【研報】海外&傳媒行業深度報告：進擊的快手初心未改積硅步以致千里-210121（46頁）.pdf

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1、申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 行 業 行 業 研 究 研 究 深 度 報 告 深 度 報 告 進擊的快手：進擊的快手：初心未改初心未改 積硅步以致千里積硅步以致千里 海外&傳媒行業深度報告 投投資摘要資摘要： 我們認為短視頻應用具備成為互聯網底層基建的能力：我們認為短視頻應用具備成為互聯網底層基建的能力：用戶規模龐大， 僅次于 即時通信，和在線視頻基本平齊，用戶總時長占比已超越即時通訊。 快手作為頭部平臺，快手作為頭部平臺， 匯聚了國內首批優秀的短視頻創作者

2、， 依靠多元優質內容匯聚了國內首批優秀的短視頻創作者， 依靠多元優質內容 引流積累海量用戶， 也為商家和服務商引流積累海量用戶， 也為商家和服務商釋放釋放流量空間。流量空間。 社交社交屬性下用戶自帶擴屬性下用戶自帶擴 張破圈力，因此獲客成本在整個互聯網生態中仍處低位。張破圈力，因此獲客成本在整個互聯網生態中仍處低位。過去十年，互聯網整 體流量成本上升，短視頻作為內容產業的后起者，流量成本仍在洼地。截止 2020 年 6 月的一年中，快手的獲客成本為 133 元/人，與電商（阿里、京東、 拼多多 150-800 元/人） 、 生活服務 （美團 500+元/人） 、 游戲 （行業平均 300-60

3、0 元/人）等典型互聯網子行業相比優勢明顯。 普惠的價值觀，普惠的價值觀，從私域到外延從私域到外延的的流量流量盤，扎實的運營力，強互動、高黏性、可盤，扎實的運營力，強互動、高黏性、可 信賴的社區生態系統，是快手直播、線上營銷、電商等業務高速成長的基礎信賴的社區生態系統，是快手直播、線上營銷、電商等業務高速成長的基礎， 平臺用戶海量、粘度高、創作者比例全國第一，平臺用戶海量、粘度高、創作者比例全國第一，核心經營數據核心經營數據優勢明顯且優勢明顯且增速增速 亮眼亮眼。截至 2020 年 11 月 30 日十一個月，快手應用平均月活達 4.81 億 （yoy+49%，高于 2019 年的 37%）

4、，平均日活達 2.64 億（yoy+54%，高于 2019 年的 50%） ，用戶數增長加速度，日活增速高于月活，代表用戶粘度也 進一步提高。 從奪取用戶到奪取用戶的時間， 用戶時長的提升直接代表了平臺商業價值的被從奪取用戶到奪取用戶的時間， 用戶時長的提升直接代表了平臺商業價值的被 認可。認可。經過對多平臺活躍度（DAU/MAU）和用戶時長的觀察，我們認為，內 容平臺用戶時長的提升和用戶黏性緊密相關，活躍度（DAU/MAU）下降的公 司用戶時長也會降低。從活躍度（DAU/MAU）看，快抖整體黏性比中長視頻 更強，活躍度保持在 50%-60%，也超過除即時通訊外的大部分其他互聯網子 行業，這也

5、是短視頻行業在用戶時長上追趕即時通訊的重要原因。 快手一直以普惠生態為第一使命，快手一直以普惠生態為第一使命，初心未改初心未改：互聯網的核心資源是注意力，注 意力的普惠是公司價值觀的核心?？焓值?slogan 強調“擁抱每一種生活” ，去 中心化的推薦算法更多有利于長尾 KOL，快手在算法中加入更多社交權重， 用戶社交粘性和互動程度更高。 國內大部分內容平臺的注意力早期并沒有投向 下沉市場用戶，而短視頻應用是除系統預裝軟件之外，最容易觸達下沉用戶的 平臺。 商業化商業化加速中加速中，步步為營，步步為營：單列設計“抖音化” ，向效率更高的公域信息流邁 進，雙列設計仍保留，繼續維持私域打法不變，選

