【公司研究】樂鑫科技-軟硬兼備的Wi~FiMCU龍頭厚積薄發-20210105（36頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2021 年年 01 月月 05 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 149 元 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 目標價： 181 元（6 個月） 軟硬兼備軟硬兼備的的 Wi-Fi MCU 龍頭龍頭厚積薄發厚積薄發 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 0.80 流通 A 股(億股) 0.44 52 周內股價區間(元) 145.23-293.76 總市值(億元) 11

2、9.25 總資產(億元) 17.71 每股凈資產(元) 20.31 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1、公司下游物聯網行業應用場景爆發，智能家居為首要應用場景，預計 17-25 年復合增長率 15.8%。2、Wi-Fi MCU 芯片領域行業集中度提升明顯 19 年 CR3 為 68%，公司作為行業龍頭市占率高達 35%，未來憑借差異化競爭策略，有望強者恒強，進一步提升市占率。3、硬件芯片產品具有高性價比，已具備基于開源 RSIC-V 指令集自研 MCU 能力， 2020 年 12 月發布兩款新品有望在 2021 年成為爆品。4、公司自主研發 IDF 操作系統，同時開源生態系統持續吸引全球

3、開發者，形成深厚護城河。5、公司同小米、涂鴉智能、科沃斯、大金、美的 U 凈等眾多優秀企業合作，與之長期共同成長。 Wi-Fi + 藍牙雙模藍牙雙模 MCU 構建構建 AIoT 通信基礎，應用場景爆發通信基礎，應用場景爆發帶動帶動上游高增長。上游高增長。伴隨 5G 基礎設施落地以及萬物互聯產業趨勢，智能家居等應用場景有望迎來爆發增長，Wi-Fi+藍牙雙模 MCU 能夠契合客戶需求。在應用場景方面，家庭物聯網配件和家用電器設備分別占比 40%和 29%，智能家居是 Wi-Fi MCU 的首要應用場景，我國的智能家居滲透率僅 4.9%，對比美國 32%，未來空間巨大。 硬件硬件新品提供短期增長點，

4、軟件系統深挖長期護城河。新品提供短期增長點，軟件系統深挖長期護城河。公司硬件產品性能強、質量好、價格低，構筑護城河。低成本主要來自三大方面，(1)上游供應商關系穩固，(2)規模效應，(3)自主研發低 IP 授權費用。2020 年 12 月公司發布ESP32-C3和ESP-S3， 有望成為2021年的爆品， 同時21年或將有Wi-Fi6 MCU芯片等多款新品蓄勢待發。軟件方面，公司自研的 ESP-IDF 操作系統完善整套物聯網解決方案，降低下游客戶二次開發成本和周期，同時支持谷歌 Google、亞馬遜AWS、 微軟Azure、 蘋果HomeKit、 阿里云物聯、 百度云物聯、 京東Joylink

5、、騰訊物聯等眾多主流平臺。公司還具有良好的開源生態社群和開放活躍的社群文化，吸引眾多國際工程師、創客及業余愛好者，形成獨有的長期護城河。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。 預計公司 2020-2022 年實現歸母凈利潤復合增長 43.0%，公司作為 WIFI MCU 龍頭，軟硬兼備，立足長遠，盈利能力有望進一步提升，給予公司 2021 年 70 倍估值，對應目標價 181 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇導致產品大幅降價風險；原材料采購價格大幅上漲風險；產品研發進度不及預期風險；疫情恢復不及預期導致下游需求疲軟風險。 指標指標/年度年度 2019A 20

6、20E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 757.43 814.58 1163.98 1665.09 增長率 59.49% 7.55% 42.89% 43.05% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 158.51 136.43 207.23 306.32 增長率 68.83% -13.93% 51.89% 47.82% 每股收益 EPS（元） 1.98 1.70 2.59 3.83 凈資產收益率 ROE 9.85% 8.03% 11.03% 14.29% PE 75 87 58 39 PB 7.41 7.02 6.35 5.56 數據來源：Wind，西南證券 -30%-20%-10%0%10

7、%20%30%40%50%60%70%20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12樂鑫科技滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 深耕深耕 Wi-Fi MCU 十余載，行業龍頭耐心沉淀十余載，行業龍頭耐心沉淀 . 1 1.1 專注物聯網 MCU 芯片領域，深受多方投資巨頭青睞認可 . 1 1.2 Fabless 模式提升運營效率，芯片+模組契合客戶需求 . 2 1.3 疫情壓制短期業績，高研發投入保障長期增長 .

8、 6 2 政策助力政策助力 IC 與與 IoT 行業健康發展，下游應用爆發帶動行業健康發展，下游應用爆發帶動 Wi-Fi MCU 高增長高增長 . 9 2.1 政策扶持集成電路與物聯網行業蓬勃發展 . 9 2.2 Wi-Fi & 藍牙雙模 MCU SoC 構建基礎 AIoT 通信方案 . 12 2.3 AIoT 應用場景爆發，MCU 芯片前景廣闊 . 14 3 軟硬件配合增強客戶粘性，軟硬件配合增強客戶粘性，Wi-Fi MCU 龍頭強者恒強龍頭強者恒強 . 17 3.1 硬件部分：高性價比彰顯優勢，新產品蓄勢待發 . 17 3.2 軟件部分：IDF 完善物聯網解決方案，開源生態系統構建獨有護城

9、河 . 23 3.3 坐擁高市占率強者恒強，聚攏優質客戶共同成長 . 28 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 31 4.1 盈利預測 . 31 4.2 相對估值 . 32 5 風險提示風險提示 . 32 oPtMnNsPzQmNsNpOmRrMrP8O8QbRtRpPoMoPjMoOnMfQmMqP9PrQtQMYmNmQMYmQqQ 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：樂鑫科技深耕 MCU 芯片設計領域十余年 . 1 圖 2：樂鑫科技前十大股東股權結構概況（截至 2020 年 9 月 30 日） .

10、2 圖 3：樂鑫科技 Fabless 經營模式與供應模式概況 . 3 圖 4：樂鑫科技采用“直銷為主、經銷為輔”的銷售模式 . 4 圖 5：公司主營業務結構變化 . 6 圖 6：樂鑫科技 2016 年以來營業收入及增速 . 7 圖 7：樂鑫科技 2016 年以來歸母凈利潤及增速 . 7 圖 8：樂鑫科技營業收入存在周期性 . 7 圖 9：樂鑫科技 2016 年以來凈利率與毛利率變化情況 . 8 圖 10：樂鑫科技芯片與模組產品毛利水平 . 8 圖 11：公司 2016 年以來各項費用率變化情況 . 8 圖 12：我國集成電路行業市場規模及增長率 . 11 圖 13：我國集成電路設計行業規模 .

11、 11 圖 14：中國集成電路進出口情況 . 11 圖 15：全球物聯網設備數量 . 12 圖 16：全球物聯網整體收入規模 . 12 圖 17：全球 Wi-Fi 與藍牙芯片出貨量與預測（單位：億顆） . 14 圖 18：Wi-Fi MCU 芯片與模組開發應用場景 . 14 圖 19：2019 年 MCU Wi-Fi 應用市場分布. 15 圖 20：中國智能家居市場規模 . 15 圖 21：2018 年各國智能家居滲透率對比圖 . 15 圖 22：全球智能音箱出貨量統計及增長情況 . 16 圖 23：中國智能音箱出貨量統計及增長情況 . 16 圖 24：中國第三方移動交易支付規模 . 16 圖

12、 25：全球聯網 POS 終端出貨量統計及增長情況 . 16 圖 26：全球可穿戴市場出貨量統計及增長情況 . 17 圖 26：樂鑫科技平均產品單價始終維持在較低水平（單位：元） . 19 圖 27：公司 2016-2018 年晶圓采購均價（元/片） . 20 圖 28：樂鑫科技 2018 年采購成本結構 . 20 圖 29：公司芯片+模組銷量持續高增長 . 20 圖 30：樂鑫科技 ESP32-C3 系列芯片模塊圖 . 21 圖 31：樂鑫科技 ESP32-S3 系列芯片模塊圖 . 21 圖 32：Wi-Fi6 / Wi-Fi7 應用市場預測（2020-2025） （單位：百萬臺） . 22

13、 圖 33：樂鑫科技已構建起完整的物聯網解決方案 . 23 圖 34：ESP-IDF 操作系統是應用層開發的基礎 . 24 圖 35：ESP-IDF 操作系統支持多種開發框架 . 24 圖 36：智能語音助手 ESP-Skainet 實現語音交互 . 25 圖 37：ESP-WHO 實現人臉檢測和人臉識別 . 25 圖 38：Mesh 網絡與 Wi-Fi Bluetooth 芯片實現互補 . 25 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 39：樂鑫科技 IDF 操作系統支持各大主流云平臺 . 26 圖 40：樂鑫科技相關視頻課程 .

14、 27 圖 41：樂鑫科技相關書籍 . 27 圖 42：ESP-IDF 操作系統編程指導手冊 . 27 圖 43：GitHub 相關項目達到 49330（截至 2021.01.05） . 27 圖 44：樂鑫科技 IDF 操作系統支持各大主流云平臺 . 28 圖 45：2018 年 Wi-Fi MCU 市場份額分布. 28 圖 46：2019 年 Wi-Fi MCU 市場份額分布. 28 圖 47：樂鑫模組產品在小米 IoT 開發者平臺展示 . 30 圖 48：美的 U 凈在江南大學部署的基于樂鑫 ESP-WIFI-MESH 的智能自助洗衣房 . 31 表表 目目 錄錄 表 1：樂鑫科技控股子

15、公司及其業務定位 . 2 表 2：樂鑫科技 ESP 芯片產品線 . 4 表 3：樂鑫科技 ESP32 系列模組展示 . 5 表 4：樂鑫科技在物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片領域掌握多項自主研發的核心技術 . 9 表 5：集成電路與物聯網行業相關政策 . 9 表 6：普通 Wi-Fi 模塊與 Wi-Fi MCU 對比 . 12 表 7：短長距離無線通信技術對比 . 13 表 8：樂鑫科技部分產品與行業競品比較 . 17 表 9：樂鑫科技 IP 授權費用情況 . 20 表 10：Wi-Fi4、Wi-Fi5、Wi-Fi6 對比 . 22 表 11：樂鑫科技差異化競爭策略 . 29 表 12：分

