【研報】造紙輕工行業：需求穩步回暖疊加供給端偏緊溶解漿價格由底部向上反彈可期-20210107（16頁）.pdf

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1、東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 深

2、度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 造紙輕工行業 需求穩步回暖疊加供給端偏緊，溶解漿 價格由底部向上反彈可期 2020 年年 10 月中旬以來，月中旬以來，溶解漿溶解漿-粘膠產業鏈下游紡服內需、出口訂單均有回粘膠產業鏈下游紡服內需、出口訂單均有回 暖，帶動溶解漿暖，帶動溶解漿價格小幅上漲，但當前仍處于歷史底部區間；綜合供需因素，價格小幅上漲，但當前仍處于歷史底部區間；綜合供需因素， 我們判斷我們判斷 2021 年年溶解漿溶解漿價格、盈利有望由底部向上反彈，邏輯如下：價格、盈利有望由底部向上反彈，邏輯如下： 核心觀點核心觀點 溶解漿供給端溶解漿供給端約約三分之二依賴進口， 需求端

3、集中于三分之二依賴進口， 需求端集中于國內粘膠短纖生產國內粘膠短纖生產。 溶解 漿以木片為原材料， 主要用作生產粘膠短纖， 終端應用于服裝、 家紡等領域。 由于中國森林資源匱乏、 木片原材料成本較高， 中國溶解漿供給端約三分之 二依賴于進口， 進口依存度整體較高； 需求端， 溶解漿直接出口量幾乎為零， 中國溶解漿下游市場中約 86%的比例用于生產粘膠短纖，構成主導中國溶 解漿需求波動的關鍵變量。 供給端， 國產開工率延續低位， 疊加全球集運周轉受阻造成進口受限，溶解供給端， 國產開工率延續低位， 疊加全球集運周轉受阻造成進口受限，溶解 漿供應緊張局面漿供應緊張局面短期或難以緩解。短期或難以緩解

4、。2021 年年底前，全球溶解漿供給端新增 產能壓力相對較小， 在此背景下展望國內溶解漿市場： 2020 年 1-11 月國 產溶解漿開工率僅 22%，當前大多數漿線處于停產或轉產紙漿狀態；2021 年紙漿價格漲勢延續預期下，預計當前已轉產至紙漿的漿線切換回溶解漿 的動力不足， 國產溶解漿開工率或將延續低位水平。 進口溶解漿占據供給 量比重超過三分之二，在全球集運周轉效率顯著降低、運力緊張的情形下， 存在溶解漿進口受限造成短期供應緊張局面加劇的可能性， 預計 2021 年中 國溶解漿供給端整體偏緊。 需求端， 紡服終端需求穩步復蘇， 粘膠短纖景氣向上有望拉動溶解漿需求回需求端， 紡服終端需求穩

5、步復蘇， 粘膠短纖景氣向上有望拉動溶解漿需求回 暖。暖。伴隨紡服內銷、出口終端需求穩步復蘇，國內粘膠短纖開工率已由前期 60%的歷史低點提升至當前的 75%，若需求向好態勢下粘膠短纖開工率由 當前的 75%進一步提升至 90%，測算將增加溶解漿需求量約 77 萬噸，對 應新增需求增速約 8%；與此同時，受益于需求回暖拉動棉花價格上行，粘 膠短纖替代性需求或進一步提升，構成提振溶解漿需求的又一重要驅動力。 2021 年溶解漿價格、盈利有望由底部向上反彈。年溶解漿價格、盈利有望由底部向上反彈。需求端穩步回暖，疊加供 給端供應偏緊甚至有所收縮， 我們認為 2021 年溶解漿價格有望由當前底部 位置向

6、上反彈，漲價彈性則與春節后傳統旺季需求恢復程度直接相關。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 溶解漿價格有望由當前底部位置向上反彈，重點推薦全球規模領先的溶解溶解漿價格有望由當前底部位置向上反彈，重點推薦全球規模領先的溶解 漿龍頭供應商漿龍頭供應商太陽紙業太陽紙業(002078，買入，買入)。當前溶解漿價格、盈利均處于歷史 底部位置，公司依托老撾 30 萬噸布局實現溶解漿業務整體小幅正盈利；若 2021 年溶解漿均價在當前時點價格基礎上分別提漲 200 元/噸、500 元/噸、 1000 元/噸、1500 元/噸（分別上漲至 2012 年以來約 18%、25%、38%、 50%歷史分位），我

