【研報】ST宏盛-環衛深度觀察之二：環衛新能源化大勢所趨重組上市助競爭力更上層樓-20201217（30頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 環衛深度觀察之二：環衛深度觀察之二：環衛新能源化大環衛新能源化大 勢所趨，重組上市助勢所趨，重組上市助競爭力更上層樓競爭力更上層樓 重組上市重組上市，綜合競爭力再上一層樓，綜合競爭力再上一層樓。截至 2020 年 11 月 4 日，ST 宏 盛發行股份購買宇通重工 100%股權已完成過戶及相關工商變更登記 手續，宇通重工成為 ST 宏盛的全資子公司。宇通重工的業務從工程 機械到環保領域，再到環衛領域，致力于向“新能源設備+環衛服務” 一體化發展。通過與宏盛科技重組上

2、市，一方面，宇通重工能夠優化 公司治理結構，搭建資本平臺，進一步借助上市公司的管理經驗和資 本運作經驗，實現快速發展；另一方面，宇通重工能夠登陸 A 股資 本市場，有助于提升其綜合競爭力、品牌知名度和行業地位，并進一 步利用資本市場平臺拓寬融資渠道、增強抗風險能力。 新能源車政策頻出，環衛車新能源化大勢所趨新能源車政策頻出，環衛車新能源化大勢所趨。我國設立碳達峰碳 中和目標，傳統燃油車碳排放水平高，新能源替代大勢所趨，新能源 公共交通的發展與實施將成為未來發展重點。近期發布的新能源汽 車產業發展規劃（2021-2035 年） 中更是提出到 2035 年公共領域用車 全面電動化。從購臵成本角度看

3、，因電池成本高，且與傳統燃油專用 車底盤差異較大，在目前銷量下新能源環衛車規模效益不明顯，整體 制造成本偏高。隨著國內新能源車市場逐步擴大、動力電池產能持續 加碼，助力成本下行。然而新能源環衛車除開購臵成本外，其運營的 綠色環保性及經濟性更是不容忽視?？紤]到運營方面的能源支出成本 及維護成本低等特點，全生命周期下新能源環衛車優勢漸顯。 新能源環衛車新能源環衛車滲透率提升在即滲透率提升在即，十四五放量可觀十四五放量可觀。類比公交車新能 源化歷程，新能源環衛車方面政策投放目標與實際數量之間仍存在較 大缺口，當前新能源環衛車滲透率較低，根據華經產業研究院統計數 據， 2019 年新能源環衛車滲透率僅

4、為3.42%，低于同期新能源公交車 滲透率，在政策加持下，目前新能源環衛車正處于高速發展階段，未 來將有較大的提升空間。我們預計 2020-2025 年新能源環衛車滲透率 將隨著政策推動穩步提升， 樂觀情況下我們假設 2025 年新能源環衛車 滲透率將達到25%， 則預計到2025 年新能源環衛車市場空間近500 億。 公司背靠宇通集團，公司背靠宇通集團， 兼具成本與研發優勢兼具成本與研發優勢。 根據公司公告， 2017-2019 年新能源環衛設備銷售額占環衛裝備業務比重分別為46.68%、 37.64%、 51.15%。據卡車之家統計，2019 年公司新能源環衛車市占率位居行業 第二，具較強

5、競爭力。公司背靠宇通集團，有望與集團產生協同效應 擴大成本優勢，依托集團底盤資質可以實現上裝底盤一體化生產，裝 備毛利率較外購底盤的企業更具備優勢。 同時， 為保持領先技術優勢， 近年來公司不斷加大研發投入，研發費率行業領先。公司各項費率管 控良好，通過不斷總結自身管理經驗，公司形成了標準化的管理流程 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 12 月月 17 日日 ST 宏盛宏盛（600817.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 商業地產 投資評級投資評級 買入買入-A 調高調高評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 元元 股價（股價（2

6、020-12-17） 14.62 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 7,635.78 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 2,276.03 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 522.28 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 155.68 12 個月價格區間個月價格區間 7.19/16.34 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 9.2 17.85 90.39 絕對收益絕對收益 10.93 21.53 104.48 Tabl e_R

7、eport 相關報告相關報告 -12% 8% 28% 48% 68% 88% 108% 2019-122020-042020-082020-12 ST宏盛 綜合 上證指數 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 和服務體系，為實現可持續發展奠定了扎實的管理基礎。 環衛服務迎市場化機遇，工程機械夯實發展基礎環衛服務迎市場化機遇，工程機械夯實發展基礎。在環衛市場化驅 動的大背景下，公司環衛服務板塊營收大幅提升，得益于本土優勢， 公司在河南省內覆蓋廣泛，疊加裝備的協同優勢，環衛服務板塊仍然 具有較大的競爭優勢。公

