【研報】2021年出口形勢展望：2021年中國出口或受三輪沖擊-20201229（20頁）.pdf

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1、證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2020 年年 12 月月 29 日日 深度深度研究研究 宏觀研究宏觀研究 2021 年中國出口或受三輪沖擊年中國出口或受三輪沖擊 2021 年出口形勢展望年出口形勢展望 相關報告 2021 年宏觀經濟展望：周期的拐點 2020-11-25 宏觀專題報告：拜登經濟學與中國 2020-10-17 供給沖擊還是需求沖擊主導？： 歐洲二次疫 情爆發對中國影響幾何？2020-10-14 宏觀專題報告： 美國對華實施國際清算制裁 風險幾何？2020-09-22 站在 2025 看中國系列之二：新冷戰、半脫 鉤與雙循環2020-08-23 投資要點：投資要點：

2、2021 年出口形勢是市場爭議的焦點年出口形勢是市場爭議的焦點。一方面，全球經濟的復蘇會帶 來貿易的增長；一方面，全球供應的恢復會導致中國份額的下降。 市場普遍認為 2021 年出口形勢的不確定性較大。此外，考慮到中國 出口的韌性，不少投資者對中國出口持有相對樂觀的預期。 定性評估： 我們認為定性評估： 我們認為 2021 年中國出口會受到三輪沖擊波。年中國出口會受到三輪沖擊波。 我們的研 究顯示，2020 年中國出口的高速增長一方面與海外需求復蘇但供應 受到疫情限制，中國供應替代海外供應有關，一方面也與一些海外 高收入經濟體在疫情期間用商品消費替代服務消費，增加了對中國 消費品特別是耐用品需

3、求有關。而一旦疫苗大范圍使用，這兩個方 面的因素都會逆轉，并對中國的出口構成負面沖擊?？紤]到美國、 日本/歐洲、以及新興市場國家可能在二、三、四季度先后實現集體 免疫，中國的出口可能面臨三輪沖擊波的影響。由于市場普遍認為 發達國家與中國的供給替代程度較低，即使它們從疫情中恢復，供 給端對中國的沖擊比較有限，我們對于需求結構的分析顯示發達經 濟體實現免疫會從需求端對中國的出口構成沖擊，中國出口面臨沖 擊的時間節點（2021 年二、三季度）可能比市場一致預期要更早。 定量評估：定量評估：2021 年四季度中國出口很可能面臨負增長。年四季度中國出口很可能面臨負增長。IMF 預計 2021 年全球貿易

4、規模都不會超過 2019 年的水平，如果在比較嚴峻 的假設下2021 年 4 季度全球的供應都能回到疫情前的水平，中 國出口的份額與 2019 年大致相當那么 2021 年四季度中國可能 出現接近 15%的負增長。即使考慮到抗疫物資出口、海外供應出清 可能永久性增加中國出口份額， 海外供應難以在 2021 年四季度完全 回到疫情前的水平，中國出口也有可能面臨較明顯的負增長。一些 投資者對于中國出口的“粘性”抱有較高期望，我們了解到一旦海 外供應恢復，在市場經濟環境下訂單可能迅速轉移。實際上，2020 年 4-5 月全球停工停產之際，中國對歐盟日本等國出口曾經大幅上 升，但是在這些經濟體一度比較

5、成功控制疫情本土供應恢復的背景 下，中國出口也在隨后出現了明顯下滑。 風險提示：風險提示：全球經濟低于預期、國內外疫情、中美關系惡化超預期全球經濟低于預期、國內外疫情、中美關系惡化超預期 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 內容目錄內容目錄 問題和結論 . 4 1、 中國出口高增長的原因探究：美國的案例 . 5 1.1、 經濟重啟以來美國貨物需求回升與中國份額上升 . 6 1.2、 供給替代與需求結構變動共同提升中國商品份額 . 7 2、 其它貿易對象：需求結構與供給替代的影響 . 12 2.1、 主要貿易伙伴貨物需求回升與中國占比上升 . 12 2.2、 消費結構變化也是重要因素