6、擇權交給用戶。 廣告廣告：面向公域的商業化產品持續創新貢獻收入增量，拉動公司整體增速， 在線上營銷及電商等業務規模效應的作用下，毛利率有望進一步提升，業績 增速可期。 電商：電商：自然受益于快手普惠、信任的生態，對比傳統電商“獲客貴” 、 “獲客 難”的瓶頸，直播電商業務還于流量跑馬圈地的高增長期，同時自然生態下 平臺粘性、信任度進一步提高。 直播打賞：直播打賞：直播用戶規模和使用時長、優質內容、用戶付費能力提升是打賞 業務增長的基礎。 投資策略：投資策略： 我們長期看好短視頻平臺在未來五到十年內成為互聯網底層基建的 能力，看好快手抖音良性競爭下生態效率的提升和對上下游產業鏈的反哺。 風險提示

7、風險提示：用戶增長不及預期，管理層執行力不及預期，政策風險 評級評級 增持增持（維持維持） 2021 年 01 月 21 日 互聯網傳媒行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 48 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 快手是短視頻和直播社交的開拓者快手是短視頻和直播社交的開拓者 . 6 1.1 為什么快手是一個值得投資的公司？ . 6 1.2 存量市場下流量成本上升明顯 快手洼地價值凸顯 . 9 1.3 內容行業后流量時代：注意力聚集 時長中奪機 . 10 1.4 競爭格局：頭部集中化 CR5 近九成 . 14 1.5 快抖之爭：各領風騷 攻守兼備 . 15 1.6 既生長視頻 何需

8、短視頻？ . 16 1.6.1 供給端：短視頻制作門檻低 內容多元接地氣 . 16 1.6.2 需求端：“沉浸性”滿足用戶第一心理需求 內容深入生活承擔多元角色 . 18 1.6.3 短視頻填補用戶碎片時間 滿足高頻次用戶 . 20 1.6.4 變現模式多元高效 信息流廣告變現優勢明顯 . 21 1.7 快手成本端：毛利率穩定 銷售費用升高明顯 . 22 2. “普惠普惠”贏人心贏人心：快手的核心競爭力和增長基礎快手的核心競爭力和增長基礎 . 23 2.1 流量分發去中心化，長期高參與度消費內容積累信任感 . 23 2.2 第一增長曲線：讓下沉市場“被看見“ . 28 2.3 第二增長曲線：雙

9、列向單列的進擊 . 30 3. 第二增長曲線：萬事具備第二增長曲線：萬事具備 快手廣告商業化加速度快手廣告商業化加速度 . 31 3.1 短視頻廣告商業化仍在高速前進 . 32 3.2 快手廣告產品矩陣豐富 小店通上線增量可期 . 34 3.3 單雙列并行 尋求廣告變現新突破 . 36 3.4 MCN 商業模式崛起 助力短視頻廣告投放升級 . 37 4. 直播業務：云卷云舒直播業務：云卷云舒 自然生態下的高增長自然生態下的高增長 . 38 4.1 直播電商：體量突破萬億 未來五年有望持續高增長 . 38 4.1.1 直播電商進入爆發期 行業產業鏈已成熟 . 38 4.1.2 流量、普惠、信任解

10、決電商增長瓶頸. 40 4.1.3 快手直播用戶年輕、下沉、消費能力空間巨大 . 43 4.2 直播打賞目前仍是最大的收入來源 . 45 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 截止截止 2020 年年 9 月月 30 日快手基本業務情況日快手基本業務情況 . 6 圖圖 2： 快手應用月活、日活及增速快手應用月活、日活及增速 . 7 圖圖 3： 日活用戶日均使用時長（分鐘）及增速日活用戶日均使用時長（分鐘）及增速 . 7 圖圖 4： 2020 年年 10-11 兩個月兩個月 GMV 已超已超 2020 上半年總量和上半年總量和 2019 年總量年總量 . 7 圖圖 5： 營業收入組成（單位：億元）營業收

11、入組成（單位：億元） . 8 圖圖 6： 直播業務占比持續下降接近六成直播業務占比持續下降接近六成 . 8 圖圖 7： 直線上營銷服務增速拉動整體收入增速直線上營銷服務增速拉動整體收入增速 . 8 圖圖 8： 每名日活躍用戶平均線上營銷服務收入（元）及增速每名日活躍用戶平均線上營銷服務收入（元）及增速 . 8 圖圖 9： 直播直播平均月付費用戶（百萬）及增速平均月付費用戶（百萬）及增速 . 8 圖圖 10： 每月直播付費用盧平均收入（元）每月直播付費用盧平均收入（元） . 8 圖圖 11： 宿華、程一笑為實控人，騰訊持股宿華、程一笑為實控人，騰訊持股 21.57% . 9 圖圖 12： 快手兩

