【公司研究】ST宏盛-宇通重工利刃出鞘劍指新能源環衛龍頭-20201219（29頁）.pdf

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1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 首

2、 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 ST 宏盛 600817.SH 宇通重工利刃出鞘，劍指新能源環衛龍 頭 核心觀點核心觀點 資產重組已完成，宇通重工利刃出鞘：資產重組已完成，宇通重工利刃出鞘：宇通重工借殼 ST 宏盛上市交易已完 成， 公司是宇通集團環衛及工程機械板塊核心經營主體， 依托集團新能源產 業鏈資源，打造新能源環衛裝備龍頭企業。 新能源新能源滲透率提升，環衛裝備滲透率提升，環衛裝備產業升級產業升級“量利齊升”：“量利齊升”：1）預計城鎮化率+機 械化率推動“十四五”新增環衛車 81.5 萬輛（vs“十三五”48.8 萬輛）， 同時受益于新能源產業政策催化，預計 2

3、0-22 年新能源環衛車銷量快速擴 張至 0.5/1.3/3.0 萬輛。2）以清掃車為例，目前新能源環衛車單價為傳統燃 油車的 2-3 倍，單車毛利為傳統燃油車的 3-5 倍。 四大優勢助力新能源賽道突圍四大優勢助力新能源賽道突圍：1）成本優勢，宇通自制底盤打造成本優勢 在相同的售價下自制底盤單車毛利高 25%，相同單車毛利下自制底盤售價 可低 10%；2）供應鏈優勢，集團在新能源全產業鏈布局深厚，有完整的供 應商配套體系+管理系統，零部件集采具備規模優勢；3）技術優勢，自主研 發自主生產整車控制系統“?？亍?，疊加自制底盤，性能穩定可控；4）渠道 優勢，集團內 1900 余家特約服務、配件網點

4、共享。 環衛服務深耕河南， 一體化布局進行時環衛服務深耕河南， 一體化布局進行時： 河南省為中原腹地人口集中， 19 年 市場化環衛服務新簽訂單首年金額 38.4 億，位居全國第三。公司著眼鄭州， 深耕河南市場，宇通重工現有在運項目 41 個，年服務金額約為 4.7 億元， 環衛服務在河南省內市占率第一， 同時 19 年鄭州市/河南省新簽首年金額 15 億/38 億，公司環衛服務業務擴展潛力大。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預測 20-22 年公司歸母凈利為 3.57/4.65/6.15 億元，其中 21 年新能源 環衛車凈利潤為 2.85 億元（EPS 0.58），工程機械、傳

5、統環衛裝備及服務 1.80 億元（EPS 0.36）。給予新能源環衛裝備 21 年 PE28x，工程機械、傳 統環衛裝備及服務 21 年 PE15x，給予目標價 21.64 元，首次給予買入。 風險提示風險提示 新能源環衛車采購需求下降風險，滲透率提升不及預期風險，市場競爭加劇 風險，價格下滑風險。 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 12 月 18 日） 15.28 元 目標價格 21.64 元 52 周最高價/最低價 14.5/6.96 元 總股本/流通 A 股（萬股） 49,374/15,568 A 股市值（百萬元） 6,774 國家/地區 中國 行業

6、環保 報告發布日期 2020 年 12 月 19 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 1.40 19.30 24.39 89.24 相對表現 0.64 13.31 19.12 60.72 滬深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 資料來源：WIND、東方證券研究所 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 50 58 3,063 4,287 6,082 同比增長(%) 350.7% 16.6% 5171.3% 39.9% 41.9% 營業利潤(百萬元) 8 7 452 576 741 同比增長(

7、%) 666.9% -5.0% 5937.3% 27.2% 28.8% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 5 2 357 465 615 同比增長(%) 429.4% -62.9% 19163.0% 30.5% 32.1% 每股收益（元） 0.01 0.00 0.72 0.94 1.25 毛利率(%) 35.2% 28.3% 33.5% 34.1% 32.8% 凈利率(%) 10.0% 3.2% 11.6% 10.9% 10.1% 凈資產收益率(%) 5.0% 1.8% 19.9% 23.0% 24.0% 市盈率 1,580.2 4,263.9 22.1 17.0 12.8 市凈率 77.7 76.

