【公司研究】涪陵電力-國網節能平臺業務開啟新篇章-20201230（20頁）.pdf

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1、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年12月30日 電力設備與新能源電力設備與新能源/電氣設備電氣設備 當前價格(元)： 16.27 目標價格(元)： 18.24 資料來源：Wind 國網國網節能節能平臺，平臺，業務開啟業務開啟新篇章新篇章 涪陵電力(600452) 國網國網節能上市平臺節能上市平臺，節能業務開啟新篇章節能業務開啟新篇章 公司是國網綜合能源旗下上市平臺，主要從事配網節能以及涪陵地區售電 業務。綜合能源業務是國網力推方向，配網節能領域項目運營模式成熟， 解除同業競爭時點將至，資產注入穩步推進，公司

2、有望盡享國網區域內配 網改造業務市場。我們預計公司 20-22 年 EPS 分別為 0.95/1.14/1.30 元， 給予目標價 18.24 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 綜合能源業務進入發展快車道，配網節能綜合能源業務進入發展快車道，配網節能盈利模式成熟盈利模式成熟 綜合能源業務是降低終端用電成本，增加國網收入的有力抓手，國家電網 對于綜合能源業務寄予厚望。 根據國網綜能業務規劃， 計劃 20 年國網綜合 能源業務營收超過 200 億元，25 年營收 800 億元，30 年營收突破 3000 億元，復合增速超過 35%。以國網綜能業務劃分，包括綜合能效、分布式 清潔能源、多能服務、電動

3、車等四大板塊，其中配網節能業務與電網主業 相關性最高，盈利模式成熟。降低線損是國網和政策關注重點，電力市場 化推進有望進一步激發地方配售電企業的節能改造需求。解決國網內部同 業競爭問題后，公司有望充分分享國網區域內配網節能改造市場。 節能項目節能項目充裕充裕，解決同業競爭進一步打開盈利空間解決同業競爭進一步打開盈利空間 根據公司重大資產購買暨關聯交易報告書和年報， 截至 19 年底， 公司已完 工項目達 21 個，尚未完工的項目 7 個，在手節能項目充裕。國網承諾 21 年前解決網內業務同業競爭問題，各省綜能公司資產注入穩步推進，根據 業績補償協議，擬注入資產 20-22 年凈利潤規模不低于

4、1.38/1.58/1.44 億 元，有望增厚公司業績。以國網 19 年線損率和用電量測算，配網節能業務 潛在市場空間約 236 億，公司節能業務盈利空間有望進一步打開。 涪陵涪陵用電量恢復增長用電量恢復增長，毛利率下降態勢有望緩解毛利率下降態勢有望緩解 售電業務以賺取輸配電價差為主， 疫情影響年內用電需求， 中電聯 10 月底 預計全年用電量增長 2-3%，我們認為年內重慶地區用電量有望穩步增長。 公司在重慶地區市場份額穩定，工業化推進帶動工商業用電量提升，降電 價對于公司營收影響有限。重慶地區 21 年電價政策已定，兩部制電價較 20 年降幅在 2.85%以內，考慮 20 年工商業電價及大

5、工業電價按照售價的 95%結算，明年公司平均售電價有望回升，緩解毛利率下降態勢。 順綜合能源趨勢而上，國網節能順綜合能源趨勢而上，國網節能上市上市平臺開啟新篇章平臺開啟新篇章 公司作為國網節能公司下屬上市平臺，配網節能項目充裕，隨著解決同業 競爭時點將至，各省節能資產注入，公司有望開啟發展新篇章。不考慮業 務注入，我們預計公司 20-22 年 EPS 分別為 0.95/1.14/1.30 元，可比公司 2021 年 Wind 一致性預期平均 PE 為 15.81x，我們給予公司 2021 年 16 倍 PE，目標價 18.24 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：稅收優惠政策變化風險；

6、配電網節能項目建設不及預期風險； 電價持續下降風險。 總股本 (百萬股) 439.04 流通 A 股 (百萬股) 439.04 52 周內股價區間 (元) 13.99-22.50 總市值 (百萬元) 7,143 總資產 (百萬元) 5,125 每股凈資產 (元) 4.75 資料來源：公司公告 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 2,448 2,622 2,812 3,095 3,399 +/-% 18.81 7.11 7.25 10.07 9.80 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 348.72 396.73 417.04 498.68