12、萬員工結構快手兩萬員工結構. 9 圖圖 13： 典型互聯網公司流量成本對比典型互聯網公司流量成本對比 . 10 圖圖 14： 過去十年，國內互聯過去十年，國內互聯網流量成本上升近十倍網流量成本上升近十倍 . 10 oPoQpQrMnNqNoQzQrMmNqQaQ8Q6MoMqQnPpOlOoOrQeRmOmObRoOuNMYoMnRxNtPrQ 互聯網傳媒行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 48 證券研究報告 圖圖 15： 短視頻用戶規模及增速（單位：億）短視頻用戶規模及增速（單位：億） . 10 圖圖 16： 短視頻活躍滲透率短視頻活躍滲透率. 10 圖圖 17： 泛娛樂子行業滲

13、透率排名泛娛樂子行業滲透率排名 . 11 圖圖 18： 快手用戶在互聯網大盤中滲透率提升明顯快手用戶在互聯網大盤中滲透率提升明顯 . 11 圖圖 19： 移動網民人移動網民人均均 app 每日使用時長每日使用時長 TOP 8 類型類型 . 12 圖圖 20： 平臺活躍度指標對比（平臺活躍度指標對比（DAU/MAU） . 12 圖圖 21： 快手用戶活躍度快手用戶活躍度 vs 用戶時長用戶時長 . 13 圖圖 22： 抖音用戶活躍度抖音用戶活躍度 vs 用戶時長用戶時長 . 13 圖圖 23： 騰訊視頻用戶活躍度騰訊視頻用戶活躍度 vs 用戶時長用戶時長 . 13 圖圖 24： 愛奇藝用戶活躍愛

14、奇藝用戶活躍度度 vs 用戶時長用戶時長 . 13 圖圖 25： 嗶哩嗶哩用戶活躍度嗶哩嗶哩用戶活躍度 vs 用戶時長用戶時長 . 13 圖圖 26： QQ 音樂用戶活躍度音樂用戶活躍度 vs 用戶時長用戶時長. 13 圖圖 27： 快手抖音快手抖音 MAU 對比（單位：萬）對比（單位：萬） . 14 圖圖 28： TOP 5 短視頻平臺用戶規模短視頻平臺用戶規模 . 14 圖圖 29： 抖音抖音 MAU/快手快手 MAU . 14 圖圖 30： 快手抖音快手抖音 PK 史史. 15 圖圖 31： 快手成功從中低線城市向一二線城市包圍快手成功從中低線城市向一二線城市包圍 . 16 圖圖 32：

15、 長、短視頻制作流程對比長、短視頻制作流程對比 . 17 圖圖 33： 自制自制/上傳過短視頻的用戶比例上傳過短視頻的用戶比例 . 17 圖圖 34： 抖音、快手創作者生抖音、快手創作者生態：粉絲量態：粉絲量 TOP-10KOL . 17 圖圖 35： 2020 上半年短視頻用戶自制上半年短視頻用戶自制/上傳的短視頻類型（用戶比例）上傳的短視頻類型（用戶比例） . 18 圖圖 36： 2020H1 快手粉絲量快手粉絲量 TOP-100KOL 所在垂類分布所在垂類分布 . 18 圖圖 37： 2020H1 抖音粉絲量抖音粉絲量 TOP-100KOL 所在垂類分布所在垂類分布 . 18 圖圖 38

16、： 為什么短視頻會讓人深度沉浸（為什么短視頻會讓人深度沉浸（1）？）？ . 19 圖圖 39： 為什么短視頻會讓人深度沉浸（為什么短視頻會讓人深度沉浸（2）？）？ . 19 圖圖 40： 2020 上半年短視頻用戶喜歡觀看的內容類型（用戶比例）上半年短視頻用戶喜歡觀看的內容類型（用戶比例） . 20 圖圖 41： 放松休閑放松休閑/獲取信息仍是用戶看短視頻強驅動獲取信息仍是用戶看短視頻強驅動 . 20 圖圖 42： 用戶觀看短視頻的場景比例用戶觀看短視頻的場景比例 . 20 圖圖 43： 典型視頻內容平臺日均打開次數典型視頻內容平臺日均打開次數 . 21 圖圖 44： 短視頻商業變現模式短視頻

