迪瑞醫療-公司深度研究報告：華潤入主開啟成長新篇章-230213（20頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 醫療器械醫療器械 2023 年年 02 月月 13 日日 迪瑞醫療（300396）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）華潤入主華潤入主，開啟成長新篇章，開啟成長新篇章 目標價：目標價：36 元元 當前價：當前價：28.50 元元 深耕深耕 IVD 領域，向頭部企業邁進。領域，向頭部企業邁進。公司 IVD 業務已涵蓋了“生化分析、尿液分析、血細胞分析、化學發光免疫分析、婦科分泌物分析、凝血分析、分子診斷、標準化實驗室”

2、八大細分領域，已覆蓋醫院常規檢驗項目 80%左右的份額。在海外公司產品已經銷往全球 120 多個國家和地區。十四五內公司目標要培育出國際 5 個億元國家市場，國內 5 個億元省份和 5 個億元城市市場的樣本市場，向 IVD 頭部企業邁進。華潤入主，向銷售導向轉型。華潤入主，向銷售導向轉型。2020 年華潤入主迪瑞，華德欣潤成為大股東，持股比例達到 28%。迪瑞的實際控制人由宋勇變更為中國華潤有限公司。華潤入主后，迪瑞從研發導向向銷售導向轉型。華潤集團旗下華潤醫療、華潤健康、華潤流通板塊與迪瑞充分發揮產品協同。迪瑞積極發揮儀器多元化優勢，隨著免疫、婦科及整體化實驗室等新產品占比得到提升，公司收入

3、結構呈現多元化的增長趨勢。華潤入主后公司深入國際化戰略，在公司“十四五”戰略規劃中，國際銷售中心規劃 19 個重點市場區域，陸續在海外建立子公司，實現本地化管理。而且，在華潤集團的支持下公司在 2021 年和 2022 年推出了二期限制性股票激勵計劃，進一步增強了管理團隊和核心技術團隊的凝聚力。IVD 平臺型企業，流水線放量可期。平臺型企業，流水線放量可期。公司目前產品主要有尿液分析、生化分析、發光、流水線等。1）尿液分析：公司的起家業務，2019 年以來公司推出 MUS-3600、MUS-9600、MUS-4800 三條尿液流水線，推動尿液業務持續較快增長。2）生化：公司是國內第一家推出 8

4、00 速全自動生化分析儀的廠商，目前公司將加大以 CS-2000 速為主的高速生化儀器的銷售力度，進一步做大生化產品業務的市場份額。3）發光：22 年公司新推出 640 速的發光儀CM-640，高中低速產品齊全，公司發光試劑聚焦特殊病種篩查推出特色項目套餐，客戶認可度持續提升。4）流水線：公司主推的尿液流水線、婦科分泌物流水線以及整體化實驗室等高通量檢測產品在 2022 年裝機量達到歷史最好水平，其中整體化實驗室增速最為明顯。公司流水線客戶群體由二甲及鄉鎮醫院，逐步向三甲和區域性中心醫院擴展。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計，公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.54、3.

5、30、4.40 億元，同比增長 20.8%、30.2%、33.3%，對應 22-24 年 EPS 分別為 0.92、1.20、1.60 元。公司在華潤入主后向銷售導向轉型，充分發揮與華潤的協同作用；公司的尿液分析、生化、發光業務均有望持續增長，流水線放量可期?？杀裙?2023 年平均 PE 為 30，我們給與公司 2023 年 30 倍估值，對應目標價約 36 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：1、發光業務增長不達預期；2、流水線放量不達預期；3、診療量恢復不達預期。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)906 1,258

6、1,650 2,205 同比增速(%)-3.4%38.8%31.2%33.7%歸母凈利潤(百萬)210 254 330 440 同比增速(%)-21.4%20.8%30.2%33.3%每股盈利(元)0.76 0.92 1.20 1.60 市盈率(倍)37 31 24 18 市凈率(倍)4 4 4 3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年2月10日收盤價 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 證券分析師：李嬋娟證券分析師：李嬋娟 郵箱： 執業編號：S0360520110004 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)27,520.83

7、 已上市流通股(萬股)24,858.25 總市值(億元)78.43 流通市值(億元)70.85 資產負債率(%)30.02 每股凈資產(元)6.99 12 個月內最高/最低價 29.95/13.74 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-24%9%43%77%22/0222/0422/0722/0922/1123/022022-02-102023-02-10迪瑞醫療滬深300華創證券研究所華創證券研究所 迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投

8、資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告首先介紹了迪瑞的業務管線，然后重點分析了華潤入主以來迪瑞的變化（包括產品線、營銷網絡、員工激勵、國際化等），最后詳細分析了迪瑞目前的主要業務管線（尿液、生化、發光、流水線）的增長動力。投資投資邏輯邏輯 1）深耕 IVD 領域，向頭部企業邁進。公司 IVD 業務已涵蓋了八大細分領域。十四五內公司目標要培育出國際 5 個億元國家市場，國內 5 個億元省份和 5 個億元城市市場的樣本市場，向 IVD 頭部企業邁進。2）華潤入主，向銷售導向轉型。華潤集團旗下華潤醫療、華潤健康、華潤流通板塊與迪瑞充分發揮產品協同。公司收入結構呈現多元化的增長趨勢，深入國際化戰略

