【研報】傳媒行業定期策略：把握業績修復主線甄選細分賽道龍頭-20201225（34頁）.pdf

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1、此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 把握把握業績修復主線，甄選細分賽道龍頭業績修復主線，甄選細分賽道龍頭 2020 年年 12 月月 25日日 評級評級 同步大市同步大市 評級變動： 維持 行業漲跌幅比較行業漲跌幅比較 % 1M 3M 12M 傳媒 -5.90-12.415.72 滬深 300 1.82 9.41 25.29 相關報告相關報告 1 傳媒行業 2020 年 11 月數據跟蹤：2020 全球 移動游戲收入預計超 25%，關注年底院線重要檔 期2020-12-15 2 科德教育(

2、300192) 公司深度：教育培訓成核 心業務，異地復制打開成長空間 2020-12-14 3 影視行業深度報告：基本面筑底，把握底部 布局時機 2020-11-18 重點股票重點股票 2019A2020E 2021E 評級評級 EPS PE EPS PE EPS PE 完美世界 0.78 34.76 1.26 21.52 1.55 17.49 推薦 三七互娛 1.00 28.07 1.30 21.59 1.47 19.10 推薦 華策影視 0.24 25.21 0.30 20.17 0.36 16.81 謹慎推薦 光線傳媒 0.32 34.38 0.12 91.67 0.37 29.73 謹

3、慎推薦 萬達電影 -2.28-7.75-0.69-25.610.68 25.99 推薦 橫店影視 0.4935.78 -0.23-76.220.52 33.71 謹慎推薦 分眾傳媒 0.2735.56 0.5417.780.69 13.91 推薦 資料來源：貝格數據，財信證券 投資要點：投資要點： 傳媒行業傳媒行業 2020年回顧年回顧。受年初新冠疫情影響， 傳媒板塊內部結構分化 明顯，線下經濟遭受重創、線上經濟迎來快速發展。下半年來，隨著 疫情帶來的用戶紅利退潮、買量競爭加劇，板塊估值回調，目前位于 歷史中位數附近。 傳媒行業傳媒行業 2021 年展望。年展望。1）影視板塊：嚴監管常態化，預

4、計未來政 策的重點在于治理行業生產和管理秩序， 強化題材創作和價值觀導向； 供給端尾部出清提升行業集中度，需求空間需要優質內容供給增加 來驅動；“定制劇”為主的新商業模式有望重塑行業財務模型、B 站/頭條等新入局者帶來內容需求增加并重塑上游生產格局。2）游戲 板塊：版號管理和運營體系日趨規范，倒逼內容精品化；用戶紅 利見頂，預計未來游戲行業驅動力來自 ARPU 和出海收入的增長； 頭部公司研發投入力度持續加大，買量興起、發行渠道變革，游戲 CP 話語權提升，內容為王時代來臨。3）營銷板塊：后疫情時代，廣告 需求復蘇加速，線下營銷場景加速線上化轉移，短視頻、社交、電商 是重點營銷平臺；梯媒復蘇勢

5、頭強勁，關注線下生活圈核心媒體。 投資建議：投資建議：面對疫情沖擊下傳媒板塊線上線下分化的行情，我們認為 明年在宏觀經濟好轉的順周期大背景下，主要圍繞業績拐點、估值修 復、順周期增長來布局。1）影視板塊，“行業集中度提升+報表出清+ 明年優質內容供給增加”，基本面見底、明年有望迎來業績拐點。建 議關注華策影視、光線傳媒、萬達電影、橫店影視。2）游戲板塊，建 議關注短期產品上線密集、 中長期具備資金/人才/技術研發實力的優質 龍頭，關注后續估值修復機會，如完美世界、三七互娛。3）營銷板塊， 經濟回暖帶動廣告需求復蘇+廣告主向頭部集中+數字化技術賦能，關 注順周期復蘇下的業績增長機會，建議關注核心

6、生活圈媒體，如分眾 傳媒。維持行業“同步大市”評級。 風險提示：風險提示：政策監管趨嚴；疫情反彈超預期；商譽減值風險；市場競政策監管趨嚴；疫情反彈超預期；商譽減值風險；市場競 爭加劇爭加劇。 -12% -5% 2% 9% 16% 23% 30% 2019-122020-042020-08 傳媒滬深300 行業定期策略行業定期策略 傳媒傳媒 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 傳媒行業傳媒行業 2020 年回顧年回顧 . 5 1.1 行情回顧：疫情沖擊下的結構性投資機會 . 5

