博通集成-公司研究報告：TWS、Wi~Fi、ETC共振業績拐點將至-20210105（23頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 25 公司研究|信息技術|半導體與半導體生產設備 證券研究報告 博通集成博通集成(603068)公司研究報告公司研究報告 2021 年 01 月 05 日 TWS、Wi-Fi、ETC 共振共振，業績業績拐點將至拐點將至 報告要點：報告要點： 無線無線 SoC 芯片龍頭廠商迎業績拐點芯片龍頭廠商迎業績拐點 公司是無線通信 SoC 芯片龍頭廠商， 2019 年受益 ETC 市場營收大幅增長， 伴隨 ETC 存量市場需求下降， 2020 年業績有所下滑， 但公司積極豐富產品 線，大力開拓 TWS 耳機藍牙芯片市場，同時大力發展已有 Wi-Fi 芯片業 務，

2、，隨著 2021 年全球疫情緩解，智能家居等下游需求回暖，TWS 等增量 市場開始放量以及 ETC 前裝市場啟動，公司業績將迎來拐點。 TWS 新產品量產出貨，純增量市場值得期待新產品量產出貨，純增量市場值得期待 TWS 耳機藍牙主控芯片市場逐漸成熟，廠商競爭激烈耳機藍牙主控芯片市場逐漸成熟，廠商競爭激烈。高端市場以蘋果、 高通、恒玄、華為為代表，中低端市場包括洛達、瑞昱、杰理、中科藍訊以 及博通集成。 目前國產廠商憑借高性能、 低售價的性價比優勢成為品牌以及 白牌廠商的主要選擇， 出貨量領跑 TWS 主控芯片市場。 據旭日大數據數據， 2020 年全球 TWS 耳機出貨量 4.2 億副，預計

3、 2021 年將達到 6.7 億副，其 中千元以下的中低端市場需求旺盛，2020 年千元以下耳機出貨量占比超 80%。博通集成此前缺少專用于 TWS 耳機的中高端藍牙芯片，在 TWS 市 場出貨量較低，2020 年公司推出 TWS 中高端芯片 BK3288，包含主動降 噪、藍牙低功耗等功能，主打中高端市場，擁有較高性價比優勢，我們預計 隨著 TWS 耳機市場持續火熱，以及芯片國產化浪潮的推動，公司 2021 年 憑借新產品有望在 TWS 市場出貨量大幅增長，業績迎來新增量。 Wi-Fi 市場回暖大客戶加持，市場回暖大客戶加持，ETC 前裝第二春帶動業績騰飛前裝第二春帶動業績騰飛 2020 年公

4、司大力發展 Wi-Fi 芯片業務，憑借豐富的產品線布局拓展了如涂憑借豐富的產品線布局拓展了如涂 鴉智能、 美的電器的優質大客戶， 同時公司發揮自身性價比優勢， 積極搶占鴉智能、 美的電器的優質大客戶， 同時公司發揮自身性價比優勢， 積極搶占 智能家居市場份額，獲得較大收入智能家居市場份額，獲得較大收入，我們預計 2021 年隨著智能家居市場回 暖，公司 Wi-Fi 芯片出貨量將會大幅增長；而在 ETC 市場，隨著六個月過 渡期結束， 我們預計 2021 年前裝市場將會啟動， 作為這一領域的絕對龍頭， 公司憑借國內首款通過國際權威第三方實驗室 ISE 實驗室認證的 ETC 芯 片，有望迎來 ET

5、C 市場第二春。綜合來看，公司三大業務拐點已至，業績綜合來看，公司三大業務拐點已至，業績 有望迎來騰飛有望迎來騰飛。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 我們看好公司在無線 SoC 芯片領域的市場地位， 伴隨 TWS 市場高景氣度、 Wi-Fi 芯片下游市場的滲透以及 ETC 前裝市場啟動，三大業務共振下公司 業績有望迎來高增長，預計 2020-2022 營收 8.86、12.06、15.07 億元，歸 母凈利潤 0.85、2.73、3.62 億元，對應 PE 為 132、41、31 倍?？紤]到公 司作為行業龍頭，公司業務擁有高成長性，給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示 （1） TWS

6、 市場品牌客戶拓展不及預期； （2）Wi-Fi 芯片下游恢復不及 預期； （3）行業競爭加劇降價風險。 Table_Finance 買入買入|維持維持 基本數據 52 周最高/最低價（元） ： 130.79 / 53.94 A 股流通股（百萬股） ： 94.15 A 股總股本（百萬股） ： 138.71 流通市值（百萬元） ： 7794.02 總市值（百萬元） ： 11482.71 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 -42% -22% -2% 19% 39% 1/64/67/610/51/4 博通集成滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 25 附表：

