【公司研究】順豐控股-首次覆蓋報告：長期主義前瞻布局逐步收獲品牌效應、規模效應、協同效應-20210103（52頁）.pdf

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1、東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 首

2、次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 順豐控股 002352.SZ 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效 應、規模效應、協同效應 順豐控股首次覆蓋報告 核心觀點核心觀點 公司時效件業務難以顛覆。1）供給端足夠稀缺：獨特高頻次運營模式和穩 定扁平、緊密鏈接的直營網絡，造就壟斷地位。資產資源壁壘、品牌黏性 帶來的規模壁壘、直營網絡的巨大鋪設成本共同構成該業務寬護城河。國 際對比， 順豐時效件是難得的大市場單寡頭格局， 收入端享有強定價能力， 成本端有望持續享受規模效應紅利。2）需求空間持續打開：服務與商品融 合度加深， 高端消費線上化和高端制造崛起構成消費類和工業類提升空間， 預計 20

3、-22 年時效件件量增速分別為 22.6%/16.6%/17.6%。 公司新業務顛覆創新。1）時效快遞與經濟快遞具備強協同效應：時效大網 助力經濟快遞越過規模經濟瓶頸、節約起量成本；經濟件夯實規模經濟底 盤、助力時效快遞良性循環。2）快遞大網對多元物流具備強賦能效應：超 級品牌加優質客戶快速打開新市場， 快遞基因加科技賦能模式創新顛覆者。 公司供應鏈業務潛心耕耘于偉大時代前夜。 1） 供應鏈在中國尚處于導入期， 日益崛起的高新產業規模與較低外包比例共同構成可觀增長空間。 2） 隨著 順豐持續豐富產品體系和服務維度，公司積累了全面的基礎物流能力、豐 富客戶資源、海量數據，為國內能力最完備供應鏈企

4、業。 作為一家堅守長期主義、堅持前瞻布局的成長期龍頭，公司正逐步收獲品 牌效應、規模效應、協同效應，收入增長空間、整體競爭優勢、在中國流 通體系重要地位均被低估，迎來難得的戰略性布局機會。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預計 20/21/22 年凈利潤分別為 74.4/95.1/123.2 億元，對應 EPS 1.63/2.09/2.70 元，PE 為 54.1/42.3/32.6 倍。采用 DCF 估值，合理股權 價值為 4963 億元，對應每股價格為 108.92 元，首次覆蓋，給予“買入” 評級。 風險提示風險提示： 時效件增長大幅放緩； 新業務具有較長試錯過程； 宏觀經濟增

5、長放緩。 人工/運輸/場地等成本的要素價格大幅提升。 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 12 月 31 日） 88.23 元 目標價格 108.92 元 52 周最高價/最低價 93.18/36.45 元 總股本/流通 A 股（萬股） 455,644/449,031 A 股市值（百萬元） 355,175 國家/地區 中國 行業 交通運輸 報告發布日期 2021 年 01 月 03 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -1.65 -10.43 -2.10 105.94 相對表現 -2.41 -16.42 -7.37 77.42 滬

6、深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 資料來源：WIND、東方證券研究所 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 90,943 112,193 151,386 194,730 243,216 同比增長(%) 27.9% 23.4% 34.9% 28.6% 24.9% 營業利潤(百萬元) 5,818 7,409 9,621 12,142 15,749 同比增長(%) -9.8% 27.3% 29.9% 26.2% 29.7% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 4,556 5,797 7,436 9,508 12,322 同比增長

7、(%) -4.5% 27.2% 28.3% 27.9% 29.6% 每股收益（元） 1.00 1.27 1.63 2.09 2.70 毛利率(%) 17.9% 17.4% 16.2% 15.4% 15.2% 凈利率(%) 5.0% 5.2% 4.9% 4.9% 5.1% 凈資產收益率(%) 13.2% 14.7% 16.4% 18.0% 19.3% 市盈率 88.2 69.4 54.1 42.3 32.6 市凈率 11.0 9.5 8.4 7.0 5.7 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 順豐控股首次報告 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效應、規模效應、

8、協同效應 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 一、歷史沿革與股權結構：堅守長期主義、保持獨立性的第三方綜合物流龍頭7 1.1 歷史沿革：堅守長期主義，商務件深耕護城河，新業務布局前瞻 . 7 1.2 股權結構：獨立第三方物流快遞龍頭 . 9 二、收入結構與行業地位：高端快遞市場領導者、多元物流領跑者、一體化供 應鏈服務領航者 . 11 2.1 高端快遞市場領導者 . 11 2.2 多元物流領跑者 . 13 2.3 一體化供應鏈服務領航者 . 15 三、時效網絡：需求空間打開，暢

