【公司研究】隆基股份-隆基股份復盤與展望：歷經周期磨煉終得成長加冕-20210103（25頁）.pdf

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1、公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 隆基股份隆基股份（601012） 證券證券研究報告研究報告 2021 年年 01 月月 03 日日 投資投資評級評級 行業行業 電氣設備/電源設備 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 92.2 元 目標目標價格價格 137.68 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 3,771.77 流通A股股本(百萬股) 3,771.68 A 股總市值(百萬元) 347,757.09 流通A股市值(百萬元) 347,749.20 每股凈資產(元) 8.60 資產負債率(%) 58.22

2、一年內最高/最低(元) 94.70/21.75 作者作者 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 隆基股份-公司點評:一季報預告盈 利超預期， 產能穩步擴產未來發展可期 2020-04-18 2 隆基股份-年報點評報告:產能穩步 擴 產 ， 一 季 度 營 收 大 幅 增 長 2019-05-01 3 隆基股份-公司點評:業績略超預期， 看好 2019 年業績增長 2019-01-18 股價股價走勢走勢 隆基股份復盤隆基股份復盤與展望與展望：歷經周期磨歷經周期磨煉煉，終得終得成長加冕成長加冕 8 年年 40 倍倍成長決定長漲成長決定長漲，周期主導周期主導快漲快漲 股價上漲的重要時刻： 201

3、4 年末，公司年末，公司以一己之力以一己之力為推動單晶發展為推動單晶發展主動主動 切入下游組件切入下游組件，估值提升，估值提升。2017 年單晶硅片盈利超預期、組件放量進入年單晶硅片盈利超預期、組件放量進入 全球前十全球前十，PE 和和 EPS 雙升雙升。2020 年中歐新能源政策超預期，公司年中歐新能源政策超預期，公司堅持堅持一一 體化布局，體化布局，提前完成提前完成 20GW 目標目標，PE 和和 EPS 雙升雙升。 過去的過去的成功成功從從本質本質出發出發，謀長遠，謀長遠經營經營，輕短期盈利，輕短期盈利 總結公司過往成功，除來自龍頭公司共有的成本管控+研發實力外，更核 心的競爭力：堅持“

4、第一性原則”并高效執行堅持“第一性原則”并高效執行、量產踩點、量產踩點精準并賺取技術精準并賺取技術 進步進步的的利潤利潤、極強的供應鏈管理能力極強的供應鏈管理能力。 首先，創始人對行業理解深刻，確立單晶路線切入下游組件形成一體 化布局，每一步正確的戰略和超強的執行力為超級成長周期提供動能。 其次，在新技術上公司都早早進入研發階段，但考慮設備成本及供應鏈制 約，公司不會盲目量產，適時踩點量產，并賺取技術進步的超額收益。 最后，公司通過培育設備廠、簽訂長單等方式進行供應鏈管理。 當下的挑戰當下的挑戰短期降盈利，長期利龍頭短期降盈利，長期利龍頭 當下及未來 1-2 年，公司在硅片業務上需面對新進入者

5、與尺寸更替的雙重 壓力，電池業務上受到新技術路線的沖擊，組件業務上強敵環伺，雖每個 挑戰都重大，但我們認為憑借公司堅持第一性原則、量產踩點賺取技術進 步的錢、超強的供應鏈管理能力三大優勢及當前布局情況，未來這些挑戰挑戰 僅在僅在階段性階段性造成盈利下滑，長期看造成盈利下滑，長期看公司競爭優勢持續擴大。公司競爭優勢持續擴大。 未來的機遇未來的機遇平價新時代，業務再平價新時代，業務再成長成長 全球邁入平價新時代，行業長期成長空間逐步打開，龍頭一體化企業組件 將成為其利潤輸出口，而品牌和渠道成為核心競爭力。此外，隨度電成本 的進一步降低，光伏多場景應用將逐步成熟，公司已布局的 BIPV 具有萬 億市

6、場空間，為后續業績增長提供新動力。 估值與市值估值與市值輕供需錯配帶來利潤變化的短邏輯， 重做大蛋糕的長邏輯輕供需錯配帶來利潤變化的短邏輯， 重做大蛋糕的長邏輯 短期看，短期看，公司作為深度一體化光伏龍頭，隨著上游材料價格回落，隨著上游材料價格回落，盈利空盈利空 間打開，給予明年間打開，給予明年 45X PE，對應目標價 137.68 元，維持“買入”評級。維持“買入”評級。 長期看，長期看，預計預計 2025 年年全球裝機達全球裝機達 350GW，組件環節的市場規模為組件環節的市場規模為 3968 億元億元，大膽預計公司組件市占率組件市占率 40%，硅片市占率硅片市占率 50%，貢獻利潤利潤

