【公司研究】夢百合-公司深度報告：反傾銷催化+內銷發力百合煥發新機-20201222（39頁）.pdf

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1、夢百合（603313）公司深度報告 2020 年 12 月 22 日 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：強烈推薦強烈推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 12 月月 22 日日 目前股價 32.4 總市值（億元） 120.45 流通市值（億元） 111.57 總股本（萬股） 37,176 流通股本（萬股） 34,435 12 個月最高/最低 39.27/16.76 數據來源：貝格數據 2020-11-11 2020-10-26 2020-08-18 反傾銷反傾銷催化催化+內銷發力內銷發力，百合煥發新機百合煥發新機 夢百合夢百合（603313）公

2、司深度報告公司深度報告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 3049 3832 6320 9422 12249 (+/-%) 30% 26% 65% 49% 30% 凈利潤（百萬元） 186 374 523 802 1080 (+/-%) 19% 101% 40% 53% 35% 攤薄 EPS（元/股） 0.50 1.01 1.41 2.16 2.90 PE 61 31 22 14 11 資料來源：長城證券研究所 二輪二輪床墊床墊反傾銷反傾銷落地后，夢百合將落地后，夢百合將承接東南亞淘汰產能訂單，市占率有承接東南亞淘汰產能訂單，市占率有 望顯著提升望

3、顯著提升。從 1990 年代推出至今，美國記憶棉床墊在 Tempur、Casper 以及中國出口高性價比床墊的推動下，迎來了三輪爆發式增長。2018 年， 針對中國床墊的反傾銷調查開啟。2019 年針對中國出口的一輪反傾銷落 地后，外貿床墊產能迅速轉移至東南亞；2020 年 Q4，針對東南亞產能的 二輪反傾銷稅落地，明確了美國把床墊制造留在本土的決心。2021 年， 美國因二輪反傾銷， 將有約 242 萬張記憶棉床墊無法再從東南亞進口 （占 美國記憶棉床墊消費量 28%） ，訂單將快速向擁有美國產能布局的企業集 中。夢百合在美國市場布局有先發優勢，美國工廠模式已跑通。目前已規 劃產能約 27

4、億人民幣， 市場份額有望從 2019 年的 4%提升至 2021 年的雙 位數。此外，反傾銷還將驅動美國床墊市場回歸有序競爭，夢百合有望借 助 Mor 打開美國自主品牌銷售的局面。 記憶棉床墊滲透率不足記憶棉床墊滲透率不足 5%，對比美國的，對比美國的 50%有有 10 倍空間。公司堅持記倍空間。公司堅持記 憶棉賽道，憶棉賽道， “零壓”概念“零壓”概念，打造出床墊品類的差異化，打造出床墊品類的差異化，引領記憶棉床墊引領記憶棉床墊滲滲 透透。2019 年國內市場規模約為 768 億元，其中乳膠床墊占比達 10%左右， 乳膠的滲透證明，國人對于“硬床”的偏好經驗證可被消費者教育改變。 記憶棉床墊

5、的耐用性、環保性比乳膠更強，本質上是更優質的產品，當前 在國內的滲透率不足 5%。隨著國人對床墊理解的提升，記憶棉床墊市場 有望迎來爆發且空間廣闊。2021 年，年，我們預計夢百合我們預計夢百合國內自建經銷商國內自建經銷商通通 路的路的收入有望突破收入有望突破 6 億億（終端口徑突破（終端口徑突破 10 億）億） ，門店突破，門店突破 1300 家，躋身家，躋身 床墊品牌床墊品牌第一梯隊行列。第一梯隊行列。主要因為主要因為 2018 年以來，公司內銷年以來，公司內銷管理管理運營運營改善改善 明顯明顯：1）引入新鮮血液后團隊逐漸穩定，渠道擴張穩步推進；2）牽手品 牌戰略管理公司華與華，品牌形象改

6、造升級；3）加碼智能化，智能床帶 動記憶棉床墊銷售；聯手海爾智家，智能產品品類擴容，鎖定睡眠經濟。 原材料：原材料：海外屬地化采購后，原材料波動顯著減少。國內海外屬地化采購后，原材料波動顯著減少。國內 MDI 彈性小彈性小， 聚醚聚醚、TDI 新增產能較多新增產能較多。目前公司海外產能均采用屬地化采購（占比約 55%） ，而海外化學品價格波動較小。國內行情來看，聚醚、MDI、TDI 下游軟體家具為主要需求（占比 50%-70%） ，此次記憶棉床墊二輪反傾銷 -50% 0% 50% 100% 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-0