9、享格局紅利與規模效應紅利 . 16 3.1 需求風口悄然來臨：消費類受益于高端消費線上化，工業類中長期有望受益于高端制造 崛起. 16 3.1.1 時效件過往增長回顧：以文件類為主、跟隨宏觀經濟景氣度 16 3.1.2 中期看，時效件消費類占比有望持續提升 17 3.1.3 長期看，時效件工業類占比提升空間較大 19 3.1.4 時效件增速展望 21 3.2 供給端依然稀缺：高頻次運營模式+派費直達末端機制 . 22 3.3 收入端享有強定價能力 . 23 3.3.1 難得的單寡頭格局 23 3.3.2 直接面對終端客戶，單筆業務價格低，公司具有較強議價能力 24 3.3.3 靠近利潤中心而非

10、成本中心，客戶支付溢價意愿度高 25 3.4 成本端有望持續享受規模經濟紅利 . 25 3.4.1 參考國際快遞行業，快遞行業成本端具有顯著的規模效應 25 3.4.2 參考國內快遞行業，快遞行業成本端具有顯著的規模效應 27 3.4.3 順豐時效件盈利能力具備長期提升空間 28 四、時效快遞與經濟快遞的協同：有分有合，做規模經濟的朋友 . 29 4.1 來自 UPS 啟示：陸運與空運雙網協同效應顯著，低端業務可以幫助高端業務增強規模 經濟. 29 4.2 時效大網助力經濟件越過規模經濟瓶頸，節約起網成本 . 31 qRoRpPsPyRqRtMoPqNtOrPaQcM9PnPoOmOnMlOp

11、PrQjMqQtP6MqRtPvPrRqNNZqMpO 順豐控股首次報告 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效應、規模效應、協同效應 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 4.3 經濟件夯實規模經濟底盤，助力時效快遞進入良性循環 . 32 五、快遞大網對多元物流的賦能：模式創新+品牌擴張，傳統物流顛覆者 . 34 5.1 超級品牌+優質客戶，快速打開新市場 . 35 5.2 快遞基因+科技賦能，模式創新顛覆者 . 36 六、供應鏈業務：潛心耕耘于偉大時代前夜 . 38 6.1 一體化供應鏈服

12、務正處于需求爆發前夜 . 38 6.2 公司為國內能力最齊全的供應鏈企業 . 39 七、公司整體資本開支有望于 21 年后度過高峰期. 40 7.1 順豐當前整體資產充裕程度遠高于同行 . 40 7.2 經濟型電商件資本開支影響可控 . 42 7.3 鄂州機場資本開支影響可控 . 44 7.4 資本開支高峰期后利潤率有望顯著提升 . 45 盈利預測與投資建議 . 47 盈利預測 . 47 絕對估值 . 49 投資建議 . 51 風險提示 . 51 附錄一：2018 年 H2 至 2019 年時效件增速波動分析 . 51 順豐控股首次報告 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效應、規模效應、協同效應

13、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖表目錄 圖 1：中國上市快遞企業全網口徑營業收入對比（2019 年測算值） . 8 圖 2：順豐擁有遠高于同行的收入支配能力（2019 年測算值）. 8 圖 3：中國快遞行業發展歷程復盤 . 9 圖 4：順豐控股與快遞同行發展歷程對比 . 9 圖 5：公司股權結構示意圖 . 10 圖 6：順豐通過豐富產品矩陣提供全方位物流服務 . 11 圖 7：順豐收入結構更加多元化，已經從單一快遞公司成長為綜合物流平臺型公司 . 11 圖 8：快遞企業劃分示意圖

14、 . 12 圖 9：快遞市場結構劃分 . 13 圖 10：順豐時效件件量與整體時效件件量增長情況測算 . 13 圖 11：順豐控股提供貫穿全程的供應鏈服務 . 16 圖 12：公司時效件客戶結構測算（2019 年） . 17 圖 13：公司時效件品類結構測算（2019 年） . 17 圖 14：近 3 年時效件收入增速分季度情況（億元） . 17 圖 15：高品質消費已經成為時效件新的驅動（2020 年 H1 公司時效件分品類結構變化測算） . 18 圖 16：網購滲透率近 5 年持續提升 （2015 年至今） . 18 圖 17：網購滲透率于疫情恢復期穩中有升（20 年 2-8 月） . 1