7、們測算 2021 年公司凈利潤將分別增加約 1.0 億、2.4 億、5.2 億、8.4 億，對應的業績彈性分別達 3%、9%、19%、30%。 風險提示風險提示 宏觀經濟增速放緩、終端需求下滑幅度超預期的風險 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 造紙輕工行業 報告發布日期 2021 年 01 月 07 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 相關報告 本周木漿系紙品價格普遍上漲： 造紙產 業鏈數據每周速遞（2021/01/03） 2021-01-03 包裝紙、銅版紙價格提漲，雙膠紙價格仍處 低位：造紙產業鏈數據每周速遞 （2020/12/27）

8、2020-12-27 把握后疫情時代的消費復蘇及結構性機會： 2021 年輕工行業投資策略報告 2020-12-18 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 需求穩步回暖疊加供給端偏緊，溶解漿價格由底部向上反彈可期 2 目 錄 1 溶解漿供給端約三分之二依賴進口，需求端集中于國內粘膠短纖生產 . 4 2 供給端：國產開工率延續低位，疊加全球集運周轉受阻造成進口受限，溶解 漿供應緊張局面或將加劇 . 6 2.1 紙漿價格上漲預期下

9、，國產溶解漿線或將仍以轉產為主，開工率預計將延續低位水平 6 2020 年以來國產溶解漿開工率僅約 22%，大部分處于停產或轉產紙漿狀態 6 紙漿價格提漲趨勢下，國產溶解漿線或仍以轉產為主，2021 年開工率預計將延續低位 7 2.2 疫情影響下全球集運周轉受阻，進口溶解漿供應緊張局面短期內難以緩解 . 8 中國進口溶解漿主要來自東南亞、美洲等地 8 全球疫情導致海外集裝箱周轉效率顯著降低，運力緊張或將造成進口溶解漿供應緊張局 面加劇 9 3 需求端：終端紡服需求穩步復蘇，粘膠短纖景氣向上拉動溶解漿需求回暖 10 3.1 終端需求回暖有望持續拉動粘膠短纖開工率提升，構成溶解漿需求增長的重要驅動

10、力10 3.2 去庫存格局下棉花價格仍有上行空間，粘膠短纖替代性需求有望進一步提升 . 12 4 需求回暖疊加供給端偏緊，溶解漿價格由底部向上反彈可期 . 13 投資建議 . 14 風險提示 . 15 mNrOpPmRvMqRpQrQtOsPrPaQaO7NmOnNoMpOjMrRpOkPqQpQbRoPmPuOoMoMwMqRmO 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 需求穩步回暖疊加供給端偏緊，溶解漿價格由底部向上反彈可期

11、 3 圖表目錄 圖 1：溶解漿以木片為原材料，主要用作生產粘膠短纖，終端應用于服裝、家紡等領域 . 4 圖 2：中國溶解漿產能占據全球比重約 25%（以 2019 年為例） . 5 圖 3：全球溶解漿下游市場中，約 75%用于生產粘膠短纖，且其中約 73%的產能集中于中國 . 5 圖 4：2019 年中國溶解漿消費量為 468 萬噸，進口依存度達 66% . 5 圖 5：中國溶解漿下游市場中，約 86%的比例用于生產粘膠短纖 . 5 圖 6：2020 年 10 月中旬以來溶解漿價格小幅提漲，但仍處于歷史底部區間 . 6 圖 7：2019 年中國溶解漿實際產能合計約 130 萬噸，其中太陽紙業市

12、占率位列第一 . 7 圖 8：2020 年以來國產溶解漿開工率持續低迷，前 11 月平均開工率僅約 22% . 7 圖 9：伴隨海內外需求逐步修復，預計全球紙漿供給將難以滿足需求，漿價有望溫和上漲. 8 圖 10：中國溶解漿主要進口自東南亞、美洲等地（以 2020 年 1-11 月為例） . 9 圖 11：2020 年以來，印尼、老撾溶解漿進口量同比增長幅度高于整體 . 9 圖 12：溶解漿主要進口國中，2020 年 1-11 月印尼、老撾溶解漿進口量同比增幅高于 10% . 9 圖 13：海外疫情影響導致海外集裝箱周轉速度顯著降低，中國集裝箱出口運價大幅上漲 . 10 圖 14：終端內銷方面

13、，2020 年 8 月以來服裝鞋帽紡織品類零售額當月同比增速恢復正增長 . 11 圖 15：終端出口方面，2020 年 8 月以來中國服裝及衣著附件出口金額當月同比增速恢復正增長 . 11 圖 16：2020 年 10 月以來粘膠短纖當月產量同比增速回正，10 月、11 月分別達 4%、5% . 11 圖 17：截至 2020 年底，粘膠短纖開工率已由前期低點 60%提升至 75% . 12 圖 18：截至 2020 年年底，粘膠短纖工廠庫存已下降至 14 天，處于歷史低位水平 . 12 圖 19：粘膠短纖與棉花歷史價格正相關，二者價差當前處于歷史中位以上水平 . 12 表 1：除太陽紙業鄒城