7、盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 546.12 1174.62 885.61 1205.54 1506.93 收入同比（%） -3.40 115.09 -24.60 36.13 25.00 歸母凈利潤(百萬元) 123.91 252.37 85.22 273.49 361.75 歸母凈利潤同比(%) 41.73 103.67 -66.23 220.93 32.27 ROE（%） 28.52 19.99 6.58 17.62 19.47 每股收益（元） 0.89 1.82 0.61 1.97 2.61 市盈率(P/

8、E) 90.88 44.62 132.14 41.17 31.13 資料來源：Wind,國元證券研究中心 mNqPpPrMvMoPsNnMrMqNqO7NbP9PtRrRpNoPeRpPmNkPmMqO8OqRoPvPtQpMwMtQtO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 25 目 錄 1.博通集成：無線通信領域領導者 . 5 1.1 歷史沿革：打造完整無線通訊產品平臺 . 5 1.2 主營業務：無線數傳與無線音頻共振 . 5 1.3 財務分析：ETC 需求下降，整體增速放緩. 6 1.4 研發情況：研發費用逐漸增長，新品推出業績可期 . 8 2.業績拐點之一：TWS 新品出貨在即，增

9、量市場助力騰飛 . 9 2.1 安卓 TWS 迎發展機遇，中低端市場需求旺盛 . 9 2.2 白牌市場火熱占據 TWS 半壁江山 . 11 2.3 國產 TWS 藍牙芯片廠商迎發展機遇 . 13 3.業績拐點之二：Wi-Fi 大客戶拓展完成，聚焦 IoT . 16 3.1 下游客戶拓展，公司業績可期 . 16 3.2 Wi-Fi 芯片市場在無人機的發展下大放異彩 . 18 4.業績拐點之三：ETC 前裝風口下國產芯片崛起 . 20 5.盈利預測 . 21 6.風險提示 . 22 圖表目錄 圖 1：博通集成發展歷程 . 5 圖 2：博通集成主營業務分類 . 6 圖 3：公司主營業務銷售收入（百萬

10、元） . 6 圖 4：2014-2019 年營業收入及凈利潤（百萬元） . 7 圖 5：2019-2020 年營業收入及凈利潤（百萬元） . 7 圖 6：2014-2019 年公司研發費用支出（百萬元） . 8 圖 7：2019Q2TWS 耳機品牌市占率 . 9 圖 8：2020Q2TWS 耳機品牌市占率 . 9 圖 9：主流手機廠商 TWS 耳機產品一覽圖 . 10 圖 10：TWS 耳機市場規模預測 . 10 圖 11：智能手機分品牌市占率歷史數據 . 11 圖 12：2019 年全球 TWS 市場占比 . 12 圖 13：2020Q3 全球 TWS 市場占比 . 12 圖 14：2020

11、 年 6 月 TWS 藍牙芯片月出貨量（百萬） . 12 圖 15：2020 年 7 月 TWS 藍牙芯片月出貨量（百萬） . 12 圖 16：BK3288 框圖 . 14 圖 17：智能家居出貨量預測（百萬） . 16 圖 18：智能家居收入預測（百萬美元） . 16 圖 19：全球智能家居數量預測（百萬） . 17 圖 20：涂鴉智能全球布局 . 17 圖 21：中國民用無人機市場規模（億元） . 18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 25 圖 22：2018 年消費級無人機市場拆分 . 19 圖 23：中國航拍無人機市場規模（億元） . 19 圖 24：ETC 市場主要公司市占

12、率 . 21 表 1：安卓 TWS 出貨量及市場規模測算 . 11 表 2：TWS 藍牙芯片主流廠商及產品一覽表 . 13 表 3：博通集成芯片與主流芯片技術指標對比 . 14 表 4：ETC 相關政策 . 20 表 5：博通集成盈利預測（百萬元） . 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 25 1.博通集成：博通集成：無線通信領域領導者無線通信領域領導者 1.1 歷史沿革歷史沿革：打造完整無線通訊產品平臺：打造完整無線通訊產品平臺 國內領先的無線連接芯片設計公司。國內領先的無線連接芯片設計公司。公司于 2004 年 12 月 1 日登記成立，前身為輝 芒微電子，后于 2005 年

