中新藥業-公司深度報告：混改落地將會開啟公司價值回歸之路-20201231（29頁）.pdf

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1、中新藥業（600329）公司深度報告 2020 年 12 月 31 日 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 12 月月 31 日日 目前股價 17.52 總市值（億元） 135.54 流通市值（億元） 99.14 總股本（萬股） 77,364 流通股本（萬股） 56,587 12 個月最高/最低 20.55/11.85 數據來源：貝格數據 混改落地將會開啟公司價值回歸之路混改落地將會開啟公司價值回歸之路 中新藥業中新藥業（600329）公司深度報告公司深度報告 2018A 2019A 2020E 2021

2、E 2022E 營業收入 （百萬） 6359 6994 6845 7856 9166 (+/-%) 11.8% 10.0% -2.1% 14.8% 16.7% 凈利潤 （百萬） 562 626 672 906 1161 (+/-%) 18.0% 11.4% 7.5% 34.7% 28.1% 攤薄 EPS 0.69 0.76 0.82 1.11 1.42 PE 25.6 23.0 21.3 15.8 12.4 資料來源：長城證券研究所 投資要點投資要點 1：在傳統中藥領域，天津底蘊深厚，中新藥業囊括當地各大具 有百年經營歷史的中藥品牌，各品牌下優勢品種眾多，療效卓著：速效救 心丸屬國家保密品種，

3、 作為公司的拳頭產品， 在心血管領域建立起了強大 的、全國性的消費者認知，賽道好，消費粘性強，地位穩固，量、價均具 有較大空間， 具備長期可持續增長的能力； 其他眾多品種， 治療效果顯著， 口碑優異， 當前銷售主要集中于天津及周邊省市， 未來具有全國化的巨大 潛力。 投資要點投資要點 2：公司過去由于體制機制原因導致的經營上的制約因素眾多， 未來隨著公司治理能力的改善帶來的公司經營效率的提升及銷售能力的 提升，這些制約因素將會逐漸消失，甚至轉為正向因素，公司經營改善具 有持續好轉的較大可能性。 投資要點投資要點 3：混改落地后，展望未來 3-5 年，新的天津市醫藥集團預計將 會追求公司資本回報

4、率的提升， 中新藥業作為天津市醫藥集團最核心的資 產，公司凈資產收益率的提升將會是一個持續的過程。 投資建議投資建議：在公司經營持續改善的條件下，公司的醫藥資源優勢明顯，公 司可持續的利潤增長完全可期，公司估值具有持續提升的較強基礎， 預計 動態 PE 在 25-35 倍將會是未來估值的中樞水平。當前公司估值對應 2021 年在 16 倍， 處于明顯低估水平。 預計公司 2020-2022 年 EPS 為 0.82、 1.11、 1.42 元，對應 PE 分別為 21.3 倍、15.8 倍、12.4 倍，首次覆蓋，給予“推 薦”評級。 風險提示：風險提示：醫藥行業政策調整、醫保目錄調整、行業增

5、速下滑、集采常態 化價格體系重塑、原材料漲價、研發風險、藥品質量風險。 -20% 0% 20% 40% 60% 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 中新藥業滬深300 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 中中 小小 市市 值值 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 行業發展：中藥行業發展空間大，獨家

6、品種競爭優勢較強 . 4 1.1 中成藥企業數量多、行業集中度低、進入門檻高，未來空間大 . 4 1.2 中藥功能不斷得到開發，2024 年中成藥市場有望突破萬億，迎來新的發展契機 7 1.3 心腦血管藥物需求較穩，獨家品種占據優勢 . 10 2. 公司簡介：產品集群豐富，40 余年打造中藥領域知名企業 . 13 2.1 圍繞五大治療領域布局，公司發展令人矚目 . 13 2.2 財務分析：醫藥流通業務拉低毛利率水平，核心資產比較優質 . 15 2.2.1 公司醫藥流通業務：體量較大，毛利率較低 . 15 2.2.2 公司醫藥制造業務：最近十年的復合收入增長率不低 . 17 2.3 公司核心競爭

7、優勢：技術研發出色+品牌優勢顯著+產品群規模龐大 . 21 3. 公司未來看點：核心大單品具有長期提價空間+其余品種華北以外地區銷量提升+混改 落地對公司的積極影響 . 24 3.1 獨家核心大單品速效救心丸需求增長確定、具有長期提價空間 . 24 3.2 其余品種涵蓋全面，華北以外地區銷量有望提升 . 25 3.3 混改的最終落地帶給公司的變化非常值得期待 . 26 3.3.1 原有機制對公司經營形成多重制約 . 26 3.3.2 混改后，制約公司發展的因素預計將會逐漸打破，非常值得期待 . 26 4. 盈利預測與估值水平 . 28 4.1 相對估值 . 28 4.2 盈利預測 . 28 4