8、3 4.4 3.5 2.7 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， ST宏盛首次報告 宇通重工利刃出鞘，劍指新能源環衛龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1. 資產重組完成，宇通重工利刃出鞘 . 5 1.1 借殼 ST 宏盛，宇通重工順利上市 . 5 1.2 宇通重工：依托集團基因，打造新能源環衛裝備龍頭 . 6 1.3 宇通集團：河南省標桿企業，宇通重工為增長亮點 . 7 2. 環衛裝備：新能源拐點已至，四大優勢彎道超車. 10 2.

9、1 新能源滲透率擴張在即，環衛裝備產業升級“量利齊升” . 10 2.2.1 量：環衛車市場持續擴容，新能源化勢在必行 10 2.1.2 利：環衛裝備產業升級，新能源單車利潤提升 13 2.2 新能源環衛領跑者，成本+科技打造堅實壁壘 . 13 2.2.1 底盤優勢：底盤至上裝一體化制造，打造成本壁壘 14 2.3.2 供應鏈優勢：集團供應商體系完善，集采規模優勢凸顯 16 2.3.3 技術優勢：?？叵到y+智能網聯，打造新能源整車制造王者 17 2.3.4 渠道優勢：國內 1900+特約網點，海外拓展潛力巨大 18 3. 環衛服務：扎根河南，環衛一體化探索進行時 . 20 4. 工程機械：傳承

10、軍工制造底蘊，利潤率居行業前列 . 23 盈利預測與投資建議 . 25 盈利預測 . 25 投資建議 . 26 風險提示 . 28 mNtMnNmRxOqRpQnMsPrMtN9P9RbRtRmMtRrRiNnMmOjMmOqR7NmNtQuOqNoMMYmOwP ST宏盛首次報告 宇通重工利刃出鞘，劍指新能源環衛龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：ST 宏盛：重組上市前后股權關系結構圖（截至 2020 年 12 月 16 日） . 5 圖 2：宇通重工發展歷程

11、 . 6 圖 3：宇通重工：收入結構（%） . 7 圖 4：宇通重工：毛利潤結構（%） . 7 圖 5：宇通重工：歸母凈利潤和凈利率（億元，%） . 7 圖 6：宇通重工：2019 年可比公司 ROE 對比（%） . 7 圖 7：宇通集團：三大板塊業務布局. 8 圖 8：2020 河南省民營企業 10 強營業收入（億元） . 8 圖 9：宇通集團股權結構（截至 3Q20） . 8 圖 10：宇通集團收入（億元） . 9 圖 11：環衛及工程機械板塊在集團收入、毛利占比提升 . 9 圖 12：我國全口徑環衛車保有量（萬輛） . 10 圖 13：我國全口徑環衛車上險量（萬輛） . 10 圖 14：

12、 新能源汽車產業發展規劃所涉及省市梳理 . 12 圖 15：2020 年 1-10 月全國環衛車銷量地域分布 . 12 圖 16：2020 年 1-10 月全國環衛車銷量排名前 10 省份 . 12 圖 17：新能源環衛車價格為傳統燃油車的 2-3 倍（萬元） . 13 圖 18：新能源環衛車單車毛利為傳統燃油的 3-5 倍（萬元） . 13 圖 19：宇通重工：環衛裝備收入（億元） . 14 圖 20：宇通重工：環衛裝備毛利潤及毛利率（億元，%） . 14 圖 21：宇通重工：環衛裝備品種一覽 . 14 圖 22：環衛裝備中新能源收入占比（%） . 14 圖 23：環衛裝備毛利率對比（%）.