14、 30 萬噸漿線排產溶解漿外，當前大部分國產溶解漿線均處于停產或轉產 紙漿狀態 . 7 表 2：根據中國棉花信息網最新預測，2020/2021 年度中國棉花消費量將回升至 800 萬噸以上 13 表 3：2021 年年底前，全球溶解漿供給端新增產能壓力較小 . 13 表 4：受益于溶解漿價格上漲，太陽紙業盈利有望相應增加 . 15 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 需求穩步回暖疊加供給端偏緊，溶解漿價格由底部向上反彈可期

15、4 1 溶解漿供給端溶解漿供給端約約三分之二三分之二依賴進口，依賴進口，需求端需求端集中于集中于 國內粘膠短纖生產國內粘膠短纖生產 溶解漿溶解漿以木片為原材料以木片為原材料，主要用于生產粘膠短纖，終端應用集中于服裝、家紡等領域主要用于生產粘膠短纖，終端應用集中于服裝、家紡等領域。溶解漿即 “溶解級化學木漿”，生產工藝與造紙漿類似，是一種高純度的化學漿，原材料以木片為主，粘膠 短纖是其最主要的下游應用產品。溶解漿的替代品包括棉漿粕、竹漿等，由于棉漿粕生產過程污染 程度較大，2019 年起產量已較低，溶解漿當前已成為生產粘膠短纖最主要的原材料，終端應用主 要集中于服裝、家紡等領域。 圖 1：溶解漿

16、以木片為原材料，主要用作生產粘膠短纖，終端應用于服裝、家紡等領域 資料來源：Wind，造紙信息，東方證券研究所 基于產業鏈的基于產業鏈的角度角度， 全球全球溶解漿產能分布整體較為分散，下游則主要應用于粘膠短纖生產， 且產能溶解漿產能分布整體較為分散，下游則主要應用于粘膠短纖生產， 且產能 集中于中國。集中于中國。2019 年全球溶解漿產能約 1040 萬噸，其中中國溶解漿設備產能達 260 萬噸（實際 產能合計約 130 萬噸），占據全球產能比重達 25%，其余產地包括美國、瑞典、芬蘭、南非、加 拿大等國，全球溶解漿產能分布整體較為分散；產業鏈下游則相對集中，全球溶解漿下游約 75% 的比例應

17、用于生產粘膠短纖，且其中約 73%的產能集中于中國，因此可以認為中國粘膠短纖行業 是全球溶解漿下游應用中最為關鍵的市場。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 需求穩步回暖疊加供給端偏緊，溶解漿價格由底部向上反彈可期 5 圖 2：中國溶解漿產能占據全球比重約 25%（以 2019 年 為例） 資料來源：造紙信息，東方證券研究所 圖 3：全球溶解漿下游市場中，約 75%用于生產粘膠短 纖，且其中約 73%的產能集中于中國 資料來

18、源：造紙信息，隆眾資訊，東方證券研究所 聚焦中國市場，聚焦中國市場， 中國中國溶解漿供給端溶解漿供給端約約三分之二依賴于進口，三分之二依賴于進口， 需求端需求端主要應用于主要應用于生產粘膠短纖生產粘膠短纖。由于 中國森林資源匱乏、木片原材料成本較高，因此僅依靠國產溶解漿難以全部滿足下游需求，進口溶 解漿在中國市場供給端中扮演了重要角色。2019 年中國溶解漿總表觀消費量達 468 萬噸，其中溶 解漿國內產量、進口量分別達 158 萬噸、306 萬噸，中國溶解漿供給端約三分之二依賴于進口，進 口依存度整體較高。需求端，溶解漿直接出口量幾乎為零，中國溶解漿下游市場中約 86%的比例 用于生產粘膠短

19、纖，構成主導中國溶解漿需求波動的關鍵變量。 圖 4：2019 年中國溶解漿消費量為 468 萬噸，進口依存度達 66% 資料來源：造紙信息，中國造紙年鑒，東方證券研究所 圖 5：中國溶解漿下游市場中，約 86%的比例用于生產粘膠 短纖 資料來源：造紙信息，東方證券研究所 受下游需求疲軟拖累，受下游需求疲軟拖累，2018 年年底年年底以來以來溶解漿溶解漿價格持續低迷價格持續低迷；2020 年年 10 月中旬月中旬起，終端需求回起，終端需求回 暖推動暖推動溶解漿價格小幅提漲，但仍處于歷史底部區間溶解漿價格小幅提漲，但仍處于歷史底部區間。2018 年年底以來，溶解漿-粘膠產業鏈下游 紡織服裝內需、外