7、 208 億億 元元，假設估值穩定在 40 倍，對應市值對應市值 8326 億元，市值空間億元，市值空間達達 130%以上以上。 風險風險提示提示：行業裝機不及預期；原輔材漲價風險；疫情防控風險行業裝機不及預期；原輔材漲價風險；疫情防控風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 21,987.61 32,897.46 52,616.35 87,114.50 100,765.74 增長率(%) 34.38 49.62 59.94 65.57 15.67 EBITDA(百萬元) 4,267.34 9,123.97 12,862.7

8、9 15,843.47 19,422.24 凈利潤(百萬元) 2,557.96 5,279.55 8,634.31 11,539.52 14,810.36 增長率(%) (28.24) 106.40 63.54 33.65 28.34 EPS(元/股) 0.68 1.40 2.29 3.06 3.93 市盈率(P/E) 130.35 63.15 38.62 28.89 22.51 市凈率(P/B) 20.27 12.07 9.49 7.39 5.76 市銷率(P/S) 15.16 10.14 6.34 3.83 3.31 EV/EBITDA 11.11 8.62 24.90 18.48 15.

9、11 資料來源：wind，天風證券研究所 -16% 23% 62% 101% 140% 179% 218% 2020-012020-052020-09 隆基股份電源設備 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 8 年年 40 倍倍成長決定長漲，周期主導快漲成長決定長漲，周期主導快漲 . 5 2. 過去的成功過去的成功從本質出發，謀長遠經營，輕短期盈利從本質出發，謀長遠經營，輕短期盈利 . 7 2.1. 堅持“第一性原理”，高效執行選定戰略 . 7 2.2. 研發為基量產為錨，賺取技術進步利潤 . 10

10、2.3. 扶廠商掌握核心技術，簽長單保障生產連續 . 11 3. 當下的挑戰當下的挑戰短期降盈利，長期利龍頭短期降盈利，長期利龍頭 . 12 3.1. 雖競爭加劇，硅片龍頭亦可巋然不動 . 12 3.2. 任路線變換，電池量產才是核心標準 . 17 3.3. 定局倒計時，組件終戰還看綜合實力 . 17 4. 未來的機遇未來的機遇平價新時代，業務再成長平價新時代，業務再成長 . 21 4.1. 全球平價，行業邁入新時代 . 21 4.2. BIPV，暴風雨前的寧靜 . 23 5. 估值與市值空間估值與市值空間 . 24 6. 風險提示風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2011 年以來

11、公司利潤年均增長 44%. 5 圖 2：光伏行業裝機波動由大變小 . 5 圖 3：硅料、玻璃環節毛利率變化幅度較大 . 5 圖 4：光伏度電成本已降至化石能源發電成本區間 . 6 圖 5：當前光伏發電最低電價已降至 1.35 美分/kWh（美分/kWh） . 6 圖 6：光伏全球新增裝機不斷增長（單位：GW） . 6 圖 7：光伏發電滲透率仍然較低(每年發電量) . 6 圖 8：公司股價長期上漲由成長主導，短期快漲由周期主導（左軸單位：億元，右軸單位： 元或 1） . 6 圖 9：公司股價重大變動與關鍵引發事件的對應關系（左軸單位：GW，右軸單位：元或%） . 7 圖 10：主要電池路線中均是

12、單晶電池效率潛力更大 . 8 圖 11：公司各環節產能對比（GW） . 9 圖 12：近年來代表組件廠電池產能配比先降后升 . 9 圖 13：公司硅片業務年度目標完成度高 . 9 圖 14：公司組件銷量增長迅猛 . 9 圖 15：公司 2015 年起廣告宣傳費用激增 . 10 圖 16：全球單晶組件占比在 2015 年觸底反彈 . 10 圖 17：公司 PERC 電池產能及其占比逐步提升（GW） . 11 圖 18：公司電池產能配比逐步提高（GW） . 11 圖 19：隆基單晶爐設備投資明顯低于同業（萬元/臺） . 11 nMqPqQsPuNrQpQqRqNnQsM9P8QbRoMqQmOpO