16、業務收入及毛利率 . 32 表 13：可比公司估值 . 32 附表：財務預測與估值 . 33 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 深耕深耕 Wi-Fi MCU 十余載，行業龍頭十余載，行業龍頭耐心沉淀耐心沉淀 1.1 專注物聯網專注物聯網 MCU 芯片領域，芯片領域，深受深受多方多方投資投資巨頭巨頭青睞青睞認可認可 深耕深耕 MCU 芯片設計領域十余年芯片設計領域十余年，融合，融合 AIoT 智能物聯網再啟程智能物聯網再啟程。樂鑫科技在 2008 年 4月成立于上海， 是一家主要從事智能物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片與

17、模組研發設計與銷售的公司。公司采用 Fabless 的經營模式，將晶圓制造、封裝和測試環節委托于專業代工廠商。近年來， 公司牢牢把握智能物聯網行業的機遇， 主要產品 Wi-Fi MCU 通信芯片目前主要運用于智能家居、 智能照明、 智能支付終端、 智能可穿戴設備、 傳感設備及工業控制等物聯網領域，具有集成度高、尺寸小、功耗低、質量穩定、安全性高、綜合性價比高、滿足不同下游客戶的多元化需求等優勢。 圖圖 1：樂鑫科技深耕樂鑫科技深耕 MCU 芯片設計領域十余年芯片設計領域十余年 數據來源：公司招股說明書，公司官網，西南證券整理 創始人經驗豐富，公司深受巨頭投資方青睞。創始人經驗豐富，公司深受巨頭

18、投資方青睞。公司董事長兼總經理張瑞安先生（Teo Swee Ann） ， 畢業于新加坡國立大學電子工程專業， 先后于 Transilica、 Marvell、 瀾起科技 等國際知名企業從事芯片研發設計工作。 張瑞安先生為公司實際控制人， 在公司前十大股東中，存在眾多巨頭投資方的身影。例如，北京芯動能投資基金，其背后為國家集成電路產業投資基金與京東方科技集團分別持股 37.3%；公司第二大股東亞東北辰為上海復星產業投資有限公司 100%控股；天津金米投資和 People Better 為小米系投資方。此外，公司還受到了英特爾投資、美的、海爾等眾多巨頭的青睞。 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科

19、技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：樂鑫科技樂鑫科技前十大股東前十大股東股權結構股權結構概況概況（截至（截至 2020 年年 9 月月 30 日）日） 數據來源：wind，西南證券整理 表表 1：樂鑫科技控股子公司及其業務定位：樂鑫科技控股子公司及其業務定位 主體名稱主體名稱 業務定位業務定位 主要目的主要目的 樂鑫科技 技術研發、模組委外生產、芯片及模組內銷 作為主要研發中心及管理中心 樂鑫星 模組產品出口 對接境外模組出口。便于統一管理 琪鑫瑞 技術研發 無錫為半導體行業聚集地，當地政府鼓勵企業投資，吸引當地研發人才 合肥樂和 技術研發 吸引當地研發

20、人才 樂加加 持股平臺 作為境外投資平臺，方便管理 Esp Inc 境外采購及境外銷售芯片 主要供應商及境外客戶多采用美元交易，境外平臺業務對接便利 樂鑫捷克 技術研發 吸引當地研發人才 樂鑫印度 技術研發 吸引當地研發人才 樂鑫新加坡 技術研發 吸引當地研發人才 樂鑫巴西 技術研發 吸引當地研發人才 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.2 Fabless 模式提升運營效率，芯片模式提升運營效率，芯片+模組模組契合客戶需求契合客戶需求 Fabless 經營模式提高運營效率，經營模式提高運營效率，堅持“市場決定產品，品質源于設計”的研發策略堅持“市場決定產品，品質源于設計”的研發策略。公司專注

21、于芯片設計，集中資源于產品的研發與設計環節，縮短開發周期，提高運營效率。當產品設計完成后，公司將設計版圖交給晶圓制造廠商臺積電，臺積電生產出晶圓后，交給成都宇芯、長電科技等封裝測試廠商完成封裝與測試。部分芯片產品還會根據客戶的具體需求，委托模組加工廠商進一步將芯片加工為模組，然后再出售給客戶。公司高度重視產品的質量管理，具備完善的質量控制體系，先后通過了 ISO9001:2015 質量管理體系認證和GB/T29490-2013 知識產權管理體系認證。在研發策略方面，公司堅持“市場決定產品，品質源于設計” ，建立了以當前市場需求為基礎研發導向、以未來趨勢為創新研發導向的研究體系，通過深入的市場調

22、研，了解下游客戶的主要需求，立足市場需求與發展趨勢。 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 3：樂鑫科技樂鑫科技 Fabless 經營經營模式模式與供應模式概況與供應模式概況 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 根據客戶對于產品的需求根據客戶對于產品的需求，采用采用“直銷為主、經銷為輔直銷為主、經銷為輔”的銷售模式的銷售模式。一般情況下，直銷客戶大多為物聯網方案設計商、物聯網模組組件制造商及終端物聯網設備品牌商，經銷客戶大多為電子元器件經銷商和貿易商。公司通過直銷經銷相結合的模式與下游客戶緊密聯系，為客戶提供后端開發的輔

23、助服務，同時產品也通過經銷商深入中小客戶群體，提升公司的市場份額。直銷方面，公司研發部門與直銷客戶緊密合作，不但向客戶提供產品詳細的使用說明，同時協同客戶完成軟件層的開發。具體來看，物聯網方案設計商根據產品的不同，在軟件開發層對產品進行個性化設計，制作定制程序方案，然后采購公司的芯片或模組產品，并將開發程序燒寫至閃存中，最后將芯片或模組產品與設計方案捆綁銷售給物聯網設備制造廠商。而物聯網模組組件制造商直接將公司的產品用于組建模組、功能模塊或整機設備。而在經銷方面，經銷商客戶在電子行業積累了較多客戶資源，擁有成熟的銷售推廣渠道。 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018）

24、請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 4：樂鑫科技樂鑫科技采用“直銷為主、經銷為輔”的銷售采用“直銷為主、經銷為輔”的銷售模式模式 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 五款系列芯片配合四款系列模組構成公司主要產品。五款系列芯片配合四款系列模組構成公司主要產品。2013 年，公司推出首款產品ESP8089 系列芯片，該芯片為單 Wi-Fi 芯片，主要應用于平板電腦和機頂盒。隨著物聯網產業的興起，2014 年公司推出 ESP8266 系列芯片，該產品相關的“ESP82662.4GHz 無線局域網模塊項目”被列入“2017 年度上海市高新技術成果轉化項目自主創新十強” 。2016 年，公司推

25、出采用 Wi-Fi 及藍牙雙通信模式的 ESP32 系列芯片以滿足下游客戶日漸多樣化的需求，該產品集成雙核 32 位處理器，具有運算及存儲功能強、功耗低、安全性高、融合 AI 人工智能等特點。此外，ESP32 系列芯片將人工智能與物聯網有效融合，可以支持公司自主研發的語音控制和人臉識別等 AI 解決方案。2019 年公司發布首次集成 RISC-V 處理器的ESP32-S2 系列芯片。2020 年 11 月，公司發布新款 ESP32-C3 系列芯片，支持支持 Wi-Fi和 Bluetooth LE 5.0。 2020 年 12 月底， 公司發布最新款 ESP32-S3 系列芯片， 精準聚焦 AI

26、oT高端市場。 表表 2：樂鑫科技：樂鑫科技 ESP 芯片產品線芯片產品線 系列系列 ESP32-S3 ESP32-C3 ESP32-S2 ESP32 ESP8266 發布年份 2020 年 2020 年 2019 年 2016 年 2014 年 CPU Xtensa dual-core 32-bit LX7 32-bit RISC-V single-core processor Xtensa single-core 32-bit LX7 Xtensa dual-core 32-bit LX6 Xtensa single-core 32-bit L106 單/雙核 2 1 1 2 1 時鐘頻率

27、(MHz) 240 160 240 240 160 工作電壓(V) 2.3 3.6 2.3 3.6 2.3 3.6 2.3 3.6 2.5 3.6 工作溫度() -40 125 -40 105 -40 125 -40 125 -40 125 通信 Wi-Fi IEEE 802.11 b/g/n; 2.4 GHz; HT20/40; up to 150 Mbps IEEE 802.11 b/g/n; 2.4 GHz; HT20/40; up to 150 Mbps IEEE 802.11 b/g/n; 2.4 GHz; HT20/40; up to 150 Mbps IEEE 802.11 b/

28、g/n; 2.4 GHz; HT20/40; up to 150 Mbps IEEE 802.11 b/g/n; 2.4 GHz; HT20; up to 75 Mbps 藍牙 Bluetooth LE v5.0 Bluetooth LE v5.0 N/A BR/EDR + Bluetooth LE v4.2 N/A 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 系列系列 ESP32-S3 ESP32-C3 ESP32-S2 ESP32 ESP8266 存儲 SRAM (KB) 512 400 320 520 160 ROM (KB) 3

29、84 384 128 448 0 RTC SRAM (KB) 16 8 16 16 1 外設 ADC 2*12-bit ADC, 20 channels 2*12-bit ADC, 6 channels 2*12-bit ADC, 20 channels 2*12-bit ADC, 18 channels 1*10-bit ADC, 1 channel DAC 2*8-bit DAC 0 2*8-bit DAC 2*8-bit DAC 0 14 0 14 10 0 Temp Sensor 1 1 1 1 0 GPIO 44 22 43 34 17 UART 3 2 2 3 2 SPI 4 3

30、4 4 2 SDIO HOST 2 0 0 1 0 SDIO SLAVE 0 0 0 1 1 I2C 2 1 2 2 1 I2S 2 1 1 2 1 RMT 4 2 4 8 1 LED PWM 8 6 8 16 5 MCPWM 2 0 0 6 0 USB OTG 1 0 1 0 0 Hall 0 0 0 1 0 Ethernet 0 0 0 1 0 TWAI 1 1 1 1 0 JTAG YES YES YES YES NO Camera 1*DVP 8/16-bit N/A 1*DVP 8/16-bit 1*DVP 8/16-bit N/A TOF N/A N/A YES N/A N/A 數