6、 . 15 3、 如果全球經濟回歸常態，2021 年出口展望 . 18 3.1、 需求結構回歸疫情之前沖擊中國消費品出口 . 18 3.2、 資本品的替代效應 . 19 3.3、 不宜過度高估出口粘性 . 19 4、 風險提示 . 20 pOrOmMtOyRoPoRrQtOtOsMbRaO9PoMoOnPmMeRmNmOeRsRmMaQoPnNvPmPxOvPpOqP 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國 2020 年 6-11 月出口同比高速增長 . 4 圖表 2：中國 6-11 月出口同比增速與對美、歐、日、韓出口同比增速. 5 圖表 3：中國出

7、口中各國份額占比：美、歐、日、韓、東南亞 . 5 圖表 4：進口額與海外工業生產 . 6 圖表 5：中國對美國出口與其他國家對美國出口增速 . 7 圖表 6：美國進口結構 . 8 圖表 7：美國國內私人設備投資尚未回正 . 8 圖表 8：美元計價中國資本品出口同比增速（%） . 9 圖表 9：美國個人可支配收入與個人消費支出 . 9 圖表 10：中國居民可支配收入和人均消費支出 . 10 圖表 11：美國耐用品、非耐用品以及服務消費（名義值） . 10 圖表 12：美國商品零售增長 . 10 圖表 13：美國個人消費支出中服務業所占比例最高 . 11 圖表 14：日本進口、工業產出與零售增速

8、. 12 圖表 15：歐盟進口、工業產出與零售增速 . 12 圖表 16：日本進口與工業產出擬合結果（至 2020.06） . 12 圖表 17：歐盟進口與工業產出擬合結果（至 2020.06） . 12 圖表 18：歐盟自華進口增速遠超來自其他貿易對象的進口增速（美元計價） . 13 圖表 19：日本自華進口增速遠高于自其他貿易對象的進口增速（美元計價） . 13 圖表 20：韓國自華進口增速超過自其他貿易對象的進口增速（美元計價） . 14 圖表 21：印度自華進口增速遠高于自其他貿易對象的進口增速（美元計價） . 14 圖表 22：泰國自華進口增速超過自其他貿易對象的進口增速 . 14

9、圖表 23：日本零售增速達到 2000 來的歷史高點 . 15 圖表 24：歐盟零售已到達高位 . 16 圖表 25：韓國零售年中起強于 2019 年 . 16 圖表 26：韓國家庭消費支出同比增速 . 16 圖表 27：中國出口增速同比（美元計價） （%） . 17 圖表 28：中國消費品出口同比：耐用品、半耐用品以及非耐用品 . 17 圖表 29：世界主要經濟體消費者信心指數 . 19 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 問題和結論 2020 年中國出口的高速增長是最超市場一致預期的經濟基本面因素之一，特別 是 2020 年下半年以來，中國出口出現超兩位數的高速增長。2020

10、年 6 月，中 國出口當月同比增速僅為 0.5%；而從 7 月至 11 月，中國出口平均增速則高達 12%。 市場對中國出口高速增長的主要解釋是伴隨著海外需求的復蘇， 中國的供 給替代了其他國家受到疫情影響的供給， 而中國出口的份額在全球市場顯著上升。 那么在即將到來的 2021 年，中國的出口形勢如何？市場認為一方面伴隨著全球 經濟的復蘇，全球貿易的蛋糕會更大，但是一方面伴隨著海外供應的恢復，中國 出口的份額會有所下行。整體而言，出口的增長的不確定性較大。 而我們的研究顯示， 除了進口的替代效應以外， 海外需求結構的變化也是中國出 口下半年高增長的主要原因。而如果疫苗有效并且廣泛應用，202

11、1 年海外的需 求結構和供應都可能向疫情前回歸， 我們估算顯示中國的出口可能在四季度出現 負增長弱于市場一致預期。 實際上，美國，歐洲/日本以及發展中國家先后獲得集體免疫可能意味著 2021 年中國出口可能面臨三輪沖擊波。 問題和結論 2020 年中國出口的高速增長是最超市場一致預期的經濟基本面因素之一，特別 是 2020 年下半年以來，中國出口出現超兩位數的高速增長。2020 年 6 月，中 國出口當月同比增速僅為 0.5%；而從 7 月至 11 月，中國出口平均增速則高達 12%。 市場對中國出口高速增長的主要解釋是伴隨著海外需求的復蘇， 中國的供 給替代了其他國家受到疫情影響的供給， 而