13、eRrRmNlOrRmQ8OnNuNvPpPsMNZrMsQ 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：連城數控向隆基銷售的設備單價明顯低于其他客戶（萬元/臺）. 11 圖 21：硅片環節近年毛利率位居主產業鏈前列 . 12 圖 22：組件企業硅片自給率變化 . 12 圖 23：隆基房屋及建筑物固定資產原值持續低于中環（億元） . 13 圖 24：隆基固定資產周轉率明顯高于中環（次/年） . 13 圖 25：隆基硅片毛利率明顯高于其他競爭對手 . 13 圖 26：2019 年硅片業務毛利率對比 . 13 圖 27：上機數控切片機毛

14、利率高出同業 10 個點以上 . 14 圖 28：京運通單晶爐毛利率與行業龍頭接近 . 14 圖 29：隆基硅片毛利率與行業產能利用率關系 . 15 圖 30：隆基硅片毛利率敏感性分析 . 15 圖 31：近幾年硅片尺寸變化較大（mm） . 15 圖 32：隆基主推組件尺寸為 M2、M6、M10 . 16 圖 33：公司 2018 年后新增產能在 2021 年產能中占比 86% . 16 圖 34：公司權益乘數小于同業 . 19 圖 35：公司財務費用率低于同業 . 19 圖 36：近兩年公司貨幣資金遙遙領先于同業（億元） . 19 圖 37：公司組件銷售質保金計提審慎 . 19 圖 38：公

15、司獲 RETC“2019 年度高成就制造商”稱號 . 20 圖 39：公司背板采購價格明顯高于行業均價（元/平米） . 20 圖 40：公司可融資性獲評光伏企業史上最高評級 . 20 圖 41：公司融資價值逐年提升 . 20 圖 42：公司組件海外出貨量激增 . 21 圖 43：公司組件海外出貨占比逐年提升（MW） . 21 圖 44：公司銷售網絡已覆蓋主要市場 . 21 圖 45：組件價格與出貨量學習曲線 . 22 圖 46：央國企“十四五“期間將大力開發光伏電站 . 22 圖 47：分布式光伏裝機持續增長（GW） . 22 圖 48：公司推出首款 BIPV 產品“隆頂“ . 23 圖 49

16、：公司推出彩色立面分布式產品“隆錦“ . 23 表 1：公司核心管理層均是技術出身，對行業理解更深刻 . 7 表 2：單晶產品弱光性更好 . 8 表 3：公司股權激勵計劃更傾向于中層 . 10 表 4：公司長單簽訂跟隨戰略與市場預判 . 12 表 5：公司首發募投項目由自建廠房變更為租賃改造廠房，降低了總投資的 15%. 13 表 6：各硅料與硅片企業鎖量訂單簽訂情況（萬噸） . 14 表 7：中國電建 2021 年度 5GW 光伏組件招標情況 . 16 表 8：組件企業出貨排名 . 18 表 9：上市以來公司融資情況 . 18 表 10：公司 2017 年以來連續獲得最佳表現組件得分卡 .

17、19 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 11：2020-2022 年公司盈利預測 . 24 表 12：可比公司 2021 年預測 PE（估值截至 2020 年 12 月 31 日收盤） . 24 表 13：公司 2025 年業績與市值預測 . 24 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 8 年年 40 倍倍成長決定成長決定長漲長漲，周期主導周期主導快漲快漲 隆基股份是當前全球最具價值的太陽能科技公司，自 2006 年以來，專注于單晶硅片的制 造與研發，2014 年開

18、始逐步轉型為一體化公司，并成長為市值最大的光伏公司。 上市以來，公司業績從 2011 年盈利 2.84 億元增長到 2019 年凈利潤 52.8 億元，年均增長 44%，同時股價在 8 年多時間里漲幅超 40 倍。股價高增背后來自業績的持續增長，本文將股價高增背后來自業績的持續增長，本文將 復盤公司歷史，討論公司業績持續增長的深層因素，并為公司未來成長提供判斷依據。復盤公司歷史，討論公司業績持續增長的深層因素，并為公司未來成長提供判斷依據。 圖圖 1：2011 年以來年以來公司公司利潤年均增長利潤年均增長 44% 資料來源：Wind，天風證券研究所 首先，從從行業行業層面來看，光伏行業層面來看