31、據來源：公司官網，西南證券整理 模組方面，公司主要考慮到部分客戶需要直接采購模組的實際需求，將部分芯片產品委托模組加工商加工，最后售予下游客戶。因此，四款主要的模組產品分別是基于公司的ESP8266、ESP32、ESP32-S2 和 ESP32-C3 四款芯片來生產的。以 ESP32 為例，ESP32模組分為 WROOM 系列，WROVER 系列，MINI 系列，各系列產品特點如下： 表表 3：樂鑫科技：樂鑫科技 ESP32 系列模組展示系列模組展示 模組系列模組系列 WROOM 系列系列 WROVER 系列系列 MINI 系列系列 特征 典型、通用 大存儲、音頻應用 小型化、可穿戴 模組型號

32、（舉例） ESP32-WROOM-32E ESP32-WROVER-E ESP32-MINI-1 概況 CPU Xtensa dual-core 32-bit LX6 Xtensa dual-core 32-bit LX6 Xtensa single-core 32-bit LX6 單/雙核 2 2 1 時鐘頻率 (MHz) 240 240 160 尺寸 (mm) 18*25.5*3.1 18*31.4*3.3 13.2*19*2.4 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 模組系列模組系列 WROOM 系列系列 WROVER 系列

33、系列 MINI 系列系列 采用芯片 ESP32-D0WD-V3 ESP32-D0WD-V3 ESP32-U4WDH 存儲 Flash (MB) 4,8,16 4,8,16 4 PSRAM (MB) 0 8 0 外設 GPIO 26 24 28 SDIO HOST 0 1 1 數據來源：公司官網，西南證券整理 芯片為公司主要收入來源，模組業務占比增長。芯片為公司主要收入來源，模組業務占比增長。公司的主要收入來源于芯片與模組兩部分。在 2016 年時，芯片是公司的首要收入來源，占總營收的 89.7%。近年來，公司的模組業務占比有所提升，從 2016 年的 10.06%增長到 2019 年的 30.

34、7%。 圖圖 5：公司主營業務結構：公司主營業務結構變化變化 數據來源：Wind，西南證券整理 1.3 疫情壓制短期業績，高研發投入保障長期增長疫情壓制短期業績，高研發投入保障長期增長 公司營業收入公司營業收入復合增長率復合增長率 83.3%，疫情穩定后凈利潤疫情穩定后凈利潤有望有望重回增長重回增長。在 2016 至 2019年期間，公司營業收入從 1.23 億元增長到 7.6 億元，持續高增長，復合增長率高達 83.3%。凈利潤方面，2020 年受到疫情影響，公司實行了降價的策略，導致凈利潤增速同比下降。同時 2020 年由于疫情的原因，公司專注于基礎研究，新款產品將于 2021 年集中爆發

35、，屆時新產品帶來的增量有望帶動凈利潤重回高增長。 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 6：樂鑫科技樂鑫科技 2016 年以來營業收入及增速年以來營業收入及增速 圖圖 7：樂鑫科技樂鑫科技 2016 年以來年以來歸母歸母凈利潤及增速凈利潤及增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 此外，公司產品與下游消費電子行業存在較強的相關性，受到國內“雙十一” 、歐美感恩節、黑色星期五等消費旺季的影響，公司的營業收入存在一定的周期性，每年下半年的營業收入普遍高于上半年，而四季度一般為全年的營收高點，呈現出

36、一定的季節性特征。 圖圖 8：樂鑫科技營業收入存在周期性樂鑫科技營業收入存在周期性 數據來源：Wind，西南證券整理 毛利率毛利率受疫情影響受疫情影響有所有所下滑下滑， 整體維持在， 整體維持在 40%以上。以上。 公司毛利率的下滑主要存在以下三點原因，第一，公司在憑借較大的市場份額所帶來的規模效應降低單位成本的同時也會受到產品降價的影響，而成本端的降幅小于價格端降幅，因此毛利率會略有下降。第二，近年來公司模組產品的比重持續提升。2016 年模組產品僅占營收的 10%，隨后模組產品比重不斷提升，如今比重將要接近一半，而模組產品的毛利率普遍低于芯片產品，因此模組產品占比提升也一定程度上降低了毛利

37、率。第三，2020 年毛利的下滑主要是由于公司在年初為了應對疫情變化而進行了降價，但隨著疫情的防控逐漸走向常態化，其影響逐漸消退，我們預期公司毛利率整體將會保持在 40%以上。 1.23 2.72 4.75 7.57 5.53 121.25 74.60 59.49 5.03 02040608010012014001234567820162017201820192020Q3營業總收入（億元）同比(%)0.00 0.29 0.94 1.59 0.81 219.63 68.83 -15.43 -500501001502002500.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201620

38、17201820192020Q3歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)1.07 1.13 1.09 1.46 1.47 1.76 2.03 2.31 1.24 1.70 2.60 -60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.02018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3營業總收入（億元）環比增長率（%） 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 9：樂鑫科技樂鑫科技 2016 年

39、年以來凈利率與毛利率變化以來凈利率與毛利率變化情況情況 圖圖 10：樂鑫科技樂鑫科技芯片與模組產品毛利水平芯片與模組產品毛利水平 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司三項費用率控制良好，公司三項費用率控制良好，長期長期維持高研發投入。維持高研發投入。管理費用率方面，2016 年由于公司營業收入與凈利潤基數較低，達到了 20.3%，但隨著收入和利潤的快速增長，2020Q3 公司管理費用率已降至 6.1%。銷售費用率方面，近年來始終保持在 4%以下。財務費用率方面，公司始終維持在 0%附近，可見，公司在三項費用率方面表現優異。公司注重研發投入，2020Q3 研發

40、費用率為 21.5%位于行業前列。截至 2020H1，公司研發人員數量為 287 人，占公司總人數的 73.59%，其中碩博以上學歷人員 156 人，占比 54.4%。專利數量方面，公司累計獲得授權專利 79 項， 其中發明專利 36 項， 實用新型專利 25 項， 外觀設計專利 1 項，美國 PCT3 項，軟件著作權 14 項，此外，公司還有正在申請中的專利及軟件著作權共計 87項。公司以上海作為核心研發基地，并在印度、捷克等國家成立子公司從事研發工作。 圖圖 11：公司公司 2016 年以來年以來各項各項費用率變化情況費用率變化情況 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報

41、告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 4：樂鑫科技在物聯網：樂鑫科技在物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片領域掌握多項自主研發的核心技術通信芯片領域掌握多項自主研發的核心技術 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 核心技術簡介核心技術簡介 核心技術來源核心技術來源 創新方式創新方式 1 大功率 Wi-Fi 射頻技術 在通用的 CMOS 半導體工藝條件下，提高 Wi-Fi 射頻信號的發射功率。 自主研發 原始創新 2 高度集成的芯片設計技術 該技術能夠大大減少外圍元器件的需求， 大幅度降低客戶的整體 BOM 成本。 自主研發 原始創新 3 低功耗電路

42、設計技術 該技術大幅降低產品功耗，在芯片電流小于 5uA 時，仍能實現芯片運行。 自主研發 原始創新 4 Wi-Fi 基帶技術 該技術能夠為芯片提供高速、穩定的無線數據傳輸。 自主研發 原始創新 5 設計協處理器技術 該技術利用協處理器的指令設計，有效整合各種協處理器驅動的源，從而完成協議控制幀的處理分析和計算。 自主研發 原始創新 6 多核處理器操作系統 該技術用于建立基于資源劃分的多系統架構，建立全局資源管理機制，從底層打造生態鏈。 自主研發 原始創新 7 Wi-Fi 物聯網異構實現方法 該技術在 Wi-Fi 物聯網中設置基帶速率可調的 Wi-Fi 物聯網橋接設備，該橋接設備采用時分的形式

43、，分別以降基帶速率方式與長距離物聯網設備進行通信，以全基帶速率方式與全基帶速率設備進行通信。 自主研發 原始創新 8 基于組 MAC 地址的多Wi-Fi 物聯網設備分組集體控制系統及方法 該技術對大量功能相近的 Wi-Fi 物聯網設備，以組 MAC 地址進行群體操作，可以減少數據包發送數量，簡化控制過程，加快被控設備的反應速度。 自主研發 原始創新 9 Wi-Fi Mesh 組網技術 該技術能夠支持高寬帶、高傳輸率的 Wi-Fi 設備組網。 自主研發 原始創新 10 AI 壓縮算法技術 能夠在小型芯片上進行人臉識別?？梢允褂脩粼诘蛢却尜Y源的小型芯片上應用 AI 技術，無需選型高性能高內存的高端

44、芯片，降低成本。 自主研發 原始創新 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 政策助力政策助力 IC 與與 IoT 行業健康發展，下游應用爆發行業健康發展，下游應用爆發帶動帶動Wi-Fi MCU 高增長高增長 2.1 政策政策扶持集成電路扶持集成電路與與物聯網物聯網行業蓬勃發展行業蓬勃發展 國家政策全方位扶持集成電路與物聯網行業的發展。國家政策全方位扶持集成電路與物聯網行業的發展。物聯網與集成電路的發展關系國民經濟與國家安全，具有戰略性意義，是政府扶持的重點。因此，自 2000 年以來，政府出臺系列政策， 一方面為行業的發展點明方向； 另一方面從財政支持、 稅收減免、 基礎設施完善、高端人才培養

45、等多個方面， 為兩個行業的發展保駕護航。 公司作為物聯網集成電路設計企業，目前享有“兩免三減半”“兩免三減半”的優惠政策。根據財政部、國家稅務總局聯合印發的關于集成電路設計和軟件產業企業所得稅政策的公告 ，符合相關條件的集成電路設計企業和軟件企業，在 2018 年 12 月 31 日前自獲利年度起計算優惠期，第一年至第二年免征企業所得稅，第三年至第五年按照 25%的法定稅率減半征收企業所得稅，并享受至期滿為止。未來隨著新政策的細則推出，公司有望進一步獲得“五免”優惠等。具體政策內容如下： 表表 5：集成電路與物聯網行業相關政策：集成電路與物聯網行業相關政策 發布時間發布時間 相關政策相關政策

46、相關內容相關內容 發布單位發布單位 2012 年 “十二五” 國家戰略性新興產業發展規劃 提出大力提升高性能集成電路產品自主開發能力，突破先進和特色芯片制造工藝技術，先進封裝、測試技術以及關鍵設備、儀器、材料核心技術，加強新一代半導體材料和期間工藝技術研發，培育集成電路產業競爭新優勢。 國務院 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 發布時間發布時間 相關政策相關政策 相關內容相關內容 發布單位發布單位 2013 年 關于推進物聯網有序健康發展的指導意見（國發20137 號） 強調打造具有國際競爭力的物聯網產業體系，有序推進物聯網

