堅實基礎。海底撈依靠全國布局的一體化產業鏈，關聯方業務深度協同，有效保障食材供應及品質的穩定性，為海底撈在各線城市擴張打下堅實基礎。純直營模式打造高效店態。純直營模式打造高效店態。經測算，海底撈投資回收期僅需10個月，優于各大餐飲品牌品牌。截至2020H1，海底撈已在全球開設直營門店935家，其中868家位于大陸地區。師徒制為核心的阿米巴經營模式，

83、自下而上利用群體智慧實現快速擴張。師徒制為核心的阿米巴經營模式，自下而上利用群體智慧實現快速擴張。海底撈鼓勵店長自下而上、自主選址并遞交新餐廳方案、其徒弟也成為新店店長的首選，店長可以獲得其管理餐廳利潤的2.8%，或其包括徒弟、徒孫管理餐廳的相應利潤提點，第二種模式激勵彈性更大、空間更高，激勵店長發展新店。25025015200500900130227151018051015202501002003004005006007008009001000預計單店投入（萬元）投資回收期（月）表表18：全產業鏈協同品控：全產業鏈協同品控圖圖38：店長激勵方式：店長激勵方式圖圖39：各大餐飲品牌：各大餐飲品

84、牌31020406080100120140160180200020040060080010001200140020192020Q22020Q32020Q4預計總門店（家）預計凈增門店（家）海底撈：龍頭逆勢擴張超預期，業績加速釋放海底撈：龍頭逆勢擴張超預期，業績加速釋放32數據來源：海底撈公告，大眾點評，東吳證券研究所預計疫情對業績沖擊顯著，公司2020年上半年營收營收97.6億元（-16.5%），歸母凈利-9.65億元（-205.9%）。長期而言公司護城河穩固：海底撈系（海底撈海底撈系（海底撈/頤海頤海/蜀海蜀海/微海）極強的組織變革力對外輸出是公司難被效仿的核心壁壘，發展動力源源不微海）極強

85、的組織變革力對外輸出是公司難被效仿的核心壁壘，發展動力源源不斷斷。疫后分化進一步加劇，海底撈擴張加速。疫后分化進一步加劇，海底撈擴張加速。 1 1）門店擴張超預期：）門店擴張超預期：客觀上購物中心優質點位因中小餐飲倒閉而大量空出，主觀上物業方希望通過引入頭部餐飲企業提振客流。龍頭借助疫情機遇，獲得租金優惠的同時迅速卡位，實現逆勢加速擴張。預計前三季新開店數超360家，上調20及21年新開店預期至500和600家；2 2）整體翻臺率穩?。海┱w翻臺率穩?。侯A計Q3翻臺率復蘇至去年同期80%，伴隨天氣轉涼進入火鍋旺季，Q4翻臺率有望進一步復蘇；3 3）客單價穩步提升：）客單價穩步提升：伴隨產品結構

86、調整，11月開始對門店陸續進行提價,假設20/21年各線城市門店客單價提升3%/8%。我們預計公司20/21年營收分別達到296.4億（+11.6%）和578.1億（+95.0%）；20/21年歸母凈利達到9.5億（-59.7%）/53.3億。當前股價對應20-21年動態PE 282、50x內外兼修，持續多業態布局。內外兼修，持續多業態布局。公司內部孵化機制與外部投資策略并存，在面食賽道進行“賽馬”，通過內部創業團隊孵化“十八汆”等多個面館品牌，據草根調研，十八汆運營情況較好；通過“飯飯林”、“秦小賢”試點川味蓋飯、陜西風味小吃等其他快餐品類，實現多賽道布局。同時，漢舍中國菜及Hao Nood

87、les收購計劃持續推進將加速并完善公司在中高端面館賽道布局，幫助公司吸取更多面食品類及海外餐廳運營經驗，并與自身面館業務協同，實現多元增長。風險提示：風險提示：疫情反復帶來宏觀經濟波動；公司業務復蘇、擴張不及預期風險。圖：海底撈門店數預計圖：海底撈門店數預計表：表：海底撈持續拓展新業態海底撈持續拓展新業態頤海國際：伴海底撈成長東風，三方產品打造能力驗證頤海國際：伴海底撈成長東風，三方產品打造能力驗證數據來源：公司財報，公司官網，東吳證券研究所革新不斷，伴海底撈成長東風，第三方產品革新不斷，伴海底撈成長東風，第三方產品/渠道力逐步驗證。渠道力逐步驗證。公司管理內核與海底撈一脈相承，伴隨海底撈成長

88、紅利高速規?；蟪掷m進行產品迭代。憑借高競爭、高激勵模式快速下沉非一線市場，產品/渠道力極強，關聯方與第三發收入增速齊高；疫情下公司優勢凸顯，方便速食、中式復合調味料等產品充分受益宅經濟，持續推新，銷售供不應求。截至20H1，公司營收22.2億（+34%），歸母凈利潤4.0億（+48%），疫情下方便速食成為公司銷售增長最快品類。管理體系與海底撈一脈相承，渠道下沉持續。管理體系與海底撈一脈相承，渠道下沉持續。19H1應用合伙人師徒制扁平化管理，預計目前銷售師徒數量分別約170/100名左右。參考海底撈師徒體系，在徒弟合伙人業務成熟后有望迭代下一層級，助力持續擴張新區域在徒弟合伙人業務成熟后有望迭

89、代下一層級，助力持續擴張新區域。在經銷商方面，公司今年起執行更加嚴格排他政策，確保產品最優質陳列。高周轉、高利潤政策助力渠道不斷下沉，預計目前經銷商數量已超過3000家（19年底約2400家，環比增長約25%）。伴關聯方成長東風。伴關聯方成長東風。海底撈持續進行門店加密與下沉，預計22年海底撈門店將達到2268家（較19年底+195.3%）。門店擴張帶動下頤海國際關聯方收入持續增長（13-19年復合增速高達44.8%）。受益于海底撈維持高速擴張帶來的火鍋底料需受益于海底撈維持高速擴張帶來的火鍋底料需求，頤海國際關聯交易規模有望進一步擴大求，頤海國際關聯交易規模有望進一步擴大；第三方產品打造能力

90、逐步驗證。第三方產品打造能力逐步驗證。頤海國際自2007年起享有在調味品獨家使用“海底撈”品牌并永久免特許權使用費權利；2017年與海底撈成立子公司馥海（頤海國際持股60%）推出自加熱小火鍋；第三方業務茁壯成長，疫情下20上半年方便速食業務便速食疫情宅經濟下供不應求，實現收入6.7億（+95.9%），占比提升至30.1%（+9.5pct）。頤海國際向第三方銷售的底料和中式復合調味料毛利率超過50%顯著高于同行天味食品毛利率37%。33圖圖4141：頤海國際收入結構：頤海國際收入結構0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%火鍋調味料中式復合調味料方便速食其他0%10%2

91、0%30%40%50%60%20152016201720182019頤海第三方底料毛利率天味底料毛利率注：頤海2018年合并火鍋底料和火鍋蘸料，采用合并后毛利率圖圖4242：頤海與天味底料毛利率對比：頤海與天味底料毛利率對比圖圖4343：頤海國際產品持續推新：頤海國際產品持續推新頤海國際：關聯方定價市場化頤海國際：關聯方定價市場化, ,無礙長期成長無礙長期成長數據來源：公司年報，東吳證券研究所341 1）關聯方業務：）關聯方業務：海底撈開店持續加速，我們預計20年1-10月開店數量超過400家，伴隨簽約及裝修門店進展持續，上調20/21年新開店至500家和600家。我們預計，受此影響頤海國際關

92、聯方收入也將持續享受海底撈門店下沉紅利，全年關聯方收入為15億（-9.7%），其中20H2關聯方收入或達到10.0億（+5.04%）。開店持續加速下21年關聯方營收25.3億（+68.3%），其中21年H1、H2關聯方收入分別為10.8億（+117%），14.4億（+44.0%）。我們預計市場化定價將導致20/21年關聯方毛利率下修至24.2%/22.5%（較20H1分別-1.3pct和-3.0pct）。2 2）第三方業務：）第三方業務：疫情下方便速食持續高增長，產品推新不斷。疫情下方便速食持續高增長，產品推新不斷。1）調味料業務（底料調味料業務（底料+ +中式復調）中式復調）：C端調味品業務

93、市場反饋良好，預計下半年增速仍然亮眼，同時公司將繼續推出一人食/家庭裝、多口味火鍋底料及“筷手小廚”“24道菜”川、粵等多個地方菜系，預計該業務20年全年收入將達24.6億，同比+57%。21年由于20H1高基數、持續推新、渠道持續下沉等綜合因素影響，全年收入或將達到32.9億（+33.7%）2）方便速食業務方便速食業務：持續受益疫情，預計20年該業務收入將達15.8億（+61.5%），其中自熱小火鍋收入14.3億，yoy+46.1%（20H2收入8.1億，yoy+27%）；沖泡系列于6-7月陸續線下鋪貨，消費反饋良好，預計全年收入有望達到1.5億-2億元。同時，伴隨21年渠道鋪開，沖泡系列或

94、將在收入端快速放量，但預計該產品毛利率約20%左右，或同時拉低整體毛利率。預計21年方便速食收入將達到26.8億（+69.6%），預計業務毛利率將下行至24.7%。表表2121：頤海國際：頤海國際20/2120/21年業績測算（產品口徑）年業績測算（產品口徑） 風險提示：輸入性疫情爆發風險；新品銷售不及預期；渠道管理和擴展不及預期風險；食品安全等。100%91%104%101%108%100%41%60%70%86%40%60%80%100%120%2019.122020.042020.052020.062020.07太二酸菜魚預計恢復同比九毛九餐廳預計恢復同比九毛九：太二加速布局，九毛九：太

95、二加速布局，賽道擴充迎多元成長賽道擴充迎多元成長35數據來源：九毛九公告，東吳證券研究所預計圖圖45：太二：太二/九毛九預計門店數（預計門店數）九毛九預計門店數（預計門店數）公司公告1H20收入9.5億（-23.2%），好于市場預期。上半年經調整凈利-1.15億（yoy-198.7%）。分品牌看，1H20九毛九及其他品牌營收分別下滑約61%/33%；太二表現亮眼，營收同增25%，提振整體收入。太二酸菜魚持續亮眼表現太二酸菜魚持續亮眼表現，Q3實現正增長實現正增長。太二酸菜魚于2月底推出外賣業務，純外賣初期收入約恢復至60%（營收恢復數據均與19年12月相比，下同）；3月18日起門店逐步復業，預

96、計4月中下旬堂食+外賣收入恢復9095%左右；預計6月整體翻座率預計恢復至4次/天，7月經營恢復至19年12月108%左右（堂食占比約94%），預太二公眾號數據顯示，2020年太二總門店數已達232家左右，逆勢擴張超預期（較19年底凈增106家，+84.1%）。家庭餐飲恢復較慢家庭餐飲恢復較慢，九毛九餐廳戰略收縮降本提效九毛九餐廳戰略收縮降本提效。3月中下旬首批九毛九餐廳堂食開放；由于家庭消費者對安全考量，預計6月翻座率小于2次/天，收入恢復至70%左右（營收恢復數據均與19年12月相比）。5月宣布關閉20家低效益/微虧九毛九餐廳，目前門店集中于廣東、海南兩省，預計年底門店數100家左右。餐廳

97、戰略收縮利于節省成本開支，維持餐廳品控及經營效率，加快盈利模式戰略性調整。預計新門店將更加強調菜品精簡化、品牌特色化、定位年輕化等方向。目前已在廣州、肇慶、海南等地打造九毛九“紅紅火火形象店”，當前運營表現良好。切入火鍋賽道疊加入通預期切入火鍋賽道疊加入通預期，堅定看好公司成長堅定看好公司成長。慫定位年輕人火鍋，其特點包括：1）門店裝修風格工業金屬風，店員著裝時尚；2）SKU約40-50個，僅包含一款牛油辣搭果蔬湯鍋底；3）據美團數據顯示，其人均消費在120130元左右。8月以來廣州總部店試運營效果良好，12月13號已在?？陂_設第二家門店，預計有望在明年持續異地擴張?？春霉径嗥放拼蛟炷芰?，或

98、迎第三條增長曲線。圖圖44：太二營收恢復表現亮眼（同比：太二營收恢復表現亮眼（同比2019.12）圖圖46：“慫”重慶火鍋廠主打鮮切牛肉：“慫”重慶火鍋廠主打鮮切牛肉數據來源：九毛九公告，東吳證券研究所預計數據來源：九毛九官網，東吳證券研究所010203040506070800501001502002502019.122020.042020.052020.062020E太二總門店（左軸）九毛九餐廳總門店太二凈增門店（左軸）九毛九餐廳凈閉店28293140404329353692125051015202530354045502020E2021E2022E一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市九

99、毛九：太二加速布局，九毛九：太二加速布局，賽道擴充迎多元成長賽道擴充迎多元成長36數據來源：九毛九公告，東吳證券研究所預計加速太二門店擴張布局加速太二門店擴張布局。太二酸菜魚將是公司擴張重點，著重布局一線及下沉非一線市場，預計20-22年分別開店106/125/135家，其中一線、新一線及二線城市合計開店數分別為28，40和29家。三地央廚配合擴張計劃三地央廚配合擴張計劃。公司在廣東、海南及湖北三地中央廚房均配備冷凍、冷藏和常溫3個倉庫，合計產能1860萬噸。預計公司將在華南預計公司將在華南、華北華北、華東等地持續推進央廚建設華東等地持續推進央廚建設，其中佛山新央廚將其中佛山新央廚將在在202

