【研報】保險行業2021年投資策略：問資產壽險彈性幾何-20201221（31頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業行業研究研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 保險保險 保險行業保險行業 2021 年投資策略年投資策略 超配超配 2020 年年 12 月月 21 日日 一年該行業與一年該行業與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 行業投資策略行業投資策略 問資產，壽險彈性幾何問資產，壽險彈性幾何 主要結論：主要結論：資產端的改善資產端的改善及預期及預期，是壽險彈性的基礎，是壽險彈性的基礎 報告內容報告內容：為什么有的壽險企業的估值水平能持續提升，有的卻不行？ 為什么有的壽險企業在 H 股和 A 股的估值差異這么

2、大？我們試圖用一個 簡單的邏輯來探討以上問題，將壽險企業視為一張保單，通過簡單的量 化手段來分析這個保單的市場估值變動，給出更容易被接受的結論。 報告結論報告結論：長端利率上行對于壽險企業而言不全然是，其中也有。 本篇報告我們將重點研究資產端。對于保單估值，我們重點關注三個因 素，分別是期初配置的資產規模、期限以及再投資風險。如果隨著壽險 企業的擴張，資產期限并未被顯著拉長，那么該壽險企業的估值水平將 長期向下，其股價在利率周期中會表現出大起大落的現象，而如果企業 的資產期限被持續拉長了，那么該企業的估值水平會改善，其股價在利 率周期中表現出的下跌幅度會收窄，而上漲的幅度會被提升。 投資建議：

3、投資建議：在宏觀經濟向好之時，壽險資產端會有明顯的改善，促使壽 險保單的估值實現一定的彈性，其中存單的彈性更大，所以我們預計壽 險企業的股價會在今年末至明年有較大幅度的提升。數據顯示，中國平 安持續積累長期限資產，資產負債的匹配程度在持續改善，再疊加長期 利率向好，其股價及估值水平有望繼續齊頭并進。同時，我們推薦經營 能力持續改善的中國人壽，以及新單表現靚麗的中國太保和新華保險。 資產與保單估值資產與保單估值：期限、收益率及再投資風險期限、收益率及再投資風險 當一張保單在期初配置資產時，其資產的期限、收益率以及對應的再投 資預期會影響保單的估值。當期限完全匹配時，再投資風險為 0，估值基 本不

4、受未來利率波動的影響，但當期限不匹配時，再投資風險提升，此 時利率周期對保單估值的影響就很大，使得保單估值的彈性充足。 各各集團資產集團資產情況情況：是是偏向期限偏向期限，還是偏向收益率還是偏向收益率 近年來利率波動較大，各集團隨著非標資產的逐漸到期，顯現出不一樣 的投資風格。有的企業更重視期限匹配，持續提升債券資產的配置比重， 有的企業更重視收益率，繼續配置非標及其他類固收資產，適度地用短 資產配長負債，計劃在未來的利率上升周期中，再大量積累長期債券， 以改善資產期限。 風險提示風險提示 我們主要關注通貨膨脹的風險。 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司

5、投資投資 昨收盤昨收盤 EVPS/EPS PEV/PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601318 中國平安 買入 87.68 75 86 1.17 1.02 601628 中國人壽 買入 40.53 40 46 1.01 0.88 601601 中國太保 買入 37.35 49 56 0.76 0.66 601336 新華保險 買入 59.68 72 82 0.83 0.73 1299.HK 中國友邦 買入 89.55 50 57 1.80 1.57 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測（壽險估值為 EV，其余為 PE，股價

6、日期：2020 年 12 月 18 日） 相關研究報告：相關研究報告： 保險行業 2020 年中期投資策略：長期增長 潛力未改 2020-06-21 互 聯 網 保 險 探 討 ： 混 沌 有 道 2020-06-03 保險行業專題： 重疾險發展迎來變革 2020-05-29 壽險估值體系探討：黃金有價（二） ：主動估 值 2020-05-11 保險行業專題： 健康險市場變革之年 2020-05-10 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結 論不受其它任何第三方的授意、影響，特此 聲明 0.