47、持續健康發展，為促進經濟社會可持續發展作出積極貢獻。 國務院 2014 年 國家集成電路產業發展推進綱要 提出了到 2020 年，集成電路產業全行業銷售收入年均增速超過 20%，移動智能終端、網絡通信、云計算、物聯網、大數據等重點領域集成電路設計技術達到國際領先水平的發展目標；提出了著力發展集成電路設計業，以設計業的快速增長帶動制造業的發展，加速發展集成電路制造業，持續推動先進生產線建設的重點任務；提出了國家產業投資基金、金融支持、財稅扶持、政府采購、人才培養等方面的支持政策。 工信部 2016 年 關于軟件和集成電路產業企業所得稅優惠政策有關問題的通知 （財稅201649 號） 規定集成電路

48、設計企業可以享受關于進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展企業所得稅的通知 （財稅201227 號）有關企業所得稅減免政策需要的條件。 財政部、 國家稅務總局 2017 年 2017 年國務院政府工作報告 加快培育壯大新興產業。全面實施戰略性新興產業發展規劃，加快新材料、人工智能、集成電路、生物制藥、第五代移動通信等技術研發和轉化，做大做強產業集群。 國務院 2017 年 物聯網 “十三五” 規劃 規劃指出，物聯網產業“十三五”的發展目標：完善技術創新體系，構建完善標準體系，推動物聯網規模應用，完善公共服務體系，提升安全保障能力等具體任務。 工信部 2018 年 2018 年國務院政府工作報告

49、做大做強新興產業集群，加強新一代人工智能研發應用，發展智能產業，拓展智能生活；推動集成電路等產業發展，發展工業互聯網平臺，創建“中國制造 2025”示范區。 國務院 2019 年 關于集成電路設計和軟件產業企業所得稅政策的公告 出臺了支持集成電路設計和軟件產業發展的企業所得稅政策。 財政部國家稅務總局 2019 年 關于開展 2019 年 IPV6 網絡就緒專項行動的通知 推進 IPV6 網絡在各環節的部署和應用，為物聯網等業務預留空間，提升數據容納量。 工信部 /信息化部 2020 年 深入推進移動物聯網全面發展的通知 貫徹落實黨中央、國務院關于加快 5G、物聯網等新型基礎設施建設和應用的決

50、策部署，加速傳統產業數字化轉型，有力支撐制造強國和網絡強國建設，推進移動物聯網全面發展。 工信部 /信息化部 2020 年 新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策 國家鼓勵的集成電路設計、裝備、材料、封裝、測試企業和軟件企業，自獲利年度起，第一年至第二年免征企業所得稅，第三年至第五年按照 25%的法定稅率減半征收企業所得稅。國家鼓勵的重點集成電路設計企業和軟件企業，自獲利年度起，第一年至第五年免征企業所得稅，接續年度減按 10%的稅率征收企業所得稅。 國務院 數據來源：公司招股說明書，公開信息，西南證券整理 我國為全球最大的集成電路市場，我國為全球最大的集成電路市場，集成電路設計

51、行業增速迅猛。集成電路設計行業增速迅猛。我國在集成電路領域起步較晚，但依托政策支持、資本投入等優勢，我國已成為全球規模最大、增速最快的集成電路市場。2011 年到 2019 年，中國集成電路產業復合增長率 18.6%，增速是全球市場的兩倍以上。根據中國半導體行業協會披露的數據，2020 年前三季度，我國集成電路產業規模達到 5905.8 億，同比增長 16.9%，預計 2020 年底我國集成電路產業規?？蛇_到 8766 億元。在需求端的驅動下，我國集成電路行業有望保持過去高速增長的態勢。而在集成電路細分領 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要

52、聲明部分 11 域方面，我國集成電路設計行業增速迅猛，在集成電路行業中的比重不斷提升。根據中國半導體行業協會各年度披露的數據，2019 年，我國集成電路設計行業銷售規模達 3063.5 億元，同比增長 21.6%，近 9 年行業復合增長率達到 24.6%。同時，自 2016 年，我國集成電路設計行業的產值超過封裝測試業，成為集成電路行業產值第一的業務環節。 圖圖 12：我國集成電路行業市場規模及增長率：我國集成電路行業市場規模及增長率 圖圖 13：我我國集成電路設計行業規模國集成電路設計行業規模 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 進口替代趨勢打開國內集成電路市

53、場空間。進口替代趨勢打開國內集成電路市場空間。近年來，隨著中美貿易與核心科技等方面的摩擦升級，我國越發注重芯片半導體行業的自主可控，進口替代的需求打開了集成電路市場的空間。等根據中國半導體行業協會提供的數據，2019 年中國進口集成電路 4451.3 億塊，同比增長 6.6%，集成電路進口金額 3055.5 億美元。進出口逆差達到 2039.72 億美元，逆差額與進口金額之比達到 66.8%，一方面反映出我國集成電路市場依賴進口的現狀，另一方面也預示著國內需求旺盛，國內廠商有巨大的發展空間。 圖圖 14：中國集成電路進出口情況中國集成電路進出口情況 數據來源：中國半導體行業協會，西南證券整理

54、公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 物聯網行業進入飛速發展時代。物聯網行業進入飛速發展時代。根據中國產業信息網發布的數據及預測，2019 年全球物聯網設備數量達到 107 億臺， 預計在 2025 年物聯網連接數達到 251 億臺， 復合增長率達到 15.3%。整體規模方面，根據 Analysys Mason 數據顯示，2028 年全球 IoT 產業鏈整體價值將達到 2115 億美元。此外，根據半導體行業研究機構 TSR 發布的報告顯示，Wi-Fi 技術連接的物聯網設備數量將從 2016 年的 27.4 億臺上升至 2018

55、年的 31.2 億臺，實現了 14%的增長； 使用藍牙技術連接的物聯網設備數量將從 2016 年的 39.60 億臺上升至 2018 年的 48.8 億臺，實現了 23%的增長。 圖圖 15：全球物聯網設備數量：全球物聯網設備數量 圖圖 16：全球物聯網全球物聯網整體收入整體收入規模規模 數據來源：中國產業信息網，西南證券整理 數據來源：Analysys Mason，西南證券整理 2.2 Wi-Fi & 藍牙雙模藍牙雙模 MCU SoC 構建構建基礎基礎 AIoT 通信方案通信方案 AIoT 設備硬件要求加速提升，設備硬件要求加速提升，嵌入式嵌入式 MCU 有望成為主流趨勢。有望成為主流趨勢。

56、以 Wi-Fi 芯片為例，一般情況下 Wi-Fi 芯片方案分為兩種，一種是普通 Wi-Fi 模塊，另一種是嵌入式 Wi-Fi 模塊,也就是 Wi-Fi MCU。Wi-Fi MCU 是用在筆記本、平板電腦上的 USB 接口或者 SDIO 接口的Wi-Fi 模塊，一般適用于具有強大計算能力的高端消費電子產品，如筆記本電腦、手機、平板等。而普通 Wi-Fi 模塊是單線程，只有一個串口的路由模塊，是指在傳輸指令的時候只能一個一個指令傳輸發出，不可多樣同時進行。寬帶較小，網速較慢。功耗和價格也會相對低一點。隨著 AIoT 行業的快速發展，普通 Wi-Fi 模塊已經無法滿足智能物聯網家居的需求，一些 AI

57、oT 設備需要更高算力的 Wi-Fi MCU 來實現其特定的功能。此外，與高性能的 CPU相比，MCU 的成本更低、功耗也更低，更適合用于智能家電，因此，我們判斷嵌入式 MCU有望成為行業主流。 表表 6：普通：普通 Wi-Fi 模塊與模塊與 Wi-Fi MCU 對比對比 普通普通 Wi-Fi 模塊模塊 Wi-Fi MCU 主控芯片 模塊上集成的 MCU x86 CPU、ARM 等高速微處理器 接口 UART、SPI、I2C、SDIO USB、SDIO 功耗 低 高 產品 TI 的 CC3200 系列、MXCHIP 系列、ASIX 系列、Atheros 的 HF-LPA 系列等 瑞昱 RTL8

58、1xx 系列、威盛 VT 系列、雷凌 RT 系列、博通 BCM、Marvell、高通 Atheros、樂鑫 ESP32 系列等 數據來源：西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 Wi-Fi 聯合聯合藍牙藍牙共同構成共同構成智能智能物聯網的物聯網的基礎基礎。物聯網無線通信芯片是使用短距離無線通信技術，將設備連接網絡，在局域網內傳輸數據，有效實現物理設備與虛擬信息網絡的無線連接的一種通信芯片。由于應用領域廣、場景復雜，物聯網領域對集成度、功耗和數據處理速度的需求日益提高。 與長距離通信技術相比，以與長距離通信技術相比，以

59、 Wi-Fi、藍牙、藍牙、Zigbee 等為代表的短距離通信技術更適用于等為代表的短距離通信技術更適用于智能家居等智能物聯網場景中。智能家居等智能物聯網場景中。近距離無線傳輸的信號覆蓋范圍一般在幾十厘米到幾百米之間，適合近距離無線傳輸場景。其中，Wi-Fi 技術覆蓋范圍廣，半徑可達 200 米左右，且速度快。藍牙技術的電波傳輸速率雖然較低，但藍牙模塊體積小，便于集成。此外近距離傳輸技術中的 Wi-Fi 和藍牙還具有成本低、能耗低、功率小、泛用性高等特點。具體來說，首先蜂窩技術需要通過電信運營商， 客戶需要每月支付通信費用， 成本較高， 其次， 相較于蜂窩，Wi-Fi 和藍牙的功耗更低。最后，與

60、 Zigbee 等其他短距離通信技術相比，Wi-Fi 和藍牙的泛用性更高，大部分手機和個人 PC 都支持 Wi-Fi 和藍牙協議，但不一定支持 Zigbee。 表表 7：短長距離無線通信技術對比：短長距離無線通信技術對比 短距離通信技術短距離通信技術 長距離通信技術長距離通信技術 通信技術 Wi-Fi 藍牙 ZigBee 蜂窩 LPWAN 屬性 高功耗、高速率的短距離傳輸技術 低功耗、低速率的短距離傳輸技術 高功耗、高速率的廣域網傳輸技術 低功耗、低速率的廣域網傳輸技術 典型距離 20-100m 1-100m 10-100m 1-50km 1-50km 速率 1154 Mbps 1 Mbps