20、銷均延續疲弱態勢，產業鏈價格呈單邊下跌態勢，2019 年年底起溶解漿內盤價 持續橫盤在 5300-5400 元/噸的歷史底部位置；2020 年 10 月中旬以來，溶解漿終端紡服內需、出 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 需求穩步回暖疊加供給端偏緊，溶解漿價格由底部向上反彈可期 6 口訂單均有回暖，帶動溶解漿由此前的歷史底部價格上漲 500 元/噸至 5800 元/噸，溶解漿盈利有 所提升，但當前價格仍處于歷史底部區間。展望

21、 2021 年，綜合供需因素，我們判斷溶解漿價格、 盈利有望由底部向上反彈， 后文中將分別從中國溶解漿市場供給端、 需求端兩個維度展開詳細探討。 圖 6：2020 年 10 月中旬以來溶解漿價格小幅提漲，但仍處于歷史底部區間 資料來源：Wind，東方證券研究所 2 供給端：供給端：國產開工率延續低位，疊加全球集運周轉國產開工率延續低位，疊加全球集運周轉 受阻造成進口受限，溶解漿供應緊張局面或將加劇受阻造成進口受限，溶解漿供應緊張局面或將加劇 進口溶解漿作為中國溶解漿市場供給端的重要組成部分，近年進口依存度整體保持在三分之二左 右；因此本章節針對溶解漿供給端的討論，將分別按照國產、進口溶解漿的順

22、序依次展開。 2.1 紙漿價格上漲預期下，國產溶解漿線或將仍以轉產為主， 開工率預計將延續低位水平 2020 年以來國產溶解漿開工率僅約 22%，大部分處于停產或轉產紙漿狀 態 2020 年以來溶解漿價格持續年以來溶解漿價格持續低迷，低迷，2020 年年 1-11 月國月國產產溶解漿平均開工率僅約溶解漿平均開工率僅約 22%，大部分漿線，大部分漿線 均處于均處于停產或轉產紙漿狀態停產或轉產紙漿狀態。2020 年以來溶解漿內盤價持續橫盤在歷史底部位置，國內溶解漿廠 普遍現金流虧損，導致部分漿線處于停產狀態，部分漿線靈活轉產紙漿（如太陽紙業、駿泰漿紙、 華泰股份等）；以 2020 年 11 月為例

23、，國產溶解漿各條漿線中，僅太陽紙業鄒城 30 萬噸產線正常 排產溶解漿，其余漿線均處于停產或轉產紙漿的狀態。根據卓創資訊的統計，2020 年 1-11 月國內 溶解漿平均開工率僅約 22%，國產溶解漿開工率持續低迷。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 需求穩步回暖疊加供給端偏緊，溶解漿價格由底部向上反彈可期 7 圖 7：2019 年中國溶解漿實際產能合計約 130 萬噸，其中太 陽紙業市占率位列第一 注：此處僅列示太陽紙業

24、國內產能 50 萬噸，未包括老撾 30 萬噸；另有亞太森 博 100 萬噸、晨鳴紙業 30 萬噸漿線當前仍生產紙漿，實際并未生產溶解漿， 因此暫未列示 資料來源：公司公告，卓創資訊，東方證券研究所 圖 8：2020 年以來國產溶解漿開工率持續低迷，前 11 月平 均開工率僅約 22% 注：2020 年年內除駿泰漿紙、太陽紙業鄒城產線、亞太森博輪流排產溶解漿、 造紙漿外，其余漿線全年均處于停產或轉產紙漿狀態 資料來源：卓創資訊，東方證券研究所 表 1：除太陽紙業鄒城 30 萬噸漿線排產溶解漿外，當前大部分國產溶解漿線均處于停產或轉產 紙漿狀態 溶解漿生產廠家溶解漿生產廠家 產能（萬噸）產能（萬噸

25、） 裝置動態裝置動態 截至截至 20202020 年年 1111 月底月底 山東太陽 50 鄒城工廠（30 萬噸）恢復生產 湖南駿泰 30 轉產 安徽華泰 10 排產本色造紙漿 福建青山 10 排產造紙漿 吉林石峴 10 停機 福建南紙 5 停機 亞太森博 20 推測為轉產 資料來源：卓創資訊，東方證券研究所 紙漿價格提漲趨勢下，國產溶解漿線或仍以轉產為主，2021 年開工率預 計將延續低位 紙漿紙漿價格景氣提升趨勢下價格景氣提升趨勢下，預計，預計當前已轉產至紙漿的漿線切換回溶解漿的動力不足當前已轉產至紙漿的漿線切換回溶解漿的動力不足，2021 年年國產國產 溶解漿開工率或將延續低位水平。溶解