7、571.09 +/-% 54.01 13.77 5.12 19.58 14.52 EPS (元，最新攤薄) 0.79 0.90 0.95 1.14 1.30 PE (倍) 21.34 18.76 17.84 14.92 13.03 資料來源：公司公告,華泰證券研究所預測 0 391 782 1,173 1,564 (19) 4 27 50 73 19/1220/0320/0620/09 (萬股)(%) 成交量(右軸)涪陵電力 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司研

8、究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 30 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 核心觀點及推薦邏輯 . 4 配電網節能稀缺標的，購買資產貢獻新增長極 . 5 國網綜能集團上市平臺，承接電網節能業務 . 5 避免同業競爭時點將至，公司有望迎來發展新階段 . 6 國網綜能上市平臺，順綜合能源趨勢而上 . 7 國網綜能寄予厚望，營收有望快速增長 . 7 合同能源管理模式為主，項目偏重資產運營 . 8 配網節能需求旺盛，資產注入有望為公司注入新動能. 10 線損率仍有較大下降空間，政策與市場提供改造動力 . 10 擬注入國網配網節能資產，項目優勢

9、明顯 . 11 節能項目：已有訂單為業績打底，國網節能改造空間充足 . 12 用電量恢復增長，毛利率下降態勢有望緩解 . 15 年內用電量恢復增長，售電占比維持穩定 . 15 降電價影響減弱，21 年售電價有望回升 . 15 盈利預測及假設. 17 各業務拆分及盈利說明 . 17 風險提示 . 19 PE/PB - Bands . 19 qRqPnNsPzQrQpQqRnQmRpRaQcM8OoMrRmOoOkPnMsQkPoNpObRpPwPvPmOnMwMnMuN 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 30 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 圖

10、表目錄圖表目錄 圖表 1： 涪陵電力成立以來業務發展情況 . 5 圖表 2： 涪陵電力公司股權結構圖（截至 2020 年三季報） . 5 圖表 3： 節能業務提振公司毛利率水平 . 6 圖表 4： 涪陵電力期間費用率情況 . 6 圖表 5： 2016-2019 年公司新簽合同名單情況（單位：萬元） . 6 圖表 6： 國網綜能集團發展示意圖 . 7 圖表 7： 國網綜合能源業務收入規劃 . 7 圖表 8： 2018 年以來一般工商業電價連續下降 . 7 圖表 9： 國家電網綜合能源業務示意圖 . 8 圖表 10： 綜合能源服務行業幾種業務模式. 8 圖表 11： 江蘇省常州市某鋼鐵集團綜合能源

11、項目改造方案與效益分析 . 9 圖表 12： 2019 年我國線損率與發達國家還有較高差距 . 10 圖表 13： 國家電網線損率持續下降，線損率仍高于全國平均水平 . 10 圖表 14： 節能政策匯總. 10 圖表 15： 2018 年和 2017 年我國電網公司平均購銷差價（不含稅）統計表（單位：元/ 千千瓦時） . 11 圖表 16： 主要配網節能措施 . 11 圖表 17： 配網節能資產注入進程情況 . 12 圖表 18： 截至 2019 年公司已完工配網節能改造項目匯總 . 12 圖表 19： 已披露但尚未完工項目匯總 . 13 圖表 20： 公司擬收購資產情況 . 13 圖表 21

12、： 擬收購資產業績承諾值（萬元）. 14 圖表 22： 涪陵電力售電量及占比 . 15 圖表 23： 2017-2020 年十月重慶地區用電量情況 . 15 圖表 24： 2015-2019 年涪陵電力含稅電價測算 . 15 圖表 25： 涪陵工業 GDP 指數及城鎮化率情況 . 15 圖表 26： 2021 年 1 月 1 日開始執行的重慶地區電價情況（單位：元/千瓦時） . 16 圖表 27： 涪陵電力售電業務預測 . 17 圖表 28： 涪陵電力盈利預測表（不考慮資產注入） . 18 圖表 29： 可比公司估值表（截至 2020 年 12 月 30 日） . 19 圖表 30： 報告提及

13、公司一覽表 . 19 圖表 31： 涪陵電力歷史 PE-Bands . 19 圖表 32： 涪陵電力歷史 PB-Bands . 19 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 30 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 核心觀點及推薦邏輯核心觀點及推薦邏輯 涪陵的原主業是輸配電業務，業務較為穩定，16 年國網將節能業務注入涪陵電力后，公 司營收快速增長。以 19 年營收規?？趶接嬎?，配網節能業務（綜合能源主要應用）占營 收的 47.74%，是公司業務的主要看點。 1、如何看待綜合能源業務？、如何看待綜合能源業務？ 前景好：前景好：1）綜合能源業務能夠協助企