8、.3 投資建議 . 28 5. 風險提示 . 29 5.1 附：盈利預測表 . 29 nMpQrRmRuNrQqPrQsPsPqObRcMbRtRmMtRqRfQoOnMlOoOsM6MqRoPwMrMpNNZrNyR 公司深度報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中藥行業產業鏈 . 7 圖 2：中藥飲片行業銷售收入（單位：億元） . 7 圖 3：2019-2025 年中國中成藥市場預測（單位：億元） . 7 圖 4：2017-2019 年中國中藥類商品進出口貿易情況 . 8 圖 5： 2017-2019 年中國中藥類商品細分產品貿易總額 . 8 圖 6

9、：2013-2019 年中國 GDP 總額 . 8 圖 7： 2013-2019 年人均可支配收入及消費支出 . 8 圖 8：2014-2019 年中國 60 周歲及以上人口數量及增速 . 9 圖 9： 2020-2025 年中國老年人口預測. 9 圖 10：2015-2019 年中國人均保健/醫療及服務平均支出 . 9 圖 11：“三藥三方” . 9 圖 12：2013-2019 年中國心血管系統藥物中成藥市場規模 . 10 圖 13：中國城市零售藥店終端呼吸系統中成藥銷售情況 . 10 圖 14： 2020E 中國城市零售藥店終端呼吸系統中成藥 TOP10 廠家. 12 圖 15：公司發展

10、歷程 . 13 圖 16：公司股權結構 . 14 圖 17：公司主要藥品情況 . 14 圖 18：中新藥業歷年研發投入及研發人數 . 21 圖 19：公司研發支出占營業收入比例與同行對比 . 21 圖 20：公司技術優勢 . 21 圖 21：公司技術中心、生產基地和主要藥廠 . 22 圖 22：公司六大中國馳名商標 . 22 圖 23：三大藥品終端市場份額 . 25 圖 24：主營業務分地區構成情況 . 25 圖 25： 2019 年我國公立醫療機構終端中成藥細分類別市場格局 . 25 表 1：行業市值前十公司的基本情況 . 4 表 2：2018 年中國城市零售藥店中成藥市場 TOP20 .

11、5 表 3：2020 上半年重點城市公立醫院中成藥銷售 TOP20 廠家 . 5 表 4：醫藥行業部分相關法律法規 . 6 表 5：2019 年中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥 TOP20 . 11 表 6：2020E 中國城市零售藥店終端呼吸系統中成藥 TOP20. 12 表 7：公司營業收入構成 . 15 表 8：天士力醫藥營銷公司的經營數據（單位：萬元） . 16 表 9：公司中藥馳名商標及對應主要產品的情況 . 17 表 10：中美史克的主要經營數據 . 18 表 11：速效救心丸經營數據 . 18 表 12：公司本部貢獻的利潤數據 . 19 表 13：公司最近十年的固定資產數據 .

12、 20 表 14：公司代表品種 . 23 表 15：心腦血管常見藥價格對比 . 24 公司深度報告 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 行業發展：中藥行業發展空間大，獨行業發展：中藥行業發展空間大，獨 家品種競爭優勢較強家品種競爭優勢較強 1.1 中成藥企業數量多、行業集中度低、進入門檻高，未中成藥企業數量多、行業集中度低、進入門檻高，未 來空間大來空間大 中藥行業主要包含中藥飲片加工和中成藥兩大板塊，但行業競爭還是以中成藥為主，也 出現了很多大型中成藥生產企業。一是因為中成藥是在中藥飲片的基礎上加工得到，可 開發空間更廣；二是中成藥產品能夠對標西藥產品，銷售對象更多。目前中成

13、藥市場呈目前中成藥市場呈 現出企業數量多、行業集中度低、進入門檻高的競爭局面?，F出企業數量多、行業集中度低、進入門檻高的競爭局面。 中成藥企業數量多，但彼此實力和盈利狀況差距明顯：中成藥企業數量多，但彼此實力和盈利狀況差距明顯：國家統計局數據顯示，2011 年我 國中成藥企業數量為 1328 家，2018 年增加到 1704 家，整體來看企業數量偏多。但是根 據年報數據，各家公司的實力和公司運營狀況差距明顯。在行業市值前十的公司中，片 仔癀和云南白藥分別位居第一和第二，市值為 1300 億和 1200 億。天士力作為市值第十 的公司， 市值才達到 268 億， 和片仔癀差距超過 1000 億。

