【公司研究】華圖山鼎-實控人華圖教育實力雄厚有望支持公司發展-210201（17頁）.pdf

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1、 1 1 上市公司 公司研究 /公司報告 證券研究報告 建筑裝飾 2021 年 02 月 01 日 華圖山鼎 (300492) 實控人華圖教育實力雄厚，有望支持公司發展 報告原因：首次覆蓋 中性（維持） 投資要點： 公司的主營業務是提供建筑工程設計及相關咨詢服務，涵蓋各類住宅、城市綜合體、公共建筑（包括商業中心、獨立商業街區、寫字樓、酒店及非商業公共建筑等） 、規劃、室內設計等業務設計類別。通過招投標、客戶委托等方式獲取設計業務，提供包括項目前期咨詢、概念設計、方案設計、初步設計、施工圖設計及施工配合等服務，滿足客戶在建筑工程規劃、建設等各階段對設計服務的需求。 公司具備全面的綜合設計管理能力

2、，BIM 綜合設計能力行業領先。公司擁有建筑行業（建筑工程）甲級設計資質，可從事資質證書許可范圍內相應的建筑工程設計總承包業務、項目管理及相關技術與管理服務。公司具備全面的城市設計和建筑設計能力，同時也能夠協調各類型的設計資源，承擔不同階段的設計總包業務，同時具備全專業、全流程的 BIM 設計能力，并且多次在 BIM 設計大賽中榮獲獎項。 華圖投資入股成為控制股東，華圖教育高管入住股東會。2019 年 11 月，華圖宏陽投資有限公司成為公司控股股東，易定宏、伍景玉成為公司實際控制人。同年 12 月公司完成董事會、監事會以及董事會各專門委員會委員補選和調整，包括華圖教育財務總監易曉英女士、 華圖

3、教育黨委書記/副總裁肖德倫先生和監事易定友先生為廈門分校校長入駐公司董事會。 實控人華圖教育為國內公務員培訓的龍頭公司。華圖投資系由北京華圖宏陽教育文化發展股份有限公司 100%持股的公司，華圖教育是國內公認的公職培訓行業標準制定者和教育培訓標桿企業， 2018 年曾提交港股上市申請書， 據披露公司在 2017 年市占率達到 12.7%，截至 2018 年 11 月培訓中心數量達到 435 家， 2018 年上半年的參培人數為 24.8 萬人次，收入為 13.82 億，截至目前已經擁有 1100 多家學習中心。 投資建議：我們給予公司 20202022 年 EPS 預測分別為 0.09 元、0

4、.17 元和 0.18 元，對應 PE 分別為 525X/278X/262X， 公司作為華圖教育下的上市平臺， 有望依托股東實力，改善公司的經營狀況和提升盈利能力。 考慮到公司未來具體發展計劃和情況暫未明確公告。首次覆蓋，給予“中性”評級。 風險提示：市場開拓不及預期、項目管理和進行不及預期、大股東對上市公司發展的支持不及預期。 市場數據： 2021 年 01 月 29 日 收盤價（元） 47.22 一年內最高/最低（元） 74.76/37.63 市凈率 24.2 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 5176 上證指數/深證成指 3483.07/14822.00 注：“息率”以

5、最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 1.95 資產負債率% 11.54 總股本/流通 A 股(百萬) 141/110 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 財務數據及盈利預測 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 214 86 148 201 213 同比增長率（%） -1.0 -43.8 -30.6 35.6 5.8 歸母凈利潤（百萬元） 21 2 12 24 26 同比增長率（%） -21.1 -90.2 -43.0 100.1 6.3 每股收益（元/股） 0.25

6、 0.01 0.09 0.17 0.18 毛利率（%） 31.2 25.2 23.7 26.4 27.1 ROE（%） 7.2 0.6 3.9 7.3 7.2 市盈率 316 525 278 262 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 02-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0301-03-50%0%50%100%150%（收益率）華圖山鼎滬深300指數 2 2 公司報告 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

7、2 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司的主營業務是提供建筑工程設計及相關咨詢服務， 具備全面的綜合設計管理能力，BIM 綜合設計能力行業領先，我們給予公司 20202022 年 EPS 預測分別為 0.09元、0.17 元和 0.18 元，對應 PE 分別為 525X/278X/262X，公司作為華圖教育下的上市平臺，有望依托股東實力，改善公司的經營狀況和提升盈利能力?？紤]到公司未來具體發展計劃和情況暫未明確公告。首次覆蓋，給予“中性”評級。 關鍵假設點 預計公司 20202022 年住宅設計收入增速分別為-10%、8%和 5%。城市綜合體設計收入增速分別為-

