【公司研究】福斯特-深度報告：光伏膠膜龍頭的攻守兼備之道-20201217（40頁）.pdf

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1、福斯特：光伏膠膜龍頭的攻守兼備之道福斯特：光伏膠膜龍頭的攻守兼備之道 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 證券研究報告 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 我們認為公司是一家戰略清晰、技術領先、管理高效的優質龍頭企業，在市場競爭中攻守兼備，在發展上不斷尋找第二成長曲 線。公司所在的光伏行業正處于平價高速發展階段，公司擴產規劃高于現有產能；同時公司加速切入電子材料和鋁塑膜市場， 描繪第二成長曲線。預計公司2020-2022年每股收益1.61/2.09/3.37元，利潤增速29/30/62%，未來一年合理估值區間83.45- 88.73元，較當前股價溢價0-6%，首次覆蓋給予“增持”評級。

2、核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一，我們預期全球光伏行業在未來5年保持高速發展，新增裝機從2020年的122GW增長到2025年的346GW（CAGR13%)。 第二，由于雙面組件的發展，對膠膜的品質要求逐步提高，更高性能的白色EVA和POE膠膜逐漸成為主流，提升膠膜行業的平 均產值并加強行業集中度。 第三，公司迎頭而上加速擴產，繼續強化在光伏膠膜行業的寡頭地位；并積極布局感光干膜、光伏背板及鋁塑膜產能。 與市場差異之處與市場差異之處 第一，市場認為公司份額已經接近天花板，未來業務增速主要跟隨行業波動，我們認為膠膜市場正在發生結構升級，單位產值 有持續提升的趨勢。 第二，市場認為公司未來仍將以

3、光伏膠膜業務為主，未來成長性也主要依靠膠膜的擴產。我們認為公司同樣有希望在電子材料 行業“再造一個福斯特”，成為感光干膜領域的國產化之星。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，美國重返巴黎協定后對光伏發展更加明確的量化目標出臺； 第二，2021年可能會出臺我國十四五能源規劃的公開征求意見稿，以及其他應對氣候變化的專項規劃，對國內光伏產業發展 有更加明確的長期目標。 第三，2021年平價光伏核準項目的規模對2022年產業發展規模有較強的參考意義。 第四，公司感光干膜和鋁塑膜業務的銷售業績兌現。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 一、十四五國內光伏發展規劃不及預期；國內光伏

4、安裝因消納瓶頸不達預期； 二、美國光伏相關政策出臺進展或規模不及預期； 三、市場競爭加劇導致企業盈利能力不達預期； 四、公司感光干膜及鋁塑膜研發和銷售進度不達預期。 2 rQtMmMsPvMoPrOqRrMsPrP7NbPaQsQnNoMnNjMqRnPeRoPoRbRoPtPvPpNrQvPmNtN 目錄目錄 一、公司介紹一、公司介紹 1、公司發展歷史 P5 2、公司治理結構 P6 3、公司業務布局 P7-9 4、公司現有產能以及擴產情況 P10 二、行業介紹二、行業介紹 1、全球光伏行業裝機規模展望 P12-13 2、組價技術發展趨勢及膠膜需求預測 P14-15 3、膠膜各細分產品介紹及未

5、來需求預測 P16-17 4、膠膜行業競爭格局 P18 5、背板行業需求展望 P19-21 6、感光干膜需求展望 P22-23 三、同行業比較及財務分析三、同行業比較及財務分析 1、同行業比較 P25-30 2、財務分析 P31 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 1、SWOT分析 P33 2、最近三年盈利預測 P34-36 3、估值及敏感性分析 P37-38 4、投資建議及風險提示 P39 5、附表：財務預測與估值 P40 3 一、公司介紹一、公司介紹 4 公司發展歷史公司發展歷史 公司成立于2003年，地處浙江省杭州市臨安區，是一家專注于新材料研發、生產和銷售的高新技術企業。從事

6、光伏、 電子電路和鋰電等新材料的研發生產、國際貿易和智能裝備等業務。公司在鞏固光伏膠膜寡頭地位的同時，積極拓展 其他功能膜和新材料業務布局，實現攻守兼備的發展戰略。 公司主導產品為光伏封裝材料太陽能電池膠膜（EVA/POE膠膜）和太陽能電池背板。其中EVA/POE膠膜全球市占率 超過50%，具備規?；?、質量、技術和品牌等多項競爭優勢。經過幾年的研發，公司在感光干膜、撓性覆銅板、感光 覆蓋膜、鋁塑復合膜、有機硅封裝材料等多個新材料項目投入建設，加強公司在功能膜、新材料領域的市場地位。 資料來源:公司官網，國信證券經濟研究所整理 圖圖1：福斯特發展歷史：福斯特發展歷史 2010 2019 1994