61、20250Kbps 2100 Mbps 0.3100Kbps 應用 局域網 遠程數據傳輸 具體場景 智能家居、可穿戴設備、智慧醫療 家庭自動化、樓宇自動化 GPS 導航與定位、 視頻監控等對實時性要求較高的應用 水表、智能建筑、工業智能設備、等遠程設備 發展 應用廣泛且產業成熟度相對較高 發展迅速且未來在公用事業和工業互聯網領域具有廣闊的應用前景 數據來源：知乎，公開資料整理，西南證券整理 物聯網終端設備的增長刺激了物聯網終端設備的增長刺激了 Wi-Fi MCU 的需求。的需求。 根據 IDC 數據顯示， 2020 年至 2022年，全球 WiFi 和藍牙芯片的出貨量分別為 91 億顆，98

62、億顆和 102 億顆，2017 年至 2022年五年復合增長率約為 6.3%。 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 17：全球全球 Wi-Fi 與藍牙與藍牙芯片出貨量與預測芯片出貨量與預測（單位：單位：億億顆顆） 數據來源：IDC，西南證券整理 2.3 AIoT 應用場景爆發，應用場景爆發，MCU 芯片芯片前景廣闊前景廣闊 AIoT 智能物聯網具有豐富的應用場景，未來發展前景廣闊。智能物聯網具有豐富的應用場景，未來發展前景廣闊。Wi-Fi MCU 的應用場景豐富多樣，涉及家庭、辦公以及工業等多個場景，具體應用領域包括：智

63、能家居、智能支付終端、智能可穿戴設備、傳感設備及工業控制等，覆蓋社會生活的方方面面，市場潛力大。隨著下游應用程度的加深，在需求端為物聯網設計提供原動力，同時應用發展對安全技術、無線連接技術等技術都提出了更高的要求，為上游設計行業發展指明方向。 圖圖 18：Wi-Fi MCU 芯片與模組開發應用場景芯片與模組開發應用場景 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 智能智能家居為家居為 MCU Wi-Fi 首要首要應用市場應用市場。從市場結構的分布來看，根據 Techno Systems Rese

64、arch 統計，2019 年 Wi-FI MCU 應用市場中，智能家居是目前 MCU Wi-Fi 最大的應用市場，智能家居下的家庭物聯網配件和家用電器設備分別占比 40%和 29%；另外工業物聯網也是一大重要用途，占據 17%的份額；最后，剩余其他應用場景占比 14%。 圖圖 19：2019 年年 MCU Wi-Fi 應用市場分布應用市場分布 數據來源：Techno Systems Research，西南證券整理 中國智能家居市場高速增長中國智能家居市場高速增長，但，但滲透率滲透率仍仍較低，較低，增長潛力巨大增長潛力巨大。智能家居是指在家庭應用場景下，依托互聯網，對家居設備進行線上集中管理，目

65、標是提升家居安全性、便捷性、舒適性以及環保節能性。目前智能家居產品包括智能照明、智能音箱、智能家電等。根據Statista 的數據，2019 年中國智能家居市場規模達 3728.1 億元，2025 年市場規模有望翻倍達到 8182.8 億元，預計 2017-2025 年的復合增長率為 15.8%。同時，中國智能家居滲透率低，2018 年美國智能家居滲透率已達 32%，而我國的智能家居滲透率僅為 4.9%，不足美國的 1/6,未來市場潛力巨大。 圖圖 20：中國智能家居市場規模：中國智能家居市場規模 圖圖 21：2018 年各國智能家居滲透率對比圖年各國智能家居滲透率對比圖 數據來源：Stati

66、sta，西南證券整理 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 智能音箱智能音箱為智能家居體系中的重要增量為智能家居體系中的重要增量，市場規模增速，市場規模增速較快較快。智能音箱通過 Wi-Fi 或者藍牙的形式達成無線連接協議，具有語音命令、虛擬助手等功能。在智能家居發展中潛力較大， 有望成為智能家居的控制中樞， 對家居產品進行集中控制。 在全球， 根據 Strategy analytic 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 發布的調研結構， 智能音箱全球出貨量從 2016 年的 590 萬臺， 增至 2019 年的 14700 萬臺

67、，增幅近 25 倍。在中國，中國智能音箱出貨量及用戶人數預計將繼續保持快速增長。我國智能音箱出貨量將在 2020 年達到 6030 萬臺。 同時， 根據 Statista 發布的 2017-2020 年中國智能音箱用戶數量 ，智能音箱用戶數量也將成倍數增長。2017 年，中國智能音箱的用戶數量僅為 350 萬人，預計到 2020 年，這個數量將突破 1 億，是 2017 年的 32 倍。 圖圖 22：全球智能音箱出貨量：全球智能音箱出貨量統計及增長情況統計及增長情況 圖圖 23：中國智能音箱出貨量中國智能音箱出貨量統計及增長情況統計及增長情況 數據來源：Statista，西南證券整理 數據來源

68、：Canalys，西南證券整理 智能支付終端取代傳統支付設備， 相關市場智能支付終端取代傳統支付設備， 相關市場高高速發展。速發展。 2019 年中國第三方移動支付交易規模達到 226.1 萬億元，同比增長 18.7%，預計 2020 年將達到 249.2 億元的規模。移動支付規模的迅速增長拉動了市場對于智能支付終端的需求。根據前瞻研究院的數據，2015年到 2019 年，全國聯網 POS 終端出貨量保持持續增長，2019 年達到 1.282 億臺。未來智能支付終端的應用場景將進一步拓展，不僅應用于傳統零售場景，還將延伸到交通、醫療等新場景，為智能終端市場的發展帶來持續動力。 圖圖 24：中國

69、第三方移動交易支付規模：中國第三方移動交易支付規模 圖圖 25：全球聯網：全球聯網 POS 終端終端出貨量統計及增長情況出貨量統計及增長情況 數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理 數據來源：前瞻研究院，西南證券整理 智能可穿戴市場智能可穿戴市場保持保持 20%左右穩定增長左右穩定增長。根據艾媒咨詢的數據，2019 年全球可穿戴設備出貨量突破 2 億臺，較 2018 年提高 22.1%，預計至 2021 年全球出貨量將達到約 2.52億部，年均增長率保持在 20%以上。 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 26：全球可穿戴市場

70、出貨量全球可穿戴市場出貨量統計及增長情況統計及增長情況 數據來源：艾媒咨詢，西南證券整理 3 軟硬件配合增強客戶粘性，軟硬件配合增強客戶粘性，Wi-Fi MCU 龍頭強者恒強龍頭強者恒強 3.1 硬件部分：硬件部分：高性價比高性價比彰顯優勢，新產品蓄勢待發彰顯優勢，新產品蓄勢待發 性能好：性能好： 主營產品技術領先， 與同行相比存在優勢。主營產品技術領先， 與同行相比存在優勢。 近年來， 公司的主營產品為 ESP8266與 ESP32 系列芯片。其中，ESP8266 為 MCU&2.4GHz Wi-Fi 產品，該系列芯片 CPU 主頻為 160MHz， 高于同類競品芯片瑞昱 RTL8710BN

71、 的 125MHz， 與聯盛德 W600 的 80MHz。而 ESP32 系列芯片為 2.4GHz Wi-Fi + Bluetooth LE 藍牙雙模 MCU 芯片，與同類競品瑞昱RTL8720CM 和聯盛德 W800 相比，ESP32 系列芯片在深度睡眠模式下，功耗為 10 微安，工作頻率達到 240MHz，片上內存 SRAM 520KB，GPIO 接口達到了 34 個。該產品具有內存大、主頻高、外設接口數量多等優勢，在集成度、產品尺寸、質量、穩定性、功耗、安全性及處理速度等方面均都達到了行業領先水平。 新款產品 ESP32-C3 主打性價比； ESP32-S3產品將 GPIO 接口增加至

72、44 個，在競品中優勢更加突出。 表表 8：樂鑫科技：樂鑫科技部分部分產品產品與與行業行業競品競品比較比較 產品型號產品型號 通信規格通信規格 產品尺寸及產品尺寸及封裝工藝封裝工藝 功耗功耗 安全機制安全機制 CPU 主頻主頻 輸出功率輸出功率（dBm） （注（注 1） 輸入靈敏輸入靈敏度 （度 （dBm） （注（注 2） 內存內存 GPIO 接口接口 數量數量 樂鑫科技樂鑫科技ESP32 Wi-Fi 2.4GHz+經典藍牙+低功耗藍牙 4.2 QFN 5mm*5mm 深度睡眠模式下，功耗為10 微安 安全啟動、Flash 加密功能， MMU/MPU 權限管理，Wi-Fi 安全機制，內置AES

73、/SHA-2/RSA/RNG等加密硬件加速器 240 MHz 20 -98 SRAM 520KB 34 個 樂鑫科技樂鑫科技ESP32-C3 Wi-Fi 2.4GHz+低功耗藍牙 5.0 QFN 5mm*5mm 未披露 未披露 160 MHz 未披露 未披露 SRAM 400KB 22 個 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 產品型號產品型號 通信規格通信規格 產品尺寸及產品尺寸及封裝工藝封裝工藝 功耗功耗 安全機制安全機制 CPU 主頻主頻 輸出功率輸出功率（dBm） （注（注 1） 輸入靈敏輸入靈敏度 （度 （dBm） （

74、注（注 2） 內存內存 GPIO 接口接口 數量數量 樂鑫科技樂鑫科技ESP32-S3 Wi-Fi 2.4GHz+低功耗藍牙 5.0 QFN 7mm*7mm 未披露 未披露 240 MHz 未披露 未披露 SRAM 512KB 44 個 競競品品 瑞昱 RTL8720CM Wi-Fi 2.4GHz+BLE4.2 QFN 5mm*5mm 未披露 Wi-Fi 安全機制，內置MD5/SHA-1/SHA2-256/DES/3DES/AES 等加密硬件加速器 100 MHz 未披露 未披露 SRAM 256KB 16 個 聯盛德 W800 Wi-Fi 2.4GHz+BLE4.2 QFN 4mm*4mm

75、待機功耗小于 10uA 內置Tee 安全引擎， 硬件加密模塊：RC4256、AES128、DES/3DES、SHA1/MD5、 CRC32、 2048 RSA，真隨機數發生器 240 MHz 未披露 未披露 SRAM 288KB 18 個 樂鑫科技樂鑫科技ESP8266 Wi-Fi 2.4GHz QFN 5mm*5mm 深度睡眠模式下，功耗為20 微安 Wi-Fi 安全機制 160 MHz 20.5 -98 SRAM 160KB 17 個 競競品品 瑞昱RTL8710BN Wi-Fi 2.4GHz QFN 5mm*5mm 未披露 Wi-Fi 安全機制，內置MD5/SHA-1/SHA2-256/