14、業降低企業的終端用電成本，提高能源利用效率， 隨著我國 30 年碳達峰/60 年碳中和目標逐步落地，綜合能源業務需求有望持續提升。2） 從國網業務看，綜合能源是電網信息化的重要應用，協助國網增加收入，以國網的收入規 劃看，2020-2030 年綜合能源業務收入 CAGR 達 35%。此外，18-19 年一般工商業電價 年均下降 10%，電網凈利潤承壓明顯，以綜合能源降低終端用電成本，有望緩解未來電網 降電價壓力。 護城河高護城河高+重資產重資產：綜合能源需要對廣泛的下游項目進行針對性設計、建設和改造，逐項 目協調改造用能、用電系統，項目推進和獲取難度均比較高。綜能改造涉電安全重要性凸 顯，涪陵

15、電力作為國網綜能旗下上市平臺，在項目獲取上具有優勢。綜合能源業務以重資 產形式運營，對企業的資金提出了較高要求，國南網均對旗下綜合能源資產進行證券化處 理，其中國網將節能業務注入涪陵電力，南網將綜合能源子公司獨立上市。 2、如何看待配網節能業務？、如何看待配網節能業務？ 高天花板的成熟業務。高天花板的成熟業務。以 19 年國家電網用電量及電損率測算，電網節能業務潛在空間為 236 億元 （涪陵電力 19 年節能業務收入 12.5 億元） 。 配網節能改造技術和業務模式成熟， 技術更新速度慢，以研發費用口徑計算，涪陵電力 19 年研發費用率 0%，南網能源 19 年 研發費用率 0.83%。 高

16、護城河和高下游集中度。高護城河和高下游集中度。配網節能業務主要針對電網系統內配網進行針對性改造，電網 安全要求提升節能改造門檻。綜合能源業務廣泛下游客戶不同，節能業務主要針對電網系 統內客戶，電網對于系統內業務拓展難度顯著降低。電力節約政策和改造行動陸續推出， 持續催生節能改造需求。 3、如何看、如何看當前時點的涪陵電力當前時點的涪陵電力？ 解決同業競爭時點將至，盡享國網解決同業競爭時點將至，盡享國網區域內區域內配網改造業務市場。配網改造業務市場。1）國網擬將節能資產注入 涪陵電力，注入后有望顯著增厚營收和凈利潤規模。2）解決同業競爭后，公司訂單拓展 速度有望加快，節能業務有望進入快速發展通道

17、。3）與南網將綜能業務全部上市不同， 國網當前只將配網節能資產注入涪陵電力，我們認為主要受業務推進節奏影響，節能業務 發展成熟， 是綜能業務前期主要落地方式， 19年南網能源中節能服務業務占比達86.76%。 與市場觀點不同之處：與市場觀點不同之處： 作為國家電網綜合能源集團的上市平臺，當前公司業務主要集中在綜合能源里的配網節能 領域，我們認為業務成熟度是重要考量，配網節能業務下游集中，業務模式成熟，節能減 排以及節約電量考核持續催生電網內部降損需求，支撐公司訂單規模增長。國網在 16 年 向公司注入配網節能資產時承諾，5 年內解決國網內部同業競爭問題，我們認為相較于擬 注入的各省綜合能源公司

18、的配網節能資產增厚公司業績，潛在的市場空間對于公司更為重 要，我們以 19 年數據測算，國網區域內潛在配網市場空間是公司節能業務營收的 18.88 倍，解決同業競爭后公司有望充分分享國網區域內配網改造業務市場。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 30 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 配電網節能稀缺標的，購買資產貢獻新增長極配電網節能稀缺標的，購買資產貢獻新增長極 國網國網綜能集團綜能集團上市平臺，承接電網節能業務上市平臺，承接電網節能業務 涪陵電力成立于 1999 年，2004 年于上交所掛牌上市。公司傳統業務為電力供應和銷售， 供電區域主要

