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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 華圖山鼎華圖山鼎（300492）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 01 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑裝飾/工程咨詢服務 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 84.8 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)140.49 流通A 股股本(百萬股)140.49 A 股總市值(百萬元)11,913.25 流通A 股市值(百萬元)11,913.25 每股凈資產(元)2.12 資產負債率(%)9.26 一年內最高/最低(元)92.00/43

2、.43 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1山鼎設計-首次覆蓋報告:擬收購薩拉摩爾，引入電商平臺，科技賦予傳統行業新靈魂2018-03-06 2山鼎設計-首次覆蓋報告:堅定推進全國化布局，BIM 業務帶來發展空間2017-04-21 股價股價走勢走勢 煥新生再啟航煥新生再啟航 華圖教育控股，擬逐步拓展非學歷職教培訓業務華圖教育控股，擬逐步拓展非學歷職教培訓業務 華圖宏陽教育控股子公司華圖投資自 2019 年起，逐步通過受讓股權、要約收

3、購控股公司 51%股權，上市公司實控人變更為易定宏；23 年 10 月公司全資子公司與關聯方華圖教育簽訂 無形資產無償授權使用協議，華圖教育許可將相關無形資產無償授權給華圖教育科技使用，公司擬逐步拓展非學歷教培業務。我們梳理公司股權變更及業務拓展歷程：我們梳理公司股權變更及業務拓展歷程：階段一：實控人與控股股東變更階段一：實控人與控股股東變更 2019 年 9 月山鼎設計（上市公司前身）實控人與華圖投資簽署股份轉讓協議，轉讓完成后，華圖投資持股 30%+表決權 30%；2019 年 11 月股權過戶登記手續辦理完畢，華圖投資成為上市公司控股股東，易定宏、伍景玉成為上市公司實控人；2020 年

4、5 月變更簡稱為“華圖山鼎”；2021 年 8 月上市公司收到控股股東華圖投資的要約收購報告書，華圖投資擬以 48.3 元/股收購 0.29 億股（占總約 21%），耗資約 14 億；2021 年 10 月華圖投資收購公司股份完成過戶，持上市公司股權 51%。階段二：拓展職教新業務階段二：拓展職教新業務 2023 年 7 月上市公司接控股股東【華圖投資】的控股股東【華圖教育】通知，華圖教育董事會審議通過 關于支持下屬上市公司拓展新業務的議案，提及華圖教育將為上市公司開展新業務提供可行的全方位資源支持，并無償授權使用華圖教育及下屬企業商標等無形資產；且優先上市公司新業務發展，在上市公司開展新業務

5、后 24 個月內解決同業競爭問題。2023 年 9 月，公司成立全資子公司華圖教育科技，開展公務員招錄/事業單位招錄/醫療衛生系統招錄及相應資格證考培。2023 年 10 月上市公司全資子公司【華圖教育科技】與關聯方【華圖教育】簽訂 無形資產無償授權使用協議，華圖教育許可將相關無形資產無償授權給華圖教育科技使用，該項許可不收取許可費用。2023 年 10 月深交所發布關注函；2023 年 10 月上市公司回復關注函；2023 年 10 月 26 日，公司召開臨時股東大會，通過無形資產無償授權使用協議暨關聯交易議案。華圖山鼎此前主營建筑工程設計及相關咨詢服務；本次授權后，公司擬通過“華圖”品牌開

6、展成人非學歷培訓業務，包括國家及地方公務員招錄、事業單位招錄、醫療衛生招錄及相應的資格證考試培訓業務，形成雙主業布局。公司將分批次設立分公司，開展管理系統的建立，優先招攬華圖教育原經營相關業務的重要員工；在公司拓展相關業務的同時，華圖教育將停止相關區域同類業務的招生工作，并交付存量課程，逐步退出相關領域。華圖系非學歷教培龍頭華圖系非學歷教培龍頭品牌品牌之一，之一，23 年以來業績逐步修復年以來業績逐步修復 華圖教育成立于 2003 年，是我國招錄培訓賽道最大服務商之一，以公務員考試備考為主，截至 18 年 10 月共有 435 家培訓中心，2012 年-18H1 期間累計擁有 230 萬人次參