15、8 圖 18：奢侈品消費者購買渠道發生變化：線上渠道和本土消費占比躍升 . 19 圖 19：奢侈品消費者購買渠道發生變化：線上購買和線上調研國內線下購買比例大幅提升 . 19 圖 20：美國快遞業的主要客戶群 . 20 圖 21：FDX 收入結構測算（2019 年） . 20 圖 22： UPS 收入結構測算（2019 年） . 20 圖 23：順豐時效件品類結構測算（2020 年 H1） . 21 圖 24：順豐控股如何管理好 32 萬快遞小哥示意圖 . 23 圖 25：美國時效件市場呈現出單寡頭格局（2019 財年） . 24 圖 26：中國時效件市場呈現出單寡頭格局（2019 年） .

16、24 圖 27：中國時效件市場呈現出單寡頭格局（2019 年） . 24 圖 28：順豐月結客戶數量規模持續提升 . 25 圖 29：聯邦快遞日均包裹/飛機數（單位：千件/架） . 26 圖 30：UPS 日均包裹/飛機數（單位：千件/架） . 26 圖 31：Fedex 每人日均處理包裹數量（單位：千件/人） . 26 圖 32：UPS 每人日均處理包裹數量（單位：千件/人） . 27 圖 33：通達系快遞在中轉環節具備的規模效應 . 27 順豐控股首次報告 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效應、規模效應、協同效應 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請

17、與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 圖 34：通達系快遞在運輸環節具備的規模效應 . 28 圖 35：順豐時效件盈利能力提升展望 . 29 圖 36：時效快遞與電商快遞的良性互動示意圖 . 29 圖 37：UPS 采用合網運作模式 . 30 圖 38：UPS 分業務毛利率水平 . 30 圖 39：2019 年順豐速運物流業務單票成本拆分 . 31 圖 40：快遞大網與多元物流互動示意圖：模式創新+品牌擴張，傳統物流顛覆者 . 34 圖 41：順豐快運定義細分場景的服務標準 . 36 圖 42：電子信息產業制造業:出口交貨值（億元） . 39 圖 43：高新技術產

18、品進出口額（單位：億美元） . 39 圖 44：2019 年快遞公司主要資產凈值對比（億元） . 40 圖 45：2019 年順豐的單票土地資產值高于同行（元） . 41 圖 46：2019 年順豐的單票房屋建筑資產值高于同行（元） . 41 圖 47：2019 年順豐的單票機器設備資產值高于同行（元） . 41 圖 48：2019 年順豐的單票運輸設備資產值高于同行（元） . 41 圖 49：2019 年順豐的單票電子及辦公設備資產值高于同行（元） . 41 圖 50：順豐不同類型資本開支占收入比例 . 45 圖 51：順豐運營性資本開支占收入比呈下降趨勢 . 46 圖 52：UPS 資本開

19、支歷程回顧（1980-2016 年）. 46 圖 53：1995-2017 年 UPS 資本開支放緩帶來扣非利潤加快增長（十億美元） . 47 圖 54：2019 年順豐時效板塊產品體系的優化示意圖 . 52 表 1：物流公司創始人與電商平臺持股比例 . 10 表 2：順豐快運業務的收入、貨量已經處于行業領先地位 . 14 表 3：順豐冷鏈業務的收入已經處于行業領先地位 . 14 表 4：順豐同城業務業務量已經領先于閃送，在獨立第三方中處于領先地位 . 15 表 5：近 6 年時效件收入增速與 GDP 增速高度相關. 16 表 6：20-22 年時效件增速測算 . 21 表 7：順豐時效件凈利

20、率高于通達系電商件（全口徑測算） . 23 表 8：順豐單票成本分季度變化情況測算 . 28 表 9：百世融資情況合計 . 31 表 10：經濟快遞與時效快遞的協同性示意圖 . 32 表 11：地面業務的規模底盤有望大幅增強 . 33 表 12：地面業務有望在成本持平前提下處理業務量提升（件） . 34 表 13：順豐多元物流新業務所合作的品牌客戶代表 . 35 表 14：順豐冷鏈革命性解決生鮮電商物流“第一公里”痛點 . 37 順豐控股首次報告 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效應、規模效應、協同效應 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表