7、8 20-09 20-10 20-11 上證指數夢百合 輕工制造 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 輕輕 工工 制制 造造 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 （東南亞 1-8 月同比+60%，全年供給超出約 120 萬張） ，使得下游需求急 劇抬升，2020Q3 起原材料價格出現大幅上漲。隨著搶出口需求回落，以隨著搶出口需求回落，以 及原材料及其上游材料（如聚醚的上游材料環氧丙烷）產能的釋放，預及原材料及其上游材料

8、（如聚醚的上游材料環氧丙烷）產能的釋放，預 計計 2021 原材料價格將原材料價格將環比環比回落?；芈?。此外，復盤來看，公司的毛利率相較原 材料的大幅波動顯現出較強的韌性，一部分源于公司的存貨管理，一方面 源于公司的議價能力。此輪反傾銷此輪反傾銷下公司產能的稀缺性下公司產能的稀缺性使得使得議價力提升議價力提升， 有望支撐公司盈利能力。 投資建議投資建議：短期來看，夢百合受益于二輪反傾銷，產能快速擴張且盈利能 力位于高位，公司業績有望維持高增。中長期來看，我國記憶棉床墊市場 空間廣闊，夢百合作為推廣第一人，卡位智能化賽道，有望成為我國記憶 棉床品龍頭公司。預計 2020-2022 年 EPS 分

9、別為 1.41、2.16、2.9 元，對 應 PE 分別為 22、14、11，維持“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：產能擴張不及預期；跨國運營利潤率不及預期；疫情擾動需求 下滑；疫情擾動工廠生產；收購標的整合不及預期。 rQqPnNmRvMnMsNnMnQmRpRbRaOaQsQoOnPnNkPmNmOjMsQmR8OpOmQwMsOnMwMnNwP 公司深度報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 二輪反傾銷落地，夢百合承接東南亞淘汰產能訂單，市占率有望顯著提升 . 7 1.1 為什么記憶棉床墊在美國受到消費者廣泛接受？ . 7 1.2 二輪反傾銷落地，東南亞

10、約有 366 萬張記憶棉床墊產能終止對美供應 . 14 1.3 歐洲自主品牌拓展模式有望通過 Mor 在美國復刻，盈利水平再上新臺階 . 19 2. 內銷市場空間廣闊，“零壓”概念引領記憶棉床墊擴張 . 22 2.1 行業：乳膠床墊開辟軟床市場，記憶棉床墊尚處于導入期 . 22 2.2 “零壓”體驗開拓者，有望復制 Tempur 的成功 . 25 2.3 讓專業的人做專業的事，自主品牌快速增長 . 28 2.3.1 渠道：引入優質管理團隊，線下擴店提速 . 28 2.3.2 營銷：和華與華合作，品牌營銷再升級 . 30 2.3.3 增長空間：門店數量、單店提貨、品牌營銷 . 31 2.4 智能

11、化大勢所趨，智能電動床+記憶棉床墊潛力大，鎖定睡眠經濟市場 . 32 3. 原材料：影響偏短期，聚醚供需關系有望緩解 . 35 4. 投資建議 . 38 5. 風險提示 . 39 附：盈利預測表 . 39 公司深度報告 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：記憶棉床墊具有可有效分散壓力且形成合適的支撐 . 7 圖 2：美國床墊行業規模（億美元） . 8 圖 3：2019 年美國床墊占比結構 . 8 圖 4：公司產品的 NASA 認證 . 9 圖 5：Tempur 熱帶雨林廣告營造無壓舒適感 . 9 圖 6：公司發展初期，醫護渠道為重要銷售渠道 . 9 圖 7：

12、醫護渠道相關產品 . 9 圖 8：Tempur 市場份額測算 . 10 圖 9：美國制造非彈簧床墊/彈窗床墊單價比（批發價） . 10 圖 10：Tempur 收入（萬美元）&YOY . 10 圖 11：Tempur 凈利潤（萬美元）&YOY 價） . 10 圖 12：Casper 三大系列展示 . 11 圖 13：Tempur 和 Casper 毛利率對比 . 12 圖 14：Tempur 和 Casper 凈利率對比 . 12 圖 15：Casper 的 mattress in box 模式與線上銷售契合 . 12 圖 16：Casper 的廣告費用率高企 . 12 圖 17：美國床墊市場

13、線上銷售占比 . 13 圖 18：四大互聯網品牌情及創立時間 . 13 圖 19：美國記憶棉床墊消費量（萬張）&YOY . 13 圖 20：美國記憶棉床墊占比 . 13 圖 21：2016-2019 年美國記憶棉床墊進口總額及 YOY . 13 圖 22：2016-2019 年從中國進口記憶棉床墊金額及 YOY . 13 圖 23：2019 年中國出口美國記憶棉厚墊金額（萬美元） . 14 圖 24：19 年東南亞各國對美出口記憶棉金額（萬美元）元） . 14 圖 25：2020 月度塞爾維亞對美出口記憶棉厚墊量（萬個） . 16 圖 26：2020 月度東南亞對美出口記憶棉金額（萬美元） .