8、65%、140%和 8%；公共建筑設計收入增速分別為-7%、8%和6%。 有別于大眾的認識 市場認為公司主業發展經營增長有限，我們認為自從更換大股東之后，華圖投資基于對上市公司發展前景的看好及結合自身戰略發展需要， 旨在以上市公司為平臺，有望利用多方面資源將上市公司發展壯大，改善上市公司的經營狀況， 提升上市公司的盈利能力，以保障公司未來的可持續發展。 股價表現的催化劑 房地產行業景氣度提升、公司簽訂重大合同、 大股東利用多方面資源將上市公司發展壯大。 核心假設風險 市場開拓不及預期、項目管理和進行不及預期、 大股東對上市公司發展的支持不及預期。 mNsMtMqNpPqNqOwPnQmNnN7

9、NaObRpNoOtRmNeRoOnPjMpPtR9PoOyRuOsOpRwMrRrN 3 3 公司報告 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 1.深耕建筑工程設計，華圖教育入主 . 5 1.1 深耕建筑工程設計咨詢服務，終止募投項目 . 5 1.2 實控人變為華圖教育，有望依托股東實力發展 . 7 2.華圖教育實力雄厚，職業教育市場廣闊 . 9 2.1 華圖教育為國內領先的公職教育培訓龍頭 . 9 2.2 職業教育市場廣闊，國家政策支持 .11 3.盈利預測及投資建議.15 4.風險提示 .17 目錄 4 4 公司報告 請務必仔細閱讀正文之

10、后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司收入近年來略有提升. 5 圖 2：公司 2020 年凈利潤受到疫情影響下滑. 5 圖 3：公司主要營收來源為住宅設計業務 . 6 圖 4：公司毛利主要來自住宅設計和城市綜合體業務. 6 圖 5：公司毛利率、凈利率下滑. 6 圖 6：公司股權結構 . 9 圖 7：2017 年職業教育服務商市占率前五 . 10 圖 8：2017 年公務員考試培訓服務市占率情況 . 10 圖 9：學習中心數量（個）迅速提升 . 10 圖 10：員工人數（個）快速增加. 10 圖 11：職業教育市場規模持續增長 . 12 圖

11、12：2009-2019 職業教育公共財政支出 . 13 圖 13：在線職業教育用戶規模 . 13 圖 14：2010 年-2019 年普通高校畢業生及畢業研究生情況 . 14 表 1：公司董事會成員 . 8 表 2：常見非學歷職業教育類型. 12 表 3：可比公司估值表 . 16 表 4：合并損益表. 18 表 5：合并現金流量表 . 18 表 6：合并資產負債表 . 19 5 5 公司報告 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 1.深耕建筑工程設計，華圖教育入主 1.1 深耕建筑工程設計咨詢服務，終止募投項目 深耕建筑工程設計及相關咨詢服

12、務。公司前身山鼎有限成立于 2003 年，并于 2011 年變更為山鼎股份，主要向客戶提供建筑工程設計及相關咨詢服務，包括項目前期咨詢、概念設計、方案設計、初步設計、施工圖設計及施工配合等服務。經過多年在行業內的深耕，公司已經發展成為中西部地區乃至全國范圍內都具有較強影響力的民營建筑設計企業之一。近年來，公司的營收雖有波動，但仍呈現出提升趨勢，2019 年收入達 2.14 億元，較 2015年增加 15.68%。公司利潤略有波動，整體態勢相對穩定，2015-2019 年均在 2000 萬元以上。2020 年業績受疫情影響較大，公司積極調整并制定相應措施，一方面發力于優質客戶拓展，將具備持續開發

13、能力的客戶作為重點服務對象，另一方面加大對各類應收賬款的清收，采取訴訟、仲裁、財產保全等多種手段以實現清收目標。 圖 1：公司收入近年來略有提升 圖 2：公司 2020 年凈利潤受到疫情影響下滑 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 住宅設計業務為主，城市綜合體、公共建筑業務協同發展。公司主要業務涵蓋各類住宅、城市綜合體、公共建筑、規劃、景觀、室內設計等設計類別。其中，近年來，住宅設計業務是公司最主要業務類型，營收占比約為 40%-50%，2020H1 占比達到 61.07%。同時住宅設計業務也是近幾年來最主要的毛利潤來源，占比在 50%左右，2020H1 占比升