19、集中在重慶市涪陵區，盈利方式主要通過買電賣電賺取購銷差價，是一家從 事輸、配、售電業務一體化經營的電力企業。2016 年 4 月，公司收購國網節能公司配 電網節能業務， 業務范圍擴展至配電網節能領域， 主要以合同能源管理模式 （EMC 模式） 經營，營業收入依靠資產增長。國網承諾 5 年內解決同業競爭問題，自配電網節能業務引 入后，公司營業收入持續增長。 圖表圖表1： 涪陵電力成立以來業務發展情況涪陵電力成立以來業務發展情況 注：圖中為各業務營收和整體營業收入增速 注：紅色為公司重要組織變動，黑色為公司產品變動。 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 截至 20 年 9 月底，國網綜合能源集團通

20、過重慶川東電力集團有限責任公司持股比例為 51.64%，是公司第一大股東。 圖表圖表2： 涪陵電力公司股權結構圖（截至涪陵電力公司股權結構圖（截至 2020 年三季報）年三季報） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 億元 電力銷售及工程安裝-左軸節能-左軸 其他-左

21、軸營收增速-右軸 公司 成立 上市，募 資2.54億 元 完成股權 分置改革 正式進入國 家電網 收購國網節能 公司配電網節 能業務 配電網節能業務 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 30 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 節能業務提振節能業務提振公司毛利率公司毛利率，重資產運營拖累公司財務費用率，重資產運營拖累公司財務費用率。2019 年公司的綜合毛利率 為 20.21%，較 2015 年提高了 9.77pct，主要系高毛利率的節能業務拉動。公司節能業務 采用合同能源管理模式，前期需墊付建設資金，帶動財務費用大幅提升。2020 年前三季 度財

22、務費用率為 2.01%，較 15 年提高了 2.38pct。 圖表圖表3： 節能業務提振公司毛利率水平節能業務提振公司毛利率水平 圖表圖表4： 涪陵電力期間費用率情況涪陵電力期間費用率情況 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 注：輸配電業務和節能業務對研發和銷售要求較低， 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 避免同業競爭時點將至，避免同業競爭時點將至，公司公司有望有望迎來發展新階段迎來發展新階段 避免同業競爭時點將至，公司穩步推動資產注入。避免同業競爭時點將至，公司穩步推動資產注入。2016 年 4 月，涪陵電力收購國網節能 資產協議中，國家電網公司做出承諾：在 5 年內通過委托涪陵電力經營或

23、出售無關聯第三 方或注入涪陵電力的方式，解決國網控制的部分省公司從事配電網節能業務而產生的同業 競爭問題。2020 年 12 月 3 日，根據公司發布的2020 年度非公開發行股票預案（修訂 稿） ，公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，募集資金用于收購國家電網有 限公司下屬省綜合能源服務公司的配電網節能資產及補充流動資金等，收購事項已于 10 月過的國網批復。 網內競爭有望解除，網內競爭有望解除， 充分受益于充分受益于配網節能發展。配網節能發展。 根據公司披露的配網建設合同， 2016-2018 年共簽訂 12 單配網節能建設合同，合計合同金額/項目分享效益達 53 億元。收購的

24、配網 資產未披露各節能項目獲取時間點，截至 2020 年 9 月底，北京、甘肅、河南、蒙東綜能 公司在建工程分別為 8717/4509/1855/690 萬元，16 年后各省綜能公司配網節能業務與涪 陵電力仍有同業競爭。我們認為國網解決同業競爭后，涪陵電力新增配網訂單合同有望提 升，充分受益于配網節能行業增長。 圖表圖表5： 2016-2019 年公司新簽合同名單情況（單位：萬元）年公司新簽合同名單情況（單位：萬元） 公告時間公告時間 項目名稱項目名稱 預計投資額預計投資額 合同金額合同金額/項目分享效益項目分享效益 建設期建設期 合同期限合同期限 收益期收益期 IRR 測算測算 公告編號公告

25、編號 2016 年 7 月 福建（二期）項目 57,175 88,844 16 個月 8 年 11% 2016-035 2016 年 7 月 甘肅（二期）項目 2,586 3,802 10 個月 5 年 14% 2016-035 2016 年 7 月 河北正定、寧晉項目 3,354 5,137 12 個月 6 年 14% 2016-035 2016 年 10 月 山東青島項目 27,514 47,277 6 個月 6 年 18% 2016-040 2016 年 10 月 山東煙臺項目 37,532 64,488.48 6 個月 6 年 18% 2016-040 2017 年 6 月 湖北（二期