13、9 月更名為博通集成。2005 年，公司在無繩電話產品中設 計出滿足國際一流標準的音頻接收和輸出電路， 其后于 2006 年設計出當時全球集成 度最高的 5.8GHz 無繩電話收發芯片；從 2007 年起，公司一直在跟進 ETC 國際核 心技術的研發， 并開始著手設計極低功耗的被動喚醒電路； 此后公司切入無線與無線 音頻領域，2008 年進軍通用無線數據領域，成功研制出低功耗的 2.4GHz 無線鍵鼠 產品 BK2401，同時在隨后的藍牙系列產品中繼續提升應用性能；2015 年公司首個 Wi-Fi 寬帶收發樣片通過測試，而經過進一步完善的 Wi-Fi 收發電路于 2016 年在量 產 SoC

14、中得到應用，下游應用包括無人機圖像傳輸和智能家庭設備連接等。 經過 16 年的產品和技術積累，公司已擁有完整的無線通訊產品平臺，支持豐富的無 線協議和通訊標準， 為包括多個世界知名品牌在內的國內外客戶提供低功耗、 高性能 的無線射頻收發器和集成微處理器的無線連接系統級 （SOC） 芯片， 并為智能交通和 物聯網等多種應用提供完整的無線通訊解決方案。 圖圖 1：博通集成發展歷程博通集成發展歷程 資料來源：招股說明書，國元證券研究中心 1.2 主營業務主營業務：無線數傳與無線音頻共振：無線數傳與無線音頻共振 博通集成的主營業務為無線通訊集成電路芯片的研發與銷售，其產品主要分為無線博通集成的主營業務

15、為無線通訊集成電路芯片的研發與銷售，其產品主要分為無線 數傳類和無線音頻類。數傳類和無線音頻類。 無線數傳類產品是智能設備互聯互通必不可少的關鍵部件無線數傳類產品是智能設備互聯互通必不可少的關鍵部件，包括獨立的射頻收發器、 集成了微處理器的無線微控制器、 ETC 芯片組、 低功耗藍牙(BLE)和傳統藍牙 （BT） 芯片等。根據具體數據傳輸方式無線數傳類可分為 5.8G 產品、Wi-Fi 產品、藍牙數 傳和通用無線類產品，分別可應用于 ETC 設備、智能家居產品、健康娛樂用品、寬 帶收發器等。 無線音頻類產品采用無線通信的方式實現音頻信號的傳送和接收，無線音頻類產品采用無線通信的方式實現音頻信號

16、的傳送和接收，包括獨立的射頻 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 25 收發器，集成了音頻信號采集、播放、編解碼的無線音頻系統芯片（SoC） ，音頻藍 牙芯片和 CMOS 全集成收音機芯片等。下游應用包括對講機、麥克風、藍牙耳機、 藍牙音箱和用于廣播收發的收音機等。 圖圖 2：博通集成主營業務分類博通集成主營業務分類 資料來源：公司官網，招股說明書，國元證券研究中心 迎政策東風，公司迎政策東風，公司 2019 年營收大幅增長。年營收大幅增長。2019 年 5 月交通部印發大力推動高速 公路 ETC 發展應用工作的通知 ，要求到 2019 年年底，各省(區、市)汽車 ETC 安裝 率達到

17、80以上， 通行高速公路的車輛 ETC 使用率達到 90以上。 在政策加持下， 國內 ETC 市場滲透率迅速提升， 帶來約 1.1 億裝置需求。 公司作為國內 ETC 芯片市 場絕對龍頭，市占率接近 70%，充分受益下游市場需求提升，使得公司無線數傳類 產品營收占比提高，整體營收大幅增長。 圖圖 3：公司主營業務銷售收入公司主營業務銷售收入（百萬元）（百萬元） 資料來源：Wind，國元證券研究中心 1.3 財務財務分析分析：ETC 需求下降，整體增速放緩需求下降，整體增速放緩 公司營業收入保持較高水平。公司營業收入保持較高水平。 2014 年公司剛成立時的營業收入為 3.67 億元， 凈利潤

18、50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 201420152016201720182019 無線數傳類無線音頻類無線數傳類占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 25 0.66 億元。在 2018 年有小幅下降后，2019 年營業收入增長 115%，達到 11.75 億 元，凈利潤達到 2.52 億元。復合增長率達到 26.2%。公司受益于 ETC 在全國范圍 內的推廣， 公司依靠積累多年的技術和客戶基礎加速產品滲透速度， 鞏固行業領先地 位。 圖圖 4：2014-2019 年營業收入及凈利潤年營業收入及凈

19、利潤（百萬元）（百萬元） 資料來源：Wind，國元證券研究中心 2020 年上半年，公司實現產品銷售收入年上半年，公司實現產品銷售收入 3.29 億元。億元。同比增長 9.65%，實現歸屬于 上市公司股東的凈利潤 5,000.50 萬元， 同比下降 9.10%。 2020 年第三季度公司實現 產品銷售收入 2.3 億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤 795.6 萬元。 圖圖 5：2019-2020 年營業收入及凈利潤年營業收入及凈利潤（百萬元）（百萬元） 資料來源：Wind，國元證券研究中心 2020年前三季度年前三季度凈利潤減少凈利潤減少1.06億元，主要原因億元，主要原因是營業收入及毛利減少