8、司依托較強的科研實力、領先的產品生產制 造和質量把控能力、以及良好的企業管理運營能力，建構了較為完善 工程機械生產線，為客戶提供專業工程機械，同時開展民用和軍用專 業工程機械業務。近年來，公司民用板塊的強夯機和橋梁檢測車產品 已逐步建立起行業領先地位，軍用板塊是部隊高速推土機和高速裝載 機等裝備的主要供應商，疊加“新基建”的行業政策東風，公司工程 機械業務迎來良機。 投資建議：投資建議：公司作為新能源環衛裝備領域龍頭，隨著重組上市帶來 的綜合競爭力不斷提升， 公司業績有望快速增長。 我們預計公司 2020 年-2022 年的 EPS 分別為 0.49、0.68、0.89 元/股，對應 PE 分

9、別為 29.9x、21.7x、16.5x，給予買入-A 投資評級。 風險提示：風險提示：市場競爭加劇、客戶集中度較高的風險、政策推進不及 預期 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 49.8 58.1 3,009.0 3,558.2 4,336.0 凈利潤凈利潤 5.0 1.9 256.4 353.2 464.2 每股收益每股收益(元元) 0.01 0.00 0.49 0.68 0.89 每股凈資產每股凈資產(元元) 0.19 0.20 1.38 2.06 2.95 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022

10、E 市盈率市盈率(倍倍) 1,534.6 4,140.9 29.9 21.7 16.5 市凈率市凈率(倍倍) 75.5 74.1 10.6 7.1 5.0 凈利潤率凈利潤率 10.0% 3.2% 8.5% 9.9% 10.7% 凈資產收益率凈資產收益率 4.9% 1.8% 35.5% 32.9% 30.2% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -14.8% -34.2% -652.4% 54.6% 62.7% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 pOrOpPqNxOnMqPmNqNrMrPbR9R9PmOrRnPmMjMrQsQeRpO

11、yQ6MoPsPwMqNrMuOsOnP 3 公司深度分析/ST 宏盛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 重組上市促發展，環衛領域再深入重組上市促發展，環衛領域再深入 . 5 1.1. 重組上市，助推綜合競爭力提升 . 5 1.2. 大股東穩定助力，公司管理層調整為宇通集團合伙人 . 5 1.3. 業績穩健增長，收益持續向好 . 6 2. 新能源車政策頻出，環衛車新能源化大勢所趨新能源車政策頻出，環衛車新能源化大勢所趨. 8 2.1. 傳統環衛車碳排放水平高，新能源替代大勢所趨 .

12、 8 2.2. 中央推動公共領域新能源化，多地新能源環衛車政策頻出 . 10 2.3. 購臵成本有望持續下行，運營成本較低 . 12 2.4. 類比公交車新能源化歷程，新能源環衛車滲透率提升在即 . 14 2.5. 十四五放量可觀，2025 新能源環衛車市場或達 500 億 . 16 3. 兼具成本與研發優勢，新能源環衛車龍頭蓄勢待發兼具成本與研發優勢，新能源環衛車龍頭蓄勢待發. 17 3.1. 背靠宇通集團，協同效應有望釋放 . 17 3.2. 新能源收入占比增加，市占率大幅提升 . 19 3.3. 成本優勢領先，毛利率顯著高于同行 . 20 3.4. 技術實力領先，研發成果豐碩 . 22

13、4. 環衛服務迎市場化機遇，環衛服務迎市場化機遇，工程機械夯實發展基礎工程機械夯實發展基礎 . 24 4.1. 受益于市場快速擴張，環衛服務板塊迎來機遇. 24 4.2. 工程機械業務軍用民用齊發力，穩定增長夯實公司發展基礎. 25 5. 投資建議投資建議. 26 6. 風險提示風險提示. 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 5 圖 2：股權結構圖（截止重組報告書簽署日） . 6 圖 3：宇通重工下屬子公司（截止重組報告書簽署日） . 6 圖 4：2019 年宇通重工營業收入結構 . 7 圖 5：2020 上半年宇通重工營業收入結構 . 7 圖 6：宇通重工營業收入及其增速. 7