9、。而且，在華潤集團的支持下公司在 2021 年和2022 年推出了二期限制性股票激勵計劃，員工激勵充分。3）IVD 平臺型企業，流水線放量可期。公司目前產品主要有尿液分析、生化分析、發光、流水線等。產品梯隊豐富，客戶群體由二甲及鄉鎮醫院，逐步向三甲和區域性中心醫院擴展。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計，公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.54、3.30、4.40 億元，同比增長20.8%、30.2%、33.3%，對應 22-24 年 EPS 分別為 0.92、1.20、1.60 元。公司在華潤入主后向銷售導向轉型，充分發揮與華潤的協同作用；公司的尿液分析、生化、發

10、光業務均有望持續增長，流水線放量可期?？杀裙?2023 年平均 PE為 30，我們給與公司 2023 年 30 倍估值，對應目標價約 36 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。XXmVuZlZuXcZzRxP6MaO6MmOmMsQmPjMmMnPkPqRrN6MqQvMvPnPnQxNmMpN 迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目錄目錄 一、一、深耕深耕 IVD 市場，向頭部企業邁進市場，向頭部企業邁進.5 二、二、華潤入主，向銷售導向轉型華潤入主，向銷售導向轉型.7（一）發揮與華潤的協同

11、，銷售體系增強.9（二）業務結構多元化，深入國際化.9（三）發布兩期股權激勵計劃，激勵充分.10 三、三、IVD 平臺型企業，流水線放量可期平臺型企業，流水線放量可期.11（一）尿液起家，產品競爭力突出.11（二）生化產品齊全，高速生化引領增長.12（三）高速發光儀上市，單產提升潛力大.13（四）開放式流水線放量可期.14 四、四、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.15 五、五、風險提示風險提示.16 迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 迪瑞醫療產品布局.5

12、圖表 2 迪瑞醫療收入.6 圖表 3 迪瑞醫療歸母凈利潤.6 圖表 4 迪瑞醫療的收入結構（分產品）.6 圖表 5 迪瑞醫療費用率.7 圖表 6 迪瑞醫療毛利率和凈利率.7 圖表 7 迪瑞醫療股權結構.8 圖表 8 華潤體系產業協同關聯交易金額預期（單位：萬元）.9 圖表 9 迪瑞醫療的收入結構（分地區）.10 圖表 10 迪瑞醫療股權激勵業績考核目標.11 圖表 11 國內尿液檢測市場規模.11 圖表 12 我國生化診斷市場規模.12 圖表 13 我國生化診斷競爭格局.12 圖表 14 我國化學發光占免疫診斷比重變化.13 圖表 15 我國化學發光市場規模預測.13 圖表 16 2021 年

13、我國化學發光市場競爭格局.13 圖表 17 體外診斷細分領域國產化率.13 圖表 18 國內流水線存量.14 圖表 19 公司收入預測及拆分.15 圖表 20 可比公司估值.15 迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、深耕深耕 IVD 市場，向頭部企業邁進市場，向頭部企業邁進 迪瑞醫療成立于 1994 年，于 2014 年上市。公司深耕體外診斷行業多年，已涵蓋了“生化分析、尿液分析、血細胞分析、化學發光免疫分析、婦科分泌物分析、凝血分析、分子診斷、標準化實驗室”八大細分領域，已覆蓋醫院

14、常規檢驗項目 80%左右的份額。公司十四五戰略目標將以三級醫院、二級醫院及縣域區域醫共體，獨立第三方實驗室為主要目標客戶，通過提升二甲以上客戶占有率與產出率及加強客戶粘性，提升客戶保有率，進一步增加分銷渠道覆蓋率。十四五期間公司目標要培育出國際 5 個億元國家市場，國內 5 個億元省份和 5 個億元城市市場的樣本市場，向 IVD 頭部企業邁進。圖表圖表 1 迪瑞醫療產品布局迪瑞醫療產品布局 資料來源：公司官網 2020 年受到上半年疫情以及剝離寧波瑞源子公司影響，公司收入同比下降 7.09%。2020年 9 月公司轉讓子公司寧波瑞源 11%的股權，2020 年 12 月繼續轉讓寧波瑞源 6%股

15、權。兩次轉讓完成后，公司對寧波瑞源持股比例從 51%降低至 34%，不再納入合并范圍。2021 年，公司收入 9.06 億元，歸母凈利潤 2.1 億元。剔除寧波瑞源的影響，2021 年公司收入 9.06 億元，同比增長 11.60%；歸母凈利潤 1.83 億元，同比增長 2.31%。2022 年前三季度，公司收入為 8.02 億元，同比增長 26.70%；歸母凈利潤為 1.95 億元，同比增長24.64%；收入和利潤均實現較快增長。迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 2 迪瑞醫療收