14、至75%。同時公司也協同發展城市綜合體及公共建筑業務，城市綜合體業務所占營收和毛利比例也相對較高，公司不同的業務發展相對平衡，可以有效降低住宅設計業務受房地產業宏觀調控相關政策影響造成的公司營收波動。 1.85 1.58 1.50 2.16 2.14 0.86 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.5201520162017201820192020Q1-3(億元)營業收入YoY0.27 0.20 0.21 0.27 0.21 0.02 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.000.050.100.15

15、0.200.250.302015201620172018201920201-Q3（億元）歸母凈利潤YoY 6 6 公司報告 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：公司主要營收來源為住宅設計業務 圖 4：公司毛利主要來自住宅設計和城市綜合體業務 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司毛利率、凈利率呈受到疫情影響下滑。除了 2020 年受疫情影響，毛利率、凈利率出現較大下滑外，公司近年來的凈利率維持在 10%左右，毛利率在呈現出輕微下滑趨勢。近年來，房地產行業受宏觀調控影響較大，公司作為建筑設計服務商亦無

16、法避免影響。但公司近年來也積極加強內部管理，持續優化人員結構，努力提升利潤水平。 圖 5：公司毛利率、凈利率下滑 資料來源：Wind，申萬宏源研究 優化公司資產結構，完成長期負債清償。華圖投資入主后，公司致力于改善運營狀況，降低財務風險，除了加大應收賬款清收力度，有效提升現金流動性，也加快了降低資產負債率的步伐。2020 年 6 月，公司提前完成長期借款的歸還，截至 2020 年 Q3，公司暫無非流動負債， 流動負債也大幅減少， 資產負債率由 2019 年底的 21.3%降低到 11.5%， 2019年底開始，財務費用減少為負。 0%20%40%60%80%100%20152016201720

17、1820192020H1住宅設計公共建筑設計城市綜合體設計規劃、景觀、室內設計其他業務0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020H1住宅設計公共建筑設計城市綜合體設計規劃、景觀、室內設計其他業務43.6%45.4%42.9%38.0%31.2%25.2%14.5%12.6%13.8%12.4%9.9%1.8%0%10%20%30%40%50%201520162017201820192020Q3毛利率凈利率 7 7 公司報告 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 全面的建筑設計能力/客戶服務能力/綜合設

18、計管理能力。公司提供的建筑設計服務較為全面，能夠涵蓋住宅、城市綜合體、公共建筑、規劃和室內設計等各個領域。同時，公司也擁有扎實的全流程服務能力，能夠從前期咨詢、概念設計、方案設計到施工圖設計、配合為客戶提供全程服務，其中，公司的方案設計創意能力尤為出色。除了服務領域和流程，公司也針對不同客戶類型構建全面的服務體系，服務的客戶范圍包括了國有企業、民營企業、跨國公司及政府機構等。公司擁有全面的城市設計和建筑設計能力，同時也能夠協調各類型的設計資源，承擔不同階段的設計總包業務，為客戶提供綜合的設計與管理服務。公司與國內外的幕墻、燈光、景觀、室內等專業設計公司建立了良好的合作關系，根據客戶需求， 公司

19、參與協調和管理所有的設計業務，為客戶節省時間和成本，同時也為公司創造附加值。 BIM（建筑信息建模）綜合設計能力行業領先。BIM 可以幫助實現建筑信息集成整合于一個三維信息模型數據庫中，能夠覆蓋建筑的設計、施工、運行直至建筑全壽命周期的終結。 BIM 能夠明顯改善項目產出和團隊合作效率， 有效提升三維可視化程度和信息溝通。公司現已具備全專業、全流程的 BIM 設計能力，并多次在 BIM 設計大賽中榮獲獎項。公司持續不斷地推進 BIM 技術應用，秉持圖模聯動、產研結合、技術領先的理念，實踐應用于精確化成本算量、項目管理及運營維護應用等各個方面，推動 BIM 在項目全生命周期的全面應用和價值提升。