100、1年底前完工年底前完工。新央廚建設將為公司門店擴新央廚建設將為公司門店擴張提供有效產能支持張提供有效產能支持。新生品牌多元化發展新生品牌多元化發展。公司通過差異化多元覆蓋，探尋單店模型優質且易于復制品牌，截至2019年底三大新興品牌共有門店67家，其中2顆雞蛋煎餅占65家（21家直營單店營收約97萬/年），激發增長新動力。風險提示：風險提示：疫情反復帶來宏觀經濟波動風險；擴張及品牌推廣不及預期風險；食品安全與負面新聞風險。表表21：九毛九盈利預測：九毛九盈利預測圖圖47：太二將加速一線及新一線城市門店布局：太二將加速一線及新一線城市門店布局數據來源：九毛九公告，東吳證券研究所預計2214810

101、21073303944525526377388861022101002004006008001000120020122014201620182020H1湊湊門店數（家）呷哺呷哺門店數（家）-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-10000100020003000400050006000700020112013201520172019營業收入(百萬元）歸母凈利潤(百萬元）營收yoy歸母凈利yoy呷哺呷哺：危機彰顯品牌韌性，雙輪共筑成長呷哺呷哺：危機彰顯品牌韌性，雙輪共筑成長37數據來源：呷哺呷哺公告，公司官網，東吳證券研究所疫后復蘇領先疫后復蘇領先，

102、體現優良品牌韌性體現優良品牌韌性。公司20H1營收19.2億（-29.1%），由于北京呷哺呷哺門店達313家（2019年，占比總體30.6%），疫情強管控下業績持續承壓，20H1錄得歸母凈利-2.55億（-255.4%）。得益于單人小火鍋客單得益于單人小火鍋客單價相對低價相對低，消費屬性偏快餐消費屬性偏快餐，在疫情向好下復蘇領先行業在疫情向好下復蘇領先行業，預計預計10月底呷哺門店經營恢復率達月底呷哺門店經營恢復率達95%；預計湊湊品牌于Q4同比實現正增長，預計主要與低基數有關。立足成熟餐飲體系立足成熟餐飲體系，首創首創“火鍋茶飲火鍋茶飲”&呷哺迭代升級呷哺迭代升級，打開成長新空間打開成長新空

103、間。公司基于呷哺的供應物流、會計、IT系統于2016年推出湊湊品牌，首創“高品質火鍋+茶飲”，定位年輕女性，疊加網紅營銷模式，收獲消費者良好口碑與品牌溢價，20H1營收營收5.93億億，逆勢增收逆勢增收21.3%，其中茶飲收入占比約其中茶飲收入占比約20%。當前湊湊成熟店效約1800萬，客單價130元，未來將持續在一二線城市布局未來將持續在一二線城市布局，預計預計21年底門店數量將達年底門店數量將達220230（較較20年底新開門店約年底新開門店約7080家家， yoy+46.7%53.3%）。呷哺呷哺持續迭代，700+餐廳升級為呷哺2.0形態，店面裝修更加年輕化，并引入茶米茶品牌，吸引年輕消

104、費者。新單店模型持續優化：1）SKU從80豐富至110+；2）客單價從50提升至70元；3）店面面積從200增至300平以上；老店經營效益有望持續優化。同時預計悠唐店、憶呷哺等新模型跑通也將為呷哺二次擴張打開成長新空間。風險提示：風險提示：疫情反復帶來宏觀經濟波動風險；新品牌擴張不及預期；食品安全與負面新聞風險。圖：公司業績疫中承壓，圖：公司業績疫中承壓， 疫后復蘇迅速疫后復蘇迅速圖：湊湊品牌有望打開二次成長空間圖：湊湊品牌有望打開二次成長空間圖：首創火鍋圖：首創火鍋+茶飲模式，品牌調性獨特茶飲模式，品牌調性獨特疫情影響沖擊餐飲業務疫情影響沖擊餐飲業務，速凍速凍、月餅高增長月餅高增長。20年前

105、三季度營收26.5億（+10.1%），歸母凈利3.6億（+10.6%）。單三季度：營收16.8億（+15.5%，環比+11.3pct），歸母凈利3.5億（+33.5%，環比+137.9pct），利潤端增速超預期，環比Q2改善明顯。分品類看：1）速凍食品持續受益速凍食品持續受益“宅宅”經濟延續高增長態勢經濟延續高增長態勢，速凍營收6億（+51.5%），Q3單季速凍營收1.8億（+27.4%，環比-57pct），主要系疫情防控向好及天氣轉暖需求放緩，預計有望在Q4提速。茂名糧豐園兩條速凍生產線疫情后復工較早，預計3月底滿產；今年新增梅州基地一期產能也將以速凍為主，預計將于年底試產，產能支持充分，速

106、凍營收有望持續高增長；2）月餅銷售符合預期月餅銷售符合預期，Q3營收12.2億（+19%，環比+85.7pct），疊加疫情下品牌認知度提升，銷售費用減少，該業務貢獻較大利潤體量；3）公司公司Q3餐飲業務營收餐飲業務營收1.5億億，復蘇至去年同期91%水平，環比+35.7pct，當前直營門店約18家，表現穩健。線上及省外渠道建設成效凸顯線上及省外渠道建設成效凸顯。1）20Q1-3直接銷售營收10.9億元（-0.5%，環比H1+25pct），Q3單季:直銷收入7億元（+22.6%）。線上端公司借助直播帶貨、品牌聯名等方式持續發力，據淘數據顯示9月公司天貓門店銷售額達1.2億（+63%），表現亮眼。

107、疫情下公司進行線下門店整合，預計目前利口福食品連鎖門店超過160家；前三季度經銷營收15.4億元（+19.6%）。陶陶居混改戰投落地陶陶居混改戰投落地，持續市場化添活力持續市場化添活力。公司擬以增資擴股方式引入戰略投資者進行國企混改，食尚雅園餐飲管理公司以2.26億摘牌，獲得陶陶居45%的股份。同時，陶陶居將以1.80億元收購食尚雅園持旗海越公司（擁有6家陶陶居品牌授權門店）100%股權。理順組織架構有望進一步提升產業協同性。以市場化機制增強盈利能力，助力餐食業務省外擴張。風險提示：風險提示：疫情反復帶來宏觀經濟波動；月餅/速凍產能擴張不及預期；食品安全風險。廣州酒家：渠道與產能持續擴展，期待

108、核心產品拉動營收廣州酒家：渠道與產能持續擴展，期待核心產品拉動營收圖圖50：境內省外銷售占比逐步提升：境內省外銷售占比逐步提升38圖圖48：月餅系列產品及餐飲業毛利率較高：月餅系列產品及餐飲業毛利率較高圖圖49：公司主營產品：公司主營產品數據來源：公司公告，東吳證券研究所61.33%61.86%62.71%62.57%33.22%32.88%36.92%37.12%61.97%61.52%63.22%62.27%32.47%35.76%38.07%34.29%0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019餐飲速凍食品月餅系列產品其他產品數據來源：公司公告，東吳證

109、券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所89.41%88.15%84.54%82.16%84.28%87.90%71.29%9.43%10.65%14.22%16.71%14.02%9.94%28.12%1.15% 1.20% 1.24% 1.14% 1.70% 2.16% 0.59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020Q1 2020Q2 2020Q3境外境內廣東省外廣東省內堅定看好受益疫情宅經濟，核心壁壘深厚的餐飲龍頭堅定看好受益疫情宅經濟，核心壁壘深厚的餐飲龍頭數據來源：東吳證券研究所整理看好受益“宅”經濟、具有產品力

110、、優質管理能力、擴張成長勢頭強勁、市占率有望逐步提升的餐飲龍頭；持續推薦渠道下沉下，產品不斷上新升級疊加產能支撐，打開C端成長空間的【頤海國際頤海國際】；以及月餅業務穩健增長，疫情下速凍食品需求激增，伴隨產能持續落地緩解供需瓶頸，混改市場化提效下的區域龍頭【廣州酒家廣州酒家】。據此前預測疫情將對公司業績產生較大沖擊，連鎖龍頭【海底撈海底撈】、【九毛九九毛九】1H20營收分別下滑20%/23%，凈虧損約9億/1.2億。海底撈逆勢擴張超預期，疊加微疫情下提價預期，疊加微疫情下火鍋有望逐步提價，業績加速釋放潛力大，堅定看好未來3年業績高成長與確定性。九毛九旗下太二酸菜魚外賣疫情下表現搶眼，彌補銷量的

111、同時保持消費者熱度，逆勢增收25%，新品牌慫試運營效果良好?！具炔高炔高炔高炔浮科煜聹悳惼放屏⒆愠墒觳惋嬻w系打造，成功憑借“火鍋+茶飲”模式實現口碑營銷，一二線城市擴張潛力仍大；同時，呷哺呷哺老店經營效益伴隨品牌迭代升級有望持續優化經營效益迎來二次擴張。龍頭成長基礎與發展邏輯清晰：在標準化經營、供應鏈建設和員工管理的基礎上，深挖市場需求、利用營銷造勢、口碑效應打造核心品牌影響力，實現門店的高盈利性和可復制性；持續探索創新品牌，為業態的可擴展性奠基。長期仍然看好競爭力與護城河兼具的行業領先企業。39產品力管理能力標準化員工管理供應鏈管理核心品牌放量新品牌孵化可復制性盈利能力可擴展性需求挖掘品類探

112、索&菜單管理營銷宣傳&粉絲培養供應商&物流&央廚人員培訓&制度建設圖：餐飲核心競爭力圖：餐飲核心競爭力2.3 美妝美妝&醫美：顏值經濟時代，成長與價值兼具醫美：顏值經濟時代，成長與價值兼具140顏值經濟賦紅利，美妝行業高景氣顏值經濟賦紅利，美妝行業高景氣41圖圖53：美妝個護行業高成長，：美妝個護行業高成長，17年開始增長加速年開始增長加速數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所數據來源：Wind，東吳證券研究所圖圖52：化妝品消費增速領先社零整體增速（：化妝品消費增速領先社零整體增速（%） 顏值經濟強韌性，引領消費復蘇。顏值經濟強韌性，引領消費復蘇?；瘖y品是讓生活“更美好更美好”的行

113、業，使消費者獲得幸福感和滿足感，在消費升級大趨勢下，行業景氣度高企。18年至疫情前，化妝品消費增速均在化妝品消費增速均在10%10%以上以上，顯著快于社零整體；而疫情下，化妝品更展現出了強韌性，4月率先反彈實現增速轉正，11月雙月雙1111帶動下，同比增速達帶動下，同比增速達32.3%。1-11月累計零售額同比達9.5%，領跑可選消費品類。 市場廣闊，增長提速。市場廣闊，增長提速。據Euro Monitor統計，2019年中國化妝品市場規模達4,777億元（+13.8%），14-19年CAGR近10%；16年以來行業擴容提速，增速逐年增加。Euro Monitor預計2024年中國化妝品市場規

114、模將達年中國化妝品市場規模將達8281.8億元億元（5年CAGR 11.6%），高景氣行業空間廣闊。產品類目精細化，創造差異化創新空間產品類目精細化，創造差異化創新空間42圖圖55：護膚穩健增長，彩妝增長提速：護膚穩健增長，彩妝增長提速數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所數據來源：Wind，東吳證券研究所圖圖54：護膚品占中國化妝品行業半壁江山（：護膚品占中國化妝品行業半壁江山（%） 護膚市場滲透率高，彩妝品類高速增長。護膚市場滲透率高，彩妝品類高速增長。受國際品牌入駐及國產老品牌帶動，中國護膚品發展成熟，2019年市場規模2,444億元億元（同比+14.7%），占整體化妝品行業5

115、3%。彩妝品類則處于成長早期，2019年市場規模同比增長27.4%至552億元億元，增速亮眼。 產品功效精細化，差異化創新中突圍。產品功效精細化，差異化創新中突圍。從補水到美白、從眼霜到唇膏、從蜜粉到定妝噴霧，護膚產品自基礎護膚向功能護膚和針對性護膚延伸，彩妝則發力拓展不同色號形態，產品類目持續豐富，創造精細化護精細化護膚需求膚需求。根據凱度消費數據，2019年消費者日常使用美妝類目61種，品類間需求相互獨立、側重點有所差異，逐步形成百花齊放的品牌競爭格局。品類品類常用品類常用品類需求點需求點細分方向細分方向護膚品爽膚水、乳液/面霜、面膜、精華等深層次作用于皮膚，注重產品成分、活性功能細分、部

116、位細分彩妝粉底、散粉/粉餅、眉筆、睫毛膏、眼線筆、口紅等側重修飾功能，注重色彩還原度及持久性色號細分、形態細分表表22：護膚品及彩妝需求與細分方向：護膚品及彩妝需求與細分方向數據來源：中國發展網，東吳證券研究所多層次市場結構正成型，高端市場快速成長多層次市場結構正成型，高端市場快速成長43圖圖57：高端化妝品市場與居民可支配收入相關：高端化妝品市場與居民可支配收入相關數據來源：Euromonitor，國家統計局，東吳證券研究所數據來源：Wind，國家統計局，東吳證券研究所圖圖56：經濟下行階段，大眾化妝品增速上升：經濟下行階段，大眾化妝品增速上升 大眾市場抗周期，高端市場打開天花板，多層次市場