14、圖 7：宇通重工歸母凈利潤及其增速 . 7 圖 8：毛利率、凈利率及 ROE . 8 圖 9：宇通重工各板塊毛利率. 8 圖 10： 2017-2020H1 年宇通重工現金流及收現比. 8 圖 11： 純電動公交車與其他公交車碳排放對比（2018 年） . 9 圖 12： 純電動公交車與其他公交車污染物排放對比（2018 年） . 9 圖 13：近三年新能源專用車銷量表現（單位：輛） . 10 圖 14：新能源專用車銷量表現（單位：輛）. 10 圖 15：2015-2019 年寧德時代動力電池價格 . 13 圖 16：2015-2019 年新能源公交車滲透率 . 14 圖 17：新增及更換車輛

15、在新能源公交車占比. 14 圖 18：新能源環衛車滲透率 . 15 圖 19：新能源專用車推薦目錄中環衛車占比. 15 4 公司深度分析/ST 宏盛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 20：近年新能源環衛車銷量及增速情況 . 16 圖 21：2019 年新能源環衛車各地區銷量情況 . 16 圖 22：2019 年新能源客車市占率 . 18 圖 23： 2015-2017 公司在寧德時代采購金額及占比 . 19 圖 24：2016-2017 寧德時代前四大客戶 . 19 圖 25： 2017-2020H

16、1 公司環衛設備銷量（臺） . 19 圖 26：公司環衛設備均價與可比公司對比（萬元） . 19 圖 27：新能源環衛設備營收占自家環衛設備營收比重. 20 圖 28：2019 年新能源環衛車市占率 . 20 圖 29：公司環衛設備底盤價格均價. 21 圖 30：公司主要能源采購單價變化. 21 圖 31：公司及可比公司環衛板塊毛利率. 21 圖 32：公司及可比公司新能源環衛裝備板塊毛利率 . 21 圖 33：公司與可比公司期間費用率. 22 圖 34：2017-2020H1 公司各項費用率 . 22 圖 35： 環衛裝備板塊研發部門設臵 . 23 圖 36：公司與可比公司研發費率比較 .

17、24 圖 37：2017-2019 公司研發人員數量及占比 . 24 圖 38：2015-2019 年全國環衛新簽總額（億元）及增速 . 24 圖 39：2015-2019 環衛服務年化合同總額（億元）及增速 . 24 圖 40：近年工程機械銷售收入情況（億元）. 26 表 1：高級管理人持股情況 . 6 表 2：近年新能源環衛領域國家主要政策 . 10 表 3：近年新能源環衛領域地方主要政策 .11 表 4：小型新能源環衛車使用經濟性分析（以掃路車為例） . 13 表 5：中型新能源環衛車使用經濟性分析 . 13 表 6：大型新能源環衛車使用經濟性分析 . 14 表 7:新能源環衛車市場空間

18、測算 . 17 表 8：公司設備協同情況. 18 表 9：公司環衛裝備銷量情況. 20 表 10：公司環衛裝備板塊核心技術. 22 表 11：公司 2017-2019 年環衛服務板塊千萬級運營項目 . 25 5 公司深度分析/ST 宏盛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 重組上市促發展，環衛領域再深入重組上市促發展，環衛領域再深入 1.1. 重組上市，助推綜合競爭力提升重組上市，助推綜合競爭力提升 具備環衛業務一體化優勢，緊跟國家新能源政策導向。具備環衛業務一體化優勢，緊跟國家新能源政策導向。宇通重

19、工成立于 2001 年，前身 是鄭工集團、西安交大、百泉集團、國科投資、西寧機械出資設立的鄭科股份，主營業務為 工程機械生產與制造。 2003 年， 鄭工集團將其持有的鄭科有限 92.98%的股權分別轉讓給宇 通發展 50%、宇通不動產 22.98%和中原信托 20%，公司名稱變更為“鄭州宇通重工有限 公司” ，此后宇通重工一直由宇通集團進行實際控制。2010 年，成立鄭州宇通環?？萍加邢?公司，專注于環保工程項目。2016 年，成立傲藍得環?？萍加邢薰?，提供環衛一體化運 營綜合服務。2017 年，以“新能源環衛設備+環衛一體化服務”為核心戰略，環衛運營業務 布局全國市場。2018 年，德宇

20、新創以持有的傲藍得 85%的股權以及鄭宇重工 70%的股權 對宇通重工進行增資?？梢钥闯?，宇通重工的業務從工程機械到環保領域，再到環衛領域， 致力于向“新能源設備+環衛服務”一體化發展。 根據公告，截止 2020 年 11 月 4 日，ST 宏盛發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯 交易之標的資產宇通重工 100%股權已完成過戶及相關工商變更登記手續， 宇通重工成為 ST 宏盛的全資子公司。通過與宏盛科技重組上市，一方面，宇通重工能夠優化公司治理結構， 搭建資本平臺， 進一步借助上市公司的管理經驗和資本運作經驗， 實現快速發展； 另一方面， 宇通重工能夠登陸 A 股資本市場，有助于提升其綜合競