7、 2003 2009 2014 2015 2017 2020 公司創始人林建華成功 研發生產共聚酰胺熱熔 膠網膜，打破日本企業 在國內市場的壟斷。 公司前身成立，成功研發EVA 太陽能電池膠膜，正式進軍光 伏行業。 自2006年市占率快速提升 ，2008年全球占有率達到 15%，名列全球第三。 2009年光伏背板產品推向 市場。 2012年全球市占率已經 達到36%。 2014年成功登陸上海證 券交易所。 立足光伏主業，開展感光 干膜、FCCL、鋁塑復合 膜、有機硅封裝材料等新 材料項目建設。 正式更名為“杭州福斯特 應用材料股份有限公司” ，加快推進新材料項目建 設，“二次創業” 。 把握光

8、伏行業發展機遇，新 增5億平米高端膠膜產能； 繼續研發新材料產品，推進 2億平米感光干膜產能落地 ，繼續研發動力電池用鋁塑 膜產品等。 5 公司治理結構公司治理結構 公司是一家民營控股企業，創始人林建華、張虹夫婦直接和通過福斯特集團持有公司超過66%的股權。公司其他高管 和員工通過持有同德實業的股權，間接持有少量公司股份。 公司創始人董事長林建華大學畢業于化工機械專業，1982年至2003年先后任職于浙江臨安化肥廠、杭州永豐塑料有限 公司、臨安天目高分子材料廠，從事技術研發與企業管理等工作。2003年林建華結合自身專業背景及熱熔膠膜類產品 的從業經驗，設立杭州福斯特熱熔膠膜有限公司，研發、生產

9、EVA太陽能電池膠膜，進軍光伏行業，并經過近5年的自 主開發，在配方、生產工藝、關鍵設備等方面取得了重大突破，2008年度所產EVA膠膜的主要指標已達到或超過國外 產品。 圖圖2：公司股權結構：公司股權結構(2020/6/30) 數據來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理 林建華、張虹夫婦 杭州福斯特科技集團林建華同德實業 上市公司 50.04%16.25% 3.31% 100% 董監高姓名董監高姓名間接持股間接持股職位職位 胡偉民0.40%董事、副總經理 毛根興0.38%副總經理 孔曉安0.10%監事 張恒0.35%副總經理 宋贛軍0.35%副總經理 周光大0.25%董事、總經理 許劍琴0.

10、06%副總經理、財務負責人 合計1.89% 表表1：董監高通過同德實業間接持股情況：董監高通過同德實業間接持股情況（2019/12/31） 數據來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理 6 公司業務布局公司業務布局光伏封裝材料光伏封裝材料 資料來源：公司招股說明書，公司官網，國信證券經濟研究所整理 光伏封裝材料光伏封裝材料 EVA膠膜 POE膠膜 組件用背板 其他光伏產品 PCB/FPC材料材料 感光干膜 感光覆蓋膜 無膠撓性覆銅板 電池電子封裝材料電池電子封裝材料 軟包鋰電池用鋁塑復合膜 熱熔膠材料熱熔膠材料 雙面膠無紡布 圖圖3： EVA膠膜在組件中的用途以及圖例膠膜在組件中的用途以及圖例

11、太陽能電池封裝用EVA膠膜膠膜，簡稱EVA膠膜，是一種廣泛用于 光伏組件的內封裝材料。作為光伏組件中極為重要的組成部分 ，EVA膠膜可低于外界環境對電池片性能的影響和損壞，對電 池片起到保護作用。 太陽能電池封裝用聚烯烴（POE）膠膜性能優異，具有阻隔性 能，特別適合對水汽敏感電池的封裝；隨著雙玻組件的應用， 應用比例快速提升，可視為EVA材料的升級替代產品。 光伏背板光伏背板是一種位于光伏組件的背面材料，作為隔絕組件 內部電池片及封裝膠膜等材料與外界環境的重要部分。與 光伏背板玻璃互為替代產品。 公司開發的雙組分硅酮結構膠，可提供結構性連接支撐作 用，適用于雙玻組件 的掛鉤安裝、雙面雙玻組件

12、及BIPV 安裝方面的應用。 光伏膠膜 光伏背板 7 公司業務布局公司業務布局PCB/FPC材料材料 資料來源：公司招股說明書，公司官網，國信證券經濟研究所整理 光伏封裝材料光伏封裝材料 EVA膠膜 POE膠膜 組件用背板 其他光伏產品 PCB/FPC材料材料 感光干膜 感光覆蓋膜 無膠撓性覆銅板 電池電子封裝材料電池電子封裝材料 軟包鋰電池用鋁塑復合膜 熱熔膠材料熱熔膠材料 雙面膠無紡布 圖圖4 4： PCB/FPC應用材料應用材料 感光干膜感光干膜（干膜光刻膠）抗蝕劑是PCB、FPC行業進行圖形轉 移的關鍵材料，直接決定著圖形轉移的品質，主要用途是提高 印制電路板（PCB）的分辨率，能夠制

