【公司研究】馳宏鋅鍺-公司深度報告：持續向全球鋅礦龍頭挺進-201130（20頁）.pdf

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1、持續向全球鋅礦龍頭挺進 Table_CoverStock 馳宏鋅鍺(600497)公司深度報告 Table_ReportDate 2020 年 11 月 30 日 婁永剛 黃禮恒 S1500520010002 S1500520040001 010-83326716 18811761255 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 馳宏鋅鍺馳宏鋅鍺(600497)(600497) 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元） 4.66 52 周內股價波動區間 (元) 5.

2、04-3.37 最近一月漲跌幅() -95.34 總股本(億股) 50.91 流通 A 股比例() 100.00 總市值(億元) 237.25 資料來源：信達證券研發中心 持續向全球鋅礦龍頭持續向全球鋅礦龍頭挺挺進進 Table_ReportDate 2020 年 11 月 30 日 本期內容提要本期內容提要: : 國內鋅鍺龍頭國內鋅鍺龍頭，資源優勢明顯，資源優勢明顯。公司是國內最大的鋅鍺上市企業，截止到 2019 年末，公司備案資源儲量 560 萬噸，五座主力礦山具有鉛鋅資源儲 量超過 568 萬噸， 所屬云南礦山伴生相對較高品位的鍺， 目前公司備案鍺 資源量超過 360 噸。馳宏會澤和馳宏

3、彝良是國內鉛鋅品位較高的兩座大 型礦山，鋅+鉛平均品位超過 22%；近年來會澤礦鋅+鉛的入選品位更是 超過 26%， 高品位保障了出眾的成本優勢， 在行業景氣低谷仍有較強的盈 利能力。此外，公司在海外擁有未開發超大型鋅礦，作為中鋁集團鉛鋅整 合平臺， 借助依托中鋁集團優勢， 公司有望持續快速向全球鋅礦龍頭挺進。 自產鉛鋅精礦量大，全產業鏈提升抗風險能力自產鉛鋅精礦量大，全產業鏈提升抗風險能力。目前公司形成三大生產基 地。礦采選產能 300 萬噸，鉛鋅精礦含金屬產能接近 40 萬噸。鉛鋅產量 合計超過 35 萬噸，在上市公司中國內產量居首位，鍺產量 40 噸占全國 總產量的 30.8%。冶煉方面

4、，鉛鋅冶煉產能超過 50 萬噸/年。完備的鉛鋅 開采、 冶煉以及資源回收利用產業鏈能夠提升公司應對鉛鋅價格及冶煉費 用波動的能力。 資產負債表持續修復，降本增效顯現。資產負債表持續修復，降本增效顯現。2016 年以來行業維持在相對較高 的景氣度，公司盈利能力持續提升，良好的凈利潤和現金流帶動公司資產 負債表持續修復，資產負債率從 2015 年的 66.7%下降到 2020 年 3 季度 的 43%。 此外無效冶煉資產基本計提完畢， 減值及非經常性損益對凈利潤 影響基本消除。公司持續進行降本增效，實施員工持股計劃，提升公司上 下的積極主動性； 人均創收和創利從 2015 年低點的 157 萬、

5、0.43 萬元提 升到 2018 年的 177 萬元和 5.82 萬元，人均薪酬也有穩步提升。 鋅價格中樞或將抬升鋅價格中樞或將抬升。 新冠疫情影響全球鋅精礦產量， 尤其是拉美及非洲等 疫情控制較差國家， 根據 ILZSG 預測 2020 年全球鋅精礦產量將下滑 4.4% 左右至 1233 萬噸，為 2015 年以來產量下滑最大的一年。而鋅消費在國內 疫情率先得到控制情況下基本維持穩定。展望 2021 年預計疫情對供給影 響將有所弱化，但全球需求復蘇帶來的需求增長仍有望將帶來鋅精礦供需 偏緊的情況，支撐鋅價維持高位。同時全球流動性寬松疊加需求復蘇將有 望推動通脹預期逐步提升，預計鋅價在 202

6、1 年全年維持在 19000-21000 元/噸的價格中樞，支撐公司盈利能力提升至 2017 年的高位水平。 鍺全產業鏈發展值得關注鍺全產業鏈發展值得關注。 公司原生鍺產量超過 40 噸/年， 是全球最大的鍺 生產商，國內市占率超過 49%。公司回收鍺的成本相對較低，在 2019 年 價格下降到 7000 元/Kg 以下的情況下依然保持較強盈利能力。2020 年上 半年實現凈利潤 1450 萬元， 下半年鍺價格有所回升， 預計全年凈利潤將超 過 3000 萬元。公司掌握鍺資源，并逐步擴大鍺下游深加工產品的種類，獨 立運營鍺業務后有望形成發展亮點。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：按照現

