【公司研究】恒玄科技-TWS乘風起航全面布局智能音頻-20201215（29頁）.pdf

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1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 恒玄科技恒玄科技（688608688608） 公司研究/深度報告 主要觀點： 報告亮點報告亮點 本篇報告主要探討： 1、 公司的當前技術與品牌優勢； 2、 公司立足于 TWS 藍牙芯片，全面布局智能音頻下三大成長驅動力。 順應順應 T TWSWS 風口，樹立藍牙音頻核心競爭力風口，樹立藍牙音頻核心競爭力 消費者對于消費者對于 TWS 耳機保持了較高的更新頻率，無論從存量還是增量市耳機保持了較高的更新頻率，無論從存量還是增量市 場看，場看，TWS 耳機未來市場耳機未來市場仍舊仍舊增長空間增長空間大大。Counterpoint 預計 2020 年 TW

2、S 出貨量將達到 2.30 億副，同比增長 90%，2019 至 2022 年的年復合 增長率預計高達 80%。 公司已進入多家主流手機品牌和專業音頻廠商的供應鏈體系，2019 年推 出的產品大幅縮小了TWS耳機行業其他品牌產品與蘋果AirPods的體驗 差距，新一代藍牙 5.2 產品也獲得品牌商認可。 展望可穿戴與智能家居，積極布局智能音頻領域展望可穿戴與智能家居，積極布局智能音頻領域 隨著社會經濟持續發展和人民生活水平的提高，消費者對智能隨著社會經濟持續發展和人民生活水平的提高，消費者對智能聯網聯網終端終端 的需求不斷提升。的需求不斷提升。 根據 Statista 預測， 2023 年智能

3、家居市場規模將增長到 1,570 億美元，2023 年全球智能音箱市場將達到 230 億美元。同時物聯 網、車聯網、人工智能等新興行業快速發展，新的應用場景提出了新的 技術要求。在政策、消費和產業的三重作用下，全球聯網智能硬件設備 的數量呈現快速上漲的態勢。 智能家居智能家居與可穿戴與可穿戴市場是公司重要的戰略布局方向市場是公司重要的戰略布局方向，公司面向智能音箱 應用的 WiFi/藍牙雙模 AIoTSoC 芯片已實現量產出貨，應用于智能手表 的 SoC 芯片在研發過程中。 公司在 Type-C 音頻芯片及藍牙音頻芯片領域 已經形成了技術領先優勢，在 WiFi 音頻芯片大幅增加研發投入，支持智

4、 能 WiFi 音頻芯片研發。 投資建議投資建議 我們預計公司 2020-2022 年的營業收入分別是：10.43 億元、17.91 億、 24.35 億元，歸母凈利潤分別是 1.93 億元、4.21 億元、5.70 億元，對應 EPS 分別為 1.61 元、3.51 元、4.75 元。 風險提示風險提示 行業競爭加??；公司研發進度不及預期；下游需求放緩。 T TWSWS 乘風起航乘風起航，全面布局智能音頻全面布局智能音頻 新新 股股 報報 告告 報告報告日期日期： 2020-12-15 收盤價（元） 00.00 近 12 個月最高/最低（元） 0.00/0.00 總股本（百萬股） - 流通股

5、本（百萬股） - 流通股比例（%） - 總市值（億元） - 流通市值（億元) - 相關報告相關報告 1.1.華安證券_行業研究_行業深度_大國 雄芯.半導體系列報告(一)：科技創“芯” ， 時代最強音2020-05-13 Table_ProfitDetail 恒玄科技恒玄科技（6 68860888608） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 30 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 649 1043 1791 2435 收入同比(%) 97% 61% 72% 36% 歸屬母公司

6、凈利潤 67 193 421 570 凈利潤同比(%) 3706% 187% 118% 35% 毛利率(%) 37.7% 40.7% 43.9% 44.9% ROE(%) 12.9% 3.5% 7.1% 8.8% 每股收益(元) 0.56 1.61 3.51 4.75 P/E 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0 0 0 0 資料來源：wind，華安證券研究所 rQoRnNrMwPqRqPpOrMqNpR9PbP9PsQrRnPqQeRqRsQeRpOrP8OpOnRvPsQoOvPoOrO 恒玄科技恒玄科技（6 688

