【公司研究】火星人-“高顏值+強激勵” 進擊的火星人-2020201231（31頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 火星人火星人(300894) 買入買入 合理估值： 29 - 34 元 （首次評級） 2020年年 12月月 31日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 405/38 總市值/流通(百萬元) -/- 上證綜指/深圳成指 3,414/14,202 12 個月最高/最低(元) -/- 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并

2、得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 “高顏值高顏值+強激勵強激勵”，進擊的火星人進擊的火星人 智能集成灶的領軍企業，智能集成灶的領軍企業， “高顏值高顏值+高品質高品質+強激勵強激勵”助力高增長助力高增長 公司是國內領先的集成灶研發、設計、生產和銷售商，2016-2019 年收入與扣 非利潤分別保持 39%、65%的復合高增長。公司在集成灶行業線上份額最高， 同時高管團隊高度職業經理人化，員工持股平臺持股比例亦高于市場平均水 平。公司產品高顏值，產品原材料優中選優打造高品質，強激勵助力高增長。 “31+1+1”集成灶賽道高速成長，集成灶賽道

3、高速成長，超超 500 億市場規?？善趦|市場規?？善?集成灶集成灶不只是單品不只是單品的簡單疊加的簡單疊加， “油煙不過臉”是集成灶發展的根本需求支撐“油煙不過臉”是集成灶發展的根本需求支撐。 中期來看，2017 年以來相對積極的開工數據，疊加集成灶滲透率提升，2023 銷量望達銷量望達 451 萬臺萬臺(2019-23 CAGR 達達 21%） ；長期隨城鎮抽油煙機保有量提 升， 2027 年集成灶規模有望增長到年集成灶規模有望增長到 638 萬臺， 對應銷售額復合增長萬臺， 對應銷售額復合增長 16%達達 531 億元億元。目前行業擴圍是主線，行業擴圍是主線，營銷能力是短期競爭要害營銷能力

4、是短期競爭要害。2020H1 行業線下 CR10 為 84%，而線上競爭仍相對激烈（CR10 64%） 。同時要指出的是，家 電龍頭企業切入行業首先有望憑借其強大的品牌效應更好地教育市場，促進集 成灶滲透率提升而使市場擴容，而專業集成灶企業在技術、服務等領域的強話 語權仍有望保持先發優勢。 精益精益“智智”造高顏值，線上先發優勢大，高端定位顯差異造高顏值，線上先發優勢大，高端定位顯差異 高端定位下高舉高打的高端定位下高舉高打的積極積極策略配合高股權激勵和資深職業經理人， 規模與效策略配合高股權激勵和資深職業經理人， 規模與效 率行業領先。率行業領先。公司近三年銷量、收入增速保持 30%+，其高

5、增下競爭力主要體 現在（1）公司治理：公司治理：大比例股權激勵和成熟的職業經理人體系； （2）產品力產品力： 領跑行業的研發和自動化生產； （3）渠道：渠道：近 20%的線上市場份額優勢明顯， 投入力度仍不減； （4）品牌：品牌：中高端定位下大力投入廣宣切中行業發展要害。 風險提示風險提示 產能擴張和銷量增長不及預期；房地產和家裝市場波動帶來需求波動風險；渠 道擴張支出控制不力和支出效果不及預期；所得稅優惠政策風險；估值風險。 給予給予“買入買入”評級評級 預計 2020-22 年 EPS 為 0.75/0.97/1.22 元/股，利潤增速 27%/29%/25%，考 慮行業高景氣和公司在產品

6、、渠道、品牌的先發優勢和前瞻布局，并通過多角 度估值，得出合理價格區間 29.24-34.12 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 956 1326 1666 2201 2781 (+/-%) 36.5% 38.8% 25.7% 32.1% 26.4% 凈利潤(百萬元) 92 240 305 395 494 (+/-%) -43.4% 159.6% 27.4% 29.3% 25.2% 攤薄每股收益(元) 0.25 0.66 0.75 0.97 1.22 EBIT Margin 11.