14、 盈利能力方面， 片仔癀以 27.52% 的凈利率排名第一。中新藥業以 129 億的市值在 72 家 A 股上市中藥企業中排第十九位， 2019 年營收 69.28 億元，毛利率為 41.59%，凈利率為 7.24%，整體處于行業中上水平。 表表 1：行業市值前十公司的基本情況行業市值前十公司的基本情況 排名排名 公司名稱公司名稱 市值市值 （億元）（億元） 2019 年年 總收入（億元）總收入（億元） 2019 年年 毛利率（毛利率（%） 2019 年年 凈利率（凈利率（%） 1 片仔癀 1364.34 56.76 43.79% 27.52% 2 云南白藥 1286.22 295.21 28

15、.22% 9.63% 3 白云山 500.91 646.92 19.45% 5.49% 4 康弘藥業 383.89 32.16 91.80% 21.57% 5 同仁堂 381.27 131.45 46.23% 14.23% 6 以嶺藥業 316.10 57.31 63.25% 11.42% 7 東阿阿膠 282.28 29.25 47.06% -15.55% 8 步長制藥 276.27 140.33 82.97% 16.06% 9 華潤三九 270.86 144.96 66.68% 11.74% 10 天士力 268.50 188.59 30.79% 9.79% 資料來源：wind，長城證券研

16、究所 中成藥行業集中度不高，龍頭企業尚未形成壟斷：中成藥行業集中度不高，龍頭企業尚未形成壟斷：目前領先的上市公司產品線布局區域 集中于心腦血管、抗腫瘤、呼吸系統、消化系統、婦科疾病和抗感冒等領域，其中心腦 血管藥物的份額最高。從 2018 年中國城市零售藥店中成藥銷售情況來看，除了補氣補血 類的阿膠能夠占據 53 億元的銷售額外，并未出現銷售額超過 30 億元的大單品，且銷量 前 20 的產品基本都來自不同的廠家。從 2020 年上半年重點城市公立醫院中成藥銷售前 20 企業的市場份額來看，整體份額均不高，只有排名前二的浙江康萊特藥業和浙江中美 華東制藥稍稍超過 2%，其余各家占比相差很小、競

17、爭激烈。由此可見，中成藥行業集中 度并不高，而龍頭企業也尚未能形成壟斷，中小企業依舊具有發展空間。 公司深度報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 2：2018 年中國城市零售藥店中成藥市場年中國城市零售藥店中成藥市場 TOP20 排名排名 產品產品 廠家廠家 金額（億元）金額（億元） 所屬類別所屬類別 1 阿膠 東阿阿膠 40 補氣補血 2 鴻茅藥酒 內蒙古鴻茅藥業 24 骨骼肌肉系統 3 舒筋健腰丸 白云山陳李濟藥 17 呼吸系統 4 復方阿膠漿 東阿阿膠 16 補氣補血 5 京都念慈庵蜜煉川貝 枇杷膏 京都念慈庵總廠 15 呼吸系統 6 阿膠 山東福牌阿膠 13 補氣補

18、血 7 健胃消食片 江中藥業 12 消化系統 8 藿香正氣口服液 太極集團重慶涪陵制藥 11 消化系統 9 感冒靈顆粒 華潤三九醫藥 10 呼吸系統 10 蒲地藍消炎 口服液 濟川藥業集團 10 呼吸系統 11 腎寶片 江西匯仁藥業 9 泌尿系統 12 藍岑口服液 揚子江藥業集團 8 五官科 13 復方丹參滴丸 天士力醫藥集團 7 心腦血管 14 益安寧丸 同溢堂藥業 6 補氣補血 15 復方丹參片 白云山和記黃埔 中藥 6 心腦血管 16 云南白藥膏 云南白藥無錫藥業 6 骨骼肌肉系統 17 腸炎寧片 江西康恩貝中藥 6 消化系統 18 片仔癀 漳州片仔癀藥業 5 消化系統 19 安宮牛黃丸

19、 北京同仁堂股份 同仁堂制藥 5 心腦血管 20 腦心通膠囊 陜西步長制藥 5 心腦血管 資料來源：米內網，長城證券研究所 表表 3：2020 上半年重點城市公立醫院中成藥銷售上半年重點城市公立醫院中成藥銷售 TOP20 廠家廠家 排名排名 企業名稱企業名稱 2018 年年 市場份額市場份額 2019 年年 市場份額市場份額 2020H1 市場份額市場份額 1 浙江康萊特藥業 2.12% 2.05% 2.16% 2 杭州中美華東制藥 1.83% 1.90% 2.10% 3 揚子江藥業集團 1.77% 2.09% 1.86% 4 上海綠谷制藥 2.21% 1.88% 1.70% 5 江西濟民可信