16、入迪瑞醫療收入 圖表圖表 3 迪瑞醫療歸母凈利潤迪瑞醫療歸母凈利潤 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2019 年及之前，隨著公司試劑收入占比提升，而試劑毛利率大幅高于設備，公司毛利率在提升。隨著規模效應顯現、控本增效措施實施，銷售費用率、管理費用率在下降，而研發費用率保持穩定，因此公司凈利率也在提升。2020 年之后，公司毛利率略有下降，主要原因是設備收入提升等。22 年前三季度，公司毛利率較 21 年略有增長，凈利率提升更為明顯。圖表圖表 4 迪瑞醫療的收入結構（分迪瑞醫療的收入結構（分產品產品）資料來源：Wind，華創證券 公司已建立一支較為強大的研發團隊，研發

17、團隊具有豐富的行業經驗和優秀的技術研發能力。截至 21 年底，公司研發人員有 367 人。近年公司研發費用率維持在 10%左右。公司始終重視研發投入，構筑公司深厚的技術能力，目前公司產品體系正在逐步向智能化、集約化轉變。迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 5 迪瑞醫療費用率迪瑞醫療費用率 圖表圖表 6 迪瑞醫療毛利率和凈利率迪瑞醫療毛利率和凈利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 參股公司推進上市進度。迪瑞參股公司重點有兩家，寧波瑞源和致善生物。1）寧波瑞

18、源 寧波瑞源是一家集 IVD 產品的研發、生產、銷售及售后服務為一體的國家高新技術企業。公司擁有 128 項醫療器械產品注冊證和年產兩億毫升的液體生化試劑生產線，并提供羅氏、雅培、貝克曼、西門子、東芝、日立系列等國際主流生化分析儀專用包裝。2015 年 9 月起，公司將寧波瑞源納入合并范圍，持股比例 51%。2020 年 7 月公司發布公告，轉讓寧波瑞源 11%股權，回收投資資金 1.186 億元。在完成股權轉讓后，寧波瑞源不再是迪瑞醫療并表企業，轉而全部計入長期股權投資。2020 年 12 月，公司再次轉讓寧波瑞源 6%股權，轉讓完成后持股比例降至 34%。2020 年至今，寧波瑞源總體發展

19、平穩，盡管受到疫情影響，但發揮了與迪瑞儀器的協同效應。針對寧波瑞源的日常經營，公司委派了監事和財務人員。2）致善生物（A21663）致善生物專注于體外診斷領域，致力于打造“體外診斷核心原材料+試劑+儀器+檢測方案”的閉環快速檢測體系，形成了以“體外診斷原材料制備”“超微磁顆粒核酸提取”“均相PCR 多靶標核酸檢測”和“自動化儀器系統”四大技術平臺為一體的技術體系，產品線覆蓋分子診斷“體外診斷核心原材料、樣本采集、核酸提取、擴增檢測及分析”全過程。目前，致善生物已與全國性的綜合三甲醫院和結核病定點防治醫院達成穩定的合作。2022年 9 月 6 日，深圳證券交易所創業板上市委員會審議通過致善生物的

20、 IPO 首發申請。迪瑞醫療于 2016 年參股致善生物，占其發行前總股本的 14.78%，為該公司第二大股東。布局致善生物是迪瑞醫療豐富分子診斷產品的重要舉措之一。當前，迪瑞醫療與致善生物采取“股權+分銷代理”方式實現了產業和資本的深度合作，致善生物已經成為迪瑞醫療重要業務伙伴。二、二、華潤入主華潤入主，向銷售導向轉型，向銷售導向轉型 2020 年 8 月 24 日，晉江瑞發將持有迪瑞醫療 53.8%的股權全部轉讓。其中，28%的股份轉讓給華德欣潤，12%的股份轉讓給廣恒順，其余股份轉讓給易湘蘋、宋潔及宋超。晉江瑞發持有公司的 7729 萬股無限售流通股協議轉讓給華德欣潤的過戶登記手續于 2

21、020 年 迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 11 月 26 日已辦理完畢。公司的控股股東由晉江瑞發變更為華德欣潤。公司的實際控制人將由宋勇變更為中國華潤有限公司，管理公司為深圳市華潤資本股權投資有限公司。圖表圖表 7 迪瑞醫療股權結構迪瑞醫療股權結構 資料來源：Wind，公司公告，華創證券（前五大股東數據為2023年2月9號最新數據，其余股東使用2022年三季報數據）2020 年 12 月 28 日，公司董事會完成換屆，控股股東華德欣潤比較重視迪瑞原有的創新能力和經營靈活性，保留原有迪瑞