26、漿開工率或將延續低位水平。 紙漿作為造紙行業的重要原材料之一， 2020 年年底以來闊葉漿、 針葉漿外盤報價已有不同程度提漲， 我們判斷2021年漿價溫和上漲趨勢將延續。 展望紙漿供給端， 2021 年針葉漿無新增產能投放，闊葉漿新增供給增速約 8%，且 Arauco 烏拉圭 130 萬噸闊葉漿、 Bracell 巴西 190 萬噸闊葉漿/溶解漿項目均計劃于 2021 年年底前投產，2021 年前三季度行業并 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle

27、造紙輕工行業深度報告 需求穩步回暖疊加供給端偏緊，溶解漿價格由底部向上反彈可期 8 無新增產能壓力；需求端，伴隨疫情得到有效管控、海外需求持續修復，預計木漿新增需求增速將 大于供給增速，2021 年漿價有望延續上漲態勢。在此背景下，基于盈利情況考慮，我們推測當前 已轉產至紙漿的漿線切換回溶解漿的動力不足、 預計仍將以排產紙漿為主， 國內溶解漿開工率或將 延續低位水平。 圖 9：伴隨海內外需求逐步修復，預計全球紙漿供給將難以滿足需求，漿價有望溫和上漲 資料來源：卓創資訊，東方證券研究所 國產溶解漿開工率低位背景下，國產溶解漿開工率低位背景下，中國中國溶解漿進口依存度進一步提升。溶解漿進口依存度進

28、一步提升。這里我們假設 2020 年粘膠短 纖產量為 382 萬噸，每生產 1 噸粘膠短纖對應的溶解漿耗用量按 1.1 噸計算，并假設應用于其他 領域的溶解漿需求量持平于 2019 年，預計 2020 年中國溶解漿消費量將達 447 萬噸，同比下降 5%；考慮到 2020 年國產溶解漿開工率整體較低（全年按 24%假設）、需求將大部分由進口溶解 漿滿足，預計 2020 年溶解漿進口量占總消費量的比重將由 2019 年的 66%進一步提升至 90%以 上，國產溶解漿開工率低位背景下，進口溶解漿在中國市場供給端的重要地位愈發凸顯。 2.2 疫情影響下全球集運周轉受阻，進口溶解漿供應緊張局面 短期內

29、難以緩解 中國進口溶解漿主要來自東南亞、美洲等地 中國溶解漿主要進口自中國溶解漿主要進口自印尼、巴西、美國、南非、老撾等印尼、巴西、美國、南非、老撾等國家國家。拆分溶解漿進口國結構，中國溶解 漿主要進口自東南亞、 美洲等地， 以 2020 年 1-11 月為例， 中國溶解漿前五大進口國分別為印尼、 巴西、美國、南非和老撾，進口量占比分別達 26%、13%、10%、9%、7%。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 需求穩步回暖

30、疊加供給端偏緊，溶解漿價格由底部向上反彈可期 9 圖 10：中國溶解漿主要進口自東南亞、美洲等地（以 2020 年 1-11 月為例） 資料來源：海關總署，東方證券研究所 全球疫情導致海外集裝箱周轉效率顯著降低，運力緊張或將造成進口溶 解漿供應緊張局面加劇 2020 年至今，印尼、老撾溶解漿年至今，印尼、老撾溶解漿進口量同比進口量同比增幅增幅高于整體，巴西、美國等國進口量均有不同程度高于整體，巴西、美國等國進口量均有不同程度 回落?；芈?。2020 年 1-11 月溶解漿總進口量同比增長 6%，主要源于印尼、老撾等東南亞國家溶解漿進 口量增長明顯，二者前 11 個月累計進口量同比增速分別達 15

31、%、11%，其中老撾 10-11 月進口量 同比增長 73%；而巴西、美國溶解漿 1-11 月進口量則相比去年同期持平，10-11 月進口量同比分 別下降 17%、21%，我們推測其背后原因一方面在于部分漿線轉產紙漿或季節性檢修等原因，另 一方面也和疫情影響下海外進口溶解漿到貨周期拉長有關， 運輸效率下降造成巴西、 美國等國溶解 漿進口量顯著回落。 圖 11：2020 年以來，印尼、老撾溶解漿進口量同比增長幅 度高于整體 資料來源：海關總署，東方證券研究所 圖 12：溶解漿主要進口國中，2020 年 1-11 月印尼、老撾溶 解漿進口量同比增幅高于 10% 資料來源：海關總署，東方證券研究所