7、 1.2 估值方面：估值水平接近 2010年來的歷史中位數 . 6 1.3 業績總結：2020下半年以邊際復蘇為主線. 8 1.3.1 2020 前三季度傳媒行業收入恢復率接近 90%，子版塊經營狀況分化明顯 . 8 1.3.2 毛利率觸底企穩，現金流狀況趨于改善 . 9 1.3.3 商譽規模持續下降，個股商譽減值風險較大 . 10 1.3.4 限售股解禁壓力穩中有升，大股東質押情況逐年改善 . 11 1.3.5 三季度機構持倉比例降低，分眾傳媒獲重倉加持 . 11 2 傳媒行業傳媒行業 2021 年展望年展望 . 13 2.1 影視板塊：基本面筑底，把握底部向上機遇 . 13 2.1.1 政

8、策監管：重點治理行業生產和管理秩序，強化題材創作和價值觀導向. 13 2.1.2 供需格局：供給端尾部出清提升行業集中度，需求端尚未充分挖掘. 14 2.1.3 產業趨勢：新商業模式，新行業格局 . 18 2.1.4 影視板塊投資邏輯 . 19 2.2 游戲板塊：分化中尋找優質龍頭，把握估值修復機會. 19 2.2.1 政策監管：版號管理和運營體系日趨規范，倒逼內容精品化 . 20 2.2.2 市場趨勢：用戶紅利見頂、ARPU 驅動行業增長，出海收入快速上升. 21 2.2.3 行業變局：研發門檻提高，發行渠道變革，技術創新加速，內容為王時代來臨 . 23 2.2.4 游戲板塊投資邏輯 . 2

9、6 2.3 營銷板塊：關注核心媒體價值，把握順周期增長機會. 27 2.3.1 廣告需求復蘇加快：線上化轉移加速，線下梯媒強勢反彈 . 27 2.3.2 梯媒價值被重新定位：新消費升級，數字賦能線下流量. 29 2.3.3 營銷板塊投資邏輯 . 30 3 重點投資標的重點投資標的 . 31 3.1 華策影視（300133.SZ）. 31 3.2 光線傳媒（300251.SZ）. 31 3.3 萬達電影（002739.SZ）. 31 3.4 橫店影視（603103.SH） . 32 3.5 完美世界（002624.SZ）. 32 3.6 三七互娛（002555.SZ）. 33 3.7 分眾傳媒（

10、002027.SZ）. 33 4 風險提示風險提示 . 34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2020 年初至今申萬傳媒指數走勢圖 . 5 圖 2：2020 年申萬傳媒指數單月漲跌幅 . 5 圖 3：2020 年初至今申萬傳媒一級行業漲跌幅情況對比 . 5 圖 4：2020 年初至今申萬傳媒三級子行業漲跌幅 . 6 圖 5：2020 年初至今申萬傳媒行業個股漲跌幅區間分布 . 6 圖 6：申萬傳媒行業絕對估值情況（TTM，中值法） . 6 圖 7：申萬傳媒行業相對估值情況（TTM，中值法） . 6 oPrOrRnQzQpOsNmNtOqNsMbR9R9PnPoOsQpPkPrQnPfQtRxO8Oo

11、PmMvPtQpRuOmQvN 此報告僅供內部客戶參考 此報告僅供內部客戶參考 -3- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖 8：截至 2020.12.15 申萬傳媒行業個股中位數估值分布情況（PE,TTM-中值法）. 7 圖 9：2016 年來申萬傳媒行業營收及歸母凈利潤情況 . 8 圖 10：單季度申萬傳媒行業營收及歸母凈利潤情況 . 8 圖 11：2016 年來申萬傳媒行業盈利情況 . 9 圖 12：2016 年來申萬傳媒行業費用率情況. 9 圖 13：2016 年來申萬傳媒行業貨幣資金及經營性現金流凈額情況. 10 圖 14：2016 年