13、造線寬小于0.1mm的 PCB圖像。應用干膜能夠簡化印刷版制造的工序，實現機械化 和自動化，PCB產品性能的進步離不開感光干膜的技術進步。 感光覆蓋膜感光覆蓋膜是通過感光、顯影來實現開創、阻焊的感光性保護 膜，由感光聚酰亞胺或者感光丙烯酸環氧樹脂組成，主要應用 于印刷電路軟板（FPC）。 無膠撓性覆銅板無膠撓性覆銅板是印刷線路板行業的羈絆材料之一，含有可撓 性的聚酰亞胺薄膜材料與銅箔，主要應用再智能手機、平板電 腦、數碼相機等便攜式高端電子設備，在汽車、打印機等錢ita 電子電氣產品中也有應用。 感光覆蓋膜 無膠撓性覆銅板感光干膜 8 公司業務布局公司業務布局電池電子封裝材料電池電子封裝材料

14、資料來源：公司招股說明書，公司官網，中國電池聯盟，國信證券經濟研究所整理 光伏封裝材料光伏封裝材料 EVA膠膜 POE膠膜 組件用背板 其他光伏產品 PCB/FPC材料材料 感光干膜 感光覆蓋膜 無膠撓性覆銅板 電池電子封裝材料電池電子封裝材料 軟包鋰電池用鋁塑復合膜 熱熔膠材料熱熔膠材料 雙面膠無紡布 圖圖5：軟包鋰電池用鋁塑復合膜：軟包鋰電池用鋁塑復合膜 鋁塑復合膜是由多種塑料、鋁箔和粘合劑組成的 高強度、高阻隔和多層復合物，是軟包鋰電池中 最關鍵，也是技術難度最高的材料。主要應用與 3C消費電子電池、儲能電池、動力電池等，相 較于硬殼鋰電池，采用鋁塑膜的軟包鋰電池減重 、建材、形狀多樣且

15、不易爆炸，尤其是聚合物鋰 電池，更是安全性能絕佳。 極高的阻隔性 良好的冷沖壓成型性 耐穿刺性 耐電解液穩定性 耐高溫，絕緣性強 鋁塑復合膜產品外阻層（ON） 膠水層 高阻隔層（CPP） 膠水層 阻透層（AL） 也叫基礎層，主要由尼 龍或PET構成，作用是 保護中間層不被劃傷 鋁層，保護形態成型， 防止水分入侵。 也叫耐電解液，主要為 聚丙烯材質。 9 公司現有產能以及擴產情況公司現有產能以及擴產情況 數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 89% 8.3%0.9% 圖圖6：光伏膠膜（EVA&POE） 光伏背板 電子材料 銷售收入 及占比 2019，億元，% 銷量及 最新產能 2019，億

16、平米0.5 0.56 1.1 2019年銷量 2020最新產能在建產能 0.14 2 2019年銷量2020最新產能在建產能 公司主營業務產品光伏膠膜(普通EVA、白色EVA以及POE）等常年貢獻近9成的營業收入，是公司主要的利潤來源； 公司從2014-15年開始建設布局光伏背板和以感光干膜為主的電子材料產能。其中電子材料業務感光干膜產品2億平 米產能在2020年底逐步落成，2021年開始貢獻規?；臓I業收入。隨著透明背板市場的逐步發展，尤其是近期光伏 玻璃漲價后對透明背板的替代需求加強，公司有加快了背板產能的擴張。 57.05.270.57 7.5 9.0 12.0 2019年銷量2020最

17、新產能在建產能 10 二、行業介紹二、行業介紹 11 我國光伏產業在十四五期間將躍進式發展我國光伏產業在十四五期間將躍進式發展 表表2：十三五規劃預期完成情況和十四五規劃展望十三五規劃預期完成情況和十四五規劃展望 單位（GW） 光伏風電 十二五發展成果43.18130.75 十三五規劃目標110210 十三五發展成果240240 十四五規劃目標（預期）600365 十三五期間年均新增容量39.421.9 2020年預期新增容量35-4031-33 十四五年均新增容量（預期）60-9025-37 資料來源:國家可再生能源中心，國信證券經濟研究所預測 我國可再生能源發展的“十四五”規劃正在緊張編制

18、中，將決定未來5年可再生能源的發展走向。鑒于我國正在大力 推進的能源轉型，在“十四五”期間想要提升非化石能源的占比，將主要依靠光伏和風電來實現。 展望十四五期間，我國新能源產業從補貼時代走入平價階段，開發規模將提升至新的臺階。預期光伏年均新增裝機將 提升至80-90GW左右，儲能將在十四五期間深度參與新能源的發展，光儲結合的新模式將正式打開平價戶用市場。 36 90 210 82 0 50 100 150 200 250 20202021-20252026-20352036-2050 圖圖7：國內光伏中長期年均新增裝機（：國內光伏中長期年均新增裝機（GW） 資料來源：國家可再生能源中心，國信證