117、結構正成型。大眾市場抗周期，高端市場打開天花板，多層次市場結構正成型?；瘖y品根據定價和定位差異可以分為高端、中端、大眾市場。大眾化妝品兼具奢侈品同等愉悅效應及低價屬性，經濟下行時能補償心理落差，具備較強逆周期性。據我國GDP增速及大眾化妝品市場情況，在周期性波動上呈現顯著“口紅效應口紅效應”。高端化妝品市場則與居民可支配收入高度相關，隨著居民收入提升，高端市場有望得到擴張。 大眾市場占比高，高端市場快速成長。大眾市場占比高，高端市場快速成長。據Euro Monitor數據顯示，2019年中國大眾化妝品市場規模2,769.8億元，占整體行業58%，成為當前我國化妝品市場主力；高端市場規模1,51

118、7.9億元（+31%），增長亮眼。未來我國化妝品市場有望逐步從大眾市場向高端市場升級，形成多層次市場供求結構，滿足不同消費層級差異化需求。數據來源：Wind，東吳證券研究所圖圖58：19年大眾市場占比高，高端市場增速快年大眾市場占比高，高端市場增速快展望：參考日本美妝發展，國產替代大勢所趨展望：參考日本美妝發展，國產替代大勢所趨44 對比成熟化妝品市場發展路徑，本土品牌企業逐步替代國際大牌是大勢所趨。對比成熟化妝品市場發展路徑，本土品牌企業逐步替代國際大牌是大勢所趨。復盤日本化妝品市場歷史，曾經歷“本土品牌創立歐美品牌搶占市場本土品牌崛起+集團并購”三大階段。至2019年，日本化妝品市場TOP

119、5企業均以本土為主，資生堂及花王兩大品牌份額占27%。 精準定位、渠道迭代、快速反應力是國貨突圍底層優勢。精準定位、渠道迭代、快速反應力是國貨突圍底層優勢。本土品牌對國內文化、膚質差異具備更精準的市場理解，并充分享受渠道優勢。在新興群體需求擴張、中產階級崛起及客單價提升機遇下，珀萊雅、貝泰妮、上海家化、丸美股份等國產品牌有望自大眾化妝品市場突圍，向中高端市場轉型升級，逐步搶占國際企業份額。圖圖60：2019日本日本TOP5化妝品企業，本土化趨勢明顯化妝品企業，本土化趨勢明顯數據來源：峰瑞資本，東吳證券研究所數據來源：Wind，東吳證券研究所圖圖59：日本化妝品產業歷史：日本化妝品產業歷史展望：

120、對標日韓，人均消費提升空間大展望：對標日韓，人均消費提升空間大45 人均消費提升空間大，中產擴容，客單價上升可期。人均消費提升空間大，中產擴容，客單價上升可期。Euro Monitor 數據顯示2019年中國化妝品人均消費僅為342.4元，與日本（2,129.6元）、韓國（1,763.8元）等主要市場相比存在5-7倍差距，隨中產階級擴容，消費升級將帶來較大增長空間。據Sociovison估計，2020年中國中產階級家庭戶數將達到1億，消費占比55%（較2015年提升15pct）。國民消費能力提升將打開國內化妝品市場，帶動客單價和購買頻次同步提高。數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所

121、圖圖61：中國化妝品人均消費金額與日韓相比存在較大差距：中國化妝品人均消費金額與日韓相比存在較大差距注：此處人均消費基于全國總人口數計算展望：消費新勢力崛起，打開量價成長空間展望：消費新勢力崛起，打開量價成長空間46 消費人群代際切換，消費人群代際切換，Z Z世代成為美妝消費新力量。世代成為美妝消費新力量。Z世代群體出生于1995-2009年，國家統計局數據顯示，2018年共計有2.6億人，占總人口數19%。社交營銷及美妝KOL影響下，Z世代群體化妝品需求提升。根據阿里媽媽和艾媒數據，20192019年美妝市場年美妝市場Z Z世代成交人群同比增長世代成交人群同比增長64%64%，人均美妝支出金

122、額，人均美妝支出金額1,7131,713元元，與其他代際消費人群相比消費意愿最強，購買品類最豐富。 渠道下沉提升低線滲透率。渠道下沉提升低線滲透率。電商蓬勃發展提升化妝品觸達率，百貨、購物中心、超市等加速向低線城市布局，下沉市場美容需求崛起。20192019年低線城市用戶線上美妝消費額同比增長年低線城市用戶線上美妝消費額同比增長38%38%，超一二線城市，超一二線城市22pct22pct。圖圖63：2019年三線及以下城市化妝品消費占比年三線及以下城市化妝品消費占比48%數據來源：艾媒咨詢，東吳證券研究所數據來源：C2CC傳媒&有贊，東吳證券研究所圖圖62：2019年美妝消費人群中年美妝消費人

123、群中Z世代花銷最高世代花銷最高注：此處人均花銷基于美妝消費人群計算展望：信息平權，泛成分黨時代將至展望：信息平權，泛成分黨時代將至47 傳統中心化營銷媒介逐漸衰落，自媒體打破信息壁壘。傳統中心化營銷媒介逐漸衰落，自媒體打破信息壁壘。中心化媒介時代，傳統媒體掌握大多數話語權，大眾接觸信息的渠道有限，大品牌可以通過媒介渠道的覆蓋建立一定程度上對信息的壟斷。也因此對于消費者而言，其對護膚和品牌的認知僅能被動的接受。而互聯網時代，媒介向去中心化發展。微信、微博、抖音、小紅書等平臺加持下各種KOL層出不窮，內容輸出強調“干貨”和“熱點”“干貨”和“熱點”。根據新浪微熱點大數據研究院推出2019年度中國護

124、膚品行業網絡關注度分析報告，微博、微信等平臺已成為獲取護膚品信息的最主要渠道，而電商及其他美妝APP和直播等新媒介熱度也增長迅速。圖圖65：2019年微博、微信等新媒介成護膚品信息主要傳播渠道年微博、微信等新媒介成護膚品信息主要傳播渠道數據來源：CEIC，東吳證券研究所數據來源：新浪微熱點大數據研究院，東吳證券研究所圖圖64：不同投放媒介廣告營業額占比：不同投放媒介廣告營業額占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019網站網站雜志社雜志社報社報社電臺電臺電視臺電視臺展望：信息平權，泛成分黨時代將至展望：信

125、息平權，泛成分黨時代將至48 信息壁壘消失后，消費者更關注功效與成分。信息壁壘消失后，消費者更關注功效與成分。消費者層面，也可以主動選擇瀏覽的時間和內容，同時也由信息的接收者變成了產生者和傳播者，知識生產的“黑匣子”被打開。在多元信息高速傳播下，消費者的護膚認知快速提升，消費需求趨向成熟理性，對功效和成分的關注日益加強。據新浪微熱點大數據研究院統計，功效已成為了潛在消費者購買護膚品時最重要的關注點，而成分也緊隨其后，僅次于價格和品牌。 泛成分黨時代將至。泛成分黨時代將至。消費者偏好變化下，倒逼品牌和平臺重視成分需求，例如亞馬遜上有成分篩選功能、iHerb上有含功效成分的化妝品分類、美麗修行有選

126、品功能，用戶有多渠道能通過篩選成分來篩選產品，不管是篩選含有還是不含有某一類成分。而根據美麗修行數據顯示，當前有69%的用戶會查看產品的全成分表，有38%的用戶會惦記成分表中的成分并進行信息查看，還有1.9%的用戶會直接通過成分篩選產品。因此，我們認為，科學護膚需求將持續崛起，預計未來數年，成分黨將進一步破圈，形成對護膚成分有一定意識的泛成分黨用戶為主體的消費市場。圖圖67：泛成分黨時代即將到來：泛成分黨時代即將到來數據來源：新浪微熱點大數據研究院，東吳證券研究所數據來源：新浪微熱點大數據研究院，東吳證券研究所圖圖66：2019年功效已成潛在消費者最重要的關注點年功效已成潛在消費者最重要的關注

127、點展望：內容營銷溝通核心賣點，促轉化率提高展望：內容營銷溝通核心賣點，促轉化率提高49圖圖69：美妝品牌新媒體營銷模式：美妝品牌新媒體營銷模式數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所數據來源：Quest Mobile，東吳證券研究所圖圖68：廣告主在紅人營銷模式下的廣告投放途徑：廣告主在紅人營銷模式下的廣告投放途徑 消費者決策動線注重產品實質。消費者決策動線注重產品實質。以種草平臺小紅書為例，消費者典型的消費決策由發現、點擊、互動、搜索、研究產品才達到最終下單，對于品牌方而言單純的TVC等品牌輸出已不足以讓消費者達到購買的決策。 順應需求，品牌方更關注內容營銷，強調產品成分及功能。順應需求，品牌方更

128、關注內容營銷，強調產品成分及功能。2019年，77.5%的中國品牌都較為關注內容營銷；2020年，51.7%的廣告主表示內容營銷將成為他們主要增加預算的營銷途徑。相比其他視頻貼片廣告或信息流廣告等，內容營銷傳遞成分和功效等有效信息，更適應目前互聯網的社區化特征，迎合消費者對內容的追求。除此之外，優質內容對需求者有天然的吸引力，流量轉化高于“廣撒網”式營銷。同時內容賬號有望形成自己的私域流量，提升消費者復購率，這在流量見頂的當下顯得愈發重要。展望：電商助力國貨浪潮，緊抓渠道紅利驅動增長展望：電商助力國貨浪潮，緊抓渠道紅利驅動增長50圖圖71：國內化妝品電商渠道占比逐年提升：國內化妝品電商渠道占比

129、逐年提升數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所圖圖70：2019年電商服務市場主要品類品牌數量占比年電商服務市場主要品類品牌數量占比 整體電商市場仍保持高速增長。整體電商市場仍保持高速增長。在天貓、唯品會、京東等電商平臺崛起的背景下，化妝品零售的營銷思路不再局限于線下。2019年電商服務市場主要品類品牌數量占比中美妝類達到了20.9%，位列第一。而據Euromonitor統計，國內化妝品銷售渠道近年也出現了明顯的變遷。電商渠道占比自電商渠道占比自20142014年的年的18.9%18.9%提升至提升至20192019年的年的30.3%30.3%；專業

130、渠道穩重有升，19年達到18.1%；而百貨零售則持續下滑，19年占比約22.2%。以歐萊雅為例，2019年全球16%的銷售額來源于電商渠道，同比增長52.4%，其中活性健康化妝品電商渠道同比增長55.2%。而在今年全球疫情影響之下，歐萊雅等國際大牌也將更多的視線集中到了電商渠道上。 除了電商本身的高速增長外，隨著直播、私域等新興的電商玩法直播、私域等新興的電商玩法，也能和內容營銷、成分賣點傳遞等更好的結合，也更適應于整體美妝行業特別是功效護膚的供給增長。因此對于品牌而言，把握渠道紅利把握渠道紅利是保持增長的重要驅動力。珀萊雅：聚焦大眾美妝市場，十余載鑄造國貨之光珀萊雅：聚焦大眾美妝市場，十余載

131、鑄造國貨之光 聚焦大眾美妝市場，十余載鑄造國貨之光。聚焦大眾美妝市場，十余載鑄造國貨之光。珀萊雅自2006年成立以來，主攻大眾護膚美妝市場，產品覆蓋護膚品、彩妝、清潔洗護等領域。2008年開始多品牌發展之路，包括跨境代理品牌在內，截至20H1公司旗下擁有超過15個品牌；2017年，公司成為A股首家美妝上市公司，積極開拓電商渠道。20192019年，珀萊雅在中年，珀萊雅在中國大眾美妝市場市占率達國大眾美妝市場市占率達1.3%1.3%，名列本土企業第，名列本土企業第5 5。 擬發行可轉債用于擴產、研發基地、信息化升級及補充流動資金，成長空間再擴容。擬發行可轉債用于擴產、研發基地、信息化升級及補充流

132、動資金，成長空間再擴容。公司擬募集不超過8.035億元人民幣，用于“湖州生產基地擴建”、“龍塢研發中心建設”、“信息化系統升級”和“補充流動資金”，擬投入募集資金金額分別為3.39/1.95/0.91/1.8億元，提升公司新品迭代、供應鏈快速反應力等。 受益于高景氣賽道紅利及國產替代趨勢受益于高景氣賽道紅利及國產替代趨勢，珀萊雅依托平臺化靈活組織體系，推動優質產品快速更新，精細運營鞏固電商優勢。短期彩妝及精華品類發力，長期布局多品牌及全鏈路外延矩陣，有望實現穩定高速增長。我們預測公司20-22年營收分別為37.5/ 45.2/ 54.3億元，歸母凈利潤分別為4.8/ 6.0/ 7.5億元，相應

133、EPS分別為2.37/ 2.98/ 3.74元/股，堅定看好公司發展前景，維持“增持”評級。 風險提示：風險提示：疫情反復與防控影響線下銷售及跨境代理；新品牌孵化風險；新品類拓展及線上營銷不及預期。51單位：萬元單位：萬元2017201820192020H1營業收入178,302.87236,124.88312,352.02229,107.09yoy (%)9.83%32.43%32.28%10.14%毛利率（%）61.73%64.03%63.96%61.72%歸母凈利20,078.5828,718.8739,268.2028,499.97yoy (%)30.70%43.03%36.73%18