14、 16 圖 27：夢百合塞爾維亞收入（萬元）&YOY . 16 圖 28：夢百合塞爾維亞凈利潤（萬元）&凈利率 . 16 圖 29：西班牙思夢收入（萬元）&YOY . 19 圖 30：西班牙思夢凈利潤（萬元）&YOY . 19 圖 31：美國 Mor 收入（億元）&YOY . 20 圖 32：美國 Mor 凈利潤（萬元）&YOY . 20 圖 33：我國床墊市場規模（億元）&YOY . 22 圖 34：中美兩國床墊更換周期對比 . 22 圖 35：不同材質床墊認知度水平 . 23 圖 36：中美兩國床墊更換周期對比 . 23 圖 37：近十年的乳膠床墊百度指數趨勢圖 . 23 圖 38：中國赴

15、泰國旅游人數（萬次）/YOY（%） . 24 圖 39：泰國天然橡膠占全球產量比例約為 35% . 24 圖 40：乳膠與記憶棉對比的文章 . 24 圖 41：乳膠與記憶棉的搜索指數比較 . 24 圖 42：我國有 69.4%的用戶面臨睡眠質量不佳的情況 . 25 公司深度報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：隨著年齡增長睡眠不足的情況更加明顯 . 25 圖 44：酒店運營“零壓房”的成本與收益 . 25 圖 45：零壓房相關物料 . 26 圖 46：零壓房夢百合 logo 露出 . 26 圖 47：“零壓房”百度指數 . 26 圖 48：零壓房部分合作酒店一覽 . 2

16、7 圖 49：夢百合與同城藝龍合作零壓房 . 27 圖 50：內銷自主品牌收入（萬元）&YOY . 28 圖 51：內銷自主品牌占內銷、總收入的比例 . 28 圖 52：夢百合線下門店擴張節奏 . 29 圖 53：夢百合線上銷售（萬元）&YOY . 29 圖 54：華與華合作案例 . 30 圖 55：夢百合“0 壓”新 LOGO . 31 圖 56：夢百合全新門店形象 . 31 圖 57：夢百合門店改善后銷售額顯著提升 . 31 圖 58：夢百合門店改善后吸睛力顯著提升 . 31 圖 59：2019 年末各床墊品牌門店數量對比 . 32 圖 60：2019 各年床墊品牌單店年零售金額（萬元）對

17、比 . 32 圖 61：夢百合、喜臨門廣告費用（萬元）對比 . 32 圖 62：夢百合、喜臨門廣告費用率（%）對比 . 32 圖 63：美國智能床（萬張）銷售情況 . 33 圖 64：夢百合智能床收入（億元）&YOY . 33 圖 65：夢百合智能床展示 . 33 圖 66：美國智能床可監控心率、呼吸、翻身等數據 . 34 圖 67：夢百合智能床可接入春雨醫生形成報告 . 34 圖 68：夢百合睡眠經濟產品布局 . 34 圖 69：夢百合成本結構（2015 年） . 35 圖 70：2015-2019 主要化工原材料價格變動. 35 圖 71：2016-2019 毛利率理論變動 VS 實際變動

18、 . 35 圖 72： 2019 軟泡聚醚消費結構 . 36 圖 73： 2019PoP 聚醚消費結構 . 36 圖 74：軟泡聚醚價格（元/噸）走勢 . 36 圖 75：聚醚原材料環氧丙烷（元/噸）價格走勢 . 36 圖 76：2019TDI 下游需求結構 . 37 圖 77：TDI 價格（元/噸）走勢 . 37 圖 78：TDI 產能及表觀消費量（千噸）. 37 圖 79：TDI 后續產能投放計劃 . 37 圖 80：2019 聚合 MDI 下游需求結構 . 37 圖 81：聚合 MDI（元/噸）價格走勢 . 37 表 1：彈簧、乳膠、記憶棉床墊的特點 . 8 表 2：一輪反傾銷結果政策表