19、，光伏行業兼具兼具周期周期與與成長成長兩大屬兩大屬性性。 周期性周期性來自兩來自兩方面方面：下游裝機受政策（如 2012 年的“雙反” 、2018 年的“531 新政” ） 、不 可抗力（如 2020 年的新冠疫情）等影響而大幅波動，進而造成各企業的盈利波動。建設 周期長的環節如硅料、玻璃可能出現供需錯配，輕則使該環節龍頭的盈利發生大幅波動， 重則卡住行業裝機上限，進而影響行業內各企業的盈利水平。 圖圖 2：光伏行業裝機光伏行業裝機波動由大變小波動由大變小 圖圖 3：硅料、玻璃環節毛利率變化幅度較大硅料、玻璃環節毛利率變化幅度較大 資料來源：IEA，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券

20、研究所 成長性成長性來自兩方面來自兩方面：首先，經過近 10 年來的加速發展，光伏發電的度電成本下降了 82%， 進入化石能源的發電成本區間，部分地區新建項目投標電價已降至 0.1 元/kWh 以內，發電 側平價即將席卷全球。 2.84 -0.55 0.71 2.94 5.20 15.47 35.65 25.58 52.80 -300.0% -200.0% -100.0% 0.0% 100.0% 200.0% 300.0% 400.0% -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 201

21、7年 2018年 2019年 歸母利潤（億元）YoY 44% 1% 26% 31% 115% 41% 1% 86% 136% 27% 120% 57% 6% 34% 10% 24% 34% 32% 3% 13% 9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 24% 21% 35% 41% 33% 23% 29% 33% 29% 37% 28% 26% 31% 39% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 硅料玻璃 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 4：光伏度電成本已降至光伏度電成

22、本已降至化石能源發電成本化石能源發電成本區間區間 圖圖 5：當前當前光伏發電光伏發電最最低電價已降至低電價已降至 1.35 美分美分/kWh（美分（美分/kWh） 資料來源：IRENA，天風證券研究所 資料來源：晶科能源微信公眾號，天風證券研究所 另一方面，作為能源革命的主力軍，光伏裝機不斷增長趨勢明朗，而 2019 年全球光伏發 電量占比僅 2.7%，還處于較低水平，未來空間較大。 圖圖 6：光伏光伏全球新增裝機全球新增裝機不斷不斷增長增長（單位：（單位：GW） 圖圖 7：光伏發電滲透率仍然較低光伏發電滲透率仍然較低(每年發電量每年發電量) 資料來源：IEA，天風證券研究所 資料來源：BP，

23、天風證券研究所 其次，在公司層面，在公司層面，公司股價也有成長與周期的雙重屬性公司股價也有成長與周期的雙重屬性。通過對公司股價、估值與凈利 潤的關系進行復盤可以得出公司股價增長的主要驅動因素，即長期上漲由成長長期上漲由成長決定決定，短期，短期 快漲快漲由周期主導由周期主導。 公司股價在過去 8 年的多數時間內隨業績持續增長而上漲， 其中在 2015 年上半年、2017 年下半年、2018Q4-2019 年上半年、2020 年出現了股價快速上漲，漲幅 分別達 193%、113%、112%、274%。 圖圖 8：公司公司股價股價長期上漲由成長主導，短期長期上漲由成長主導，短期快漲快漲由周期主導由周

24、期主導（左軸單位：億元，右軸單（左軸單位：億元，右軸單位：元位：元或或 1） 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：PE 的負值在圖中已去除 8.3 4.974.97 2.42 1.791.751.644 1.61.35 0 2 4 6 8 10 美國 阿聯酋 沙特阿拉伯 阿聯酋 沙特阿拉伯 巴西 葡萄牙 卡塔爾 阿聯酋 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 0 0 0 1 1 1 3 7 8 18 29 31 41 45 56 75 99 102 115 125 0 20 40 60 80 100 120 140 8 13 21 34

25、 65 101 139 198 257 328 447 583 724 0.0%0.1%0.1%0.2% 0.3% 0.4% 0.6% 0.8%1.1% 1.3% 1.7% 2.2% 2.7% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 太陽能發電量（TWh）占比 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 進一步看，4

26、次次股價股價大漲均伴隨大漲均伴隨估值提升，而最近估值提升，而最近 3 次則是估值和業績的戴維斯雙擊次則是估值和業績的戴維斯雙擊： 2014 年末年末，公司，公司切入下游切入下游組件組件推動單晶需求增長推動單晶需求增長。公司從被動接受下游需求到主動引導 終端需求轉向，打開了硅片業務的長期發展空間。這半年時間里公司股價上漲了 193%，估 值水平最高達到了 120 倍以上。 2017 年下半年年下半年，單單晶晶硅片盈利超預期，裝機首次進入全球前十硅片盈利超預期，裝機首次進入全球前十。行業層面市場對未來擔 憂被破除，公司層面在 2016 年末起單晶路線確立后，2017 年裝機需求快速增長導致單晶 緊