12、來申萬傳媒行業商譽及占凈資產比重. 10 圖 15：2016 年來申萬傳媒行業商譽構成 . 10 圖 16：2014 年以來傳媒行業限售股解禁情況 .11 圖 17：2015 年來傳媒行業質押情況 .11 圖 18：申萬傳媒行業機構持倉市值及占流通 A 股比例 . 12 圖 19：2020 年初以來影視動漫（申萬）指數變化情況 . 13 圖 20：2020 年初以來影視公司漲跌幅. 13 圖 21：近幾年為主旋律強度較大年份 . 14 圖 22：電視劇備案公示和取得發行許可證情況 . 15 圖 23：劇組開機數量 . 15 圖 24：影視公司吊銷/注銷數量不斷增長 . 15 圖 25：top5

13、 院線和 top5 影投的票房集中度情況 . 16 圖 26：各線城市票房占比情況 . 16 圖 27：近三年五大衛視劇集上新數量 . 16 圖 28：近三年視頻網站劇集上新數量 . 16 圖 29：2020 國慶檔總票房 . 17 圖 30：2020 國慶檔票房拆分情況. 17 圖 31：近三年視頻平臺自制劇情況 . 18 圖 32：2020 年初以來游戲（中信）指數變化情況 . 20 圖 33：2017 年以來主要游戲公司 PE（TTM） . 20 圖 34：2017 年來游戲版號發放情況 . 21 圖 35：游戲市場規模及同比增速 . 22 圖 36：移動游戲市場規模及同比增速 . 22

14、 圖 37：移動游戲市場規模及同比增速 . 22 圖 38：移動游戲市場用戶規模及同比增速 . 22 圖 39：中國自研游戲海外市場收入規模及同比增速 . 23 圖 40：中國自研游戲海外市場收入地域分布占比 . 23 圖 41：主要游戲公司研發費用分布情況 . 23 圖 42：主要游戲公司研發人員數量分布情況 . 23 圖 43：各種游戲渠道分成比例情況 . 24 圖 44：發行渠道變革示意圖 . 24 圖 45：2020.01-10 月騰訊、網易買量投放趨勢 . 24 圖 46：2020.01-10 月買量公司主體數及游戲數變化 . 24 圖 47：中國智能終端各品牌活躍設備數量占比變化

15、. 25 圖 48：中國主要游戲分發渠道月活躍人數 . 25 圖 49：云游戲十一年演進發展史 . 25 圖 50：云游戲產業鏈下的商業模式 . 26 圖 51：中國社會消費品零售總額及全媒體廣告收入同比 . 27 圖 52：社會消費品網上零售占比情況 . 27 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖 53：中國移動互聯網月活躍用戶規模 . 28 圖 54：中國互聯網廣告市場規模 . 28 圖 55：細分行業廣告投放費同比增速 . 28 圖 56：短視頻媒介廣告投放費用 . 28 圖 57：分渠道

16、廣告刊例花費同比增速變化 . 29 圖 58：分眾傳媒客戶結構變化情況 . 30 圖 59：分眾傳媒營收及盈利情況 . 30 表 1：2015 年來申萬傳媒子版塊估值變化情況 . 7 表 2：申萬傳媒行業子版塊業績表現 . 9 表 3：2020 三季度傳媒行業公募基金重倉持股 top20 個股. 12 表 4：2019 年來影視行業生產和管理秩序成為重點治理對象 . 13 表 5：2019 年來政策不斷強化影視題材創作和價值觀導向 . 14 表 6：近三年全劇集單年播放量 top10 . 16 表 7：國內外電影片定檔時間表 . 17 表 8：2020 年初以來游戲公司漲跌幅（截至 2020.

17、12.15）. 20 表 9：2020 年初以來渠道端版號新規落實力度加強 . 21 表 10：國內游戲廠商云游戲布局情況 . 26 表 11：電梯 LCD 和電梯海報廣告品牌榜單及其同比增速 . 29 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 傳媒行業傳媒行業 2020年回顧年回顧 1.1 行情回顧行情回顧：疫情沖擊下的結構性投資機會疫情沖擊下的結構性投資機會 2015 年，傳媒行業在外延并購的助推下錄得最大漲幅 76.74%，此后，傳媒行業在政 策管制趨嚴、外部宏觀經濟調整、行業用戶紅利消退以及