7、60888608） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 30 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 1 智能音頻智能音頻 SOCSOC 芯片龍頭芯片龍頭 . 5 1.1 業務聚焦：AIOT 芯片領域先驅 . 5 1.2 技術領先：高研發投入，突破關鍵核心技術 . 6 1.3 客戶優質：品牌客戶資源廣泛，樹立較高商業門檻 . 7 1.4 股權結構：股權結構持續優化，專業化管理團隊攜領 . 8 1.5 財務分析：業績高速增長，實現扭虧為盈 . 9 2 2 成長驅動一：成長驅動一：TWSTWS 藍牙芯片先行者，打開成長空間藍牙芯片先行者，打開成長空間 . 12 2.1 TWS 催化智能音頻 SOC

8、 市場爆發，未來成長可期 . 12 2.2 領先技術優勢，突破 TWS 芯片技術壁壘 . 18 3 3 成長驅動二：成長驅動二：TYPETYPE- -C C 芯片市場長遠布局，有望增長遠期利潤芯片市場長遠布局，有望增長遠期利潤 . 20 3.1 5G 浪潮拉動需求上升，TYPE-C 音頻 SOC 迎來發展機遇 . 20 3.2 TYPE-C 音頻芯片龍頭，加碼芯片升級研發 . 23 4 4 成長驅動三：前瞻布局成長驅動三：前瞻布局 WIFIWIFI 音頻芯片音頻芯片 . 24 4.1WIFI音頻芯片迎用前景廣闊 . 24 4.2 WIFI音頻芯片助力公司拓展產品線. 26 5 盈利預測盈利預測

9、 . 28 風險提示風險提示 . 28 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 29 恒玄科技恒玄科技（6 68860888608） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 30 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 恒玄科技發展歷程恒玄科技發展歷程 . 5 圖表圖表 2 2 公司主要產品梳理公司主要產品梳理 . 5 圖表圖表 3 3 20172017- -20202020 年年 H1H1 公司研發收公司研發收入及占比入及占比 . 6 圖表圖表 4 4 恒玄科技專利構成恒玄科技專利構成 . 6 圖表圖表 5 5 公司核心技術人員基本情況公司核心技術人員基本情況 . 7 圖表圖表

10、6 6 恒玄科技合作伙伴恒玄科技合作伙伴 . 7 圖表圖表 7 7 恒玄科技品牌客戶已量產出貨的部分終端產品恒玄科技品牌客戶已量產出貨的部分終端產品 . 8 圖表圖表 8 8 公司股權結構公司股權結構 . 9 圖表圖表 9 9 20172017- -20202020 年年 H1H1 公司營業收入（單位：萬元）公司營業收入（單位：萬元） . 10 圖表圖表 1010 20172017- -20202020 年年 H1H1 公司歸母凈利潤（單位：萬元）公司歸母凈利潤（單位：萬元） . 10 圖表圖表 1111 20182018- -20202020 年年 H1H1 公司三費變化公司三費變化 . 1

11、1 圖表圖表 1212 20182018- -20202020 年年 H1H1 公司毛利率、凈利率變化公司毛利率、凈利率變化 . 11 圖表圖表 1313 20192019- -20202020 年年 H1H1 按產品結構營收、毛利占比按產品結構營收、毛利占比 . 11 圖表圖表 1414 20172017- -20202020 年年 H1H1 公司各業務毛利率變化公司各業務毛利率變化 . 12 圖表圖表 1515 TWSTWS 耳機與傳統有線耳機相比更加便捷耳機與傳統有線耳機相比更加便捷 . 13 圖表圖表 1616 全球全球 TWSTWS 耳機出貨量（單位：萬副）耳機出貨量（單位：萬副）

12、. 13 圖表圖表 1717 消費者選購無線耳機時的參考標準（單位：消費者選購無線耳機時的參考標準（單位：%） . 14 圖表圖表 1818 主動降噪原理主動降噪原理 . 14 圖表圖表 1919 TWSTWS 耳機電池耳機電池 . 15 圖表圖表 2020 B BOSEOSES SOUNDOUNDS SPORTPORTP PULSEULSE無線運動耳機測心率無線運動耳機測心率 . 15 圖表圖表 2121 智能化終端設備智能化終端設備 . 16 圖表圖表 2222 物聯網各應用領域物聯網各應用領域 20182018- -20232023 復合增長率（單位：復合增長率（單位：%） . 16 圖