7、有采選規模，我們預計 2020-2022 年鋅精 礦、鉛精礦產量（金屬量）分別達到 24/25/26.5 萬噸、9/10/10 萬噸，在 假 設 鋅 、 鉛 價 格 中 樞 分 別 為18500/21000/21500元 / 噸 、 14985/15400/15400 元/噸的情況下，公司實現凈利潤 8.5、14.8、20.61 億元，對應最新股價的 PE 為 28x、16x、12x?？紤]到公司高品位、低成 本、高盈利能力以及較大產量的利潤彈性，同時考慮 2021 年較強的全球 經濟復蘇，給予公司“買入”評級。 股價催化劑：股價催化劑： 鋅鍺價格大幅上漲， 資源并購超預期， 項目建設進度超預期

8、， 降本增效顯著等。 風險因素：風險因素：新冠疫情再次爆發，疫苗研發進度不及預期，鋅價出現大幅調 -40% -20% 0% 20% 40% 19/1220/0420/08 馳宏鋅鍺滬深300 rQqOtMqNqQqNsMxOqNnMpP7NcM8OmOoOnPpOfQnNqRjMoMqN9PqRnRuOqRnNxNoPtQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 整，在產礦山發生安全事故，系統性金融風險等。 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 18,951 16,403 13,066 15,064 17,052 增長率 Yo

9、Y % 2.6% -13.4% -20.3% 15.3% 13.2% 歸屬母公司凈利潤(百萬 元) 623 777 850 1,478 2,061 增長率 YoY% -46.1% 24.8% 9.4% 73.9% 39.5% 毛利率% 19.0% 17.9% 18.7% 20.9% 23.6% 凈 資 產 收 益 率ROE% 4.3% 5.2% 5.4% 8.6% 10.7% EPS(攤薄)(元) 0.12 0.15 0.17 0.29 0.40 市盈率 P/E(倍) 33.52 28.69 27.91 16.06 11.51 市凈率 P/B(倍) 1.45 1.50 1.51 1.38 1.

10、23 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2020年11月27日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 國內鉛鋅礦龍頭，坐擁兩座世界級高品位鉛鋅礦 . 5 坐擁優質鉛鋅礦資源，具備完備產業鏈. 5 擁有國內鉛鋅品位最高的鉛鋅礦，成本優勢突出 . 6 采選、冶煉規模較大，國內市占率持續提升 . 8 國內最大鍺生產廠商，持續拓展鍺深加工能力 . 9 盈利能力維持高位，資產負債表持續修復 . 10 全球鋅供給受擾動，價格預計將持續走高 . 11 2017-2019 年的價格和盈利高位刺激產能投放 . 11 2020 年疫情擾動供給，未來新增供給預計將低于預期 . 13 受益于國

11、內需求拉動，預計鋅消費將維持增長趨勢 . 15 2021 年復蘇周期預期下，鋅價有望持續超預期 . 17 鍺業務提供新增量 . 17 盈利預測、估值與投資評級 . 19 風險因素 . 19 表 目 錄 表 1：公司主要探礦權礦山資源儲量情況 . 7 表 2：公司主要冶煉產線及產能情況 . 8 表 3：全球鋅精礦供需平衡表 . 14 表 4：全球精煉鋅供需平衡表 . 16 表 5：馳宏鋅鍺可比上市公司盈利預測與估值情況 . 19 圖 目 錄 圖 1：馳宏鋅鍺股權結構及主要子公司情況 . 5 圖 2：公司主要礦山及冶煉廠情況 . 6 圖 3：公司五座在產型礦山 . 6 圖 4：公司主要礦山的鉛鋅品

12、位情況 . 7 圖 5：公司主要礦山選礦能力及品位 . 8 圖 6：公司鉛鋅精礦產量情況 . 8 圖 7：公司鉛鋅冶煉產量 . 9 圖 8：公司主要鍺產品 . 9 圖 9：公司主要產品毛利率（左）及各產品噸毛利潤（右，元/噸） . 10 圖 10：公司營收和凈利潤情況 . 10 圖 11：公司財務費用及資產負債率快速下降 . 11 圖 12：降本增效顯著，人均創收創利大幅增加 . 11 圖 13：2012 年以來全球鋅精礦產量變動及分布情況 . 12 圖 14：全球鋅精礦分布情況 . 12 圖 15：全球鋅精礦和精煉鋅產量、消耗量（萬噸） . 12 圖 16：我國鋅精礦產量維持在低位 . 12