18、業績對賭壓力、商譽減值風險 等不利因素的影響下，開始了持續三年的深度調整，2016 年-2018 年的下跌幅度分別達 -32.39%、-23.10%和-39.58%。2019 年起，在政策嚴監管成為常態、中外宏觀環境企穩、 行業供給側改革基本落地的背景下，傳媒行業開始觸底回升，全年錄得漲幅 21.20%。 2020 年初新冠疫情爆發，傳統流量格局被重塑，傳媒板塊內部分化明顯，線下經濟 遭受重創、 線上經濟迎來快速發展。 2020年初-12月25日， 申萬傳媒指數錄得漲幅5.41%， 在申萬 28 個子行業中排名第 16 位，列于行業中游偏后水平。全年來看，2020 年前 11 個月中有 7 個

19、月錄得上漲，單月最大漲幅達 16.56%，傳媒板塊在內部分化中仍具備較大 的投資機會，但需把握住細分領域的結構性行情，投資難度有一定增加。 圖圖 1：2020年初至今年初至今申萬申萬傳媒傳媒指數指數走勢圖走勢圖 圖圖 2：2020年年申萬傳媒申萬傳媒指數單月漲跌幅指數單月漲跌幅 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 圖圖 3：2020年初至今申萬年初至今申萬傳媒傳媒一級一級行業漲跌幅情況對比行業漲跌幅情況對比 資料來源：wind，財信證券 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 傳媒(申萬)萬得全A 滬深300創業板指 -10.83 -8.07 -2.86 -15

20、 -10 -5 0 5 10 15 20 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 % 傳媒(申萬)月度漲跌幅 5.41 -20 0 20 40 60 80 100 電氣設備(申萬) 休閑服務(申萬) 食品飲料(申萬) 創業板指 醫藥生物(申萬) 國防軍工(申萬) 汽車(申萬) 中小板指 電子(申萬) 化工(申萬) 有色金屬(申萬) 機械設備(申萬) 家用電器(申萬) 滬深300 建筑材料(申萬) 農林牧漁(申萬) 輕工制造(申萬) 綜合(申萬)

21、 上證綜指 傳媒(申萬) 計算機(申萬) 鋼鐵(申萬) 非銀金融(申萬) 商業貿易(申萬) 公用事業(申萬) 采掘(申萬) 交通運輸(申萬) 銀行(申萬) 建筑裝飾(申萬) 紡織服裝(申萬) 通信(申萬) 房地產(申萬) % 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 從子版塊表現來看，在年初疫情影響下內部分化態勢明顯。其他文化傳媒、營 銷服務、互聯網信息服務等板塊漲幅靠前，影視動漫、平面媒體、有線電視網絡等板塊 受疫情影響較大而跌幅靠前。個股下跌數量居多，年初以來有 74.71%的個股呈現不同程 度的下

22、跌，跌幅區間位于(-20%，0)的居多，占比近四成；此外，有 25.29%的個股收獲不 同程度的上漲，獲得 50%以上收益的占比 8.62%，在網絡娛樂、在線教育、數字營銷等 板塊存在獲得超額收益的機會。 圖圖 4：2020年初至今年初至今申萬申萬傳媒三級子行業漲跌幅傳媒三級子行業漲跌幅 圖圖 5：2020年初至今年初至今申萬傳媒行業申萬傳媒行業個股漲跌幅區間個股漲跌幅區間分布分布 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 1.2 估值方面估值方面：估值水平接近：估值水平接近 2010 年來的年來的歷史中位數歷史中位數 自 2017 年下半年至 2019 年上半年，板塊估值跟

23、隨大盤指數不斷回調。2019 年下半 年在市場環境好轉、業績修復預期、云游戲等概念催化下，板塊估值開始回升。2020 年 初新冠疫情影響下，網絡游戲、在線教育等宅經濟迎來短暫爆發式增長，傳媒行業估值 開始加速回升；進入下半年，隨著疫情帶來的用戶紅利沖高回落、成本端有所上升，板 塊估值有所回調，目前位于歷史中位數附近。截至 2020 年 12 月 15 日，申萬傳媒行業中 位數估值（TTM，中值法）44.09 倍，位于 2010 年以來的歷史分位數后 40.91%；相對滬 深 300 的估值水平為 1.52 倍，低于歷史中位數 2.06 倍水平。 圖圖 6：申萬傳媒行業絕對估值情況（申萬傳媒行業

24、絕對估值情況（TTM，中值法），中值法） 圖圖 7：申萬傳媒行業相申萬傳媒行業相對估值情況（對估值情況（TTM，中值法），中值法） 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 26.73 19.93 20.61 -11.35 -12.52 -12.63 -16.07 -28.65 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 其 他 文 化 傳 媒 ( 申 萬 ) 營 銷 服 務 ( 申 萬 ) 互 聯 網 信 息 服 務 ( 申 萬 ) 移 動 互 聯 網 服 務 ( 申 萬 ) 平 面 媒 體 ( 申 萬 ) 有 線 電 視 網 絡 ( 申 萬 ) 影 視 動 漫

