【公司研究】三友化工-深度跟蹤報告：迎接粘膠盛宴純堿再次復蘇-20201230（37頁）.pdf

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1、證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 迎接粘膠盛宴，迎接粘膠盛宴，純堿純堿再次再次復蘇復蘇 三友化工（600409）深度跟蹤報告2020.12.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 粘膠短纖擴產周期結束，粘膠短纖擴產周期結束，行業有望迎來景氣周期，產品漲價給公司帶來較大業行業有望迎來景氣周期，產品漲價給公司帶來較大業 績彈性；此外光伏玻璃等需求推動，純堿行業有望再次復蘇。下半年以來公司績彈性；此外光伏玻璃等需求推動，純堿行業有望再次復蘇。下半年以來公司 主要產品價格上漲，業績快速復蘇，主要產品價格上漲，業績快速復蘇，預計預計 Q4 單季度環比增速在單季度環比增速在 120

2、%左右，左右， 提升公司目標價至提升公司目標價至 15 元元，維持維持至“買入”評級。至“買入”評級。 公司是國內粘膠短纖、純堿雙龍頭公司是國內粘膠短纖、純堿雙龍頭。公司擁有化纖、純堿、氯堿、有機硅四大 主業，并配套熱電、原鹽、堿石等循環經濟體系，目前公司產能包括 340 萬噸 純堿（權益 286 萬噸）、78 萬噸粘膠短纖、50.5 萬噸 PVC、53 萬噸燒堿、20 萬噸有機硅單體。下半年主要產品先后漲價，公司業績快速復蘇，預計 Q4 環比 增速 120%，有望助力公司完成今年管理層激勵目標。 行業擴產結束，粘膠短纖行業有望迎來景氣周期。行業擴產結束，粘膠短纖行業有望迎來景氣周期。粘膠短纖

3、與棉花互為替代品， 行業過去 10 年需求復合增速為 7.5%。棉花-粘膠價差目前處于歷史高位，后續 在國儲棉收儲等推動下棉花價格仍有上行空間，有望進一步推升粘膠短纖替代 需求。粘膠行業本輪擴產周期結束，未來 2 年幾乎無新增產能，預計行業開工 率將持續提升。同時，伴隨小產能出清行業集中度持續提升，截至目前，行業 CR3 升至 57%。 目前粘膠短纖行業庫存低位， 龍頭公司淡季之后漲價意愿強烈， 行業有望迎來景氣周期。 光伏玻璃等需求推動光伏玻璃等需求推動，純堿行業有望再次，純堿行業有望再次復蘇。復蘇。純堿下游需求包括玻璃、冶金 等，其中各類玻璃需求占比約 70%，行業過去 10 年需求復合增

4、速 4.4%。伴隨 光伏裝機量的提升，光伏玻璃需求成為純堿下游重要增量。我們測算預計 2021 年光伏玻璃貢獻純堿需求增量 105 萬噸，浮法玻璃貢獻需求增量 84 萬噸，整體 需求增速 7.3%，顯著高于行業明年產能增速，純堿行業有望迎來新一輪復蘇。 氯堿行業進入門檻提升，氯堿行業進入門檻提升，有機硅消化本輪擴產產能。有機硅消化本輪擴產產能。國內氯堿行業環保門檻提 升，根據 關于汞的水俁條約我國后續原則上不再審批電石法 PVC 新增產能， 行業內小產能可能因為汞含量指標退出。此外今年 PVC 糊樹脂受下游手套用料 需求提升價格漲幅達 1 萬元/噸以上，行業景氣短期內有望高位運行。有機硅行 業

5、將迎來擴產周期，預計行業未來兩年將以消化新增產能為主。 風險因素：風險因素：全球疫情防控不及預期，粘膠短纖需求復蘇不及預期，純堿下游玻 璃需求不及預期，PVC 糊樹脂、有機硅景氣超預期下行。 投資建議：投資建議：下半年公司主要產品均出現漲價行情，推動公司業績復蘇。我們上 調公司 2020-2022 年盈利預測至 6.7/24.5/27.6 億元（此前預測為 0.95/6.24/ 11.39 億元），對應 EPS 分別為 0.33/1.19/1.34 元，當前股價對應 PE 分別為 26/7/6 倍。參考同行業公司估值，按照 2021 年 12 倍 PE 估值，上調公司目標 價至 15 元，維持