21、爭力、品牌知名度和行業地位，并 進一步利用資本市場平臺拓寬融資渠道、增強抗風險能力?？傊?，重組上市能夠使宇通重工 多方面迅速提升，綜合競爭力進一步增強。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.2. 大大股東股東穩定助力穩定助力，公司管理層調整為宇通集團合伙人公司管理層調整為宇通集團合伙人 股東保持穩定助力公司長遠發展。股東保持穩定助力公司長遠發展。盡管宇通重工經歷了 8 次股權轉讓，4 次增資，但自 2003 年以來，宇通集團作為控股股東一直未發生變化。2020 年資產重組前，宇通集團直接 持有宇通重工 88.56%的股權，并通過其全資子公司德宇新創間接持有宇通重工

22、11.44%的 股權，是宇通重工的控股股東。通泰合智的 7 名自然人股東通過控制通泰合智、通泰志合 間接控制宇通集團并對宇通重工實施控制，系宇通重工的實際控制人。資產重組后，宇通重 工成為 ST 宏盛的全資子公司，但實際控制人未發生變化，仍是 7 名自然人股東。 子公司設立促 “新能源設備子公司設立促 “新能源設備+環衛服務” 業務發展。環衛服務” 業務發展。宇通重工的一級子公司有鄭宇重工、 傲藍得和宇通環保。宇通環保專注于環保工程項目；傲藍得致力于打造環衛一體化綜合解決 方案服務商；鄭宇重工致力于在工程機械領域追求卓越，為生產新能源環衛設備提供了堅實 基礎。 6 公司深度分析/ST 宏盛 本

23、報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 2：股權結構圖（截止重組報告書簽署日）：股權結構圖（截止重組報告書簽署日） 圖圖 3：宇通重工：宇通重工下屬子公司（截止重組報告書簽署日）下屬子公司（截止重組報告書簽署日） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司管理層調整為宇通集團合伙人，股權激勵推動工作發展。公司管理層調整為宇通集團合伙人，股權激勵推動工作發展。公司重組調整高級管理人 員，聘任戴領梅先生為 ST 宏盛公司總經理，胡鋒舉先生、張孝俊先生為公司副總經理；馬 書恒

24、先生為公司財務總監；王東新先生為公司董事會秘書。其中總經理戴領梅先生，曾任鄭 州宇通客車股份有限公司技術總監；副總經理胡鋒舉曾任鄭州宇通客車股份有限公司供應商 質量管理部部長，海外市場部部長，海外營銷總監，專用車事業部銷售部副部長，專用車事 業部運營部部長；副總經理張孝俊曾任鄭州宇通客車股份有限公司客戶經理，分公司經理， 大區經理，專用車分公司副總經理，鄭州宇通重工有限公司副總經理；財務總監馬書恒曾任 鄭州宇通重工有限公司環衛設備聯合項目組財務部部長；董事會秘書王東新，曾任鄭州宇通 客車股份有限公司董事會辦公室副主任。其他公司董事、監事、高管以及核心技術人員都有 在公司工作多年的經驗。有利于公

25、司明確戰略目標，制定和實施長期發展計劃。 就 ST 宏盛高級管理人員而言，其均原為宇通集團員工，宇通集團采用合伙人制度，利 用股權激勵高級管理人員，提高工作活力，ST 宏盛高級管理人員對通泰人合系列合伙企業 及其下屬有限合伙企業持股，其中通泰人合系列壹至叁拾陸號合伙企業是通泰志合的全體有 限合伙人，而通泰志合持有宇通集團 85%的股權，對宇通集團也享有絕對控制權。 表表 1：高級管理人持股情況高級管理人持股情況 姓名姓名 職務職務 持股有限合伙企業持股有限合伙企業 持股占比持股占比 戴領梅 總經理 通泰人合貳號有限合伙企業 15.41% 胡鋒舉 副總經理 通泰人合叁號有限合伙企業 1.88%