19、 . 14 表 3：二輪反傾銷結果政策表 . 15 表 4：2021 年美國記憶棉床墊因二輪反傾銷受影響的產能測算 . 17 公司深度報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表 5：在美國布局床墊工廠的公司 . 18 表 6：夢百合海外工廠記憶棉厚墊產能一覽 . 18 表 7：夢百合占美國記憶棉床墊市場份額測算 . 18 表 8：美國各記憶棉床墊品牌價格帶對比 . 20 公司深度報告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 二輪反傾銷落地，夢百合二輪反傾銷落地，夢百合承接東南亞淘承接東南亞淘 汰產能訂單，市占率有望顯著提升汰產能訂單，市占率有望顯著提升 1.1 為什么記

20、憶棉床墊在美國為什么記憶棉床墊在美國受到消費者廣泛接受受到消費者廣泛接受？ 記憶棉床墊是指用記憶棉材料制作的床墊。記憶棉床墊是指用記憶棉材料制作的床墊。記憶棉材料誕生于 1996 年，由 NASA 開發， 旨在提高航空坐墊的安全性,隨后逐步拓展至醫療設備 （例如 X 射線臺墊） 和運動設備 （例 如美國/加拿大橄欖球頭盔襯里） ，可對人體起到較好的保護作用。1991 年，Tempur 基于 NASA 記憶棉材料開發的記憶棉床墊面市，其將該材料拓展至睡眠領域。 記憶棉床墊更加符合人體工學，能夠幫助消費者提升睡眠質量。記憶棉床墊更加符合人體工學，能夠幫助消費者提升睡眠質量。相對于傳統彈簧床墊， 記

21、憶棉床墊更加貼合人體，可以根據人體各種輪廓及睡姿進行貼合。無論是平躺或是側 躺，人體脊柱始終能夠維持筆直的狀態。此外，人體與床墊的接觸面積更大，包裹感更 強，可以有效分散人體的壓力，避免脊椎和關節受到擠壓。其慢回彈的特性使其在柔軟 貼合的同時呈現較強的支撐性。 圖圖 1：記憶棉床墊具有可有效分散壓力且形記憶棉床墊具有可有效分散壓力且形成合適的支撐成合適的支撐 資料來源：explainthatstuff，夢百合官網，長城證券研究所 公司深度報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 1：彈簧、乳膠、記憶棉床墊的特點彈簧、乳膠、記憶棉床墊的特點 彈簧床墊彈簧床墊 乳膠床墊乳膠床墊 記

22、憶棉床墊記憶棉床墊 制造方式 內里的支撐主要來自 于連續彈簧或袋裝獨 立彈簧 乳膠床墊是由橡膠樹上的 橡膠樹汁，通過技術加工 制作而成，其本身具有無 數的氣孔 利用化工材料如 MDI、 TDI、 聚醚 發泡而成，往往由多層海綿組成 優勢 彈性好，承托性較佳、 透氣性較強； 彈性佳：天然乳膠制成， 與人體貼合度高，擁有很 好的回彈性。 透氣好：由蒸發模塑成型， 因本身有無數的氣孔，所 以具有良好的透氣性 感溫性：能夠根據人體的不同部 位的溫度提供適合的軟硬程度； 慢回彈：將人體與床墊接觸點的 壓力均衡分散； 解壓性：能夠吸收并且分解人體 的壓力； 安全環保：特有的材質可以很好 的抑制細菌和螨蟲的

23、生長 劣勢 無法貼合人體分散壓 力； 彈簧易老化； 易自然風化 記憶棉床墊具有透氣性不佳（可 通過加入凝膠材料解決）； 隨著溫度下降，記憶棉床墊會變 硬（非溫感記憶棉技術已面市） 資料來源：長城證券研究所整理 記憶棉床墊記憶棉床墊在美國市場在美國市場占據較大占據較大市場市場空間?？臻g。2019 年美國的床墊市場達到 82 億美元， 2015-2019 CAGR 約為 1.5%，市場較為成熟，規模較為穩定。但存量市場中也存在結構 性的變化，美國市場中記憶棉床墊的接受度逐步提高，從數量口徑來看，記憶棉床墊的 市占率達到 29%；從金額口徑來看，記憶棉床墊的占比高達 47%。 圖圖 2：美國床墊行業

24、規模美國床墊行業規模（億美元）（億美元） 圖圖 3：2019 年年美國床墊占比結構美國床墊占比結構 資料來源：智研咨詢，長城證券研究所 資料來源：prnewswire，長城證券研究所測算 記憶棉床墊作為床墊的新興品種，在美國的導入大致分為兩個階段記憶棉床墊作為床墊的新興品種，在美國的導入大致分為兩個階段。 第一階段第一階段，2001-2014：Tempur 將記憶棉床墊植入美國消費者心智將記憶棉床墊植入美國消費者心智 77 82 79 80 82 6.7% -3.7% 0.8% 2.4% -30% -20% -10% 0% 10% 50 70 90 110 201520162017201820