20、。是營業收入及毛利減少。 營業收入減少營業收入減少2.2億元：億元：2019年受益于交通部出臺的相關政策，大力推廣普及 367 444 524 565 546 1175 66 94 104 87 124 252 43%43% 36% 34% 39% 36% 18% 21% 20% 15% 23% 21% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 201420152016201720182019 營業收入凈利潤毛利率凈利率 126 174 480 394 136 194 230 16 39

21、 109 89 16 34 8 13% 22% 26% 27% 18% 16% 4% 13% 22% 23% 22% 12% 18% 3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 營業收入凈利潤毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 25 ETC，ETC相關芯片產品市場需求增加，公司去年ETC芯片出貨量大幅增加。 本年度因ETC市場需求放緩，相關產品銷售收入同期減少約3.5億元。與此同 時，公司Wi-Fi芯片及藍牙芯片保持穩定成長

22、，同期增加銷售收入約1.3億元。 毛利減少毛利減少1.2億元：億元：主要原因系今年ETC相關芯片的銷售減少使得毛利金額減 少，同時與本期公司根據終端市場需求訂定具有競爭力的價格策略亦有相關。 Wi-Fi、藍牙芯片增長藍牙芯片增長帶來業績提升。帶來業績提升。2019 年受益于 ETC 的發展，公司業績得到爆 發式提升，因此 2020 年業績回落表現為負增長，若將主營構成中 ETC 部分去除， 2020 年前三季度同比達到 32%，實現了較高的正增長。 1.4 研發情況研發情況：研發費用逐漸增長，新品推出業績可期：研發費用逐漸增長，新品推出業績可期 公司注重產品的研發，公司注重產品的研發，2014

23、 到到 2020 年投入的研發費用逐年增長。年投入的研發費用逐年增長。2019 年研發費用 為 9905 萬元，占營業收入比例是 8%。2020 年上半年，公司繼續保持較高的研發投 入力度，公司研發費用金額 4,112.85 萬元，占同期銷售收入比例達到 12.50%。公司 以市場為導向安排研發計劃， 保障了創新項目的實用性， 有效提高了公司研發投入的 轉化率，不斷提升公司的科技能力，在 TWS、ETC 等領域不斷創新。 圖圖 6：2014-2019 年公司研發費用支出年公司研發費用支出（百萬元）（百萬元） 資料來源：Wind，國元證券研究中心 研發人員占比超過研發人員占比超過 80%。截至

24、2019 年 12 月 31 日，研發部門員工數量為 125 人， 占比達到 80%以上，本科及以上學歷員工占比超過 90%，核心團隊多來自己國內外 頂尖高校， 高學歷的研發人員是半導體設計企業發展的基礎。 集成電路行業是技術密 集型行業，公司重視研發投入及技術創新，持續引進高端技術人才，增強研發實力， 布局未來高速增長的市場。 55 53 65 69 78 99 15% 12%12%12% 14% 8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 20 40 60 80 100 120 201420152016201720182019 研發費用研發費用占比 請務必閱讀正

25、文之后的免責條款部分 9 / 25 2.業績拐點之一：業績拐點之一：TWS 新品出貨在即，增量市場助力新品出貨在即，增量市場助力騰飛騰飛 2.1 安卓安卓 TWS 迎發展機遇迎發展機遇，中低端市場需求旺盛，中低端市場需求旺盛 TWS 高端市場逐漸飽和，高端市場逐漸飽和，安卓安卓中低端市場成未來主要增量。中低端市場成未來主要增量。TWS 耳機市場由蘋果 引爆，經過數年發展，千元以上的 AirPods 在中高端市場占據極高市占率，而中低端 市場則無蘋果產品覆蓋。相較于蘋果，安卓市場覆蓋面更廣，價格從 100 元到千元 以上不等。根據高通2019 全球消費者音頻調研報告數據，約 25%的受調研消費

26、者在未來一年內有購買 TWS 耳機的意愿。我們預計未來我們預計未來 TWS 耳機的耳機的安卓安卓中低端市中低端市 場將會成為主要增量。場將會成為主要增量。 安卓下探中低端市場，安卓下探中低端市場，未來未來 TWS 將向頭部手機廠商集中將向頭部手機廠商集中。智能手機與耳機擁有極高 的生態契合度，相較于蘋果的高價定位，安卓系產品擁有完備的產品價格體系，同時 全球安卓手機出貨量約為蘋果 6 倍， 將充分發揮裝機量優勢。 因此我們預計因此我們預計未來未來 TWS 耳機行業將向頭部手機大品牌廠商集中， 安卓將占據較大份額。耳機行業將向頭部手機大品牌廠商集中， 安卓將占據較大份額。 截至 2020Q2，