26、）項目 31,397 55,405 6 個月 7 年 17% 2017-011 2017 年 12 月 湖南長沙項目 14,932 27,670.56 8 個月 8 年 16% 2017-020 2017 年 12 月 江西鄱陽項目 9,551.90 16,780.08 12 個月 8 年 15% 2017-020 2017 年 12 月 河南（二期）項目 41,229 77,282.16 12 個月 8 年 17% 2017-020 2018 年 6 月 寧夏電網綜合節能改造項目 6,955 11,554 6 個月 6 年 17% 2018-021 2018 年 6 月 浙江（二期）項目 5

27、7,036 104,617 12 個月 9 年 14% 2018-021 2018 年 12 月 配電網綜合節能改造及電能質量提 升項目 17,941.79 28,774.44 12 個月 6 年 15% 2018-040 注：收益期 IRR 為測算值，假設初始投資在收益期初投入，每年收入為年底釋放?？紤]到年報中達到完工狀態的項目投資額約為規劃投資的 90%，初始投資和項目收益也 并非在固定時間點釋放，IRR 測算不能代表項目實際的內部收益率。 注：19 年起公司新增關聯交易合同如未超出年初預計額度，不再單獨進行披露，故 19 年未披露新簽配網能源管理合同公告。 資料來源：Wind，華泰證券研

28、究所 0% 10% 20% 30% 40% 201420152016201720182019 綜合毛利率電力毛利率 節能服務毛利率銷售凈利率 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020年前三季度 銷售費用管理費用 研發費用財務費用 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 30 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 國網國網綜能綜能上市平臺，順綜合能源趨勢而上上市平臺，順綜合能源趨勢而上 國網國網綜能綜能寄予厚望，營收有望快速增長寄予厚望，營收有望快速增長 國網旗下國網旗下綜合能源服務商

29、綜合能源服務商，國網綜合能源營收快速增長，國網綜合能源營收快速增長。信息化是電網自身發展的需要， 綜合能源服務的核心是以用戶為中心的能源服務，是在用戶側實現信息化最主要落地方式。 電力市場化改革后，電價的降低使國網利潤承壓，綜合能源業務有望開辟第二主業，增加 國網收入來源。2013 年國網綜能公司服務集團成立（前身為國網節能服務有限公司） ，定 位為綜合能源服務商，國網區域內共擁有 26 個省級綜合能源服務公司。國家電網綜合 能源業務發展快速，2019 年營收 110 億元（同比+125%） ，超過年初預定的 95 億營收目 標。國網對于綜合能源業務寄予厚望，計劃 20 年國網綜合能源業務營收

30、超過 200 億元， 25 年營收 800 億元，30 年營收突破 3000 億元，成為綜合能源服務行業的領導者，作為 輸配電外的第二主業，助力國網營收增長。 圖表圖表6： 國網綜能國網綜能集團集團發展示意圖發展示意圖 圖表圖表7： 國網綜合能源業務收入規劃國網綜合能源業務收入規劃 資料來源：國家電網，北極星電力網，華泰證券研究所 資料來源：國家電網，北極星電力網，華泰證券研究所 工商業電價連續工商業電價連續三三年年下降下降，綜合能源綜合能源業務業務或或協助后續用能成本下降協助后續用能成本下降。根據政府工作報告， 2018-2019 年工商業電價連續兩年下降 10%， 20 年一般工商業及大工

31、業電價按照 95% 結算（即電價下降 5%） ，降電價政策顯著壓縮國網盈利空間。國家電網預計 20 年減免電 費約 926 億元，提出以電能替代和綜合能源服務為重點，指導客戶實施電能替代、節能改 造，提高全社會用能效率，幫助客戶降低用能成本?？紤]到終端用電降本以及電網建設需 求，我們認為綜合能源重要性凸顯，或持續助力推動終端用能成本下降。 圖表圖表8： 2018 年以來一般工商業電價連續下降年以來一般工商業電價連續下降 時間時間 發布部門發布部門 政策政策 主要內容主要內容 2018 年 國務院 政府工作報告 首次提出一般工商業電價降低 10%的任務要求，主要是從降低電網環節收費和輸配電價格中

32、挖 掘潛力。 2018 年 發改委 關于降低一般工商業目錄電 價有關事項的通知發改價格 20181191 號 各地采取 8 項降價措施及挖掘本地降價潛力，確保完成政府工作報告關于一般工商業電價 平均加第 10%的要求。 2019 年 國務院 政府工作報告 一般工商業平均電價再降低 10%的任務，此輪降價則是從“深化電力市場化改革、清理電價附 加收費”中著力。 2020 年 發改委 關于階段性降低企業用電成 本支持企業復工復產的通知 (發改價格2020258 號 自 2 月 1 日至 6 月 30 日，階段性降低除高耗能行業用戶外的，現執行一般工商業及其它電價、 大工業電價的電力用戶用電成本。電