27、缺價格堅挺、組件放量進入全球前十。半年時間里公司股價上漲了 113%，估值水平最高 達到 30 倍以上。 2018 年年“531 新政新政“后后行業估值行業估值大跌，大跌，11 月的座談會逐步恢復了月的座談會逐步恢復了行業信心行業信心，公司組件公司組件海海 外外銷量開始銷量開始大幅放量大幅放量。政策層面的短暫波動不會影響行業長期發展大勢，公司組件業務增 長的風險被逐步排除。 這半年多時間里公司股價上漲了 112%， 估值水平最高在 35 倍左右。 2020 年年中歐政策層面支持新能源長期發展中歐政策層面支持新能源長期發展，公司公司一體化一體化優勢優勢初步彰顯初步彰顯。龍頭強者恒強得 以檢驗，無

28、論是政策的支持引導還是平價的強力支撐，行業長期需求增長已明晰。公司加 快電池、組件產能建設，向深度一體化轉型，減弱硅料、銀漿等原輔材漲價影響，遠期成 長空間可見。2020 年初至今公司股價上漲了 280%，估值水平最高在 40 倍以上。 圖圖 9：公司公司股價股價重大變動重大變動與與關鍵關鍵引發引發事件事件的的對應對應關系關系（左軸單位：（左軸單位：GW，右軸單位：元或，右軸單位：元或%） 資料來源：Wind，公司官網，天風證券研究所 2. 過去過去的的成功成功從從本質本質出發出發，謀謀長遠長遠經營經營，輕短期盈利，輕短期盈利 從成立 20 年來的發展歷程我們發現， 除成本管控極致+持續研發投

29、入這類龍頭企業的共同 能力外，公司公司更加突出更加突出的的核心核心競爭力是競爭力是：堅持“第一性原堅持“第一性原理理”并高效執行并高效執行選定戰略選定戰略、量產、量產 踩點精準踩點精準并賺取技術進步利潤并賺取技術進步利潤、極強的極強的供應鏈管理能力。供應鏈管理能力。 2.1. 堅持堅持“第一性原理”“第一性原理” ，高效執行選定高效執行選定戰略戰略 公司主要創始人和核心管理層均是技術出身（蘭大物理學畢業） ，具備專業化背景，對產 業和技術理解深刻，這也使其能夠根據“第一性原理” ，對光伏的本質進行深入思考，選 擇了降本潛力更大的單晶路線，并逐步進行了一體化布局。 表表 1：公司核心管理層均是技

30、術出身，公司核心管理層均是技術出身，對行業理解更深刻對行業理解更深刻 姓名 職務 背景 李振國 總經理/實控人 1968 年 5 月出生,中國國籍,無境外居留權,畢業于蘭州大學,研究生學歷.近五來來曾任公司法定代 表人,董事長,現任公司法定代表人,控股股東,董事,總經理,兼任公司其他各子公司內部任職。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 鐘寶申 董事長 1967 年 12 月出生,中國國籍,無境外居留權,畢業于蘭州大學,本科學歷,高級工程師.近五年來曾任公 司董事,總經理;現任公司董事長,兼任全國工商聯新能源商會會長,寧夏隆基寧光儀表

31、股份有限公司 董事長,沈陽匯智投資有限公司董事長兼總經理,大連連城數控機器股份有限公司董事,沈陽隆基電 磁科技股份有限公司董事及公司其他各子公司內部任職。 資料來源：Wind，天風證券研究所 選定單晶路線選定單晶路線 從光伏行業光伏行業的本質看， 其最終目的是要替代傳統能源， 所以首要任務是首要任務是不斷降低度電成本，不斷降低度電成本， 而單晶而單晶恰好具備恰好具備將度電成本做到最低將度電成本做到最低的潛力。的潛力。 首先，首先，單晶電池效率潛力更大單晶電池效率潛力更大，利于集約利用土地，利于集約利用土地，降低非技術成本，降低非技術成本。多晶的本質是大量 小單晶的集合體， 雖然每一部分單晶均是