76、DES/3DES/AES 等加密硬件加速器 125 MHz 未披露 未披露 SRAM 256KB 17 個 聯盛德 W600 Wi-Fi 2.4GHz QFN 5mm*5mm 待機電流小于 10 微安 內置AES/DES/3DES/SHA2/RSA 等加密硬件加速器，Wi-Fi 安全機制 80 MHz 19 -95 RAM 288KB 未披露 高通QCA4020 Wi-Fi 2.4GHz/5GHz+低功耗藍牙 5.0+Zibee+Thread BGA 11.2mm*11.2mm 未披露 安全啟動、 安全儲存功能，硬件加密引擎， Wi-Fi 安全機制 128 MHz 18 未披露 RAM 300

77、KB+ 未披露 德州儀器CC3200 Wi-Fi 2.4GHz QFN 9mm*9mm 深度睡眠模式下，功耗小于 275 毫安 Wi-Fi 安全機制，AES/DES/3DES/SHA2/MD5/CRC 等加密硬件加速器 80 MHz 18 -95.7 RAM 256KB 27 個 美滿 MW300 Wi-Fi 2.4GHz QFN 8mm*8mm 未披露 安全啟動功能， Wi-Fi 安全機制 200 MHz 19 -98 RAM 512KB 35 個 賽普拉斯CYW43903 Wi-Fi 2.4GHz WLBGA 4.91mm*5.85mm 深度睡眠模式下，功耗為6-160 微安 Wi-Fi安

78、全機制，內置AES/TKIP加密硬件加速器 160 MHz 20.5 -98.9 SRAM 1MB 17 個 賽普拉斯CYW43907 Wi-Fi 2.4GHz/5GHz WLCSP 4.583mm*深度睡眠模式下，功耗為Wi-Fi安全機制，內置AES/TKIP加密硬件加速器 320 MHz 20.5 -98.9 SRAM 2MB 17 個 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 產品型號產品型號 通信規格通信規格 產品尺寸及產品尺寸及封裝工藝封裝工藝 功耗功耗 安全機制安全機制 CPU 主頻主頻 輸出功率輸出功率（dBm） （注

79、（注 1） 輸入靈敏輸入靈敏度 （度 （dBm） （注（注 2） 內存內存 GPIO 接口接口 數量數量 5.533mm 6-160 微安 聯發科MT7681 Wi-Fi 2.4GHz QFN 5mm*5mm 未披露 未披露 80 MHz 未披露 未披露 未披露 5 個 聯發科MT7687F Wi-Fi 2.4GHz QFN 8mm*8mm 未披露 未披露 192 MHz 未披露 未披露 RAM 352KB 未披露 南方硅谷SV6166F Wi-Fi 2.4GHz QFN 6mm*6mm 關閉模式下，功率為2微安 Wi-Fi 安全機制 未披露 19 -95.5 RAM 192KB 23 個 數

80、據來源：公司公告，西南證券整理. 注 1：輸出功率均為 802.11b 模式下功率放大器（PA）的輸出功率 注 2：輸入靈敏度為 1DSSS 模式下射頻靈敏度數值 價格低：價格低：芯片產品平均單價始終低于行業平均，具有較強競爭力。芯片產品平均單價始終低于行業平均，具有較強競爭力。在 2016 年至 2018年期間，公司的芯片產品平均單價始終維持在 5 元人民幣上下，與市場上其它產品相比存在價格優勢。根據 TSR 發布的 2019 年數據顯示，Wi-Fi MCU 芯片與 Wi-Fi 藍牙 MCU 雙模芯片的平均單價分別為 0.8 美元與 1.2 美元，而公司芯片產品的平均單價約為 0.6 美元。

81、 圖圖 26：樂鑫科技樂鑫科技平均產品單價始終維持在較低水平（單位：元）平均產品單價始終維持在較低水平（單位：元） 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 高性價比背后源于公司高研發投入高性價比背后源于公司高研發投入與三大成本優勢。與三大成本優勢。根據前文 1.3 節，公司長期保持較高的研發投入比，2020Q3 研發費用率達到了 21.5%，這是公司產品存在性能優勢的強力保障。而公司產品維持低價的關鍵在于良好的上游供應商關系、規模效應以及自主研發導致較低的 IP 授權費用。 （1） 公司與上游供應商臺積電保持良好的長期合作關系。） 公司與上游供應商臺積電保持良好的長期合作關系。 根據 2018

82、 年度公司的采購費用結構來看，晶圓的采購成本占比 61.5%，而公司與關鍵的晶圓供應商臺積電保持著良好的長期合作關系。在 2016-2018 年期間，隨著公司采購晶圓的數量持續增長，適用于供應商臺積電的階梯價格更為優惠，因此，晶圓采購價格也是逐年下降。 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 27：公司：公司 2016-2018 年晶圓采購均價（元年晶圓采購均價（元/片）片） 圖圖 28：樂鑫科技樂鑫科技 2018 年采購成本結構年采購成本結構 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理

83、（2）規模效應帶來的成本優勢。）規模效應帶來的成本優勢。隨著公司逐步打開市場規模，公司芯片產品的銷量從2016 年的 2325.67 萬顆，增長到了 2019 年的 12286.49 萬顆；模組產品銷量從 2016 年的117.4 萬塊增長到 2019 年的 2065.6 萬塊。隨著產量和銷量的持續提升，公司逐漸形成了一定的規模優勢。 圖圖 29：公司公司芯片芯片+模組銷量模組銷量持續高增長持續高增長 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 （3）公司堅持自主研發，）公司堅持自主研發，IP 授權費用較低。授權費用較低。市場上大部分同類競爭公司采用 ARM 架構來設計和生產 Wi-Fi MCU

84、芯片，而 ARM 的 IP 授權費用較高。相較之下，公司的采用的是 Cadence 旗下子公司 Tensilica 架構，IP 授權費用較低。公司的新款產品 ESP32-C3 已采用基于開源 RISC-V 指令集自研的 MCU，進一步降低成本。 表表 9：樂鑫科技：樂鑫科技 IP 授權費用情況授權費用情況 項目項目 2016 年度年度 2017 年度年度 2018 年度年度 Cadence Design Systems (Ireland) Limited 158.91 345.18 592.92 Riviera Waves SAS - 29.96 144.38 合計 158.91 375.14

85、 737.30 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 新款新款 EPS32-C3、EPS-S3 發布發布有望成為爆品，有望成為爆品，21 年多款新品蓄勢待發。年多款新品蓄勢待發。2020 年 12月公司分別在 1 日和 31 日發布新產品 EPS32-C3 與 EPS-S3。其中 EPS-C3 系列芯片內部包含一枚 RISC-V 指令集 32 位單核微型處理器，WLAN（Wi-Fi+BLE5.0） ，射頻（RF） ，外設與傳感器（Peripherals and Sensors） ，實時時鐘

86、（RTC）和加密硬件等模塊組成。該產品采用獨有的 RISC-V MCU， 具有安全、 低功耗、 低成本三大主要特點， 進一步降低成本后，有望在 2021 年成為爆款產品。 而 ESP32-S3 是一款集成 2.4 GHz Wi-Fi 和 Bluetooth LE 5.0的 MCU 芯片，支持遠距離模式(Long Range)。ESP32-S3 搭載 Xtensa 32 位 LX7 雙核處理器，主頻高達 240 MHz，內置 512 KB SRAM (TCM)，具有 44 個可編程 GPIO 管腳和豐富的通信接口。此外，2020 年公司雖然受到疫情影響，推遲了多款新產品的發布，但公司并沒有停下研

87、發的腳步， 將射頻指標提升了一個等級。 在對產品做了進一步鞏固和提升之后，2021 年上半年公司有望繼續發布多款重磅芯片。 圖圖 30：樂鑫科技：樂鑫科技 ESP32-C3 系列芯片模塊圖系列芯片模塊圖 圖圖 31：樂鑫科技樂鑫科技 ESP32-S3 系列芯片模塊圖系列芯片模塊圖 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司公司瞄準瞄準 Wi-Fi6 市場市場，著手布局，著手布局 FEM。公司開始投 Wi-Fi 6 FEM 研發和產業化項 ，有望進 新的市場領域。 根據TSR發布的報告 2020Wireless Connectivity Market Analysi

88、s ，2020 年全球 Wi-Fi 6/Wi-Fi 7 設備數約 4.1 億臺，2025 年將達到約 22.0 億臺，5 年復合增長率高達 39.8%。 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 32：Wi-Fi6 / Wi-Fi7 應用市場預測（應用市場預測（2020-2025） （單位：百萬臺） （單位：百萬臺） 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 Wi-Fi 4 作為長期保障，作為長期保障，Wi-Fi 6 有望爆發增長。有望爆發增長。Wi-Fi 4 應用成熟、成本低、穿墻能力強和接收距離遠，目前仍為主流的 Wi-Fi

89、 解決方案。Wi-Fi 4 識別支持 802.11n 技術的設備，主要使用頻段 2.4GHz。與 5GHz 頻段相比，2.4GHz 頻段穿透性更好，能保證穩定的連接，有利于物聯網領域的遠程控制和遠程監控。同時，2.4GHz 的 Wi-Fi 芯片性價比更高，在對成本要求較高的物聯網領域仍為主要解決方案。Wi-Fi 6 具有顯著的技術優勢，有望成為新的增長點。Wi-Fi 6 識別支持 802.11ax 技術的設備，頻段 2.4GHz 和 5GHz。Wi-Fi 6 的其中一個核心技術為 OFDMA。OFDMA 將信道劃分為多個子信道，可以實現系統資源的優化利用，降低網絡堵塞，提升數據傳輸效率，解決多

90、用戶傳輸的均衡性問題。Wi-Fi 6 作為先進技術，會率先進入高端應用領域例如智能手機等，預計從 2020 年開始成為新趨勢。 公司經營策略穩健，公司經營策略穩健， 順應行業的發展趨勢。順應行業的發展趨勢。 公司當前產品均以Wi-Fi4為基礎， 鑒于Wi-Fi5在物聯網領域應用較少，和 Wi-Fi6 能同時兼容 Wi-Fi4 和 Wi-Fi6 的特性，公司高瞻遠矚跳過Wi-Fi5，直接發布 Wi-Fi6 的定增預案未雨綢繆。 表表 10：Wi-Fi4、Wi-Fi5、Wi-Fi6 對比對比 歷代記歷代記 Wi-Fi4 Wi-Fi5 Wi-Fi6 協議 802.11n 802.11ac 802.1