13、 圖 17：我國精煉鋅維持在較高水平 . 13 圖 18：進口鋅精礦冶煉費（美元/噸） （左）和國內 50%鋅精礦冶煉費（元/噸） （右） . 13 圖 19：各主要鋅精礦生產國新冠肺炎確診病例變動趨勢 . 14 圖 20：2020 年全球鋅精礦產量變動情況 . 14 圖 21：全球鋅礦及精煉鋅情況 . 15 圖 22：鋅精礦加工費與鋅價變動情況 . 15 圖 23：鋅初端消費 . 15 圖 24：鋅終端消費 . 15 圖 25：2017 年以來專項債發行額（億元）. 16 圖 26：2020 年專項債投向. 16 圖 27：全球粗鋼產量及累計同比. 16 圖 28：汽車產量及累計同比 . 1

14、6 圖 29：預計鋅價仍將強勢運行 . 17 圖 30：2020 年鍺價低位運行 . 18 圖 31：鍺的下游消費領域 . 18 圖 32：紫外線及紅外線裝置出口量（臺） . 18 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 國內鉛鋅礦龍頭，坐擁兩座世界級高品位鉛鋅礦 云南省馳宏鋅鍺股份有限公司成立于 2000 年，其前身為云南會澤鉛鋅礦，始成立于 1951 年，是我國“一五”計劃 156 個重點項目之一，也是我國最早從氧化鉛鋅礦中提取鍺用于國防 尖端工業建設的企業。公司現階段形成集地質勘探、采礦、選礦、冶金、化工、深加工、貿 易和科研為一體、具備完鉛鋅鍺完整產業鏈的有色金屬國有控股公司。經過超過

15、60 年的發 展公司礦產及冶煉鉛鋅鍺等金屬位居國內前列。 自 2004 年上市以來，公司始終堅持資源戰略，不斷增加資源儲量，提升資源儲量采選利用 率，并通過不斷增儲技改等方式延長礦山服務年限。目前公司在國內形成西南、東北和西部 三大主生產區， 并在海外加拿大、 澳大利亞和玻利維亞等地擁有礦產資源， 探索國際化道路。 馳宏鋅鍺控股股東為云南冶金集團股份有限公司， 持有公司 38.19%的股份； 2018 年云南省 國資委與中鋁集團簽署股權無償劃轉協議， 將云南冶金集團股權劃歸中鋁集團持有， 公司的 直接實際控制人為中鋁集團， 最終實控人為國務院國有資產監督管理委員。 中鋁集團未來將 通過平臺公司

16、整合云南省內礦產資源， 未來馳宏鋅鍺有望成為中鋁集團鉛鋅資產的整合平臺。 2017 年公司首次實現員工持股，通過員工自籌、績效計提等方式合計籌集資金 1.87 億元， 購買公司股份 3081 萬股，占公司總股本的 0.747%，購買均價為 4.51 元/股。通過員工持股 計劃能夠有效綁定股東利益、 公司利益和員工個人的利益， 調動管理層及員工的積極性從而 實現公司整體經營管理效率的提升。 圖圖 1：馳宏鋅鍺股權結構及主要子公司情況馳宏鋅鍺股權結構及主要子公司情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 坐擁優質鉛鋅礦資源，具備完備產業鏈 公司以云南省內豐富的鉛鋅資源為根本，不斷增加自身資源儲備，

17、成長為國內鉛鋅礦產公 司中資源自給率最高、冶煉規模最大和產業鏈最完整的大型鉛鋅企業。馳宏鋅鍺在堅守云 南本部資源的同時，持續在國內另一鉛鋅資源主產地內蒙古布局，目前形成五座在產礦山 和三個冶煉基地的生產格局，具有年采選礦石 300 萬噸/年、礦產鉛鋅金屬 40 萬噸、鉛鋅 冶煉 63 萬噸/年、銀 150 噸/年、金 70 千克/年、鍺產品含鍺 60 噸/年，鎘、鉍、銻等稀 貴金屬 400 余噸/年的綜合生產能力。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖圖 2：公司主要礦山及冶煉廠情況公司主要礦山及冶煉廠情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 擁有國內鉛鋅品位最高的鉛鋅礦，成本優勢突出擁

18、有國內鉛鋅品位最高的鉛鋅礦，成本優勢突出 公司通過彝良馳宏、會澤分公司、榮達礦業等 8 個國內子公司、分公司持有 17 座礦山，截 止到 2020 年二季度末， 公司在云南、 內蒙古、 四川等地域擁有 72 個探礦權， 34 個采礦權。 海外資源方面，在利維亞片區擁有礦業特許權 22 個，在加拿大 100%控制的塞爾溫礦山包 含 1604 個礦物權和采礦租賃權。 此外，公司近年來積極進行在產礦山的探礦增儲工作，并取得較大成效，備案資源量增加較 多。 截至 2019 年末， 公司國內備案鉛鋅資源儲量達到 568.68 萬噸，較 2018 年增長 230 萬 噸；鍺備案資源量 360 噸，同比增長