17、商業變現模式 . 21 圖圖 45： 2019 年廣告主最愛投放的年廣告主最愛投放的 KOL 內容類型內容類型 . 22 圖圖 46： 快手毛利率（快手毛利率（%）與經調整凈利率（）與經調整凈利率（%） . 22 圖圖 47： 快手費用率情況快手費用率情況 . 23 圖圖 48： 流量分發決定注意力資源的分配流量分發決定注意力資源的分配，核心是核心是“理解理解”和和“匹配匹配” . 23 圖圖 49： 快手去中心化的社交關系網絡快手去中心化的社交關系網絡 . 24 圖圖 50： 流量觸達對比流量觸達對比公域漏斗和私域金字塔公域漏斗和私域金字塔 . 24 圖圖 51： 快手、抖音推薦算法簡化邏輯

18、對比快手、抖音推薦算法簡化邏輯對比 . 26 圖圖 52： 創作者生態對比創作者生態對比快手平等普惠快手平等普惠、抖音頭部集中抖音頭部集中 . 26 圖圖 53： Top-1000 KOL 發文及互動情況發文及互動情況 . 27 圖圖 54： 快手長快手長尾視頻占七成流量尾視頻占七成流量 . 27 圖圖 55： 2020 年年 10 月下沉用戶月下沉用戶 6.7 億人，占比億人，占比 58% . 28 圖圖 56： 大部分內容平臺的注意力，并沒有投向下沉市場用戶大部分內容平臺的注意力，并沒有投向下沉市場用戶 . 28 圖圖 57： 系統預裝軟件和短視頻軟件更容易觸達下沉用戶（系統預裝軟件和短視

19、頻軟件更容易觸達下沉用戶（2020/10） . 28 圖圖 58： 20/06 快手、抖音性別分布快手、抖音性別分布 . 29 圖圖 59： 20/06 快手快手、抖音年齡分布、抖音年齡分布 . 29 圖圖 60： 20/06 快手、抖音地域分布快手、抖音地域分布 . 29 互聯網傳媒行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 48 證券研究報告 圖圖 61： 2020/07 快手、抖音月收入分布快手、抖音月收入分布 . 29 圖圖 62： 雙列信息流廣告和單列信息流廣告呈現形式雙列信息流廣告和單列信息流廣告呈現形式 . 30 圖圖 63： 快手、抖音交互設計對比快手、抖音交互設計對比 .

20、 30 圖圖 64： 快手線上營銷服務（億元快手線上營銷服務（億元）及增速）及增速 . 31 圖圖 65： 2017-2021E 互聯網廣告規模及增速互聯網廣告規模及增速 . 32 圖圖 66： 短視頻廣告投放短視頻廣告投放 20Q3 仍保持三位數高增速（仍保持三位數高增速（2020Q3 同比）同比） . 33 圖圖 67： 2020Q3 典型短視頻平臺廣告收入增速典型短視頻平臺廣告收入增速 . 33 圖圖 68： 2020 中國互聯網廣告收入類型結構變化中國互聯網廣告收入類型結構變化 . 33 圖圖 69： 廣告主廣告主加大短視頻營銷力度的比例加大短視頻營銷力度的比例 . 34 圖圖 70：

21、 內容是最好的廣告內容是最好的廣告. 34 圖圖 71： 快手產品矩陣豐富快手產品矩陣豐富. 35 圖圖 72： 公域和私域側重不同，需要不同的營銷工具公域和私域側重不同，需要不同的營銷工具 . 35 圖圖 73： 小店通核心優勢小店通核心優勢 . 35 圖圖 74： 廣告主選擇短視頻營銷平臺時關注廣告主選擇短視頻營銷平臺時關注因素占比因素占比 . 36 圖圖 75： 網紅主播經濟產業鏈網紅主播經濟產業鏈 . 37 圖圖 76： 2015-2019MCN 機構數量和增長率（家）機構數量和增長率（家） . 37 圖圖 77： 直播平臺平均日活躍用戶數（單位：億人）直播平臺平均日活躍用戶數（單位：

22、億人） . 38 圖圖 78： 每位日活躍用戶日均使用時長（單位：分鐘）每位日活躍用戶日均使用時長（單位：分鐘）. 38 圖圖 79： 中國直中國直播電商市場規模播電商市場規模 VS 零售電商（單位：億元）及增速零售電商（單位：億元）及增速 . 38 圖圖 80： 直播電商規模占零售電商比例直播電商規模占零售電商比例 . 39 圖圖 81： 網絡用戶規模在疫情后迅猛增長網絡用戶規模在疫情后迅猛增長 . 39 圖圖 82： 網購人群直播使用率網購人群直播使用率 . 39 圖圖 83： 2020Q1 在線直播用戶觀看直播頻次變化在線直播用戶觀看直播頻次變化 . 39 圖圖 84： 2020Q1 在

