【公司研究】夢百合-產能釋放進入快車道內銷和盈利能力雙升-20200521[40頁].pdf

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1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 夢百合夢百合（603313） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/家用輕工 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 24.15 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 341.19 流通A 股股本(百萬股) 339.38 A 股總市值(百萬元) 8,239.76 流通A 股市值(百萬元) 8,195.96 每股凈資產(元) 7.17 資產負債率(%) 52.94 一年內最高/最低(元) 31.45/15.70 作者作者 范張翔范

2、張翔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080004 尉鵬潔尉鵬潔 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 夢百合-季報點評:三季度營收大幅 增長，看好行業未來發展，維持增持評 級 2017-10-19 2 夢百合-半年報點評:營收穩步增長， 看好行業未來發展趨勢，增持評級 2017-08-27 3 夢百合-季報點評:一季度業績大幅 增 長 ， 二 季 度 毛 利 率 有 望 回 升 2017-05-01 股價股價走勢走勢 產能釋放進入快車道，內銷和盈利能力雙升產能釋放進入快車道，內銷和盈利能力雙升 歐美為歐美為記憶綿記憶綿床墊主要消費市場床墊主要消費市場，國內市場持續導

3、入。，國內市場持續導入。 （1）床墊市場：全球市場 規模 340 億美元，2012-2017 年復合增速 3.91%，2017 年中國市場 93.1 億美 元超過美國 87.7 億美元為全球最大消費市場。 （2）記憶綿床墊市場：美國記憶綿 床墊滲透率高、更換頻率高。15 年美國記憶綿床墊市場 17.9 億元，17 年滲透率 提升至 40%，國內滲透率僅 10%左右，提升空間大。2017 年美國床墊市場 CR4 為 74%，遠高于國內 14%，美國床墊更換頻率高，5 年內更換的比例為 48%， 高于中國 5 年內更換比例為 14%。 海外布局充分，產能進入釋放階段：海外布局充分，產能進入釋放階段

4、： （1）海外業務：OEM 能力強，公司為境外家 居主流品牌商提供ODM/OEM產品。 2013年-2019年境外收入CAGR23.46%， 19 海外業務占總收入 81.42%，其中北美占 62%； （2）海外產能：快速落成進入 釋放階段。2018-2019 年新增塞爾維亞三期/泰國/美國基地，對應設計產能 8-10/6-8/6-8 億元/年；關稅和反傾銷對公司影響消退，東南亞反傾銷調查尚待 時日，公司未雨綢繆，機會&挑戰并存，有助于出口集中度提升； （3）海外渠道： ODM 客戶穩定&拓展能力強， “MILIY”全球零售渠道打開：ODM 客戶穩定，收 購美國家具渠道商 Mor、西班牙家具零

5、售商思夢打開 MILIY 零售渠道； （4）智能 家居、 電動床或為新的增長點： 17/18/19 電動床銷量 8 萬/15 萬/25 萬件， 增速快， 17/18/19 占總收入的 5.82%/7.59%/10.50%。 業績彈性顯著，盈利能力顯著提升，原材料價格影響出清業績彈性顯著，盈利能力顯著提升，原材料價格影響出清+ +自主品牌放量，自主品牌放量，18/1918/19 綜合毛利率綜合毛利率 32.08%/39.72%32.08%/39.72%，分別，分別+2.54Pct/+7.64Pct+2.54Pct/+7.64Pct。 （1）主要原材料 TDI/MDI 價格于 18Q2 進入下行周

6、期，16/17/18/19 年 TDI 價格峰值分別為 5.5/4.4/4.2/1.7 萬元/噸，2020 年 4 月底 TDI 價格為 0.95 萬元/噸； （2）國內品 牌化營銷逐漸清晰， MILIY 高毛利產品放量： 國內業務 19 年毛利率同比+0.93Pct： 直營店平均提貨額從 2016 年的 30.76 萬元/年至 2019 年的 172.64 萬元/年，酒 店及多種模式并進； 國外業務 19 年毛利率同比+8.82Pct： 收購渠道商及借助客戶 渠道拓展零售市場， 歐洲市場毛利率同比提升， 未來自主品牌和 OEM 收入比例有 望達到 1:1； （3）貿易戰、反傾銷影響出清，并加