21、聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 表 15：多元物流新業務（快運、冷鏈、同城、國際）與快遞大網的運營協同 . 37 表 16：供應鏈企業的所涉及供應鏈環節對比 . 39 表 17：順豐單票快遞對應的各類資產系數（2013-2019 年） . 42 表 18：順豐經濟型電商件對應的增量資本開支上限測算（2020-2022 年） . 42 表 19：順豐經濟型電商件對應的增量資本開支上限測算（2020-2022 年） . 43 表 20：順豐經濟型電商件對應的增量資本開支分環節測算（2020-2022 年） . 43 表 21：湖北國際物流核心樞紐項目構成與資金構成 . 44

22、表 22：并表部分對應的年化折舊攤銷成本測算 . 45 表 23：順豐控股盈利分拆表 . 48 表 24：順豐速運物流與供應鏈拆分詳細（億元） . 48 表 25：順豐 DCF 估值系數 . 49 表 26：順豐速運 DCF 估值價格 . 50 表 27：順豐控股目標價敏感分析表 . 50 順豐控股首次報告 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效應、規模效應、協同效應 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 寫在前面的話寫在前面的話 順豐控股擁有綜合物流服務商的遠大理想和抱負， 經過數十年發展，

23、 公司已經成為國內高端快遞市 場壟斷者、多元物流領跑者、供應鏈服務領航者，從單一快遞公司成長為綜合物流平臺型公司。 順豐具有豐富產品條線和服務維度，同時覆蓋各行業優質客戶群體，作為一個兼顧 C 端和 B 端的 超級品牌和綜合物流龍頭， 投資者對順豐的理解千人千面。 本篇報告， 我們從過往復盤、 當前路徑、 前行愿景等三方面分析了順豐的特點。 1、復盤來看，公司特點是堅持長期主義前瞻布局、注重客戶口碑社會價值、引領物流服務時代標 桿。 2、當前路徑，我們概括為兩點：傳統業務難以顛覆、新業務顛覆創新。 公司時效件業務難以顛覆。1）供給端足夠稀缺：獨特高頻次運營模式和穩定扁平、緊密鏈接的直 營網絡，

24、造就壟斷地位。資產資源壁壘、品牌黏性帶來的規模壁壘、直營網絡的巨大鋪設成本共同 構成該業務寬護城河。 國際對比， 順豐時效件是難得的大市場單寡頭格局， 收入端享有強定價能力， 成本端有望持續享受規模效應紅利。2）需求空間持續打開：服務與商品融合度加深，高端消費線 上化和高端制造崛起構成消費類和工業類提升空間，預計 20-22 年時效件件量增速分別為 22.6%/16.6%/17.6%。 公司新業務顛覆創新。1）時效快遞與經濟快遞具備強協同效應：時效大網助力經濟快遞越過規模 經濟瓶頸、節約起量成本；經濟件夯實規模經濟底盤、助力時效快遞良性循環。2）快遞大網對多 元物流具備強賦能效應： 超級品牌加

25、優質客戶快速打開新市場， 快遞基因加科技賦能模式創新顛覆 者。 3、前行愿景，公司供應鏈業務正潛心耕耘于偉大時代前夜。1）隨著順豐持續豐富產品體系和服務 維度， 公司積累了全面的基礎物流能力、 豐富客戶資源、 海量數據， 為國內能力最完備供應鏈企業。 2） 供應鏈在中國尚處于導入期， 日益崛起的高新產業規模與較低外包比例共同構成可觀增長空間。 作為一家堅守長期主義、堅持前瞻布局的成長期龍頭，公司正逐步收獲品牌效應、規模效應、協同 效應，公司收入成長空間、整體競爭優勢、在中國流通體系的重要地位均被低估，迎來難得的戰略 性布局機會。 一、一、歷史歷史沿革與股權結構沿革與股權結構：堅守長期主義堅守長

26、期主義、保持獨立、保持獨立 性的性的第三方第三方綜合物流綜合物流龍頭龍頭 1.1 歷史沿革：堅守長期主義，商務件深耕護城河，新業務布 局前瞻 1993 年，順豐速運和申通快遞分別誕生于珠三角、長三角，分別從事深港、滬杭之間的報關急件 業務，是中國最早一批成立的民營快遞企業代表。 相比 90 年代商務件黃金時代同期成立的快遞企業（申通快遞、宅急便）和 2000 年前后電商件黃 金時代成立的通達系快遞，順豐選擇了一條差異化賽道并堅定前瞻投入，取得了顯著的發展成就。 順豐控股首次報告 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效應、規模效應、協同效應 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師