33、網企業在計收上述電力用戶(含已參與市場交易用戶)電費 時，統一按原到戶電價水平的 95%結算。 2020 年 國務院 政府工作報告 降 5%電價政策將從原先的截止日期 6 月 30 日延長至 20 年底。 資料來源：發改委，國務院，華泰證券研究所 49 110 200 800 3000 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 201820192020E2025E2030E 億元 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 30 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 綜能業務從節能著手綜能業務從節能著手，逐步拓展至園

34、區級服務逐步拓展至園區級服務。根據國網節能公司披露，綜合能源業務主 要分為綜合能效服務、多能服務、分布式清潔能源服務和電動車四個方面。從電網節能公 司業務拓展路徑上看，節能業務與電網主業相關性最高，是初期拓展來源。隨著光伏及儲 能等成本下降，綜合能源業務逐步向園區級綜合能源系統轉變。國網尚未披露節能公司業 務構成， 以 南網能源首次公開發行股票招股說明書 為例， 2016年節能業務占比達97.8%， 貢獻了公司收入的主要來源，隨著綜能業務拓展，2019 年節能業務占比下降至 89.7%。 圖表圖表9： 國家電網綜合能源業務示意圖國家電網綜合能源業務示意圖 資料來源：國家電網推進綜合能源服務業務

35、發展 2019-2020 年行動計劃，華泰證券研究所 合同能源管理模式為主，項目偏重資產運營合同能源管理模式為主，項目偏重資產運營 綜合能源綜合能源系統系統投入較高，投入較高， EMC（合同能源管理）模式是初期推廣手段。（合同能源管理）模式是初期推廣手段。綜合能源系統需 要針對客戶用電設施改造， 建設模式包括 EPC、 EMC、 BT 等， 因項目前期投資金額較高， 為增加下游客戶接受程度，EMC 模式應用最為廣泛。在 EMC 模式下，節能項目審計、設 計、融資、采購、施工等均由 EMC 公司負責，只有在企業項目實施產生了節能效益后， 企業才會將節能效益的一部分支付給 EMC 公司。EMC 模

36、式平均投資回收期較短，具有企 業低投資、低風險、項目易拓展、投資回收期短等優點。 圖表圖表10： 綜合能源服務行業幾種業務模式綜合能源服務行業幾種業務模式 類型類型 釋意釋意 項目投入方項目投入方 詳情詳情 EPC 模式 工程總承包 業主-輕資產 節能公司與業主簽訂總價合同，對工程建設項目的設計、采購、施工、試運行等實行全過程或若干 階段的承包。 EMC 模式 合同能源管理模式 服務方-重資產 節能服務公司通過與客戶簽訂節能服務合同，為客戶提供設計、融資、采購、施工等一整套的節能 服務，運營后服務方與業主根據合同共同分享節能收益。 BT 模式 建設-移交 業主-輕資產 政府利用非政府資金來進行

37、非經營性基礎設施建設項目的一種融資模式。一個項目的運作通過項目 公司總承包，融資、建設驗收合格后移交給業主，業主向投資方支付項目總投資加上合理回報。 BOT 模式 建設-經營-轉讓 承包方-重資產 承包商在特許期內負責項目投資、建設和運營，并回收成本、取得盈利，屬于重資產項目，特許期 結束后將項目所有權移交政府或其授權機構， 與 EMC 模式的區別主要在于在特許運營期內的收益一 般由承包方全部收取。 BOO 模式 建設-擁有-經營 承包商-重資產 承包商根據政府賦予的特許權,建設并經營某項產業項目。 資料來源： 綜合能源服務案例解決方案與案例解析中國電力出版社，2020，ISBN:978751

38、9840501，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 30 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 國網外國網外業務已有業務已有拓展拓展，持續推動綜合能源業務發展持續推動綜合能源業務發展。根據 20 年出版的綜合能源服務案 例解決方案與案例分析 ，國網在配網節能外業務已有拓展，項目的回收期較短。以書中 披露的江蘇省鋼鐵集團綜合能源項目為例，項目采用合同能源管理模式，針對鋼鐵冶煉企 業設備、工藝、管理及控制的改進，達到降低能耗，提高能源利用效率的目的。在兩年合 同期內， 綜合能源服務公司分享 80%節能收益， 項目綜合能源服務公司投資收益率