19、 293 噸（198%） ；銀備案資源量 3583 噸，鉬資源量為 247 萬噸。 此外，公司全資子公司塞爾溫馳宏礦業有限公司控制級資源量為 1.86 億噸，鋅平均品位為 5.20%，鉛平均品位為 1.79%，鉛鋅金屬儲量分別為 333 萬噸和 967 萬噸；推斷級資源量 為 2.38 億噸，鋅平均品位為 4.47%，鉛平均品位為 1.38%，鉛鋅金屬量約 1392 萬噸；控 制級+推斷級鉛鋅金屬量合計 2690 萬噸，目前該項目尚處于開發階段。 圖圖 3：公司五座在產型礦山公司五座在產型礦山 資料來源：Wind，信達證券研發中心 關鍵詞:最富礦山最富礦山 關鍵詞：多金屬、富銀富銀 永昌鉛鋅永

20、昌鉛鋅 榮達礦業榮達礦業 瀾滄鉛礦瀾滄鉛礦 會澤礦業會澤礦業 彝良礦業彝良礦業 關鍵詞：第二富第二富 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 表表 1：公司主要探礦權礦山資源儲量情況公司主要探礦權礦山資源儲量情況 礦山礦山 權益權益 儲量分類儲量分類 礦石量礦石量 （萬噸）（萬噸） 鉛金屬量鉛金屬量 （萬噸）（萬噸） 鋅金屬量鋅金屬量 （噸）（噸） 銀金屬量銀金屬量 （噸）（噸） 鍺金屬量鍺金屬量 （噸）（噸） 鉛鋅平鉛鋅平 均品位均品位 （%） 馳宏會澤礦業 100% 可采儲量 （111） 208 169127 462600 157.33 75.01 30.37 資源量 413.46 2916

21、08 761669 312 148.85 25.47 彝良馳宏 100% 可采儲量 （111） 317.87 205247.16 575090 242.83 69.95 24.54 資源量 301.6 173625 457108 230.33 66.35 20.91 馳宏榮達礦業 100% 可采儲量 （111） 449.56 214829 213415 683.17 0 9.52 資源量 1677 436349 604541 1536 0 6.2 云南瀾滄鉛礦 100% 可采儲量 （111） 358 77520 70196 82.8 0 4.12 資源量 884 213893 183392 2

22、90.22 0 4.5 云南永昌鉛鋅 100% 可采儲量 （111） 63.64 22394 41179 12.41 0 9.99 資源量 313.13 84474 165543 35.09 0 7.98 西藏鑫湖礦業 51% 可采儲量 （111） 0 0 0 0 0 - 資源量 185.17 134833 128233 240.73 0 14.21 數據來源：Wind，信達證券研究開發中心 馳宏會澤及彝良馳宏所屬礦山是國內在產鉛鋅礦山中品位最高的幾座礦山之一， 近年來的鉛 +鋅平均采選品位均超過 22%，其中會澤礦鋅平均品位達到 19.69%、鉛達到 6.67%，合計 超過 26%，是國內鉛

23、鋅品位最高的礦山。彝良馳宏鉛+鋅合計超過 22%。極高的采選品位、 較大的年開采量和較為成熟的采選設施及流程鑄就公司的生產成本優勢。 根據公司銷售鋅錠 的單價和成本預測，2019 年鋅錠銷售的毛利潤超過 5000 元/噸；雖然 2019 年全國范圍內 鋅冶煉費用相對較高，但該利潤絕大部分來自鋅精礦的利潤。公司鋅精礦自給率約 65%左 右，按照此比例計算，公司鋅精礦的利潤水平應較大程度高于 5000 元/噸。 圖圖 4：公司主要礦山的鉛鋅品位情況公司主要礦山的鉛鋅品位情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 5% 4% 19.69% 16.42% 2.84% 5.56% 4.70% 2%2%

24、6.67% 6.25% 2.46%2.80%1.30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 全球平均 中國平均會澤礦彝良礦榮達礦永昌礦塞爾溫礦 鋅鉛 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 采選采選、冶煉、冶煉規模較大，國內市占率持續提升規模較大，國內市占率持續提升 截至 2020 年上半年，公司合計具有 350 萬噸/年的采選能力，巨大的儲量和采選規模支撐 充足的礦產鉛鋅金屬量?，F階段公司具有 40 萬噸/年的鉛鋅礦產能力，位居國內首位。2020 年上半年受到疫情影響，公司總體礦產金屬量略有下降，但在國內市占率卻持續提升；上半 年礦產鉛、礦產鋅分別為 4.25 萬噸和 11.82 萬噸