20、藥業 1.02% 1.34% 1.54% 6 長白山制藥 1.71% 1.53% 1.47% 7 天士力醫藥集團 1.27% 1.20% 1.46% 8 山東丹紅制藥 1.56% 1.35% 1.27% 9 濟川藥業集團 1.45% 1.43% 1.26% 10 貴州益佰制藥 1.13% 1.07% 1.18% 11 石家莊以嶺藥業 0.89% 0.93% 1.18% 12 揚子江北京海燕藥業 0.97% 1.06% 1.14% 公司深度報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 排名排名 企業名稱企業名稱 2018 年年 市場份額市場份額 2019 年年 市場份額市場份額 2020H

21、1 市場份額市場份額 13 陜西東泰制藥 0.90% 0.91% 1.12% 14 北京以嶺藥業 0.67% 0.73% 1.11% 15 江西青峰藥業 0.76% 0.95% 0.99% 16 江蘇康緣藥業 1.23% 1.45% 0.98% 17 陜西步長制藥 0.99% 0.91% 0.97% 18 梧州制藥（集團） 1.31% 1.28% 0.96% 19 西安世紀盛康藥業 0.79% 0.84% 0.92% 20 上海凱寶藥業 0.91% 0.90% 0.83% 資料來源：醫藥網，長城證券研究所 行業進入壁壘高，政策、品牌、技術構成三大門檻：行業進入壁壘高，政策、品牌、技術構成三大門

22、檻：相比于中藥材行業，中成藥行業的 進入壁壘要更高一些，主要就體現在政策、品牌和技術三個方面。 政策壁壘：政策壁壘：藥品的使用直接關系到人民的生命健康，無論是中醫還是西醫國家都十 分重視藥品安全問題， 先后出臺了25條左右法律法規加強監管， 內容包括藥物注冊、 生產、流通等多方面。因此對于一個新企業來說，要想在短時間內需要生產出符合 標準的藥品并不容易。 表表 4：醫藥行業部分相關法律法規醫藥行業部分相關法律法規 序號序號 法律法規名稱法律法規名稱 發布單位發布單位 頒布頒布/修訂時間修訂時間 1 處方藥和非處方藥分類管理辦法 （試行） 國家藥品監督管理局 1999 年 6 月 2 中藥材生產

23、質量管理規范（試 行） 國家食品藥品監督管理局 2002 年 4 月 3 中華人民共和國中醫藥條例 國務院 2003 年 4 月 4 藥品流通監督管理辦法 國家食品藥品監督管理局 2007 年 1 月 5 藥品生產質量管理規范（2010 年修訂） 中華人民共和國衛生部 2011 年 1 月 6 中華人民共和國藥典（2015 年 版） 國家食品藥品監督管理總局 2015 年 6 月 7 中華人民共和國中醫藥法 全國人大常委會 2016 年 12 月 8 藥品經營許可證管理辦法 國家食品藥品監督管理總局 2017 年 11 月 資料來源：中國報告網，長城證券研究所 品牌壁壘：品牌壁壘：中成藥的品牌

24、壁壘高，行業巨頭能夠占據絕對優勢。原因有二，一是品 牌中藥在非處方藥競爭中保持絕對優勢，二是品牌中藥屬于稀缺資源有極強的定價 權。非處方藥多為家庭常備用藥，購買頻率高且消費者自主選購權大。中國非處方 藥物協會統計數據顯示，8 大類暢銷 OTC 藥物中銷量前 5 的藥物均為品牌藥物，因 此良好的品牌形象在消費者選擇過程中能產生重要影響。品牌重要的原材料稀缺， 而企業能夠掌握終端原料，因此企業能夠通過不斷提高終端產品價格來維持毛利； 同時擁有國家秘密級以上的獨家核心品種既受政策包含又競爭壓力小，比如片仔癀、 云南白藥、速效救心丸等就擁有獨家定價權。 技術壁壘：技術壁壘：目前我國對中藥研究成果的保護

25、主要有中藥品種保護和專利保護，其中 專利保護還可以通過國際專利申請，在多個國家和地區獲得保護。申請專利保護的 公司深度報告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 企業，在二十年內將擁有該配方藥品的獨家經營權；申請中藥品種保護的企業，可 按照一級保護品種和二級保護品種的分類享受七到三十年不等的行政保護，其他企 業不得在保護期內生產該藥品。 通過技術保護， 企業既可以延長其產品的保護期限、 保持產品的競爭優勢，又加大了競爭對手通過仿制其產品的方式進入市場的難度， 因此對新進入者來說挑戰很大。 1.2 中藥功能不斷得到開發，中藥功能不斷得到開發，2024 年中成藥市場有望突破年中成藥市場有望