32、單一晶向、 無晶界、 位錯缺陷和雜質密度極低的， 但是集合起來就無法形成大面積高品質的硅片，因此每當有新技術導入時，單多晶電池的 轉換效率差距就會被拉大。在同樣面積的土地上，使用更高效率的單晶電池可帶來更高的 瞬時功率，滿足用電側需求。尤其是分布式電站，可利用面積有限，更需要使用高效單晶 電池。 圖圖 10：主要主要電池路線電池路線中均是單晶電池中均是單晶電池效率潛力更大效率潛力更大 資料來源：NREL，天風證券研究所 其次，其次， 單晶單晶硅片的硅片的薄片化潛力更大， 有利于降低硅材料成本。薄片化潛力更大， 有利于降低硅材料成本。 單晶晶格致密、 雜質含量少， 天然可以切得更薄，而多晶受制于

33、晶體結構缺陷和雜質含量少，薄片化容易引起斷線率和 碎片率升高等問題，導致成本升高。 最后，最后，單晶組件單晶組件弱光響應更強弱光響應更強，發電量更，發電量更多多。由于單晶可接收的光譜輻照度更高，即使是 陰天也可接收更多陽光，使得其發電時間明顯長于多晶，全生命周期發電量也更多。 表表 2：單晶單晶產品弱光性更好產品弱光性更好 標準光譜輻照度分布標準光譜輻照度分布 占比占比 AM1.5 太陽光輻照度太陽光輻照度 分布占比分布占比 陰天光譜輻照度分布陰天光譜輻照度分布 占比占比 單晶光譜響應 90.06% 90.44% 89.54% 多級光譜響應 84.10% 84.76% 81.86% 單晶-多晶

34、 5.96% 5.68% 7.68% 資料來源：樂葉光伏，天風證券研究所 因此，公司在排除了因此，公司在排除了高投資、產業基礎弱的高投資、產業基礎弱的薄膜路線后，薄膜路線后，又否決了可短期獲取較多盈利的又否決了可短期獲取較多盈利的 多晶產品，多晶產品，專注于專注于具有更高效率潛力、更薄硅片潛力、更多發電量的單晶單晶產品產品的生產的生產，并 最終引領了“單晶替代多晶”的革命，推動行業更快的發展。 進行一體化轉型進行一體化轉型 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 隨著公司單晶硅片成本的降低，其所制成的單晶組件逐漸具備經濟性。但行業路徑依賴

35、制 約了單晶滲透率的提升，在此背景下，公司進行戰略轉型進行戰略轉型，在穩固最大單晶硅片制造商地 位的同時，切入下游組件市場切入下游組件市場，打開單晶硅片需求的上限，利用規模效應，成倍放大的硅 片成本優勢，并借由成本優勢拓展更多的市場需求，構成螺旋上升之勢。 而從行業本質要求的角度來看，初期上下游之間的交易成本在總成本中占比低，可以進行 專業化發展，但最終能夠實現能夠實現高品質下高品質下極致降本的組件企業才能獲得更高的市場份額極致降本的組件企業才能獲得更高的市場份額，因因 此此一體化是最有效的方式一體化是最有效的方式。另外，電池生產出來以后的可存放時間較短，并且組件環節生 產的基礎就是電池，兩大

36、環節具有天然的匹配性，適合發展電池組件一體化的模式， 因此公司決定進入電池環節。 從行業歷史來看，電池電池組件一體化模式組件一體化模式的產能配比的產能配比經歷過經歷過從高從高到低到低再到再到中的中的變變化?；?。早 期由于多晶電池效率、質量差異不大，組件廠為保障供應穩定，一般均配有高比例電池產 能。進入 PERC 電池的路線切換期后，組件廠的電池產能配比開始下降以降低路線變革風 險，專業化 PERC 電池廠商興起。但在 PERC 技術逐步擴散后，各廠商的電池效率、質量 差異又開始縮小，組件廠一體化的保障供應與協同降本優勢再次顯現出來。公司公司也在近年近年 持續加碼 PERC 電池產能，逐步形成了

37、硅片逐步形成了硅片電池電池組件一體化的模式組件一體化的模式，充分發揮，充分發揮上上 下游聯動下游聯動的協同的協同降本降本與保障供應的與保障供應的優勢優勢。 圖圖 11：公司各環節產能對比公司各環節產能對比（GW） 圖圖 12：近年來代表近年來代表組件廠電池產能配比組件廠電池產能配比先降后升先降后升 資料來源：Wind，CPIA，天風證券研究所 資料來源：Wind，CPIA，天風證券研究所 注：晶澳原為專業電池廠，電池產 能較多 高效執行高效執行既定戰略既定戰略 制定戰略后，公司屢次遇到執行的困難，如最初單晶滲透率太低難以持續盈利、中途多晶 黑硅與多晶金剛線等技術使主流的多晶產品競爭力大幅增強、