12、中國出口的份額在全球市場顯著上升。 那么在即將到來的 2021 年，中國的出口形勢如何？市場認為一方面伴隨著全球 經濟的復蘇，全球貿易的蛋糕會更大，但是一方面伴隨著海外供應的恢復，中國 出口的份額會有所下行。整體而言，出口的增長的不確定性較大。 而我們的研究顯示， 除了進口的替代效應以外， 海外需求結構的變化也是中國出 口下半年高增長的主要原因。而如果疫苗有效并且廣泛應用，2021 年海外的需 求結構和供應都可能向疫情前回歸， 我們估算顯示中國的出口可能在四季度出現 負增長弱于市場一致預期。 實際上，美國，歐洲/日本以及發展中國家先后獲得集體免疫可能意味著 2021 年中國出口可能面臨三輪沖擊

13、波。 圖圖表表 1：中國中國 2020 年年 6-11 月出口同比月出口同比高速增長高速增長 資料來源：Wind, 國海證券研究所 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 中國 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、 中國出口高增長的原因探究中國出口高增長的原因探究：美國的案例：美國的案例 六月份以來，中國對海外的出口出現了明顯的改善。6 月，中國出口當月同比增 速僅為 0.5%；而從 7 月至 11 月，中國出口平均增速高達 12%。 其中對美國的出口同比增速從 6 月的 1.7%增長到 7-11 月的平均每月 24%，對 日本的出口同比從 6 月

14、的-10%上升到 7-11 月的 1.2%， 對歐盟從 6 月的-4.7%上 升到 7-11 月的-3.4%， 對香港從 6 月的-11%上升到 7-11 月的 3.2%， 對東盟從 6 月的1.4%上升到7-11月的11.8%； 對韓國從6月的-3.8%上升到7-11月的7.4%， 對印度從 6 月的-27.9%上升到 7-11 月的 1.9%。 圖圖表表 2：中國中國 6-11 月出口同比增速與對美、歐、日、韓出口同比增速月出口同比增速與對美、歐、日、韓出口同比增速 資料來源：Wind, 國海證券研究所 可以看出， 除了歐盟以外， 其他主要貿易伙伴都對下半年以來的中國出口改善有 明顯的貢獻

15、。在這些國家中，美國是中國最大的出口貿易伙伴，且從今年六月份 以來， 中國出口美國同比增速增加尤為顯著。 因此我們選取美國作為主要研究對 象，探究中國對美國出口高增長的原因。 圖圖表表 3：中國出口中各國份額占比：美、歐、日、韓、東南中國出口中各國份額占比：美、歐、日、韓、東南亞亞 資料來源：Wind, 國海證券研究所 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20 美國 歐盟 日本 韓國 東南亞各國 19.4% 14.0% 5.1% 4.0% 14.6% 2.7%

16、40.3% 美國 歐盟 日本 韓國 東南亞國家聯盟 印度 其他 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1.1、 經濟重啟以來美國經濟重啟以來美國貨物貨物需求回升與中國份額需求回升與中國份額上升上升 中國對美貨物貿易出口的變動一方面取決于美國本身對于貨物的需求， 一方面也 取決于中國的相對占比。 我們粗略的用美國本土商品和進口商品的供應， 即美國本土工業生產， 加上美國 總體的進口來代表美國對商品的總需求1。5 月份經濟重啟以來，美國對于貨物 的需求明顯回升。 同時， 我們發現美國國內的貨物進口與工業生產名義同比在很 長時間內都是同步同幅波動的。 這說明美國經濟周期的波動對國內和國外的

17、貨物 產品的需求沖擊大致是相仿的。然而，從今年 6 月份以來，二者的關系開始發生 顯著變化美國的工業生產增長明顯落后于美國的商品進口增速， 并且二者的 差額目前仍有擴大的趨勢。 這意味著海外進口商品在美國貨物市場上的份額有所 上升。 圖圖表表 4：進口額與海外工業生產進口額與海外工業生產 資料來源：Wind, 國海證券研究所 在進口份額占比上升的同時，我們發現來自中國進口商品的份額更是明顯上升。 從歷史上看， 美國從中國進口增速與從中國以外其它國家進口增速大致相當， 但 是今年 3 月以來， 這兩方面的進口增速出現了非常明顯的背離。 來自中國進口增 速大幅超出了來自其它國家的進口。 1 我們忽