20、 設計項目榮獲業內各類獎項，服務眾多知名企業。公司設計的項目多次獲得行業內的各類獎項， 如西藏自然科學博物館項目先后獲得 2019 年度中國建筑學會科技進步獎二等獎、2019 年度行業優秀勘察設計獎優秀公共建筑設計三等獎等獎項， 成都金牛區天回鎮人才公寓項目獲得 2020 年全國首屆工程建設行業 BIM 大賽二等獎。憑借優質的設計服務，眾多的知名企業成為公司的客戶，如融創、中交建設、中鐵置業、中國建筑、華僑城、萬科、萬達等建筑、地產企業。 1.2 實控人變為華圖教育，有望依托股東實力發展 2019 年華圖教育成為公司實際控制人，公司更名為華圖山鼎設計。2019 年 9 月，山鼎設計控股股東、實

21、控人車璐、袁歆將其持有的上市公司共計 2496 萬股股份轉讓給華圖宏陽投資，總價為 7.5 億元。北京華圖宏陽教育文化發展股份有限公司持有華圖投資 100%股份。此次轉讓完成后，華圖投資取得上市公司 30%的股權。此外，袁歆、天津原動力企業管理咨詢有限公司（袁歆、車璐各持股 50%）與華圖投資簽署了表決權放棄協議，袁歆放棄上市公司 6.20%股份的表決權，天津原動力放棄上市公司 7.03%股份的表決權，袁歆、天津原動力就該放棄事宜作出不可撤銷的公開承諾。11 月，山鼎設計發布公告，山鼎設計控股股東由車璐、 袁歆變更為華圖宏陽投資， 山鼎設計實際控制人也由車璐、 袁歆、陳栗變更為易定宏、 伍景玉

22、。 12 月 2 日， 山鼎設計發布擬變更公司名稱并修訂 公司章程的公告，公司名稱由山鼎設計股份有限公司變更為華圖山鼎設計股份有限公司。 8 8 公司報告 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 華圖教育此前多次沖擊 IPO 未果，控股上市公司進入 A 股市場。2014 年，華圖教育在新三板掛牌；2015 年 2 月擬借殼 ST 新都上市，同年宣布終止；2017 年 2 月華圖教育又計劃用換股的方式借殼揚子新材(002652)， 因部分股東不接受業績補償協議作罷而放棄；2017 年 6 月，華圖教育開始籌備 A 股 IPO，宣布向證監會提交上市

23、輔導備案登記材料，因排隊時間過長而放棄；2018 年，華圖教育從新三板摘牌，并向港交所二次遞交招股書，目前招股書也已失效。2019 年，華圖教育成為深交所上市公司華圖山鼎實際控制人，正式登陸創業板，華圖教育官網顯示：通過上市公司平臺探入資本市場，并將不斷擴展地業務邊界，為學員提供專家型職業考試服務。 多名華圖系高管入駐公司董事會，有望依托大股東發展壯大。華圖投資控股后，多名華圖系高管入駐山鼎。自 2019 年 12 月來，公司董事長由原華圖宏陽 CFO、容和投資管理公司（華圖資本）總裁吳正杲先生擔任。華圖宏陽財務總監易曉英、副總裁肖德倫等擔任公司董事，另有其他兩名華圖宏陽獨立董事擔任公司獨立董

24、事，以及其他華圖系高管擔任公司監事會成員。華圖旗下高管董事、獨立董事已獲得公司董事會多數席位。公司 2021年 1 月 8 日在投資者互動平臺回答“華圖投資成為上市公司控股股東，是基于對上市公司發展前景的看好及結合自身戰略發展需要，旨在以上市公司為平臺，期望利用多方面資源將上市公司發展壯大，改善上市公司的經營狀況，提升上市公司的盈利能力”。 表 1：公司董事會成員 姓名 公司內職務 過往及現在其他任職情況 吳正杲 董事長 原華圖宏陽董事、CFO；容和投資總裁 陳栗 副董事長、總經理 公司創始人之一、副董事長、總經理、總建筑師 易曉英 董事 華圖宏陽財務總監 董慷達 董事 公司董事 肖德倫 董事

25、 華圖宏陽董事、黨委書記、副總裁 林升 董事 公司董事、綜合設計院總經理 朱波 獨立董事 上海市匯理律師事務所主任、合伙人律師；公司獨立董事 譚巧云 獨立董事 原華圖宏陽獨立董事；湖南省教育審計學會名譽理事和培訓委員會主任 李興敏 獨立董事 原華圖宏陽獨立董事；深圳大學教授 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 股權相對集中，股權結構相對簡單。根據公司 2020 年三季報，公司控股股東為華圖宏陽投資有限公司（控股股東為華圖教育），持股比例為 30.08%。前十名股東共計持有約76.39%的公司股份，公司股權相對集中，除華陽宏圖和上海申九外，其余股東大多為公司創始人、高管，從公司創立之初就在公司任職