27、申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 2003-2013 年長達 10 年時間， 順豐深耕時效件產品， 持續打造高頻次高時效運營模式和穩定扁平、 緊密連接的直營網絡，造就了公司在高端件市場的壟斷地位。資產資源壁壘、品牌黏性帶來的規模 壁壘、直營網絡的巨大鋪設成本共同構成該業務寬護城河。 2014-2019 年，在充沛可支配收入和現金流支撐下，公司步步為營，圍繞快遞大網底盤（渠道、資 產、資源、研發）、多元物流新業務、物流生態圈 3 個層面堅定前瞻布局。 截止 2019 年，中國上市快遞企業中，以全網口徑計，順豐實現了 1122 億元營收，占快遞行

28、業收 入的 15%。得益于直營體系的全鏈條收入獲取能力，公司擁有遠高于同行的收入分配能力。截止 2020 年 6 月底，順豐積累和服務了 147 萬月結客戶和 2.8 億散單客戶，通過全面的產品矩陣覆蓋 了線上線下零售業、制造業、商務服務業等多行業和個人消費者，通過高品質、直營、全方位的服 務能力與客戶積累了具有黏性和健康的互動關系。 經過數十年發展，公司已經成為國內高端快遞市場壟斷者、多元物流領跑者、供應鏈服務領航者， 從單一快遞公司成長為綜合物流平臺型公司。 復盤公司的發展歷程和戰略路徑， 我們總結公司特點 是堅持長期主義前瞻布局、注重客戶口碑和社會價值、引領數智物流服務標桿。 圖 1：中

29、國上市快遞企業全網口徑營業收入對比（2019 年測算值） 數據來源：公司財報，東方證券研究所，通達系快遞的全網口徑營業收入依據總部單票收入、業務量、終端均價/總部單票 收入調整系數等測算；單位：億元 圖 2：順豐擁有遠高于同行的收入支配能力（2019 年測算值） 數據來源：公司財報、東方證券研究所；單位：億元 0 200 400 600 800 1,000 1,200 順豐中通韻達圓通申通 全網口徑營收對比 03006009001,200 順豐 中通 韻達 圓通 申通 全網口徑下收入分配結構對比 總部可支配部分攬件端可支配部分派件端可支配部分 順豐控股首次報告 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效

30、應、規模效應、協同效應 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 圖 3：中國快遞行業發展歷程復盤 數據來源：國家郵政局、上市公司重組修改稿、快遞中國、東方證券研究所整理 圖 4：順豐控股與快遞同行發展歷程對比 數據來源：國家郵政局、上市公司重組修改稿、快遞中國、東方證券研究所 1.2 股權結構：獨立第三方物流快遞龍頭 作為民營快遞龍頭，公司和國內其他上市快遞公司、以及未上市物流龍頭相比，股權結構有 3 個特 點： 1）創始人持股比例較高，確保對公司掌控力強）創始人持股比例較高，確保對公司掌

31、控力強、戰略延續性強；戰略延續性強； 順豐創始人為王衛先生，通過明德控股持有公司 61.21%股權，為公司實際控制人，該持股比例略 高于韻達，遠高于其他上市快遞公司，保證了創始人對公司有絕對掌控權，也表明了創始人對公司 股權較為惜售的態度。管理層及重要員工通過員工持股平臺順達豐潤持有公司合計 5.08%股權。 2）無）無大型大型電商平臺電商平臺控股或參股控股或參股，確保了公司獨立第三方姿態；，確保了公司獨立第三方姿態； 順豐控股首次報告 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效應、規模效應、協同效應 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請

32、閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 公司股權結構相對獨立，反映了公司更加健康、均衡的件量結構。最為清晰的獨立第三方身份，一 方面有助于公司與更廣泛的客戶群體建立合作， 一方面有助于公司加深與客戶的合作程度、 加強物 流與商流的融合。 3）上市前引入的上市前引入的戰略投資者為招商局戰略投資者為招商局集團集團等國企，有助于戰略性物流資源的協同等國企，有助于戰略性物流資源的協同使用。使用。 綜合交通是招商局集團的三大核心產業之一。 從交通運輸業起步的 140 年來， 招商局持續在港口、 碼頭、倉儲、運輸等領域的投資經營，逐步形成了發展現代物流業的豐富資源，是物流行業的隱形 航母，旗下招商國