6、“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 20,174 20,515 18,542 23,006 25,116 營業收入增長率 0% 2% -10%24% 9% 三友化工三友化工 600409 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 8.55 元 目標價 15 元 總股本 2,064 百萬股 流通股本 2,064 百萬股 52周最高/最低價 8.9/4.23 元 近1 月絕對漲幅 -7.97% 近6 月絕對漲幅 -7.97% 近12月絕對漲幅 -29.85% 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 凈利潤(百萬元)

7、1,586 683 672 2,448 2,757 凈利潤增長率 -16%-57%-2%264% 13% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.770.330.33 1.19 1.34 毛利率% 27%20%20% 29% 29% 凈資產收益率 ROE% 14.4% 6.1%5.8% 17.7% 17.4% 每股凈資產（元） 5.35 5.455.61 6.70 7.68 PE 11 26 26 7 6 PB 1.6 1.6 1.5 1.3 1.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 12 月 29 日收盤價 oPtMnNsPxOnMpQrQnQmRsM6M9R8O

8、oMqQmOnNjMqRtRlOpMrR8OqRqPMYnOtNuOrRvM 三友化工（三友化工（600409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司是國內粘膠短纖和純堿雙龍頭公司是國內粘膠短纖和純堿雙龍頭 . 1 公司是國內粘膠短纖和純堿雙龍頭 . 1 上半年業績低點已過，近期主要產品大漲推升業績 . 2 公司管理層激勵明確 . 4 擴產周期結束，粘膠有望迎來景氣周期擴產周期結束，粘膠有望迎來景氣周期 . 5 粘膠短纖有望迎來景氣周期. 5 公司是國內粘膠龍頭，具有成本優勢 . 12 玻璃需求推動，純堿行業持續復蘇玻璃需求推動，純堿行業

9、持續復蘇 . 14 玻璃需求推動下，純堿行業持續復蘇 . 14 公司氨堿法工藝，成本略有優勢 . 20 氯堿行業準入門檻提升，有機硅消化新增產能氯堿行業準入門檻提升，有機硅消化新增產能 . 22 氯堿行業準入門檻提升 . 22 有機硅行業消化擴產產能 . 26 風險因素風險因素 . 29 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 29 盈利預測. 29 投資建議. 30 三友化工（三友化工（600409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司產業鏈示意圖 . 1 圖 2：公司營業收入及同比 . 3 圖 3：公司歸母凈利潤及

10、同比 . 3 圖 4：公司營業收入構成 . 3 圖 5：公司主要產品毛利率 . 3 圖 6：公司 ROE 和 ROIC . 4 圖 7：公司經營性凈現金流 . 4 圖 8：公司股權結構 . 4 圖 9：粘膠短纖產業鏈示意圖 . 5 圖 10：2019 年中國主要纖維品種產量占比 . 6 圖 11：2017 年全球主要纖維品種產量占比 . 6 圖 12：我國粘膠短纖產能、產量、進出口、表觀消費量 . 7 圖 13：全球主要國家和地區粘膠短纖產能及占比 . 7 圖 14：粘膠短纖下游需求占比. 7 圖 15：我國居民人均可支配收入及同比 . 7 圖 16：主要紗線種類產量同比. 8 圖 17：我國

11、無紡布產量及同比. 8 圖 18：歷史上棉花、粘膠價格及兩者價差 . 9 圖 19：中國棉花庫存及庫銷比. 10 圖 20：全球棉花庫存及庫銷比. 10 圖 21：中國棉花收拋儲量 . 10 圖 22：全球轉基因棉花種植面積及占比 . 10 圖 23：我國粘膠短纖庫存 . 11 圖 24：我國粘膠短纖行業開工率 . 11 圖 25：我國溶解漿進口量及增速 . 11 圖 26：粘膠短纖價格價差 . 11 圖 27：三友化工粘膠短纖成本拆分 . 12 圖 28：國內粘膠短纖行業成本比較 . 12 圖 29：國內粘膠短纖企業毛利率 . 13 圖 30：國內粘膠短纖企業銷量. 13 圖 31：公司主要

12、粘膠短纖產品種類 . 13 圖 32：我國純堿行業產能、產量、進出口、表觀消費量及同比 . 14 圖 33：2015-2019 年全球純堿產能 . 15 圖 34：全球不同地區純堿產能分布 . 15 圖 35：我國純堿市場價格 . 15 圖 36：全球純堿市場下游需求占比 . 16 圖 37：中國純堿下游需求占比. 16 圖 38：2015-2019 年純堿下游需求增速 . 16 圖 39：我國浮法玻璃產量及同比 . 16 圖 40：2000 年至今我國房屋新開工及竣工面積累積同比 . 17 圖 41：我國乘用車銷量當月同比 . 17 圖 42：全球光伏安裝量及同比. 17 三友化工（三友化工