25、，分別同比下降 0.12 萬噸和 0.4 萬噸，國 內市占率分別提升至 4.91%和 6.48%，較去年市占率分別提升 0.31 PCT 和 0.64 PCT。 圖圖 5：公司主要礦山選礦能力及品位公司主要礦山選礦能力及品位 數據來源：Wind，信達證券研究開發中心 圖圖 6：公司鉛鋅精礦產量情況公司鉛鋅精礦產量情況 數據來源：Wind，信達證券研究開發中心 此外， 公司根據自身鉛鋅礦采選規模配套建設相應冶煉產能， 并開展資源回收以提取伴生的 銀、鍺等副產物，形成完整的產業鏈，賺取全產業鏈利潤，同時提升公司抗風險能力?，F階 段公司具有 4 座冶煉廠和一個資源回收利用產線，合計具有鉛鋅冶煉產能

26、63 萬噸/年、鍺回 收產能 60 噸/年。 表表 2：公司主要冶煉產線及產能情況公司主要冶煉產線及產能情況 冶煉廠冶煉廠 主要經營地主要經營地 產能產能 原料自給率原料自給率 公司會澤冶煉分公司 云南會澤 7 萬噸/年粗鉛 13 萬噸/年電鋅 95% 云南馳宏資源綜合利用有限公司 云南曲靖 10 萬噸/年電鋅 10 萬噸/年電鉛 6 萬噸/年粗鉛 75% 呼倫貝爾馳宏礦業有限公司 呼倫貝爾 11 萬噸/年電鋅 （電鉛未投產） 25% 云南永昌鉛鋅股份有限公司 云南龍陵 3 萬噸/年電鋅 80% 數據來源：Wind、信達證券研究開發中心 70 60 100 36 18 26% 22% 6% 7

27、.50% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 會澤礦業彝良馳宏榮達礦業永昌鉛鋅瀾滄鉛礦 鉛鋅選礦能力(萬噸/年)鉛鋅品位 22 27.8 26.3726.41 25.55 24.54 11.82 10.63 11.67 11.28 10.66 9.479.23 4.25 0 10 20 30 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1 鋅精礦（萬噸)鉛精礦（萬噸） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 7：公司鉛鋅冶煉產量公司鉛鋅冶煉產量 資料來源: Wind，信達證券研發中心 國內最大鍺生產

28、廠商，持續拓展鍺深加工能力 馳宏鋅鍺是國內最大的鍺生產商，現階段具有 60 噸/年的鍺生產能力，國內產能占比約在 40%。 2017-2019 年和 2020 年上半年公司分別生產鍺 21.56 噸、 40.48 噸、 42.00 噸和 24.22 噸，2018 年由于鉛鋅冶煉產能的增加帶來鍺產量的提高。 鍺較少獨立成礦，基本與其他礦或者金屬伴生，褐煤是鍺的主要來源之一。云南地區是我國 鍺的主要分布地，多與鉛鋅礦伴生。公司生產鍺主要通過回收冶煉過程中產生的煙塵。 在鍺的深加工方面，在 2018 年之前公司主要與北方工業集團合作成立北方馳宏進行。2018 年北方馳宏解散， 同年 3 月公司成立馳

29、宏國際專注于鍺深加工， 一方面能夠使公司掌握鍺深 加工技術、提高工藝水平；另一方面能夠使公司具有更高的產業鏈議價能力，提升業務整體 盈利能力，為未來該部分資產獨立上市提供保障。公司鍺產品營收快速增長，從 2017 年的 4352 萬元增長到 2019 年的 23298 萬元，是公司所有產品中增長最快的品種。 圖圖 8：公司主要鍺產品公司主要鍺產品 數據來源：公司官網、信達證券研究開發中心 0 10 20 30 40 50 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1 鋅產品（萬噸)鉛產品（萬噸） 區熔鍺錠區熔鍺錠 鍺單晶鍺單晶 高純四氯化鍺高純四氯化鍺 高純二氧化鍺

30、高純二氧化鍺 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 盈利能力維持高位，資產負債表持續修復 2016 年以來隨著鉛鋅價格的修復公司盈利能力持續改善，各產品毛利率恢復至相對較高水 平，鉛產品及鋅產品由于較高的精礦自給率，2019 年銷售毛利潤分別達到 6500 元/噸和 5200 元/噸，2020 年上半年受到疫情影響有所下滑，但下半年持續創新高的價格將帶動盈 利能力快速修復。 圖圖 9：公司主要產品毛利率公司主要產品毛利率（左）及各產品噸毛利潤（右，元（左）及各產品噸毛利潤（右，元/噸）噸） 資料來源: Wind，信達證券研發中心 2017-2020Q3 歸母凈利潤分別為 11.55 億、6.