134、.74%歸母凈利率（%）11.26%12.16%12.57%12.44%ROE（%）19.89%18.22%21.09%13.47%表表23：珀萊雅核心財務數據一覽：珀萊雅核心財務數據一覽數據來源：Wind，東吳證券研究所貝泰妮：源起滇虹，敏感肌修護專家揚帆起航貝泰妮：源起滇虹，敏感肌修護專家揚帆起航 源起滇虹，敏感肌修護專家貝泰妮揚帆起航。源起滇虹，敏感肌修護專家貝泰妮揚帆起航。貝泰妮原系滇虹藥業08年前的孵化項目，經過十余年專注敏感肌厚積薄發，已成皮膚學級市占第一皮膚學級市占第一；18-20年連續三年雙11美妝TOP 9，也是20年前十唯一國貨，已然成為國貨護膚領軍者之一國貨護膚領軍者之一

135、。17-20H1分別實現營收8.0 / 12.4/ 19.4/ 9.4億元，17-19年CAGR達56.8%；規模效應下，凈利增長更快，17-20H1分別實現歸母凈利1.5 / 2.6/ 4.1/ 1.6億元，20%左右的凈利率行業領先。 與傳統歐美大牌不同，公司依靠地利，以醫研共創的硬核研發實力，成功打造王牌單品特護霜，并以此為核心縱深延展全鏈路產品矩陣。強產品力加強用戶粘性，核心天貓、京東平臺復購率核心天貓、京東平臺復購率30%+30%+，專柜服務平臺，專柜服務平臺可超可超50%50%；高客單占比亦遠高于可比公司；高客單占比亦遠高于可比公司。同時渠道端，線下聚焦醫院和藥房渠道，憑多年積累的

136、醫學資源和先發優勢，牢牢把握難以復制的渠道壁壘；并以線下為基促線上轉化，電商快車道下，實現高增長。 行業高成長下，作為功效護膚的國貨領軍者，貝泰妮憑借積累的醫學資源優勢和先發優勢，建立了硬核研硬核研發支撐的產品力、醫學強背書和內容營銷形成的品牌力、線下線上共振的渠道力等深厚護城河發支撐的產品力、醫學強背書和內容營銷形成的品牌力、線下線上共振的渠道力等深厚護城河。多元壁壘下長期競爭優勢顯著，貝泰妮已于10月30日過會，即將登陸A股市場，建議關注。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險；品牌和產品相對集中的風險；獲客成本快速增長的風險。52圖圖72：貝泰妮品牌矩陣：貝泰妮品牌矩陣數據來源：貝泰妮官

137、網，東吳證券研究所單位：萬元單位：萬元2017201820192020H1營業收入79,804.42124,049.02194,374.5594,153.82yoy (%)55.44%56.69%32.87%毛利率（%）81.28%81.16%80.22%81.96%歸母凈利15,363.0826,052.6641,194.5216,034.46yoy (%)69.58%58.12%歸母凈利率（%）19.25%21.00%21.19%17.03%ROE（%）60.26%74.43%68.58%20.40%表表24：貝泰妮核心財務數據一覽：貝泰妮核心財務數據一覽數據來源：Wind，東吳證券研究所

138、丸美股份：股權激勵激活組織，眼部護理專家未來可期丸美股份：股權激勵激活組織，眼部護理專家未來可期 國貨眼部護理第一。國貨眼部護理第一。2020年公司雙11全網GMV超2.7億元，同比增長約41%；其中，小紅筆眼霜累計銷售超75,000支，并在天貓、唯品會和京東三個平臺均位列國貨眼部護理第一，保持強大品牌力和競爭優勢。 股權激勵出爐，廣泛覆蓋綁定核心團隊，激發企業活力。股權激勵出爐，廣泛覆蓋綁定核心團隊，激發企業活力。公司于11月正式出臺股權激勵，首次授予82.26萬股（占總股本0.22%），共涉及67人，其實包括中層管理人員15人和核心骨干50人。股權激勵下，公司將與核心團隊的利益形成深度綁定

139、，從而進一步激發企業活力，為長期穩健發展打下扎實根基。 建設“化妝品智能工廠”，繼續專注護膚品，打開增長空間。建設“化妝品智能工廠”，繼續專注護膚品，打開增長空間。公司11月將原“彩妝產品生產建設項目”變更為“化妝品智能制造工廠項目”，預計新增護膚品產能3,382.5噸、彩妝產能200噸；完全達產情況下，年產值約5.96億元。從產能布局預計，未來公司將專注護膚品拓展，并通過新增產能進一步打開增長的空間。 盈利預測：盈利預測：公司在眼部護理及抗衰老領域具有先發優勢，“東方眼部護理專家”定位明確，持續推進品牌高端化、年輕化。股權激勵有望激活組織活力，同時新建產能將打開未來空間。維持公司20-22年

140、總營收17.5/ 20.8/ 24.7億元的盈利預測，同比增速-2.7%/ 18.8%/ 18.6%；預計公司20-22年歸母凈利潤為5.32/ 6.13/ 7.09億元，同比增速分別為3.3%/ 15.3%/ 15.6%，對應動態PE為40/ 35/ 30倍，維持“增持”評級。 風險提示：風險提示：疫情反復風險；新品開發進度及銷售不及預期；市場競爭加劇。53單位：萬元單位：萬元2017201820192020H1營業收入135,232.34157,576.40180,085.76113,729.32yoy (%)11.94%16.52%14.28%-6.13%毛利率（%）68.28%68.3

141、4%68.16%67.44%歸母凈利31,191.9441,527.8551,488.7933,796.44yoy (%)34.34%33.14%23.99%-5.88%歸母凈利率（%）23.07%26.35%28.59%29.72%ROE（%）34.89%35.57%25.46%12.24%表表25：丸美股份核心財務數據一覽：丸美股份核心財務數據一覽數據來源：Wind，東吳證券研究所上海家化：迭代上海家化：迭代+ +激勵賦動能，龍頭蓄勢重新起航激勵賦動能，龍頭蓄勢重新起航 上海家化上海家化是中國最早的民族化妝品企業民族化妝品企業，歷史可追溯到1898年。120多年發展已經形成了全面的品牌矩陣

142、，包括美妝護膚品牌佰草集、玉澤、高夫和雙妹等，個人護理品牌六神、湯美星、美加凈、啟初等，居家護理品牌家安，覆蓋了從大眾到高端的全域市場。其中，佰草集作為草本護膚中高端品牌，底蘊深厚；而玉澤通過和瑞金醫院等醫研共創模式主打敏感肌修護，近年實現高速增長。 管理層迭代管理層迭代+ +股權激勵，賦未來動力。股權激勵，賦未來動力。20年5月，上海家化新董事長潘秋生正式上任，為公司注入新鮮血液；10月公司股權激勵正式出臺，激發未來增長新動能。 盈利預測：盈利預測：疫情影響下公司積極采取應對措施，玉澤等多品牌和電商等線上渠道實現高速增長。未來將繼續優化產品線和渠道結構，期待新管理層上任后持續變革提效。我們預

143、計 2020-2022 年實現歸母凈利潤為3.73、4.45、7.06億元，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：新冠疫情影響消費，行業競爭加劇，新產品推廣不及預期，渠道拓展不及預期。54圖圖73：上海家化品牌矩陣：上海家化品牌矩陣數據來源：上海家化官網，東吳證券研究所單位：萬元單位：萬元2017201820192020H1營業收入648,824.62713,794.74759,695.18536,218.11yoy (%)8.82%10.01%6.43%-6.51%毛利率（%）64.93%62.79%61.88%61.50%歸母凈利38,980.1954,038.0055,709.1131

144、,211.71yoy (%)93.95%38.63%3.09%-42.25%歸母凈利率（%）6.01%7.57%7.33%5.82%ROE（%）7.33%9.66%9.21%4.94%表表26：上海家化核心財務數據一覽：上海家化核心財務數據一覽數據來源：Wind，東吳證券研究所大醫美時代起航，非手術類產品引領市場大醫美時代起航，非手術類產品引領市場55數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所圖圖74：醫療美容行業產業鏈：醫療美容行業產業鏈 醫療美容區別于臨床醫學，是以審美為目的、包含多重屬性、多學科群的行業，是用手術、藥物、醫療器械以及其他具有創傷性或者侵入性的醫學技術方法對人的容貌和人體各部位形態

145、進行的修復與再塑。醫美產業鏈由上游院校、藥械廠商，中游服務機構以及下游渠道構成；其中上游企業的毛利率最高。上游制造集中、中游服務分散、下游渠道頭部占優上游制造集中、中游服務分散、下游渠道頭部占優56數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所圖圖75：中國醫療美容產業圖譜：中國醫療美容產業圖譜 上游生物醫用材料行業，集中度高。上游生物醫用材料行業，集中度高。由于技術、資質和資金壁壘較高，新進入者難以在短期內形成規模效應，行業競爭主要集中在少數具備技術優勢且已經形成規模的企業之間展開，市場集中度較高。 中游服務機構市場較為分散。中游服務機構市場較為分散。醫美項目具有消費個性化、地域差異化等特征，因此機構很

146、難將運營經驗跨省市復制。因此，目前中游以較為分散的中小型醫美機構為主，且近幾年分散度會進一步提升。 下游渠道頭部企業占優。下游渠道頭部企業占優。下游渠道主要包括線下美容院、SPA 會館、醫院等導流機構、線上搜索類平臺以及線上垂直類醫美、大健康平臺，垂直型醫美電商聚焦醫美產業，行業競爭格局較為集中，新氧市場份額遙遙領先，成為唯一一家月活破百萬的專業醫美平臺。此外，更美、悅美、 美唄等也占據一定市場份額。國內醫美潛力大，迅猛前行步入發展期國內醫美潛力大，迅猛前行步入發展期57數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所圖圖76：醫療美容行業發展歷程：醫療美容行業發展歷程 國內醫美市場起步較晚，發展迅猛。國內

147、醫美市場起步較晚，發展迅猛。1997年伊美爾的成立預示著民營醫療開始切入整形美容市場。隨著華熙生物、華韓整形上市，美萊、伊美爾等醫院的擴張，我國醫療美容行業步入發展期。2015年受“顏值”經濟影響，醫療美容市場異?；馃?，進入爆發性成長期，為從業者帶來了巨大商機。據艾瑞核算，2019年我國具備醫療美容資質的機構約13000家，有超80000家生活美業店鋪非法開展醫療美容項目。需求端：醫美需求漸旺盛，市場增長可期需求端：醫美需求漸旺盛，市場增長可期58數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所圖圖77：醫療美容行業發展歷程：醫療美容行業發展歷程 從醫美行業市場規模來看，從醫美行業市場規模來看，201920

148、19年中國醫療美容市場規模達到年中國醫療美容市場規模達到1,7691,769億元，同比增長億元，同比增長22.17%22.17%，20122012- -1919年年CAGRCAGR約約28.97%28.97%。據艾瑞預測，2023年市場規?？蛇_3,115億元，19-23年CAGR為15.19%。從醫美用戶量來看，2019年中國醫美用戶1,367.2萬人，2020年受疫情影響，行業發展略受影響，艾瑞預測經過未來3-5年的行業自我調整與變革，市場將逐步回暖，預計2023年醫美用戶將達2,548.3萬人，19-23年CAGR為16.8%。29.837.84864.884.1112.4144.8176

149、.9197.5227.4264.3311.50%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E中國醫療美容市場規模（十億元）中國醫療美容市場規模（十億元）市場規模市場規模yoyyoy（% %，右），右）用戶畫像：年輕女性為主，滲透率提升空間大用戶畫像：年輕女性為主，滲透率提升空間大59數據來源：艾瑞咨詢，,新氧大數據，悅美網，東吳證券研究所圖圖78：醫美消費者主要分布在：醫美消費者主要分布在18-40歲的女性歲的女性 從醫美用戶年齡來看，從醫美用戶年

150、齡來看，主要分布在18-40歲的女性，悅美平臺悅美平臺20182018年年2525歲以下人群增長至歲以下人群增長至44.7%44.7%（+3.6pct+3.6pct），新氧平臺新氧平臺20192019年年3030歲以下人群占比歲以下人群占比81%81%，是主力消費群體。 從用戶滲透率來看，從用戶滲透率來看，2014年我國18-40歲女性醫美滲透率僅2.3%，2017年迅速提升至7.4%，但仍遠低于韓國的42%，具有較大的增長空間。 從醫美用戶分布地區來看從醫美用戶分布地區來看，城市分布仍集中在經濟發達、“顏值”文化盛行以及愿意為美付費的一線與新一線城市，二、三線城市醫美需求也在快速增加。圖圖7

151、9：我國：我國18-40歲女性醫美滲透遠低于韓國歲女性醫美滲透遠低于韓國數據來源：艾瑞咨詢，新氧大數據，東吳證券研究所41.10%44.70%59.20%54.10%45.00%39.40%37.40%41.40%201720182017201825歲以下歲以下26-35歲歲36歲以上歲以上2.30%7.40%42%20142017201718-40歲女性醫美用戶滲透率供給端：醫美機構與醫生缺口猶存供給端：醫美機構與醫生缺口猶存60數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所圖圖80：2017年主要國家每十萬人口整形外科醫生數量年主要國家每十萬人口整形外科醫生數量 從醫美醫生數量來看，從醫美醫生數量來看