32、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 需求穩步回暖疊加供給端偏緊，溶解漿價格由底部向上反彈可期 10 疫情影響下海外集裝箱周轉受阻，疫情影響下海外集裝箱周轉受阻，運力緊張或將運力緊張或將加劇加劇進口溶解漿供應緊張局面進口溶解漿供應緊張局面。全球疫情持續影 響下， 中國出口的集裝箱因海外到港流程增多、 裝卸效率減慢等原因， 導致集裝箱周轉率顯著下降， 根據中國集裝箱行業協會調研的數據顯示，當前中國平均每出口 3 個集裝箱僅能返回

33、 1 個，全球 集裝箱調配不均勻導致運力緊張局面出現。這里我們通過中國集裝箱出口至各地區的運價變化幅 度來側面印證海外集裝箱運至中國的運力緊張程度，可以看到 2020 年 11 月底以來中國出口至巴 西、南非等主港的集裝箱運價快速上漲，12 月底相比 11 月底漲幅分別達 50%、46%，可側面印 證巴西、南非等溶解漿進口大國當前港口、鐵路周轉效率顯著降低，疫情反復背景下，預計以上地 區運力緊張態勢短期難以緩解，進口溶解漿供應緊張局面或將加劇。 圖 13：海外疫情影響導致海外集裝箱周轉速度顯著降低，中國集裝箱出口運價大幅上漲 資料來源：上海航運交易所，東方證券研究所 3 需求端：需求端：終端終

34、端紡服需求穩步復蘇紡服需求穩步復蘇，粘膠短纖景氣粘膠短纖景氣向向 上上拉動拉動溶解漿需求回暖溶解漿需求回暖 3.1 終端需求回暖有望持續拉動粘膠短纖開工率提升，構成溶 解漿需求增長的重要驅動力 紡服紡服產業鏈終端產業鏈終端內銷、出口內銷、出口訂單回暖拉動粘膠短纖產量穩步增長，訂單回暖拉動粘膠短纖產量穩步增長，2020 年年 10 月起月起溶解漿需求觸溶解漿需求觸 底底回升回升。 中國粘膠短纖行業是全球溶解漿下游應用中最為關鍵的市場 （影響全球溶解漿需求端比重 約 60%），受紡織服裝終端需求影響較大。從終端情況來看，2020 年 8 月以來紡織服裝內銷、出 口需求均有穩步復蘇，根據國家統計局公

35、布的社零數據，2020 年 8 月起服裝鞋帽紡織品類零售額 當月同比增速恢復正增長，11 月同比增速達 5%；外銷方面亦有回暖，2020 年 8 月以來中國服裝 及衣著附件出口金額當月同比增速恢復至 3%-4%， 終端紡服訂單回暖拉動粘膠短纖產量穩步增長， 2020 年 10 月以來粘膠短纖當月產量同比增速回正，10 月、11 月分別達 4%、5%，帶動溶解漿需 求相應觸底回升。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 需求穩步

36、回暖疊加供給端偏緊，溶解漿價格由底部向上反彈可期 11 圖 14：終端內銷方面，2020 年 8 月以來服裝鞋帽紡織品類 零售額當月同比增速恢復正增長 資料來源：國家統計局，東方證券研究所 圖 15：終端出口方面，2020 年 8 月以來中國服裝及衣著附 件出口金額當月同比增速恢復正增長 注： “紡織紗線、織物及制品”含防疫物資，因此 2020 年二季度以來增長較快 資料來源：海關總署，東方證券研究所 圖 16：2020 年 10 月以來粘膠短纖當月產量同比增速回正，10 月、11 月分別達 4%、5% 資料來源：中纖網，東方證券研究所 當前當前國內國內粘膠短纖開工率已由前期低點提升至粘膠短纖

37、開工率已由前期低點提升至 75%，需求復蘇趨勢下未來有望持續提升，需求復蘇趨勢下未來有望持續提升，構成溶構成溶 解漿需求增長的重要驅動力解漿需求增長的重要驅動力。 粘膠短纖行業經歷了 2017-2018 年的產能擴張期 （2017 年、 2018 年 產能同比分別增長 8%、 17%） ， 與此同時需求端受貿易戰等因素影響持續走弱， 行業開工率自 2016 年的 89%下降至 2019 年的 75%； 2020 年疫情影響下需求疲軟延續， 國內粘膠短纖開工率于 2020 年年中下降至 60%左右的歷史低點；2020 年 8 月以來，伴隨終端需求穩步回暖，國內粘膠短纖開 工率已由前期低點穩步提升