27、TWS 市場市占率前三分別為蘋果（35%） 、小米（10%）以及三星（6%） ，相較去年同期 蘋果市占率出現明顯下滑。目前安卓端銷量第一的小米憑借高性價比的產品，在 99 元-799 元市場區間吸引價格敏感型消費者，獲得較大市占率。 圖圖 7：2019Q2TWS 耳機品牌市占率耳機品牌市占率 圖圖 8：2020Q2TWS 耳機品牌市占率耳機品牌市占率 資料來源：Counterpoint，國元證券研究中心 資料來源：Counterpoint，國元證券研究中心 技術差距不斷縮小，安卓技術差距不斷縮小，安卓 TWS 迎發展機遇。迎發展機遇。對耳連接的穩定（雙路傳輸方案） 、藍 牙低功耗以及主動降噪（

28、ANC）成為 TWS 耳機的主要賣點。最初蘋果卡位 Snoopy 模式，在雙耳傳輸方面領先安卓耳機，之后高通、恒玄科技等廠商紛紛研發出替代方 案，而在主動降噪，藍牙低功耗等技術方面，安卓廠商不斷加大研發投入，縮小與蘋 果之間差距。與此同時，相較于蘋果，安卓廠商更新換代周期更短：蘋果更新時間一 般為一年以上，而安卓 TWS 更新周期為 2-3 個月左右，產品價格區間更大，下游客 戶選擇面更廣。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 25 圖圖 9：主流手機廠商主流手機廠商 TWS 耳機產品一覽圖耳機產品一覽圖 資料來源：各公司官網，國元證券研究中心 TWS 單價相對手機更低，平均更換周期為

29、單價相對手機更低，平均更換周期為 2 年。年。根據高通2019 全球消費者音頻 調研報告數據，TWS 耳機的平均更換周期為 2 年，約 50%的受訪者選擇即使產品 無損壞也愿意每 2 年更換一次耳機， 因此我們預計未來因此我們預計未來 TWS 耳機市場將會存量、 增耳機市場將會存量、 增 量疊加，市場空間廣闊。量疊加，市場空間廣闊。TWS 相較于智能手機，換機成本更低，周期更短，根據 Counterpoint 預測數據，未來 TWS 市場規模的 CAGR 或將類似于十年前智能手機 的 80%。 圖圖 10：TWS 耳機市場規模預測耳機市場規模預測 資料來源：Counterpoint，國元證券研

30、究中心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 25 我們我們認為認為 TWS 耳機市場與耳機市場與 10 年前智能手機市場類似：年前智能手機市場類似：蘋果率先開啟市場并占據高 端領域， 安卓通過低價優勢逐漸滲透中低端市場并逐漸提高市場份額。 我們采取安卓 手機歷史滲透率數據類比安卓 TWS，計算未來安卓端 TWS 耳機市場規模。通過歷通過歷 史數據驗證，過往安卓史數據驗證，過往安卓 TWS 滲透率走勢與智能手機相似滲透率走勢與智能手機相似：2018 年非蘋果品牌 TWS 耳機出貨量為 1000 萬余副，2019 年達到 5000 萬副，2018-2020Q2 市占率分別為 21.7%、4

31、6.3%以及 65%，與預測值相符。因此我們合理估算 2022 年安卓 TWS 耳 機市場規模 1821.85 億元。 圖圖 11：智能手機分品牌市占率歷史數據智能手機分品牌市占率歷史數據 資料來源：Statista，國元證券研究中心 表表 1：安卓：安卓 TWS 出貨量及市場規模測算出貨量及市場規模測算 年份年份 安卓手機安卓手機 歷史市占率歷史市占率 年份年份 TWS 耳機出貨量（億耳機出貨量（億 副）副） 安卓端安卓端 TWS 市占率預測市占率預測 安卓安卓 TWS 出貨量（億出貨量（億 副）副） 單位均價（元）單位均價（元） 市場規模（億市場規模（億 元）元） 2010 0.00% 2

32、016 0.0918 0.00% 0.00 平均 35 款非 A 端 TWS 官方售價，均價 為 550 元/副 0.00 2011 10.00% 2017 0.2 10.00% 0.02 11.00 2012 24.53% 2018 0.46 24.53% 0.11 62.06 2013 43.34% 2019 1.08 43.34% 0.47 257.44 2014 60.90% 2020E 2.3 60.90% 1.40 770.39 2015 67.15% 2021E 3.5 67.15% 2.35 1292.64 2016 72.01% 2022E 4.6 72.01% 3.31 1