26、張孝俊 副總經理 通泰人合叁拾伍號有限合伙企業 2.06% 馬書恒 財務總監 通泰人合拾伍號有限合伙企業 4.44% 王東新 董事會秘書 通泰人合肆號有限合伙企業 0.05% 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.3. 業績穩健增長，收益持續向好業績穩健增長，收益持續向好 主營業務中， 工程機械目前占比仍然最大， 加速向環衛轉型。主營業務中， 工程機械目前占比仍然最大， 加速向環衛轉型。 公司起步于工程機械業務， 是國內優秀的專用設備研發商，但從 2007 年進軍環衛領域開始，公司不斷在環衛業務上拓 展，從環衛服務到環衛設備，逐步確立以“新能源環衛設備+環衛一體化服務”為核心戰略， 加速向

27、環衛領域轉型。較 2019 年，公司 2020 年上半年環衛服務比重大幅增長，機械工程 比重降低。 7 公司深度分析/ST 宏盛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 4：2019 年宇通重工年宇通重工營業收入結構營業收入結構 圖圖 5：2020 上半年宇通重工上半年宇通重工營業收入結構營業收入結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2019 年營業收入與歸母凈利潤年營業收入與歸母凈利潤大幅增長。大幅增長。2017-2019 年，營業收入從 1.91 億元增加到

28、 3.15 億元，年增速分別為 4.71%、57.50%，營業收入的大幅增加是由于三大主營業務（工 程機械、環衛服務、環衛設備）收入均增加導致。環衛收入增加也表明公司在環衛領域越來 越受認可。歸母凈利潤方面，從 2017 年到 2019 年，歸母凈利潤增長超兩倍，年增長率分 別為 4.71%、57.50%。 圖圖 6：宇通重工宇通重工營業收入及其增速營業收入及其增速 圖圖 7：宇通重工宇通重工歸母凈利潤及其增速歸母凈利潤及其增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 毛利率與凈利率總體表現平穩，毛利率與凈利率總體表現平穩，ROE在在 2019 年回升。年回

29、升。2017-2019 年，毛利率總體穩定 在 30%左右。除 2018 年凈利率有所下降以外，凈利率總體穩定在 10%左右，且從 2019 年 到 2020 上半年，凈利率表現出穩中上升態勢。ROE 從 2018 年的低點 9.40%回升到 2019 年的高點 23.29%，公司資產收益較好。 2018 年利潤率水平下滑主要受新能源裝備銷量下滑年利潤率水平下滑主要受新能源裝備銷量下滑等等影響影響。根據公告，受政府鼓勵新 能源汽車推廣應用政策的影響，部分客戶于 2017 年對新能源環衛設備進行了集中采購，導 致當年宇通重工毛利較高的新能源環衛產品銷量較高。 宇通重工 2018 年度新能源環衛產

30、品 銷量及銷售收入占比有所下降， 進而導致當年環衛設備業務毛利率均有所下滑。 2018 年度， 宇通重工工程機械業務毛利率有所下降，主要原因一方面是鋼價上升使得上游原材料價格提 升，進而導致宇通重工采購成本上升，二是宇通重工較低毛利的礦用車當年銷量大幅提升， 使得毛利較低的礦用車銷售收入占比亦大幅提升。 分板塊看，環衛設備和工程器械逐步提升整體毛利率。分板塊看，環衛設備和工程器械逐步提升整體毛利率。從 2018-2019 年，公司環衛設備 板塊毛利率從 29%增長至 39.7%。2019 年度，隨著宇通重工對環衛設備市場的持續開拓、 宇通重工新能源產品性能的逐步提升和市場對新能源環衛設備的逐步

31、認可，宇通重工傳統及 8 公司深度分析/ST 宏盛 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 新能源環衛產品的銷量均較 2018 年有所上升， 且毛利率較高的新能源產品銷售收入占比提 高。因此，2019 年宇通重工環衛設備業務的毛利率有所上升。2020H1 受銷售產品中毛利 較低的小噸位環衛設備占比提高的影響，環衛設備毛利率有所下降，但隨著疫情影響的逐步 消除，環衛設備毛利率有望回歸上行趨勢。 圖圖 8：毛利率、凈利率及毛利率、凈利率及 ROE 圖圖 9：宇通重工宇通重工各板塊毛利率各板塊毛利率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 現金流大幅提升，現金回籠狀況穩定?，F金流大幅提升，現金回籠狀況穩定。根據公司公告，公司 2017-2019 年經營性現金流 凈額分別為 3.35、2.52 和 8.76 億元，2019 年同比提升 248%。此外，公司收現比近年來均 穩定在 100%以上，可見公司當期變現能力穩定。 圖圖 10： 2017-2020H1 年宇通重工年宇通重工現金流及收現比現金流及收現比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2. 新能源車政策頻出，環衛車新能源化大勢所趨