38、至 75%左右。盡管當前正處于粘膠短纖傳統淡季，需求支撐下，粘膠 短纖表現出淡季不淡特征， 工廠庫存已由前期高位水平下降至14 天左右， 當前處于歷史低位水平。 考慮到粘膠短纖行業未來兩年幾乎沒有新增產能， 需求復蘇趨勢下， 預計粘膠短纖開工率有望持續 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 需求穩步回暖疊加供給端偏緊，溶解漿價格由底部向上反彈可期 12 提升；若粘膠短纖開工率由當前的 75%提升至 90%，預計將增加溶解漿需求

39、量約 81 萬噸，對應 新增需求增速約 8%，有望構成溶解漿需求增長的重要驅動力。 圖 17：截至 2020 年底，粘膠短纖開工率已由前期低點 60% 提升至 75% 資料來源：中纖網，東方證券研究所 圖 18：截至 2020 年年底，粘膠短纖工廠庫存已下降至 14 天，處于歷史低位水平 資料來源：中纖網，東方證券研究所 3.2 去庫存格局下棉花價格仍有上行空間，粘膠短纖替代性需 求有望進一步提升 粘膠短纖與棉花粘膠短纖與棉花存在存在較強的替代較強的替代關系，二者歷史價格表現出較為明顯的聯動性關系，二者歷史價格表現出較為明顯的聯動性。粘膠短纖作為天 然纖維素的再生纖維，產品性能與棉花接近，下游

40、應用環節二者存在較強的替代關系，從而使得二 者歷史價格表現出較為明顯的正相關關系。 2012 年以來棉花與粘膠短纖價差平均數約 2420 元/噸， 當前二者價差約 3960 元/噸，處于歷史約 63%分位。 圖 19：粘膠短纖與棉花歷史價格正相關，二者價差當前處于歷史中位以上水平 資料來源：中纖網，東方證券研究所 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 需求穩步回暖疊加供給端偏緊，溶解漿價格由底部向上反彈可期 13 2021 年

41、去庫存格局有望拉動棉價上行，粘膠短纖替代性需求或將進一步提升，從而構成提振溶解年去庫存格局有望拉動棉價上行，粘膠短纖替代性需求或將進一步提升，從而構成提振溶解 漿需求的又一重要影響因素。漿需求的又一重要影響因素。根據中國棉花信息網 2020 年 12 月公布的最新預測，伴隨終端需求 穩步恢復，預計 2020/2021 年度中國棉花消費量預計將回升至 800 萬噸以上，同比增速達 9%； 國內棉花產量將穩定在 570 萬噸左右，預計進口量將回升至 200 萬噸以上，國內期末庫存、庫存 消費比或將同比呈下降趨勢，庫存有望在全球需求復蘇背景下逐步消化，2021 年棉花價格有望上 行。粘膠短纖作為棉花

42、的替代品，棉價上行過程中粘膠短纖替代性需求或將進一步提升，從而構成 提振溶解漿需求的又一重要驅動因素。 表 2：根據中國棉花信息網最新預測，2020/2021 年度中國棉花消費量將回升至 800 萬噸以上 年度年度* * 2017/20182017/2018 年度年度 2018/20192018/2019 年度年度 2019/20202019/2020 年度年度 2020/20212020/2021 年度年度 期初庫存（萬噸） 775 592 543 533 產量（萬噸） 572 577 575 571 進口量（萬噸） 133 203 160 200 出口量（萬噸） 4 5 4 4 消費量（萬

43、噸） 884 824 741 806 期末庫存（萬噸） 592 543 533 494 消費量同比增速 -6.79% -10.07% 8.77% 庫存消費比 66.97% 65.90% 71.93% 61.29% *注：上表中“20/2021 年度”指的是 2020 年 9 月至 2021 年 8 月，其余同理 資料來源：中國棉花信息網（2020 年 12 月預測） ，東方證券研究所 4 需求回暖疊加供給端需求回暖疊加供給端偏緊偏緊，溶解漿價格由底部向上，溶解漿價格由底部向上 反彈可期反彈可期 2021 年年底前，全球溶解漿供給端年年底前，全球溶解漿供給端新增供給壓力較小新增供給壓力較小。未來

44、 1-2 年全球溶解漿確定性較高的新增 產能主要來自 Sappi、Bracell 和 LD Celulose，以上三家漿企分別計劃于南非增加 11 萬噸產能、 于巴西建設 190 萬噸溶解漿（同時可生產闊葉漿）以及于巴西增加 50 萬噸溶解漿項目，對應新增 供給增速分別約為 1%、18%、4%，投產時間分別為 2021 年年中、2021 年年底以及 2022 年上半 年；因此可以認為 2021 年年底前，全球溶解漿供給端新增產能壓力整體較小。 表 3：2021 年年底前，全球溶解漿供給端新增產能壓力較小 企業企業 項目內容項目內容 新增產能（萬噸）新增產能（萬噸） 地點地點 投產時間投產時間