25、19 美國市場規模（億美元）YOY 29% 47% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 數量口徑金額口徑 彈簧床墊記憶棉床墊其他床墊 公司深度報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 高舉高打，營銷概念緊緊綁定“高舉高打，營銷概念緊緊綁定“NASA”及“醫用高端” ?！奔啊搬t用高端” 。北美市場的消費者喜歡擁抱新 鮮產品和概念， 功能沙發也是在北美逐步發展起來的。 2001 年 Tempur 進入潛力巨大的北 美市場，主打“NASA 材料”以“醫用高端品”兩大概念進行營銷。 在太空材料方面，通過在太空材料方面，通過 NASA 認證及大量廣告宣傳著重營銷認證及大量廣告宣傳著

26、重營銷一種前所未有的無重感。一種前所未有的無重感。太 空材料至今仍是公司重要的營銷概念，TEMPUR 強調其是美國國家航空航天局認可的唯 一公司，其配方獨特，市面上的其他記憶棉產品無法仿制。 圖圖 4：公司產品的公司產品的 NASA 認證認證 圖圖 5：Tempur 熱帶雨林廣告營造無壓舒適感熱帶雨林廣告營造無壓舒適感 資料來源：公司官網，長城證券研究所 資料來源：公司官網，長城證券研究所 醫用高端品方面，醫用高端品方面， 由于記憶棉床墊能夠有效預防褥瘡， 和醫護渠道天然契合。由于記憶棉床墊能夠有效預防褥瘡， 和醫護渠道天然契合。 全美來看， 大約有 170 萬張護理床位，醫護渠道空間廣闊。2

27、001 年公司和美國的一家護理管理公司 達成合作，公司的醫護渠道銷售正式啟動，2003 年公司醫護渠道銷售占比就已達 15%， 是公司銷售拓展的重要渠道之一。在醫護渠道的背書和推廣之下，消費者相信記憶棉床 墊是更加健康的床品，愿意為 Tempur 的產品支付溢價。早期來看記憶棉床墊價格約是彈 簧床墊的 3 倍，而 Tempur 的產品定價基本在 2000 美金以上，定位高端。 圖圖 6：公司發展初期，醫護渠道為重要銷售渠道公司發展初期，醫護渠道為重要銷售渠道 圖圖 7：醫護渠道相關產品醫護渠道相關產品 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 15% 2.40%

28、0% 20% 40% 60% 80% 100% 20032011 零售直銷醫療保健第三方分銷商 公司深度報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 依托于先發優勢及高舉高打的營銷策略，依托于先發優勢及高舉高打的營銷策略，Tempur 成為美國記憶棉床墊推廣的奠基人。成為美國記憶棉床墊推廣的奠基人。 從金額口徑來看，美國記憶棉床墊市場份額從 2004 年的 14%提升至 2012 年的 20%，而 Tempur 的市占率由 2004 年的 11%提升至 2012 年的 18%。自 2001 年進入北美市場后， 公司即成為為記憶棉床品的主力軍。2011 年是一個分水嶺，隨著 Tempur

29、 的記憶棉床品 銷售火爆，競爭對手 Serta、Sealy 也逐步推出記憶棉床品，且大獲成功。Tempur 的領先 地位開始受到傳統床墊品牌的沖擊，但仍是記憶棉床墊領域最重要的玩家。 圖圖 8：Tempur 市場份額測算市場份額測算 圖圖 9：美國制造非彈簧床墊美國制造非彈簧床墊/彈窗床墊單價比（批發價）彈窗床墊單價比（批發價） 資料來源：公司公告，長城證券研究所測算 備注：該測算僅涵蓋Tempur品牌，不包括2013年收購的Sealy 資料來源：國際睡眠組織，長城證券研究所 圖圖 10：Tempur 收入（萬美元）收入（萬美元）&YOY 圖圖 11：Tempur 凈利潤（萬美元）凈利潤（萬美