22、管理團隊，確保公司管理團隊的穩定，并在公司戰略發展方向、團隊文化建設、營銷管理協同等多方面深層次融合，促進企業快速發展。2021年是公司融入華潤體系的開局之年，新迪瑞揚帆起航。2021 年 1 月，公司完成了董事、監事、高級管理人員的換屆選舉事項。2021 年下旬公司完成了管理體系的深度優化。公司聘任了王學敏為公司總經理，姜鵬為公司的財務總監。上述人員從華潤體系集群中選出，能夠更好地發揮與華潤的產業協同效應。此外，2022年 4 月董事會聘任魏國振和張海濤為公司副總經理，張海濤先生有著豐富的企業管理和市場銷售經驗，由其分管國內營銷中心，有助于國內分銷渠道的持續優化以及直銷體系建設。魏國振先生有

23、著多年企業組織轉型與人力資源管理經驗，由其分管公司人力資源部和行政部，有助于公司完成組織重塑、優化人才配置、加快人才引進，為公司戰略轉型實現及“十四五”戰略目標的實現提供人才保障。自華潤入主迪瑞醫療以來，公司高管團隊總體保持穩定，人才儲備充足，可確保公司穩健發展。對華潤而言對華潤而言：收購迪瑞控制權助于華潤集團在醫療器械領域進行戰略布局，是華潤大健康產業實現全產業鏈布局的重要一環。華潤集團將發揮自身在醫藥工業、醫藥流通、醫療服務等領域產業優勢資源和豐富運營管理經驗，助力迪瑞醫療實現長期穩健發展。本次以基金的形式收購公司控制權是一次創新模式的探索，意在保留迪瑞醫療民營企業機制靈活的制度優勢，特別

24、是在公司制度制定、戰略規劃以及股權激勵等方面，留存一定的機動空間。對迪瑞而言：對迪瑞而言：公司產品主要包括尿液分析、生化分析血細胞分析、化學發光免疫分析、婦科分泌物分析、凝血分析、分子分析、集約化實驗室等，在儀器研發布局上具備顯著優勢。此前國內市場的銷售渠道以縣域和中心醫院為主，在重點二級、三級醫院的市場開拓較少。迪瑞醫療未來將向平臺型公司轉變，從產品驅動型向銷售導向型穩健過渡。下一步將充分發揮與華潤產業協同優勢，將三甲級醫院的市場開拓作為重點發力點之一。主要推廣產品包括 MUS-9600 和 MUS-3600 全自動分析流水線、GMD-S600 全自動婦科分泌物分析系統和生化免疫流水線等高端

25、流水線產品。迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 （一）（一）發揮與華潤的發揮與華潤的協同，協同，銷售體系增強銷售體系增強 華潤體系對迪瑞醫療的協同主要分為管理賦能和具體產業協同，其中產業協同主要是三個方面：1）華潤健康旗下自有 100 余家醫療機構，其董事長宋清也是迪瑞醫療的董事長，所以在設備升級方面，迪瑞醫療擁有優先權。華潤健康目前有三甲級醫院 16 家，同時還有二級、一級醫院合計超過 2.8 萬張床位，公司與華潤健康的產業協同主要體現在兩個方面，一方面華潤健康成為迪瑞醫療新產品窗口醫院建

26、設，另一方面華潤健康對公司儀器及試劑產品直接銷售帶動。2）港股上市公司華潤醫療，旗下醫療機構覆蓋更為廣泛。3）體量巨大的華潤商業，在十三省擁有單獨運營的團隊和公司，可做產品代理。目前迪瑞與每個團隊都已開展過深度對接工作，其團隊下屬醫院會優先考慮迪瑞的產品，在學術、成品、應用方面的導入和培訓已經開始。圖表圖表 8 華潤體系產業協同關聯交易金額預期華潤體系產業協同關聯交易金額預期（單位：單位：萬元）萬元）關聯交易關聯交易類別類別 關聯人關聯人 關聯交易關聯交易內容內容 關聯關聯交易交易定價定價原則原則 2022 年度年度 2023 年度新增年度新增預計金額預計金額 截至披露日截至披露日已發生金額已

27、發生金額 上一年度發上一年度發生金額生金額 調整前本年調整前本年度預計發生度預計發生金額金額 新增本年度新增本年度預計發生金預計發生金額額 調整后本年度調整后本年度預計發生金額預計發生金額 向關聯方銷售 產品、商品 華德欣潤及其關聯方 其他關聯方 銷售產品、商品 按照市場公允定價 8,500 60 14,560 500 5,653.89 51 華潤醫藥商業集團醫療器械有限公司、其子公司等 6,000 18,440 小計 8,500 6,060 14,560 18,940 5,653.89 51 資料來源：公司公告，華創證券 2021 年公司按照由研發導向向銷售導向轉型的戰略部署，各項資源逐步向

28、營銷系統傾斜，引進了管理團隊，增設北京國內營銷中心，在品牌建設以及學術推廣方面加大了推廣力度。在產品銷售方面以尿液和生化優勢產線為基礎，加大了免疫產品的銷售支持力度。公司國內銷售團隊加強與華潤健康體系內醫院、華潤醫藥商業流通渠道協作，形成合力促使國內銷售業務快速提升。此外公司開發了百余家具有三甲級渠道資源的代理商，整體渠道分銷能力得到了提升，主推的尿液流水線、婦科分泌物流水線以及整體化實驗室等高通量檢測產品在 2022 年裝機量達到歷史最好水平。（二）（二）業務結構多元化業務結構多元化，深入國際化，深入國際化 華潤入主前公司的收入主要以尿液和生化分析兩大產線為支撐。華潤入主后，公司積極發揮儀器