26、突破 萬億，迎來新的發展契機萬億，迎來新的發展契機 隨著科技的進步、健康意識和中藥認可度的提高，中藥的功能得到進一步開發、市場份 額逐漸擴大。加上人口老齡化問題、政策的扶持和疫情等因素的影響，中藥發展迎來新 的發展契機。 中藥用途廣泛，且功能得到進一步開發：中藥用途廣泛，且功能得到進一步開發：中藥行業傳統意義上包括中藥材、中藥飲片和 中成藥三大支柱， 隨著技術的進步和中藥資源的深入利用， 中藥的用途得到進一步開發， 目前已形成了中藥飲片、中成藥、中藥提取物、中藥化妝品和中藥保健品等多種產品。 中藥行業上游以中藥材種植、養殖和采集為主，下游包括制藥、醫院、保健品、藥妝等。 圖圖 1：中藥行業產業

27、鏈中藥行業產業鏈 資料來源：長城證券研究所 中藥市場整體增速明顯，中成藥和中藥飲片發展勢頭迅猛：中藥市場整體增速明顯，中成藥和中藥飲片發展勢頭迅猛：近年來中藥的發展加速，迎 來小高峰。數據顯示中藥飲片的銷售收入逐年上漲，且在 2016 年和 2018 年經歷了兩次 觸底回升。一是因為 2016 年中藥飲片被納入基藥目錄，二是因為中藥飲片不受零加成影 響同時不計入藥占比，因此終端醫院使用中藥飲片的意愿變強。與此同時中成藥的需求 也穩定增加，根據前瞻產業研究院的數據，2019 年中國國內中成藥的市場規模為 6300 億元，而到 2024 年這個數據將超過 10000 億元，中成藥市場將完成千億規模

28、到萬億規模 的跨越。 圖圖 2：中藥飲片行業銷售收入（單位：億元）中藥飲片行業銷售收入（單位：億元） 圖圖 3：2019-2025 年中國中成藥市場預測（單位：億元）年中國中成藥市場預測（單位：億元） 公司深度報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：艾媒咨詢，長城證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，長城證券研究所 中藥出口量穩步提升中藥出口量穩步提升：2017-2019 年中國中藥類商品出口貿易額從 36.4 億美元增加到 40.19 億美元，呈現出穩定增長的趨勢，海外對中藥的認可度變高。但是細分來看，出口 額的增長主要是由植物提取物出口的增長所導致的，中藥材和中成藥的

29、出口貿易總額相 對穩定，沒有太大變化。 圖圖 4：2017-2019 年中國中藥類商品進出口貿易情況年中國中藥類商品進出口貿易情況 圖圖 5： 2017-2019 年中國中藥類商品細分產品貿易總額年中國中藥類商品細分產品貿易總額 資料來源：前瞻產業研究院，長城證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，長城證券研究所 中藥行業發展后勁十足，我們預計行業未來中藥行業發展后勁十足，我們預計行業未來 3-5 年有望保持年有望保持 10%的增速。中藥未來需求的增速。中藥未來需求 仍較為強烈，原因有以下：仍較為強烈，原因有以下： 中國經濟持續增長，消費者購買水平和意愿上升。中國經濟持續增長，消費者購買水平和意

30、愿上升。早在 2010 年中國就已正式超過日本 成為僅次于美國的全球第二大經濟體。2019 年國內生產總值約為 99.1 萬億元，人均可支 配收入為 30733 元，居民人均消費支出為 21559 元。2013-2019 年，中國 GDP 的年復合 增長率為 8.94%，人均可支配收入和消費支出的復合增長率為 9.01%和 8.49%。由此預期 中國經濟將持續保持增長，消費者的購買水平和意愿也上升。 圖圖 6：2013-2019 年中國年中國 GDP 總額總額 圖圖 7： 2013-2019 年人均可支配收入及消費支出年人均可支配收入及消費支出 990.3 1259.3 1495.6 1602

31、.1 1786.1 1843.4 2104.9 27.2% 18.8% 7.1% 11.5% 3.2% 14.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 2012201320142015201620172018 銷售收入（億元）增速（%） 6300 6931 7624 8387 9225 10148 11162 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20192020E2021E2022E2023E2024E2025E 36.4 39.09 40.19 51.97 57.6