33、821.85 2017 74.24% 2023E 5.5 74.24% 4.08 2245.76 資料來源：Statista，Counterpoint，國元證券研究中心 2.2 白牌市場火熱白牌市場火熱占據占據 TWS 半壁江山半壁江山 在在 TWS 耳機市場，耳機市場，相較于相較于品牌廠商，白牌品牌廠商，白牌廠商廠商占據占據了了絕大部分市場份額。絕大部分市場份額。據旭日大 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 25 數據顯示，2018 年全球 TWS 耳機出貨量 1.5 億副（品牌 4600 萬副） ，2019 年全球 TWS 耳機出貨量 3.2 億副 （品牌 1.29 億副） ， 其

34、中白牌分別占據 69.33%以及 59.69% 市場份額，預計 2020 年白牌市場出貨量將會達到 3.8 億副。 圖圖 12：2019 年全球年全球 TWS 市場占比市場占比 圖圖 13：2020Q3 全球全球 TWS 市場占比市場占比 資料來源：旭日大數據，國元證券研究中心 資料來源：旭日大數據，國元證券研究中心 與品牌廠商相比，白牌與品牌廠商相比，白牌 TWS 耳機產品更加注重性價比優勢。耳機產品更加注重性價比優勢。對比數百元以上的品牌 耳機，白牌 TWS 耳機價格低廉，據調查目前配備主流降噪芯片、主動降噪性能達到 35DB 的白牌 TWS 耳機零售價僅需 350 元。而較為低廉的售價使

35、得白牌 TWS 耳機 有著更好的銷量， 同時也對藍牙主控芯片有著更高的性價比需求： 因市場定位不同， 白牌廠商更加注重芯片價格， 以較低的價格購買性價比出眾的芯片是首要選擇， 同品 牌廠商相比，客戶認證以及客戶黏性相對不高。 TWS 耳機藍牙主控芯片市場參與者眾多，耳機藍牙主控芯片市場參與者眾多，以以蘋果、高通、華為、恒玄蘋果、高通、華為、恒玄科技為代表的科技為代表的 廠商廠商占據高端市場，中占據高端市場，中低低端市場端市場主要主要包括瑞昱、包括瑞昱、洛達、杰理、中科藍汛以及博通集成洛達、杰理、中科藍汛以及博通集成 等廠商。等廠商。 根據旭日大數據顯示， 中科藍汛和杰理芯片出貨量占據市場絕大份

36、額， 2020 年 7 月杰理藍牙芯片月出貨量 3000 萬片，中科藍汛達到 2500 萬片，其中大部分客 戶為白牌廠商，與之對應高通月出貨量僅為 150 萬片，而恒玄科技為 500 萬片。 圖圖 14：2020 年年 6 月月 TWS 藍牙芯片藍牙芯片月月出貨量（百萬）出貨量（百萬） 圖圖 15：2020 年年 7 月月 TWS 藍牙芯片月出貨量（百萬）藍牙芯片月出貨量（百萬） 蘋果, 21.93% 安卓, 18.38% 白牌, 59.69% 31% 69% 品牌 白牌 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 / 25 資料來源：旭日大數據，國元證券研究中心 資料來源：旭日大數據，國元證券研

37、究中心 2.3 國產國產 TWS 藍牙芯片廠商迎發展機遇藍牙芯片廠商迎發展機遇 千億賽道千億賽道 TWS 耳機，藍牙芯片廠商受益。耳機，藍牙芯片廠商受益。蘋果掀起 TWS 熱潮，安卓市場跟進，背 后產業鏈充分受益，尤其是作為核心部件的藍牙主控芯片。 現階段，按照 2020 年市場定位藍牙芯片廠商可分為兩類： （1）中高端市場參與者：蘋果、華為、高通、恒玄科技等； （2）中端市場參與者：絡達科技、瑞昱、中科藍汛、杰理科技、博通集成等。 在 2018 年以前非蘋果 TWS 藍牙主控芯片主要由高通、恒玄科技、絡達科技供應， 形成“CBA”格居。2018 年以后隨著各家芯片廠商紛紛推出優化后的傳輸方案