30、元）&YOY 價）價） 資料來源：公司公告，長城證券研究所測算 資料來源：公司公告，長城證券研究所 第二階段，第二階段，2015-至今：至今：Casper 善用善用“Mattress ina Box” ，” ，D2C 模式爆發模式爆發 2015 年開始， Tempur 面臨著新一輪來自互聯網床墊品牌的沖擊。 創立于 2014 年的 Casper 將床墊壓縮技術和 D2C 緊密結合，碰撞出不一樣的火花。 Casper 的突破策略：的突破策略： 12% 9% 11%11%12% 14% 11%12% 16% 20% 18% 12% 14%13% 12% 9% 10% 2% 2%2% 2% 2%3%

31、2%2% 4% 5%4% 3% 4%3.6%3% 2% 3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Tempur市場份額（金額口徑）Tempur市場份額（數量口徑） 2.84 2.962.93 2.812.73 2.602.672.662.66 2.452.422.43 2.16 485 546 569 573572 542537559 563549 568 596 559 0 100 200 300 400 500 600 700 2.0 2.5 3.0 3.5 非彈簧床墊單價/彈窗床墊單價比例（左軸） 非彈簧床墊價格（美元） 310,600 -40% -20% 0% 20% 40%

32、60% 80% 100% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入（萬美元）YOY 18947 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20

33、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 凈利潤（萬美元）YOY 公司深度報告 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1）打破線上購買的顧慮。打破線上購買的顧慮。限制消費者線上購買床墊的主要因素為：不能體驗；配送 及退貨難度較大；缺乏講解支持。Casper 通過 100 天免費配送試用及退換貨，以及 10 年保修期，來解決體驗及配送的問題。將床墊壓縮于一個盒子當中，也解決了公司自身 配送及服務的難度。消費者退回的床墊將直接捐贈，避免消費者產生回收床墊將二次銷 售的疑慮，同時提升品牌美譽度。講解支持方面，Casper 的 SKU 極度精簡，只

34、有三個系 列， 且每個系列均有詳細的結構及適用群體說明， 極大程度上降低了消費者的選擇成本。 圖圖 12：Casper 三大系列展示三大系列展示 資料來源：Casper官網，長城證券研究所 2）D2C 模式下模式下高性價比的定價高性價比的定價直擊傳統床墊企業直擊傳統床墊企業。Tempur 及其他傳統床墊企業推出的 記憶棉床墊定價基本在 2000 美元以上，而 Casper 通過 D2C 模式省去傳統渠道成本，在 主打款定價 1000 美金左右的情況下， 實現與 Tempur 相近的毛利率水平， 2019 年達 49%， 考慮到有試用退貨的情況，實際毛利率或更高。Tempur 早期的努力驅動美國

35、消費者對于 記憶棉床墊的接受度大幅提升，但其高昂的定價使得受眾群體相對有限。而 Casper 通過 D2C 模式拉低定價，將種草 Tempur 的客群收入囊中。 公司深度報告 長城證券12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 13：Tempur 和和 Casper 毛利率對比毛利率對比 圖圖 14：Tempur 和和 Casper 凈利率對比凈利率對比 資料來源：公司公告，長城證券研究所 備注：Tempur的毛利率為收購Sealy前的2010-2012的數值 資料來源：公司公告，長城證券研究所 備注：Tempur的凈利率為收購Sealy前的2010-2012的數值 3） 積極斬獲線上流量，

36、 新玩法打開社群營銷新道路。） 積極斬獲線上流量， 新玩法打開社群營銷新道路。 近年來基于大數據的精準營銷興起， Casper 積極在互聯往上通過精準投放營銷廣告， 截獲需要購買床墊的消費者。 同時 Casper 通過 KOL 引導社群營銷，在網絡上掀起觀看記憶棉床墊開箱還原這類視頻的風潮，達到 口碑推薦及社群營銷的效果。除了收割原有種草的記憶棉床墊的粉絲，Casper 通過自身 積極的營銷策略，斬獲大量新粉絲。從 Casper 的廣告投放力度來看，2017 年的廣告費用 即達到1.1億美元， 占收入比例達42%。 這種持續大火力營銷的策略效果明顯， 在3S （Sealy、 Simmons、

37、Serta） 及 Tempur 合計市占率已達到 75%的高度集中的市場當中， 2019 年 Casper 的市占率突破 2%。 圖圖 15：Casper 的的 mattress in box 模式與線上銷售契合模式與線上銷售契合 圖圖 16：Casper 的廣告費用率高企的廣告費用率高企 資料來源：公司公告，長城證券研究所測算 資料來源：公司公告，長城證券研究所 Casper 的突圍成功吸引了的突圍成功吸引了 Purple、Nectar、Leesa 的入局，床墊的入局，床墊 D2C 模式逐漸火熱。模式逐漸火熱。數 據顯示， 美國線上床墊零售額占比快速提升， 從2015年的8%迅速攀升至201

38、7年的29%。 而根據美國商務部，2019 年美國電商零售額占零售總額僅為 11%， D2C 模式極大程度 地刺激消費者改變了自己的床墊購物習慣。 50.3% 52.4% 50.9% 46.6% 44.1% 49.0% 35% 40% 45% 50% 55% 201720182019 TempurCasper 14.2% 15.5% 7.6% -29.3% -25.7% -21.2% -40% -20% 0% 20% 201720182019 TempurCasper 1.05 1.17 1.43 42% 33%32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 0.5 1.0 1.