13、表圖表 2323 主流手機品牌采用的藍牙耳機芯片方案情況主流手機品牌采用的藍牙耳機芯片方案情況 . 17 圖表圖表 2424 公司智能音頻公司智能音頻 S SO OC C 芯片芯片 . 18 圖表圖表 2525 公司藍牙音頻芯片與其他公司產品技術指標對比公司藍牙音頻芯片與其他公司產品技術指標對比 . 19 圖表圖表 2626 20172017- -20202020 年年 H1H1 公司藍牙芯片銷售情況（單位：萬顆）公司藍牙芯片銷售情況（單位：萬顆） . 19 圖表圖表 2727 20202020 年年 1 1- -7 7 月藍牙芯片出貨量（單位：百萬顆）月藍牙芯片出貨量（單位：百萬顆） . 1

14、9 圖表圖表 2828 T TYPEYPE- -C C 接口接口. 20 圖表圖表 2929 國內國內 5G5G 商用進程商用進程 . 21 圖表圖表 3030 全球及中國全球及中國 5G5G 手機出貨量（單位：手機出貨量（單位：百萬臺）百萬臺） . 22 圖表圖表 3131 不同地區不同地區 4G4G 及及 5G5G 手機滲透率對比手機滲透率對比 . 22 圖表圖表 3232 20172017 年年- -20202020 年年 H1H1 恒玄科技恒玄科技 T TYPEYPE- -C C 音頻芯片銷售量（單位：萬顆）音頻芯片銷售量（單位：萬顆） . 23 圖表圖表 3333 20172017-

15、 -20202020 年年 H1H1 公司公司 T TYPEYPE- -C C 音頻芯片的平均銷售單價（單位：元音頻芯片的平均銷售單價（單位：元/ /顆）顆） . 23 圖表圖表 3434 公司公司 T TYPEYPE- -C C 音頻芯片與同行業技術指標比較音頻芯片與同行業技術指標比較 . 24 圖表圖表 3535 全球智能音箱出貨量（單位：百萬個）全球智能音箱出貨量（單位：百萬個） . 25 圖表圖表 3636 20182018- -20192019 年智能音箱主要廠商出貨量及占比年智能音箱主要廠商出貨量及占比 . 25 圖表圖表 37“37“天貓精靈天貓精靈”智能智能 WWI IF FI

16、 I音箱音箱 . 26 圖表圖表 3838 華為智能手表華為智能手表 . 27 圖表圖表 3939 公司與市場上其他主流公司與市場上其他主流 WWI IF FI I S SO OC C 芯片方案對比芯片方案對比 . 27 圖表圖表 4040 公司收入成本預測公司收入成本預測 . 28 恒玄科技恒玄科技（6 68860888608） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 30 證券研究報告 1 1 智能音頻智能音頻 SoCSoC 芯片龍頭芯片龍頭 1 1.1 .1 業務聚焦：業務聚焦：AIoTAIoT 芯片領域芯片領域先驅先驅 公司專注于智能音頻公司專注于智能音頻 SoCSoC 芯片的研發、設

17、計與銷售芯片的研發、設計與銷售，為客戶提供 AIoT 場景下具 有語音交互能力的邊緣智能主控平臺芯片，產品廣泛應用于智能藍牙耳機、Type-C 耳 機、 智能音箱等低功耗智能音頻終端， 并實現了知名終端品牌客戶的突破， 進入華為、 三星、小米、哈曼、OPPO、SONY、萬魔、漫步者等品牌廠商的供應鏈體系。 圖表圖表 1 1 恒玄科技發展歷程恒玄科技發展歷程 資料來源：恒玄科技招股說明書、華安證券研究所 公司主要產品為普通藍牙音頻芯片、智能藍牙音頻芯片、Type-C 音頻芯片。 圖表圖表 2 2 公司主要產品梳理公司主要產品梳理 產品類型產品類型 簡介簡介 主要終端產品形態主要終端產品形態 主要

18、品牌客戶主要品牌客戶 普通藍牙 音頻芯片 主要采用40nm工藝， 單芯片集成RF、 PMU、CODEC、CPU；支持前饋或 反饋主動降噪，支持 TWS。代表型號 包括 BES2000 系列 TWS 耳機、頸環耳 機、頭戴式耳機、藍 牙音箱 華為、 哈曼、 OPPO、 小米、SONY、 AKG、JBL、 Skullcandy、 漫步者、 萬魔、谷歌、阿里、 百度等 智能藍牙 音頻芯片 主要采用 28nm 工藝，功耗更低；單 芯片集成 RF、PMU、CODEC、高性 能 CPU 及嵌入式語音 AI；支持智能 語音和混合主動降噪，支持 IBRT 真 無線技術。代表型號包括 BES2300 系 列 T