13、 15 圖 24：新能源環衛裝備毛利率對比（%） . 15 圖 25：寧德時代大客戶銷售額占比 . 16 圖 26：寧德時代動力電池價格及毛利率 . 16 圖 27：宇通客車供應鏈響應流程圖 . 16 圖 28：?？叵到y：“電動四化”+“智能四化” . 17 圖 29：?？叵到y工作原理圖 . 17 圖 30：宇通客運智能管理系統 . 18 圖 31：宇通智能車研究技術圖譜 . 18 圖 32：宇通重工背靠宇通集團銷售網絡 . 18 圖 33：宇通重工：新能源環衛車銷售分布（20 年 1-10 月） . 18 ST宏盛首次報告 宇通重工利刃出鞘，劍指新能源環衛龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后

14、部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 34：宇通客車海外銷量及市占率 . 19 圖 35：宇通客車斬獲海外最大純電客車訂單 . 19 圖 36：2019 年城鎮人口數量河南省位居第四 . 20 圖 37：河南城鎮化率仍低于全國平均水平 . 20 圖 38：2019 年全國環衛市場化新簽首年服務金額（億元） . 20 圖 39：2019 年全國環衛市場化新簽總合同金額（億元） . 20 圖 40：2019 年河南環衛市場化新簽首年服務金額（億元） . 21 圖 41：2019 年河南環衛市場化新簽總合同金額（億元）

15、 . 21 圖 42：宇通重工：環衛一體化戰略格局 . 21 圖 43：宇通重工：環衛服務收入及增速（億元，%） . 22 圖 44：環衛服務：傲藍得凈利潤及凈利率（億元，%） . 22 圖 45：傲藍得環衛服務項目以鄭州市為主 . 22 圖 46：宇通重工：工程機械板塊收入（億元） . 23 圖 47：工程機械可比公司毛利率對比 . 23 圖 48：宇通重工：民用工程機械五大品類 20 余種型號整機產品 . 23 圖 49：鄭宇重工：收入、凈利潤及凈利率 . 24 圖 50：鄭宇重工：產品銷量（臺） . 24 圖 51：軍用工程機械收入及毛利率（億元，%） . 24 圖 52：武器裝備質量認

16、證體系證書 . 24 表 1：ST 宏盛高管一覽表. 5 表 2：環衛裝備保有量及新增量測算（2016-2025E） . 11 表 3：2020-2025 年新能源環衛車滲透率測算 . 13 表 4：新能源環衛車自制底盤 vs 外采底盤測算 . 15 表 5：可比公司估值情況 . 27 表 6：宇通重工：情景假設及凈利潤彈性測算（2021 年，億元） . 27 表 7：四重維度對比新能源環衛裝備龍頭（2019） . 28 ST宏盛首次報告 宇通重工利刃出鞘，劍指新能源環衛龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報

17、告最后一頁的免責申明。 5 1. 1. 資產重組完成資產重組完成，宇通重工，宇通重工利刃出鞘利刃出鞘 1.1 借殼 ST 宏盛，宇通重工順利上市 2020 年 1 月，ST 宏盛向宇通集團和德宇新創以發行股份購買資產的方式，購買宇通重工 100%股 權，實現宇通重工借殼 ST 宏盛上市，該方案已于 10 月通過證監會核準，11 月 11 日已完成股權 增發，宇通重工已成為 ST 宏盛子公司，12 月 11 日募集配套融資 3 億股本增發完成。重組后，宏重組后，宏 盛科技持有宇通重工盛科技持有宇通重工 100%股權，公司經營實體轉變為宇通重工。股權，公司經營實體轉變為宇通重工。資產重組完成后，公

18、司第一大股 東為宇通集團，合計持股比率達 71.7%。 圖 1：ST 宏盛：重組上市前后股權關系結構圖（截至 2020 年 12 月 16 日） 數據來源：公司公告、東方證券研究所；注：紅框中宏盛科技原無關資產已停業或置出 高管團隊均曾于宇通體系任職，傳承宇通優秀管理體制。高管團隊均曾于宇通體系任職，傳承宇通優秀管理體制。資產重組后，ST 宏盛高管團隊基本調整 到位， 目前五位高管均具有宇通客車或集團相關部門工作背景， 處理過宇通客車多部門的管理工作， 經驗豐富，其中三位具有技術工作經歷，為高層決策的準確性奠定了扎實的實踐基礎。此外，相似 的任職背景使得公司高管團隊擁有高度的凝聚力與創造力，有