18、略了占美國 GDP 不足 1%的農業生產。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 圖圖表表 5：中國對美國出口與其他國家中國對美國出口與其他國家對美國出口對美國出口增速增速 資料來源：Wind, 國海證券研究所 上述數據說明， 美國的需求恢復帶動了國內生產和國外進口的回升， 但是來自中 國商品進口的增速遠遠高于其它供應者包括本土和海外其它國家， 中國商品 在美國商品市場的份額明顯上升。 1.2、 供給替代與需求結構變動共同提升中國商品份額供給替代與需求結構變動共同提升中國商品份額 目前市場上對于中國對美國出口顯著強于美國本土供應以及海外其他國家的出 口的一致預期是供應的替代效應， 即

19、由于海外疫情的原因其它國家的供應受到限 制，而中國的供應填補了空白，導致了份額的上升。而我們認為這一結論對于資 本品可能大體成立，而對于消費品則并不完全。 1.2.1、 供給的供給的替代效應在資本品中替代效應在資本品中或或占主導占主導地位地位 進出口的一種分類方式把進出口產品分為資本品，中間品以及消費品。其中，中 間品本質上最終還是會用于消費品和資本品的生產， 所以我們在下文中不做單獨 討論。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 圖圖表表 6：美國進口結構：美國進口結構2 資料來源：Wind, 國海證券研究所 在資本品領域，考慮到疫情期間總需求疲弱，不確定性較大，包括美國在內的全

20、球資本支出應該都比較疲弱。 例如， 數據顯示美國的設備產能投資出現了較大幅 度的負增長。 在這種情況下， 我們認為中國資本品出口仍然能維持較高增長應該 與替代效應有關系中國生產商替代了美國本土和其它國家的出口商。 圖圖表表 7：美國國內私人設備投資尚未回正美國國內私人設備投資尚未回正 資料來源：Wind, 國海證券研究所 2 汽車既可以用于工廠被視作資本品；也可以用于消費作為消費品。 6.5% 18.5% 27.5% 15.6% 27.7% 4.2% 食品和飲料 中間品 資本品 汽車及零部件 消費品 其它商品 -20 -15 -10 -5 0 5 10 Mar-17Sep-17Mar-18Se

21、p-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20 美國:GDP:現價:折年數:國內私人投資總額:設備:季調:同比 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖表表 8：美元計價中國資本品出口同比增速（美元計價中國資本品出口同比增速（%） 資料來源：Wind, 國海證券研究所 1.2.2、 在消費品領域，需求結構的變化是主導在消費品領域，需求結構的變化是主導 然而在消費品領域， 除了替代效應之外， 我們認為美國居民消費支出結構性的變 化從需求端也對中國的出口起到了明顯的拉動作用。 從美國居民部門整體的消費支出來看，仍然處于負增長的狀態。從美國居民部門整體的消費支出來看，仍然處于負

22、增長的狀態。雖然在政府財 政補貼和失業救濟等多方面因素的作用之下， 美國居民人均可支配收入已經超過 了 2019 年的水平，且同比增速還大大超出正常年份的水平，但是美國個人消費 支出仍然是負增長的。 我們認為這或許與消費者信心尚未恢復、 邊際消費傾向下 降、預防性儲蓄意愿上升有關。 圖圖表表 9：美國個人可支配收入與個人消費支出美國個人可支配收入與個人消費支出 資料來源：Wind, 國海證券研究所 實際上， 在中國居民的可支配收入迅速向疫情前回歸之際， 中國的居民消費支出 顯著落后于收入的增長。居民預防性儲蓄偏好上升應該是主導的原因。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40

23、 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 資本品 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20 美國