23、線直播用戶觀看直播時長變化在線直播用戶觀看直播時長變化 . 39 圖圖 85： 我國直播電商發展歷程我國直播電商發展歷程 . 40 圖圖 86： 2020 年各地對直播電商扶持政策年各地對直播電商扶持政策 . 40 圖圖 87： 直播電商模式優化了零售流程直播電商模式優化了零售流程 . 41 圖圖 88： 典型快手直播間商品價格典型快手直播間商品價格 vs 傳統電商平臺商品價格傳統電商平臺商品價格 . 41 圖圖 89： 43%的消費者喜歡直播電商的消費者喜歡直播電商 . 41 圖圖 90： 是否有直播購物的經歷？是否有直播購物的經歷？ . 41 圖圖 91： 直播電商消費頻率分布直播電商消費

24、頻率分布 . 42 圖圖 92： 參與直播電商的商家情況參與直播電商的商家情況 . 42 圖圖 93： 抖音抖音 VS 快手直播新增主播粉絲數區間分布快手直播新增主播粉絲數區間分布 . 42 圖圖 94： 抖音抖音 VS 快手直播新增主播場次區間分布快手直播新增主播場次區間分布 . 42 圖圖 95： 流量跑馬圈地，平臺粘性也進一步提升流量跑馬圈地，平臺粘性也進一步提升 . 43 圖圖 96： 快手快手 VS 抖音觀看直播用戶年齡分布抖音觀看直播用戶年齡分布 . 43 圖圖 97： 直播層面快手比抖音更下沉直播層面快手比抖音更下沉 . 44 圖圖 98： 快手快手 VS 抖音直播電商用戶性別比

25、例及消費能力分布抖音直播電商用戶性別比例及消費能力分布 . 44 圖圖 99： 三線城市貢獻了最多的訂單增長三線城市貢獻了最多的訂單增長 . 44 圖圖 100： 直播用戶規模（單位：億人）直播用戶規模（單位：億人） . 45 圖圖 101： 我國人均可支配收入（單位：元）我國人均可支配收入（單位：元） . 45 圖圖 102： 中國直播虛擬禮物打賞市場規模及增速中國直播虛擬禮物打賞市場規模及增速 . 46 圖圖 103： 直播平均月付費用戶（百萬）及增速直播平均月付費用戶（百萬）及增速 . 46 圖圖 104： 每月直播付費用盧平均收入（元）每月直播付費用盧平均收入（元） . 46 表 表

26、1： 快手快手 VS 抖音內容推薦底層邏輯多維對比總結抖音內容推薦底層邏輯多維對比總結 . 25 互聯網傳媒行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 48 證券研究報告 表表 2： 快手、抖音快手、抖音 slogan 變化變化 . 25 表表 3： 單列公域媒體化變現，雙列私域老鐵文化不能丟單列公域媒體化變現，雙列私域老鐵文化不能丟 . 31 表表 4： 快手營銷快手營銷服務類型服務類型. 32 表表 5： 快手快手 VS 抖音直播電商環境抖音直播電商環境 . 45 互聯網傳媒行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 48 證券研究報告 1. 快手是短視頻和直播社交的開拓者快手是短

27、視頻和直播社交的開拓者 1.1 為什么快手是一個值得投資的為什么快手是一個值得投資的公司公司？ 平臺匯聚了國內首批優秀的短視頻創作者，依靠多元優質內容引流積累海量用戶，平臺匯聚了國內首批優秀的短視頻創作者，依靠多元優質內容引流積累海量用戶， 也為商家和服務商打開低成本流量空間。也為商家和服務商打開低成本流量空間。社交社交屬性下用戶自帶擴張破圈力，因此獲屬性下用戶自帶擴張破圈力，因此獲 客成本在整個互聯網生態中仍處低位?？统杀驹谡麄€互聯網生態中仍處低位。 普惠的價值觀，普惠的價值觀，從私域到從私域到外延的外延的流量流量盤，扎實的運營力，盤，扎實的運營力，強互動、高黏性、可信賴強互動、高黏性、可信