25、( 申 萬 ) 其 他 互 聯 網 服 務 ( 申 萬 ) 4 11 12 17 67 54 9 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 大于100% 50%至100% 20%至50% 0至20% -20%至0 -50%至-20% 低于-50% 個數漲跌幅分布 (10) 10 30 50 70 90 110 130 150 2010/3/31 2010/11/30 2011/7/31 2012/3/31 2012/11/30 2013/7/31 2014/3/31 2014/11/30 2015/7/31 2016/3/31 2016/11/30 20

26、17/7/31 2018/3/31 2018/11/30 2019/7/31 2020/3/31 2020/11/30 SW傳媒全部A股滬深300中位數 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2010/3/31 2010/11/30 2011/7/31 2012/3/31 2012/11/30 2013/7/31 2014/3/31 2014/11/30 2015/7/31 2016/3/31 2016/11/30 2017/7/31 2018/3/31 2018/11/30 2019/7/31 2020/3/31 2020/11/30 SW傳媒/滬深300中

27、位數 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 從子版塊來看，由于并購后整合不及預期、商譽減值等壓力，2016 年起傳媒板塊估 值水平連續三年深度回調，營銷、游戲、影視等板塊回調最為明顯，出版板塊較為穩健、 回調幅度相對較小。 2019 年起， 各子板塊均開始步入復蘇通道， 但受 2020 年初疫情沖擊， 內部估值分化明顯。游戲板塊在宅家經濟影響下，估值水平在上半年沖高后回落，目前 整體法估值 21.30 倍； 營銷板塊在經濟復蘇、 業績改善預期下觸底反彈， 中位數估值 79.12 倍；教育板塊三季度回

28、暖，中位數估值 83.27 倍；影視、出版等板塊則受業績下滑影響， 估值水平被動抬升。 表表 1：2015年來年來申萬傳媒申萬傳媒子版塊估值子版塊估值變化情況變化情況 2015年末年末 2016年末年末 2017年末年末 2018年末年末 2019年末年末 2020.12.15 游戲 中位數 110.20 77.38 38.67 21.00 31.99 28.41 整體法 96.44 57.36 35.64 20.76 29.45 19.92 影視 中位數 97.86 57.02 37.19 21.24 35.68 74.30 整體法 99.41 48.84 35.38 16.78 40.39

29、 69.08 營銷 中位數 140.64 56.16 33.09 26.60 38.78 47.93 整體法 162.68 34.31 32.39 15.56 37.71 33.95 出版 中位數 44.85 41.58 24.09 17.03 18.81 16.17 整體法 42.39 32.62 20.76 16.19 17.01 15.78 教育 中位數 151.31 71.79 47.77 43.52 38.64 95.44 整體法 124.60 51.86 50.57 32.70 41.89 66.33 資料來源：wind，財信證券，注：剔除負值 個股方面，剔除負值后，中位數在 70

30、X 以上的公司占比高達 26.53%，主要因疫情沖 擊、業績下滑導致估值被迫抬升，如新華傳媒、游族網絡等，部分也受到業績高增長支 撐，如中公教育、國聯股份等。50X-70X 的占比達 16.33%，如分眾傳媒、值得買、麗人 麗妝等營銷和電商板塊。30X-50X、20-30X 的占比分別達 23.47%和 14.29%，當前回調后 的游戲板塊多數位于上述區間內。整體看，隨著后續部分板塊業績回暖，估值水平將會 重歸正常區間，基本面良好、業績成長確定性高的個股備受資本青睞，投資難度加大。 圖圖 8：截至截至 2020.12.15 申萬傳媒行業個股中位數估值分布情況（申萬傳媒行業個股中位數估值分布情況

31、（PE,TTM-中值法中值法） 資料來源：wind，財信證券 26.53% 16.33% 23.47% 14.29% 13.27% 6.12% 0% 20% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 大于70X 50X-70X 30X-50X 20X-30X 10X-20X 0-10X 個數/左漲跌幅分布 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1.3 業績總結：業績總結：2020 下半年以邊際復蘇為主線下半年以邊際復蘇為主線 1.3.1 2020 前三季度傳媒行業收入恢復率接近前三