33、際港口業務全球領先、中國第一，招商公路是目前中國經營性收費公路企業中投 資范圍最廣、參股上市公司最多的公路投資經營企業，招商輪船是中國最大的能源運輸船隊，規模 位列世界第四位。 圖 5：公司股權結構示意圖 數據來源：公司 2020 年一季報、東方證券研究所整理 表 1：物流公司創始人與電商平臺持股比例 公司公司 創始人持股比例創始人持股比例 電商平臺電商平臺持股比例持股比例 持股說明持股說明 順豐順豐 61.1%61.1% 0 0.0 .0% 京東物流 未披露 81.4%（京東集團） 百世 11.1% 33.0%（阿里） 阿里對其表決權 46% 申通 37.4% 25.0%（阿里） 阿里對申通

34、剩余 21%優先購股權尚未 行權 圓通 41.2% 22.5%（阿里） 中通 26.7% 8.7%（阿里） 阿里對其表決權 2.6% 韻達 55.5% 2.0%（阿里） 數據來源：Wind、東方證券研究所。備注：創始人包括夫妻、兄妹等；阿里包括阿里巴巴、菜鳥網絡。 順豐控股首次報告 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效應、規模效應、協同效應 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 二二、收入結構與收入結構與行業地位：高端快遞市場領導者、多行業地位：高端快遞市場領導者、多 元物流領跑者、一體化

35、元物流領跑者、一體化供應鏈服務供應鏈服務領航者領航者 經過數十年發展，公司已經成為國內高端快遞市場壟斷者、多元物流領跑者、供應鏈服務領航者， 從單一快遞公司成長為綜合物流平臺型公司。 圖 6：順豐通過豐富產品矩陣提供全方位物流服務 數據來源：公司推介材料，東方證券研究所 從收入結構來看， 公司收入來源從 2016 年至今發生了較大變化， 時效快遞收入占比從 2016 年 H1 的 71%下降至今年的 44.9%，經濟快遞收入占比從 20%提升至 28.4%，多元物流業務占比從 7% 提升至 21.3%，供應鏈業務從無到有成長為數十億體量。 圖 7：順豐收入結構更加多元化，已經從單一快遞公司成長

36、為綜合物流平臺型公司 數據來源：公司推介材料，東方證券研究所 2.1 高端快遞市場領導者 快遞快遞企業企業分類，根據對組織模式分類，根據對組織模式、路由模式、路由模式、產品價格帶產品價格帶的理解，有三種劃分的理解，有三種劃分方式：方式：直營與加盟， 網絡快遞、倉干配、即時配送，中高端與低端。 順豐控股首次報告 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效應、規模效應、協同效應 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 1） 組織模式： 根據對終端收入確認權及相應的攬、 派兩端組織模式， 可以劃分為直營

37、制、 加盟制。 目前除順豐、德邦、EMS、宅急送等為直營制快遞外，其他快遞公司均為加盟制?？蛻魧傩裕焊鶕?客戶屬性，可以劃分為以中低端電商件為主的電商快遞，以時效件為主的商務快遞。通達系為電商 快遞龍頭，順豐為商務快遞龍頭。 2）路由模式：根據路由不同，可以劃分為網絡快遞模式（通達系、順豐）、倉干配模式（京東物 流）、即時配送模式（達達、閃送、蜂鳥配送）。倉干配是單向路由、即時配送是點對點路由，狹 義來講，不能被認定為快遞。（京東物流拓展了一些倉配模式以外的快遞業務）。 3）產品價格帶：消費者對快遞的需求集中在時效和價格兩個方面，二者難以兼得，形成了 2 種網 絡，時效網絡和低端電商件網絡，前

38、者通過高頻次運營模式提升時效，后者通過集貨運營模式提高 產能利用率，過去分別自我強化，快遞行業也因此按價格帶分化為低端和高端兩大細分市場，其中 高端市場和低端市場分別占據行業接近 20%、80%件量份額，中端地帶目前幾乎為空白市場。 圖 8：快遞企業劃分示意圖 數據來源：公司官網，東方證券研究所 我們重點我們重點根據根據第三種劃分方式第三種劃分方式分析順豐分析順豐快遞業務快遞業務的市場地位。的市場地位。 消費者對快遞的需求集中在品質和價格兩個維度。 這二者難以兼得， 快遞行業也因此按價格高低分 化為高端和低端兩大細分市場，中端地帶目前幾乎為空白市場。 高端市場：根據客戶屬性，主要劃分為商務件、