7、9% 19.7% 19.7% 19.2% 19.2% 凈資產收益率(ROE) 23% 41% 22% 24% 25% 市盈率(PE) - - - - - EV/EBITDA - - - - - 市凈率(PB) - - - - - 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.0 1.5 D/19F/20A/20J/20A/20O/20 上證指數火星人 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 當前集成灶行業處于高速發展階段，而公司的精益設計、領先的線上布

8、局以及當前集成灶行業處于高速發展階段，而公司的精益設計、領先的線上布局以及 精準明確的差異化精準明確的差異化品牌品牌定位契合了行業發展的競爭定位契合了行業發展的競爭要害。要害?？紤]公司未來三年約 27%復合增速，參考相對、絕對估值，給予 2021 年目標股價區間 29.24-34.12 元，對應 2021 的 PE 估值為 30-35 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 行業層面上：行業層面上： （1） 集成灶） 集成灶景氣賽道景氣賽道高速成長，高速成長， 2019-2023年行業有望實現23%的復合增速， 2023 年規模達 376 億。 而長期隨著油煙機保有量的

9、增加和集成灶滲透率的提升， 2027 年滲透率有望達 31%，對應市場空間保持 16%的復合增長至 531 億； （2）行業仍處于擴容階段）行業仍處于擴容階段，其他領域龍頭的進入首先有望使行業擴容，而專業 的集成灶品牌商仍在產品、標準、服務等擁有先發優勢?？紤]到目前消費者對 產品的接受度仍待提升， 在市場營銷前瞻布局的企業有望進一步提升自身份額。 公司層面上：公司層面上： （1）自上而下的產品設計能力帶來明顯差異化，盡管規模居行業次位，但擁有 領跑行業的研發投入和自動化生產效率保障產品力； （2）線上先發布局，近 20%的線上份額明顯優于行業平均水平，且近年仍保 持大力度的全渠道營銷投入，契合

10、行業營銷要點； （3）堅持中高端定位，大力投入廣宣切中行業發展要害。 （4） “行業高增速+公司自身渠道優勢”支撐利潤穩健增長，研發和設計內核保 障長期市占率的穩步提升。 與市場的差異之處與市場的差異之處 公司盡管體量處于市場第二，但是我們通過跟蹤研究，認為公司具備：1、卓越 的產品力，服裝行業創業出身的董事長對產品外觀審美上有較強的把控能力， 更加符合線上多變的消費者需求；2、渠道營銷高舉高打，公司銷售費用率及產 品價格定位均高于同行，或打造持續的線上先發優勢，建立高端強品牌壁壘引 流線下；3、高度市場化、職業經理人化的公司治理，公司員工持股平臺股權占 比行業最高，管理層上下利益高度綁定，強

11、激勵助力高增長。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 2021Q1 集成灶銷量表觀同比實現大幅提升； 線上渠道優勢進一步凸顯，其他渠道的滲透實現突破； 市場對公司良好的職業經理人管理質地，市場化程度給予溢價。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 pOqPmMnQuNmNtMmNmRnQrPbRdN6MsQqQpNnMkPnNnMlOrRqM9PmMuMxNmRqNwMpMnO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 集成灶滲透率提升不及預期； 市場競爭迅速加劇導致價格競爭影響盈利能力； 公司產能提升不及預期。 請務必閱讀正文之后的免責

12、條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 7 絕對估值：26.73-33.06 元 . 7 絕對估值的敏感性分析 . 7 相對法估值：29.24-34.12 元 . 8 投資建議 . 8 智能集成灶的領軍企業，高顏值智能集成灶的領軍企業，高顏值+高品質高品質+強激勵助力高增長強激勵助力高增長 . 9 依托設計、研發與技術十年間迅速成長 . 9 創始團隊高比例持股激勵，實控人與管理層資深穩定 . 9 近年收入利潤保持向好增長 . 10 IPO 擴產+信息化改造再增實力. 11 31+1+1 的集成灶高速成長，的集成灶高速成長，

13、500 億市場規?？善趦|市場規?？善?. 12 集成灶是需求驅動下催生的創新品類 . 12 市場空間測算：滲透率提升下，短看地產與更新需求，長看保有量提升 . 13 競爭格局與展望：線上激烈化，短期看市場教育能力，長期回歸綜合能力 . 15 精益精益“智智”造高顏值，線上先發優勢大，高端定位顯差異造高顏值，線上先發優勢大，高端定位顯差異 . 19 產銷保持高增，募資助力產能擴充 . 19 公司核心競爭力：追求精益的高顏值產品，線上渠道和高端定位彰顯前瞻目光 . 19 財務表現優秀，收益質量和周轉行業領先財務表現優秀，收益質量和周轉行業領先. 26 收入與利潤規模保持領先 . 26 盈利能力維穩