7、與面授培訓及 170 萬人次參與線上付費培訓。23Q1-3 華圖教育非學歷培訓業務收入為 21 億，已超過 22 年全年收入、接-31%-16%-1%14%29%44%59%2023-012023-052023-09華圖山鼎創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 近 17 年收入水平，毛利率 58.9%；2020-2022 年收入分別為 17.4、14.9、21 億元，毛利率分別為 46.9%、53.1%、55.1%，盈利能力逐步修復。競爭加劇刺激參培需求，招錄賽道持續擴容競爭加劇刺激參培需求，招錄賽道持續擴容 我國政府近年推出多個促進

8、職業培訓的有利政策及法規，據弗若斯特沙利文報告，中國職業考試培訓行業的市場規模以收入計算從 2016 年的人民幣 325 億元增至 2021 年的人民幣 691 億元，CAGR 為 16.3%。據弗若斯特沙利文報告，預期截至 2026 年將達 1102 億元；2024 年國考共有 303.3 萬人通過招錄單位的資格審查，報名人數首次突破 300 萬人；疊加失業壓力，考生參培意愿或不斷提升，驅動招錄類考培市場規模增長。首次覆蓋，給予公司“買入”評級首次覆蓋，給予公司“買入”評級 公司本次拓展教育業務后，相關培訓業務有望在未來幾年逐步轉移至華圖山鼎，招錄培訓賽道或將持續擴容，頭部機構兼備品牌、運營

9、等優勢。我們預計公司 23-25 年原有業務收入分別為 0.86/0.97/1.12 億，歸母凈利分別為 0.02/0.08/0.13 億，EPS 分別為 0.02/0.05/0.09 元/股。風險風險提示提示：無償授權協議未能如期履約；教培業務拓展不及預期；新增關聯交易；行業政策風險；測算具有主觀性等風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)110.01 106.85 85.88 97.26 112.16 增長率(%)(12.31)(2.87)(19.63)13.25 15.32 EBITDA(百萬元)28.73 25.53

10、 16.05 21.31 27.67 歸屬母公司凈利潤(百萬元)12.78 10.93 2.44 7.50 12.83 增長率(%)(9.78)(14.47)(77.70)207.86 71.03 EPS(元/股)0.09 0.08 0.02 0.05 0.09 市盈率(P/E)932.34 1,090.01 4,888.89 1,588.02 928.53 市凈率(P/B)40.20 39.11 39.94 39.09 37.76 市銷率(P/S)108.30 111.49 138.72 122.49 106.22 EV/EBITDA 217.98 188.62 727.31 552.31

11、422.46 資料來源：wind，天風證券研究所 lU9UpWgXzW9UkU8ZyWmOtRpN7N9R6MsQmMoMrNeRoOqRiNmNtO9PqQzQMYmQoPMYqNqO 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.承襲華圖教育品牌，拓展職教培訓業務承襲華圖教育品牌，拓展職教培訓業務.4 1.1.華圖教育控股，擬逐步開展非學歷職教培訓.4 1.2.華圖系非學歷教培龍頭之一，23 年以來業績逐步修復.5 2.競爭加劇刺激參培需求，招錄賽道持續擴容競爭加劇刺激參培需求，招錄賽道持續擴容.7 2.1.職業教育與培訓行業

12、政策支持力較強.7 2.2.職業考試培訓行業增長潛力較大.8 2.3.招錄類考試培訓行業需求旺盛.10 3.高素質人才高素質人才+多元業務矩陣打造職教龍頭多元業務矩陣打造職教龍頭.11 3.1.高素質教師保證領先課程質量.11 3.2.持續性研發與創新保證通過率領先.11 3.3.雙師教學模式加速渠道下沉.12 3.4.搭建多元業務矩陣橫向拓展.12 4.盈利預測盈利預測.13 5.風險提示風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構（截至 2023/9/30）.4 圖 2：華圖教育發展歷程.6 圖 3：華圖教育歷史收入（億元）及同比增速.6 圖 4：2015-2018H1 華圖教育

13、分培訓形式收入（億元）.6 圖 5：2015-2018H1 華圖教育面授培訓分考試類型收入（億元）.7 圖 6：2015-2018H1 華圖教育分考試類型面授培訓人次（萬人次）.7 圖 7：2015-2018H1 華圖教育凈利潤（億元）及同比增速.7 圖 8：華圖教育歷史毛利率、凈利率水平.7 圖 9：中國職業教育培訓市場規模（億人民幣）.8 圖 10：中國非學歷職業教育培訓市場規模（億人民幣）.8 圖 11：中國非學歷職業教育培訓行業獨立學員人次（百萬人）.8 圖 12：中國職業考試培訓行業市場規模（億人民幣）.9 圖 13：中國職業考試培訓行業獨立學員人次（百萬人）.9 圖 14：中國招錄