26、，熟悉公司業務及發展，公司股權結構相對簡單。 9 9 公司報告 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：公司股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 終止部分募投項目，戰略有望轉變。公司 2015 年 12 月上市，IPO 募投的“區域業務拓展中心建設”項目于 2020 年 7 月終止。該項目原計劃建設期三年，募集資金 7829 萬，原定用于設立西安、北京、上海、深圳分公司，擬在成都、西安、北京、上海、深圳等核心區域購置辦公場所，并對原有設計人員進行擴充并引進高端人才，優化人員結構，增強公司整體設計能力，拓展全國市場并進行公司信息化系

27、統建設。上市近五年該項目投入進度僅為 33%左右，進度緩慢，同時因以上城市的房價上漲較多，原募資金額已無法滿足項目需求，公司決定終止該項目，同時將結余募集資金永久補充流動資金。此次募投項目終止，也一定程度上也體現了未來公司戰略方向可能改變。 2.華圖教育實力雄厚，職業教育市場廣闊 2.1 華圖教育為國內領先的公職教育培訓龍頭 成立近 20 年，深耕職業教育培訓業務。華圖教育隸屬于北京華圖宏陽教育文化發展股份有限公司， 于 2003 年由易定宏博士及其胞妹易智利創辦， 并于次年開展國家公務員考試培訓業務，2010 年，公司延展業務至教師招錄培訓，后續不斷延伸各類業務，深耕各類職業資格及考試培訓近

28、 20 年。 公司秉承 “以教育推動社會進步” 的使命， 以職業教育為核心，目前主營業務涵蓋了公務員、事業單位、教師、金融、醫療、部隊轉業干部、軍隊文職等各類人才招錄考試培訓業務。 國內領先的職業教育服務商，市場份額占比領先。目前國內的職業教育市場還比較分散，根據弗若斯特沙利文報告，按收入計，2017 年華圖教育市場占有率達 2.3%，排名第 1010 公司報告 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 二，前五大職業教育服務商占比 9.8%。其中，2017 年華圖教育的公務員考試培訓服務市占率就達到了 12.7%，同樣是排名第二。 圖 7：2

29、017 年職業教育服務商市占率前五 圖 8：2017 年公務員考試培訓服務市占率情況 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 業務快速擴張，學習中心網絡龐大，員工人數快速增加。華圖教育多年來積極拓展線下教學中心網絡，多年來發展了覆蓋全國各地的學習中心，各省份、自治區及直轄市均有分布， 近年來發展尤其迅速， 已從 2015 年底的 212 家發展至目前的 1100 多家學習中心。華圖教育的講師資源優質，新員工招聘一般面向 211、985 工程院校具有碩士及以上學位的畢業生。同時公司也具有遠超行業平均水平的留任率，2017 年、2018 年 H1 的留任率均

30、超過 80%，而根據弗若斯特沙利文數據，行業平均水平僅為 65%。公司近年來業務的快速擴張，也使得員工數從 2015 年底的 4917 人發展至目前的 10000 多名。 圖 9：學習中心數量（個）迅速提升 圖 10：員工人數（個）快速增加 資料來源：華圖教育公司公告，華圖教育官網，申萬宏源研究 資料來源：華圖教育公司公告，華圖教育官網，申萬宏源研究 線上+線下雙擎驅動，培訓學員數量眾多。華圖教育起步于線下培訓，線下培訓業務更是公司多年來的主要收入來源，2018 年 H1 的線下面授收入占比達到了 97.3%。除了遍布0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%華圖教育ABCD

31、12.70%20.90%4.80%61.60%華圖教育AD其他公司0200400600800100012002015201720182020學習中心數量020004000600080001000012000201520162020員工人數 1111 公司報告 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 全國的各類線下培訓學習中心， 公司也很早入局線上平臺， 2006 年就創立了在線學習網站，2014 年開發了手機端應用程序。自 2012 年起至 2018 年 H1，已經有累計超過 230 萬人次的學員報名面授培訓，累計超過 170 萬人次的學員報