14、，周轉優秀，費用率仍有較大改善空間 . 27 現金流情況良好 . 28 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 28 盈利預測：收入與利潤規模保持領先 . 28 盈利預測的敏感性分析 . 30 風險提示風險提示 . 30 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 32 分析師承諾分析師承諾 . 33 風險提示風險提示 . 33 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展十年間屢獲技術、設計、研發領域獎項與成就：公司發展十年間屢獲技術、設計、研發領域獎項與成

15、就 . 9 圖圖 2：公司產品主要包括高顏值的集成灶、集成水槽、集成洗碗機和櫥柜：公司產品主要包括高顏值的集成灶、集成水槽、集成洗碗機和櫥柜 . 9 圖圖 3：公司管理團隊持股：公司管理團隊持股 16%股權激勵力度較大（截至股權激勵力度較大（截至 2020 年年 12 月）月） . 10 圖圖 4：公司收入保持高速增長，疫情過后：公司收入保持高速增長，疫情過后 Q3 重回高增重回高增 . 11 圖圖 5：集成灶貢獻主要收入（：集成灶貢獻主要收入（2020H1，單位：萬元），單位：萬元） . 11 圖圖 6：公司利潤整體保持高增：公司利潤整體保持高增 . 11 圖圖 7：2020Q3 公司扣非凈

16、利潤逐步擺脫疫情影響公司扣非凈利潤逐步擺脫疫情影響 . 11 圖圖 8：集成灶發展十余年，目前已形成較為成熟的產品體系：集成灶發展十余年，目前已形成較為成熟的產品體系 . 12 圖圖 9：煙灶蒸烤等產品零售額占比超：煙灶蒸烤等產品零售額占比超 60%. 12 圖圖 10：集成灶煙機靠近煙源，吸油煙效果更佳：集成灶煙機靠近煙源，吸油煙效果更佳 . 12 圖圖 11：集成灶設計更加節省空間提升美觀度：集成灶設計更加節省空間提升美觀度 . 12 圖圖 12：集成灶平均價格并未顯著高于單品集合的均價：集成灶平均價格并未顯著高于單品集合的均價 . 13 圖圖 13：集成灶零售量保持高增，但滲透率仍處低水

17、平：集成灶零售量保持高增，但滲透率仍處低水平 . 13 圖圖 14：集成灶零售額同樣保持高增：集成灶零售額同樣保持高增 . 13 圖圖 15：地產開工和油煙機內銷增速存在較高的相關性：地產開工和油煙機內銷增速存在較高的相關性 . 14 圖圖 16：城鎮油煙機銷量仍有提升空間城鎮油煙機銷量仍有提升空間 . 14 圖圖 17：傳統油煙機線上集中度相對較高（：傳統油煙機線上集中度相對較高（2020M11） . 16 圖圖 18：傳統油煙機線下集中度較高且兩家獨大（：傳統油煙機線下集中度較高且兩家獨大（2020M11） . 16 圖圖 19：集成灶線上競爭相對更加激烈（：集成灶線上競爭相對更加激烈（2

18、020H1） . 16 圖圖 20：集成灶線下集中度相對更高（：集成灶線下集中度相對更高（2020H1） . 16 圖圖 21：集成灶龍頭火星人和浙江美大廣宣傳費用率較高：集成灶龍頭火星人和浙江美大廣宣傳費用率較高 . 18 圖圖 22： 集成灶行業廣宣支出占銷售費用比例高于傳統廚電集成灶行業廣宣支出占銷售費用比例高于傳統廚電 . 18 圖圖 23：線上渠道占比明顯增加，：線上渠道占比明顯增加，KA、工程等仍有空間（、工程等仍有空間（2019 年為外環）年為外環） . 18 圖圖 24：線下價格帶中高價位占比逐年提升：線下價格帶中高價位占比逐年提升 . 19 圖圖 25：線上價格帶中高端擴大，