14、類考試培訓行業的市場規模（億人民幣）.10 圖 15：華圖教育教師選拔和培訓體系.11 圖 16：華圖教育研發體系.11 圖 17：華圖教育培訓中心數量（個）.12 表 1：公司收入拆分及預測（億元；%）.13 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.承襲華圖教育品牌，拓展職教培訓業務承襲華圖教育品牌，拓展職教培訓業務 1.1.華圖華圖教育控股，擬逐步教育控股，擬逐步開展開展非學歷職教培訓非學歷職教培訓 轉讓轉讓&售出售出股權變更實控人，華圖教育股權變更實控人，華圖教育于于 21 年成為公司控股股東年成為公司控股股東。2019 年 9 月起至

15、 2021年 10 月，華圖宏陽教育控股子公司華圖投資逐步通過受讓股權、要約收購控股公司 51%股權，期間公司實控人變更為易定宏、伍景玉；截至 2023 年 9 月 30 日，華圖宏陽投資持有公司 51%股權。圖圖 1：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023/9/30）資料來源：wind，天風證券研究所 我們梳理公司股權變動歷程如下：我們梳理公司股權變動歷程如下：階段一：實控人與控股股東變更階段一：實控人與控股股東變更 2019 年 9 月山鼎設計（上市公司前身）實控人與華圖投資簽署股份轉讓協議，后者擬以現金對價 7.50 億元受讓山鼎設計實控人車璐、袁歆 30%股權，同時袁歆、天津原

16、動力放棄上市公司 13.23%股份的表決權轉讓完成后，華圖投資持股 30%+表決權 30%；2019 年 11 月股權過戶登記手續辦理完畢，華圖投資成為上市公司控股股東，易定宏、伍景玉成為上市公司實控人；2020 年 5 月變更簡稱為“華圖山鼎”；2021 年 8 月上市公司收到控股股東華圖投資的要約收購報告書，華圖投資擬以 48.3 元/股收購 0.29 億股（占總約 21%），耗資約 14 億；2021 年 10 月華圖投資收購公司股份完成過戶，持上市公司股權 51%；公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 階段二：拓展職教新業務階段二：拓展

17、職教新業務 2023 年 7 月上市公司接控股股東【華圖投資】的控股股東【華圖教育】通知，華圖教育董事會審議通過關于支持下屬上市公司拓展新業務的議案，具體如下：若上市公司接受本公司（華圖教育）建議開展新業務，華圖教育將為上市公司開展新業務提供可行的全方位資源支持，并授權上市公司在開展新業務時，無償使用華圖教育及下屬企業商標等無形資產；若上市公司開展的新業務與華圖教育構成同業競爭，則華圖教育將本著優先將相關商業機會讓與上市公司的原則，在上市公司開展新業務后 24 個月內解決同業競爭問題。2023 年 9 月，公司成立全資子公司華圖教育科技，開展公務員招錄/事業單位招錄/醫療衛生系統招錄及相應資格

18、證考培。2023 年 10 月上市公司全資子公司【華圖教育科技】與關聯方【華圖教育】簽訂無形資產無償授權使用協議，華圖教育許可將相關無形資產無償授權給華圖教育科技使用，該項許可不收取許可費用。2023 年年 10 月深交所發布關注函；月深交所發布關注函；2023 年年 10 月上市公司回復關注函；月上市公司回復關注函；2023 年年 10 月月 26 日，公司召開臨時股東大會，通過無形資產無償授權使用協議暨關日，公司召開臨時股東大會，通過無形資產無償授權使用協議暨關聯交易議案。聯交易議案。授權協議允許公司通過“華圖”品牌開展成人非學歷培訓業務。授權協議允許公司通過“華圖”品牌開展成人非學歷培訓

19、業務。在過渡期內（即華圖教育在上市公司開展新業務的區域內現有存量非學歷培訓交付完成前的一個較短時期）上市公司開展新業務所需要的商標、課件資源等將由華圖教育以無償授權方式允許上市公司使用；至各區域過渡期均結束后，該等無形資產將由華圖教育以無償轉讓方式交付給上市公司。公司將分批次設立分公司，公司將分批次設立分公司，第一批計劃在北京、四川、山東、河南、湖北、吉林各地市設立分公司；第二批計劃在廣東、山西、遼寧、云南、安徽各地市設立分公司；第三批計劃在河北、浙江、陜西、江蘇、湖南各地市分公司；第四批將在除上述省份之外的其他省份的地市設立分公司，各批次籌建規劃將據公司資金規模及業務需求的實際情況決定。同時