32、名線上付費課程。目前，每年有超過 600 萬名學員，通過華圖的門店、圖書、網站、移動應用等平臺體驗、學習華圖的各類課程；每年進入公務員、教師、事業單位、金融、醫療等公職系統的從業人員中，有超過一半參加過華圖的培訓。 線上、線下系統打通融合，構建職業教育 OMO 生態。2020 年，疫情影響下，華圖在線用戶數量迅速增加，同比增長 70%，掌上華圖名師直播最多有十萬人同時在線，真題解析、大綱解析課程最多百萬人同時在線，華圖在線 APP 下載量達三百萬。2020 年 12 月，華圖在線增加了面授課程的入口。 此前， 華圖便利用遍布全國的線下教學點作為銷售渠道，參與華圖在線的相關活動。 線下教學中心積

33、累的良好口碑和廣泛分布， 為其構建教育 OMO（Online-Merge-Offline，線上與線下融合）生態提供了天然優勢。華圖線上和線下渠道深度融合，進一步打通系統，充分利用技術和線下產品、場景等優勢提升業務效率，優化業績表現，持續升級 OMO 進程， 各類創新產品和授課形式，打造良好口碑和品牌形象。華圖教育一直致力于創新教學方法，持續更新教學內容，截至 2018 年 H1，華圖教育就在總部有 36 人專職負責制定、更新以及改進課程體系及課程材料。華圖教育推出的“模塊教學法”、“紅領培優”等產品和授課形式不但在市場上獲得了良好的口碑，更樹立了職業教育培訓的行業標準。近年來更是著力推進“雙師

34、制”教學模式，有效提升學員的滿意度，有效保障學員的考試通過率。憑借自身優質的培訓課程，華圖教育樹立了良好的品牌形象?！叭A圖”商標于 2015年被國家工商總局商標局認定為“中國馳名商標”，是當時國內職業教育行業唯一獲此殊榮的品牌。 2016 年， 華圖教育與教育部直屬的唯一全國性的權威教育媒體中國教育電視臺達成戰略聯盟，以提高線上培訓的品牌認知度。2018-2019 年，華圖教育連續兩年入圍北京民營企業百強榜。 持續豐富職業教育培訓類型，多元化業務助力公司業績增長。華圖起步于公考培訓，近年來持續豐富培訓業務類型，開拓了教師、事業單位、金融、醫療、部隊轉業干部五大事業部。新增業務板塊持續拉動華圖業

35、績增長，醫師藥師培訓、金融培訓、部隊文職考試培訓等新興培訓業務收入逐年提高。華圖借助公司專業、標準化的教學研發體系，共享渠道資源，高效統一的運營體系，配合公司的品牌聲譽，有效提升業務延伸的成功率，實現了職業培訓賽道多元化發展，促進公司業務良性健康發展。 2.2 職業教育市場廣闊，國家政策支持 非學歷職業教育面向對象覆蓋年齡區間廣，潛力巨大。我國的非學歷職業教育培訓對象橫跨 18-50 歲的年齡區間，是各類型教育領域中覆蓋年齡區間最長的一類。相比于其他類型的教育培訓對象， 參加職業培訓的學員通常具有較強的自控能力、 學習目標較為明確、 1212 公司報告 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

36、明 第 12 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 培訓意愿強烈、培訓收益顯著、支付能力較強。在我國，非學歷職業教育行業具有龐大的潛在消費者群體，行業發展潛力巨大。 表 2：常見非學歷職業教育類型 細分領域 主要類型 受眾群體 培訓目的 招錄考試培訓 公務員招錄培訓 教師招錄培訓 考研培訓 18-40 獲得就業或者升學 職業技能培訓 IT 類職業培訓 烹飪培訓 汽修培訓 18-40 獲得相關就業技能進而直接就業 職業考試培訓 司法考試培訓 財會考試培訓 建筑考試培訓 18-40 獲得相應資格證書， 提升就業競爭力 企業管理與職業通識培訓 企業文化培訓 商務禮儀培訓 辦公技能培訓 演講能力培訓

37、21-50 提升個人就業能力 資料來源：Mob 研究院，申萬宏源研究 現有市場規模龐大，發展迅速。近年來，職業教育市場規模發展迅速，呈現持續增長態勢。根據 Mob 研究院相關數據，2020 年職業教育市場規模將突破 6000 億，其中非學歷職業教育市場規模將突破 4000 億，近年來職業教育市場的 CAGR 達到 12%，預計未來兩年內仍將保持這一快速增長態勢，2022 年非學歷職業教育市場規模將突破 5000 億元。 圖 11：職業教育市場規模持續增長 資料來源：Mob 研究院，申萬宏源研究 國家財政持續增加對職業教育的資金投入。職業教育培訓作為新興產業，是我國教育體系的重要組成部分。近年來