13、（600409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：我國光伏發電裝機容量新增及累計值 . 17 圖 44：我國浮法玻璃產品價格升至歷史高位 . 18 圖 45：我國光光伏玻璃產品價格 . 18 圖 46：我國玻璃-純堿價差 . 20 圖 47：過去 3 年我國純堿行業庫存 . 20 圖 48：三友化工純堿產品成本拆分 . 21 圖 49：公司純堿直接材料成本與原鹽價格 . 21 圖 50：我國主要純堿廠商生產成本比較 . 21 圖 51：我國 PVC 行業產能、產量、表觀消費量、開工率 . 22 圖 52：PVC 行業下游需求結構 . 22

14、 圖 53：我國燒堿行業產能、產量、表觀消費量、開工率 . 23 圖 54：燒堿行業下游需求結構. 23 圖 55：PVC 糊樹脂下游需求占比 . 25 圖 56：我國 PVC 糊樹脂價格 . 25 圖 57：公司 PVC 生產成本 . 25 圖 58：公司燒堿生產成本 . 25 圖 59：國內 PVC 企業生產成本比較 . 26 圖 60：國內燒堿企業生產成本比較 . 26 圖 61：有機硅行業產業鏈示意圖 . 26 圖 62：有機硅中間體產能、產量、表觀消費量及同比 . 27 圖 63：有機硅下游需求占比 . 27 圖 64：全球有機硅單體產能、產量、開工率 . 27 圖 65：中國有機硅

15、單體產能、產量、開工率 . 27 圖 66：我國有機硅中間體庫存. 28 圖 67：有機硅中間體價格 . 28 圖 68：未來 5 年我國有機硅行業擴產情況 . 28 圖 69：公司有機硅成本拆分 . 29 圖 70：國內有機硅同行業公司成本比較 . 29 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品產能及上下游 . 1 表 2：公司上市以來主要產品產能變動 . 2 表 3：公司管級管理人員獎勵基金管理辦法 . 5 表 4：粘膠短纖與棉花、滌綸短纖的比較 . 6 表 5：我國粘膠短纖行業主要廠商 . 8 表 6：國內外溶解漿擬擴產產能 . 12 表 7：純堿種類及用途 . 14 表 8：2021 年

16、光伏玻璃、浮法玻璃純堿需求增量測算 . 18 表 9：純堿制備方法比較 . 19 表 10：2019 年我國純堿行業產能大于 100 萬噸企業情況 . 19 表 11：我國純堿行業規劃新建產能 . 20 表 12：近年國內氯堿行業主要政策 . 23 表 13：我國 PVC 行業規劃在建產能 . 24 表 14：我國燒堿行業規劃在建產能 . 24 三友化工（三友化工（600409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 15：我國 PVC 糊樹脂產能、產量、表觀消費量 . 24 表 16：公司業績預測 . 29 表 17：同行業公司估值 . 30 三友

17、化工（三友化工（600409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司公司是國內粘膠是國內粘膠短纖短纖和純堿雙龍頭和純堿雙龍頭 公司是國內粘膠公司是國內粘膠短纖短纖和純堿雙龍頭和純堿雙龍頭 公司公司是國內粘膠短纖和純堿的雙龍頭是國內粘膠短纖和純堿的雙龍頭。三友化工 2003 年上市，經過十多年的發展， 公司從成立之初單一的純堿生產企業，發展成為擁有化纖、純堿、氯堿、有機硅四大主業 的龍頭公司，并且配套熱電、原鹽、堿石、物流、國際貿易等循環經濟體系。公司當前主 要產品產能包括 340 萬噸純堿（權益 286 萬噸） 、78 萬噸粘膠短纖、50.5