19、低價占比有所回升：線上價格帶中高端擴大，低價占比有所回升 . 19 圖圖 26：公司近年銷量保持高增：公司近年銷量保持高增 . 19 圖圖 27：IPO 助力公司產能擴充助力公司產能擴充 . 19 圖圖 28：公司：公司 SKU 處于較高水平（截至處于較高水平（截至 2020H1） . 21 圖圖 29：公司研發人員數量和比重行業領先：公司研發人員數量和比重行業領先 . 21 圖圖 30：公司研發人員年均薪酬在行業內具有較強：公司研發人員年均薪酬在行業內具有較強競爭競爭 . 21 圖圖 31：公司研發費用和支出占比同樣行業領先：公司研發費用和支出占比同樣行業領先 . 22 圖圖 32：公司專利

20、數量處于行業頭部位置：公司專利數量處于行業頭部位置 . 22 圖圖 33：火星人成本結構穩定且人工成本占比較低：火星人成本結構穩定且人工成本占比較低 . 22 圖圖 34：公司人均生產效率較高：公司人均生產效率較高 . 22 圖圖 35：公司新建工廠通過引進先進自動化設備帶來較高的生產效率：公司新建工廠通過引進先進自動化設備帶來較高的生產效率 . 23 圖圖 36：公司渠道扁平化特點顯著，且線上渠道占比高：公司渠道扁平化特點顯著，且線上渠道占比高 . 23 圖圖 37：公司經銷門店數量保持增長，：公司經銷門店數量保持增長，2019 年店效回升年店效回升 . 24 圖圖 38：公司店效行業內突出

21、：公司店效行業內突出 . 24 圖圖 39：公司近年平均線上直營占比過半：公司近年平均線上直營占比過半 . 24 圖圖 40：公司線上渠道收入優勢明顯：公司線上渠道收入優勢明顯 . 24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 圖圖 41：公司銷售人員薪酬投入較高（：公司銷售人員薪酬投入較高（2019 年）年） . 25 圖圖 42：公司電商費用投入明顯高于行業水平：公司電商費用投入明顯高于行業水平 . 25 圖圖 43：公司門店形象秉持中高端的定位：公司門店形象秉持中高端的定位 . 25 圖圖 44：公司銷售均價體現出明顯的差異性定位：公司銷售均價

22、體現出明顯的差異性定位 . 25 圖圖 45：公司營銷部宣傳標語也顯示出公司對新興渠道領先于市場的把控力：公司營銷部宣傳標語也顯示出公司對新興渠道領先于市場的把控力 . 26 圖圖 46：公司傳播方式立體且貼合年輕一代潮流：公司傳播方式立體且貼合年輕一代潮流 . 26 圖圖 47：公司品牌在小紅書、抖音傳播效果突出：公司品牌在小紅書、抖音傳播效果突出 . 26 圖圖 48：公司收入規模僅次于浙江美大（單位：億元）：公司收入規模僅次于浙江美大（單位：億元） . 27 圖圖 49：公司凈利潤同樣僅次于美大（單位：億元）：公司凈利潤同樣僅次于美大（單位：億元） . 27 圖圖 50：公司毛利率維持穩

23、定維持較高水平：公司毛利率維持穩定維持較高水平 . 27 圖圖 51：公司凈利潤率受費用較高影響下仍有較高提升空間：公司凈利潤率受費用較高影響下仍有較高提升空間 . 27 圖圖 52：公司：公司 ROE 在周轉率和杠桿支撐下仍處于較高水平在周轉率和杠桿支撐下仍處于較高水平 . 27 圖圖 53：公司經營性凈現金流保持穩健增長（單位：億元）：公司經營性凈現金流保持穩健增長（單位：億元） . 28 圖圖 54：公司現金高周轉和較高的折舊成本帶來高收現比：公司現金高周轉和較高的折舊成本帶來高收現比 . 28 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 7 表表 2：資本成本假設

24、：資本成本假設 . 7 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . 8 表表 5：火星人歷年利潤增速、：火星人歷年利潤增速、PE 值和漲幅表現值和漲幅表現 . 8 表表 6：公司核心層深耕家電：公司核心層深耕家電/零售領域，在任年限較長零售領域，在任年限較長 . 10 表表 7：公司：公司 IPO 募資主要用于產能擴充和信息化建設募資主要用于產能擴充和信息化建設 . 11 表表 8：2023 年集成灶市場規模有望達年集成灶市場規模有望達 376 億元億元 . 15 表表