38、，我國新增就業群體增加，職業教育需求旺盛，國家也加大對職業教育培訓行業的支持。國家公共財政持續增加對職業教育的資金投入，以促進職業教育產業快速發展。根據我國財政部公布數據，對職業教育的公共財政投入呈連年增長態勢，由 2009 年的 908.88 億元增加至 2019 年的 3033.61 億元，CAGR 達到了 12.8%。 01000200030004000500060002014201520162017201820192020E2021E2022E（億元）非學歷職業教育學歷職業教育 1313 公司報告 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢

39、想 圖 12：2009-2019 職業教育公共財政支出 資料來源：財政部，Wind, 申萬宏源研究 國家相關法規政策利好，鼓勵社會資本進入職業教育市場。近年來，國家不斷制定和完善民辦教育、職業教育相關法規政策，引導行業健康良性發展。2018 年，司法部頒布中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿），允許經營性民辦培訓機構以公司法人形式存在。2019 年，國務院發布政府工作報告，支持企業和社會力量興辦職業教育，同年，發改委和教育部頒布建設產教融合型企業實施辦法（試行）激勵企業投資興辦職業教育。2020 年，國務院發布的政府工作報告中進一步指出，以多元治理的辦學格局來支持職業教育的

40、“質量革命”，實現由政府舉辦為主到政府統籌管理、社會多元辦學的格局轉變，支持社會資本進入職業教育領域。一系列法規政策的制定出臺，將有效推進行業發展，吸引更多社會資本進入職業教育賽道。 公職招考培訓市場集中度將繼續提高，線上教學用戶規模日益龐大。公職人員的招錄考試時間固定，考生對知名品牌的培訓機構認可度更高，有利于實現集中銷售。此外，公職招考題目類型全國基本一致，頭部機構可以充分利用教學研究的規模效應，實現培訓產品標準化，有效降低運營成本，預期市場集中度也將持續提高。職業教育現有線下教學、雙師教學以及線上教學模式，目前主流教學模式為線下教學，面授課程效果較好，但其擴張成本高，標化復制難。線上教學

41、打破時空限制，能夠實現優質課程的大范圍覆蓋，數據信息收集分析較為容易，優質內容可復制傳播。線上職業教育由于具有輕資本運營及便利等特性，用戶規模日漸龐大。2019 年，在線職業教育用戶規模突破 3000 萬人，較 2018年同期增速達到 100%。 雙師教學即為線上線下相結合的模式， 主教學老師通過線上教學，助教在線下教學點進行答疑指導，課程質量和交互性兼顧。近年來，各大機構均在積極構建線上與線下相結合的培訓機制，以進一步增強自身競爭能力。 13：在線職業教育用戶規模 -5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020092010

42、201120122013201420152016201720182019（億元）職業教育公共財政支出YoY 1414 公司報告 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 應屆畢業生人數持續增長，職業教育培訓需求提升。根據國家統計局相關數據，近年來我國普通高校畢業生人數持續增長，普通高校的本科和?？祁A計畢業生人數從 2010 年的 575.4 萬人增長至 2019 年的 758.5 萬人，CAGR 達到了 3.12%；研究生畢業人數也呈現持續增長態勢，2019 年我國研究生畢業人數已達 63.97 萬人，較 20

43、10 年增長 66.8%，年均復合增長率為 5.85%。持續增加的普通高校和研究生應屆生人數，將增加就業市場的競爭壓力，為了有效提升個人競爭力，可以預測各類職業教育培訓需求未來將保持提升態勢。 圖 14：2010 年-2019 年普通高校畢業生及畢業研究生情況 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 疫情因素促進公職崗位、學歷提升項目擴招，帶動職業教育參培率上升。2020 年年新冠疫情爆發以來，為有效應對疫情帶來的影響，中央推出“六穩”、“六?！闭?。將“就業”作為首要工作，也是整個國民經濟的保障。擴大公職崗位等項目和高等教育人數，一是擴大公共部門就業，公務員、事業單位、國企等招錄人數，包括擴大“

44、三支一扶”等基層服務項目招錄規模；招收 40 萬畢業生補充中小學和幼師隊伍，同時“特崗教師”招募規模擴增至 10.5 萬人，2020 年上半年發布省考公告的 26 個省份總體擴招 36.84%；二是擴00.511.522.533.5（千萬）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%01002003004005006007008002010201120122013201420152016201720182019（萬人）普通高等學校畢業生數研究生畢業生數畢業高校學生YoY畢業研究生YoY 1515 公司報告 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