7、速出口集中度提升。2015 年公 司出口額占我國記憶綿出口的 10%左右，目前公司受貿易戰、反傾銷影響小，貿 易戰及反傾銷對家居出口業沖擊較大，出口集中度或提升。 公司在業內制造能力領先，海外產能布局有條不紊，2020 年產能繼續釋放，有效 對沖貿易戰不利影響；內銷持續布局，推進酒店“0 壓房”工程布局，內外雙向布 局，長期增長穩健。同時原材料價格下跌疊加疫情對海外訂單影響逐漸消退，我們 預計公司 2020/2021/2022 分別實現營業收入 45.98/57.11/67.52 億元，同比增 長 20.00%/24.20%/18.23%；實現歸母凈利潤 5.07/8.08/9.27 億元，同

8、比增長 35.8%/59.2%/14.8%我們給予公司 2020 年合理估值范圍為 18-20 倍，對應目 標價 26.82-29.80 元，首次覆蓋給與“買入”評級。 風險風險提示提示：新冠肺炎疫情影響，海外訂單不及預期風險；中美貿易摩擦風 險；原材料價格大幅上行風險等； 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,049.47 3,831.59 4,598.06 5,710.59 6,751.70 增長率(%) 30.39 25.65 20.00 24.20 18.23 EBITDA(百萬元) 375.53 720.21 6

9、97.57 1,069.67 1,206.67 凈利潤(百萬元) 186.07 373.68 507.48 807.97 927.43 增長率(%) 19.39 100.82 35.81 59.21 14.78 EPS(元/股) 0.55 1.10 1.49 2.37 2.72 市盈率(P/E) 44.28 22.05 16.24 10.20 8.88 市凈率(P/B) 4.44 3.53 3.01 2.46 1.98 市銷率(P/S) 2.70 2.15 1.79 1.44 1.22 EV/EBITDA 13.00 10.51 11.38 7.48 5.65 資料來源：wind，天風證券研究

10、所 -11% 2% 15% 28% 41% 54% 67% 2019-052019-092020-012020-05 夢百合家用輕工 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. “產能全球化、品牌國際化”的記憶綿家居領軍企業“產能全球化、品牌國際化”的記憶綿家居領軍企業 . 6 1.1. 海外 OEM 業務能力強，自主品牌逐步成熟 . 6 1.2. 收入規模穩步增長，盈利能力顯著提升 . 7 1.3. 股權結構穩定，員工激勵充分 . 9 2. 記憶綿床墊市場：歐美市場成熟，國內市場逐步推進記憶綿床墊市場：歐美市場成熟，國內市場逐步推進 . 10

11、2.1. 全球床墊市場規模穩步增長，亞太地區功能性床墊滲透率待提升 . 10 2.2. 中國為全球最大床墊消費市場，功能性床墊逐步替代傳統床墊 . 11 2.3. 記憶綿床墊市場：美國市場發展成熟，中國市場持續導入 . 12 2.3.1. 記憶綿床墊為功能性床墊產品，可有效提升深度睡眠時間 . 12 2.3.2. 美國：為記憶綿床墊主要消費區域，電商渠道加速滲透 . 13 2.3.3. 國內：功能性記憶綿床墊持續導入，行業集中度存在提升空間 . 15 2.4. Tempur-Pedic 分析：全球記憶綿家居龍頭 . 15 3. 產能釋放進入快車道，原材料價格處于歷史低位產能釋放進入快車道，原材

12、料價格處于歷史低位 . 18 3.1. 海外 ODM 能力強，產能釋放&零售渠道加速拓展 . 18 3.1.1. 海外業務：收入增長穩健，自主品牌放量，盈利能力提升 . 18 3.1.2. 海外產能：完成新增產能布局，2020 年或為產能釋放大年 . 20 3.1.3. 海外渠道：ODM 基本盤穩固，客戶穩定忠誠度高 . 22 3.2. 原材料波動影響逐漸消退 . 24 3.2.1. TDI/MDI 價格于近年低位，盈利能力明顯修復 . 24 3.2.2. 貿易戰、反傾銷加速出口集中度提升，泰普爾公司前瞻海外布局受影響小 . 27 3.3. 國內收入占比持續提升，自主品牌進入放量增長階段 .