28、賴 的社區生態系統，是快手直播、線上營銷、電商等業務高速的社區生態系統，是快手直播、線上營銷、電商等業務高速成長成長的基礎的基礎，快手一直，快手一直 以普惠生態為第一使命，商業化其次，步步為營，商業化工具持續創新以普惠生態為第一使命，商業化其次，步步為營，商業化工具持續創新貢獻收入增貢獻收入增 量量，在線上營銷及電商等業務規模效應的作用下，毛利率有望進一步提升，業績增，在線上營銷及電商等業務規模效應的作用下，毛利率有望進一步提升，業績增 速可期速可期。 快手非常善于利用自身流量優勢，業務規模在全球居領先地位：快手非常善于利用自身流量優勢，業務規模在全球居領先地位： 全球以虛擬禮物打賞流水及直播

29、平均月付費用戶計最大的直播平臺 以日活計全球第二大短視頻平臺 以商品交易總額（GMV）計全球第二大直播電商平臺。 快手的快手的核心核心經營數據經營數據優勢優勢明顯且增速亮眼明顯且增速亮眼： 用戶海量：用戶海量：截至 2020 年 11 月 30 日十一個月，快手應用平均月活達 4.81 億 （yoy+49%，高于 2019 年的 37%） ，平均日活達 2.64 億（yoy+54%，高于 2019 年的 50%） ， 用戶數增長加速度， 日活增速高于月活， 代表用戶粘度也進一步提高。 創作者比例創作者比例國內第一國內第一：截至 2020 年 9 月 30 日，平臺 26%的用戶為創作者，居國

30、內第一，vs 抖音不到 20%，月均短視頻上傳 11 億條，估算平均每月每個創作者發 布 5.45 條視頻， 快手應用上短視頻庫存累計約為 290 億條， 內容供給充足而高頻。 用戶粘度高：用戶粘度高： 截至 2020 年 11 月 30 日十一個月， 每位日活躍用戶日均使用時長 86.7 分鐘（yoy+17%，高于 2019 年的 15%） 。今年 1-11 月，快手電商業務商品交易總 額達人民幣 3327 億元（yoy+686%） ，用戶平均重復購買率達 60%以上。 圖圖1：截止截止 2020 年年 9 月月 30 日快手基本業務情況日快手基本業務情況 互聯網傳媒行業深度研究 敬請參閱最

31、后一頁免責聲明 7 / 48 證券研究報告 資料來源：招股書，申港證券研究所 圖圖2：快手應用月活、日活及增速快手應用月活、日活及增速 資料來源：招股書，申港證券研究所 圖圖3：日活用戶日均使用時長（分鐘）及增速日活用戶日均使用時長（分鐘）及增速 資料來源：招股書，申港證券研究所 圖圖4：2020 年年 10-11 兩個月兩個月 GMV 已超已超 2020 上半年總量和上半年總量和 2019 年總量年總量 資料來源：招股書，申港證券研究所 根據根據 2021 微信公開課， 近五年微信每天發送的視頻數量上升了微信公開課， 近五年微信每天發送的視頻數量上升了 33 倍， 未來十年，倍， 未來十年，

32、 264 481 76% 50% 54% 77% 37% 49% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 2017201820192020.11 平均日活躍用戶（百萬）平均月活躍用戶（百萬）日活yoy月活yoy 52.7 64.9 74.6 86.7 23% 15% 17% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2017201820192020.11 每位日活躍用戶日均使用時長（分鐘）yoy 1 596 1096 945 1286 0 200 400 600 80

33、0 1000 1200 1400 201820192020.1-62020.7-92020.10-11 電商交易總額（億元） 互聯網傳媒行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 48 證券研究報告 視頻化的表達很可能是內容領域的主體。視頻化的表達很可能是內容領域的主體。 快手收入主要由直播、線上營銷服務與其他業務（含電商）三部分構成，隨著快手 商業多元化，廣告業務收入增加，直播收入占比逐年下降。 圖圖5：營業收入營業收入組成組成（單位：億元）（單位：億元） 圖圖6：直播業務直播業務占比持續下降接近六成占比持續下降接近六成 資料來源：招股書，申港證券研究所 資料來源：招股書，申港證券研究所

34、 圖圖7：直直線上營銷服務增速拉動整體收入增速線上營銷服務增速拉動整體收入增速 圖圖8：每名日活躍用戶平均線上營銷服務收入（元）每名日活躍用戶平均線上營銷服務收入（元）及增速及增速 資料來源：招股書，申港證券研究所 資料來源：招股書，申港證券研究所 圖圖9：直播平均月付費用戶（百萬）直播平均月付費用戶（百萬）及增速及增速 圖圖10：每月直播付費用盧平均收入（元）每月直播付費用盧平均收入（元） 資料來源：招股書，申港證券研究所 資料來源：招股書，申港證券研究所 79 186 314 173 253 4 17 74 72 133 0 3 8 20 0 50 100 150 200 250 300