24、:個人可支配收入:季調:折年數:同比 美國:個人消費支出:季調:折年數:同比 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 圖圖表表 10：中國居民可支配收入和人均消費支出中國居民可支配收入和人均消費支出 資料來源：Wind, 國海證券研究所 然而，美國居民的商品類消費已經出現較快的正增長，然而，美國居民的商品類消費已經出現較快的正增長，特別是耐用品。這也推 動了美國的商品零售出現了超越疫情之前的快速增長。 圖圖表表 11：美國耐用品、非耐用品以及服務消費：美國耐用品、非耐用品以及服務消費（名義值（名義值） 資料來源：Wind, 國海證券研究所 圖圖表表 12：美國商品零售增長美國商品零售

25、增長 資料來源：Wind, 國海證券研究所 -15 -10 -5 0 5 10 Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20 全國居民人均可支配收入:累計實際同比 全國居民人均消費支出:累計實際同比 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 個人消費支出:耐用品:同比 個人消費支出:非耐用品:同比 個人消費支出:服務:同比 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20 零售和食品服務銷售額:零售:總計:同比 證券研究報告

26、 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 商品消費高增長而整體增速負增長的背后是占美國個人消費支出中一多半的服 務消費仍然顯著負增長。 我們認為這或許與疫情期間服務消費受限而商品消費在 一定程度上替代服務消費有關。例如，如果不能出去看電影，美國消費者就可能 購置家庭影音設備在家中享受類似的服務。 圖圖表表 13：美國個人消費支出中服務業所占比例最高美國個人消費支出中服務業所占比例最高 資料來源：Wind, 國海證券研究所 然而， 考慮到美國對中國出口拉動最顯著的肯定是商品類的消費， 而服務消費下 滑對中國出口的拖累很小， 這種消費需求結構性的變化也對中國出口的高增長構 成了明顯的貢獻。 15.4%

27、 24.0% 60.7% 耐用品 非耐用品 服務 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 2、 其它貿易對象：需求結構與供給替代的影響其它貿易對象：需求結構與供給替代的影響 2.1、 主要貿易伙伴貨物需求回升與中國占比上升主要貿易伙伴貨物需求回升與中國占比上升 與美國類似， 一些與美國類似， 一些中國中國主要貿易伙伴在今年主要貿易伙伴在今年 4-5 月份經濟重啟以來， 對于商品月份經濟重啟以來， 對于商品的的 需求有明顯回升， 但是與歷史趨勢相比， 貨物進口的回升快于本土的工業生產。需求有明顯回升， 但是與歷史趨勢相比， 貨物進口的回升快于本土的工業生產。 從日本和歐洲的情況來看，

28、工業生產和貨物貿易進口增長通常同步波動， 但是波 幅并不完全一樣一般而言進口貨物增速的波動更加劇烈一些。 從當前的數據 來看， 日本歐洲的名義工業產出增速似乎仍高于進口增速， 但是如果用模型通過 工業生產的波動對于進口增速進行擬合， 結果則顯示當前的進口明顯的強于依據 歷史數據所估算的趨勢水平也就是本輪需求恢復的過程中， 進口也整體偏強。 圖圖表表 14：日本進口、工業產出與零售增速：日本進口、工業產出與零售增速 圖圖表表 15：歐盟進口、工業產出與零售增速歐盟進口、工業產出與零售增速 資料來源：Wind, 國海證券研究所 資料來源：Wind, 國海證券研究所 圖圖表表 16：日本進口與工業產

29、出擬合結果（至日本進口與工業產出擬合結果（至 2020.06） 圖圖表表 17：歐盟歐盟進口與工業產出進口與工業產出擬合結果（至擬合結果（至 2020.06） 資料來源：Wind, 國海證券研究所 資料來源：Wind, 國海證券研究所 中國在各國進口中的份額上升。中國在各國進口中的份額上升。從歷史經驗來看，歐盟、日本、韓國、印度、泰 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2000-01 2000-12 2001-11 2002-10 2003-09 2004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03 2010-02 20

30、11-01 2011-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05 2019-04 2020-03 % 進口增速 PPI調整后的工業產出 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2000-01 2000-12 2001-11 2002-10 2003-09 2004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03 2010-02 2011-01 2011-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 20