152、，與醫美發展相對成熟的國家對比，其2017年每十萬人人口整形外科醫生數量在1-3個，韓國擁有約9.3個，而我國每十萬人人口整形外科醫生數量僅0.3個，人均整形外科醫生數量遠遠不足。 從醫美機構數量來看，從醫美機構數量來看，據衛生統計年鑒顯示，2018年整形外科醫院和醫療美容醫院共451家（+11.9%）；而據天眼查與公開信息核算，2018年全國共有11,000+醫美機構，兩者明顯的差距表明行業黑產依然猖獗，正規醫美機構數量與需求仍然存在缺口。從醫美機構地域分布來看，我國醫美機構主要分布在一線及新一線城市，如深圳、北京、成都、杭州、上海、南京、重慶等一二線城市，但是仍有大量消費者的需求沒有被滿足

153、，剩余城市機構數量占整體71.8%，且每個城市均不足2%。圖圖81：2012-2018年中國醫療整形美容機構數量（家）年中國醫療整形美容機構數量（家）數據來源：衛生統計年鑒，天眼查，艾瑞咨詢，東吳證券研究所9.32.62.52.12.11.40.3韓國韓國巴西巴西意大利意大利日本日本美國美國德國德國中國中國每十萬人口整形外科醫生數量（個每十萬人口整形外科醫生數量（個/ /十萬人口）十萬人口）175206241285337403451277934604266566973419830119730%5%10%15%20%25%30%35%40%0200040006000800010000120001

154、40002012201320142015201620172018醫美機構：統計年鑒醫美機構：統計年鑒醫美機構：天眼查醫美機構：天眼查增速（增速（%，右），右）增速（增速（%，右），右）非手術類醫美獲青睞，注射類醫美產品市場廣闊非手術類醫美獲青睞，注射類醫美產品市場廣闊61數據來源：愛美客招股書，東吳證券研究所圖圖82：手術類：手術類/非手術類醫美項目非手術類醫美項目 醫美項目分為手術類與非手術類。醫美項目分為手術類與非手術類。其中，非手術類美容包括注射填充類（材料填充、美白針、瘦臉針等）、無創年輕化（面部皮膚緊致、深層皮膚回春、面部身體輪廓收緊、痤瘡治療等）等。非手術類項目本身風險相對較低、恢

155、復期短，不具有永久性不可逆轉療效，更適合醫美風險規避的消費者和喜歡嘗鮮的大眾消費者，20172017年全球醫療美容非手術類占比約年全球醫療美容非手術類占比約54%54%。圖圖83：2017年主要各國家醫療美容非手術占比較高年主要各國家醫療美容非手術占比較高數據來源：ISAPS，艾瑞咨詢，東吳證券研究所0%20%40%60%80%100%日本日本 意大利意大利 美國美國韓國韓國德國德國巴西巴西泰國泰國手術類占比手術類占比非手術類占比非手術類占比全球非手術占比約54%注：韓國為2016年數據玻尿酸：運用廣泛，國產品牌替代大趨勢玻尿酸：運用廣泛，國產品牌替代大趨勢62數據來源： Frost & Su

156、llivan， 東吳證券研究所圖圖85：2014-18 年中國醫藥級透明質酸市場規模（億年中國醫藥級透明質酸市場規模（億元）元） 玻尿酸占據輕醫美市場最重要地位。玻尿酸占據輕醫美市場最重要地位。國內醫藥級透明質酸終端產品主要涵蓋三個應用領域：醫療美容、骨科治療和眼科治療，2018年醫療美容市場規模大于其他應用領域，達到37.0 億元，且增速高于其它領域，2014-2018 年CAGR為32.3%。從銷售額來看，據ISAPS統計，用于美容領域的透明質酸鈉銷售額占總銷售的60%以上，2017年全球銷售額達到25.43億美元，預測2018年全球規模將超過28億美元。 國際品牌主導，國內品牌市占逐步提

157、升。國際品牌主導，國內品牌市占逐步提升。以收入計算，2019年中國排名前三的本土企業愛美客（10.1%）、昊海生物（6.5%）、華熙生物（7.2%），合計占比23.8%（+1.4pct），進口品牌產品仍占主導地位。隨著本土產品品類增多、質量的提高以及技術的創新，國產市場有望進一步擴大。根據Frost & Sullivan分析預測，中國醫療美容透明質酸終端產品市場規模將在2021年超過5050億元億元，本土品牌占比將達到約30.0%30.0%。圖圖86：2012-2018年中國醫療整形美容機構數量年中國醫療整形美容機構數量數據來源：Frost & Sullivan，東吳證券研究所0%20%40%

158、60%80%100%2016201720182019韓國韓國LG美國美國Allergan韓國韓國Humedix瑞典瑞典Q-Med愛美客愛美客昊海生物昊海生物華熙生物華熙生物其他其他22.4%20.5%20.6%23.8%0102030405060708020142015201620172018醫療美容醫療美容骨科治療骨科治療眼科治療眼科治療36.368.8-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400201520182021E 2024E醫藥級使用量（噸）醫藥級使用量（噸）化妝品級使用量（噸）化妝品級使用量（噸）食品級使用量（噸）食

159、品級使用量（噸）總量總量yoyyoy（% %，右），右）圖圖84：全球玻尿酸使用量逐年上升：全球玻尿酸使用量逐年上升數據來源： Frost & Sullivan， 東吳證券研究所肉毒素：正規產品稀缺，國內市場規模高速增長肉毒素：正規產品稀缺，國內市場規模高速增長63數據來源：觀研天下數據中心， 東吳證券研究所圖圖88：國內：國內2015-18年正規渠道肉毒素市場規模年正規渠道肉毒素市場規模CAGR為為30.8% 除皺瘦臉抗初老，肉毒素或為非手術類最受關注耗材。除皺瘦臉抗初老，肉毒素或為非手術類最受關注耗材。肉毒素是一種生物制品，是一種神經毒素，可以阻斷神經與肌肉間的神經沖動，使過度收縮的小肌肉

160、放松，進而達到除皺的效果，或利用其可以暫時麻痹肌肉的特性，使肌肉失去功能而萎縮，來達到雕塑線條的目的，即去皺和瘦臉。 國內正規渠道肉毒素市場規模高速增長。國內正規渠道肉毒素市場規模高速增長。據Transparency Market Research公司數據，2017年全球肉毒毒素市場規模約為45.27億美元，預計至2026年將達到87.19億美元，2017-26年CAGR約7.6%。相比之下，國內肉毒毒素市場保持高速增長，20152015年正規渠道肉毒毒素市場規模達年正規渠道肉毒毒素市場規模達17.517.5億元億元，2018年規模增至39.239.2億元億元，15-18年CAGR為30.8%

161、30.8%，預計未來能保持該增長態勢。圖圖87：預計：預計2017-26年全球肉毒素市場規模年全球肉毒素市場規模CAGR約約7.6%數據來源：Transparency Market Research，觀研天下數據中心，東吳證券研究所0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080901002016201720182019H12026E全球肉毒素市場規模（億美元）全球肉毒素市場規模（億美元）市場規模市場規模yoyyoy（% %，右），右）0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035404520152016201720182019H1中國正規渠道

162、肉毒素市場規模（億元）中國正規渠道肉毒素市場規模（億元）市場規模市場規模yoyyoy（% %，右），右）肉毒素：正規產品稀缺，國內市場規模高速增長肉毒素：正規產品稀缺，國內市場規模高速增長64 國內正規產品僅兩款，市場有待進一步開發。國內正規產品僅兩款，市場有待進一步開發。全球已上市及在研肉毒素產品有十多個，主要集中于美國、法國、中國、德國等國家。其中美國艾爾建公司的保妥利達肉毒素，是全球范圍內應用最廣泛，也是目前全球銷量排第一的產品。而在國內市場，肉毒素實力品牌有美國保妥適和蘭州衡力以及20年獲批的吉適、樂提葆，也是國內市場中僅有的經批準上市的正規產品，在肉毒素市場中占據絕對競爭優勢。產品產

163、品圖示圖示所屬公司所屬公司上市時間上市時間成分成分比較比較衡力蘭州生物制品（中國）2002年由A型肉毒素和人血白蛋白共同構成1）功效：差異并不懸殊，但保妥適能提供更加安全可靠的美容保障；2）認可度與價格：衡力肉毒素進入國內較早，受到很多醫生的認可、價格相對較低保妥適艾爾建（美國） 2009年由A型肉毒素、醫藥明膠構成吉適高德美/益普生2020年A型肉毒素1）起效時間比衡力和保妥適更快；2）價格介于衡力和保妥適之間3）擴散范圍比保妥適大樂提葆Hugel,Inc.2020年A型肉毒素-表表27：國內僅有的四款經批準上市肉毒素：國內僅有的四款經批準上市肉毒素數據來源：新氧APP，東吳證券研究所愛美客

164、：國產玻尿酸輕醫美第一品牌愛美客：國產玻尿酸輕醫美第一品牌 差異化產品，疊加綜合化服務，共筑愛美客護城河。差異化產品，疊加綜合化服務，共筑愛美客護城河。產品精準定位頸面部修復與修飾，擁有多款差異化、優勢顯著產品：1）嗨體嗨體為國內首款頸紋修復注射材料國內首款頸紋修復注射材料，用戶已突破200萬；2）寶尼達寶尼達為國內首款含PVA微球的注射材料，使填充效果能維持3-5年，時效優勢顯著；3）緊戀緊戀為國內首款面部埋植線，憑借多種線形可滿足用戶不同需求，市場空間廣闊。在研管線將成為未來看點。在研管線將成為未來看點。公司目前擁有的5項在研項目已進入注冊申報、臨床階段，運用后將顯著增強產品的生物相容性、

165、長期維持填充、除皺等效果，進一步打造強勢品牌；募集資金擬用于除皺“童顏針”、-肉毒素、減肥藥物等研發項目，積極順應用戶醫美需求推進研發，擴充產品矩陣，為業績帶來新的增長點。 盈利預測：盈利預測：我們預計2020-2022年，公司營業收入分別為7.12億元、10.71億元、15.69億元，歸母凈利潤分別為4.08億元、6.25億元、9.22億元，由于公司業績恢復超預期，看好公司長期發展，上調盈利預測。維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：研發進度或不及預期的風險；市場推廣不及預期的風險；整形醫療事故風險。65單位：萬元單位：萬元2017201820192020H1營業收入22,249.0032

166、,101.1055,771.5746,443.82yoy (%)58.09%44.28%73.74%17.40%毛利率（%）86.15%89.34%92.63%91.54%歸母凈利8,219.3512,285.4830,551.9829,043.43yoy (%)53.99%49.47%148.68%31.83%歸母凈利率（%）36.94%38.27%54.78%62.53%ROE（%）27.96%33.96%57.79%11.52%表表28：愛美客核心財務數據一覽：愛美客核心財務數據一覽數據來源：Wind，東吳證券研究所華熙生物：全球玻尿酸產業龍頭，產業鏈一體化塑壁壘華熙生物：全球玻尿酸產業

167、龍頭，產業鏈一體化塑壁壘 深耕透明質酸深耕透明質酸2020余年，技術優勢塑造產業鏈一體化。余年，技術優勢塑造產業鏈一體化。華熙生物憑借微生物發酵和交聯兩大技術平臺，不斷外延打造產業鏈一體化體系，主要業務分包括原料產品、醫療終端產品、功能性護膚品三大塊。 透明質酸原料透明質酸原料業務技術領先，處于絕對龍頭地位，且擁有技術領先優勢；醫療終端產品醫療終端產品應用場景多元化，受益于醫美滲透率提升的趨勢及自身產品線的不斷豐富，增速持續較快；功能性護膚品功能性護膚品處于放量階段，多品類、多渠道、多品牌增長空間廣闊。 作為產業鏈一體化發展產業鏈一體化發展的公司，其原料業務的深耕為終端產品提供源源不斷的發展動

168、能，終端需求的擴大也能夠反過來刺激部分原料業務的發展。 盈利預測：盈利預測：公司是全球透明質酸產業龍頭，原料業務穩步發展，不斷向終端醫療器械及終端化妝品等領域延伸，一體化優勢穩固，看好長期發展。我們預測公司 2020-22 年實現歸母凈利潤為 6.78、9.15、11.99億元，同比增長15.9%/ 35.0%/ 30.9%，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：市場競爭，研發不及預期，疫情反復，產品安全等。66單位：萬元單位：萬元2017201820192020H1營業收入81,804.92126,314.57188,557.07159,643.73yoy (%)11.58%54.41%4

169、9.28%23.96%毛利率（%）75.48%79.92%79.66%80.88%歸母凈利22,226.8942,386.0058,560.8443,756.56yoy (%)-17.50%90.70%38.16%5.12%歸母凈利率（%）27.17%33.56%31.06%27.41%ROE（%）15.34%25.27%18.69%9.34%表表29：華熙生物核心財務數據一覽：華熙生物核心財務數據一覽數據來源：Wind，東吳證券研究所3 擁抱順周期，后疫情時代文旅復蘇擁抱順周期，后疫情時代文旅復蘇1673.1 酒店：關注順周期復蘇下業績彈性酒店：關注順周期復蘇下業績彈性16869酒店：酒店：

170、疫后疫后順周期復蘇順周期復蘇，龍頭加速擴張，龍頭加速擴張出租率環比回升；疫苗獲上市批準出租率環比回升；疫苗獲上市批準，增強市場信心增強市場信心。過去十年，星級酒店平均出租率的波動與GDP高度正相關。在GDP增速處于較高水平的2010-2011以及2016-2017年，中高端酒店出租率達到約60%。從疫后數據來看，2020年Q3星級酒店綜合出租率達到49%（環比Q2+15.94pct）。首旅、華住和錦江RevPAR分別達124、179和145元，出租率分別為70%、83%和74%，酒店經營情況逐步向好。2020年12月新冠疫苗獲批上市，首批疫苗于2021Q1預計完成接種5000萬人次，該舉措提振