32、季度傳媒行業收入恢復率接近 90%，子版塊經營狀況分化明顯，子版塊經營狀況分化明顯 后疫情時代傳媒板塊經營恢復較快，后疫情時代傳媒板塊經營恢復較快，2020 前三季度前三季度傳媒傳媒行業收入行業收入和歸母凈利潤分別和歸母凈利潤分別 恢復至去年同期恢復至去年同期 87%和和 78%。申萬傳媒行業共 174 家上市公司，剔除帶“ST”及進入退 市的的 18 家及今年新上市的麗人麗妝、若羽臣、天地在線、流金歲月、三人行等 5 家公 司后，我們選取剩余 151 家公司作為研究樣本。2020 前三季度，傳媒板塊實現營收 3980. 34 億元，同比增速-12.93%，同比去年增速由正轉負；歸母凈利潤 3

33、03.63 億元，同比增 速-22.49%，下滑幅度較去年同期擴大 9.07pct；扣非歸母凈利潤 182.72 億元，同比增速- 41.11%,下滑幅度較去年同期擴大 29.24pct。中位數角度看，前三季度營收、歸母凈利潤 及扣非歸母凈利潤同比增速分別為-8.21%、-26.09%和-33.50%，較去年同期分別變化-8.5 7pct、-20.17pct 和-24.8pct。整體來看，中位數法略好于整體法，但在年初疫情沖擊下， 傳媒板塊收入和業績增速下滑幅度仍較明顯。 三季度環比繼續改善，盈利增速已同比回正。三季度環比繼續改善，盈利增速已同比回正。單季度來看，2020Q3 傳媒行業實現營

34、收 1478.94 億元，同比增速-9.47%，環比增速 6.59%；歸母凈利潤 131.77 億元，同比增速 7.21%， 環比 17.00%； 扣非歸母凈利潤 128.14 億元， 同比增速 14.81%， 環比增速 134.79%。 整體看，三季度板塊收入恢復速度加快，而歸母凈利潤已實現同比正增長的主要原因系 過去兩年受行業調整影響， 傳媒板塊在 2018 年、 2019 年計提了大額商譽減值及應收賬款 壞賬損失造成的低基數效應所致。 圖圖 9：2016年來年來申萬傳媒行業申萬傳媒行業營收及歸母凈利潤情況營收及歸母凈利潤情況 圖圖 10：單季度單季度申萬傳媒行業申萬傳媒行業營收及歸母凈利

35、潤情況營收及歸母凈利潤情況 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 子版塊子版塊業績呈現明顯分化，業績呈現明顯分化，線下經濟遭受重創、線上經濟迎來短期快速增長。線下經濟遭受重創、線上經濟迎來短期快速增長。2020 前三季度，游戲和營銷板塊表現最好，營收和歸母凈利潤均實現正增長，其中營收同比 增速分別為 9.20%和 3.46%，歸母凈利潤同比增速分別為 42.93%和 51.82%。影視板塊表 現最差，自 2018 年連續兩年深度調整后，業績及基本面均處在筑底回升階段，但在年初 疫情影響下，劇組停工、影院關門、項目進度紛紛延后，行業再次經歷洗牌，尾部中小 制片商和影院淘汰出

36、局，行業集中度進一步提升，后續有望輕裝上陣、實現較快復蘇。 三季度游戲板塊回落、營銷三季度游戲板塊回落、營銷/出版出版/教育等板塊復蘇教育等板塊復蘇勢頭勢頭強勁。強勁。單季度來看，游戲板塊 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 億元 營業收入歸母凈利潤 營收yoy歸母yoy -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% -500 0 500 1000 1500 2000 2500 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 202

37、0Q1 2020Q2 2020Q3 營業收入歸母凈利潤 營收yoy歸母yoy 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 受疫情紅利消退、買量成本提升、新品上線延遲等影響，三季度營收和歸母凈利潤同比 增速均有小幅下滑；營銷板塊在宏觀經濟企穩及低基數效應帶動下，三季度營收和歸母 凈利潤同比均錄得積極正增長；教育板塊在線下培訓業務逐步恢復、上半年壓制需求釋 放等影響下，三季度營收和歸母凈利潤同比增速均取得較高速增長。 表表 2：申萬申萬傳媒行業子版塊業績表現傳媒行業子版塊業績表現 2019 前三季度前三季度