31、23 億、7.77 億和 6.83 億，非經常性損益對 盈利能力的影響逐步減弱。 公司盈利保持相對較高位置， 持續較好的現金流帶動公司資產負 債表持續修復，截止到 2020 年三季度末公司資產負債率下降到 42.87%。同時市場最為擔 心的冶煉資產盈利能力及資產質量的影響也逐步消除，主要冶煉資產的減值情況基本完成。 2016-2019 年資產減值分別為 19.44 億、0.23 億、1.35 億、1.31 億和 0.16 億元，2016 年 大額計提減值主要為冶煉廠資產。 資產質量及盈利質量持續提升，資產負債率從 2015 年最高點的 66%降低至 2020Q3 的 42.87%，帶動財務費用

32、持續下降，2019 年及 2020 年前三季財務費用為 5.29 億和 3.15 億 元，預計 2020 年全年財務費用將下降至 4.5 億以內, 較 2015 年利息費用超過 9 億元下降 超過 50%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 鋅產品 鉛產品（右） 0 2000 4000 6000 8000 10000 2017A2018A2019A 鋅錠鋅合金鉛錠 圖圖 10：公司營收和凈利潤情況公司營收和凈利潤情況 資料來源: Wind，信達證券研發中心 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%

33、 40% 0 40 80 120 160 200 2014A2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q3 營業收入（億元）YOY -4000% -3500% -3000% -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 歸母凈利潤（億元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 11：公司財務費用及資產負債率快速下降公司財務費用及資產負債率快速下降 資料來源: Wind，信達證券研發中心 此外，公司近年來在降本增效方面，人均創收創利規模持續增長，員工總人數從 2011

34、年高 點的 12440 人下降到 2019 年的 10100 人，減少接近 20%。而人均營收從 2014-2015 年的 150 萬元左右提升至 180 萬元，人均創利從 2014-2015 年的 1.32 萬和 0.43 萬元提升至 2017-2019 年的 11.15 萬、5.82 萬和 7.67 萬元。管理費用從 2017 年起基本維持在 10-11 億元， 2017-2018 年盈利能力強勁帶動人員績效工資有所增長。 同時員工也較大程度分享近 年來經營成果，人均薪酬從 2013 年的 9.4 萬元提升至 2018-2019 年的 14.5 萬元左右，年 均增長 5%。 圖圖 12：降

35、本增效顯著，人均降本增效顯著，人均創收創利大幅增加創收創利大幅增加 資料來源: Wind，信達證券研發中心 全球鋅供給受擾動，價格預計將持續走高 2017-2019 年的價格和盈利高位刺激產能投放 2016 年受到全球大型鉛鋅礦停產以及全球經濟復蘇影響，鋅價格觸底反彈，并長時間高位 維持，主要礦山盈利能力得以較大程度提升。根據 ILZSG 數據，2017-2019 年全球鋅精礦 產量為 1338.5 萬噸、1273.3 萬噸和 1296.1 萬噸，分別同比增加 1.9%、-4.9%和 1.8%，逐 步從 2015-2016 年的減產過程走出。 國內產量方面，經歷 2017-2018 年供給側改

36、革和環保去產能，國內冶煉產能恢復增長，成 為全球產量的主要增長點。 但鋅精礦產量維持底部徘徊， 2017-2019 年礦產鋅 326.85 萬噸、 284.03 萬噸和 280.58 萬噸；一方面是是由于中小礦山受制于環保、安全等政策逐步關停， 另一方面原有大型礦山開采年限較長、品位逐步下降；2019 年內蒙鉛鋅礦的安全生產事故 進一步影響產量，并致使全國范圍內礦產勘探與開發審批流程加長、難度增大，新礦開發進 度大幅延后。 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 0 20000 40000 60000 80000 100000 2014A2015A2016A2017A2018A

37、2019A2020Q1-3 財務費用(萬元)資產負債率 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 人均薪酬(萬元)人均創利(萬元) 80 100 120 140 160 180 200 10000 10500 11000 11500 12000 12500 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 員工人數人均創收（萬元，右） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 13：2012 年以來全球鋅精礦產量變動及分布情況年以來全球鋅精礦產量變動及分布情況 圖圖 14：全球鋅精礦分布情況：全球鋅精礦分布情況 資料來源: ILZSG，信達證券