171、市場消費者信心，利于酒店復蘇。根據國際貨幣基金組織預計2021年GDP增速將達到8-10%，星級酒店業將延續向好態勢。供需矛盾突出供需矛盾突出，大量中小酒店退出市場大量中小酒店退出市場，龍頭企業搶占市場先機龍頭企業搶占市場先機。疫情加速酒店地域性與結構性供需失衡。同時，根據中國飯店協會統計，疫情直接導致超過10萬家中小單體酒店的倒閉，為龍頭酒店擴張創造新契機。2020Q3龍頭擴張持續，錦江新開門店同比+37.6%，首旅新開門店同比+51%，華住新開門店同比-5%。根據2020Q3公告，首旅已簽約未開業和正在簽約項目有1084 家，華住待開業門店共有2313家。預計三家龍頭企業在2021年的新開

172、門店數會持續保持高增長態勢，有望加速復蘇。圖圖89：2010Q1-2020Q3星級酒店平均出租率與星級酒店平均出租率與GDP高度正相關（季度）高度正相關（季度）數據來源：Choice，東吳證券研究所圖圖90 : 2017Q1-2020Q3酒店龍頭新開門店數（家）及同比增長酒店龍頭新開門店數（家）及同比增長率率數據來源：各公司公告，東吳證券研究所-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006007002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3首旅新開業門店華住新開業門店錦江新開業門店首旅新開業門店同比華住

173、新開業門店同比錦江新開業門店同比0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/06 17/09 18/09 19/09 20/09星級飯店平均出租率（合計,%）GDP:不變價:當季同比 （%）GDP:不變價:當季值（億元，右）70酒店：疫情反復下龍頭抗風險能力強酒店：疫情反復下龍頭抗風險能力強疫情反復下疫情反復下，龍頭酒店凸顯優勢龍頭酒店凸顯優勢，抗風險能力強抗風險能力強，Re

174、vPARRevPAR持續回升持續回升。自2020年6月起，全國陸續出現第二波疫情，其中北京及青島一周內市場入住率低至14%及16%。截至2020年11月，全國各級別酒店每間可售房收入指數均呈下跌趨勢。2020Q3-Q4三家龍頭酒店股價受二次疫情影響波動較小，錦江和華住整體股價走高。根據公司公告顯示，錦江凈資產利潤率在整個疫情期間均為正值，盈利能力最強，預計2021Q1季度錦江發展態勢相對更穩定。同時，龍頭酒店RevPAR同比增速仍持續回升。我們預計三家酒店集團RevPAR或于21年Q2恢復至疫情前的水平。數據來源：STR，東吳證券研究所圖圖92: 2020年酒店龍頭股價相對漲跌幅年酒店龍頭股價

175、相對漲跌幅數據來源：Wind，東吳證券研究所圖圖93: 2019-2020Q3酒店龍頭酒店龍頭ROE變化變化數據來源：各公司公告，東吳證券研究所圖圖94: 2017-2020Q3 酒店龍頭酒店龍頭RevPARRevPAR（元）（元）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所圖圖91: : 每間可售房收入指標：每間可售房收入指標：11月呈下跌趨勢月呈下跌趨勢-70%-55%-40%-25%-10%5%20%35%010020030040017Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3首旅RevPAR華住RevPAR錦江RevPAR首旅RevPAR增速華住RevPAR增速錦江RevPA

176、R增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20192020Q12020Q22020Q3首旅ROE華住ROE錦江ROE-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2020-01-022020-04-032020-07-062020-09-282020-12-29錦江酒店首旅酒店華住集團-S71酒店趨勢：酒店趨勢：龍頭引領中高端化、連鎖化、輕資產化龍頭引領中高端化、連鎖化、輕資產化 錦江錦江、華住和首旅市場占有率達華住和首旅市場占有率達1919. .5 5% %、1111. .9999% %和和9 9. .2727% %，合計合計4040. .7676%

177、%。龍頭酒店引領市場變革龍頭酒店引領市場變革。隨著經濟增長和消費升級隨著經濟增長和消費升級，中高端酒店占比率將逐年上升中高端酒店占比率將逐年上升，成為行業發展主力成為行業發展主力。疫情加速行業整合疫情加速行業整合，連鎖化率將加速提升連鎖化率將加速提升，其中下沉市場增長潛力較其中下沉市場增長潛力較大大，龍頭酒店將搶占低線城市市場龍頭酒店將搶占低線城市市場。龍頭采用輕資產化運營模式龍頭采用輕資產化運營模式，增開特許加盟門店增開特許加盟門店，更側重于增強運營管理能力更側重于增強運營管理能力，擴充擴充現金流現金流。但輕資產化存在一定潛在風險但輕資產化存在一定潛在風險，對酒店管理層能力要求提高對酒店管理

178、層能力要求提高。中高端連鎖酒店門店數和客房數增速最快中高端連鎖酒店門店數和客房數增速最快。根據中國酒店集團TOP50報告，2019Q4中端連鎖酒店營業數為9611家，客房數為95萬間，客房數同比增長52%。高端連鎖酒店客房數同比增長47%。經濟型連鎖酒店客房數同比下降0.26%。下沉市場連鎖化發展空間較大下沉市場連鎖化發展空間較大。截至2019年末，我國連鎖化率約為26%，對標歐美市場連鎖化仍有較大發展空間。根據2020中國酒店業發展報告，一線城市、副省級城市及省會城市和其他城市客房數分別為187萬、472萬和1102萬家，下沉市場的客房數占比高達63%，但其中三四線城市連鎖化率僅占17%。龍

179、頭企業擴張特許加盟門店龍頭企業擴張特許加盟門店、規避直營風險規避直營風險。根據2020Q3公司公告，首旅、錦江和華住直營店數占比逐年下降，分別占比達17.4%、10.2%和10.8%。圖圖9595：20202020中國中國1010大酒店集團市場占有率大酒店集團市場占有率數據來源：中國酒店集團TOP50報告，東吳證券研究所19.50%11.99%9.27%6.48%3.59%3.45%2.52%1.08%1.00%0.88%40.24%錦江國際集團華住酒店集團首旅如家酒店集團格林酒店集團尚美生活集團東呈國際集團都市酒店集團亞朵生活開元酒店集團住友酒店集團其他72錦江酒店：境外業績受阻錦江酒店：境

180、外業績受阻，國企加速改革下管理優化升級國企加速改革下管理優化升級圖圖96：錦江酒店：錦江酒店2019Q1-2020Q3境內、外營收及歸母利潤率境內、外營收及歸母利潤率數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖圖97：錦江酒店調整后組織架構圖：錦江酒店調整后組織架構圖數據來源：環球資訊，東吳證券研究所集團資源強力支持品牌發展。集團資源強力支持品牌發展。錦江酒店背靠上海國資委和錦江國際集團，背景資源雄厚。據盈蝶統計，當前錦江酒店市占率約19.5%。其集團分設錦江資本進行資金統籌管理和錦江酒店進行酒店管理，集團品牌資源定位準確，助力錦江酒店長久穩定的行業龍頭地位。境外項目虧損，短期利潤不佳。境外項目虧損，

181、短期利潤不佳。疫情反復下，境外營收在2020年第三季度仍然承壓。境外盧浮集團單季虧損2036萬歐元，鉑濤集團7天酒店門店升級、單季度稅費和公允價值變動等因素均拖累整體凈利率，使得2020Q3單季凈利潤率環比2020Q2下降5.48pct。但2020Q3境內酒店業績同比數據下降趨勢略有收窄，緩和酒店業績下行壓力。酒店提檔逆力推進。酒店提檔逆力推進。錦江酒店擁有中國最多總酒店數，2020Q3總酒店數達9117家。中高端酒店子品牌數和中高端酒店數也逐年增長，中端酒店占比連年提升，2020Q3已達45.52%，遠超華住和首旅。盈蝶數據顯示錦江旗下維也納品牌在中端連鎖品類市場占有率已達27.3%。Q3酒

182、店定增50億資金用于支持酒店升級和償債，預計未來錦江酒店中端產品將持續領跑行業。加快推進整合，力求國企改革高質量發展。加快推進整合，力求國企改革高質量發展。在引入市場化機制調整治理架構至今，集團加速架構改革和全球化進程。2020年提出集團規模和凈利潤翻倍的三年目標，并正式計劃成立中國區。9月，集團進行前端品牌管理和后臺職能管理分立，強勢推進整合步伐。由此，公司人員管理和成本費用率將持續優化，管理效率和盈利能力有望持續提升。風險提示：疫情反復風險；行業競爭加劇風險。0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202014201520162017201820192020Q1

183、2020Q2 2020Q3境內營收(億元)境外營收(億元)歸母凈利率（右，%）境外營收占比73圖圖9999：首旅酒店近十年營收及歸母利潤率：首旅酒店近十年營收及歸母利潤率國資屬性支持，基本面穩定。國資屬性支持，基本面穩定。北京市屬國資企業首旅集團擁有34.36%的首旅酒店股份，加之相較華住和錦江，其資產負債率低，依靠主品牌和云品牌雙輪驅動，抗風險能力強，行業top3地位穩定。高直營率和創新營銷模式推動未來業績高反彈。高直營率和創新營銷模式推動未來業績高反彈。首旅直營酒店數占比17.44%，領先華住和錦江。短期疫情打擊和行業狀態反復下，直營模式帶來的高業務成本和經營杠桿拖累業績表現。但首旅依托直

184、播平臺，持續推進“直播+”等線上創新渠道營銷，在國內行業經濟長期向好態勢下，高直營模式的強周期性和高彈性將有望帶來持續業績反彈。國內展店穩步推進，提檔升級有待優化。國內展店穩步推進，提檔升級有待優化。首旅總營收虧損趨勢收窄， 2020前三季度累計歸母凈利潤-5.55億元，Q3單季實現歸母凈利潤1.4億元。2020年前三季度總計新開店數達548家，年展店800-1000家的目標處于穩步實現中，但其中高端酒店占比數僅為23.3%，落后于錦江和華住。環球影城提供輻射業務增長紅利。環球影城提供輻射業務增長紅利。首旅集團控股的北京環球影城預計于2021年5月正式開園，一期公園預計年可接客量達到1200萬

185、至1500萬人次。截至2020年9月底，首旅酒店在北京擁有271家酒店，總計31125間客房數，占全部酒店客房數的7.39%，成為今后首旅酒店北京區業務增長的重要推動力。業務區域集中，品牌全球化擴張任重道遠。業務區域集中，品牌全球化擴張任重道遠。截至2020年9月底，首旅僅有1家境外酒店，相比華住和錦江酒店，其經營業務地區集中度高。短期全球疫情反復下，國內疫情的相對穩定為經營穩定性提供一定的保障，但品牌在海外市場的長期影響力尚有擴展可能。風險提示：疫情反復風險；行業競爭加劇風險。數據來源：各公司公告，東吳證券研究所首旅酒店：銷售創新助成長，品牌升級和國際規劃持續拓展首旅酒店：銷售創新助成長，品

186、牌升級和國際規劃持續拓展0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012002017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3首旅直營酒店數錦江直營酒店數華住直營酒店數首旅直營酒店占比錦江直營酒店占比華住直營酒店占比數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖圖9898：首旅、錦江、華住直營酒店數（家）及占比：首旅、錦江、華住直營酒店數（家）及占比-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%-90-70-50-30-101030507090201120132015201720192020Q2營業總

187、收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（右，%）74圖圖100:華住酒店近十年營收及歸母凈利潤華住酒店近十年營收及歸母凈利潤數據來源：Wind，東吳證券研究所圖圖101：華住酒店一線城市和非一線城市酒店數（家）及同比增速：華住酒店一線城市和非一線城市酒店數（家）及同比增速數據來源：公司公告，東吳證券研究所RevPARRevPAR逐步攀升至疫前平均水平逐步攀升至疫前平均水平，運營趨勢向好運營趨勢向好。根據2020年Q3季報，華住集團旗下約有99%的酒店恢復運營。2020Q3凈利率環比收窄21.4pct，境內業績回升明顯。2020Q1-202Q3歐洲疫情嚴重，境外DH酒店暫停營業74%門店，20

188、20Q2入住率、平均每日房價和RevPAR同比下降達75%、13%和77%，至2020Q3三個指標均有緩慢回升的趨勢。持續并購持續并購，高度覆蓋細分市場高度覆蓋細分市場。2017-2019收購桔子、花間堂和DH酒店，以豐富中高端品牌矩陣，并進軍國際市場，實現國際品牌本土化。酒店管理團隊協同高效酒店管理團隊協同高效，引領市場變革引領市場變革。華住創始人季琦前后兩次推動酒店變革，推進酒店中高端轉型和策略性市場下沉，提前市場布局占據先發優勢。同時，管理層積極推動品牌化升級以提高溢價能力，打造會員系統增加客流量，以及采用數字化技術提高酒店運營效率。促進精細化管理，降低運營成本，提升經營效率和加盟投資回

189、報。加速進軍下沉市場加速進軍下沉市場，中高端中高端、連鎖化戰略目標明確連鎖化戰略目標明確。隨著城鎮化進入高速增長期，二三線城市具有較大發展空間。截至2019年底，一線城市 (北上廣深杭)和非一線城市酒店數分別為1457家和4161，同比增速分別為24%和36.2%，低線城市增速迅猛。2019年底，華住簽約待開業酒店中，一線開發中酒店和非一線開發中酒店數量分別為409家和1863家，同比增速分別為90%和109%。非一線城市酒店市場相較于一線市場發展空間更大。赴港二次上市赴港二次上市，募資加速擴張募資加速擴張。根據招股書透露，2020年9月成功在香港上市，利于提高資本運營效率，加速整合擴張。風險