18、萬噸 PVC、53 萬噸燒堿、20 萬噸有機硅單體。公司產品下游主要為紡織、玻璃、有色金屬冶煉、合成洗 滌劑、化學建材等。 圖 1：公司產業鏈示意圖（萬噸） 資料來源：公司年報，中信證券研究部 注：截至 2020 年三季度末，公司純堿產能總產能 340 萬噸，權益 286 萬噸 表 1：公司主要產品產能及上下游（萬噸） 產品產品 產能產能 主要上游原材料主要上游原材料 主要下游應用領域主要下游應用領域 價格主要影響因素價格主要影響因素 純堿 340 （權益 286） 原鹽、石灰石 平板玻璃、日用玻璃、化學品、氧 化鋁、洗滌劑等行業 原料價格、產品供求關系、成 本支撐以及環保政策等對供 求關系形

19、成的影響等因素 粘膠短 纖 78 漿粕、燒堿 醫療衛材、紡織、服飾、裝飾等行 業 原料價格、產品供求關系以及 環保政策等對供求關系形成 的影響等因素 PVC、 燒堿 50.5/53 電石、原鹽 燒堿的下游行業主要為化工、 輕工 和紡織行業；PVC 的下游行業主 要為型材、管材、人造革、農膜等 原料價格、產品供求關系以及 環保政策等對供求關系形成 的影響等因素 有機硅 單體 20 硅塊、甲醇 有機硅下游產品硅橡膠主要用于 房地產、汽車、電力、醫療設備等 行業；硅油，主要用于印染、日化 行業 原料價格、產品供求關系、成 本支撐以及環保政策等對供 求關系形成的影響等因素 資料來源：公司公告，中信證券

20、研究部 注：統計數據截止 2020 年三季度末 公司公司歷史產能擴張以內生增長為主歷史產能擴張以內生增長為主。公司目前擁有純堿、粘膠、氯堿、有機硅四大主 業，歷史上產能擴張以公司內生增長為主： 三友化工（三友化工（600409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 1）純堿，公司上市之初純堿產能 100 萬噸，目前純堿產能增加至 340 萬噸，主要為 公司原有項目產能改擴建以及新建青海五彩礦業 110 萬噸項目； 2）粘膠短纖，公司目前粘膠短纖產能 78 萬噸，是在收購集團 20 萬噸化纖資產基礎 上， 通過多年技改擴建而來， 預計公司2021年粘

21、膠短纖產能通過技改將增至83萬噸附近， 2022 年將增至 89 萬噸； 3）氯堿，公司氯堿 PVC 和燒堿產能各 50 萬噸左右，是公司利用與純堿共用原鹽原 料的協同效應，從零開始新建并逐步改擴建至當前產能，后續有 30 萬噸燒堿新增產能規 劃； 4）有機硅，公司有機硅單體業務以集團收購的 6 萬噸產能為基礎，通過技改擴增至 目前 20 萬噸，并且配套下游室溫膠、高溫膠等產品。目前公司有機硅單體規劃產能 20 萬 噸，預計 2022 年投產。 表 2：公司上市以來主要產品產能變動（萬噸） 純堿純堿 粘膠粘膠 PVC 燒堿燒堿 有機硅單體有機硅單體 2003 100 2004 120 2005

22、 160 10 10 2006 160 17 17 2007 200 20 20 2008 200 20 20 2009 200 30 30 6 2010 200 20 30 30 6 2011 220 28 40 40 10 2012 220 44 40 40 10 2013 330 48 40 50 10 2014 330 50 40 50 10 2015 340 50 40 50 20 2016 340 50 40 50 20 2017 340 50 50.5 53 20 2018 340 70 50.5 53 20 2019 340 78 50.5 53 20 2020 340 78

23、50.5 53 20 2021E 340 83 50.5 83 20 2022E 340 89 50.5 83 40 資料來源：公司年報，中信證券研究部預測 上半年業績低點已過，近期主要產品大漲上半年業績低點已過，近期主要產品大漲推升業績推升業績 疫情影響下，公司業績低點已過疫情影響下，公司業績低點已過。公司主要產品以順周期為主，終端需求受基建、地 產、紡織服裝等需求影響。今年上半年受新冠疫情對國內需求及出口沖擊的影響，公司前 兩個季度出現虧損，也是公司過去 10 年歷史上僅有的兩次單季度虧損。 三友化工（三友化工（600409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.30 請務必閱讀正文之后

24、的免責條款部分 3 三季度之后， 公司主要產品價格陸續復蘇， 盈利底部復蘇， 前三季度實現營業收入 126 億元，同比-19%，歸母凈利潤 0.3 億元，同比-94%；其中 Q3 實現營業收入 46 億元，同 比-8%，環比+16%，歸母凈利潤 3.0 億元，同比+120%，環比大幅轉正。 圖 2：公司營業收入及同比（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 3：公司歸母凈利潤及同比（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司純堿、粘膠收入占比近公司純堿、粘膠收入占比近 7 成。成。公司收入結構中以純堿和粘膠短纖為主，2019 年 純堿收入占比 26%，粘膠短纖占比 42%，氯堿產