13、28 3.3.1. 國內業務：收入占比提升至 16%，自由品牌盈利能力強 . 28 3.3.2. 線下業務：自營+加盟推展自營渠道 . 29 3.3.3. 線上及多元商業模式持續創新 . 30 3.3.4. 智能電動床板塊增速亮眼，或為泰普爾公司新的增長點 . 32 4. 總結及同業對比總結及同業對比 . 33 4.1. 經營穩健，內銷零售渠道存在提升空間 . 33 4.2. 我們重申推薦泰普爾公司的幾大邏輯 . 36 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 6 圖 2：公司主要產品品類 . 6 圖 3：公司 2013-2019 年收入穩步增長（百萬元） . 7 圖 4：公司 2013-2

14、019 年凈利潤（百萬元） . 7 圖 5：公司 2013-2019 年綜合毛利率、凈利率 . 8 rQrOnMpMmRnMzQnPuMtPzR6MdN6MtRnNoMqQlOoOqNkPmOpN8OnNvMNZmNzQNZmMnP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 6：公司 2013-2019 年期間費用率 . 8 圖 7：國內外收入占比情況 . 8 圖 8：國內外毛利率情況 . 8 圖 9：各板塊收入占比情況 . 8 圖 10：各板塊毛利率情況 . 8 圖 11：全球床墊市場規模（億美元） . 10 圖 12：2011 年-2017 年全球床墊市場供需情況（萬個）

15、 . 10 圖 13： 2014 年各地區床墊產量占比 . 10 圖 14：2017 年國內床墊市場規模已超 93 億美元 . 11 圖 15：2013 年及 2016 年中國消費者床墊材料偏好. 12 圖 16：2017 年中國消費者對床墊材質的偏好. 12 圖 17：記憶綿材料具有慢回彈和分解壓力等特征 . 12 圖 18：美國床墊市場規模（百萬美元）及同比增速 . 13 圖 19：記憶綿床墊行業規模（億美元） . 13 圖 20：電商床墊品牌具備價格優勢 . 14 圖 21：記憶綿床墊可裝在盒子中送貨上門 . 14 圖 22：亞馬遜平臺的床墊暢銷商品多為記憶綿床墊 . 14 圖 23：2

16、008 年-2019 年我國記憶綿家居制品出口規模（萬美元）. 14 圖 24：2017 年我國彈簧床墊、寢具及類似用品主要出口地區 . 14 圖 25：2017 年國內床墊 CR4 僅為 14% . 15 圖 26：2018 年美國床墊 CR4 為 61.10% . 15 圖 27：泰普爾公司營業收入自金融危機以來逐步恢復（百萬美元） . 16 圖 28：泰普爾公司凈利潤及增長情況（百萬美元） . 16 圖 29：2016 年-2019 年各渠道收入（億美元）及同比增速 . 17 圖 30：2019 年地區及渠道收入情況（億美元） . 17 圖 31：唯一被 NASA 認可并授權的床墊及枕頭

17、品牌 . 18 圖 32：廣告費用占收入比重維持高位（單位：百萬美元） . 18 圖 33：泰普爾公司 2011-2019 年外銷收入及同比增速（百萬元）. 18 圖 34：泰普爾公司 2013-2019 年外銷毛利率情況 . 18 圖 35：泰普爾公司 2013-2019 年外銷收入結構（百萬元） . 19 圖 36：泰普爾公司 2013-2019 年外銷收入占比（%） . 19 圖 37：泰普爾公司 2014-2019 年各境外市場收入增速 . 19 圖 38：泰普爾公司 2017-2019 年外銷毛利率情況 . 19 圖 39：國內記憶綿家具制品出口額合計（萬美元） . 20 圖 40：