20、開展相關人員招聘、業務系統、財務系統等管理系統的建立同時開展相關人員招聘、業務系統、財務系統等管理系統的建立，優先招攬華圖教育原經營相關業務的重要員工；在公司拓展相關業務的同時，華圖教育將停止相關區域同類業務的招生工作，并交付存量課程，逐步退出相關領域。1.2.華圖系非學歷教培龍頭之一，華圖系非學歷教培龍頭之一，23 年以來業績逐步修復年以來業績逐步修復 華圖華圖深耕非學歷職教領域二十余年，深耕非學歷職教領域二十余年，系系國內公考培訓頭部機構之一。國內公考培訓頭部機構之一。北京華圖宏陽教育文化發展股份有限公司創立于 2001 年，旗下擁有華圖教育、華圖在線、華圖圖書等多個教育知名品牌，培訓業務

21、涵蓋公務員、事業單位、教師、金融、醫療、部隊轉業干部、軍隊文職等各類人才招錄考試培訓業務，每年培訓學員超過 100 萬人次，是國內非學歷職業教育培訓行業規模最大的機構之一。2001-2007 年：華圖進入公務員考試圖書出版和培訓領域，是最早從事公務員招錄考試圖書出版和培訓的機構。2007-2010 年：華圖步入快速發展階段。產品設計上，首創模塊教學法，以邏輯思維、綜合分析、語言表達能力為出發點，將編制類考試進行系統的解構，細化到 160 門核心課程，樹立了行業教學標準一直沿用至今。渠道建設上，公司完成在全國所有省會城市的直營分支機構布局，圍繞核心教研成果布局面授、圖書、在線教育及服務矩陣。20

22、10 至今：整合全國市場，全面推進產品標準化和運營一體化，完成全國所有地級 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 城市的直營分校布局，能夠實現標準化服務網點的快速復制。橫向上開拓教師、醫療、金融等新業務，成為國內領先的多元化職業教育集團。圖圖 2：華圖教育發展歷程：華圖教育發展歷程 資料來源：華圖教育招股說明書，天風證券研究所 23Q1-3 華圖教育收入為華圖教育收入為 21 億，已超過億，已超過 22 年全年收入，接近年全年收入，接近 17 年收入水平。年收入水平。2015-2017年華圖教育收入快速增長，2017 年收入達 22.4 億；2

23、020-21 年收入較此前有所減少，我們認為或系線下授課受疫情影響較大，23Q1-3 收入恢復至 21 億，接近 17 年全年收入水平。分培訓形式來看，華圖教育以線下交付的面授培訓為主。分培訓形式來看，華圖教育以線下交付的面授培訓為主。2015-2018H1，華圖教育面授培訓收入占比均為 97%，線上培訓占比為 3%。圖圖 3：華圖教育華圖教育歷史收入（億元）及同比增速歷史收入（億元）及同比增速 圖圖 4：2015-2018H1 華圖教育分培訓形式收入（億元）華圖教育分培訓形式收入（億元）資料來源：公司公告，華圖教育招股書，天風證券研究所 資料來源：華圖教育招股書，天風證券研究所 面授培訓中，

24、公務員招錄培訓收入為主要類型，其次為事業單位、教師招錄培訓。面授培訓中，公務員招錄培訓收入為主要類型，其次為事業單位、教師招錄培訓。從2015-2018H1 數據來看，華圖教育面授培訓收入中，公務員招錄培訓收入占比約在 6 成左右，事業單位招錄培訓收入及教師招錄培訓收入占比約為 10-15%；2017 年華圖公務員招錄培訓收入為 12.3 億，培訓人次 27 萬。13.218.922.413.817.414.921.021.044%18%4%-14%41%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025收入（億元）yoy12.7718.4321.6513.440.380.