190、提示：疫情反復風險；行業競爭加劇風險。華住酒店：疫情下基本面穩健華住酒店：疫情下基本面穩健，管理團隊前瞻布局管理團隊前瞻布局1457200023592695305541610%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035004000450020152016201720182019一線城市（北上廣深杭）其他城市一線城市（北上廣深杭）同比其他城市同比-120%-90%-60%-30%0%30%60%90%120%-120-90-60-300306090120201020122014201620182020Q12020Q3營業總收入（億元）歸母凈

191、利潤（億元）歸母凈利率（右，%）3.2 文旅：需求回暖，期待疫后景氣度提升文旅：需求回暖，期待疫后景氣度提升175旅游：旅游消費內循環，國內游復蘇穩健，中高端市場增速快旅游：旅游消費內循環，國內游復蘇穩健，中高端市場增速快76 旅游消費回流，未來幾年需求將主要落實于國內市場，國內游復蘇穩健旅游消費回流，未來幾年需求將主要落實于國內市場，國內游復蘇穩健。 新冠疫情全球蔓延，國外防疫形勢嚴峻，出入境游繼續保持暫停。新冠疫情全球蔓延，國外防疫形勢嚴峻，出入境游繼續保持暫停。2020年10月21日，文旅部發布關于進一步加強秋冬季疫情防控工作的通知，明確了繼續暫不恢復旅行社及在線旅游企業出入境團隊旅游及

192、“機票+酒店”業務。且根據中國航空工業發展研究中心預測，國際航線和地區航線至2024 年左右才能逐步恢復至2019 年正常水平，航線的停滯或緩慢恢復將阻礙未來幾年出入境游的恢復。 旅游需求將主要落實于國內市場，國內景區、度假區的客流和業績明年有望迎來復蘇旅游需求將主要落實于國內市場，國內景區、度假區的客流和業績明年有望迎來復蘇。旅游市場周邊游，國內游率先恢復。根據中國旅游集團發展報告（2020），2020年上半年國內旅游人數和收入同比分別下滑69.7%和77.3%，但下降幅度較第一季度收窄；國慶期間，全國國內游客接待量和收入同比分別恢復到79%和69.9%。得益于有效的疫情防控，國內旅游市場在

193、穩健恢復，明年有望迎來復蘇。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%012345678918年春節18年端午19年春節19年端午20年清明20年國慶接待游客（億人次）yoy圖圖102102：小長假接待游客人次：小長假接待游客人次數據來源：國家旅游局，攜程，海南旅游局，東吳證券研究所-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0100020003000400050006000700018年春節18年端午19年春節19年端午20年清明20年國慶旅游收入（億元）yoy圖圖103103：小長假旅游收入：小長假旅游收入數據來源：國家旅游局，攜程，海南旅游局，

194、東吳證券研究所旅游：旅游消費內循環，國內游復蘇穩健，中高端市場增速快旅游：旅游消費內循環，國內游復蘇穩健，中高端市場增速快77 中高端旅游市場增速快，休閑度假將成為旅游行業發展的重要發力點。中高端旅游市場增速快，休閑度假將成為旅游行業發展的重要發力點。 國內國內A A級旅游景區、國家級旅游度假區恢復勢頭良好，未來中高端旅游市場發展迅速。級旅游景區、國家級旅游度假區恢復勢頭良好，未來中高端旅游市場發展迅速。據文旅部測算，2020年第三季度，全國A級旅游景區接待游客人數達到去年同期的約70%，30家國家級旅游度假區旅游接待總人數4426.18萬人次，環比上漲82.57%；旅游總收入249.19億元

195、，環比上漲90.88%，恢復勢頭良好。疫情前國內中高端旅游需求分流至海外旅游市場；鑒于各國疫情防控情況，以及航線恢復狀況，未來幾年流出的中高端旅游消費將回流至國內，度假需求轉向國內優質景區，推動國內中高端旅游市場的快速增長。 休閑度假需求增長，中國將進入更高的旅游休閑度假時代。休閑度假需求增長，中國將進入更高的旅游休閑度假時代。2019年我國人均GDP突破1萬美元大關?！笆奈濉睍r期，我國人口結構將發生變化，出生人口規模下降提速，老年人口規模上升提速。經濟水平的提升，人口結構的變化，以及居民消費觀念和生活方式的升級，未來將產生新的旅游休閑度假的消費需求。根據中國旅游研究院預測，未來5年，我國有

196、望形成年均百億旅游人次和十萬億元消費規模的旅游市場。圖圖105105：20092009- -20192019中國旅游收入情況中國旅游收入情況0%2%4%6%8%10%12%14%01020304050607020092010201120122013201420152016201720182019國內旅游人次（億人次）旅游人次yoy圖圖104104：20092009- -20192019中國旅游人次情況中國旅游人次情況數據來源：國家旅游局，東吳證券研究所數據來源：國家旅游局，東吳證券研究所0%5%10%15%20%25%012345672009 2010 2011 2012 2013 2014

197、2015 2016 2017 2018 2019國內旅游收入（萬億元）yoy數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所宋城演藝：退而結網沉淀升級，演藝龍頭蓄勢待發宋城演藝：退而結網沉淀升級，演藝龍頭蓄勢待發 疫情漸緩，演藝主業逐步復蘇。疫情漸緩，演藝主業逐步復蘇。受疫情直接影響，存量項目直到6月12日才恢復開業，Q3進入復蘇期，環比修復明顯。公司前三季度共實現營收6.18億元（-71.96%），歸母凈利1.34億元（-89.47%）；Q3單季實現營收3.36億元（-57.45%），環比較20Q2增長約126%，恢復明顯；歸母凈利9,390萬元（-80.64%），較Q2由負轉正。 商業模式顯韌

198、性，良好現金流持續正循環。商業模式顯韌性，良好現金流持續正循環。Q3單季，經營現金流實現約2.82億元，收入/經營現金流量凈額僅1.19，盈利質量高。 沉淀多元化劇目演出，潛心打造演藝王國。沉淀多元化劇目演出，潛心打造演藝王國。疫情加速多元化劇目開發，期間公司完成數十臺新劇目的策劃編創工作，如喀秋莎、WA！恐龍、幻影等，為向演藝王國模式升級轉型打下堅實的基礎； 產品升級顯真章，品牌輸出再下一城。產品升級顯真章，品牌輸出再下一城。公司厚積薄發，黃帝千古情9月20日正式開演并迅速成為當地文旅爆款，國慶期間8天共演出49場，最高單日達8場。在此帶動下，11月16日延安千古情輕資產項目簽約，再次驗證了

199、宋城強大的品牌號召力。表表30：新項目穩步推進，多劇場劍指演藝王國：新項目穩步推進，多劇場劍指演藝王國景區所在地名稱名稱預計/開業時間劇場數量（座）劇場數量（座）杭州杭州演藝王國1996（A）4（可用）+3（規劃）三亞三亞千古情2013（A）2麗江麗江千古情2014（A）2（室內）+1（露天）九寨九寨千古情2014（A）1桂林桂林千古情2018（A）1張家界張家界千古情2019（A）1寧鄉炭河千古情（輕資產）2017（A）1宜春明月千古情（輕資產）2018（A）1西安中華千古情2020.6.22（A）6上海上海世博大舞臺預計2021年春季3新鄭新鄭黃帝情（輕資產）2020.9.20（A）2佛山

200、佛山千古情2021（E）3西塘西塘演藝谷2021（E）4珠海珠海演藝谷2022（E）24延安延安千古情（輕資產）2023（E）=澳洲澳洲黃金海岸項目暫無確定時間表暫無78宋城演藝：退而結網沉淀升級，演藝龍頭蓄勢待發宋城演藝：退而結網沉淀升級，演藝龍頭蓄勢待發 新項目推進順利，二輪擴張釋放增長潛力。新項目推進順利，二輪擴張釋放增長潛力。隨著西安千古情、新鄭千古情順利開業，公司的二輪擴張持續推進。上海項目預計將于21年春季開業，布局綜合演藝產品線。佛山千古情預計將于上海項目開業后擇時推出。同時，珠海演藝谷項目和西塘中國演藝小鎮項目均在如期建設中，珠海項目預計將于2022年推出。在上海項目完成后預計

201、將逐步開始思考新項目的可能，或向成都等都市級城市邁進。 多票價體系初試水，突破客流天花板、提升客單價。多票價體系初試水，突破客流天花板、提升客單價。7月18日宋城大本營開啟夜游狂歡，探索單門票向多門票組合的轉型升級；同時疫情期間，公司重新梳理原有景區內的商業體系，以顧客滿意度為核心，成立單獨的商業管理部、餐飲部，實現景區自營餐飲從0到1的探索。目前公司門票收入占比超過95%，景區商業的二次消費潛力巨大。多票價體系疊加大商業的配套優化將有望進一步打開客單價的提升空間。 演藝王國模式初見效，長期有望實現量價齊升。演藝王國模式初見效，長期有望實現量價齊升。杭州宋城“演藝王國”模式下，散客比例創歷史新

202、高，散客接待人數和收入占比分別超過80%和85%。同時，商業自營收入實現超100%增長，人均客單價提升超30元。長期“量價提升”邏輯中的“價”效果顯著；在宋城大本營的成功示范下，公司將向西安、上海、珠海、三亞、麗江等新老項目進行復制，全面推動公司向內容+開放的“演藝王國”平臺型方向發展。而豐富的儲備項目將為公司未來中長期發展打下堅實基礎。 盈利預測：盈利預測：至暗時刻已過，疫情對文旅產業的短期業績沖擊在所難免，但公司在疫情下沉淀多元劇目，為復蘇打下堅實基礎。6月開業后，公司積極通過營銷方式創新、演藝王國多元劇目模式創新等挖掘散客、周邊游市場潛力。我們預計疫情平穩假設下，公司業績將持續復蘇，同時

203、隨著未來儲備項目的逐步落地將驅動公司長期的高增長，預計20-22年營收分別為12.1/ 32.0/ 43.3億元，同比增長-53.7%/ 164.7%/ 35.3%；預計20-22年歸母凈利3.76/ 15.6/ 20.7億元，同比增長-72.0%/ 315.3%/ 32.7%；當前股價對應動態PE分別為123/ 30/ 22倍。長期看好公司商業模式，文旅產業復蘇和新項目落地將帶來持續增長動力，維持“增值”評級。 風險提示：風險提示：疫情反復導致宏觀經濟波動、文旅行業復蘇緩慢、新項目落地及經營不及預期。79數據來源：公司公告，東吳證券研究所中青旅：積極復工，景區復業良好中青旅：積極復工，景區復

204、業良好2020年受疫情沖擊。年受疫情沖擊。公司旅行社業務于1月24日、26日先后暫停國內、出境組團，旗下烏鎮和古北水鎮景區均于1月25日暫停開放。2020年前三季度，中青旅實現營收46.47億元（-51.31%），歸母凈利-1.28億元（-123.47%），非經常性損益包括政府補助（稅前）3.17億元，其中用于烏鎮古鎮保護與品牌宣傳推廣的財政補貼2.88億元，扣非歸母凈利-2.89億元（-168.52%）。公司積極復工，景區客單提升，客流和業績逐步恢復：公司積極復工，景區客單提升，客流和業績逐步恢復：烏鎮西柵、古北水鎮兩景區已分別于4月15日/23日恢復開放，復業情況良好。公司前三季度的業績同

205、比負增長幅度逐漸收窄，并于第三季度實現正值扣非凈利潤。古北水鎮在北京二次疫情有效控制、暑期旅游季及周邊游需求釋放的疊加利好因素下，第三季度營業收入較二季度環比增長194.06%，接待游客量環比增長171.47%。烏鎮前三季度共接待游客 182.67萬人次，同比下降74.99%；實現營業收入4.70億元，同比下降65.67%；實現凈利潤 9581.72萬元，同比下降84.54%。但每季度同比負增長的幅度收窄，在逐漸恢復。風險提示：風險提示：疫情持續反復帶來宏觀經濟波動；門票受政策影響持續降價；文旅市場恢復不及預期。表表3232：烏鎮與古北水鎮經營情況：烏鎮與古北水鎮經營情況單位：百萬元單位：百萬

206、元2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3營業總收入營業總收入3692.234508.841201.231354.06 2091.97yoy9.80%35.20%-52.80%-59.09%-43.34%歸母凈利潤歸母凈利潤162.6323.34-197.7740.89 29.00yoy14.80%-54.10%-408.60%-87.15%-82.17%扣非凈利潤扣非凈利潤163.2910.79-206.47-105.68 23.52yoy17.00%-77.40%-474.50%-152.11%-85.60%表表3131：中青旅近一年盈收情況：中青旅近一年盈收情況80數

207、據來源：公司公告，東吳證券研究所營收營收yoy客流量（萬）客流量yoy客單價（元）客單價yoy(百萬)烏鎮2019Q13.19%-3.19%H18552.60%446-0.80%191.713.47%Q3515-0.96%2855.69%181-6.29%Q480946.56%187-4.57%431.9753.57%2020Q1-78.99%-82.97%3.98%H1189-77.89%73.78-83.46%256.17 33.62%Q3281-45.44%108.89-61.79%258.06 42.57%古北水鎮2019Q1152-6.19%30.86-5.00%494.11-1.2