25、9：2027 年集成灶市場規模有望超年集成灶市場規模有望超 500 億元，億元，8 年復合增速約年復合增速約 16% . 15 表表 10：行業內主要玩家中集成灶專業企業仍具有先發優勢和一定話語權：行業內主要玩家中集成灶專業企業仍具有先發優勢和一定話語權 . 17 表表 11：公司多項產品獲國內外設計獎項：公司多項產品獲國內外設計獎項 . 20 表表 12：公司采取嚴格的經銷商管理選拔機制：公司采取嚴格的經銷商管理選拔機制 . 24 表表 13：公司營業收入預測：公司營業收入預測 . 29 表表 14：公司盈利預測：公司盈利預測 . 29 表表 15：2020EPS 隨集成灶銷量變化的敏感性分

26、析（元）隨集成灶銷量變化的敏感性分析（元） . 30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合 理價值區間。 絕對估值：絕對估值：26.73-33.06 元元 行業有望保持高雙位數復合增速，公司擁有靈活的市場化激勵機制和線上渠道行業有望保持高雙位數復合增速，公司擁有靈活的市場化激勵機制和線上渠道 先發優勢，規模與市占率有望進一步擴大。先發優勢，規模與市占率有望進一步擴大。在集成灶整體規模相對較小，但滲 透率持續提升背景下，行業未來 8 年仍有望保持約 1

27、6%的較高復合增速。而公 司在產品設計研發、線上渠道和品牌高端定位方面的持續高投入獲得了先發優 勢， 疊加高管從業經驗資深， 核心人員 16%的高比例持股實現強激勵、 深綁定， 進一步保障了成長動力。 基于行業的高增速以及公司的先發優勢，我們預計公司 2020-2022 年收入保持 近 30%的高復合增速，而產品創新化則有望對沖原材料成本的上漲，使毛利率 整體維穩；費用率則在強研發、重宣傳的需求下保持溫和提升，對應凈利潤率 保持相對穩定，未來三年凈利潤有望實現近 30%的復合增速。 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021

28、E 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入增長率 103.8% 36.5% 38.8% 25.7% 32.1% 26.4% 21.6% 17.5% 15.8% 毛利率 51.1% 52.4% 51.8% 50.9% 50.7% 50.4% 50.4% 50.4% 50.4% 管理費用/營業收入 6.7% 16.8% 6.3% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 銷售費用/銷售收入 17.8% 23.0% 25.0% 24.4% 24.7% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 營業稅及附加/營業收入 0.8% 0.6% 0.7% 0.7% 0

29、.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 所得稅稅率 15.3% 24.4% 14.0% 13.5% 13.5% 13.5% 13.5% 13.5% 13.5% 股利分配比率 - 149.5% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 資料來源：公司數據、國信證券經濟研究所預測 現金流折現模型的關鍵假設如下： 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 1.09 T 15.00% 無風險利率 3.20% Ka 10.29% 股票風險溢價 6.50% 有杠桿 Beta 1.09 公司股價（元） 14.07 Ke 10.31% 發行在外股

30、數（百萬） 405 E/(D+E) 99.63% 股票市值(E，百萬元) 5698 D/(D+E) 0.37% 債務總額(D，百萬元) 21 WACC 10.29% Kd 5.20% 永續增長率（10 年后） 1.5% 資料來源：國信證券經濟研究所假設 根據以上主要假設條件， 采用 FCFE 估值方法， 得到公司合理價值為 29.55 元。 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率的敏感性分析如下： 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC 變化 11.0% 11.5% 11

31、.95% 12.5% 13.0% 永 續 3.7% 39.63 36.24 33.32 30.79 28.57 3.2% 37.58 34.54 31.90 29.59 27.55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 增 長 率 變 化 2.7% 35.82 33.06 30.66 28.53 26.64 2.2% 34.28 31.77 29.55 27.58 25.83 1.7% 32.92 30.61 28.56 26.73 25.09 1.2% 31.72 29.59 27.68 25.96 24.42 0.7% 30.65 28.66

32、26.88 25.27 23.81 資料來源：國信證券經濟研究所分析 相對法估值：相對法估值：29.24-34.12 元元 公司主要產品包括集成灶、集成水槽、集成洗碗機，對標主要產品類型，目前 已上市的公司中浙江美大、華帝股份、老板電器、帥豐電器、億田智能可以作 為可比公司，我們采用市盈率相對估值法進行估值，同時參考 PEG 估值，我們 給予公司 2021 年 PE 為 30-35 倍，預計對應每股價值為 29.24-34.12 元。 我們認為公司的估值溢價主要來自于： （1）顯著高于同業的線上占比和積極前 瞻的渠道布局有望進一步擴大領先優勢、進而提升市占率； （2）考慮到未來三 年利潤約 2