25、品燒堿占比 6%、PVC 占比 13%，有機 硅占比 8%，熱電行業占比 5%。 主要產品盈利底部復蘇。主要產品盈利底部復蘇。過去幾年公司純堿產品毛利率在 35%-40%之間，粘膠短纖 毛利率從 20%附近下降至 4%，燒堿維持在 60%左右高毛利率，PVC 毛利率在 0 附近波 動，有機硅毛利率在 15%-45%之間波動，熱電行業毛利率穩定在 15%-20%之間。2020 年 Q1 低點時期， 受疫情影響公司幾乎所有產品均出現虧損， Q3 以來主要產品價格底部明 顯上漲，主要產品盈利能力快速復蘇。 圖 4：公司營業收入構成（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：公司主要產品毛利率

26、（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司長期盈利能力較好， 波動性較大。公司長期盈利能力較好， 波動性較大。 公司過去 10 年平均 ROE 達到 10.6%的較高水 平，但公司盈利能力受到產品價格影響的波動較大，過去 10 年 ROE 高點為 13.3%，低點 為 2.9%，中位數為 9.2%。過去 10 年公司 ROIC 平均值為 7.1%，中位數為 6.1%。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 營業收入同比 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300%

27、350% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 歸母凈利潤同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 純堿粘膠短纖燒堿PVC有機硅熱電其他 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 純堿粘膠短纖燒堿 PVC有機硅熱電 三友化工（三友化工（600409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

28、 4 公司經營性凈現金流表現較好。公司經營性凈現金流表現較好。公司歷史上經營性現金流表現較好，基本上與公司凈 利潤和折舊攤銷之和接近。 圖 6：公司 ROE 和 ROIC（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：公司經營性凈現金流（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司管理層激勵明確公司管理層激勵明確 公司控股股東為建業集團，河北省國資委對集團履行出資人職責公司控股股東為建業集團，河北省國資委對集團履行出資人職責。截止 2020 年 9 月 底， 唐山三友堿業集團持有公司 36.2%， 是公司控股股東。 唐山三友集團持有堿業集團 100% 股權，直接持有公司 8.1%股權。

29、三友集團現有 10 家股東，股東持股比較分散，各股東均 獨立行使表決權，無任何一家股東對三友集團董事會或監事會形成控制，也不存在股東直 接指定高級管理人員，因此公司目前無實際控制人。目前，河北省國資委對三友集團履行 出資人職責。 圖 8：公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：數據截至 2020 年三季度末 公司管理層激勵公司管理層激勵按照按照 ROE 水平制度明確水平制度明確。根據公司 2019 年修訂的高級管理人員獎 勵基金管理辦法，公司高管有明確的激勵指標，與公司盈利水平 ROE 掛鉤。激勵基金設 定了 6%的最低 ROE 水平，取得的 ROE 水平越高，獎勵基金計提越多，

30、但最高不超過年 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2010201120122013201420152016201720182019 ROEROICROE均值 -10 0 10 20 30 凈利潤折舊攤銷經營性凈現金流 三友化工（三友化工（600409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 度凈利潤 10%。獎勵基金 60%分配給公司高管人員，40%分配給公司員工。由于公司目 前無實際控制人，管理層與公司業績掛鉤的激勵政策有助于推動公司實現盈利最大化。 表 3：公司管級管理人員獎勵基金管理辦法 ROE 水平水平 獎勵

31、基金的提取比例獎勵基金的提取比例 1 6% 不提取獎勵基金 2 達到 6% 按照年底凈利潤 6%計算可提取的獎勵基金 3 6% 每增加 2%則獎勵基金提取比例增加 1% 4 達到 10% 按年度凈利潤的 0.5%計提特別獎勵 5 10% 每增加 1%， 特別獎勵提取比例增加 0.5%， 但特別獎勵提取綜合不超過年度凈利潤的 2%。獎勵基金提取比例總和不超過年度凈利潤 10% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 擴產周期結束，粘膠有望迎來擴產周期結束，粘膠有望迎來景氣周期景氣周期 粘膠短纖有望迎來景氣周期粘膠短纖有望迎來景氣周期 粘膠短纖為可降解人造纖維粘膠短纖為可降解人造纖維，與棉花具有較強的