39、 90.36%。 國網節能公司在系統外的業務已有拓展，項目回報優異。 圖表圖表11： 江蘇省常州市某鋼鐵集團綜合能源項目江蘇省常州市某鋼鐵集團綜合能源項目改造方案與效益分析改造方案與效益分析 項目技術方案項目技術方案 改造方案改造方案 效益分析效益分析 燒結預熱回收 建設一臺 5.5t/h 余熱鍋爐和兩 8.25t/h 余熱鍋爐，新增蒸汽溫度 320，壓力 1.8MPa，流量合計 27.5t/h。 項目年節能效益為 3850 萬元，靜態回收期 1.05 年，投資收 益率為 90.36% 高爐煤氣余熱發電 利用富余的高爐煤氣，新增一臺 240t/h 純燃高爐煤氣鍋爐和一臺 60MW 抽凝式汽輪發

40、動機組。 項目總投資 1.733 億元，建設期 6 個月，年可實現節能效益 2.268 億元。 高效風機水泵 現場實測風機水泵運行參數，定制化設計風機水泵。 項目年均節能效益超 2900 萬元，投資回收期 6 個月，平均 節電率超過 35%。 加熱爐高效空氣預熱 技術 采用新型的波紋板式換熱器替代原有的列管式換熱器，減小煙氣側 阻力保證流道通暢，不易積灰。 年可節約成本 1183.4 萬元，設備可使用 13 年。 預混射流式鋼包烘烤 器 采用新型預混射流式鋼包烘烤器，減少鼓風機的電能消耗；充分混 合的氣體，燃燒速度更快、燃燒更充分、火焰溫度更高。 項目投資回收期約 4 個月，單個鋼包烘烤器可節

41、約 138.4 元 /h，。 煉鋼雙氣氛精確控制 技術 采用煉鋼雙氣氛精確控制技術，針對不同鋼坯種類分別計算機建模， 并精確控制顱內各區域的空燃比。 年經濟效益 3600 萬元，可提高加熱爐成材量 9000t。 資料來源： 綜合能源服務案例解決方案與案例解析中國電力出版社，2020，ISBN:9787519840501，華泰證券研究所 配網節能業務配網節能業務標準化程度較高，項目推進風險低標準化程度較高，項目推進風險低。網外綜合能源業務需求廣泛，需要針對 各企業情況進行設計，項目獲取和針對性設計能力的重要性凸顯。我們認為相較于網外業 務，配網節能主要針對各省網公司進行配網改造，業務標準化程度較

42、高，推進風險低，為 綜能業務初期發展主力。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 30 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 配網節能需求旺盛配網節能需求旺盛，資產注入，資產注入有望有望為公司注入新動能為公司注入新動能 線損率仍有較大下降空間線損率仍有較大下降空間，政策與市場政策與市場提供改造動力提供改造動力 我國線損率仍處于較高水平，配網節能我國線損率仍處于較高水平，配網節能需求廣闊需求廣闊。我國線損率距發達國家仍有較大差距， 降低線損率是提高輸配電能力，減少輸配電成本的必然舉措。根據國家能源局披露，2019 年我國社會用電量 7.23 萬億千瓦時

43、，全國電網綜合線損率為 5.90%，線損電量超 4265 億千瓦時。韓國、德國、日本等國線損率早在 2012 年就降至 3.39%、 4.36%和 4.62% 的水平，我國線損率仍有較高下降空間。國家電網重視降低線損率水平，通過節能改造、 全天候監控、實施線損同期管理等方式，2013-2019 年我國線損率下降約 1.02pct，但從 橫向對比看，19 年國網線損率仍高于全國平均水平 0.35pct，我們認為國網線損率仍有較 大下降空間。 圖表圖表12： 2019 年我國線損率與發達國家還有較高差距年我國線損率與發達國家還有較高差距 圖表圖表13： 國家電網線損率持續下降，線損率仍高于全國平均

44、水平國家電網線損率持續下降，線損率仍高于全國平均水平 注：中國為 2019 年數據，美國為 2014 年數據，其他國家均為 2012 年數據 資料來源：國家能源局，北極星電力網，華泰證券研究所 資料來源：國家電網社會責任報告，華泰證券研究所 政策持續關注， 引領節能行業發展。政策持續關注， 引領節能行業發展。 政策從所得稅支持、 投資規定以及線損率目標等方面， 引領節能改造業務發展。以線損率為例，在節能減排“十二五”規劃 中國家計劃電 網綜合線損率由 2010 年 6.53%降至 2015 年 6.3%，在配電網建設改造行動計劃 （2015-2020 年） 中進一步要求 110 千伏及以下線損