33、7%的超競爭對手增速； （3）高股權激勵和職業經理人帶來更優的公 司治理模式進一步支撐長期發展。 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 (12 月月 30 日日) EPS（元）（元） PE PB PEG 總市值總市值 （百萬元）（百萬元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 300894 火星人 - 0.66 0.75 0.97 - - - - - - 同類公司：同類公司： 002677 浙江美大 15.08 0.71 0.81 0.97 21.18 18.63 15.55 6.52 1.3 9742 002035 華帝股份

34、 8.83 0.86 0.70 0.84 10.26 12.70 10.56 2.57 -0.66 7675 002508 老板電器 39.45 1.68 1.81 2.04 23.55 21.76 19.38 4.98 2.65 37439 300911 億田智能 41.51 1.23 1.37 1.76 33.77 30.36 23.59 4.53 0.63 4428 605336 帥豐電器 27.85 1.65 1.44 1.66 16.91 19.37 16.82 1.62 1.18 3921 均值 1.22 1.22 1.45 21.13 20.56 17.18 4.05 1.03

35、12641 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理和預測 表表 5：火星人火星人歷年利潤增速、歷年利潤增速、PE 值和漲幅表現值和漲幅表現 EPS（元）（元） 最高最高 PE 最低最低 PE 利潤增速利潤增速 股價漲幅股價漲幅 2014 年 0.13 - - - 2015 年 0.28 - - 115% - 2016 年 0.18 - - -36% - 2017 年 0.54 - - 200% - 2018 年 0.28 - - -48% - 2019 年 0.66 - - 136% - 2020 年 E 0.75 - - 27% - 2021 年 E 0.97 - - 29% - 資料來

36、源：公司公告、國信證券經濟研究所整理和預測 投資建議投資建議 當前集成灶行業仍處于高速發展階段，而公司的精益設計、領先的線上渠道布 局以及精準明確的差異化定位正契合了行業未來發展的重要競爭要素，考慮到 公司未來三年超 30%的復合增速，并參考相對、絕對估值，給予 2021 年目標 每股價值區間 29.24-34.12 元，對應 2021 的 PE 估值為 30-35 倍，首次覆蓋， 給予“買入”評級 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 智能集成灶的領軍企業，智能集成灶的領軍企業， “高顏值高顏值+高品質高品質+強激勵強激勵” 助力高增長助力高增長

37、 依托設計、研發與技術十年間迅速成長依托設計、研發與技術十年間迅速成長 公司于 2010 年在國內廚電三大產業集群地之一的浙江海寧成立，圍繞新型廚 房電器的研發、設計、生產和銷售，形成了以集成灶、集成水槽、集成洗碗機形成了以集成灶、集成水槽、集成洗碗機、 櫥柜櫥柜等構成的產品矩陣，等構成的產品矩陣， 其“火星人”品牌十年間已發展為國內集成灶領域的領先 品牌，同時公司憑借其深厚的技術研發背景，2017 年被認定為高新技術企業， 2019 年獲得國家知識產權優勢企業的稱號。 圖圖 1：公司發展十年間屢獲技術、設計、研發領域獎項與成就：公司發展十年間屢獲技術、設計、研發領域獎項與成就 資料來源：公司

38、官網、國信證券經濟研究所整理 圖圖 2：公司產品主要包括高顏值的集成灶、集成水槽、集成洗碗機：公司產品主要包括高顏值的集成灶、集成水槽、集成洗碗機和櫥柜和櫥柜 資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理 創始團隊高比例持股激勵，實控人與管理層資深穩定創始團隊高比例持股激勵，實控人與管理層資深穩定 公司股權相對集中穩定，員工持股激勵力度大。公司股權相對集中穩定，員工持股激勵力度大。實際控制人、董事長兼總經理 黃衛斌合計持有公司 46.9%股權，公司通過海寧大有、海寧大宏兩個員工持股 平臺進一步綁定核心員工利益， 兩平臺持股成員達 63 人， 除實控人外合計持有 公司 16.3%股權（IPO 后）