31、18-05 2019-04 2020-03 % 進口增速 調整后的工業生產增速 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 國等國的進口貿易中， 來自中國的商品進口增速與來自其它國家的進口增速大體 相當，但是從今年 3 月以來，進口自中國的商品增速顯著高于其它國家。這也意 味著中國商品在這些國家的商品市場的份額有所上升。 圖圖表表 18：歐盟自華進口增速遠超來自其他貿易對象的進口增速歐盟自華進口增速遠超來自其他貿易對象的進口增速（美元計價）（美元計價） 資料來源：Wind, 國海證券研究所 圖圖表表 19：日本日本自華進口增速遠自華進口增速遠高于高于自其他貿易對象的進口增速自其他貿易對象

32、的進口增速（美元計價）（美元計價） 資料來源：Wind, 國海證券研究所 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2003-01 2003-08 2004-03 2004-10 2005-05 2005-12 2006-07 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-

33、12 2020-07 % 歐盟自華進口增速歐盟自其他國家進口增速 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 201

34、9-04 2019-09 2020-02 2020-07 日本自華商品進口增速日本自他國（除中國）進口同比增速 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 圖圖表表 20：韓國韓國自華進口增速自華進口增速超過超過自其他貿易對象的進口增速自其他貿易對象的進口增速（美元計價）（美元計價） 資料來源：Wind, 國海證券研究所 圖圖表表 21：印度印度自自華進口增速華進口增速遠遠高于自其他貿易對象的進口增速高于自其他貿易對象的進口增速（美元計價）（美元計價） 資料來源：Wind, 國海證券研究所 圖圖表表 22：泰國泰國自華進口增速自華進口增速超過超過自其他貿易對象的進口增速自其他貿易對象的進

35、口增速 資料來源：Wind, 國海證券研究所 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2000-01 2000-09 2001-05 2002-01 2002-09 2003-05 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01

36、 2020-09 % 韓國自華進口增速韓國自他國（除中國）進口增速 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05

37、2020-10 % 印度自華商品進口同比印度自其他國家（除中國）進口同比 -40 -20 0 20 40 60 80 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2

38、020-07 % 泰國自中國進口增速泰國自其他國家進口增速 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 當然，從中國和歐盟貿易的情況來看，來自中國和來自其它國家進口的“裂口” 最主要出現在 4-5 月份中國進口增速的高點也在同一時期出現。 而從 6 月份 以來， 中國對歐盟出口增速并無明顯改善， 這可能也是中國對歐盟出口 6 月份以 來對中國出口貢獻較小的原因。 2.2、 消費結構變化也是重要因素消費結構變化也是重要因素 在疫情沖擊下，對競爭對手及貿易對象自身工業生產的雙重“替代效應”在美國 以外的市場也推動了中國出口的增長， 這一點得到市場的公認。 但我們的數據顯 示， 在消費品領域，

39、 一些作為中國主要貿易伙伴的高收入經濟體也可能在一定程 度上出現了和美國類似的商品消費占比上升的需求結構變動， 而這種變動可能也 在相當程度上對中國的出口有利。 例如，在日本、歐盟工業生產仍然明顯負增長的情況下，10 月日本商業銷售額 中零售增速接近 12%，達到二十年來最高點。而 10 月份歐盟的零售同比也已經 超過了 2019 年疫情前的水平。 圖圖表表 23：日本零售增速達到日本零售增速達到 2000 來的歷史高點來的歷史高點 資料來源：Wind, 國海證券研究所 -10 -5 0 5 10 15 2000-01 2000-09 2001-05 2002-01 2002-09 2003-

40、05 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 % 日本零售同比增速 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 圖圖表表 24：歐盟零售已到達高位歐盟零售已到達高位 資料來源：Wind, 國海證券研究所 從韓國的數據上

41、看，其商品零售的增速從 5 月份以來就平均而言就超出了 2019 年的平均水平。而如果詳細考察韓國的個人消費支出，其整體仍然是負增長的。 但是，商品消費中耐用品與非耐用品表現出了強勢的增長，尤其是耐用品消費增 速，達到了近十年來的高點。這一點和美國的情況是高度類似的。 圖圖表表 25：韓國零售年中起強于韓國零售年中起強于 2019 年年 圖圖表表 26：韓國家庭消費支出同比增速韓國家庭消費支出同比增速 資料來源：Wind, 國海證券研究所 資料來源：Wind, 國海證券研究所 從中國的數據來看， 今年 5 月份以后消費品的出口增速明顯好于資本品和中間品， 而在消費品出口中，3 季度以來的耐用品