7、6 0.8 1.0 1.2 1.4 N/19J/20M/20M/20J/20S/20 上證綜指保險 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 關鍵結論與投資建議關鍵結論與投資建議 投資者都知道壽險行業與長期利率顯著相關，部分投資者會把壽險企業視為消 費企業，重點關注新單數據，試圖抓住，而漠視長期利率改善所帶來的， 因為抓不抓，都會在那。但回歸股價本身，各壽險企業的股價表現并不是能 充分體現出以上邏輯。本篇報告就是試圖研究以上問題，希望借助量化手段， 對壽險企業的市場價值抽絲剝繭，探究其股價背后的核心邏輯。 我們還是回歸到保單本身。如果

8、我們將壽險企業視為一張保單，那么保單本身 配置的（1）長期資產規模和（2）資產的平均期限，以及對應的（3）再投資收 益率預期才是影響保單估值在利率周期中波動的核心因素?；谖覀儗Ρ蔚?理解，我們會首推資產負債匹配持續改善的中國平安以及運營能力持續提升的 中國人壽，然后是新單表現靚麗的中國太保和新華保險。 核心假設或邏輯核心假設或邏輯 第一，對于久期不匹配，或者匹配程度在下降（長期負債的同比增速持續高于 長期資產余額的同比增速）的企業而言，其股票價格容易在利率周期中大起大 落，甚至其估值水平會持續下滑。 第二，對于久期匹配程度在持續改善的企業而言，其股價雖然也會在周期中呈 現出一定幅度的波動，

9、但是其股價下降的幅度會明顯收窄，反而股價上升的幅 度會明顯提升，同時其估值水平會持續提升，因為在利率周期中，久期匹配的 改善會持續提升該企業的估值水平，對股價的跌幅會有一定的抑制作用，對股 價的漲幅會有一定的助推作用。 第三，壽險保單的市場估值彈性是壽險企業股價彈性的基礎。 與市場預期不同之處與市場預期不同之處 我們不我們不需要需要等到壽險在新單方面有轉折點才買壽險等到壽險在新單方面有轉折點才買壽險?；厮菀酝?，壽險行業在 2015 年迎來了階段性的拐點， 即代理人資格證書將不作為執業登記管理的必要 條件。當時代理人資格考試的取消，使得各壽險企業的代理人數量迅速上升， 新單預期大幅改善。 但即使

10、是如此， 壽險企業的股價并沒有出現階段性的拐點， 仍然是具有很強的周期性。壽險行業的股價在 2015 年、2016 年和 2018 年差 強人意。 市場過于強調新單的重要性，會導致壽險股價大起大落。市場過于強調新單的重要性，會導致壽險股價大起大落。開門紅重要，但這不 是壽險行業的核心。我們認為，隨著明年固收市場景氣程度的提升，無論在價 上，還是在量上，壽險企業在資產端的改善同比將非常明顯，同時考慮到早期 非標資產的逐漸到期，壽險企業將有更多的保單正待重估，其估值彈性將非常 之大。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 全球經濟持續修復，提升固定收益市場的景氣程度，促進壽險行業的資產端改 善，使

11、得壽險企業的估值水平實現一定幅度的改善。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 經濟持續修復是本輪推動壽險企業股價上行的核心驅動力。目前，對此驅動力 唯一能造成沖擊的就是物價。如若物價上漲過快，特別是房價以及 PPI，壽險 企業的股價表現可能會受到一定程度的遏制。同時，目前還有一些不確定的因 素，例如 OPEC 是否會在明年堅持其石油減產的決定（美國的頁巖油可能會適 度降低這個沖擊） 。但就目前來看，這個風險并不顯著。 oPoRpPmRvMmNoRmNqNsPsM8OdN9PoMrRmOrReRoPmOlOoMtR8OmNoNwMtRnRxNoNqR 請務必閱讀正文之后的免責條款部

12、分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 問資產，壽險彈性幾何問資產，壽險彈性幾何. 6 壽險投資：不需要執著于新單拐點 . 6 保單重估：長期限保單的估值并不復雜 . 8 個股情況：未嘗不是資產驅動 .11 量化驗證：資產如何促進股價的改善 . 14 資產運營：資產運營： 萬變不離其宗萬變不離其宗 . 18 組織形式：三種基本形式 . 18 分帳戶管理：多元賬戶映射出壽險生態的前路 . 19 投資管理流程：在一系列約束條件下達成最優收益 . 20 資產管理制度：董事會承擔最終責任 . 22 各集團資產配置：是偏向期限還是收益率 . 23 投資建議：重點仍是壽險投