19、券經濟研究所預測 12 光伏：海內外共振迎來高速發展期光伏：海內外共振迎來高速發展期 數據來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理 圖圖8：未來五年全球光伏年均新增裝機預測（：未來五年全球光伏年均新增裝機預測（GW） 全球全球CAGR 16% 隨著投資成本不斷下降和發電效率逐年提升，全球光伏平價大時代正式來臨。光伏將憑借其綠色、環保的優勢，在海內外繼續 快速發展，裝機容量和技術迭代創新呈現螺旋式增長。中國光伏協會預測，未來五年全球光伏市場最高年均新增裝機可達到 287GW，2025年最高可達391GW，年復合增速16%。 我國也正在積極規劃十四五能源發展的宏偉藍圖，為了早日實現碳達峰和碳中和，踐

20、行我國向國際社會的鄭重承諾，中國光伏 協會的預測未來5年我國光伏年均新增裝機樂觀情況可達到90GW，2025年最高可達123GW，年復合增速21%。 30.2 3238.443 53 73 102106115 391 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 樂觀情況保守情況 圖圖9:未來五年國內光伏年均新增裝機預測（未來五年國內光伏年均新增裝機預測（GW） 3 5 11 11 15 35 53 44 30 123 0 20 40 60 80 100 120 140 樂觀情況保守情況 數據來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理 國內國內CAGR 21% 13 光

21、伏封裝膠膜光伏封裝膠膜-不受技術路線影響的關鍵輔材不受技術路線影響的關鍵輔材 資料來源：國信證券經濟研究所整理 表表3：封裝材料成本占比（封裝材料成本占比（2020） 光伏電池 薄膜電池 硅系電池 （非晶/微晶 硅） 化合物系電 池 碲化鎘電池 銅銦硒/銅銦 鎵硒電池 砷化鎵/磷化 銦電池 染料敏化電 池（TiO2） 晶硅電池 單晶硅電池 多晶硅電池 圖圖10：光伏電池的主要分類光伏電池的主要分類 資料來源：國信證券經濟研究所整理 EVA 膠膜具有高透光率、抗紫外濕熱黃變性、與玻璃和背板的粘結性好等特點，POE 膠膜具有高抗 PID 性能等特點 ，均為光伏組件封裝的關鍵材料，適用于晶硅電池、薄

22、膜電池等光伏組件的內封裝材料，應用于電池組件封裝的層 壓環節，覆蓋電池片上下兩面，和上層玻璃、下層背板（或玻璃）通過真空層壓技術粘合為一體，構成光伏組件。 封裝膠膜作為光伏組件的核心材料，同時使陽光最大限度的透過膠膜達到電池片，提升光伏組件的發電效率。光伏 封裝膠膜需要保證太陽能組件有二十五年使用壽命，是光伏行業不可或缺的核心輔材，其需求不受光伏電池技術路其需求不受光伏電池技術路 線變遷的影響。線變遷的影響。 除光伏行業外，建材玻璃、汽車玻璃及電子顯示行業等涉及透明封裝的應用領域也可使用 EVA 膠膜進行封裝。 組件規格：單晶組件規格：單晶PERC 335335POEPOE膠膜成本膠膜成本 占

23、比占比 系統造價4400 元/千瓦36.4% 組件成本1600 元/千瓦2.2% POE膠膜35（元/kW) 14 組件技術發展與膠膜市場變化組件技術發展與膠膜市場變化 資料來源：福斯特、海威新材公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：電位誘發衰減效應（PID，PotentialInduced Degradation）是電池組件長期在高電壓作用下，使玻 璃、封裝材料之間存在漏電流，大量電荷狙擊在電池片表面，使得電池表面的鈍化效果惡化，導致組件性能低于設計標準。PID現象嚴重時，會引起一塊組件功率衰減50%以 上，從而影響整個組串的功率輸出。高溫、高濕、高鹽堿的沿海地區最易發生PID現象。 目前市

24、場上封裝材料主要有透明EVA膠膜、白色EVA膠膜、聚烯烴（POE）膠膜等。透明EVA膠膜是最為傳統的產品，根據 CIPA的統計，透明EVA膠膜在2019年約占70%的市場份額，較2018年下降10.4個百分點，由白色EVA和POE膠膜替代。 在雙玻組件剛剛興起之時，由于雙面都使用透明的EVA膠膜，背面使用透明玻璃而沒有白色的背板反射光線，導致電池片間漏光 ，存在2%以上功率損失。改為采用白色EVA膠膜應用在電池片下側，可以提高陽光在組件中的利用效率，2016年以來以福斯特 為代表的領先企業紛紛投入白色EVA膠膜的研發和產能升級。 聚烯烴（聚烯烴（POE）膠膜）膠膜具有高抗PID的性能。單晶 P