42、出口增速是最高的，反過來也證明的海 外需求結構變動對中國出口的拉動作用是非常顯著的。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 201

43、9-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 % 歐盟27國零售銷售指數同比增速 -10 -5 0 5 10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 % 韓國零售額同比增速 -20 -10 0 10 20 30

44、40 50 60 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 % 最終消費支出耐用品半耐用品 非耐用品服務 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 圖圖表表 27：中國出口增速同比（美元計價） （中國出口增速同比（美元計價） （%） 資料來源：Wind, 國海證券研究所 圖圖表表 28：中國消費品

45、出口同比：耐用品、半耐用品以及非耐用品中國消費品出口同比：耐用品、半耐用品以及非耐用品 資料來源：Wind, 國海證券研究所 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04

46、 2020-07 資本品 消費品 中間品 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 耐用品半耐用品非耐用品 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責

47、條款部分 18 3、 如果全球經濟回歸常態，如果全球經濟回歸常態，2021 年出口展望年出口展望 目前市場認為 2021 年中國的出口的增速不確定性較大，一方面全球經濟回暖帶 來中國出口市場擴張，一方面，海外供應可能導致中國份額的減少。那么究竟應 該如何看待 2021 年的中國出口增長？ 我們認為需要對市場的擴大和份額的減少做個定量的分析以2019年的全球 貿易數據為基礎。IMF 對于世界經濟的 2020 年全球貿易的預測為-10.4%，而對 2021 年全球貿易的展望為 8.3%，也就是 2021 年全球的貿易規模都不會回到 2019 年的水平。這也與 IMF 預測除中國以外的與大多數國家的

48、 GDP 在 2021 年難以回到 2019 年水平保持一致。 如果考慮對中國出口最不利的情況， 2021 年 4 季度由于疫苗成功的大范圍使用， 全球的供應都恢復到了疫情之前的水平，那么中國的出口份額應該與 2019 年的 水平大致相當。在全球貿易還沒有恢復到 2019 年水平的情況下，這意味著中國 整體的出口金額應該不會超過 2019 年的水平?？紤]到 2020 年 3 季度中國出口 已經較 2019 年高出 8.9%，而四季度出口同比增速更是可能達到 15%左右的水 平，2021 年 4 季度出口同比理論上可能出現-15%左右的增長。 即使考慮到抗疫物資出口、海外產能出清可能導致中國出口

49、份額永久性的上升、 以及新興市場國家未必能夠在四季度實現全面集體免疫，對上述估算打個折扣， 2021 年 4 季度中國出口出現一定程度的負增長可能也是一個概率較高的事件。 如果考慮到美國率先從疫情恢復， 歐洲日本其次， 最后是其他發展中國家的先后 次序，2021 年中國出口增速可能在三輪沖擊之下呈現階梯式下滑的態勢。 3.1、 需求結構回歸疫情之前沖擊中國需求結構回歸疫情之前沖擊中國消費品消費品出口出口 海外海外個人個人總體總體消費支出會消費支出會回升回升復蘇，復蘇，但但許多國家可能許多國家可能仍然低于仍然低于疫情之前水平。疫情之前水平。 雖然在財政刺激、 就業復蘇等多方面因素的作用下， 海外

50、經濟體的個人消費支出 可能持續恢復，但是我們預計在經濟總量和國民收入沒有回到 2019 年水平的情 況下， 總體的居民消費支出也難以回到2019年的水平特別是參考中國經驗、 考慮到消費者信心的恢復需要時間這個因素。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 圖圖表表 29：世界主要經濟體消費者信心指數世界主要經濟體消費者信心指數 資料來源：Wind, 國海證券研究所 如果消費支出結構也向疫情前回歸；如果消費支出結構也向疫情前回歸；零售消費恐出現負增長零售消費恐出現負增長。以美國為例，按 照美聯儲最新的預測，美國 GDP2020 年和 2021 年同比增速分別為-3.5%和 4.2%?？?/p>