39、高價電商件、高端散客件、電商退件； 低端市場：根據客戶屬性，主要劃分為低價電商件、散客件。 靜態來看，前者貨量約占行業 20%，后者約占行業 80%，因前者單票收入高于后者，我們預計前 者收入占比遠高于貨量占比。 順豐控股首次報告 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效應、規模效應、協同效應 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 圖 9：快遞市場結構劃分 數據來源：市場規模測算數據來自國家郵政局、快遞 Wind、阿里巴巴年報、拼多多年報、公眾號物流一圖等，東方證 券研究所整理（單位：億元/年

40、） 順豐在高端市場占據壟斷地位。順豐在高端市場占據壟斷地位。根據我們測算，順豐時效件產品近 5 年在時效件市場份額持續提 升，從 2015 年 44%持續提升至 2019 年 55.2%，收入占比更高，接近 75%。 圖 10：順豐時效件件量與整體時效件件量增長情況測算 數據來源：國家郵政局、Wind、阿里巴巴年報、拼多多年報、公眾號物流一圖等，東方證券研究所整理（單位：億件/ 年） 2.2 多元物流領跑者 公司以快運、 冷鏈為代表的新業務逐步進入發展中期， 一方面網絡逐步成型， 逐步度過投入高峰期； 一方面各自進入細分領域營收第一名，展現了時效大網強大的賦能基因和對新業務較快學習能力： 1）

41、快運業務 2019 年實現收入 127 億元，同比增長 57.2%。根據運聯傳媒統計，快運業務營收規 模排名已經居行業首位，從成立到營收規模排名第一公司只花了 4 年時間。 2）冷運業務 2019 年實現收入 51 億元，同比增長 20%。根據中國冷鏈物流協會冷運業務營收規 模排名，近 2 年公司均居行業首位。公司冷鏈業務覆蓋生鮮（初級農產品）、食品（加工食品）、 23.0 27.0 34.0 44.0 47.0 48.0 47.0 10.3 13.1 14.9 18.5 20.8 24.3 25.9 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 201320142015

42、2016201720182019 時效件業務量順豐時效件業務量 順豐控股首次報告 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效應、規模效應、協同效應 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 醫藥等三個領域，兼顧 C 端和 B 端，可以享受線上生鮮電商紅利和線下茶飲輕食為代表的“新餐 飲”增長紅利，增長明顯快于傳統 B 端冷鏈物流企業。 3）國際板塊 2019 年實現收入 28 億元，同比增長 8%。截止 2020 年 6 月底，公司自營全貨機 59 架，執行航線 82 條、總航權時刻 215 對，國

43、際標快/國際特惠業務覆蓋海外 71 個國家，國際小 包業務覆蓋全球 225 個國家/地區。借助國際業務的運力保障優勢，疊加清關能力、國內業務的攬 派執行能力，公司國際業務規模在國內快遞企業中處于領先水平，僅次于中國郵政。 4）同城急送 2019 年實現收入 20 億元，同比增長 96.1%。截止 2020 年 6 月，順豐同城日均訂單 量達 200 萬單，已經高于閃送平臺的最新單量日均 60 萬單，剔除美團系、阿里系、京東系配送公 司后，順豐同城業務在獨立第三方配送公司中業務量領先，以打造“優質、高效、全場景”的第三 方即時物流平臺為使命，既能服務頭部品牌客戶的定制化、集中化需求，助力商家快速

44、實現規?；?經營，也能滿足中小企業客戶和個人消費者的標準化、離散化需求。 表 2：順豐快運業務的收入、貨量已經處于行業領先地位 公司公司 20192019 年年收入收入 （億元）（億元） 20182018 年年收入收入 （億元）（億元） 20192019 年貨運量年貨運量 （萬噸）（萬噸） 20182018 年貨運量年貨運量 （萬噸）（萬噸） 順豐快運 125 82 591 德邦快遞 114 126 459 496 安能物流 89 67 920 733 壹米滴答 76 39 1015 900 百世快運 55 41 698 543 三志物流 42 30 710 485 跨越速運 40 52 德坤