91、1ax Wave 1 Wave 2 年份 2009 2013 2016 2018+ 工作頻段 2.4 GHz 5 GHz 5 GHz 2.4 GHz 5 GHz 最大頻寬 40MHz 80MHz 160MHz 160MHz MCS 范圍 07 09 011 最高調制 64QAM 256QAM 1024QAM 單流帶寬 150Mbps 433Mbps 867Mbps 1201Mbps 最大空間流 44 88 88 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 歷代記歷代記 Wi-Fi4 Wi-Fi5 Wi-Fi6 MU-MIMO 下行 上

92、行 下行 OFDMA 上行 下行 數據來源：cirmall，西南證券整理 3.2 軟件軟件部分：部分：IDF 完善物聯網完善物聯網解決方案，解決方案，開源生態系統構建獨有開源生態系統構建獨有護城河護城河 公司成功公司成功構建完整物聯網解決方案構建完整物聯網解決方案，降低，降低下游客戶下游客戶二次開發成本和周期二次開發成本和周期。具體來看，從硬件層 （ESP 系列芯片、 模組、開發板） ， 上層軟件棧 （ESP-IDF 操作系統及各類應用框架）到云平臺對接（包括幾十種國內外云平臺的對接） ，樂鑫成功為客戶提供完整的產品解決方案，服務于智能家居、電子消費產品、傳感設備及工業控制等物聯網應用領域。整

93、體上，公司操作系統 ESP-IDF 及軟件應用能夠滿足眾多下游客戶的開發需求，降低下游客戶二次開發的成本、周期及技術門檻。 圖圖 33：樂鑫科技已構建起完整的物聯網解決方案樂鑫科技已構建起完整的物聯網解決方案 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 公司自主研發的公司自主研發的 ESP-IDF 操作系統操作系統為基礎底層平臺，支持不同技術的開發框架，處于為基礎底層平臺，支持不同技術的開發框架，處于行業領先地位。行業領先地位。公司物聯網操作系統 ESP-IDF（IoT Development Fra

94、mework，物聯網開發框架）支持 SMP（對稱多核處理結構） ，同時支持公司全部物聯網芯片及模組產品，是實現 AI 人工智能、云平臺對接、Mesh 組網等眾多應用功能的系統基礎。此外，公司還研發出 ESP-ADF、 ESP-WHO、 ESP-MESH 等多個軟件應用及開發框架。 2020 年度， 公司在 GitHub上持續更新 ESP-IDF，發布了 6 次版本更新，不斷豐富操作系統功能。ESP-IDF 不僅支持ESP8266 和 ESP32，也同時支持 ESP32-S2 和 ESP-C3 芯片，實現在同一個平臺上支持多款芯片，用戶升級選型公司的芯片產品時，可迅速完成對接，無需增加平臺學習成

95、本。 圖圖 34：ESP-IDF 操作系統是應用操作系統是應用層層開發的基礎開發的基礎 圖圖 35：ESP-IDF 操作系統支持多種開發框架操作系統支持多種開發框架 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 ESP-Skainet 是樂鑫自主研發的智能語音助手,其中包括本地語音喚醒（WakeNet）及離線多命令詞識別（MultiNet）等。通過使用 ESP-Skainet 方案，用戶可以實現人和終端物聯設備的智能語音交互。WakeNet 能夠支持識別 5 個以上的喚醒詞,同時實現優異的近遠場喚醒功能。而 MultiNet 則是專為靈活的本地語音命令次識別而設計,

96、無需再次訓練模型,在本地即可快速實現命令詞的即呼即應。ESP-Skainet 語音方案將滿足用戶語音喚醒設備，使用操作口令操作設備的需求。同時 ESP-Skainet 語音方案也可連接 ESP-WIFI-MESH 和ESP-BLE-MESH，以語音方式同時控制多組設備. ESP-WHO 方案能夠實現人臉檢測與人臉識別。通過將人臉識別和語音識別相結合，終端設備能夠在智能物聯網 AI+IoT 領域實現更豐富的場景應用。該方案結合各類攝像頭、顯示屏等硬件設備，可以實現完整的人工智能與物聯網應用開發。 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2

97、5 圖圖 36：智能語音助手：智能語音助手 ESP-Skainet 實現語音交互實現語音交互 圖圖 37：ESP-WHO 實現人臉檢測和人臉識別實現人臉檢測和人臉識別 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 Mesh 網絡是一種組網的拓撲結構，其中每個節點彼此通信連接，拓展性強。與傳統無線網絡相比，Mesh 網絡覆蓋范圍廣，更加穩定，可以有效避免單點故障。樂鑫在 Mesh 領域廣受關注，樂鑫的 Mesh 解決方案包括 ESP-WIFI-MESH 和 ESP-BLE-MESH。公司的芯片產品使得 Wi-Fi Mesh 和 Bluetooth LE 相互共存補充，充分發

98、揮特性、提升產品性能，實現創新的構建網絡的解決方案，應用于更廣闊的場景。 圖圖 38：Mesh 網絡與網絡與 Wi-Fi Bluetooth 芯片實現互補芯片實現互補 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 公司擁有眾多合作伙伴，公司擁有眾多合作伙伴，產品支持全球產品支持全球各大各大主流的物聯網平臺主流的物聯網平臺。其中，包括 Google 云物聯平臺、亞馬遜 AWS 云物聯平臺、微軟 Azure 云物聯平臺、蘋果 HomeKit 平臺、阿里云物聯平臺、小米物聯平臺、百度云物聯平臺、京東 Joyl

99、ink 平臺、騰訊物聯平臺、涂鴉云物聯平臺等國內外主流物聯網平臺， 通過 Wi-Fi 技術連接云端服務能夠高效實現物聯網感知層、網絡層、平臺層的智慧互聯。在云服務技術普及應用的趨勢下，能夠對接多平臺的芯片產品將擁有平臺對接優勢，應用空間更為廣闊。 2020 年 3 月， 公司發布 ESP AVS for AWS IoT SDK， 基于亞馬遜物聯網平臺(AWS IoT) 的 Alexa 語音服務(AVS)為用戶提供了一站式方案(Turnkey)，可以幫助用戶輕松構建集成亞馬遜 Alexa、具備語音功能、連接 AWS IoT 平臺的物聯網設備。4 月，公司發布語音框架ESP-ADF2.0版本， 新

100、增對百度DuHome的支持。 同月， 公司還發布云中間件ESP-RainMaker，可支持 Amazon Alexa 和 Google Voice Assistant(GVA)等語音服務。5 月，公司發布 ESP Apple HomeKit ADK，開發者可基于公司芯片構建與蘋果 HomeKit 兼容的設備。 圖圖 39：樂鑫科技樂鑫科技 IDF 操作系統支持各大主流云平臺操作系統支持各大主流云平臺 數據來源：公司官網，西南證券整理 開源生態系統開源生態系統構建公司獨有護城河，增強客戶使用粘性。構建公司獨有護城河，增強客戶使用粘性。公司以開源方式，創新地建立了獨有的技術生態系統，吸引了眾多國際

101、工程師、創客及業余愛好者，在全球物聯網開發社群中具有較高的知名度。用戶們基于公司硬件產品、ESP-IDF 操作系統等，在線上積極開發新的軟件應用，自由交流并分享公司產品及技術使用心得，形成了圍繞樂鑫物聯網產品的開放、活躍的社群文化。目前，關于使用公司產品 ESP8266 和 ESP32 等系列芯片進行編程的相關書籍已經達到了 74 本，涵蓋了中文、荷蘭語、英語、德語、意大利語、日語、葡萄牙語、俄語、塞爾維亞語和西班牙語十種語言。此外，還用眾多圍繞公司產品的學習課程與視頻教程。公司軟件研發部門編寫了 ESP-IDF 的編程使用指南供用戶使用。 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（6

102、88018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 圖圖 40：樂鑫科技相關視頻課程：樂鑫科技相關視頻課程 圖圖 41：樂鑫科技相關書籍樂鑫科技相關書籍 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 在全球最大的代碼分享論壇 GitHub 上，截至 2021 年 1 月 5 日，與公司 ESP 相關的項相關的項目已達到目已達到 49330 個個 （公司上市初時僅為約 25000 個） ， 其中， 關于 ESP8266 的項目有 30198個，關于 ESP32 的項目有 19132 個，隨著公司的產品愈發國際化，該數據還將不斷增長。在 CSDN 技術博客區，截至 2021

103、年 1 月 5 日，與公司 ESP 相關的相關的博文博文已達到已達到 89042 篇篇，其中關于 ESP8266 的項目有 23738 篇，關于 ESP32 的項目有 65304 篇。 圖圖 42：ESP-IDF 操作系統編程指導手冊操作系統編程指導手冊 圖圖 43：GitHub 相關項目達到相關項目達到 49330（截至（截至 2021.01.05） 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：GitHub，西南證券整理 在 LinkedIn 上搜索 ESP32，截至 2021 年 1 月 5 日，有 50 個崗位要求里包含 ESP32字樣，在獵聘上有 75 個崗位要求里包含 ESP32，E

104、SP32 系列 MCU 開發技能正在逐步成為下游行業招聘的要求之一。 公司在 Youtube 網站上，ESP32 相關視頻量達 28 萬以上；ESP8266 相關視頻達 54 萬以上。公司也在運營自己的 B 站賬號（樂鑫物聯網學院） ，截至 2021 年 1 月 5 日，粉絲數量 3376 個，播放數量高達 6.2 萬次。 我們認為，基于公司良好的開源生態系統，下游用戶若購買公司硬件產品，搭配軟件操作系統，能夠降低開發難度、縮短開發周期，進而增加客戶使用粘性降低開發難度、縮短開發周期，進而增加客戶使用粘性。 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重