29、多元化優勢，隨著免疫、婦科及整體化實驗室等新產品占比得到提升，公司收入結構呈現多元化的增長趨勢。此外，公司品牌影響力得到顯著提升，銷售團隊重塑重點省區的經銷網絡，按產線確定經銷商，優化管理機制，捕捉更多的市場機會。迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 9 迪瑞醫療的收入結構（分地區）迪瑞醫療的收入結構（分地區）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 公司海外收入主要來自尿液和生化產品。借助生化和尿液分析市場渠道優勢，公司在國際市場加快對化學發光、凝血、婦科等新品的市場導入，進一步夯

30、實和推動國際市場快速增長，帶動公司業績提升。2017 年因中標烏茲別克斯坦政府采購項目，導致當年境外收入金額較大。2018 年未發生偶發性的大額境外銷售項目，因此較 2017 年度境外收入金額有所下降。2019 年以來，公司進行持續的境外銷售市場拓展，境外銷售收入保持穩步增長態勢。迪瑞醫療開展國際銷售業務 20 余年，是中國最早參與國際市場競爭的 IVD 產業公司之一，以優越的產品質量，以其超強的性價比已經形成了良好的國際口碑，目前國際銷售業務同期對比逐年提升。公司為穩定國際分銷體系，先后建立了中國香港地區、荷蘭、俄羅斯、土耳其、泰國、印度等子公司，并逐步完成團隊本地化，憑借本地化團隊優勢，對

31、市場信息掌握、新業務模式拓展、終端掌控及渠道布局精細化等方面均有了較大提升，公司產品已銷售到全球 120 多個國家和地區。華潤入主后在公司“十四五”戰略規劃中，國際銷售中心規劃 19 個重點市場區域，陸續在海外建立子公司，實現本地化管理。23 年預計將有 10 家子公司投入運營，截止目前國際收入總體增速保持 30%以上，國際市場發展總體好于戰略目標的預期。（三）（三）發布兩期股權激勵計劃發布兩期股權激勵計劃，激勵充分，激勵充分 華潤入主后，在華潤集團的支持下公司推出了二期限制性股票激勵計劃，進一步增強了管理團隊和核心技術團隊的凝聚力。2021 年限制性股票激勵計劃的業績考核目標為：以 2020

32、 年收入（剔除合并的寧波瑞源的營業收入）為基數，21-23 年收入增速不低于 25%、55%和 100%。2022 年限制性股票激勵計劃的業績考核目標為：以 2021 年收入為基數，22-23 年收入增速不低于 38.89%、79.21%；以 2021 年歸母凈利潤為基數，22-23 年收入增速不低于 20.89%、42.89%。2022 年限制性股票激勵計劃增加了對歸母凈利潤的考核，在激勵對象方面，新任命的總經理、財務總監、分管銷售副總經理等都納入激勵人員名單，整個高管團隊達到全覆蓋。同時，在一期股權激勵的基礎之上，將優秀的基層核心技術人員、中層管理人員作為激勵對象進行再次覆蓋。迪瑞醫療（迪

33、瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 10 迪瑞醫療迪瑞醫療股權激勵業績考核目標股權激勵業績考核目標 第一期股權激勵定比第一期股權激勵定比 2020 年年 第第二二期股權激勵定比期股權激勵定比 2021 年年 指標 營業收入增速（比 2020 年）營業收入（億元）指標 營業收入增速（比 2021 年）營業收入（億元）凈利潤增速（比 2021 年）凈利潤（億元）2022 年觸發值 39%13.03 2022 年觸發值 24.55%11.28 4.79%2.20 2022 年目標值 55%14.5

34、3 2022 年目標值 38.89%12.58 20.89%2.54 2023 年觸發值 74%16.31 2023 年觸發值 55.92%14.12 25.27%2.63 2023 年目標值 100%18.74 2023 年目標值 79.21%16.23 42.89%3.00 資料來源：公司公告，華創證券 三、三、IVD 平臺型企業平臺型企業，流水線放量流水線放量可期可期（一）（一）尿液尿液起家，起家，產品競爭力突出產品競爭力突出 尿液分析是臨床檢驗的基礎常規項目，以尿液干化學分析和尿液有形成分分析為主。2022年，國內尿液分析市場的規模約為 28 億元，其中尿液有形成分分析儀器的市場規模約