38、研發中心 資料來源: ILZSG，信達證券研發中心 圖圖 15：全球鋅精礦和精煉鋅產量、消耗量（萬噸）全球鋅精礦和精煉鋅產量、消耗量（萬噸） 資料來源: ILZSG，信達證券研發中心 圖圖 16：我國鋅精礦產量維持在低位我國鋅精礦產量維持在低位 資料來源: ILZSG，信達證券研發中心 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2013201420152016201720182019 中國土耳其瑞典歐洲墨西哥 秘魯美國加拿大哈薩克斯坦俄羅斯 巴西澳大利亞愛爾蘭 26% 18% 18% 12% 7% 5% 4% 4%3% 2%1% 澳大利亞 中國 其他 秘魯 墨西哥 印度

39、 美國 哈薩克斯坦 加拿大 玻利維亞 愛爾蘭 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 100 200 300 400 500 600 我國鋅精礦產量（金屬量，萬噸） YOY -60 -40 -20 0 20 40 60 1000 1150 1300 1450 全球鋅礦產量全球精煉鋅產量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 在精煉鋅方面，在精煉鋅方面，我國產量基本與全球產量一致，2016 年以來維持在高位，2018 年部分廠商 受到環保影響有所減產。鋅的下游需求中鍍鋅板占比接近 55-65%，因此鋅的消費量與鋼鐵 的產量和需求有較為密切的關系。2019 年國

40、內房地產下半年強勁的需求帶動鋅增長。在國 內鋅精礦產量較低情況下進口鋅精礦大幅增長，2017-2019 年分別為 244.40 萬、296.83 萬 和 322.71 萬金屬噸。隨著海外低成本鋅精礦的進口數量增長，國內鋅精礦冶煉費維持在相 對較高的水平；而精鋅進口量則受到一定程度影響。2020 年以來受疫情影響，鋅精礦的供 給受到影響，鋅加工費回落，到 11 月份基本回落至 2018 年同期水平。 圖圖 17：我國精煉鋅維持在較高水平我國精煉鋅維持在較高水平 資料來源: 國家統計局，信達證券研發中心 圖圖 18：進口鋅精礦冶煉費（進口鋅精礦冶煉費（美元美元/噸）噸） （左（左）和國內）和國內

41、50%鋅精礦冶煉費鋅精礦冶煉費（元（元/噸） （右）噸） （右） 資料來源: WIND，信達證券研發中心 2020 年疫情擾動供給，未來新增供給預計將低于預期 2020 年新冠疫情持續對全球鋅精礦供給產生影響，尤其是在南美及非洲等防疫能力較弱的 國家及地區。國內方面，今年一季度疫情對全國范圍內鉛鋅礦山的復工產生較大影響，上半 年鉛鋅精礦產量呈現下降趨勢， 主要上市公司鉛鋅精礦的產量出現不同程度的下滑。 中國 1- 7 月鋅精礦累計產量 231 萬噸，同比下降 1.2%。4 月國內疫情基本得到控制，礦山開工復 工加快，產量逐步恢復， 而海外方面， 主產地澳洲及南美也受到疫情較大的影響。 自 3-

42、4 月份秘魯礦山停產后， 南非、 歐洲、加拿大、墨西哥等地礦山作業進程陸續受到沖擊，較多礦山停產時間在 0.5-2 個月， 鋅精礦供應逐步收緊。據 ILZSG， 2020 年 1-8 月全球鋅精礦累計產量 781.3 萬噸，同比 減少 64.8 萬噸；同時 ILZSG 預計 2020 年全球鋅精礦產量預計為 1233 萬噸，同比減少 56.7 萬噸 （-4%左右） 。 全球礦業龍頭 Teck Resources 預計其 2020 年下半年鋅精礦產量(包 括 Antamina)將在 31.5 萬-34.5 萬金屬噸，全年鋅精礦產量在 56 萬-60 萬金屬噸，相比先 -15% -10% -5%

43、0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 我國精煉鋅產量（萬噸）YOY -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 100 200 300 400 500 600 700 精煉鋅產量累計值累計同比 0 100 200 300 400 進口礦最高TC進口礦最低TC 2500 3500 4500 5500 6500 7500 北方最低南方最低北方最高南方最高 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 前的指導產量 60 萬-64 萬金屬噸繼續下調，主要是受 RedDog 的生產挑戰以及二季度 Antamina 受疫情影響停工的影響。

44、 圖圖 19：各主要鋅精礦生產國新冠肺炎確診病例變各主要鋅精礦生產國新冠肺炎確診病例變 動趨勢動趨勢 圖圖 20：2020 年全球鋅精礦產量變動情況年全球鋅精礦產量變動情況 資料來源: WHO，信達證券研發中心 資料來源: ILZSG，信達證券研發中心 現階段歐洲及美洲疫情進入第三輪爆發期， 對拉美地區影響相對較大， 尤其是近年來產量增 長較快的墨西哥，因此預計 2021 年全球鋅精礦供給仍大概率延續 2020 年的節奏，受到疫 情脈沖式沖擊的影響。根據安泰科三季度預測數據 2021 年全球鋅精礦產量將增加到 1323 萬噸，恢復至 2019 年水平；但考慮到今年冬季及明年春季疫情可能的反復情