45、物流 27 16 盛豐物流 26 25 550 360 中通快運 24 16 465 數據來源：運聯傳媒、東方證券研究所 表 3：順豐冷鏈業務的收入已經處于行業領先地位 公司公司 2 2019019 年收入年收入 （億元）（億元） 物流能力對比物流能力對比 順豐速運有限公司 51 時效網絡、全環節能力， 打通第一公里到最后一公里 京東物流 倉干配模式，無攬收網絡 希杰榮慶物流供應鏈有限公司 B 端物流，專線+倉儲，無攬收與派送網絡 新夏暉 B 端物流，專線+倉儲，無攬收與派送網絡 上海鄭明現代物流有限公司 B 端物流，專線+倉儲，無攬收與派送網絡 上海光明領鮮物流有限公司 B 端物流，專線+倉

46、儲，無攬收與派送網絡 江蘇衛崗供應鏈管理集團有限 公司 B 端物流，專線+倉儲，無攬收與派送網絡 順豐控股首次報告 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效應、規模效應、協同效應 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 濟南維爾康實業集團有限公司 B 端物流，專線+倉儲，無攬收與派送網絡 漯河雙匯物流投資有限公司 B 端物流，專線+倉儲，無攬收與派送網絡 江蘇蘇寧物流有限公司 倉干配模式，無攬收網絡 數據來源：中國冷鏈物流協會、東方證券研究所 表 4：順豐同城業務業務量已經領先于閃送，在獨立第三

47、方中處于領先地位 公司公司 20192019 年年日日均均單量單量 （萬單）（萬單） 2022020 0 年年 Q2Q2 日日均均單量單量 （萬單）（萬單） 身份身份 美團配送 2082 Q2 2450 美團旗下 點我達、蜂鳥配送 1050 阿里系 達達配送 206 254 京東系 順豐同城 12 月峰值 100 6 月峰值 200 獨立第三方 閃送 8 月接近 60 獨立第三方 數據來源：公司公告、中國產業信息網、藍鯨財經、東方證券研究所 2.3 一體化供應鏈服務領航者 順豐供應鏈板塊 2019 年實現收入 49 億元，發展迅速。今年上半年保持 60%收入增速，預計明年 有望達到百億體量，

48、具有行業標志性意義， 意味著公司正在突破過往輕資產供應鏈公司難以長大的 瓶頸。 （備注：關于供應鏈業務的收入排名，因為收入確認口徑不一致，有按照貨值確認收入，也有按照 服務費確認收入，兩者缺乏可比性。） 從服務能力對比看，供應鏈企業中，順豐具備稀缺性：順豐既涉及分銷零售環節，也涉及采購生產 環節，具備貫穿全部流程的供應鏈服務能力（詳見下表列示）。 供應鏈服務企業的功能為： 設計供應鏈方案、 執行供應鏈方案、 助力優化供應鏈。 根據供應鏈環節， 可以將對應的供應鏈服務分為采購物流、生產物流、成品物流及逆向物流等環節。 供應鏈全流程高效周轉要求下，供應鏈管理者要盡可能了解客戶及其上游供應商、工廠、

49、下游分銷 商等上下游全部業務鏈條的每個環節、每個經營主體的流程、運營等程序。具備全流程運營能力的 供應鏈服務商，有望更好的對多個環節信息共享，更好的匹配信息流、商流、物流，實現不同業務 環節的協同集成管理和相互帶動。 順豐控股首次報告 長期主義前瞻布局，逐步收獲品牌效應、規模效應、協同效應 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 16 圖 11：順豐控股提供貫穿全程的供應鏈服務 數據來源：順豐控股 2019 年度投資者分享會、東方證券研究所 三三、時效時效網絡：網絡：需求空間打開，暢享格局紅利

50、與規模需求空間打開，暢享格局紅利與規模 效應紅利效應紅利 3.1 需求風口悄然來臨：消費類受益于高端消費線上化，工業 類中長期有望受益于高端制造崛起 公司時效網絡需求空間正在打開公司時效網絡需求空間正在打開，時效件中消費類和工業類均有較大提升空間，時效件中消費類和工業類均有較大提升空間。 當期看，需求正在從運輸傳統商務件轉向承接高品質消費線上化需求。從細分品類來看，文件類受 電子化影響增速有所放緩，高端電商件受益于高品質消費線上化趨勢增長加快。 中長期看， 隨著高新制造業崛起和鄂州機場投產， 時效網絡也有望承接高新產業崛起后帶來的精密 儀器、零部件、生物醫藥制品等貨物寄遞需求。盡管需求爆發的時