35、 17億元。尿液干化學分析儀器的市場規模約 11 億元。近年來隨著優利特、迪瑞、愛威等國產品牌的發展壯大和不斷創新，成功打破了國外產品一直以來在高端尿液分析市場的壟斷地位，逐步替代進口。外資品牌因產品價格、使用成本、技術水平等因素，市場占有率有所萎縮，國產品牌市場占有率已超過 50%。圖表圖表 11 國內尿液檢測市場規模國內尿液檢測市場規模 資料來源：普華有策，華創證券 1995 年迪瑞醫療在國內率先研發、生產尿 10 項試紙。1998 年公司成功研制出抗 VC 尿試紙，試紙抗 VC 技術為國內首創，憑借性價比使其快速占領市場。1999 年公司成功研制出 H-100 半自動尿液分析儀，這是國內

36、首臺超高亮度冷光源半自動尿液分析儀。2006年公司研制出我國第一臺全自動尿液分析儀 H-800。2009 年公司成功研制出我國首臺采用流式圖像技術的 FUS-100 全自動尿有形成分分析儀。2012 年公司顛覆性地將 H-800 全自動尿液分析儀與 FUS-100 全自動尿有形成分分析儀合二為一，創造性地研制出 FUS-迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 2000 全自動尿液分析工作站。2018 年公司在 FUS-2000 的基礎上，又推出了 FUS-3000Plus全自動尿液分析系統和

37、FUS-1000 全自動尿液分析系統，分別適用三級醫院大市場和基層市場。2019 年以來，公司推出 MUS-3600、MUS-9600、MUS-4800 三條尿液流水線，為客戶提供更多選擇。在國內，迪瑞醫療參與起草多份尿液分析領域的行業標準，有干化學尿液分析儀、尿液有形成分分析儀（數字成像自動識別）、尿液干化學分析質控物、尿液有形成分分析儀用控制物質等。在海外，經過多年發展，迪瑞的尿液分析產品遠銷全球 120 多個國家和地區，在匈牙利、比利時等歐洲國家的市場占有率高達 70%以上，迪瑞成為了尿液分析領域的國際品牌。（二）（二）生化產品齊全，高速生化引領增長生化產品齊全，高速生化引領增長 202

38、2 年我國生化市場規模約為 253 億元，同比增長 15%。從市場規模來看，我國體外診斷行業的細分市場中，目前生化診斷的市場規模排名第二。生化診斷具有技術成熟，操作簡便、分析時間短、檢驗成本低等特點。例如在血糖、血脂、膽固醇、酶等常規項目上，若使用化學發光方法反而程序復雜，需要進行一系列前期準備，對樣本進行清洗、篩除干擾因素。因此生化檢測在臨床中仍有其優勢，不會被替代。生化診斷試劑已成為我國體外診斷產業中發展最為成熟的細分領域，整體技術水平已基本達到國際同期水平。生化診斷在國產替代方面已走在前列，國產生化試劑占比已超過70%左右，并已全面進入二甲、三甲等大型醫院，同時涌現出了一些具備與國際巨頭

39、競爭的企業。而在技術要求相對較高的生化檢測分析儀上，盡管在檢測精確性和穩定性上與進口產品仍有一定差距，但國產產品已具備一定的競爭能力，儀器大概有 30%的國產化率。整體試劑儀器大概可以達到 45%的國產化率。圖表圖表 12 我國生化診斷市場規模我國生化診斷市場規模 圖表圖表 13 我國生化診斷競爭格局我國生化診斷競爭格局 資料來源：體外診斷網，華創證券 資料來源：體外診斷網，華創證券 迪瑞醫療是國內第一家 800 速全自動生化分析儀的研發及生產廠商，憑借儀器及試劑的技術積累，生化分析產品覆蓋 180 速至 2000 速市場，在國內生化分析領域占據了一定的市場地位。后續公司將加大以 CS-200

40、0 速為主的高速生化儀器的銷售力度，進一步做大生化產品業務的市場份額。2022 年末江西省醫保局公示肝功生化試劑帶量采購擬中選結果，公司此次參與集采的涉及 24 項產品，其中 20 項產品入選 A 組，基本符合公司預期。迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 （三）（三）高速發光儀高速發光儀上市上市，單產提升潛力大，單產提升潛力大 化學發光是免疫診斷的主流技術，已基本完成對酶聯免疫的替代。國內化學發光市場規模長期保持高速增長，預計從 2021 年的 327.9 億元增長到 2025 年的 63

41、2.6 億元，CAGR達到 17.9%。圖表圖表 14 我國化學發光占免疫診斷比重變化我國化學發光占免疫診斷比重變化 圖表圖表 15 我國化學發光市場規模預測我國化學發光市場規模預測 資料來源：華經產業研究院，華創證券 資料來源：中商情報網，華創證券 化學發光市場進口替代空間大。根據中商情報網的數據，2021 年我國化學發光 76%的市場仍被羅氏、雅培、西門子、貝克曼等外企占據，相較其他體外診斷細分領域來看，化學發光 24%的國產化率較為滯后，有較大的進口替代空間。圖表圖表 16 2021 年我國化學發光市場競爭格局年我國化學發光市場競爭格局 圖表圖表 17 體外診斷細分領域國產化率體外診斷細