19、望在新能源環衛領域再現宇通輝煌。 表 1：ST 宏盛高管一覽表 高管 職位及任職時間 履歷 戴領梅 2020.12.03 任 ST 宏盛董事長、總經理 曾任宇通客車六車間主任助理、六車間主任、工藝處處長、 技術總監、副總經理，曾任宇通集團總裁助理。 胡峰舉 2020.11.14 任 ST 宏盛副總經理 曾任宇通客車生產處處長、物料保證部物流經理、供應商質 量管理部部長、海外市場部部長、海外營銷總監、專用車事 業部銷售部副部長、專用車事業部運營部部長。 張孝俊 2020.11.14 任 ST 宏盛副總經理， 2018.01 擔任宇通重工副總經理 曾任宇通客車客戶經理、分公司經理、大區經理、專用車

20、分 公司副總經理。 馬書恒 2020.11.14 任 ST 宏盛財務總監 2017 擔任宇通重工董事、董秘、財務總監 曾任宇通客車技術處技術員、財務中心財務專員、財務中心 研發業務經理。 王東新 2020.11.14 任 ST 宏盛董秘 曾任宇通客車證券事務代表、董事會辦公室副主任。 數據來源：公司公告、東方證券研究所 ST宏盛首次報告 宇通重工利刃出鞘，劍指新能源環衛龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 1.2 宇通重工：依托集團基因，打造新能源環衛裝備龍頭 前軍工機械前軍工機械

21、+后宇通基因，后宇通基因，確認以環衛裝備為發展重點，開啟公司發展新征程確認以環衛裝備為發展重點，開啟公司發展新征程。宇通重工發展歷程 分為三個階段： 1）軍工機械起家，國家工程機械骨干企業（軍工機械起家，國家工程機械骨干企業（1958-2002 年），年），宇通重工前身為鄭州工程機械制造 廠，鄭工創建于 1958 年，1970 年成為具有年產 1000 臺生產能力的軍工機械制造商，在到 2002 年的 45 年間發展成為國家工程機械骨干企業。 2）企業改制企業改制與宇通集團資產重組，與宇通集團資產重組，發軔環保領域（發軔環保領域（2003-2016 年）年），隨著市場經濟大潮的沖擊， 鄭工作為

22、老牌大型國企因包袱沉重、機制不靈活制約發展，2003 年與宇通集團資產重組，同年 10 月宇通重工掛牌成立。2008 年宇通重工大力發展環保事業，成為國內較早的垃圾填埋場一攬子設 備制造商。 3）全力打造新能源環衛領先品牌（全力打造新能源環衛領先品牌（2017 年至今）年至今），2017 年，公司以“新能源環衛裝備+環衛一體 化服務”為核心戰略，加快布局全國市場。同時依托集團新能源產業鏈布局，大力發展新能源環衛 裝備，2017 年宇通新能源核心技術成果“?？亍奔夹g開始應用于環衛產品，同年宇通環衛生產的 476 臺新能源環衛產品陸續服務鄭州全市， 2018 年 7 月上線罐體自動焊接生產線， 截

23、至 2019 年， 新能源環衛車市占率已經達全國第三。 圖 2：宇通重工發展歷程 數據來源：公司官網、東方證券研究所 著力著力發展新能源環衛裝備，并發展新能源環衛裝備，并逐步切入環衛服務領域。逐步切入環衛服務領域?，F有業務結構主要包含工程機械（軍用+民 用）、環衛設備（新能源+傳統）和環衛服務，2019 年收入占比分別為 50.5%、33.1%、10.8%。 2017 年以來，環衛服務在公司的收入結構占比逐步提升，收入占比由 2017 年的 3.1%提升至 2020H1 的 17.5%。利潤率方面，毛利率相對穩定， 凈利率穩重有升，2019 年毛利率、凈利率分 別為 31%、13%。19 年可

24、比公司 ROE，宇通重工以 22.84%位居第二，僅次于三一重工。 ST宏盛首次報告 宇通重工利刃出鞘，劍指新能源環衛龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 圖 3：宇通重工：收入結構（%） 圖 4：宇通重工：毛利潤結構（%） 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 5：宇通重工：歸母凈利潤和凈利率（億元，%） 圖 6：宇通重工：2019 年可比公司 ROE 對比（%） 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：Wind、公司公告、東方證券研究