25、500.740.3705101520252015201620172018H1面授培訓線上培訓其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 5：2015-2018H1 華圖教育面授培訓分考試類型收入（億元）華圖教育面授培訓分考試類型收入（億元）圖圖 6：2015-2018H1 華圖教育分考試類型面授培訓人次（萬人次）華圖教育分考試類型面授培訓人次（萬人次）資料來源：華圖教育招股書，天風證券研究所 資料來源：華圖教育招股書，天風證券研究所 2020 年以來公司年以來公司盈利能力盈利能力逐步修復，逐步修復，23Q1-3 毛利率毛利率 59%。20

26、15-2017 年期間華圖教育凈利潤保持快速增長，2017 年達 3.75 億；凈利率逐步提升，2017 年為 17%，18H1 為 22%。從毛利率來看，2020 年華圖教育毛利率為 47%，或系受疫情影響，此后逐步修復，23Q1-3毛利率回升至 59%。圖圖 7：2015-2018H1 華圖教育華圖教育凈利潤（億元）及同比增速凈利潤（億元）及同比增速 圖圖 8：華圖教育歷史毛利率、凈利率水平華圖教育歷史毛利率、凈利率水平 資料來源：華圖教育招股書，天風證券研究所 資料來源：公司公告，華圖教育招股書，天風證券研究所 2.競爭加劇刺激參培需求，招錄賽道持續擴容競爭加劇刺激參培需求，招錄賽道持續

27、擴容 2.1.職業教育與培訓職業教育與培訓行業政策支持行業政策支持力力較較強強 中國政府近年推出多個促進職業培訓的有利政策及法規，職業培訓重要程度興日俱增。中國政府近年推出多個促進職業培訓的有利政策及法規，職業培訓重要程度興日俱增。例如，國務院于 2019 年 2 月印發國家職業教育改革實施方案鼓勵私人企業參與職業培訓。于 2021 年 3 月，國務院發布中華人民共和國職業教育法（修訂草案），號召社會參與建立職業教育學校和培訓機構。該法案自 2022 年 5 月 1 日起施行，確認職業教育是與普通教育具有同等重要地位的教育類型，是國民教育體系和人力資源開發的重要組成部分，是培養多樣化人才、傳承

28、技術技能、促進就業創業的重要途徑。受到有利的監管環境推動，就業市場競爭日趨激烈受到有利的監管環境推動，就業市場競爭日趨激烈，以及就業市場對人才學歷要求不斷上升。根據弗若斯特沙利文報告，中國的職業教育培訓行業的市場規模以收入計算從 2016年的人民幣 5,167 億元上升至 2021 年的人民幣 7,811 億元，復合年均增長率為 8.6%，預期截至 2026 年會達到 10,979 億元，2021 年至 2026 年的復合年均增長率為 7.0%。8.710.712.38.91.42.43.01.31.02.02.81.51.63.43.51.70510152025201520162017201

29、8H1公務員招錄事業單位招錄教師招錄其他21.427.92715.95.810.210.35.3511.914.27.61.82.231.50510152025302015201620172018H1公務員招錄事業單位招錄教師招錄其他2.113.403.753.1061%10%-9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020152016201718H1凈利潤（億元）yoy59%61%55%58%47%53%55%59%16%18%17%22%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率凈利率 公司報告公司報告

30、|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 9：中國職業教育培訓市場規模中國職業教育培訓市場規模（億人民幣）（億人民幣）資料來源：粉筆招股書，天風證券研究所 中國非學歷職業教育培訓行業包括（1）職業考試培訓和（2）職業技能培訓。隨著高等教育機構就學人數與日俱增，以及中國就業市場對具備必要認證和資格的專業人員需求不斷上升，促使越來越多即將畢業的大學生和年青的專業人士通過職業考試培訓服務提高競爭力和就業機會，因此職業考試培訓行業較整個非學歷職業教育培訓行業增長更快因此職業考試培訓行業較整個非學歷職業教育培訓行業增長更快。根據弗若斯特沙利文報告，中國的非學歷職業教育

31、培訓行業的市場規模以收入計算從 2016年的人民幣 1,205 億元增至 2021 年的人民幣 2,215 億元，復合年均增長率為 12.9%，預期截至 2026 年會達到人民幣 3,317 億元，2021 年至 2026 年的復合年均增長率為 8.4%。中國非學歷職業教育培訓行業相對分散，2021 年按收入計的五大市場參與者總市場份額為 8.0%。圖圖 10：中國非學歷職業教育培訓市場規模：中國非學歷職業教育培訓市場規模（億人民幣）（億人民幣）圖圖 11：中國非學歷職業教育培訓行業獨立學員人次：中國非學歷職業教育培訓行業獨立學員人次（百萬人）（百萬人）資料來源：粉筆招股書，天風證券研究所 資