42、分領域國產化率 資料來源：中商情報網，各公司公告，華創證券測算 資料來源：醫械匯中國醫療器械藍皮書-2022版，中商情報網，華創證券 公司布局化學發光免疫產品多年，儀器產品主要包括 CM-180、CM-320、CM-640 以及生化免疫流水線 CSM-8000。22H1 公司完成了化學發光免疫分析儀 CM-640 及 CM-640i 注冊工作，完善了公司化學發光免疫分析儀器產品的種類。最新上市的 CM-640 速度可達640 測速/小時，是國內發光高速機的代表。公司在產品布局方面，儀器類產品由高中低速，多款產品，可以滿足不同終端客戶的需求。公司通過前期儀器產品投放，帶動免疫試劑銷量已初見成效。

43、公司借助學術推廣，不斷增強免疫產品的品牌影響力，聚焦特殊病種篩查推出特色項目套餐，例如肝纖維化4 項檢測、異常凝血酶配合甲胎蛋白的肝癌篩查套餐等項目，已經逐步得到了客戶的認 迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 可，有利于后期發光試劑的銷量提升。22H1 報告期內，公司化學發光產線銷售收入占公司總收入的 10%以上，增速保持良好勢頭，也標志公司產線格局實現了優化?；瘜W發光產線作為公司重點推出的明星產品，也是從無到有的過程，隨著銷量的提升，有望對公司業績貢獻更多增量。（四）（四）開放式流水線放

44、量可期開放式流水線放量可期 流水線，全稱為全實驗室自動化系統（TLA），將不同的分析儀器與分析前和分析后的實驗室分析系統通過自動化傳輸軌道串聯起來，在信息化網絡的主導控制下，構成流水線作業的組合，達到流程最優化、效率最大化的目的。截至 2020 年底，全國大概保有 2000 條流水線，且以每年裝機約 300 條的速度增長，未來市場可期。我國流水線市場處于外資高度壟斷態勢，羅氏、雅培、貝克曼、西門子、日立等品牌占據約 90%的市場份額。隨著分級診療、帶量采購等國家政策的大力推行，基層醫療機構對檢驗能力和效率的要求越來越高?；诨鶎俞t療機構更青睞性價比高、兼容性強的分析儀器與流水線，國產全實驗室自

45、動化流水線迎來發展機遇。圖表圖表 18 國內流水線存量國內流水線存量 資料來源：動脈網，華創證券 標準化實驗室產品是公司全自主研發設計生產的國產流水線，目前擁有輸入、離心、血清識別、去蓋、分杯等模塊，其高效均衡的樣本檢測和樣本全流程智能處理可提升管理效能，全封閉設計最大限度保證了實驗室的生物安全性，本款產品可與多品牌產品聯接，隨著國家加強基礎醫療市場建設，市場需求旺盛，市場潛力巨大。公司以整體化實驗室擁有全自主知識產權拳頭產品為引領，加大了尿液分析流水線、生化免疫流水線、血細胞分析流水線、凝血分析流水線、婦科分析流水線等高端產品的銷售力度，客戶群體由二甲及鄉鎮醫院，逐步向三甲和區域性中心醫院擴

46、展。公司主推的尿液流水線、婦科分泌物流水線以及整體化實驗室等高通量檢測產品在 2022年裝機量達到歷史最好水平，其中整體化實驗室增速最為明顯，出貨量超過 50 條，綜合預判 2023 年公司試劑銷售占比會有一定提升。迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 四、四、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 關鍵假設：關鍵假設：隨著華潤入主公司后，公司從研發導向向銷售導向轉型，充分發揮協同作用。將帶動公司尿液分析、生化、發光、流水線等業務的儀器放量，我們預計 2022-2024 年儀器業務同比增速為

47、63%、28%、28%；儀器裝機量提高后將逐漸帶動試劑放量，我們預計2022-2024 年試劑業務同比增速為 20%、35%、40%。圖表圖表 19 公司收入預測及拆分公司收入預測及拆分 單位：億元單位：億元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入(億元）9.37 9.06 12.58 16.50 22.05 yoy-7%-3%38.8%31.2%33.7%毛利額 5.22 4.74 6.09 8.30 11.49 毛利率 56%52%48%50%52%儀器 3.76 4.03 6.57 8.39 10.72 yoy 7%7%63%28%28%總收入 40%44%5

48、2%51%49%毛利率 29%26%26%28%29%試劑 5.55 4.99 5.97 8.06 11.29 yoy-15%-10%20%35%40%總收入 59%55%47%49%51%毛利率 74%74%73%74%74%其他業務 0.06 0.04 0.04 0.04 0.04 yoy 25%-38%5%5%5%總收入 1%0%0%0%0%毛利率 40%42%40%40%40%資料來源：Wind，華創證券預測 盈利預測及估值：盈利預測及估值：我們預計，公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.54、3.30、4.40 億元，同比增長 20.8%、30.2%、33.3%，對應 22-24