38、后來組件銷售面臨傳統多晶 組件廠先發的品牌渠道與營銷優勢，但是公司憑借強大的戰略定力與高效的執行能力公司憑借強大的戰略定力與高效的執行能力，幾，幾 乎連年超額完成硅片業務年度目標乎連年超額完成硅片業務年度目標，并且通過加大營銷投入等方式扭轉了市場對單晶組件 廠的認知，成立成立 6 年即年即將將成為全球成為全球組件組件出貨冠軍出貨冠軍，不斷刷新歷史。 圖圖 13：公司硅片業務年度目標完成度高公司硅片業務年度目標完成度高 圖圖 14：公司組件銷量增長迅猛公司組件銷量增長迅猛 4.5 7.5 15.0 28.0 45.0 80.0 0.6 2.5 3.5 4.0 10.0 30.2 1.5 5.0

39、6.5 12.0 15.0 40.0 0 20 40 60 80 100 201520162017201820192020E 硅片電池組件 100% 75% 63% 58% 62%63% 39% 66% 139%139% 114% 113% 117%110%89% 100% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 晶科晶澳 1.4 2.0 3.0 5.5 9.2 20.0 32.0 86% 101%100% 131% 116% 87% 109% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 1

40、40% 150% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 目標硅片銷量（GW）目標完成度 0.72 1.85 3.51 5.99 7.39 22 156% 90% 71% 23% 198% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 25 20152016201720182019 2020E 銷量（GW）同比 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：W

41、ind，天風證券研究所 圖圖 15：公司公司 2015 年起廣告宣傳費用激增年起廣告宣傳費用激增 圖圖 16：全球單晶組件占比在全球單晶組件占比在 2015 年觸底反彈年觸底反彈 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：CPIA，EnergyTrend，天風證券研究所 高效執行的背后是公司優秀員工的努力，而要調動優秀員工的積極性則需要各類激勵措施。 與眾多同業的股權激勵更重視高管不同，公司兩次股權激勵的對象都有意向中層管理、技公司兩次股權激勵的對象都有意向中層管理、技 術、業務人員傾斜術、業務人員傾斜，從而使公司的工藝技術優勢得以不斷傳承并精進，每年的業績目標也 能夠圓滿達成。 表表 3

42、：公司股權激勵計劃更傾向于中層公司股權激勵計劃更傾向于中層 年份年份 激勵對象激勵對象 擬授予限制性股票數量（萬股）擬授予限制性股票數量（萬股） 2014 董事、 高管 7 人， 中層管理人員及核心技術 （業務） 人員 797 人 1518.5 2016 中層管理人員及核心技術（業務）人員共 1358 人 1501.5 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2. 研發研發為基為基量產量產為為錨，錨，賺取技術賺取技術進步進步利潤利潤 長期層面公司確立了正確的戰略，短期層面通過優秀的執行團隊保障目標完成度，在中期 層面公司則具有與眾不同的兩大特點：賺取以量產為導向的技術進步賺取以量產為導向的技術

43、進步的的利潤，利潤，重視供應鏈重視供應鏈 管理能力管理能力。 對于第一大特點，關鍵點在于量產導向。光伏行業技術變革較快，研發投入不足的企業無 法長期立足，但同時由于成本的第一性，只有量產成本降的足夠低才是新技術面向市場的 合理時間。因此公司自進入光伏行業以來，均保持著“研發為基，量產為錨”的原則，適 時地規模性推廣新技術以賺取技術進步利潤。 率先量產應用金剛線切片技術推進單晶替代率先量產應用金剛線切片技術推進單晶替代 在切片環節，公司公司早在早在 2011 年年前后前后就已經就已經具備具備金剛線切片金剛線切片的專利的專利，但是由于裝備尚未國 產化、供應鏈不完整、工藝成本也很高，因此公司最開始投