32、料來源：粉筆招股書，天風證券研究所 2.2.職業考試培訓行業職業考試培訓行業增長潛力增長潛力較大較大 由于中國就業市場競爭激烈以及有利的政府法規和政策由于中國就業市場競爭激烈以及有利的政府法規和政策及及其他因素的推動，中國的職業考其他因素的推動，中國的職業考試培訓行業有試培訓行業有較較大的增長潛力。大的增長潛力。根據弗若斯特沙利文報告，中國職業考試培訓行業的市場規模以收入計算從 2016 年的人民幣 325 億元增至 2021 年的人民幣 691 億元，復合年均增長率為 16.3%，據弗若斯特沙利文報告預期截至 2026 年會達到人民幣 1,102 億元，自 2021年至 2026 年的復合年

33、均增長率為 9.8%。51675626603667077242781101000200030004000500060007000800090002016年2017年2018年2019年2020年2021年120513861524179020262215050010001500200025002016年2017年2018年2019年2020年2021年25.427.729.432.434.836.805101520253035402016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 隨著科技

34、不斷進步以及移動設備普及，中國的職業考試培訓服務已從單一的線下課堂模式隨著科技不斷進步以及移動設備普及，中國的職業考試培訓服務已從單一的線下課堂模式轉為線上與線下相結合的模式。轉為線上與線下相結合的模式。根據弗若斯特沙利文報告，中國職業考試培訓行業的獨立學員人次從 2016 年的 9.1 百萬名增至 2021 年的 16.2 百萬名，復合年均增長率為 12.2%，據弗若斯特沙利文報告，預期截至 2026 年會達到 22.4 百萬名，2021 年至 2026 年的復合年均增長率為 6.7%。中國職業考試培訓行業相對分散，中國職業考試培訓行業相對分散，2021 年按收入計的五大市場參與者總市場份額

35、為年按收入計的五大市場參與者總市場份額為 22.1%。于 2021 年，按收入計算，中國職業考試培訓行業的市場規模為人民幣 691 億元，占中國非學歷職業教育培訓行業市場規模的 31.2%。圖圖 12：中國職業考試培訓行業市場規模：中國職業考試培訓行業市場規模（億人民幣）（億人民幣）圖圖 13：中國職業考試培訓行業獨立學員人次：中國職業考試培訓行業獨立學員人次（百萬人）（百萬人）資料來源：粉筆招股書，天風證券研究所 資料來源：粉筆招股書，天風證券研究所 中國職業考試培訓行業的發展主要受以下因素驅動中國職業考試培訓行業的發展主要受以下因素驅動：（1）利好的政府政策。中國政府出臺了多個推動職業教育

36、培訓、促進市場有序發展的利好政策（例如(1)教育部等九個中國監管部門于 2020 年 9 月聯合發布的職業教育提質培優行動計劃（2020-2023 年），旨在持續提升中國職業教育的公平、公正及質量以及加快推進職業教育現代化；及(2)中共中央及國務院辦公廳于 2021 年 10 月聯合發布的關于推動現代職業教育高質量發展的意見，旨在于截至 2025 年在中國建成現代職業教育體系，于截至 2035 年持續提升中國職業教育整體水準進入世界前列）。上述政府支持政策預計將刺激中國職業考試培訓行業的持續增長。（2）技術驅動服務升級。RTC 音頻及視頻技術使沉浸式及交互式線上課程成為可能，這使職業考試培訓服

37、務供應商能夠吸引更廣泛的學員群體，包括有全職工作的成年人及無法獲得高質量職業考試培訓服務的低線城市的學員。此外，傳統線下培訓課程往往無法用一種普遍適用的辦法滿足學員的個性化學習需求，而人工智能技術及行為數據分析的進步使服務供應商能夠提供量身定制的學習內容及計劃，使得對技術驅動的培訓服務需求不斷增長。（3）就業形勢）就業形勢不樂觀不樂觀帶來職業教育參培率和客單價的提升帶來職業教育參培率和客單價的提升。鑒于就業市場的激烈競爭，越來越多的人選（主要包括年輕的專業人士和即將畢業的學生）預計會學習新技能，并購買職業考試培訓服務，以提升彼等的能力及增加彼等獲得理想工作職位或獲得必要認證及資格證的機會。因此