32、8 61.74 0 10 20 30 40 50 60 70 201720182019 出口貿易總額（億美元）進口貿易總額（億美元） 進出口貿易總額（億美元） 20.1 23.6823.72 11.39 10.31 11.37 2.52.642.63 0 5 10 15 20 25 201720182019 植物提取物產品出口金額（億美元） 中藥材及飲片產品出口金額（億美元） 中成藥產品出口金額（億美元） 保健品出口金額（億美元） 公司深度報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：國家統計局，長城證券研究所 資料來源：國家統計局，長城證券研究所 人口老齡化問題突出，中藥醫療

33、政策不斷改革。人口老齡化問題突出，中藥醫療政策不斷改革。人口老齡化已經成為重要的社會問題 之一，2014-2019 年中國 60 周歲及以上人口數量增長明顯。雖然自 2017 年開始老年人口 增速放緩， 這主要是因為 1959-1961 年國家進入困難時期人口出生率降低， 但是由于人口 基數大，因此每年老年人口增加的數量依舊不容小覷。根據預測，2020 年中國 60 周歲及 以上老人人數大約為 2.55 億人， 2050 年將達到 4.83 億人。 人口老化加速提高了對中藥的 需求，而國家也持續增加支援并先后推出各項改革政策。例如中醫藥發展十三五規劃、 中醫藥發展戰略規劃綱要（2016 年至

34、2030 年）和中華人民共和國中醫藥法等，這些措施 增加了醫保的福利覆蓋范圍、擴大了國家醫保藥品目錄中所包含的傳統重要數目、建設 了更多的醫療設施。就醫問題得到改善，國民在醫療服務和藥品上的支出相應增加，從 而刺激了中國制藥行業的發展。 圖圖 8：2014-2019 年中國年中國 60 周歲及以上人口數量及增速周歲及以上人口數量及增速 圖圖 9： 2020-2025 年中國老年人口預測年中國老年人口預測 資料來源：中國產業信息網，長城證券研究所 資料來源：中國產業信息網，長城證券研究所 健康意識得到提高，疫情期間中成藥表現突出提高認可度。健康意識得到提高，疫情期間中成藥表現突出提高認可度。隨著

35、生活水平的提高以及 禽流感、豬流感、非典等各種傳染病的先后爆發，居民的健康意識不斷提高，從原本的 生病才治療逐漸轉變為日常預防和增強體質。 中國產業研究院統計的數據表明， 2015-2019 年中國人均保健/醫療及服務支出從 1165 元增加到了 1902 元，每年增速都保持在 10%以 上，這說明居民購買中藥等醫療保健品來保持或改善健康的意愿增強。疫情期間，中成 藥在預防和治療上表現突出。以“三藥三方”為代表的 3 個中藥方劑和 3 個中成藥對新 冠肺炎有明顯療效，大大提高了居民對中成藥的認可，在全球新冠肺炎疫情蔓延的情形 下中成藥行業有望迎來市場需求高峰。 圖圖 10：2015-2019

36、年中國人均保健年中國人均保健/醫療及服務平均支出醫療及服務平均支出 圖圖 11：“三藥三方”“三藥三方” 59.3 64.1 68.6 74 82.1 90 99.1 0 20 40 60 80 100 120 2013201420152016201720182019 GDP（萬億元） 18310.8 30733.0 13220.4 21559.0 0.0 5000.0 10000.0 15000.0 20000.0 25000.0 30000.0 35000.0 2013201420152016201720182019 人均可支配收入（元）居民人均消費支出（元） 21242 25388 4.

37、51% 1.76% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 19000 20000 21000 22000 23000 24000 25000 26000 201420152016201720182019 60周歲及以上人口數量（萬人）增速 2.55 3.71 4.37 4.83 0.29 0.43 0.67 1.08 0123456 2020E 2030E 2040E 2050E 80周歲及以上老年人口（億人） 60周歲及以上老年人口（億人） 公司深度報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：中商產業研究院，長城證券研究所 資料來源：前瞻

38、產業研究院，長城證券研究所 1.3 心腦血管心腦血管藥物藥物需求較穩，獨家品種占據優勢需求較穩，獨家品種占據優勢 根據中國臨床保健雜志 2019 年 6 月發表的 我國心腦血管疾病綜合防控研究進展 一文， 心腦血管疾病是我國居民首位致死原因，具有高發病率、高復發率、高死亡率、高致殘 率、高疾病負擔等特點。我國現有心腦血管疾病患者 2.9 億， 每年因心腦血管疾病導致 的減壽年數超過 2 歲。并且我國心腦血管疾病年輕化趨勢明顯，腦卒中平均發病年齡較 美國提前 10 年。 心心腦腦血管系統和呼吸系統中成藥血管系統和呼吸系統中成藥市場規模穩步增長：市場規模穩步增長：心腦血管系統和呼吸系統是中成藥 藥