13、資建議：重點仍是壽險 . 28 風險提示風險提示 . 31 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 32 分析師承諾分析師承諾 . 32 風險提示風險提示 . 32 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖圖表目錄表目錄 圖圖 1：中國平安歷史估值及估值水平：中國平安歷史估值及估值水平 . 7 圖圖 2：中國太保歷史估值及估值水平：中國太保歷史估值及估值水平 . 7 圖圖 3：中國人壽歷史估值及估值水平：中國人壽歷史估值及估值水平 . 7 圖圖 4：新華保險歷史估值及估值水平：新華保險歷史估值及

14、估值水平 . 7 圖圖 5：友邦保險估值及估值水平：友邦保險估值及估值水平 . 7 圖圖 6：中國太平歷史估值及估值水平：中國太平歷史估值及估值水平 . 7 圖圖 7：我國十年期國債每日收盤的收益率：我國十年期國債每日收盤的收益率 . 13 圖圖 8：中國平安近年來固收資產久期持續提升：中國平安近年來固收資產久期持續提升 . 14 圖圖 9：中國平安歷史估值及估值水平：中國平安歷史估值及估值水平 . 17 圖圖 10：中國太保歷史估值及估值水平：中國太保歷史估值及估值水平 . 17 圖圖 11：中國人壽歷史估值及估值水平：中國人壽歷史估值及估值水平 . 17 圖圖 12：新華保險歷史估值及估值

15、水平：新華保險歷史估值及估值水平 . 17 圖圖 13：友邦保險估值及估值水平：友邦保險估值及估值水平 . 17 圖圖 14：中國太平歷史估值及估值水平：中國太平歷史估值及估值水平 . 17 圖圖 15：內部投資部門模式示例：內部投資部門模式示例 . 18 圖圖 16：資產管理公司模式示例：資產管理公司模式示例 . 18 圖圖 17：保險資金委托管理模式中的資金托管機制：保險資金委托管理模式中的資金托管機制 . 19 圖圖 18：賬戶體系示例：賬戶體系示例 . 19 圖圖 19：各類產品賬戶的資產配置比重：各類產品賬戶的資產配置比重 . 20 圖圖 20：資產配置的一般流程：資產配置的一般流程

16、 . 20 圖圖 21：確定戰略資產配置流程確定戰略資產配置流程 . 21 圖圖 22：基于充分的量化評估進行戰略資產配置：基于充分的量化評估進行戰略資產配置(SAA) . 21 圖圖 23：中國太保在資產配置方面的流程示例：中國太保在資產配置方面的流程示例 . 23 圖圖 24：各類資產的配置特性：各類資產的配置特性 . 23 圖圖 25：中國平安歷史投資業績：中國平安歷史投資業績 . 25 圖圖 26：中國人壽歷史投資業績：中國人壽歷史投資業績 . 25 圖圖 27：中國太保歷史投資業績中國太保歷史投資業績 . 26 圖圖 28：新華保險歷史投資業績：新華保險歷史投資業績 . 26 圖圖

17、29：眾安在線估值及估值水平：眾安在線估值及估值水平 . 30 圖圖 30：慧擇歷史股價：慧擇歷史股價 . 30 表表 1：各壽險集團新業務價值及同比增速：各壽險集團新業務價值及同比增速 . 6 表表 2：各壽險集團代理人規模及同比增速：各壽險集團代理人規模及同比增速 . 6 表表 3：一張保單的現金流表及估值（久期完整匹配的情況）：一張保單的現金流表及估值（久期完整匹配的情況） . 8 表表 4：一張保單的現金流表（久期不完整匹配的情況）：一張保單的現金流表（久期不完整匹配的情況） . 8 表表 5：一張保單總現值的敏感性分析：一張保單總現值的敏感性分析 . 8 表表 6：資產端投資回報率的

18、下降幅度對保單市場估值的影響：資產端投資回報率的下降幅度對保單市場估值的影響 . 9 表表 7：資產端投資回報率的下降幅度對保單市場估值的影響：資產端投資回報率的下降幅度對保單市場估值的影響 . 9 表表 8：一張保單的現金流表及估值（久期完整匹配的情況）：一張保單的現金流表及估值（久期完整匹配的情況） . 9 表表 9：一張保單總現值的敏感性分析：一張保單總現值的敏感性分析 . 10 表表 10：資產端投資回報率的下降幅度對保單市場估值的影響：資產端投資回報率的下降幅度對保單市場估值的影響 . 10 表表 11：資產端投資回報率的下降幅度對保單市場估值的影響：資產端投資回報率的下降幅度對保單