35、350 400 450 2017201820192020H12020.09 直播服務線上營銷服務其他服務 95% 92% 80% 69% 62% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2017201820192020H12020.09 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 201820192020H12020.09 直播服務yoy線上營銷服務yoy總收入yoy 5.914.2 42.3 71.4 141% 198% 96% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 10 20 30 40 50 60 70 80

36、2017201820192020.11 每名日活躍用戶平均線上營銷服務收入（元）yoy 12.6 28.3 48.948.5 125% 73% 20% 0% 50% 100% 150% 0 10 20 30 40 50 60 2017201820192020.11 直播平均月付費用戶（百萬）yoy 52.5 54.9 53.653.4 5% -2% -11% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 10 20 30 40 50 60 2017201820192020.11 每月直播付費用盧平均收入（元）yoy 互聯網傳媒行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9 / 48 證券研究

37、報告 圖圖11：宿華、程一笑為實控人，騰訊持股宿華、程一笑為實控人，騰訊持股 21.57% 資料來源：招股書，申港證券研究所 圖圖12：快手快手兩兩萬員工結構萬員工結構 資料來源：招股書，申港證券研究所 1.2 存量市場下存量市場下流量成本上升流量成本上升明顯明顯 快手洼地價值凸顯快手洼地價值凸顯 過去十年，互聯網整體流量成本上升，短視頻作為內容產業的后起者，流量成本仍過去十年，互聯網整體流量成本上升，短視頻作為內容產業的后起者，流量成本仍 在洼地。在洼地。 截止 2020 年 6 月的一年中， 快手的獲客成本為 133 元/人， 與電商 （阿里、 京東、 拼多多 150-800 元/人） 、

38、 生活服務 （美團 500+元/人） 、 游戲 （行業平均 300-600 元/人）等典型互聯網子行業相比優勢明顯。 研發, 31.30% 客服及運營, 54.10% 銷售及推廣, 9.20% 一般及行政, 5.40% 互聯網傳媒行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10 / 48 證券研究報告 圖圖13：典型互聯網公司流量成本對比典型互聯網公司流量成本對比 資料來源：公司財報，申港證券研究所 圖圖14：過去十年，國內互聯網流量成本上升近十倍過去十年，國內互聯網流量成本上升近十倍 資料來源：中國游戲產業年會分論壇，申港證券研究所 1.3 內容行業后流量時代：注意力聚集內容行業后流量時代：注意

39、力聚集 時長中奪機時長中奪機 短視頻用戶規模短視頻用戶規模龐大，當前滲透率僅次于即時通訊，快手用戶增長迅猛龐大，當前滲透率僅次于即時通訊，快手用戶增長迅猛。后流量時 代，BAT 用戶規模趨于飽和，頭條系和快手系作為短視頻平臺代表，引領了內容分 發的新模式。根據 QuestMobile，截止 2020 年 9 月，短視頻用戶規模達 8.6 億， 短視頻活躍用戶滲透率 75%，成為僅次于即時通信、 和在線視頻平齊的第二大網絡 應用，逐漸成為互聯網的底層基礎建設。 圖圖15：短視頻用戶規模及增速（單位：億）短視頻用戶規模及增速（單位：億） 圖圖16：短視頻活躍滲透率短視頻活躍滲透率 資料來源：Que

40、stMobile，申港證券研究所 資料來源：中國網絡視聽節目服務協會，申港證券研究所 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20162017201820192020H1 快手拼多多阿里巴巴京東美團 23%23% 16% 13% 20% 17%16% 14% 12% 9% 12% 9%8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 月活躍用戶規模同比增長率 75% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 互聯網傳媒行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 48 證

41、券研究報告 圖圖17：泛娛樂子行業滲透率排名泛娛樂子行業滲透率排名 資料來源：QuestMobile，申港證券研究所 圖圖18：快手用戶在互聯網大盤中滲透率提升明顯快手用戶在互聯網大盤中滲透率提升明顯 資料來源：QuestMobile，申港證券研究所 互聯網生態經歷了從流量之爭到時長之爭的變遷， 用戶愿意在一個互聯網場景長期互聯網生態經歷了從流量之爭到時長之爭的變遷， 用戶愿意在一個互聯網場景長期 停留，至少代表三點：停留，至少代表三點： 該場景能滿足用戶某種需求； 該場景相比競品更有吸引力； 該場景能以某種低于其他平臺獲客成本的方式變現并支撐平臺運轉。 從奪取用戶到奪取用戶的時間從奪取用戶到