105、要聲明部分 28 圖圖 44：樂鑫科技樂鑫科技 IDF 操作系統支持各大主流云平臺操作系統支持各大主流云平臺 數據來源：bilibili，西南證券整理 3.3 坐擁高市占率強者恒強，聚攏優質客戶共同成長坐擁高市占率強者恒強，聚攏優質客戶共同成長 Wi-Fi MCU 市場集中度加速提升，公司作為行業龍頭強者恒強。市場集中度加速提升，公司作為行業龍頭強者恒強。根據 TSR 數據顯示，2018 年 Wi-Fi MCU 行業前三大廠商樂鑫科技、聯發科和瑞昱共同占據全市場 54%的市場份額，而到了 2019 年，三家廠商合計占有市場 68%的份額，可見，Wi-Fi MCU 行業呈現加速向龍頭集中的趨勢。

106、而作為該行業的龍頭公司樂鑫科技，。而作為該行業的龍頭公司樂鑫科技，2017-2019 年連續三年全球市占率年連續三年全球市占率第一，市占率第一，市占率從從 2018 年年 31%提升到了提升到了 2019 年的年的 35%。我們認為，在行業集中度加速提升的趨勢下，有利于龍頭發展，而公司坐擁高市占率，具備規模優勢，能夠強者恒強。 圖圖 45：2018 年年 Wi-Fi MCU 市場份額分布市場份額分布 圖圖 46：2019 年年 Wi-Fi MCU 市場份額分布市場份額分布 數據來源：TSR，西南證券整理 數據來源：TSR，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（6880

107、18） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 高市占率源自公司差異化競爭策略，深入契合客戶實際需求。高市占率源自公司差異化競爭策略，深入契合客戶實際需求。公司成立至今僅十余年，卻能在競爭激烈的集成電路領域突出重圍， 做到 Wi-Fi MCU 領域的行業第一， 主要在于公司的差異化競爭策略。與海外世界級的芯片設計巨頭德州儀器或高通等相比，公司深入了解客戶的實際需求，減少客戶不需要的接口等，從而降低成本，贏得市場份額。具體來說，比如德州儀器的 TI cc3200 產品支持 JTAG、攝像頭等多種接口，但下游客戶在實際使用中可能并不需要該功能，樂鑫科技的 ESP8266 取消這類接口，從而降低成本，

108、成為更受下游客戶歡迎的產品。此外，公司并不局限于國內市場的進口替代，而具備長期全球化的視野，將產公司并不局限于國內市場的進口替代，而具備長期全球化的視野，將產品推向世界。品推向世界。 與國內其他競爭對手如南方硅谷、 聯盛德等相比， 公司已經能夠沖出國內市場，參與到國際的競爭中。 表表 11：樂鑫科技差異化競爭策略：樂鑫科技差異化競爭策略 參數參數 樂鑫樂鑫 ESP8266 德州儀器德州儀器 TI cc3200 聯發科聯發科 MT7681 高通高通 QCA4004 頻段 Wi-Fi2.4G Wi-Fi2.4G Wi-Fi2.4G Wi-Fi2.4G/5G CPU Tensilica L106 （

109、80MHz） ARM Cortex M4（80MHz） 32-bit RISC MCU Xtensa 系統 FreeRT0S FreeRT0S 支持微軟 Windows（需安裝Cygwin 交互式編譯器）和Ubuntu Linux FreeRT0S Sdk 是否開源， 支持二次開發 是 是 是 否 內存 用戶可用 50KB 256KB，用戶可用 64KB 64KB 未提供 flash est flash est flash est flash est flash GPIO 支持 17 個 支持 27 個 支持 5 個 支持 31 個 I2C 支持 1 個 支持 1 個 支持 支持 PWM 支持

110、 4 個 支持 4 個 16 位 支持 支持 SPI 支持 2 個 支持 1 個 支持 支持 UART 支持 2 個 支持 2 個 支持 支持 I2S 支持 1 個輸入 1 個輸出 支持 2 個 不支持 支持 ADC 支持 1 個 支持 4 個 不支持 支持 SDI0 支持 支持 不支持 支持 JTAG 不支持 支持 不支持 支持 攝像頭接口 不支持 8 位并行攝像頭接口 不支持 不支持 多通道音頻串口（McASP 接口） 不支持 支持 1 個 不支持 不支持 工作電壓范圍 3.0-3.6V 2.1-3.6V 2.97-3.63V 3.14-3.46V 工作溫度 只有存儲溫度 -40C 至 8

111、5C -10C 至 70C 未提供 功耗 54MHz TX：140mA RX：56mA 54MHz TX：229mA RX：59mA 54MHz TX：210mA RX：59mA 54MHz TX：221mA RX：86mA 封裝 QFN 32 引腳（5mm*5mm QFN 64 引腳（9mm*9mm QFN 40 引腳（5mm*5mm QFN 68 引腳（8mm*8mm 參考價格 芯片 9 元 芯片 7.99-8.61 美元 模塊價格 9 美元 價格根據數量定，詳情見官網鏈接 數據來源：CSDN，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后

112、的重要聲明部分 30 公司聚集了公司聚集了多家多家下游下游知名知名客戶，將與公司共同成長?？蛻?，將與公司共同成長。涂鴉智能為國內知名的物聯網方案設計商，是公司的主要客戶，2018 年占營業收入的 22.2%，而小米作為知名移動互聯網公司，2018 年占比 9.3%。公司受到涂鴉智能、小米、科沃斯、大金、美的 U 凈等下游或終端知名客戶的廣泛認可，在行業內具有較高的品牌知名度。 公司已與小米在多方面合作長達五年。公司已與小米在多方面合作長達五年。具體來看公司與小米的合作歷史，樂鑫與小米合作開始于 2015 年，2016 年進入深度合作模式，樂鑫為小米的 IoT 解決方案長期提供性價比高的 ESP

113、8266 Wi-Fi MCU 芯片。2017 年，小米選擇了樂鑫的旗艦芯片 ESP32，同時還在開發者大會上，推出了基于 ESP32 的小米開發板、模組和 SDK。在小米的 IoT 開發者平臺上，可以看到公司 Wi-Fi+BLE 雙模模組可與米家 APP 靠近配網。 圖圖 47：樂鑫模組產品在小米樂鑫模組產品在小米 IoT 開發者平臺展示開發者平臺展示 數據來源：小米IoT開發者平臺，西南證券整理 多家知名海內外企業使用公司產品實現物聯網領域的應用。多家知名海內外企業使用公司產品實現物聯網領域的應用。2020 年 7 月，啟明云端科技發布了一款基于公司 ESP32 芯片的彩屏開發板 WT-32

114、-SC01，自帶可觸摸屏幕。2020年 12 月公司與美的合作推出基于樂鑫 ESP-WIFI-MESH 的智能自助洗衣房，并在江南大學穩定運行。 除了國內企業外， 公司還與海外客戶深入合作， 2019 年 2 月， 瑞士公司 Schulthess Maschinen AG 研發了一款基于樂鑫 ESP32 芯片的全新高科技洗衣機“WashMaster” 。2020 年 5 月，美國初創公司 Edge Devices 基于樂鑫 ESP32-DevKitC-32D 設計開發了一款用于微控制器項目的一體化設備 ESP Module。 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請

115、務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 圖圖 48：美的美的 U 凈在江南大學部署的基于樂鑫凈在江南大學部署的基于樂鑫 ESP-WIFI-MESH 的智能自助洗衣房的智能自助洗衣房 數據來源：知乎，西南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設： 1）銷量假設：公司下游客戶大部分為國內客戶，但通過經銷商或智能家居客戶最終銷往國外的占比較大， 我們認為 2020 年公司銷量受海外疫情影響較大， 銷量減速， 銷量在 2021年出現一定幅度的提升，以核心產品 ESP32 系列為例，我們預計 2020 年銷量增速 40%，2021、2022 年為 80%。 2

116、）單價假設：出于對新冠疫情對公司產品銷售負面影響的預判，公司在 2020 年初大幅降價，但公司產品在降價之前就已具備較高性價比；另外，2020 年上游晶圓等器件漲價將也將限制公司產品降價，因此我們認為公司 2021 年降價幅度有限。另外，我們認為 2021年即將量產的新產品單價高于老產品，公司產品結構的變化有助于支撐公司產品單價。以核心產品 ESP32 系列為例，我們預計 2020 年單價同比下降 15%，2021 年不下降，2022 年下降 5%。 3）毛利率假設：公司新產品毛利率高于老產品；公司產品價格在同類市場上具備較強競爭力，產品每年銷售價格下降幅度與上游采購成本下降幅度相差不大，因此

117、我們認為公司主流產品毛利率基本維持穩定。 我們預計 2020-2022 年毛利率分別為 40.7%、 41.5%、 41.3%。 基于以上假設，我們預測公司 2020-2022 年分業務收入成本如下表： 公司研究報告公司研究報告 / 樂鑫科技（樂鑫科技（688018） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 表表 12：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2019A 2020E 2021E 2022E 芯片業務 收入 520.7 557.7 781.4 1,077.6 增速 63.3% 7.1% 40.1% 37.9% 毛利率 50.3% 43.5% 45.1% 4

118、5.0% 模組業務 收入 232.7 250.0 370.9 567.6 增速 51.2% 7.4% 48.4% 53.1% 毛利率 43.8% 33.8% 33.3% 33.6% 其他業務 收入 4.0 6.9 11.7 19.9 增速 78.5% 70.0% 70.0% 70.0% 毛利率 63.0% 60.0% 60.0% 60.0% 合計 收入 757.4 814.6 1,164.0 1,665.1 增速 59.5% 7.5% 42.9% 43.1% 毛利率 47.0% 40.7% 41.5% 41.3% 數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 我們選取了行業中與樂鑫科

119、技業務較為相近的四家公司，2019-2022 年四家公司平均PE 為 142 倍、192 倍、68 倍、47 倍。公司作為全球物聯網 WIFI MCU 龍頭企業，估值相對較低，給予公司 2021 年 70 倍估值，對應目標價 181 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表 13：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元） EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 603068 博通集成 82.78 1.67 1.06 2.03 3.08 49.51 77.85 40.68 26.86 6880

120、99 晶晨股份 75.14 0.53 0.22 0.95 1.63 140.45 344.77 78.70 46.15 300223 北京君正 92.35 0.31 0.33 0.90 1.19 300.25 279.59 102.64 77.43 300458 全志科技 32.75 0.42 0.50 0.66 0.84 78.56 66.00 49.54 38.81 平均值 142.19 192.05 67.89 47.31 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 行業競爭加劇導致產品大幅降價風險； 原材料采購價格大幅上漲風險； 產品研發進度不及預期風險； 疫情恢復不及預期導致下游需求疲軟風險。