19、市場估值的影響 . 10 表表 12：中國平安集團歷年：中國平安集團歷年 5 年以上資產及負債數據年以上資產及負債數據 . 11 表表 13：中國平安集團歷年：中國平安集團歷年 5 年以上資產數據年以上資產數據 . 12 表表 14：中國人壽歷年：中國人壽歷年 5 年以上資產及負債的數據年以上資產及負債的數據 . 12 表表 15：中國太保集團歷年：中國太保集團歷年 5 年以上資產數據年以上資產數據 . 12 表表 16：新華保險歷年：新華保險歷年 5 年以上資產及負債的數據年以上資產及負債的數據 . 12 表表 17：友邦保險歷年：友邦保險歷年 5 年以上資產及負債的數據年以上資產及負債的數

20、據 . 12 表表 18：一張保單現金流特征：一張保單現金流特征 . 14 表表 19：保單總現值對：保單總現值對期初資產期限以及再投資回報率的敏感性分析期初資產期限以及再投資回報率的敏感性分析 . 15 表表 20：在不同再投資回報率的情境下保單總現值較基本情景的同比增速：在不同再投資回報率的情境下保單總現值較基本情景的同比增速 . 15 表表 21：在不同期初資產期限的情境下保單總現值的同比增速：在不同期初資產期限的情境下保單總現值的同比增速 . 15 表表 22：中國平安保險資金投資配置：中國平安保險資金投資配置 . 24 表表 23：中國人壽投資組合情況：中國人壽投資組合情況 . 25

21、 表表 24：中國太保集團合并投資組合：中國太保集團合并投資組合 . 26 表表 25：新華保險投資組合：新華保險投資組合 . 27 表表 26：新業務價值：新業務價值/代理人數量代理人數量. 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 27：壽險標的估值水平：壽險標的估值水平 . 28 表表 28：中國平安新業務價值規模及同比預估：中國平安新業務價值規模及同比預估 . 29 表表 29：財險行業的各業務線保費預估：財險行業的各業務線保費預估 . 29 表表 30：眾安在線：眾安在線 2020 年的股價表現年的股價表現 . 30 請務必閱讀正

22、文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 我們先簡單介紹一下保單的估值邏輯及彈性基礎，然后再介紹壽險企業的資產 配置框架，最后具體分析各壽險集團的情況。 問資產，壽險彈性幾何問資產，壽險彈性幾何 投資者有的時候過于在意新單因素，同時將壽險的股價表現與十年期國債收益 率線性外推，勢必造成壽險股價的大起大落。 我們認為新單的因素很重要， 十年期國債的收益率也很重要， 但不必線性外推。 壽險股價的彈性基礎應當是存單和新單的市場價值重估，同時十年期國債收益 率只是象征著固收類資產的價格，但固收類資產的量卻也同樣重要，所以資產 端的改善與十年期國債并非線性關系。 壽險投資：

23、不需要執著于新單拐點壽險投資：不需要執著于新單拐點 壽險行業在 2013 年和 2015 年都遇到過新單拐點，但股價并未在 2013 年和 2015 年出現拐點，反而是在 2017 年才大幅上升。 在 2013 年 8 月，普通型人身保險的費率政策改革正式啟動，普通型人身保險 預定利率由保險公司按照審慎原則自行決定，不再執行 2.5%的上限限制。該政 策標志著普通型人身險產品的階段性拐點。 （參見關于普通型人身保險費率政 策改革有關事項的通知 ） 表表 1：各壽險集團新業務價值及同比增速各壽險集團新業務價值及同比增速 2010 年年 2011 年年 2012 年年 2013 年年 2014 年

24、年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 中國平安 15,507 16,822 15,915 18,163 21,966 30,838 50,805 67,357 72,294 75,945 8% -5% 14% 21% 40% 65% 33% 7% 5% 中國人壽 19,839 20,199 20,834 21,300 23,253 31,528 49,311 60,117 49,511 58,698 2% 3% 2% 9% 36% 56% 22% -18% 19% 中國太保 6,100 6,714 7,060 7,499 8,725 12,022