38、2020 前三季度前三季度 2020 第二季度第二季度 2020 第三季度第三季度 營收營收 yoy 歸母凈利潤歸母凈利潤 yoy 營收營收 yoy 歸母凈利潤歸母凈利潤 yoy 營收營收 yoy 歸母凈利潤歸母凈利潤 yoy 營收營收 yoy 歸母凈利潤歸母凈利潤 yoy 游戲 14.40% 0.49% 9.20% 42.93% 6.52% 84.31% -1.23% -3.13% 影視 -8.81% -72.06% -66.04% -276.15% -79.38% -1013.94% -51.50% -158.95% 營銷 1.14% -48.98% 3.46% 51.82% 1.31%

39、-18.09% 6.77% 276.83% 出版 1.14% 0.27% -4.49% -1.04% -0.82% 9.37% 2.10% 23.75% 教育 1.14% 0.27% -6.64% -16.37% -29.65% -154.92% 27.85% 137.37% 資料來源：wind，財信證券 1.3.2 毛利率觸底企穩，現金流狀況趨于改善毛利率觸底企穩，現金流狀況趨于改善 疫情沖擊下，毛利率觸底企穩、期間費用率疫情沖擊下，毛利率觸底企穩、期間費用率上升較快上升較快導致凈利率下降。導致凈利率下降。2020 前三季 度傳媒行業毛利率、凈利率分別為 26.18%和 7.79%，較去年同

40、期分別變化 0.51pct 和-1.1 3pct；凈資產收益率 4.71%，較去年同期變化-1.41pct。期間費用率增加明顯，其中銷售 費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 9.63%、6.77%、2.77%和 0.72%， 較去年同期分別增加 1.36pct、0.69pct、0.46pct 和 0.19pct，主要系疫情沖擊下收入端下降 和融資成本上升所致。 三季度盈利三季度盈利水平提升水平提升，期間費用率有所，期間費用率有所降低降低。2020Q3 傳媒行業經營情況環比改善明 顯，毛利率、凈利率分別為 25.61%和 9.03%，環比分別提高 0.38pct 和 0.65pct

41、；期間費 用率有所降低，其中銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 9.22%、 6.47%、2.52%和 0.77%，環比分別變化 0.14pct、-0.1pct、-0.3pct 和 0.07pct。 圖圖 11：2016年來年來申萬傳媒行業申萬傳媒行業盈利情況盈利情況 圖圖 12：2016 年來年來申萬傳媒行業申萬傳媒行業費用率情況費用率情況 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 現金流狀況趨于改善，賬面資金充?！，F金流狀況趨于改善，賬面資金充裕。2017 年以來，受政策收緊、資本市場直接融 資難度增加、行業經營環境惡化等影響，傳媒板塊現金流壓力較大，經

42、營活動現金流凈 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率凈利率凈資產收益率 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 期間費用率銷售費用率 管理費用率研發費用率 財務費用率/右 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 額占營收比重趨于下滑。隨著宏觀經濟企穩、監管政策邊際緩和、游戲版號恢復等利好 因素，2019 年傳媒板塊經營性現金流凈額同比增長 37.33%，占營收比重提高 2

43、.41pct 至 11.11%。2020 年初受疫情影響，線下經濟占比較大的板塊陷入經營困境，存在一定的現 金流危機；而在后疫情時代，大眾需求端基本恢復、供給端也逐漸跟上步伐，公司經營 狀況普遍在三季度恢復至去年同期 90%以上。據統計，2020 前三季度經營活動現金流量 凈額同比增長 25.33%，占營收比重同比提高 2.92pct 至 9.56%。賬面資金充裕，2020 前 三季度貨幣資金和交易性金融資產總計 2651.63 億元，同比增長 9.84%。 圖圖 13：2016 年來年來申萬傳媒行業申萬傳媒行業貨幣資金及經營性現金流凈額情況貨幣資金及經營性現金流凈額情況 資料來源：wind，