39、品市場中占比最高的兩大領域。2013-2019 年，我國心血管系統藥物中成藥市場規模整 體呈現逐年增長的態勢，但增速明顯放緩。中國城市零售藥店終端呼吸系統中成藥銷售 規模逐年上漲，并在 2019 年突破 300 億元。2020 年由于新冠疫情的影響，銷售額可能出 現一定下滑。 圖圖 12：2013-2019 年中國心血管系統藥物中成藥市場規模年中國心血管系統藥物中成藥市場規模 圖圖 13：中國城市零售藥店終端呼吸系統中成藥銷售情況中國城市零售藥店終端呼吸系統中成藥銷售情況 資料來源：中商產業研究院，長城證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，長城證券研究所 心腦血管系統中成藥心腦血管系統中成藥

40、TOP20 獨家品種占據半壁江山：獨家品種占據半壁江山：2019 年中國城市零售藥店終端， 心腦血管疾病中成藥 TOP20 有 11 個屬于心血管疾病用藥， 8 個腦血管疾病用藥和 1 個降 脂用藥，并且心血管、腦血管和降脂藥分別包括 9 個、1 個和 1 個獨家品種。由此可見， 獨家品種在心腦血管用藥 TOP20 中已經占據了半壁江山。與此同時，各家之間的競爭也 更加激烈， TOP20 中 10 個品牌銷量排名上升， 6 個品牌銷量排名下降， 行業面臨大洗牌。 1165 1307 1451 1685 1902 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0

41、% 16.0% 18.0% 0 500 1000 1500 2000 20152016201720182019 平均支出（元）增速（%） 235.5 255.6 263.1 274.7 279.1281.8 292.1 8.5% 2.9% 4.4% 1.6% 1.0% 3.7% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 2013201420152016201720182019 市場規模（億元）YOY 250.21 268.8 292.76 300.82 277.13 7.43%

42、8.91% 2.75% -7.88% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 20162017201820192020E 銷售額（億元）YOY 公司深度報告 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 值得一提的是北京北大維信生物的獨家產品血脂康膠囊為新上榜，北京以嶺藥業的參松 養心膠囊上升 3 個名次是本次名次提升最大的品牌，安宮牛黃丸在疫情期間進入了新 冠病毒感染的肺炎診療方案推薦用藥，可能在今年迎來一個新的銷售高峰。 表表 5：2019 年中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥年中國城市零售藥店終端心腦

43、血管中成藥 TOP20 排名排名 產品產品 廠家廠家 2019 年銷售年銷售 額（億元）額（億元） 2019 年年 增長率增長率 位次位次 升降升降 1 安宮牛黃丸 北京同仁堂股份 同仁堂制藥 10.28 47.85% +1 2 安宮牛黃丸 北京同仁堂 科技制藥 7.70 21.68% +1 3 復方丹參滴丸 天士力醫藥集團 6.58 -9.98% -2 4 腦心通膠囊 陜西步長制藥 5.15 -5.62% +1 5 復方丹參片 白云山和記黃埔中藥 4.92 -19.32% -1 6 速效救心丸 中新藥業 第六中藥 3.89 8.79% - 7 穩心顆粒 山東步長制藥 2.76 -7.40%

44、- 8 丹參保心茶 黑龍江北奇神 藥業 2.02 -26.26% - 9 安宮牛黃丸 山西廣譽遠國藥 1.68 -3.05% +1 10 麝香保心丸 上海和黃藥業 1.66 -4.37% -1 11 同仁牛黃清心丸 北京同仁堂股份 同仁堂制藥 1.66 1.76% - 12 銀杏葉提取物片 德國威瑪舒培博士 1.65 8.83% +1 13 通心絡膠囊 石家莊以嶺藥業 1.60 -1.51% -1 14 參松養心膠囊 北京以嶺藥業 1.33 6.80% +3 15 血塞通軟膠囊 昆明華潤圣火藥業 1.23 -2.69% +1 16 血塞通片 云南維和藥業 1.23 5.19% +2 17 安宮