208、4%Q2268-9.15%69.82-10.39%383.151.39%Q3328-2.09%90.67-4.38%361.752.39%Q4202-1.84%48.02-6.34%421.584.80%2020Q148-68.65%6.74-78.15%708.9343.48%H1125-70.29%23.97-76.19%521.49 Q277-71.14%17.23-75.33%448.1116.95%Q3236-28.05%49.00-45.96%481.6333.14%數據來源：公司公告，東吳證券研究所2020業務恢復有序推進：業務恢復有序推進：2020年前三季度營收2.24億元（-

209、42.13%），歸母凈利2775萬元（-75.85%），扣非1700萬元（-84.91%），其中20Q3營收1.23億元（-26.35%），環比Q1增加1.02億元、Q2增加0.44億元，歸母凈利潤3831萬元（-37.42%），環比Q1增加6470萬元、Q2增加2248萬元，年內經營情況持續改善。公司公司3 3月復業，周邊游政策刺激消費復蘇：月復業，周邊游政策刺激消費復蘇：公司旗下景區及酒店已于3月20日全面恢復運營；公司御水溫泉二期竹溪谷酒店在9月下旬正式對外營業，公司南山竹海二期索道項目已于21年初正式運營，期待明年景氣度提升。 江浙等地紛紛出臺扶持及周邊游刺激政策，常州推出3000萬元

210、旅游消費券，僅清明和“五一”小長假拉動消費超6500萬元。常州市區兩級籌措3億元資金，出臺8項措施為文旅企業松綁減負。在主業復蘇同時，公司H1獲政府補助864.2萬（+698.8%），穩健現金流保證公司日常經營及后續項目投入。 在疫情逐步緩和背景下期待公司存量項目穩健增長，增量項目打開成長空間。預計20-22年歸母凈利0.39、1.34、1.56億元，同比增速為-68.1%、239.6%、16.4%。風險提示：風險提示：疫情影響超預期；景區客流量不及預期；項目落地不及預期等。圖圖106106：20202020年年Q2Q2、Q3Q3營收增速回升營收增速回升天目湖：業績回暖，周邊游政策助力消費復蘇

211、天目湖：業績回暖，周邊游政策助力消費復蘇表表3333：預計：預計2020- -2222年歸母凈利年歸母凈利0.390.39、1.341.34、1.561.56億元億元盈利預測預估值盈利預測預估值2019A2020E2021E2022E營業收入（百萬元）503 370 554 633 同比（%）2.8%-26.5%49.6%14.4%歸母凈利潤（百萬元）124 39 134 156 同比（%）19.9%-68.1%239.6%16.4%每股收益（元/股）1.06 0.34 1.15 1.34 P/E（倍）23.63 74.17 21.84 18.76 81數據來源：公司公告，東吳證券研究所-90

212、%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02040608010012014016018018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3營業總收入（百萬元）yoy（%，右軸）3.3 博彩：明月依舊在，靜待復蘇至博彩：明月依舊在，靜待復蘇至182訪澳旅客恢復，內需驅動博收回升訪澳旅客恢復，內需驅動博收回升83數據來源：澳門博彩監察協調局，東吳證券研究所 旅游為博彩業重要驅動力，澳門旅游簽注恢復，帶動訪澳游客穩步恢復。旅游為博彩業重要驅動力，澳門旅游簽注恢復，帶動訪澳游客穩步恢復。內地游客為訪澳旅客最大客群，近年來占

213、比70%左右。疫情期間，澳門旅游簽注于1月下旬暫停，2月以來訪澳旅客數同比下降90%以上。伴隨我國內地和澳門疫情得到控制，20年8月起出入境防疫控制措施逐步放松。8月12日起，廣東省珠海市公安機關出入境管理部門恢復辦理珠海市居民赴澳門旅游簽注；8月26日起廣東省公安機關出入境管理部門恢復辦理廣東省居民赴澳門旅游簽注；全國公安機關出入境管理部門于9月23日起恢復辦理內地居民赴澳門旅游簽注，多家航司往返澳門地區航線恢復。得益于簽注政策放開，8/9/10/11月澳門入境旅客分別環比增長206.9%/97.7%/29.6%/9.3%，游客有序恢復中。 疫情重創后迎復蘇，四季度收入環比回升明顯。疫情重創

214、后迎復蘇，四季度收入環比回升明顯。需求恢復拉動博彩業加速復蘇，據澳門博彩監察協調局數據，2020年澳門博彩業飽受新冠疫情沖擊，博彩毛收入累積實現604.4億澳門元，同比下跌79.3%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分別同比下跌60%/96%/93%/70%，Q4降幅收窄，收入回暖明顯，20年12月實現78.2億澳門元（-65.8%）。中國新冠疫苗已獲批上市，疫情防控整體形勢向好，靜待博彩業持續平穩復蘇。圖圖109109：澳門博彩毛收入及同比增速澳門博彩毛收入及同比增速圖圖108108：20192019年以來澳門旅客入年以來澳門旅客入境數及同比增速境數及同比增速數據來源：澳門統計局，東吳證券研

215、究所-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300單位：百萬澳門元澳門博彩毛收入-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%01002003004002019-01-312019-09-302020-05-31單位：人次旅客入境數同比增速數據來源：澳門旅游局，東吳證券研究所圖圖107107：20132013- -20192019年年各地訪澳人次各地訪澳人次1863 2125 2041 2045 2220 2526 2792 677 643 654 642 617 633 735 293 289 278 300 319 315

216、307 0500100015002000250030003500400045002013201420152016201720182019單位：萬人次內地訪澳人次香港訪澳人次臺灣訪澳人次貴賓廳短期反彈，中場化趨勢不減，貴賓廳短期反彈，中場化趨勢不減，3正正3副格局仍穩定副格局仍穩定 高凈值游客帶動貴賓廳反彈，中長期中場化導向明確。高凈值游客帶動貴賓廳反彈，中長期中場化導向明確。澳門博彩收入過去主要由高端中場和VIP客戶貢獻，然而受制于反腐、東南亞市場競爭和跨境資金管制，此類份額逐漸減少。疊加近年來游客總數上升和澳門政府力求改革，中場化趨勢日益明顯，將博彩娛樂化的“買菜客”老年群體和以觀光為主的年

217、輕群體貢獻正日益上升，貴賓廳收入貢獻逐年下降，19年占比46%；而中場業務上升態勢明顯，19年達49%。疫情控制下高凈值旅客將首先入境，貴賓廳業務短期迎來反彈，20Q1貴賓業務占比回升至49%。中長期下澳門政府導向明確，15年后不再允許新增貴賓賭臺，中場替代處于有序爬坡期。圖圖110110：博彩業各類業務收入占比博彩業各類業務收入占比 3 3正正3 3副格局維持至今，副格局維持至今，20222022年博彩批給到期。年博彩批給到期。2002年政府發放六張牌照授予博彩經營權，形成3正3副的格局并延續至今。當前3張賭牌主牌分別由銀河娛樂、澳博控股、永利澳門獲得；3張副牌則由美高梅中國、金沙中國、新濠

218、博亞取得。澳博控股、永利澳門、美高梅中國在澳門半島積極發展，銀河娛樂、金沙中國、新濠博亞崛起于路氹地區，通過充足的客房數量拉動博彩需求。金沙中國和銀河娛樂近年來貢獻20%以上的博彩收入，永利澳門、新濠博亞及澳博控股收入占比維持在15%左右，美高梅中國貢獻10%左右收入。六大博企的批給及轉批給將于2022年6月26日到期，預計續牌條款、博彩稅制度等將進一步對博彩經營業做出規范。公司公司成立日期成立日期批給到期日批給到期日批給批給銀河娛樂2002/6/272022/6/26澳博控股2002/4/1永利澳門2002/6/27轉批給轉批給美高梅中國2005/4/20金沙中國2002/12/1新濠博亞2

219、006/9/8表表3434： 3 3正正3 3副格局副格局數據來源：公司年報，東吳證券研究所數據來源：公司年報，東吳證券研究所圖圖111111： 六大博企收入占比六大博企收入占比數據來源：澳門統計局，東吳證券研究所0%20%40%60%80%100%201020142018貴賓廳中場角子機9%10%14%14%15% 16% 15% 14% 13%16% 16%16%16%16% 16% 17% 17%25%20%19%17% 16% 14% 14% 13%13%14%7%7%6%6%7%7%8%8%7%24% 24% 23% 24%22% 22% 20% 20%20%23% 24% 24%

220、23%27% 27% 27% 27%21%0%20%40%60%80%100%2016H12017H12018H12019H12020H1永利澳門新濠博亞澳博控股美高梅中國銀河娛樂金沙中國84數據來源：公司年報，dicj，東吳證券研究所 金沙中國：澳門博企龍頭，優勢地位持續。金沙中國：澳門博企龍頭，優勢地位持續。近年來保持中場業務市占率第一的地位，非博彩項目運營穩定。中場業務是影響公司盈利的最重要因素，無中介費用，利潤率高，拉動公司整體毛利率高于其他企業。中場+非博彩的發展思路與行業未來發展趨勢一致。截至2019年底，公司儲備超12,000間酒店客房及套房，未來兩年將在澳門倫敦人及四季名薈增設

221、約600間豪華套房，其余各家博企短期難以企及，未來金沙將保持博企龍頭地位。 銀河娛樂：銀河娛樂：儲備物業加碼未來發展，橫琴項目實現珠澳協同。儲備物業加碼未來發展，橫琴項目實現珠澳協同。公司貴賓業務市占率第一，目前貴賓和高端中場業務復蘇速度較快，預計公司后續經營恢復速度短期將快于行業平均水平。公司儲備項目豐富，持續發展能力強，銀河3、4期項目計劃2020-2022年分階段落實，建成后將為公司增加4,500間客房，進一步提升接待能力。新項目落成也使得公司有機會調整博彩業務結構，提升中場業務比例。且公司是唯一在珠海橫琴島有地的博企，未來將受惠于大灣區的旅游政策和兩地一系列的基建交通設施，實現珠澳兩地

222、的業務協同，打破澳門土地緊張的瓶頸。 澳博控股：強化賭臺賭場資源優勢，上葡京開業有望重塑行業格局。澳博控股：強化賭臺賭場資源優勢，上葡京開業有望重塑行業格局。賭臺、賭場數量在六家博企中排名第一，但其客房容量排名最后，預計21年上葡京開業將改善其旅客接待能力。21年上葡京項目開業有望提升公司營收，重塑行業格局。上葡京1,900間客房將使得公司的酒店客房容量由第六提升至第四，與第三新濠國際差距進一步縮小。另上葡京項目90%用于發展非博彩業務，預計21年公司非博彩業務將有較大提升。 風險提示：風險提示：疫情反復導致入澳受阻；旅游簽注政策不確定性；2022年重新競標不確定性。圖圖 112： 2018-

223、2019各季度三家博企中場業務市占率（各季度三家博企中場業務市占率（%）圖圖 113：2018-2019各季度三家博企貴賓業務市占率（各季度三家博企貴賓業務市占率（%）金沙中場之王，銀河貴賓業務占優，澳博具賭臺賭場優勢金沙中場之王，銀河貴賓業務占優，澳博具賭臺賭場優勢30%31%30%30%31%29%29%29%19%19%18%19%18%18%18%18%17%17%17%16%16%17%16%17%0%5%10%15%20%25%30%35%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4金沙中國銀河娛樂澳博控股15%15

224、%16%16%17%15%14%17%29%30%26%27%25%26%25%25%14%16%15%14%13%13%12%13%0%5%10%15%20%25%30%35%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4金沙中國銀河娛樂澳博控股表表35：三家企業賭桌與客房套房數量：三家企業賭桌與客房套房數量數據來源：公司年報，東吳證券研究所85賭桌數量（截止19年）/張客房/套房數量現存在建/待開業項目酒店客房數量金沙中國168511716倫敦人項目倫敦人御園370倫敦人酒店600銀河娛樂約12004264銀河三期（預計202

225、1中開業）安達仕酒店700暫無800銀河四期（預計2022開業）暫無3000澳博控股17861413上葡京Karl Lagerfeld 酒店160Palazzo Versace Macau290上葡京酒店1450可能存在疫情持續蔓延、宏觀經濟波動、政策變化等風險?？赡艽嬖谝咔槌掷m蔓延、宏觀經濟波動、政策變化等風險。餐飲、旅游行業整體受宏觀經濟波動影響，個人可支配收入以及消費能力對餐飲、旅游支出具有影響，旅游差旅需求也對酒店需求具有影響；免稅行業受政策影響顯著，稅收、免稅和海南等各方面政策均對行業有顯著影響，可能存在政策落地不及預期等風險，對免稅龍頭的業務規模及盈利能力具有影響?？赡艽嬖谛袠I競爭激烈的風險?？赡艽嬖谛袠I競爭激烈的風險。餐飲、旅游行業可能存在進入門檻低、競爭者進入導致競爭加劇的風險，導致上市公司也能面臨業務規模受擠壓、盈利水平降低的風險?？赡艽嬖跇I務轉型、市場開拓、產能提升等方面進度低于預期的風險?？赡艽嬖跇I務轉型、市場開拓、產能提升等方面進度低于預期的風險。產業龍頭積極進行業務擴展，但受到行業背景、資金情況以及戰略落地等各方面影響，戰略落地有進度低于預期的風險，導致業績低于預期。風險提示86