44、財信證券 1.3.3 商譽規模持續下降，個股商譽減值風險較大商譽規模持續下降，個股商譽減值風險較大 存量商譽規模持續下降，占凈資產比重不斷降低。存量商譽規模持續下降，占凈資產比重不斷降低。2014 年、2015 年為傳媒行業并購 重組高峰期，板塊商譽規模在 2017 年達到峰值。而后隨著行業經營業績下滑、商譽大規 模減值，存量商譽規模及占凈資產比重不斷下降。截至 2020 三季度末，傳媒板塊商譽總 規模為 1173 億元 （yoy-18.14%） ； 占凈資產比重為 17.82%， 同比減少 3.67pct。 從構成看， 截至 2020 三季度末，游戲、廣告、影視等板塊商譽占比較大，分別為 4

45、14.35 億元、242 億元和 164 億元。但仍需注意業績下滑導致的個股減值風險，如：游戲板塊的世紀華通 （206.5 億元） 、 營銷板塊的數知科技 （61.9 億元） 、 影視板塊的萬達電影 （81.1 億元） 等。 圖圖 14：2016 年來申萬傳媒行業商譽年來申萬傳媒行業商譽及占凈資產比重及占凈資產比重 圖圖 15：2016 年來申萬傳媒行業年來申萬傳媒行業商譽構成商譽構成 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 億元 貨幣資金+交易

46、性金融資產經營性現金流量凈額 經營現金流凈額/營收 1235 1540 1320 1132 1433 1173 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 億元 商譽商譽/凈資產 263.14 408.64413.42 371.36 487.08 414.35 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 億元 教育出版營銷影視游戲 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1.3.4 限

47、售股解禁壓力穩中有升，大股東質押情況逐年改善限售股解禁壓力穩中有升，大股東質押情況逐年改善 限售股解禁數量有所上升，但整體壓力處于歷史較低水平限售股解禁數量有所上升，但整體壓力處于歷史較低水平。2017 年、2018 年為傳媒 行業限售股解禁高峰期，2019 年起呈逐步下降趨勢。根據統計，2020 年限售股解禁壓力 穩中有升，但整體幅度仍大幅低于高峰時期水平。具體而言，2020 年限售股解禁公司數 量較 2019 年減少 45 家，限售股解禁數量和市值占 A 股比重分別為 23%和 28%，較 2019 年分別提高了 3pct 和 4pct。 傳媒行業傳媒行業質押質押比例逐年下降比例逐年下降，

48、大股東，大股東質押質押情況逐年改善情況逐年改善。截至 2020 年 11 月 9 日， 行業質押比例中位數為 7.01%，較 2019 年末降低 4.73pct；大股東累計質押比例中位數為 47.54%， 較 2019 年末降低 21.43pct； 其中， 質押比例 60%以上的共有 37 家， 占比 24.50%， 整體上傳媒行業質押風險不大。 圖圖 16：2014 年以來傳媒行業限售股解禁情況年以來傳媒行業限售股解禁情況 圖圖 17：2015 年來傳媒行業質押情況年來傳媒行業質押情況 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 1.3.5 三季度三季度機構持倉機構持倉比例降

49、低，分眾傳媒獲重倉加持比例降低，分眾傳媒獲重倉加持 受受 2020 年初疫情催化，上半年傳媒個股備受年初疫情催化，上半年傳媒個股備受機構機構青睞青睞。2020 年初疫情催化下，網 絡游戲、線上視頻和在線教育等娛樂板塊不斷被機構加持。2020 中報統計中，A 股游戲 龍頭三七互娛、完美世界、吉比特、世紀華通等持股機構數接近 1000 家，成為傳媒板塊 持股機構數最多的上市公司。此外，還有生活圈媒體龍頭分眾傳媒、職業教育培訓龍頭 中公教育、精品內容制作方光線傳媒等，均位于 2020 中報申萬傳媒行業持股機構數 top 股票。 三季度傳媒行業機構持倉比例降低，機構加持分眾傳媒三季度傳媒行業機構持倉比

50、例降低，機構加持分眾傳媒。進入 7 月以來，傳媒板塊 機構持倉結構出現較大幅度調整。根據 2020 三季報披露，公募基金重倉持股的 top20 股 票主要集中在營銷、游戲、影視等細分領域龍頭個股，如分眾傳媒、三七互娛、吉比特、 光線傳媒、中公教育等。其中，分眾傳媒獲機構加持比例最多，持有基金數和持有公司 家數分別為 200 個和 59 個，環比增加 109 個和 27 個；持股占流通股比、持股市值占基 金凈值比分別為 13.63%和 0.09%，環比提高 4.56pct 和 0.05pct。 35 75 97 154155 133 87 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35