39、 。另外公司股東還包括紅杉資本旗下的紅杉智盛。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 圖圖 3：公司管理團隊持股：公司管理團隊持股 16%股權激勵力度較大（截至股權激勵力度較大（截至 2020 年年 12 月）月） 資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理 實控人企業家精神突出，核心高管在家電領域從業經驗豐富且與公司長期共同實控人企業家精神突出，核心高管在家電領域從業經驗豐富且與公司長期共同 成長。成長。董事長黃衛斌早在 2007 年即進入集成灶行業，2010 年創立火星人，目 前還兼任浙江羊毛協會副會長，海寧政協委員，以及自創服裝品牌積

40、派服飾、 簡愛時裝董事，2020 年入選第五屆“中國家居業名人堂”（此前入選人包括金牌 櫥柜、好太太、好萊客、索菲亞等董事長） 。實控人品牌服裝領域深厚的設計背實控人品牌服裝領域深厚的設計背 景和經驗，使得火星人集成灶在產品設計方面同樣獨具匠心，近年屢獲國內外景和經驗，使得火星人集成灶在產品設計方面同樣獨具匠心，近年屢獲國內外 各類設計獎項各類設計獎項，顯著提升產品的外觀區分度和品牌辨識度。 核心團隊相關領域經驗豐富且任職穩定核心團隊相關領域經驗豐富且任職穩定。公司核心技術、市場等高層管理人員 在公司任職年限較長且背景履歷優秀， 其中產品運營各環節負責人曾歷任方太、 老板、海爾等企業，而市場領

41、域胡明義等多位高管同樣擁有全面而豐富的家電 營銷經驗。 表表 6：公司核心層深耕家電：公司核心層深耕家電/零售領域，在任年限較長零售領域，在任年限較長 核心管理層核心管理層 職務職務 入職時間入職時間 過往履歷過往履歷 黃衛斌 總經理 2010 年 4 月 曾創立海寧鴻源羊毛衫廠、積派服飾、簡愛時裝 2010 年創立火星人 兼任浙江羊毛協會副會長，海寧政協委員 2020 年入選第五屆“中國家居業名人堂” 黃金彪 副總經理 2010 年 4 月 曾任積派服飾車間主管、車間經理、生產副總等職 務；桐鄉市威瑪服飾有限公司執行董事、經理 胡明義 副總經理 2010 年 6 月 曾就職于方太廚具，歷任業

42、務員、寧波分公司經理 等職務；2008-2010 就職于寧波歐琳廚具，擔任營 銷總監 2010 年入選中華櫥柜網名人堂 毛偉平 副總經理、 財務 總監、董事會秘書 2010 年 6 月 曾就職于浙江迪邦達軸承，歷任財務總監、總經辦 主任等；后任職浙江大洋包裝，歷任財務總監、總 經理助理等；后任海寧新瓏執行董事、總經理 張安 副總經理 2019 年 9 月 曾任美的集團營運與人力資源總監、 投資高級經理 等；后任美的智能科技副總經理、美的智能機器人 運營高級經理、集團流程中心負責人 李欣 技術研究院院長 2010 年 9 月 曾任方太廚具海外事業部研發經理 10 年 現任職期負責/參與 X7、X

43、2Z 集成灶、集成水槽等 研發 孫彬峰 工藝部部長 2012 年 3 月 2005-2010 任方太廚具工藝設計師 2010-2012 任老板電器工藝設計師 現任職期負責/參與 X 系列、E 系列、Q 系列集成 灶、集成洗碗機等產品的研發工作 李治 市場總監，并分管 電商部 2011 年 1 月 2003-2007 任方太廚具大區市場經理 2008-2010 任寧波歐琳廚具市場部長 廖秋勇 生產總監 2011 年 12 月 2002-2008 任方太廚具車間線長 2008-2011 任諾孚電器配件車間主任 于建德 服務物流部部長 2014 年 3 月 2003-2008 任海爾集團、博西家電服

44、務經理等 2012-2014 任寧波慈星股份客戶服務部長 資料來源: 公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理 近年收入利潤保持向好增長近年收入利潤保持向好增長 公司近年收入利潤保持高增，疫情影響逐步消除。公司近年收入利潤保持高增，疫情影響逐步消除。公司 2016-2019 年收入保持 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 11 57%的高復合增速，2019 年收入同比增長 39%至 13.3 億元，其中集成灶貢獻 收入超 85%。2020Q3 以來公司逐步擺脫疫情影響，Q1-Q3 營業收入重回 21% 的同比較高增長水平。 圖圖 4：公司收入保持高速增