25、所 1.3 宇通集團：河南省標桿企業，宇通重工為增長亮點 宇通集團是以客車、宇通集團是以客車、環衛環衛、工程機械等商用車為主業，兼顧產業金融及戰略投資的企業集團工程機械等商用車為主業，兼顧產業金融及戰略投資的企業集團，宇通，宇通 重工是宇通集團重工是宇通集團環衛及工程機械板塊核心經營主體環衛及工程機械板塊核心經營主體。 宇通集團戰略定位清晰， 通過下屬多家公司分 業經營，基本形成了客車及其零部件板塊、環衛及工程機械板塊、金融板塊三大核心業務板塊： 1）客車及其零部件板塊）客車及其零部件板塊，以上市公司宇通客車（600066.SH）為主體，產品主要服務于公交、客 運、旅游、團體、校車及專用出行等

26、細分市場，涵蓋高檔、中檔，適用于全世界的各類應用場景； 2）環衛及工程機械板塊）環衛及工程機械板塊，以宇通重工為主體，2020 年宇通重工與 ST 宏盛（600817.SH）資產重 組實現上市，主要負責環衛產品、工程機械的研發、生產與銷售，同時提供環衛服務； 3）金融及地產板塊，）金融及地產板塊，金融板塊主要提供宇通集團成員企業存貸款、擔保、融資租賃等金融服務， 地產運營主體為綠都地產，成立于 2002 年，具有房地產開發一級資質，目前已成功布局 15 座城 市，打造 50 余項目，總開發面積逾 1000 萬平方米。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820191H

27、20 工程機械環衛設備環衛服務其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820191H20 工程機械環衛設備環衛服務其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2017201820191H20 歸母凈利潤凈利率毛利率 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 三一重工 宇通重工 徐工 龍馬環衛 中聯重科 盈峰環境 ST宏盛首次報告 宇通重工利刃出鞘，劍指新能源環衛龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

28、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 圖 7：宇通集團：三大板塊業務布局 數據來源：宇通集團官網、東方證券研究所 宇通集團為河南省民營標桿企業宇通集團為河南省民營標桿企業，實際控制人為，實際控制人為湯玉祥湯玉祥等等 7 名自然人名自然人。2019 年，集團資產總計 540.8 億元，營業總收入 339.5 億元，利潤總額 36.5 億元。2020 年集團位于河南民營企業 100 強 榜單第 5 位， 河南企業 100 強榜單第 11 位， 中國民營企業 500 強榜單第 206 位。 股權結構方面， 通泰合智對通泰志合的重要事務

29、享有決策權， 湯玉祥、 曹建偉、 楊張峰、 張寶峰、 王建軍、 游明設、 謝群鵬 7 名自然人作為合伙人代表，為宇通集團實際控制人。 圖 8：2020 河南省民營企業 10 強營業收入（億元） 圖 9：宇通集團股權結構（截至 3Q20） 數據來源：河南省工商聯、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 自自 2017 年宇通重工定位著力發展新能源環衛裝備業務后， 環衛與工程機械板塊在集團收入毛利占年宇通重工定位著力發展新能源環衛裝備業務后， 環衛與工程機械板塊在集團收入毛利占 比不斷提升。比不斷提升。 宇通集團以客車業務為抓手， 2019 年客車收入達 303.9 億元， 占集團收入

30、的 89.5%。 但隨著國家新能源汽車補貼政策調整以及市場需求提前透支等因素的影響， 宇通客車收入、 凈利潤 自 2017 年起下滑，引起集團層面業績下降。2017 年宇通重工明確新能源環衛車的戰略發展方向 后，環衛及工程機械在集團收入、毛利潤的比重不斷增加，2019 年收入比重同比提升 3.5pct 達到 9.3%，毛利潤比重同比提升 6.3pct 至 12.8%，隨著新能源環衛車市場不斷放量，宇通重工將成為 集團不斷增長和發展的重要支柱之一。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 ST宏盛首次報告 宇通重工利刃出鞘，劍指新能源環衛龍頭 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 圖 10：宇通集團收入（億元） 圖 11：環衛及工程機械板塊在集團收入、毛利占比提升 數據來源：集團公告、東方證券研究所 數據來源：集團公告、東方證券研究所 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 20132014201520162017201820