32、替代性，與棉花具有較強的替代性。粘膠短纖直接原料為棉漿或 溶解木漿，上游原料來自樹木或者棉花等天然植物，下游應用在紡織品、一次性衛生用品 等領域。粘膠短纖屬于 100%可生物降解合成纖維材料，由于原料來自天然植物，性質與 棉花接近，終端應用與棉花具有較強的使用替代性。 圖 9：粘膠短纖產業鏈示意圖 資料來源：賽得利官網 粘膠粘膠短纖短纖占占纖維市場份額纖維市場份額 6%，僅次于滌綸和棉花。，僅次于滌綸和棉花。2019 年我國粘膠短纖產量 394 萬噸，約占化纖產品市場份額 6%，僅次于滌綸長絲、滌綸短纖和棉花，高于錦綸、氨綸 等化纖品種。從全球市場來看，根據日本化纖纖維統計，2017 年粘膠纖

33、維（纖維素纖維） 的全球市場份額為 6%，基本上與國內相當。 國內外纖維市場份額比較來看，海外市場天然纖維份額 28%，高于國內市場 10%的 市場份額，與之對應的是國內合成化學纖維份額更高。 三友化工（三友化工（600409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 10：2019 年中國主要纖維品種產量占比（%） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 11：2017 年全球主要纖維品種產量占比（%） 資料來源：日本化纖協會，中信證券研究部 粘膠短纖兼具棉花的親膚性和粘膠短纖兼具棉花的親膚性和化學纖維化學纖維的高強度特性。的高強度特性。粘膠短

34、纖上游原料為樹木、棉 花等天然植物，具有天然纖維棉花的親膚特性，適用于對舒適性要求較高的紡織品領域； 同時粘膠短纖經過后續加工，具有類似于化學纖維高強度的特性，提升產品使用性能。整 體來看，粘膠短纖兼具天然纖維和合成纖維的共同優勢。 表 4：粘膠短纖與棉花、滌綸短纖的比較 棉花棉花 粘膠短纖粘膠短纖 滌綸短纖滌綸短纖 核心資源 土地、水 森林 原油 性能 親膚、強度低 親膚、強度高 強度高 特點 可再生易降解 可再生易降解 不易降解 產能 國內供應不足，進口棉受配額限制 供應充足 供應充足 生產過程 占用土地、使用農藥、用水量大 占地少、產生三廢、用水量大 占地少、三廢少、能耗低 勞動力 較高

35、 較少 較少 資料來源：中國產業信息網，中信證券研究部 我國粘膠短纖過去我國粘膠短纖過去10年需求年需求CAGR為為7.5%。 2019年我國粘膠短纖產能約500萬噸， 產量 370 萬噸，行業開工率 74%。行業進口量 13.2 萬噸，出口量 35.8 萬噸，表觀消費量 347.4 萬噸，同比增長 6.0%，行業過去 10 年需求復合增速 7.5%，過去 5 年需求復合增 速 4.9%。 中國粘膠產能全球占比約中國粘膠產能全球占比約 73%。2019 年全球其他國家和地區，還包括印尼 85 萬噸， 印度 60 萬噸，奧地利 26 萬噸、泰國 18 萬噸粘膠短纖產能，中國在粘膠短纖領域產能占

36、比約 73%。 59% 16% 9% 6% 6% 2%1%1%0% 滌綸長絲滌綸短纖棉花粘膠短纖錦綸 其他化纖氨綸羊毛粘膠長絲 66% 6% 28% 合成纖維纖維素纖維棉花等天然纖維 三友化工（三友化工（600409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 12：我國粘膠短纖產能、產量、進出口、表觀消費量（萬噸、%） 資料來源：中纖網，三友化工年報，中信證券研究部預測 圖 13：全球主要國家和地區粘膠短纖產能及占比（%） 資料來源：中纖網，中信證券研究部 粘膠短纖下游以人棉紗、 無紡布等需求為主粘膠短纖下游以人棉紗、 無紡布等需求為主， 下游需求