38、，技 術過硬再加上 TWS 行業爆發式增長， 推動藍牙芯片廠商出貨上漲， 眾多芯片廠商 （包 括臺灣瑞昱半導體、炬芯科技、博通集成等）加速布局 TWS 主控藍牙芯片市場。根 據我愛音頻網統計，截至 2020 年 10 月，中國 TWS 主控藍牙芯片廠商超 22 家，推 出了 63 款芯片產品。 表表 2：TWS 藍牙芯片主流廠商及產品一覽表藍牙芯片主流廠商及產品一覽表 品牌品牌 所屬國家（或地區）所屬國家（或地區） 芯片產品芯片產品 終端客戶終端客戶 博通 美國 BCM43436、BCM43014、BCM43015 三星 Dialog 英國 DA14531、DA14585 / 高通 美國 QC

39、C3024、QCC304X、QCC5121 BOSE、索尼、OPPO、漫步者、JBL、QCY、VIVO 華為海思 中國深圳 麒麟 A1 華為 恒玄科技 中國上海 BES2000、BES2300、BES2500 魅族、華為、榮耀、OPPO、小米 炬芯科技 中國珠海 ATS300X，ATS3015 網易云音樂 杰理科技 中國珠海 AC692X、AC693X、AC697N、AC8006 MEES 絡達 中國臺灣 AB1511、AB1526、AB1536 飛利浦、聯想、漫步者、海威特 0.5 1.2 1.5 2.1 2.6 4.3 4.7 24 26 0 5 10 15 20 25 30 1 1.2

40、1.5 2 4 4.3 5 25 30 0 5 10 15 20 25 30 35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 / 25 蘋果 美國 W1、H1 蘋果 瑞昱 中國臺灣 RTL8763B、RTL8773B、RTL8773C 小米、QCY 賽普拉斯 美國 CYW20706、CYW20721 / 原相 中國臺灣 PAU1606、PAU1806、PAU1818 漫步者 卓榮 中國香港 ATS3003、ATS3005、CW6626B、CW6693D / 紫光展銳 中國北京 春藤 5882 / 中科藍汛 中國深圳 AB5376A、BT8852、BT8892、BT8895 夏新 博通集成 中國上

41、海 BK3266、BK3265、BK3288 / 資料來源：我愛音頻網，國元證券研究中心 經過數年發展經過數年發展 TWS 市場已逐漸成熟， 高端耳機標配的主動降噪等技術逐步向中下游市場已逐漸成熟， 高端耳機標配的主動降噪等技術逐步向中下游 產品下沉。產品下沉。 自 AirPods Pro 推出后， 主動降噪技術一度被視為高端 TWS 耳機的標志， 而包含主動降噪功能的藍牙主控芯片也成為各大芯片廠商的旗艦產品，如蘋果 H1、 高通 QCC304x 以及恒玄 BES2300YP 等，售價在 20-70 元左右不等；而在中低端 市場，藍牙主控芯片售價一般在 10 元以內，具備較高的性價比優勢。伴隨

42、 TWS 市 場火熱，中下游產品需求增加，越來越多廠商推出相應競爭產品，主動降噪等技術開 始逐漸下沉，明年預計 300 元左右的品牌耳機也將會配備這一功能，使得芯片市場 的競爭變得更加激烈。 公司無線音頻芯片此前主要針對智能音箱、智能揚聲器等音頻終端，包括支持藍牙 5.0 的 BK3266 （主要應用于藍牙立體聲揚聲器與藍牙耳機） 以及藍牙 5.0 的 BK3265 （主要應用于藍牙立體聲揚聲器與 FM 接收器） ，在 TWS 領域占比出貨占比較少。 新款新款 TWS 芯片量產，有望發揮優勢積極搶占市場。芯片量產，有望發揮優勢積極搶占市場。針對 TWS 市場的火熱，公司研 發推出了最新款 TW

43、S 藍牙主控芯片 BK3288，芯片使用 28 nm 工藝，是高性能雙 核、低功耗的藍牙 5.2 的雙模音頻平臺，包含主動降噪等主流功能，具備很高的性 價比優勢。我們預計隨著下游客戶驗證完成，BK3288 量產之后有望給公司帶來新興 增量市場的業績增長，隨著明年安卓品牌與白牌廠商的持續放量，公司 TWS 業務值 得期待。 表表 3：博通集成博通集成芯片與主流芯片技術指標對比芯片與主流芯片技術指標對比 指標指標 恒玄科技恒玄科技 蘋果蘋果 華為海思華為海思 高通高通 博通集成博通集成 型號 BES2300 H1 麒麟 A1 QCC512X BK3288 推出時間 2018 年 2019 年 20