25、19,041 26,723 27,120 24,597 10% 5% 6% 16% 38% 58% 40% 1% -9% 新華保險 4,741 4,360 4,172 4,236 4,912 6,621 10,449 12,063 12,210 9,779 -8% -4% 2% 16% 35% 58% 15% 1% -20% 中國太平 1,827 2,244 2,304 3,148 4,326 6,017 9,115 13,638 13,237 10,511 23% 3% 37% 37% 39% 51% 50% -3% -21% 友邦保險 667 932 1,188 1,490 1,845 2

26、,198 2,750 3,512 3,955 4,154 40% 27% 25% 24% 19% 25% 28% 13% 5% 資料來源: 各集團年度財務報表，國信證券經濟研究所整理（中國太平的單位是百萬港元，友邦保險的單位是百萬美元，其余單位是百萬元人民幣） 在 2015 年 7 月，監管層取消了保險代理人資格證，使得該資格證書不作為代 理人執業登記管理的必要條件。該政策標志著代理人規模的拐點。 （參見關于 保險中介從業人員管理有關問題的通知 ） 表表 2：各壽險集團代理人規模及同比增速各壽險集團代理人規模及同比增速 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

27、17 2018 2019 中國平安 45.3 48.7 51.3 55.7 63.6 87.0 111.1 138.6 141.7 116.7 7% 5% 9% 14% 37% 28% 25% 2% -0.2 中國太保 28.0 29.2 27.4 28.6 34.4 48.2 65.3 87.4 84.2 79.0 4% -6% 4% 20% 40% 35% 34% -4% -6% 新華保險 20.0 20.2 20.4 17.7 17.5 25.9 32.8 34.8 37.0 50.7 1% 1% -13% -1% 48% 27% 6% 6% 37% 中國人壽 70.6 68.5 69.

28、3 65.3 74.3 97.9 149.5 157.8 143.9 161.3 -3% 1% -6% 14% 32% 53% 6% -8.8% 12% 中國太平 5.1 4.6 5.8 11.3 19.8 23.0 26.2 38.4 51.3 38.6 -9% 26% 95% 76% 16% 14% 47% 34% -25% 資料來源: 各集團年度財務報表，國信證券經濟研究所整理（單位：萬人） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 但反觀股價，新單增速對股價的影響有限，一般僅體現在業績層面的驅動，反 倒是估值水平的變動對股價的影響更大。如果抹去

29、 2015 年的系統性波動，在 2014 年到 2016 年間，中國內地壽險企業的估值水平并未變化，只是新單的貢 獻和存單的時間價值推動著壽險企業的股價持續上升。 所以， 看壽險股價的彈性， 我們還需要討論另一個預期因素： 保單的價值重估，所以， 看壽險股價的彈性， 我們還需要討論另一個預期因素： 保單的價值重估， 包括新單和存單。包括新單和存單。 圖圖 1：中國平安歷史估值及估值水平中國平安歷史估值及估值水平 圖圖 2：中國太保歷史估值及估值水平中國太保歷史估值及估值水平 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（EV 為去年的內含價值） 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（EV

30、為去年的內含價值） 圖圖 3：中國人壽歷史估值及估值水平中國人壽歷史估值及估值水平 圖圖 4：新華保險歷史估值及估值水平新華保險歷史估值及估值水平 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（EV 為去年的內含價值） 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（EV 為去年的內含價值） 圖圖 5：友邦保險估值及估值水平友邦保險估值及估值水平 圖圖 6：中國太平歷史估值及估值水平中國太平歷史估值及估值水平 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（EV 為去年的內含價值） 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（EV 為去年的內含價值） 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.

31、0 2.2 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 平安收盤價平安收盤價P/EV(右軸）右軸）線性線性 (P/EV(右軸）右軸）) 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 0 10 20 30 40 50 太保收盤價太保收盤價P/EV(右軸）右軸）線性線性 (P/EV(右軸）右軸）) 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 0 10 20 30 40 50 60 人壽收盤價人壽收盤價P/EV(右軸）右軸）線性線性 (P/EV(右軸）右軸）) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2014/1/1 2014/4/1 2014/7/1 2014/10/1 2015/1/1 2015/4/1 2015/7/1