37、過去， 下游需求過去 10 年平均增速在年平均增速在 9%左右。左右。 粘膠短纖下游需求以人棉紗、無紡布等為主，其中人棉紗占比 61%，R/RC/RN/R 等占比 31%，無紡布占比 7%。近年來我國 GDP 水平持續增長，推動國內居民人均可支配收入持 續提升，在此推動下，我國織造終端需求穩步增加。2010-2019 年我國棉混紡紗平均增速 為 9.0%，無紡布復合增速為 9.3%；其中過去 5 年棉混紡紗平均增速為 5.0%，無紡布復 合增速為 6.4%。 圖 14：粘膠短纖下游需求占比（%） 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 圖 15：我國居民人均可支配收入及同比（元、%） 資料來源：W

38、id，中信證券研究部 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 產能產量進口量 出口量表觀消費量開工率 消費量同比 500 85 60 2618 中國印尼印度奧地利泰國 61% 31% 7%1% 人棉紗R/RC/RN/R等無紡布其他 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全國居民人均可支配收入同比 三友化工（三友化工（600409）深度跟蹤報告深度跟蹤

39、報告2020.12.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 16：主要紗線種類產量同比（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 17：我國無紡布產量及同比（萬噸、%） 資料來源：中國產業信息網，中信證券研究部 國內粘膠短纖在產國內粘膠短纖在產 16 家企業，行業家企業，行業 CR3 達達 57%。目前國內共有 16 家企業從事粘膠 短纖生產（同一集團控制的不同廠區按照 1 家企業統計） ，粘膠短纖行業名義產能 500 萬 噸，其中實際在產產能 474 萬噸。 國內粘膠短纖行業產能前三分別為賽得利 105 萬噸 （外資企業， 在國內有四家工廠） 、 三友化工 78 萬噸、新疆中泰化

40、學 85 萬噸，行業頭部三家公司產能占行業有效產能分別為 22%、16%、18%，行業 CR3 值達到 57%。伴隨行業內落后小產能陸續退出，料粘膠短 纖行業集中度預計將持續提升。 我國粘膠短纖我國粘膠短纖擴產周期結束，擴產周期結束， 當前開工率恢復至當前開工率恢復至 76%附近。附近。2017-2019 年行業產能增 速分別為 9%、14%、6%，新產能投產后國內粘膠短纖行業開工率從 2016 年 89%下降至 2019 年 74%。 2020 年上半年由于新冠疫情對下游紡織服裝等商品需求的影響， 預計 2020 年全年開工率同比小幅下降至 70%附近。行業近期開工率已經回升，截至 2020

41、 年 12 月 20 日，國內粘膠短纖開工率從前期不到 60%的低位水平逐步復蘇至 76%附近。 未來未來 2 年行業內幾乎沒有新增產能。年行業內幾乎沒有新增產能。根據目前各主要廠商的規劃，中短期來看，國內 粘膠行業除三友化工的技改外基本沒有新增產能。遠期看，目前國內粘膠企業規劃第三代 工藝萊賽爾產品為主，但預計投產時間均較遠，此外印尼金光集團規劃在中國新建 200 萬 噸粘膠產能， 即使項目推進一切順利預計也要在 2-3 年后投產， 不影響本輪粘膠景氣周期。 表 5：我國粘膠短纖行業主要廠商（萬噸） 公司公司 廠商簡稱廠商簡稱 省份省份 產能產能 有效產能有效產能 新增產能新增產能 2020

42、E 2021E 2022E 賽得利 賽得利(江蘇) 江蘇 30 30 0 0 0 九江賽得利 江西 28 28 0 0 0 賽得利(中國) 江西 25 25 0 0 0 福建賽得利 福建 22 22 0 0 0 三友化工 三友集團 河北 78 78 0 5 6 中泰化學 新疆中泰紡織 新疆 40 40 0 0 0 阿拉爾中泰紡織 新疆 30 30 0 0 0 新疆天泰 新疆 15 15 0 0 0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 棉紗棉混紡紗 化學纖維紗紗線合計

43、 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 100 200 300 400 500 600 700 中國無紡布產量同比 三友化工（三友化工（600409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 澳洋健康 阜寧澳洋 江蘇 32 32 0 0 0 新疆雅澳科技 新疆 12 12 0 0 0 山東雅美 山東 32 32 0 0 0 絲麗雅 宜賓絲麗雅 四川 25 25 0 0 0 成都絲麗雅 四川 10 10 0 0 0 恒天海龍 山東海龍 山東 17 17 0 0 0 蘭精化纖 江蘇 16 16 0 0 0 吉林化纖 吉林