39、5 2.0 2.5 201720182019 廣告費用（億美元）廣告費用率 公司深度報告 長城證券13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 17：美國床墊市場線上銷售占比美國床墊市場線上銷售占比 圖圖 18：四大互聯網品牌情及創立時間四大互聯網品牌情及創立時間 資料來源：Zinus，長城證券研究所 資料來源：公司官網，長城證券研究所 2015-2016 年在四大互聯網品牌的推動下，床墊線上銷售模式打通，年在四大互聯網品牌的推動下，床墊線上銷售模式打通，2017 年迎來新一輪年迎來新一輪 的爆發。的爆發。2017 年美國記憶棉床墊消費量同比+48%達 777 萬張，數量占比+9pp 至 24

40、%。 美國消費者對互聯網床墊的認可度逐漸提升，愿意嘗試新品牌，大量由中國制造的低成 本床墊涌入美國，定價在 200 美金左右，通過獨立站或電商平臺進行銷售，銷售成績亮 眼。2016 年美國記憶棉床墊進口總額 1.72 億美元，2017 年猛增到 4 億美元，同比增長 132%；中國是對美出口的主力國，2017 年對美出口記憶棉床墊金額達 3.48 億美元，同比 高增 199%。2017 年后記憶棉床墊占比穩步提升，2019 年金額口徑占比約為 47%，數量 口徑占比為 26%。 圖圖 19：美國記憶棉床墊消費量（萬張）美國記憶棉床墊消費量（萬張）&YOY 圖圖 20：美國記憶棉床墊占比美國記憶

41、棉床墊占比 資料來源：ITC，長城證券研究所測算 資料來源：Zinus，ITC，長城證券研究所測算 圖圖 21：2016-2019 年美國記憶棉床墊進口總額及年美國記憶棉床墊進口總額及 YOY 圖圖 22：2016-2019 年從中國進口記憶棉床墊金額及年從中國進口記憶棉床墊金額及 YOY 資料來源：USITC，長城證券研究所 資料來源：USITC，長城證券研究所 6463 6161 6 11 18 24 8% 15% 22% 29% 0% 10% 20% 30% 40% 2015201620172018E 0 20 40 60 80 100 線下銷售額（億美元）線上銷售額（億美元） 線上占比

42、 311 353341344342 69 172 436 544 607 380 525 777 888 949 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20152016201720182019 進口記憶棉床墊量（萬張）YOY 22% 27% 29% 27%27% 23% 31% 47%48%47% 8% 10% 12%11%12% 11% 15% 24% 25% 26% 0% 20% 40% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 記憶棉床墊占比（金額

43、口徑） 記憶棉床墊占比（數量口徑） 1.72 4.00 4.56 5.16 132% 14%13% 0% 50% 100% 150% 0 2 4 6 2016201720182019 美國記憶棉床墊進口總額（億美元）YOY 1.16 3.48 3.99 1.34 199% 15% -66% -100% 0% 100% 200% 300% 0 1 2 3 4 5 2016201720182019 從中國進口記憶棉床墊金額（億美元）YOY 公司深度報告 長城證券14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.2 二輪反傾銷二輪反傾銷落地，落地，東南亞東南亞約有約有 366 萬張記憶棉床墊萬張記憶棉床墊

44、產產 能能終止對美供應終止對美供應 得益于各大品牌前赴后繼的努力，及產品本身的優越性記憶棉床墊是更契合人體工 學，更助于睡眠的產品，記憶棉床墊成為深受美國消費者喜愛的國民床墊。但來自中國 的低價床墊使得美國本土床墊品牌及制造商承受壓力。 2018：一輪反傾銷開啟：一輪反傾銷開啟 2018 年 9 月 18 日，美國國內企業 Corsicana Mattress Company、Elite Comfort Solutions、 Future FoamInc.、FXI, Inc.、Innocor, Inc.、Kolcraft Enterprises Inc.、Leggett &Platt, Inc