44、19 年 2018 年 2020 年 雙路傳輸 IBRT 技術 監聽技術 雙通道傳輸 TWS plus 技術 雙通道傳輸 是否集成主動降噪 單芯片集成 否 否 單芯片集成 單芯片集成 是否集成語音喚醒 是 否 否 是 是 信噪比 110dB 未公開 未公開 98dB 94dB 工藝制程 28nm 16nm 未公開 40nm 28nm 功耗 5mA 5mA 未公開 6mA 4mA 資料來源：博通集成，國元證券研究中心 圖圖 16：BK3288 框圖框圖 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 / 25 資料來源：博通集成，國元證券研究中心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 / 25 3.業

45、績拐點之二：業績拐點之二：Wi-Fi 大客戶拓展完成大客戶拓展完成，聚焦，聚焦 IoT 3.1 下游客戶拓展，公司業績可期下游客戶拓展，公司業績可期 物聯網應用場景日漸豐富，拉動物聯網應用場景日漸豐富，拉動 Wi-Fi 芯片需求不斷增長。芯片需求不斷增長。據 IDC 數據顯示，2019 年全球智能家居設備市場同比增長 26.9%，出貨量將達到 8.33 億臺。智能家居市場 的產品主要包括智能照明、智能音箱、智能開關等智能單品和掃地機器人、智能家電 等智能設備。近年來，隨著無線連接技術以及低功耗芯片設計技術的發展與成熟，智 能家居的價格逐漸開始減低， 消費市場漸漸接受， 智能家居行業也開始真正快

46、速發展。 根據IDC全球智能家居數據報告顯示， 2022年全球智能家居出貨量將達到13億臺， 行業規模將達到 2769.82 億美元。 圖圖 17：智能家居出貨量預測（百萬）智能家居出貨量預測（百萬） 圖圖 18：智能家居收入預測（百萬美元）智能家居收入預測（百萬美元） 資料來源：Statista，國元證券研究中心 資料來源：Statista，國元證券研究中心 我國智能家居市場空間廣闊。我國智能家居市場空間廣闊。相較于歐美智能家居市場，我國智能家居市場方興未 艾，市場空間巨大。2017 年中國的智能家居規模體量已達到 5.2 億美元，高于英國 的 4.78 億美元，但滲透率只有 0.1%，遠遠

47、落后于美國的 5.8%、日本的 1.3%；隨著 近年來國家政策的鼓勵支持、 行業技術的成熟發展， 以及眾多家電平臺對外開放接口， 互聯互通阻礙陸續消除， 我國智能家居滲透率和整體行業規模將得到快速提升， 預計 到 2020 年我國智能家居滲透率將上升至 0.5%，市場規模達到 5819.3 億元。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201820192020E2023E2024E 音頻娛樂智能監控智能音箱 智能燈智能恒溫控制其他 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 1

48、80,000 200,000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 智能家電控制連接安防 家庭娛樂智能照明電源管理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 / 25 圖圖 19：全球全球智能家居數量預測（百萬）智能家居數量預測（百萬） 資料來源：Statista，國元證券研究中心 公司發揮自身多年來在無線傳輸相關產品領域的經驗和優勢， 結合市場應用需求， 持 續對公司產品進行升級迭代，形成基于多顆 Wi-Fi 芯片的產品布局，不斷推動 Wi-Fi 業務發展，主要客戶包括美的電器、阿里巴巴、小米等知名企業。2020 年公司大力年公司大力 拓展拓

49、展 Wi-Fi 市場，現已市場，現已與涂鴉建立緊密合作關系與涂鴉建立緊密合作關系。 涂鴉智能涂鴉智能是一家以云服務為核心， 為廠商和消費者提供智能軟硬件產品的服務商。 公公 司是世界排名前列的語音司是世界排名前列的語音 AI 交互平臺，一直致力于打造一個全球化智能平臺交互平臺，一直致力于打造一個全球化智能平臺, “AI+IoT”開發者平臺”開發者平臺, 以連接消費者、制造品牌、OEM 廠商和零售連鎖的智能化 需求, 為客戶提供一站式人工智能物聯網的解決方案。 涂鴉目前在中國、 美國、 德國、涂鴉目前在中國、 美國、 德國、 日本、印度、哥倫比亞六個國家設有當地總部，員工超過日本、印度、哥倫比亞

50、六個國家設有當地總部，員工超過 1600 人，其中研發人員比人，其中研發人員比 例為例為 75%。2019 年 2 月，公司入選福布斯全球 Top25 IoT 企業榜單。 圖圖 20：涂鴉智能全球布局涂鴉智能全球布局 資料來源：涂鴉智能，國元證券研究中心 140.92 163.51 190.18 221.6 258.54 301.86 352.68 412.4 482.81 0 100 200 300 400 500 600 201720182019202020212022202320242025 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 / 25 涂鴉智能自涂鴉智能自成立以來，開發者客戶快速增