44、產的產能依舊是傳統的砂漿切 割產能。經過公司數年努力，2013 年末選定了金剛線種類，培育了連城數控供應設備，與 金剛線生產企業確認了穩定供應關系，才開始大規模采用金剛線切割技術，并迅速地在在 2015 年成為行業內首家實現年成為行業內首家實現 100%金剛線切割的企業金剛線切割的企業，賺取了 2-3 年的技術進步利潤。 大力推動單晶大力推動單晶 PERC 技術量產應用于組件技術量產應用于組件 在電池環節，公司同樣在在 2015 年年即開始對即開始對 PERC 電池進行電池進行量產量產研究研究，但最開始投產的電 池產能依舊多為單晶 BSF 電池，原因在于設備國產化不足、衰減問題、成本尚高。而通

45、過 持續的高研發投入，公司掌握了光致衰減的減小與控制技術，在此期間，國產設備經過多 方使用后也逐步成熟，投資成本大幅降低，于是 2018 年年公司公司就就迅速迅速將原有產線全部升級將原有產線全部升級 為為 PERC 產線產線，同時啟動大規模擴產計劃，憑借低成本高效率的新電池產能，成為組件環 節頭部企業。 0.01 0.02 0.01 0.02 0.04 0.24 0.49 0.68 0.56 -50% 50% 150% 250% 350% 450% 550% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 廣告宣傳費（億元）同比 31% 34% 30% 18% 26% 33% 45% 62%

46、 85% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 17：公司公司 PERC 電池產能及其占比電池產能及其占比逐步提升逐步提升（GW） 圖圖 18：公司電池產能配比逐步提高公司電池產能配比逐步提高（GW） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 從上述兩個技術變革期公司的應對可以看出，雖然公司在量產推出第一批產品的時間相對 較晚，但由于前期做了充分的技術積累，盡可能地推進了成本、工藝問題解決，因此一旦 確認時機恰當后，就會成

47、為轉型速度最快的企業，賺取技術進步利潤。 2.3. 扶廠商扶廠商掌掌握握核心技術核心技術，簽長單，簽長單保障保障生產生產連續連續 對于第二大特點，關鍵在于供應鏈管理能力。在硅片環節，硅料供應影響生產連續性，設 備選型影響生產先進性； 在組件環節， 玻璃供應影響生產連續性， 并最終影響訂單交付度。 因此公司采取了培育設備廠、簽訂長期訂單等方式進行供應鏈管理。 培育培育設備廠設備廠，掌握核心技術，掌握核心技術 設備方面，設備方面，公司與與連城數控連城數控、北方華創戰略合作、北方華創戰略合作，共同推進單晶爐研發，大幅大幅降低單晶爐降低單晶爐 成本成本， 由于采購過程中是公司主導設計并提出定制化要求，

48、 因此單晶爐投資明顯低于同業， 降低了初始設備投資及后續折舊成本。此外，公司與連城數控與青島高測合作，降低與連城數控與青島高測合作，降低了切了切 片機采購片機采購成本成本。 另外，由于公司親自參與設計，掌握核心技術公司親自參與設計，掌握核心技術，雖然所采購的設備未必是行業最優質的， 但由于具有具有 know-how 優勢優勢，一方面可在使用過程中將廉價設備的作用發揮到極致可在使用過程中將廉價設備的作用發揮到極致，生 產出高質量的產品；另一方面因為在設備設計之初就已考慮到后期改造升級空間，使得公 司單晶爐適應性更強，在行業發生變革時在行業發生變革時，可快速設計與低成本改造出符合未來演變方向 的高

49、效設備，增強抵抗風險的能力增強抵抗風險的能力。 圖圖 19：隆基單晶爐設備投資明顯低于同業隆基單晶爐設備投資明顯低于同業（萬元（萬元/臺）臺） 圖圖 20：連城數控向隆基銷售的設備單價明顯低于其他客戶連城數控向隆基銷售的設備單價明顯低于其他客戶（萬元（萬元/ 臺）臺） 資料來源：隆基股份、京運通、上機數控公司公告，天風證券研究所 資料來源：連城數控公司公告，天風證券研究所 穩固上下游，與合作方簽長單穩固上下游，與合作方簽長單 供應鏈供應鏈方面方面，公司，公司經常經常預判預判市場供需與競爭格局變化，市場供需與競爭格局變化，與重要供應商或客戶與重要供應商或客戶簽訂長期訂單簽訂長期訂單 0.1 1.

50、05 1.9 4 10 30.15 17% 42% 54% 100% 100% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 20152016201720182019 2020E PERC電池PERC電池占比 1.5 5.0 6.5 12.0 15.0 40.0 40% 50% 54% 33% 67% 75% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 201520162017201820192020E 組件電池產能占比 165 181 183 155 1