45、orporated、Serta Simmons Bedding, LLC 和 Tempur SealyInternational, Inc.向美國商務部 發起申請，美國對中國記憶棉床墊廠商發起第一輪反傾銷調查。2019 年 10 月 18 日，反 傾銷結果出爐，裁定強制應訴企業恒康家居（夢百合）的傾銷率為 57.03%、際諾思的傾 銷率為 192.04%、其他獲得單獨稅率的出口商傾銷率為 162.76%、中國普遍傾銷率為 1731.75%。夢百合夢百合對對美美出口出口主要為主要為 ODM 業務，業務，并非直接以低價品直銷的模式銷售。并非直接以低價品直銷的模式銷售?；?于與客戶良好的合作關系，

46、及于與客戶良好的合作關系，及適中的適中的出口價格，夢百合的反傾銷稅率為業內最低。出口價格，夢百合的反傾銷稅率為業內最低。 一輪反傾銷落地后，大量中國記憶棉產能迅速轉移至人力成本同樣較為低廉，且地理位 置較為貼近的東南亞。數據顯示， 2019 年中國出口美國記憶棉厚墊金額驟降，從 1 月份 的 4849 萬美元降到 11 月份最低 2 萬美元，從 9 月份到 12 月同比下降 100%。越南、印 度尼西亞、 馬來西亞、 泰國在 2019 年對美出口記憶棉床墊金額則呈現大幅度的上升， 2018 年上述國家對美床墊出口量幾乎可以忽略不計，但 2019 年均迎來了飛速增長。夢百夢百合的合的 塞爾維亞及

47、泰國產能均可有效承接對美出口訂單。塞爾維亞及泰國產能均可有效承接對美出口訂單。 表表 2：一輪反傾銷結果政策表一輪反傾銷結果政策表 國家國家 出口商出口商/制造商制造商 傾銷率傾銷率 中國 恒康家居（夢百合） 57.03% 際諾思輕工制品有限公司/際諾思（廈門）輕工制品 有限公司/際諾思（漳州）輕工制品有限公司 192.04% 單獨稅率出口商 162.76% 中國其他實體企業 1731.75% 資料來源：反傾銷報告書，長城證券研究所 圖圖 23：2019 年中國出口美國記憶棉厚墊金額（萬美元）年中國出口美國記憶棉厚墊金額（萬美元） 圖圖 24：19 年東南亞各國對美出口記憶棉金額（萬美元）年東

48、南亞各國對美出口記憶棉金額（萬美元） -200% -100% 0% 100% 200% 0 2000 4000 6000 1月3月5月7月9月11月 2019中國出口美國的記憶棉厚墊金額（萬美元） YOY 0 1000 2000 3000 1月2月3月4月5月 6月7月8月9月 10月 11月 12月 越南印度尼西亞馬來西亞泰國 公司深度報告 長城證券15 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：ITC，長城證券研究所 資料來源：ITC，長城證券研究所 2020 年：二輪反傾銷及反補貼調查年：二輪反傾銷及反補貼調查落地落地 2020 年 3 月 31 日， Comfort Solution

49、s, FXI, Inc.、Innocor,Inc.、Kolcraft Enterprises, Inc.、 Leggett & Platt, Inc.、the International Brotherhood of Teamsters, et al.和工會工人對來自柬 埔寨、土耳其、印度尼西亞、馬來西亞、塞爾維亞、泰國和越南的床墊，提起了新的反 傾銷稅申請。2020 年 10 月 28 日，二輪反傾銷結果初步裁定，柬埔寨(252.74%)、泰國(最 高達 763.28%)、 越南(最高 989.9%)、 馬來西亞(42.92%)成為此次反傾銷調查的 “重災區” ， 并且涉及夢百合、喜臨門、宜

50、奧、遠東、高裕、顧家等多家中國家居企業的東南亞工廠。 夢百合的塞爾維亞工廠僅獲得夢百合的塞爾維亞工廠僅獲得 13.65%的反傾銷稅率，與客戶通過分攤稅率解決，其中夢的反傾銷稅率，與客戶通過分攤稅率解決，其中夢 百合承擔百合承擔 5%的稅率，當前在手訂單仍非常充足。此外，美國東岸的工廠也可有效承接的稅率，當前在手訂單仍非常充足。此外，美國東岸的工廠也可有效承接 部分對美訂單。部分對美訂單。 表表 3：二輪反傾銷結果政策表二輪反傾銷結果政策表 國家國家 出口商出口商/制造商制造商 傾銷率傾銷率 柬埔寨 Best Mattresses International Company Limited （宜