25、ERC 雙面電池由于其雙面發電特性和特殊設計，導致電池的背面特別容易發 生 PID 現象，尤其在雙玻組件中 PID 衰減更為明顯。POE 膠膜與 EVA 膠膜相比，具有更高的水汽阻隔率、更優秀的耐候性能 和更強的抗 PID 性能，可提升組件長期可靠性。 透明EVA 使用各種光伏組件 單價5-7元/平米 白色EVA 各種光伏組件下層封裝 單價7-8元/平米 POE 單晶PERC雙面雙玻最佳 其他單玻、雙玻組件 單價10-11元/平米 圖圖1212：不同封裝膠膜應用場景及價格對比不同封裝膠膜應用場景及價格對比 15 組件技術發展與封裝膠膜市場變化組件技術發展與封裝膠膜市場變化 資料來源：CIPA，

26、國信證券經濟研究所整理 由于雙面發電組件和雙玻組件是太陽能組件未來的發展趨勢，因此白色EVA和POE 膠膜的需求也將相應持續增長。對透 明EVA膠膜形成逐步替代的趨勢。白色E VA膠膜產線可通過升級透明EVA膠膜產線而來，但是POE膠膜產能需要重新建 設，但可以兼容EVA產能。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20192020E2021E2022E2023E2025E 單面組價占比雙面組件占比 圖圖1313：單雙面組件市場占比預測：單雙面組件市場占比預測 圖圖1414：光伏封裝材料市場占比預測：光伏封裝材料市場占比預測 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20192

27、020E2021E2022E2023E2025E 透明EVA膠膜白色EVA膠膜POE其他膠膜 資料來源：CIPA，國信證券經濟研究所整理 16 光伏封裝膠膜市場展望光伏封裝膠膜市場展望 資料來源：CIPA，2020年以后數據為根據60片尺寸計算，功率數據來自CIPA， 國信證券經濟研究所整理。2019-2019年全球用量以及均值來自CIPA。 一塊光伏組件通常由60片（610）或72片（612）電池片組成，面積分別為1.635m2（0.991m1.65m）和1.947m2 （0.991m1.956m）。因此在相對固定的組件面積下，光伏封裝材料的單位用量（億平方米/GW）與光伏電池的發電效 率呈

28、負相關性。隨著電池技術的不斷進步，單位面積組件的輸出功率逐年提高，未來膠膜的平均用量也呈逐年小幅下降 趨勢。 圖圖1515：光伏膠膜單位用量預測（億平米光伏膠膜單位用量預測（億平米/GW） 圖圖1616：光伏膠膜全球需求預測（億平方米）：光伏膠膜全球需求預測（億平方米） 資料來源：各類型比例來自CIPA，國信證券經濟研究所測算 0.126 0.102 0.098 0.096 0.095 0.093 0.092 300 310 320 330 340 350 360 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 201820192020E2021E2022E20

29、23E2024E 10.4 7.47.4 10.7 12.3 16.3 2.2 1.8 2.9 4.1 4.5 5.4 2.3 2.6 3.5 5.6 7.0 9.6 15.0 12.0 13.9 20.6 24.1 31.9 0.0 6.0 12.0 18.0 24.0 30.0 36.0 20192020E2021E2022E2023E2025E 透明EVA膠膜白色EVA膠膜POE其他膠膜 17 43% 10% 7% 40% 福斯特, 50% 斯威克, 11% 海優威, 9% 其他企業, 30% 2019 15億平米億平米 光伏膠膜市場競爭格局光伏膠膜市場競爭格局 資料來源：CIPA，國信

30、證券經濟研究所整理。 ，目前全球光伏封裝用膠膜主要由我國企業供應，是光伏產業鏈里集中度最高的環節，福斯特是全球光伏膠膜龍頭，市 占率長期超過50%。行業前三分別是福斯特、斯威克（上市公司東方日升旗下）、海優威，CR3長期超過60%。 福斯特是國內較早通過自主研發，并大規模生產EVA膠膜產品的企業之一。在福斯特規?；aEVA膠膜之前，全球市 場一直由勝邦、三井化學、普利司通、Etimex四家公司壟斷，合計市場份額達60%以上。自2006年后，福斯特的市場份 額增長較快，得益于中國光伏組件產量的快速增長和產品的性價比優勢，2008年福斯特已經超過普利司通、Etimex，躋 身世界級EVA膠膜供應