45、露與聲明 第 15 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 招碩士研究生、專升本、第二學士學位等職業學歷提升項目 170 余萬人。整個招錄板塊的中長期擴招趨勢明確，可以預期行業仍將處于快速發展期。 3.盈利預測及投資建議 由于公司主營業務是提供建筑工程設計及相關咨詢服務，當前業務結構暫時未發生改變，僅針對設計類服務盈利預測： 公司各項業務 2020 年 H1 受疫情影響較大，其中住宅設計業務收入同比減少 26.1%。下半年國內復工復產，房地產開發投資增速下半年均維持正增長，預計公司下半年業務達到正常水平。 2020 年，房地產開發企業土地購置面積 25536 萬平方米，比上年下降 1.1%，住宅

46、投資額達 104446 億元，同比增長 7.6%，預計 2021 年開發投資增速將延續穩定態勢，但受融資端“三條紅線”影響，預計增速放緩。預計公司 20202022 年住宅設計收入增速分別為-10%、8%和 5%。 中西部地區近年來成為地產企業重倉之地，公司大本營坐落成都，成渝經濟圈發展以及進一步城鎮化，如成立成都東部新區、各類產業園等系列，將持續利好公司的城市綜合體設計及公共建筑業務，將逐漸恢復至疫情前水平。城市綜合體業務相比公共建筑業務，項目規劃設計范圍、工作量一般會更大，受疫情影響也更加嚴重。預計公司 20202022年城市綜合體設計收入增速分別為-65%、 140%和 8%， 預計公司

47、 20202022 年公共建筑設計收入增速分別為-7%、8%和 6%。 投資建議：根據各項設計主營業務的收入增速，我們給予公司 20202022 年 EPS 預測分別為 0.09 元、0.17 元和 0.18 元，對應 PE 分別為 525X/278X/262X。工程設計類可比公司為蘇交科、華設集團等，目前估值明顯較高，主要是因為市場看好控股股東華圖教育未來可能會對公司發展的支持， 2021 年 1 月 8 日公司投資者互動平臺當中回答“華圖投資成為上市公司控股股東，是基于華圖投資對上市公司發展前景的看好及結合自身戰略發展需要，旨在以上市公司為平臺，期望利用多方面資源將上市公司發展壯大，改善上

48、市公 1616 公司報告 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 司的經營狀況，提升上市公司的盈利能力。股東華圖教育對標的可比公司為中公教育，考慮到公司未來具體發展計劃和情況暫未明確公告，首次覆蓋，給予“中性”評級。 表 3：可比公司估值表 股票代碼 簡稱 2021/1/29 EPS（元） PE 靜態 PB 收盤價（元） 市值 （億元） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 300284.SZ 蘇交科 5.53 54 0.74 0.64 0.78 1.00 7 9 7 6 1.09 6

49、03018.SH 華設集團 10.10 56 1.16 1.14 1.39 1.68 9 9 7 6 1.80 300746.SZ 漢嘉設計 10.33 23 0.43 0.55 0.68 0.82 24 19 15 13 1.91 603017.SH 中衡設計 9.18 25 0.73 0.85 1.04 1.27 13 11 10 7 1.32 工程設計行業可比公司平均 13 12 9 8 1.53 002607.SZ 中公教育 39.65 2,445 0.29 0.41 0.57 0.75 137 96 70 53 74.12 職業教育培訓行業可比公司 300492.SZ 華圖山鼎 47

50、.22 67 0.26 0.09 0.17 0.18 182 525 278 262 24.17 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1717 公司報告 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 4.風險提示 1、公司市場開拓不及預期 公司所服務的客戶主要是房地產開發企業，受國家宏觀政策調控影響較大。同時，客戶在資金獲得方面也受到國家金融政策的劇烈影響。如果行業景氣度下滑，訂單獲取不能有保證， 2、項目管理和進行不及預期 另外項目推進過程中，若公司在項目管控上不能提升運營效率，產品毛利率存在下降的風險。由于行業形勢變化和時間的推移，若應收賬款未能按時收回，將會增加公司計提的壞賬準備，影響公司利潤。 3、大股東對公司發展支持不及預期 公司當前估值高于建筑設計行業可比公司，一定程度上反應了市場對于大股東公司未來支持公司發展的預期，若股東發生變化或者股東對公司支持力度不及預期，導致盈利無法支持估值，股價有回調風險。