45、Sappi 溶解漿 11 南非 2021 年年中 Bracell 闊葉漿或溶解漿 190 巴西 2021 年年底 LD Celulose 溶解漿 50 巴西 2022 年上半年 資料來源：公司官網，東方證券研究所 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 需求穩步回暖疊加供給端偏緊，溶解漿價格由底部向上反彈可期 14 需求穩步回暖疊加供給端供應緊張局面，預計需求穩步回暖疊加供給端供應緊張局面，預計 2021 年年溶解漿價格有望由當

46、前底部位置向上反彈，溶解漿價格有望由當前底部位置向上反彈， 漲價彈性與春節后傳統旺季需求恢復程度直接相關。漲價彈性與春節后傳統旺季需求恢復程度直接相關。供給端，2021 年年底前，全球溶解漿供給 端新增產能壓力較小，在此背景下展望國內溶解漿市場，紙漿價格上漲預期下，國產溶解漿線或將 仍以轉產紙漿為主，開工率預計將維持低位；占據供給量比重超過 2/3 的進口溶解漿在全球集運周 轉效率顯著降低、運力緊張的情形下，存在進口受限從而加劇短期供應緊張局面的可能性，預計 2021 年中國溶解漿供給端整體將呈偏緊特征。需求端，粘膠短纖行業是溶解漿下游應用中最為 關鍵的市場，伴隨紡織服裝內銷、出口終端需求穩步

47、復蘇，國內粘膠短纖開工率已由前期 60%的 歷史低點提升至當前的 75%，若需求向好態勢下粘膠短纖開工率進一步提升至 90%，預計將增加 溶解漿需求量約 81 萬噸，對應新增需求增速約 8%；與此同時，受益于需求回暖拉動棉花價格上 行，粘膠短纖替代性需求或將進一步提升，從而構成提振溶解漿需求的又一重要影響因素?？偨Y而 言，需求穩步回暖疊加供給端收縮，我們認為 2021 年溶解漿價格有望由當前底部位置向上反彈， 漲價彈性則與春節后傳統旺季需求恢復程度直接相關。 投資建議投資建議 展望展望 2021 年，溶解漿需求端預計將伴隨紡織服裝終端需求穩步回暖，與此同時供給端供應緊張局年，溶解漿需求端預計將

48、伴隨紡織服裝終端需求穩步回暖，與此同時供給端供應緊張局 面短期難以緩解，溶解漿價格有望由當前底部位置向上反彈，重點推薦全球規模領先的溶解漿龍面短期難以緩解，溶解漿價格有望由當前底部位置向上反彈，重點推薦全球規模領先的溶解漿龍 頭供應商頭供應商太陽紙業太陽紙業(002078，買入，買入)。 依托于海內外綜合布局，太陽紙業當前已形成 80 萬噸溶解漿產能規模（含老撾 30 萬噸、山東鄒 城 30 萬噸、山東兗州 20 萬噸），占全球溶解漿市場份額約 8%，產能規模位居全球第三，僅次于 Sappi、Aditya Birla，是全球規模領先的溶解漿龍頭供應商。當前溶解漿價格、盈利均處于歷史底 部位置，

49、推測公司兗州 20 萬噸溶解漿老線已停產，鄒城 30 萬噸產線根據市場情況靈活排產溶解 漿或紙漿，老撾 30 萬噸溶解漿成本優勢突出、當前正常排產溶解漿。若未來溶解漿價格提漲幅度 較高，推測公司兗州 20 萬噸漿線將重啟，公司溶解漿在運營產能預計將從 60 萬噸提升至 80 萬 噸。 這里將針對溶解漿價格不同提漲幅度展開彈性測算。 若溶解漿維持當前時點價格， 將公司所有業務 考慮在內，按照中性偏保守的情形進行盈利預測（即假設漿價延續當前水平，紙價小幅提漲，整體 盈利處于歷史中位數以下），我們預計公司 2021 年歸母凈利潤將達 27.8 億元；若 2021 年溶解漿 含稅均價在當前時點價格基礎

50、上分別提漲 200 元/噸、500 元/噸、1000 元/噸、1500 元/噸（分別 上漲至 2012 年以來約 18%、25%、38%、50%歷史分位），預計 2021 年公司凈利潤將分別增加 約 1.0 億、2.4 億、5.2 億、8.4 億，對應的業績彈性分別達 3%、9%、19%、30%。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 需求穩步回暖疊加供給端偏緊，溶解漿價格由底部向上反彈可期 15 表 4：受益于溶解漿價格上漲