31、商前列。 圖圖1717：光伏膠膜全球市場格局光伏膠膜全球市場格局 圖圖1818：光伏膠膜國內市場格局：光伏膠膜國內市場格局 資料來源：CIPA，國信證券經濟研究所整理 2018 13.4億平米億平米 60% 14% 2% 24% 福斯特, 69% 斯威克, 15% 海優威, 2% 其他企業, 14% 2019 10.8億平米億平米 2018 9.7億平米億平米 18 光伏背板行業光伏背板行業 資料來源：中來股份，國信證券經濟研究所整理。 圖圖1919：晶硅太陽能電池組件結構圖晶硅太陽能電池組件結構圖 太陽能電池背板作為晶硅太陽能電池組件的重要封裝材料，其主要功能為在戶外環境下保護太陽能電池組件

32、抵抗 光濕熱等環境影響因素對EVA膠膜、電池片等材料的侵蝕，起絕緣耐候保護作用。 按材料分類，背板主要分為有機高分子類和無機物類，太陽能背板通常指有機高分子類，原材料主要有PET基膜 、氟材料和膠粘劑；無機物類主要為玻璃無機物類主要為玻璃。隨著雙玻組件的推廣普及，玻璃和透明背板對傳統有機背板形成替代 之勢。 KPK結構：背板的兩外表面均用PVDF等其他氟膜替代PVF膜； TPE結構：EVA側PVF膜用PE膜代替，空氣側氟膜為PVF、PVDF 等； 氟涂層：用以四氟樹脂或三氟氯乙烯樹脂等為主體的含氟涂層替 代PET兩側的氟膜； PET：用兩層PET復合膜構成，層與層之間用膠黏劑粘合； PA：用數

33、層聚酰胺（PA）互相貼合或PA與PET干法復合而成。 圖圖2020： TPTTPT背板具體結構圖背板具體結構圖 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 19 光伏背板行業光伏背板行業 在EVA膠膜產品成熟后，公司著力開發光伏背板并在2009年實現生產。2019年公司出貨量0.5億平米，約占全球市 場總需求的9%左右（含玻璃背板），目前公司還有1.1億平米在建產能并積極研發透明背板產品。 隨著中國光伏產業的發展，國內涌現出數十家背板生產企業，主要企業有賽伍技術、中來股份、福斯特、中天光伏 材料、明冠新材料、樂凱膠片、回天新材等。 表表5：2019年光伏背板市場占有率年光伏背板市場占有率 背板

34、出貨量（億平米）2019市占率 賽伍技術1.629% 中來股份1.1620% 明冠新材0.6812% 福斯特0.59% 樂凱膠片0.427% 回天新材0.224% 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 表表4：不同材質光伏背板介紹：不同材質光伏背板介紹 資料來源：CIPA，國信證券經濟研究所整理 材質材質單價單價 （元（元/ /平米）平米） 應用場景及特點應用場景及特點 傳統有機 結構背板 10-12單玻組件 玻璃背板24+雙玻組件 透明有機背板22+ 雙玻組件，相較玻璃背板 具有輕量化（30%）、經 濟性等優勢。但產品研發 成熟度和可靠性仍需提升。 20 光伏背板行業光伏背板行業 資料

35、來源：2019年數據來自歐洲光伏協會，行業總需求數據來自中國光伏u協會預 測，預測值為國信證券經濟研究所測算，假設薄膜電池每年出貨量占比7%，并且 不需要背板。 圖圖22：光伏背板需求展望（億平米）：光伏背板需求展望（億平米） 2019年傳統結構背板占比仍然超過70%，但隨著雙面雙玻電池技術的普及，玻璃背板和透明有機背板的滲透率逐年 提升，大有快速取代傳統的結構背板的趨勢。CIPA預測到2025年，玻璃和透明有機背板的合計滲透率將超過50% ，而傳統結構背板將下降到30%以下。 由于單塊組件的面積日益增大，雙面玻璃的方案極大提升了組件重量，造成運輸和安裝上的難度增加。60片2.5mm 雙玻組件

36、約為24-25kg，而透明背板組件大約為18-19kg，重量差超過30%。同時透明背板除本身價格相對較低（- 10%），還可搭配價格相對低廉的EVA膠膜，而玻璃背板需要搭配價格更高的POE膠膜，因此從輕量化和經濟性 的角度，未來透明背板的滲透率將逐步提升，對玻璃背板形成一定替代。 圖圖21：不同材質光伏背板占比預測：不同材質光伏背板占比預測 資料來源：CIPA，國信證券經濟研究所整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20192020E2021E2022E2023E2025E 其他結構背板 透明有機背板 玻璃背板 結構背板(KPK/KPF/