49、 年 EPS 分別為 0.92、1.20、1.60 元。公司在華潤入主后向銷售導向轉型，充分發揮與華潤的協同作用；公司的尿液分析、生化、發光業務均有望持續增長，流水線放量可期?？杀裙?2023 年平均 PE 為 30，我們給與公司2023 年 30 倍估值，對應目標價約 36 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 20 可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）2022E 2023E 2024E 300760.SZ 邁瑞醫療 3930 40 33 28 300832.SZ 新產業 487 39 30 23 603658.SH 安圖生物 411

50、33 26 20 平均 PE 37 30 24 資料來源：Wind一致預期，華創證券 注：股價為2023年2月10日收盤價 迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 五、五、風險提示風險提示 1、發光業務增長不達預期；2、流水線放量不達預期；3、診療量恢復不達預期。迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021

51、 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 461 254 387 531 營業收入營業收入 906 1,258 1,650 2,205 應收票據 0 0 0 0 營業成本 432 648 820 1,056 應收賬款 129 192 239 306 稅金及附加 10 16 21 27 預付賬款 16 30 37 40 銷售費用 136 189 253 362 存貨 237 400 472 599 管理費用 52 72 95 126 合同資產 0 0 0 0 研發費用 95 128 157 209 其他流動資產 467 510 5

52、26 571 財務費用 0-25-8-8 流動資產合計 1,310 1,386 1,661 2,047 信用減值損失-6-6-6-6 其他長期投資 104 127 153 190 資產減值損失-2-2-2-2 長期股權投資 400 400 400 400 公允價值變動收益 1 1 1 1 固定資產 192 172 153 137 投資收益 38 38 38 38 在建工程 0 1 2 3 其他收益 18 18 18 18 無形資產 82 74 66 60 營業利潤營業利潤 230 278 361 481 其他非流動資產 288 286 286 284 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計

53、 1,066 1,060 1,060 1,074 營業外支出 1 1 1 1 資產合計資產合計 2,376 2,446 2,721 3,121 利潤總額利潤總額 229 277 360 480 短期借款 150 150 150 150 所得稅 19 23 30 40 應付票據 74 97 111 153 凈利潤凈利潤 210 254 330 440 應付賬款 77 102 124 157 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 210 254 330 440 合同負債 41 50 65 87 NOPLAT 210 231 323 433 其他應

54、付款 49 49 49 49 EPS(攤薄)（元）0.76 0.92 1.20 1.60 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 3 3 3 3 其他流動負債 50 65 85 113 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 444 516 587 712 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-3.4%38.8%31.2%33.7%其他非流動負債 56 56 56 56 EBIT 增長率-26.5%9.9%40.0%34.1%非流動負債合計 56 56 56 56 歸母凈利潤增長率-21.4%20.8%

55、30.2%33.3%負債合計負債合計 500 572 643 768 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 1,876 1,874 2,078 2,353 毛利率 52.3%48.5%50.3%52.1%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 23.2%20.2%20.0%20.0%所有者權益合計所有者權益合計 1,876 1,874 2,078 2,353 ROE 11.2%13.5%15.9%18.7%負債和股東權益負債和股東權益 2,376 2,446 2,721 3,121 ROIC 23.1%24.9%28.7%31.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產

56、負債率 21.0%23.4%23.6%24.6%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 11.1%11.1%10.0%8.9%經營活動現金流經營活動現金流 167-34 202 245 流動比率 3.0 2.7 2.8 2.9 現金收益 246 260 350 457 速動比率 2.4 1.9 2.0 2.0 存貨影響-19-163-72-127 營運能力營運能力 經營性應收影響-25-75-51-68 總資產周轉率 0.4 0.5 0.6 0.7 經營性應付影響 83 47 36 75 應收賬款周轉天數 47 46 47 45 其他影響-118-103-60-

57、92 應付賬款周轉天數 50 50 50 48 投資活動現金流投資活動現金流-281-2-2-2 存貨周轉天數 190 177 192 183 資本支出-20-3-3-3 每股指標每股指標(元元)股權投資-27 0 0 0 每股收益 0.76 0.92 1.20 1.60 其他長期資產變化-234 1 1 1 每股經營現金流 0.61 -0.12 0.73 0.89 融資活動現金流融資活動現金流-119-171-67-99 每股凈資產 6.82 6.81 7.55 8.55 借款增加 3 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-140-131-169-224 P/E 37 31 24 1

58、8 股東融資 0 0 0 0 P/B 4 4 4 3 其他影響 18-40 102 125 EV/EBITDA 43 41 30 23 資料來源：公司公告，華創證券預測 迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席研究員：鄭辰組長、首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。高級研究員：劉浩高級研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證

59、券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。分析師：黃致君分析師：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：王宏雨研究員：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：萬夢蝶助理研究員：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：張藝君助理研究員：張藝君 清華大學生

60、物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：朱珂琛助理研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：胡怡維助理研究員：胡怡維 美國哥倫比亞大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構

61、副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經

62、理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-2

63、0572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 迪瑞醫療（迪瑞醫療（300396）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6

64、個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀

65、點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人

66、投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不

67、在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522