19、WS 智能耳機、 頭戴 式耳機、頸環智能耳 機、智能音箱 Type-C 音頻芯片 主要采用40nm工藝， 單芯片集成USB 接口、高性能 CODEC 和耳機功放； 支持 USB2.0 高速/全速模式；支持前 饋或混合主動降噪。代表型號包括 BES3100 系列及 BES3001 系列 Type-C 耳機、 Type-C 音頻轉換器 華為、三星、小米、 Moto 等 資料來源：恒玄科技招股說明書、華安證券研究所 恒玄科技恒玄科技（6 68860888608） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 30 證券研究報告 1 1. .2 2 技術領先：技術領先：高研發投入，高研發投入，突破關鍵核心技

20、術突破關鍵核心技術 公司研發費用逐年上公司研發費用逐年上升，升，從從 20172017 年的年的 0.450.45 億元攀升至億元攀升至 20192019 年年的的 1.321.32 億元，億元，20202020 年半年度數據已達年半年度數據已達 0.820.82 億元。億元。 2017-2019 年研發占營收比逐年下降主要系營收大幅增加， 2020 年 H1 研發占營收比開始上升。2017-2019 年可比公司的研發占營收比逐年平均值 分別為 20.87%、19.55%、17.38%，公司研發費用占營業收入的比例高于可比公司平均 值，主要系公司為維持技術領先、滿足高端品牌客戶需求，持續研發投

21、入所致。 圖表圖表 3 3 20172017- -20202020 年年 H1H1 公司研發收入及占比公司研發收入及占比 資料來源：wind、華安證券研究所 公司公司目前目前擁有多項核心專利，聚焦藍牙擁有多項核心專利，聚焦藍牙 WIFIWIFI 領域領域。在藍牙音頻芯片、智能藍牙 音頻芯片、WiFi 智能音頻芯片等領域公司均加大了研發投入，截至 2020 年 9 月 7 日， 公司及其子公司合法擁有 59 項專利，其中包括 37 項境內發明專利、6 項境內實用新 型專利和 16 項境外專利。 圖表圖表 4 4 恒玄科技專利構成恒玄科技專利構成 資料來源：恒玄科技招股說明書、華安證券研究所 截至

22、 2020 年 6 月 30 日，公司研發技術人員 177 人，占員工總數比達 81.19%，其 中核心技術人員有 6 人。 0 10 20 30 40 50 60 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2017201820192020H1 研發費用(萬元，左軸)研發占營收比(%，右軸) 62.71% 10.17% 27.12% 境內發明專利境內實用新型專利境外專利 恒玄科技恒玄科技（6 68860888608） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 30 證券研究報告 圖表圖表 5 5 公司核心技術人員基本情況公司核心技術人員基本情況 姓名姓名 職

23、務職務 相關經驗相關經驗 Liang Zhang 董事長、總經理 在 IC 設計領域擁有 20 余年的工作經歷 周震 董事、研發總監 有近 20 年的模擬電路設計經驗 丁霄鵬 監事、產品應用總監 在 IoT、 藍牙音頻和可穿戴解決方案等領域 具有豐富的研發經驗。 鄭濤 監事、 高級研發工程師 在射頻模擬電路及工藝方面具有 8 年研究 及開發經歷 童偉峰 高級研發工程師 擁有豐富的芯片和半導體行業研發經驗 陳俊 研發總監 擁有多年的 WiFi 相關產品的研發經驗 資料來源：恒玄科技招股說明書、華安證券研究所 1 1. .3 3 客戶優質：客戶優質：品牌客戶品牌客戶資源廣泛資源廣泛，樹立較高商業門

24、檻，樹立較高商業門檻 經過持續的產品技術迭代及市場驗證，公司已覆蓋華為、哈曼、三星、經過持續的產品技術迭代及市場驗證，公司已覆蓋華為、哈曼、三星、OPPOOPPO、 小米、小米、SONYSONY 等終端客戶等終端客戶。公司產品作為智能終端設備的核心器件，直接關系到最終 產品的性能和用戶體驗。 品牌客戶在選擇芯片供應商時極為嚴格謹慎， 進入門檻較高， 需經過長期產品審核和驗證才能進入其供應體系。 圖表圖表 6 6 恒玄科技合作伙伴恒玄科技合作伙伴 資料來源：恒玄科技官網、華安證券研究所 終端品牌廠商在新產品研發過程中，與芯片廠商高度配合、協同研發，因此在長終端品牌廠商在新產品研發過程中，與芯片廠商高度配合、協同研發，因此在長 期合作中形成了較強的黏性期合作中形成了較