37、KPE、TPT/TPF/TPE） 4.3 3.63.5 4.54.64.5 0.7 1.3 1.9 2.9 3.6 5.4 0.10.2 0.4 1.1 1.7 3.0 0.70.9 1.2 1.8 2.2 3.0 5.8 6.0 7.0 10.3 12.1 15.9 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20192020E2021E2022E2023E2025E 合計 其他結構背板 透明有機背板 玻璃背板 結構背板(KPK/KPF/KPE、TPT/TPF/TPE） 21 感光干膜市場介紹感光干膜市場介紹 資料來源：勢銀智庫，國信證券經濟研究所整理 光刻膠主要用于電子信息產業

38、中印制電路板的線路加工，為印制線路板中的第二大耗材,被喻為印制線路板的“菲林”。 光刻膠分為濕膜光刻膠、干膜光刻膠（感光干膜）以及光成像阻焊油墨三類。其中，感光光膜和光成像阻焊油墨在中國 用量最大、增速最快。感光干膜主要用途是提高印制電路板（PCB）的分辨率，能夠制造線寬小于0.1mm的PCB圖像。 應用干膜能夠簡化印刷版制造的工序，實現機械化和自動化，PCB產品性能的進步離不開感光干膜的技術進步。 目前感光干膜全球總銷量超過10億平方米，而2017年我國感光干膜產量僅為0.7億平方米，僅占國內消費量的1/3，絕大 部分依賴進口。根據中國化工經濟技術發展中心的數據，預計2022年，世界光致抗蝕

39、干膜市值將從2017年的15.4億元增 長到22.75億美元。 圖圖23：全球感光干膜市場空間預測（億美元）：全球感光干膜市場空間預測（億美元） 資料來源：中國化工經濟技術發展中心，國信證券經濟研究所整理，人民幣兌美 元匯率按照7：1計算，單價按照4元/平米計算。 0.4 15.4 22.75 0 5 10 15 20 25 20172024E 我國產值全球需求 圖圖24：全球感光干膜競爭格局（：全球感光干膜競爭格局（2017） 長興工業, 40% 日立化成, 25% 旭化成, 25% 杜邦, 6% Kolon, 4%其他, 1% 22 感光干膜市場介紹感光干膜市場介紹 從市場格局來看，由于制

40、造感光干膜需要具備技術含量高、設備投資大、市場壁壘高、規模效應顯著等優勢，因此其行 業集中度也相對較高。目前全球制造感光干膜的廠家主要包括日本日立化成、日本旭化成、韓國KOLON、臺灣長興化學 、美國杜邦、臺灣長春化工、意大利莫頓等七家大型企業，排名前五的企業合計占據著市場超過80%以上的份額。 我國感光干膜行業的市場資源也主要集中在日立、旭化成、杜邦等外資企業中，國內民營企業數量較少，且產能規模普 遍不大，在市場上的占有率相對較低。近年來，受國內PCB行業發展的推動，國內福斯特、廣東泰亞達、湖南鴻瑞新材 料等公司進入該領域，國產化率持續提升。 資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 表表

41、5：全球感光干膜主要企業介紹：全球感光干膜主要企業介紹 長興材料長興材料工業公司成立于1964年，總部位于中國臺灣高雄，主要從事全球化工和電子化工材料的制造銷售，品包括通用樹脂、聚酯樹脂、涂 層樹脂特殊化學品，電路基板，感光干膜、液晶顯示器（LCD）的光學薄膜，太陽能電池的導電粘合劑，以及硅膠材料的發光二極管 （ LED）封裝等。 日立化成日立化成成立于1962年，起源可追溯到1912年開始研究電氣絕緣材料，是日本功能性材料和額化學品的制造商，公司的四個關鍵下游業務 領域信息通訊、移動設備、能源和生命科學。日立化成在世界十處地點都擁有生產和加工感光干膜產能，包括日本日立市茨城縣、中國江 蘇省蘇

42、州市等。 旭化成旭化成成立于1932年，總部位于日本東京。成經營的業務有以化學為核心技術的紡織品、化學品和電子材料等。公司在臺灣、大陸和韓國 等地均有感光干膜分切加工基地，為了加強在亞洲地區的銷售活動，公司于2002年在中國蘇州成立了繼日本的富士工廠之后第二個干膜一 條龍生產基地（從母卷到分切加工）。 美國杜邦公司美國杜邦公司是一家以科研為基礎的全球性企業，成立于1802年。聚焦于農業及食品、3C、汽車和能源四大領域，在電子領域產品涵蓋電 路板、陶瓷板和TP行業制造所需的影像轉移干膜，包括曝光蝕刻、掩孔蝕刻、圖形電鍍、精細線路電鍍/蝕刻、鎳金電鍍、選擇性沉鎳金、 激光直接成像、半加成法、封裝基