45、況，礦山實際 的開工率有較大可能低于預期。 表表 3：全球鋅精礦供需平衡表全球鋅精礦供需平衡表 2018 2019 2020E 2021E 中國 產量（萬噸） 417.2 421.3 409 413 需求量（萬噸） 536.8 562.5 573.8 594.8 凈進口（萬噸） 148.4 158.7 185 195 平衡（萬噸） 28.8 17.5 20.2 13.2 海外 產量（萬噸） 864 895 866 910 需求量（萬噸） 736 736 716.2 720 平衡（萬噸） 128 159 149.8 190 全球 產量（萬噸） 1281.2 1316.3 1275 1323 需求

46、量（萬噸） 1272.8 1298.5 1290 1314.8 平衡（萬噸） 8.4 17.8 -15 8.2 資料來源：安泰科，信達證券研發中心 鋅冶煉受疫情影響相對較小。鋅冶煉受疫情影響相對較小。據 ILZSG 數據，2020 年 1-7 月，全球精鋅產量 775.4 萬 噸，同比增加 8.8 萬噸。其中中國以外地區產量 425.38 萬噸，同比增長 3.81 萬噸，供給 缺口逐步收窄；中國累計產量 350 萬噸，同比增長 5 萬噸。不僅中國冶煉產量增量逐步回 升，海外冶煉產量也逐步恢復，但上游精礦增量有限，反映在生產數據方面，則是金屬價格 的不斷上升伴隨加工費的持續下滑，預計受限于原材料

47、供應，精鋅全年增量有限。 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 0 50000 100000 150000 200000 250000 中國美國 澳大利亞加拿大 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖 21：全球鋅礦及精煉鋅情況全球鋅礦及精煉鋅情況 圖圖 22：鋅精礦加工費與鋅價變動情況鋅精礦加工費與鋅價變動情況 資料來源: ILZSG，信達證券研發中心 資料來源:Wind，信達證券研發中心 受益于國內需求拉動，預計鋅消費將維持增長趨勢 鋅下游需求以鋅合金、 鍍鋅板消費為主， 其中鍍鋅板消費占比在 64%左右，

48、 鋅合金占比 18%； 而鋅的最終消費領域中基礎建設，建筑建材、汽車等占比較大，分別占比 33%，23%以及 15%。 圖圖 23：鋅初端消費鋅初端消費 圖圖 24：鋅終端消費鋅終端消費 資料來源：安泰科，信達證券研發中心 資料來源：安泰科，信達證券研發中心 據 ILZSG 統計，2020 年 1-7 月全球精鋅總消費 743.1 萬噸，同比下降 39.1 萬噸或 5.0%。其中海外地區消費 379.2 萬噸，下降 37.1 萬噸或 8.9%。我國專項債 10 月發行額 2839.6 億，1-10 月累計發行專項債 3.98 萬億元，同比上升 57%。專項債中，與精鋅消費 相關的水利工程， 市

49、政建設， 交通運輸等領域合計占專項債比重 71%， 預計伴隨專項債投放 額度上升，精鋅下游消費增長仍有動力。2020 年前 9 月國內重點鋼企鍍鋅板產量為 1578 萬噸，累計同比基本持平；其中 3 季度產量為 561 萬噸，同比增長 6.5%。除了 2-4 月疫情 中產量出現一定下滑之外，其余月份均正增長。 2020 年 1-10 月國內粗鋼累計生產 87393 萬噸，同比上升 5.5%，較疫情前增速仍有上升空 間，結合四季度為下游地產趕工旺季，地產需求旺盛將繼續推動精鋅消費。據國家統計局， 2020 年 1-10 月，中國汽車產量 1951.9 萬輛，同比下降 4.6%，降幅持續收窄，而從 4 月 份實現單月同比正增長以來，國內汽車產量實現連續 7 個月正增長，徹底扭轉 2018 年以來 國內汽車產量持續下滑的趨勢。汽車產銷量的持續回暖，將較大程度帶動鋅的消費。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 25：2017 年以來年以來專項債發行額（億元）專項債發行額（億元） 圖圖 26：2020 年年專項債投向專項債投向 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中心 圖圖 27：全球粗鋼產量及累計同比全球粗鋼產量及累計同比 圖圖 28：汽車產量及累計同比汽車產量及累計同比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 總體