44、化纖 吉林 12 12 0 0 0 新鄉化纖 新鄉化纖 河南 10 10 0 0 0 南京化纖 南京化纖 江蘇 8 8 0 0 0 山東銀鷹化纖 山東 8 8 0 0 0 博拉經緯 湖北 8 8 0 0 0 安徽舒美特 安徽 6 6 0 0 0 新疆舜泉 新疆 6 6 0 0 0 河北吉藁 河北 3.5 3.5 0 0 0 浙江富麗達 浙江 18 0 -18 0 0 九江恒生 江西 3 0 0 0 0 丹東化學 遼寧 6 0 0 0 0 合計 500.5 473.5 -18 5 6 資料來源：百川資訊，中信證券研究部 棉花棉花-粘膠價差是粘膠需求重要推動力， 目前價差升至高位。粘膠價差是粘膠需

45、求重要推動力， 目前價差升至高位。 由于粘膠短纖和棉花性能 相似，下游應用領域存在替代性，歷史上粘膠短纖價格和棉花價格顯著正相關，棉花-粘膠 短纖的價差是推動粘膠短纖需求量提升的重要原因。 棉花為純天然產品， 消費者口碑更高， 粘膠強度高，產品性能更勝一籌，因此歷史上棉花-粘膠短纖的價差在 0 上下波動。 2004 年至今十多年時間內，棉花-粘膠短纖價差的平均值為 523 元/噸，中位數為 457 元，最高值為 7770 元/噸，最低值為-8221 元/噸。當前時點棉花當前時點棉花-粘膠短纖價差在粘膠短纖價差在 4000 元元 /噸附近，位于噸附近，位于 76%高歷史分位數，為高歷史分位數，為

46、 2015 年以來最高水平年以來最高水平，價差擴大后粘膠替代需求將 增加，價差有向中值回歸的驅動力。 圖 18：歷史上棉花、粘膠價格及兩者價差（元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：平均數、中位數等測算數據截止 2020 年 11 月份 -10,000 -8,000 -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2004/06 2004/12 2005/06 2005/12 2006/06 2006/12 2007/06

47、2007/12 2008/06 2008/12 2009/06 2009/12 2010/06 2010/12 2011/06 2011/12 2012/06 2012/12 2013/06 2013/12 2014/06 2014/12 2015/06 2015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12 2019/06 2019/12 2020/06 棉花-粘膠短纖粘膠短纖棉花 三友化工（三友化工（600409）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.12.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 庫存低位，庫存低位，國儲棉國儲棉間隔

48、間隔 5 年年再次收儲，棉花價格仍有上行空間再次收儲，棉花價格仍有上行空間。當前我國棉花期末庫 存量約 300 萬包，庫銷比為 40%，兩者均為 2014 年以來最低水平。全球數據來看，根據 美國農業部數據，預計 2020 年底全球棉花庫存在 8000 萬包左右，為 2016 年以來較低水 平，庫銷比 84%。 目前國內棉花庫存低位，國儲棉在間隔 5 年后于 2019 年四季度重新收儲，預計國內 國儲棉收儲將進一步拉伸國內短期棉花需求。全球來看，近兩年全球轉基因棉花種植面積 變動不大。整體來看，在當前棉花庫存低位及國儲棉再次收儲的推動下，預計未來 1-2 年 棉花價格仍有上行空間。 圖 19：

49、中國棉花庫存及庫銷比（千包，%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 （更新時間為 2020 年 12 月 20 日） 圖 20：全球棉花庫存及庫銷比（百萬包，%） 資料來源：美國農業部，中信證券研究部（更新時間為 2020 年 12 月 20 日） 圖 21：中國棉花收拋儲量（噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 22：全球轉基因棉花種植面積及占比（萬公頃，%） 資料來源：國際農業生物技術應用服務組織，中信證券研究部 粘膠短纖庫存低位，淡季過后漲價意愿強烈。粘膠短纖庫存低位，淡季過后漲價意愿強烈。國內疫情逐步可控制后，粘膠短纖行業 庫存持續下降，近期行業庫存降至 17 天左右，位于過

50、去幾年較低水平。需求推升下，行 業開工率從前期低點持續回升至 76%附近。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 棉花:期末庫存棉花:年末庫存/消費量 0 20 40 60 80 100 120 0 20 40 60 80 100 120 全球:棉花:市場年度:期末庫存 全球:棉花:庫存消費比 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 2004/12 2008/12 2009/06 2009/12 2010/12 2011/12