43、板等。 韓國韓國KOLON成立于1954年，是韓國第一個生產尼龍的企業，全球十大化學生產商之一。即工業材料、化學、薄膜/電子材料和時尚。 臺灣長春集團臺灣長春集團于1949年在臺灣創立，是臺灣地區大型綜合塑料、電子和精細化工集團，產品銷售全球55個以上的國家。 廣東泰亞達光電廣東泰亞達光電有限公司簡稱泰亞達創立于2013年，是國家級高新技術企業，位于廣東省清遠市清城區金沙工業區，致力應用于PCB、 FPC、ITO上的感光干膜，集研發、生產、銷售一體的現代化大型高新企業。 23 三、同業比較與財務分析三、同業比較與財務分析 24 同業比較同業比較生產規模生產規模 圖圖25：產能對比（億平米）產能

44、對比（億平米）圖圖26：銷量對比（億平米）銷量對比（億平米） 4.5 5.6 6.3 7.3 9.0 6.0 2.2 2.32.32.3 2.6 0.9 0.9 0.9 1.4 1.4 1.7 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 201620172018201920H1 最新在建產能 福斯特斯威克（東方日升）海優新材 5.775.81 7.49 3.75 1.361.34 1.65 0.880.870.91 1.37 0.69 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 20172018201920H1 福斯特斯威克（東方日升）海優新材 數據來源：公司公告，國信證券經濟研究

45、所整理數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 公司在國內光伏膠膜領域主要的競爭為東方日升（300118.SZ）旗下的子公司斯威克和海優新材（A20117.SH）， 2019年三家企業占全球70%的市場份額；從下圖可見多年來福斯特的產能和年銷量均遙遙領先其他兩家企業，并保持 了較快的擴產節奏。 截至2020年6月底，福斯特在建膠膜產能達到6億平方米，相當于建成產能的67%；行業排名第二的斯威克暫時沒有新 建產能；隨著海優新材登陸創業板，短期內產能有翻倍潛力，但是1.7億平米在建規模較福斯特仍存在懸殊差距。 公司常年保持行業絕對領先的龍頭地位，對于成本領先和定價話語權形成了很好的護城河。 25

46、 同業比較同業比較銷售均價和單位成本銷售均價和單位成本 圖圖27：單位成本（元單位成本（元/米）米）圖圖28：毛利率（毛利率（%） 數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 數據來源：海優新材公司公告，國信證券經濟研究所整理 為了提升發電組件效率，光伏膠膜的技術路線從透明EVA向白色EVA和POE逐步遷移，單位成本和售價也相應提高。 2017年透明EVA占主流時期，福斯特平均成本明顯領先于同業，彰顯龍頭企業的成本規模優勢。但隨著福斯特和海優 新材先行導入白膜和POE，銷售均價和平均成本也開始增加，逐漸與斯威克來開差距。毛利率方面，福斯特作為掌握 定價權的行業龍頭，始終穩定在20%左右。體現了

47、公司主動壓低產業毛利率來提升占有率的定價策略。海優新材作為 行業產能較小，但產品升級較快的追趕著，毛利率穩步提升。斯威克因透明EVA產品占比較大，在今年上半年疫情導 致行業需求疲軟的階段呈現出盈利能力下滑的波動趨勢。 5.36 5.78 6.04 6.54 5.59 5.50 5.54 6.59 6.02 6.51 6.58 6.53 5.0 7.0 20172018201920H1 福斯特斯威克海優新材 圖圖29：銷售均價（元）銷售均價（元）圖圖30：各品類膠膜銷售均價（元）各品類膠膜銷售均價（元） 數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 6.7

48、3 7.15 7.61 8.27 6.81 6.75 7.20 7.76 7.09 7.53 7.69 7.91 4 6 8 10 20172018201920H1 福斯特斯威克海優新材 6.8 6.9 7.3 9.7 8.2 8.0 10.4 12.8 11.2 0 3 6 9 12 15 201720182019 透明EVA膠膜白色增效EVA膠膜POE膠膜 20.4 19.1 20.6 20.9 15.1 13.6 14.5 17.5 8 13 18 23 28 20172018201920H1 福斯特斯威克海優新材 26 同業比較同業比較資產周轉情況資產周轉情況 圖圖31：固定資產周轉率

49、（次）固定資產周轉率（次）圖圖32：流動資產周轉天數（天）流動資產周轉天數（天） 數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 圖圖33：應收賬款周轉天數（天）應收賬款周轉天數（天）圖圖34：存貨周轉天數（天）存貨周轉天數（天） 數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 355357 332 721 307305 245 503 0 200 400 600 800 1000 2017201820192020H1 福斯特賽伍技術海優新材中來股份 75 7878 86 120 126 134 167 139 128 85 96 63 94 72 66 50 100 150 200 2017201820192020H1 福斯特賽伍技術海優新材中來股份 47 5960 62 43 51 47 49 36 43 36 32 64 92 91 95 20 70 120 2017201820192020H1 福斯特賽伍技術海優新材中來股份 6.1 5.0 5.8 2.9 18.8 1