42、奪取用戶的時間， 用戶時長， 用戶時長的提升的提升直接代表了平臺商業價值直接代表了平臺商業價值的被認可，的被認可， 時長提升本身代表用戶粘性高、忠誠度高以及可變現的機率多時長提升本身代表用戶粘性高、忠誠度高以及可變現的機率多。根據極光大數據， 2020年9月， 短視頻行業的用戶人均時長絕對值及同比增量均明顯高于其他行業， 人均每日使用時長超過 1 小時，較去年同期增長 29.3 分鐘。 96% 95% 91% 64% 35% 96% 95% 91% 67% 44% 1.6%2.4%1.3% 6.7% 25.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 10

43、0% 騰訊系阿里系百度系頭條系快手系 2019-092020-09用戶規模同比增長 互聯網傳媒行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 12 / 48 證券研究報告 圖圖19：移動網民人均移動網民人均 app 每日使用時長每日使用時長 TOP 8 類型類型 資料來源：極光大數據，申港證券研究所 經過對多平臺活躍度（經過對多平臺活躍度（DAU/MAU）和用戶時長的觀察，我們認為，內容平臺）和用戶時長的觀察，我們認為，內容平臺用戶用戶 時長時長的提升的提升和用戶黏性緊密相關，和用戶黏性緊密相關，活躍度（活躍度（DAU/MAU）下降的公司用戶時長也會）下降的公司用戶時長也會 降低。降低。 圖圖20：平

44、臺活躍度指標對比（平臺活躍度指標對比（DAU/MAU） 資料來源：Questmobile，申港證券研究所 11.7% 17.8% 21.1% 23.8% 26.6% 28.3% 27.1% 22.8% 22.6% 21.4% 12.0% 11.7% 10.4% 9.1% 8.6% 7.9% 7.4% 9.6% 8.4% 7.5% 9.0% 7.1%7.0% 6.4%5.7% 3.5% 4.4%4.1% 4.3%4.6% 3.3% 5.0% 3.2%4.7%4.1% 3.9% 3.2% 2.6% 2.4% 2.3% 20.4% 16.3% 19.2%18.3%19.2% 0% 10% 20% 3

45、0% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201820192020Q12020Q22020Q3 短視頻即時通訊在線視頻手機游戲綜合新聞在線閱讀綜合商城瀏覽器其他 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07

46、2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 快手 抖音 支付寶 淘寶 QQ音樂 嗶哩嗶哩 美團 騰訊視頻 互聯網傳媒行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 13 / 48 證券研究報告 圖圖21：快手用戶活躍度快手用戶活躍度 vs 用戶時長用戶時長 圖圖22：抖音用戶活躍度抖音用戶活躍度 vs 用戶時長用戶時長 資料來源：QuestMobile，申港證券研究所 資料來源：QuestMobile，申港證券研究所 圖圖2

47、3：騰訊視頻用戶活躍度騰訊視頻用戶活躍度 vs 用戶時長用戶時長 圖圖24：愛奇藝用戶活躍度愛奇藝用戶活躍度 vs 用戶時長用戶時長 資料來源：QuestMobile，申港證券研究所 資料來源：QuestMobile，申港證券研究所 圖圖25：嗶哩嗶哩用戶活躍度嗶哩嗶哩用戶活躍度 vs 用戶時長用戶時長 圖圖26：QQ 音樂用戶活躍度音樂用戶活躍度 vs 用戶時長用戶時長 資料來源：QuestMobile，申港證券研究所 資料來源：QuestMobile，申港證券研究所 從活躍度（從活躍度（DAU/MAU）看，短視頻整體黏性比中長視頻更強，）看，短視頻整體黏性比中長視頻更強，活躍度保持在活躍度

48、保持在 50%-60%，也超過也超過除即時通訊外的除即時通訊外的大部分其他互聯網子行業大部分其他互聯網子行業，這也是短視頻行業，這也是短視頻行業 在用戶時長上追趕即時通訊的重要原因。在用戶時長上追趕即時通訊的重要原因。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 20

49、20-03 2020-07 2020-11 人均單日時長DAU/MAU 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 人均單日時長DAU/MAU 0% 10% 20% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 人

50、均單日時長DAU/MAU 0% 10% 20% 30% 0 20 40 60 80 100 120 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 人均單日時長DAU/MAU 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11