45、率由 2014 年的 6.2%降至 2020 年 6.0%， 我們認為當前國內線損率距離發達韓國和德國等國家還有差距， 預計十四五期間配 網節能為政策重要關注點。 圖表圖表14： 節能政策匯總節能政策匯總 時間時間 發布部門發布部門 政策政策 主要內容主要內容 20120616 國務院 “十二五”節能環保產業發展規劃 到 2015 年節能環保產業總產值達到 4.5 萬億元，采用合同能源管理機制 的節能服務業銷售額年均增速保持 30%. 20120806 國務院 節能減排“十二五”規劃 電網綜合線損率由 2010 年 6.53%降至 2015 年 6.3%。 20131217 國務院、發改委 關

46、于落實節能服務企業合同能源管理 項目企業所得稅優惠政策有關征收管理 問題的公告 對實施節能效益分享型合同能源管理項目的節能服務企業，可享受財稅 2010110 號規定的企業所得稅“三免三減半”優惠政策。 20150731 能源局 配電網建設改造行動計劃 （2015-2020 年） 2015-2020 年， 配電網建設改造投資不低于 2 萬億元， 110 千伏及以下線 損率由 2014 年的 6.2%降至 2020 年 6.0%。 20150814 工信部、質檢總 局、發改委 配電變壓器能效提升計劃 （2015-2017 年） 2017 年累計推廣高效配電變壓器 6 億千伏安，實現年節電 94

47、億千瓦時。 20190325 工信部 2019 年工業節能監察重點工作計劃 重點高耗能行業能耗專項監察，階梯電價政策執行專項監察，重點用能產 品設備能效提升專項監察，數據中心能效專項監察。 20200110 工信部、質檢總 局、發改委 2020 年工業節能監察重點工作計劃 依據強制性節能標準， 突出抓好重點用能企業、 重點用能設備的節能監管， 推進重點行業、 區域工業能效水平提升， 實施國家重大工業專項節能監察。 資料來源：國務院，發改委，華泰證券研究所 5.90% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 韓國 德國 日本 澳大利亞 美國 中國 俄羅斯 巴

48、西 印度 7.27% 6.81% 6.78% 6.75% 6.66% 6.47% 6.25% 4% 5% 5% 6% 6% 7% 7% 8% 2013201420152016201720182019 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 30 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 線損為配網側重要成本，電力市場化交易推廣后，地方配售電公司配網改造動力增強。線損為配網側重要成本，電力市場化交易推廣后，地方配售電公司配網改造動力增強。根 據國家能源局披露的2018 年度全國電力價格情況監管通報 ，2018 年我國電網公司平 局購銷價差（含線損）為 205

49、.41 元/千千瓦時，扣除線損后購銷價差為 185.35 元/千千瓦 時，差值為 20.06 元/千千瓦時，約占當年購銷差價的 9.8%。配網改造后地方輸配電公司 獲得線損部分收益，有望進一步增加地方配售電公司受益，提高公司盈利水平。我們認為 電力市場化交易后配網改造內生需求或增強。 圖表圖表15： 2018 年和年和 2017 年我國電網公司平均購銷差價（不含稅）統計表（單位：元年我國電網公司平均購銷差價（不含稅）統計表（單位：元/千千瓦時）千千瓦時） 項目項目 國家電網公司國家電網公司 南方電網公司南方電網公司 內蒙古電力公司內蒙古電力公司 平均平均 2018 年 購銷價差（含線損） 21

50、2.66 194.69 105.13 205.41 購銷價差（不含線損） 192.07 172.76 99.95 185.35 差值 20.59 21.93 5.18 20.06 2017 年 購銷價差（含線損） 221.02 211.29 117.35 215.65 購銷價差（不含線損） 198.34 188.9 108.58 193.52 差值 22.68 22.39 8.77 22.13 資料來源：國家能源局，華泰證券研究所 擬注入國網配網節能資產，項目優勢明顯擬注入國網配網節能資產，項目優勢明顯 配網節能配網節能針對線路和設備優化針對線路和設備優化， 電網安全和電網安全和項目獲取為關鍵