18、泰普爾公司記憶綿家具制品出口規模（萬美元） . 20 圖 41：2011-2019 泰普爾公司固定資產（百萬元）及占總資產的比重 . 21 圖 42：2011-2019 泰普爾公司在建工程（百萬元）及同比增速 . 21 圖 43：2013-2018 年泰普爾公司境外 ODMOEM 收入及同比增速 . 22 圖 44：泰普爾公司記憶綿家具制品出口規模（萬美元） . 22 圖 45：MAXCOLCHIN 和 COMOTEX 銷售額（萬元）及毛利率 . 23 圖 46：2017-2019Q3Mor Furniture 營業收入（萬元） . 24 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4

19、 圖 47：2017-2019Q3 Mor Furniture 凈利潤（萬元）及凈利率 . 24 圖 48：2011-2019 年泰普爾公司原材料采購金額及占總營業成本比重 . 24 圖 49：2012-2018 年泰普爾公司 MDITDI 采購金額（萬元）及兩種原材料之和占原材料采 購金額比重 . 24 圖 50：2012-2015 年泰普爾公司四種原材料采購占總原材料采購的比例 . 25 圖 51：2012-2015 年泰普爾公司四種原材料采購價格變化（元/公斤） . 25 圖 52：泰普爾公司主要原材料 MDI/TDI 價格持續下行 . 25 圖 53：2015Q3-2019Q4 單季度

20、泰普爾公司毛利率及凈利率變化 . 26 圖 54：2016Q3-2019Q4 單季度泰普爾公司毛利率及凈利率變化 . 26 圖 55：2016Q3-2019Q4 單季度泰普爾公司營業收入同比增速 . 27 圖 56：2016Q3-2019Q4 單季度泰普爾公司歸母凈利潤同比增速 . 27 圖 57：泰普爾公司 2011-2019 年境內收入及同比增速（百萬元）. 29 圖 58：泰普爾公司 2011-2019 年內銷占泰普爾公司營業收入占比. 29 圖 59：泰普爾公司 2013-2019 年內銷業務毛利率及泰普爾公司綜合毛利率 . 29 圖 60：泰普爾公司 2012-2019 年境內外營業

21、收入同比增速 . 29 圖 61：泰普爾公司 2013-2019 年直營/加盟門店銷售收入（百萬）及同比增速 . 29 圖 62：泰普爾公司 2013-2019 年直營/加盟門店數量（個）及同比增速. 29 圖 63：泰普爾公司 2014-2019 年直營/加盟門店同店提貨額同比增速 . 30 圖 64：泰普爾公司 2014-2019 年直營/加盟門店提貨額 . 30 圖 65：泰普爾公司五個品牌 2017、2018 年銷售額（萬元） . 31 圖 66：泰普爾公司五個品牌 2017、2018 年毛利率情況 . 31 圖 67：與高星級酒店合作“0 壓房”模式 . 31 圖 68：Mlily

22、夢百合是唯一一家進國內前五大酒店集團的床墊品牌 . 31 圖 69：泰普爾公司大力推動品牌營銷 . 31 圖 70：里高家具營業收入、凈利潤（萬元）及同比增速 . 32 圖 71：2017-2019 泰普爾公司電動床銷售數量（萬張） . 32 圖 72：2017-2019 電動床和沙發床的收入（百萬）及占總營收比重 . 32 圖 73：2017-2019 電動床和沙發床板塊毛利率 . 32 圖 74：可比泰普爾公司 2013-2019 營業收入增速 . 34 圖 75：可比泰普爾公司 2013-2019 凈利潤增速 . 34 圖 76：可比泰普爾公司 2013-2019 毛利率 . 34 圖

23、77：可比泰普爾公司 2013-2019 凈利率 . 34 表 1：公司實控人持續發布股票增持計劃 . 9 表 2：公司第一期股權激勵方案 . 9 表 3：股權激勵對應業績考核及解除限售期 . 10 表 4：不同種類床墊對比 . 12 表 5：泰普爾公司主要品牌情況 . 16 表 6：泰普爾公司產能排布情況 . 21 表 7：資本市場助力泰普爾公司產能擴張 . 22 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 表 8：泰普爾公司前五大客戶銷售金額（萬元）及占營業收入的比例 . 23 表 9：2013-2020 年 MDI 及 TID 價格（元/噸） . 26 表 10：貿易戰和對泰普爾公司影響 .