45、牛黃丸 白云山中一藥業 1.21 -8.89% -3 18 安宮牛黃丸 南京同仁堂藥業 1.14 12.31% +1 19 血脂康膠囊 北京北大維信生物 1.11 30.26% 新上榜 20 同仁大活絡丸 北京同仁堂股份 同仁堂制藥 1.07 -15.84% -5 資料來源：米內網，長城證券研究所 呼吸系統中成藥呼吸系統中成藥 TOP20 品牌銷量占比過半，華潤三九、以嶺藥業占據領軍地位：品牌銷量占比過半，華潤三九、以嶺藥業占據領軍地位：呼吸系 統中成藥市場由感冒用藥、清熱解毒用藥和止咳祛痰平喘用藥三大亞類壟斷，呼吸道疾 病其他用藥占比較少。米內網預測 2020 年中國城市零售藥店終端呼吸系統

46、中成藥銷售額 大約為 280 億，而 TOP20 產品銷售額接近 150 億元，占比超過一半，并有 5 個超 10 億 的大品種。今年 TOP20 產品經歷了大洗牌，多個產品發生了排位更替，蓮花清瘟膠囊和 復方板藍根上升 6 個位次，夏桑菊顆粒、復方金銀花顆粒和復方魚腥草合劑首次上榜。 蓮花清瘟膠囊和雙黃連口服液銷售上升明顯主要跟疫情期間被列為疫情防控藥品有關。 相比于心腦血管，呼吸系統中成藥頭部廠家的市場份額明顯更多，但整體仍舊分散。華 潤三九醫藥穩居第一；石家莊以嶺藥業憑借獨家品種放量，市場份額排名第二；李時珍 醫藥、白云山和記黃埔中藥的市場份額也有了較大提升。 公司深度報告 長城證券12

47、 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 6：2020E 中國城市零中國城市零售藥店終端呼吸系統中成藥售藥店終端呼吸系統中成藥 TOP20 排名排名 產品產品 銷售額（億元）銷售額（億元） 2019 年年 增長率增長率 位次位次 升降升降 治療亞類治療亞類 2019 年 2020E 1 感冒靈顆粒 23 21 -7.08% - 感冒用藥 2 板藍根顆粒 11 15 38.91% +1 清熱解毒用 藥 3 蓮花清瘟膠囊 6 13 108.06% +6 感冒用藥 4 京都念慈庵蜜煉川 貝枇杷膏 15 12 -22.86% -2 止咳祛痰平 喘用藥 5 雙黃連口服液 8 12 43.16% - 感冒

48、用藥 6 抗病毒口服液 6 8 32.09% +2 感冒用藥 7 急支糖漿 10 7 -33.00% -3 止咳祛痰平 喘用藥 8 小柴胡顆粒 7 6 -5.03% -1 感冒用藥 9 蒲地藍消炎片 8 6 -22.41% -3 清熱解毒用 藥 10 復方板藍根顆粒 4 6 38.60% +6 清熱解毒用 藥 11 鐵皮楓斗顆粒 5 6 16.88% - 止咳祛痰平 喘用藥 12 復方感冒靈顆粒 6 5 -14.07% -2 感冒用藥 13 補肺丸 5 5 2.88% -1 止咳祛痰平 喘用藥 14 夏桑菊顆粒 4 4 2.34% 新上榜 感冒用藥 15 感冒清熱顆粒 4 4 -11.90%

49、+2 感冒用藥 16 復方金銀花顆粒 3 4 15.97% 新上榜 清熱解毒用 藥 17 復方魚腥草合劑 3 4 15.97% 新上榜 清熱解毒用 藥 18 強力枇杷露 4 3 -21.59% -3 止咳祛痰平 喘用藥 19 蒲地藍消炎口服液 5 3 -29.63% -6 清熱解毒用 藥 20 穿心蓮內酯滴丸 4 3 -19.20% -1 清熱解毒用 藥 資料來源：米內網，長城證券研究所 圖圖 14： 2020E 中國城市零售藥店終端呼吸系統中成藥中國城市零售藥店終端呼吸系統中成藥 TOP10 廠家廠家 公司深度報告 長城證券13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：米內網，長城證券研

50、究所 2. 公司簡介：產品集群豐富，公司簡介：產品集群豐富，40 余年打余年打 造中藥領域知名企業造中藥領域知名企業 2.1 圍繞五大治療領域布局，公司發展令人矚目圍繞五大治療領域布局，公司發展令人矚目 以中藥創新為特色，集生產、經營、科研一體， 打造中藥工業和醫藥商業兩大核心板塊。以中藥創新為特色，集生產、經營、科研一體， 打造中藥工業和醫藥商業兩大核心板塊。 自 1981 年成立以來，中新藥業始終堅持以客戶、市場和終端為中心，以品種戰略和科研 戰略為引導，以中藥創新為特色，涉及中成藥、中藥材、化學藥、營養保健品和醫藥商 業，最終形成了中藥工業和醫藥商業兩大核心板塊。經過 40 余年的發展，