45、長，疫情過后：公司收入保持高速增長，疫情過后 Q3 重回高增重回高增 圖圖 5：集成灶貢獻主要收入（：集成灶貢獻主要收入（2020H1，單位：萬元），單位：萬元） 資料來源: wind、國信證券經濟研究所整理 資料來源: wind、國信證券經濟研究所整理 利潤在高增期過后仍保持穩中向好。利潤在高增期過后仍保持穩中向好。公司近年收入高增背景下，產品結構基本 保持穩定同時價格穩步有升，2016-2019 扣非歸母凈利潤保持 65%的高復合增 速，2020Q1-Q3 扣非凈利潤同比增長 7%至 1.5 億元。 圖圖 6：公司利潤整體保持高增：公司利潤整體保持高增 圖圖 7：2020Q3 公司扣非凈利

46、潤逐步擺脫疫情影響公司扣非凈利潤逐步擺脫疫情影響 資料來源: wind、國信證券經濟研究所整理 注：2018 年歸母凈利潤波動主要由于當年對董事長的股份支付 9366 萬元 大幅提升了當年的管理費用，屬于一次性影響 資料來源: wind、國信證券經濟研究所整理 “IPO 擴產擴產+信息化改造信息化改造”再增實力再增實力 此次 IPO 公司發行超過 4050 萬股，14.07 元/股，募集資金用于智能集成灶產 業園、研發中心及信息化建設技改以及集成灶生產線升級擴產項目。 表表 7：公司：公司 IPO 募資主要用于產能擴充和信息化建設募資主要用于產能擴充和信息化建設 項目名稱項目名稱 項目投資總額

47、（萬元）項目投資總額（萬元） 擬投入募集資金擬投入募集資金 （萬元）（萬元） 項目建設期項目建設期 智能集成灶產業園項目 69,525.89 52,712.37 3 年 研發中心及信息化建設技改項目 11,490.47 11,490.47 3 年 集成灶生產線升級擴產項目 23,718.76 23,718.76 2 年 合計合計 104,735.12 87,921.60 - 資料來源:公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理 注：此次 IPO 募集資金與擬投入資金的缺口將通過公司自有資金或銀行借款予以解決 3.4 7.0 9.6 13.3 10.1 83% 104% 36% 39% 21% 0%

48、 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 14 20162017201820192020Q1-Q3 營業收入（億元）收入同比 集成灶, 43526, 86% 集成水槽 洗碗機, 4124, 8% 其他, 3191, 6% 0.5 1.6 0.9 2.4 1.6 220% 203% -43% 160% 9% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20162017201820192020Q1-Q3 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比 0.5 1.5 1.8 2.2

49、 1.5 304% 213% 15% 27% 7% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20162017201820192020Q1-Q3 扣非歸母凈利潤（億元）扣非同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 12 “31+1+1”的集成灶高速成長，的集成灶高速成長，500 億規?？善趦|規?？善?集成灶是將傳統燃氣灶、吸油煙機和消毒柜等進行集成結合的新型廚房電器。 集成灶作為高效、高性價比的創新廚電組合，經歷近十余年的發展其產品形態 已經相對趨于成熟，而根據需求的不同

50、集成灶能夠發揮其模塊化集成特點，又 可根據組合模塊分為煙灶消、煙灶蒸、煙灶蒸烤根據組合模塊分為煙灶消、煙灶蒸、煙灶蒸烤等細分大類，其中集成蒸箱和 烤箱等功能的集成灶占比迅速提升，占據市場大半江山。 圖圖 8：集成灶發展十余年，目前已形成較為成熟的產品體系：集成灶發展十余年，目前已形成較為成熟的產品體系 圖圖 9：煙灶蒸烤等產品零售額占比超：煙灶蒸烤等產品零售額占比超 60% 資料來源：數字家電網，浙江美大、火星人、科恩電器官網、國信證券經濟研究所整理 資料來源：奧維云網、國信證券經濟研究所整理 集成灶是需求集成灶是需求驅動下驅動下催生催生的的創新品類創新品類 我們認為集成在在傳統煙灶產品中滲透