38、，據弗若斯特沙利文報告，中國職業考試培訓服務的滲透率預計將由2021 年的 25.6%增至 2026 年的 28.9%。（4）OMO 一體化?；ヂ摼W基礎設施及技術的蓬勃發展使職業考試培訓服務的 OMO 一體化成為可能。傳統的線下培訓機構能通過互聯網提供線上課程及服務，以擴大學員群體，提升品牌知名度。誕生于互聯網的服務供應商亦可將服務擴展至線下，以實現收益來源多樣化。因此，越來越多職業考試培訓服務供應商同時通過線上及線下渠道提供服務，從而產生了越來越多的學習選擇及產品，預計將進一步促進中國職業考試培訓服務的滲透率。32540650055164669101002003004005006007008

39、002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年9.110.812.913.615.116.20246810121416182016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.3.招錄類考試培訓行業招錄類考試培訓行業需求旺盛需求旺盛 作為職業考試培訓的子行業，中國招錄類考試培訓主要包括（1）公職人員考試；（2）事業單位考試及；（3）教師招錄考試培訓服務。按收入計，中國招錄類考試培訓行業的市場規模由2016年的人民幣201億元增至2021年的人民幣305億元

40、，復合年均增長率為8.7%，據弗若斯特沙利文報告，預期 2026 年將達到人民幣 505 億元，2021 年至 2026 年的復合年均增長率為 10.6%。圖圖 14：中國招錄類考試培訓行業的市場規模中國招錄類考試培訓行業的市場規模（億人民幣）（億人民幣）資料來源：粉筆招股書，天風證券研究所 據弗若斯特沙利文報告，中國招錄類考試培訓行業的獨立學員人次由 2016 年的 4.2 百萬名增至 2021 年的 6.2 百萬名，復合年均增長率為 8.1%，據弗若斯特沙利文報告預期 2026 年將達到 9.0 百萬名，2021 年至 2026 年的復合年均增長率為 7.7%。中國招錄類考試的較低通過率足

41、以證明其競爭較為激烈?？紤]到招錄類考試的競爭程度及難度高，越來越多的報名人員傾向于參加培訓課程，以增加獲得理想工作崗位的機會。此外，于公共部門工作具有相對穩定及可靠的職業前景及報酬且能滿足個人成就感，這吸引了越來越多的中國市場求職者尤其是年輕一代，分類來看：（1）公職人員及事業單位考試培訓。中國的城市化進程及快速增長的城市人口導致公共職務及事業單位對城市治理等相關領域專業人才的需求不斷增加。盡管中國政府就業人口比率（按政府、事業單位、公立教育機構、公立醫院機構及其他公共部門就業人口除以總人口計算）由 2016 年的 2.5%逐漸上升至 2020 年的 2.9%，但相較若干發達國家的政府就業人口

42、比率而言，中國公共部門的就業增長潛力仍然巨大。據弗若斯特沙利文報告，例如，美國的政府就業人口比率（按教育、醫院及醫療保健、司法及法律、公共行政及福利系統等職能的政府就業人口除以總人口計算）于 2016 年及 2020 年保持相對穩定（分別為 4.5%及 4.6%）。此外，由于勞動力老齡化，據弗若斯特沙利文報告，預期中國將出現大量公職人員退休，造成公共職務及事業單位成人雇員短缺。中國的公共職務及事業單位崗位報名人數可能會增長，以填補潛在崗位空缺數量，為中國招錄類考試培訓行業帶來重大發展機會。（2）教師招錄考試培訓。教育的重要性及日益增長的小班教學需求導致對高素質教師的需求不斷增加。此外，中國政府

43、已頒布政策及法規，改善教師的社會經濟狀況及福利。例如，國務院于 2019 年 7 月頒布關于深化教育教學改革全面提高義務教育質量的意見，要求為義務教育教師提供與當地公職人員同等的具競爭力的工資及福利。因此，中國教師招錄考試培訓行業預期會迎來高速發展。2024 年國考共有年國考共有 303.3 萬人通過招錄單位的資格審查，報名人數首次突破萬人通過招錄單位的資格審查，報名人數首次突破 300 萬人；今萬人；今年通過資格審查人數與錄用計劃數之比約為年通過資格審查人數與錄用計劃數之比約為 77:1，與去年相比報錄比也有所增長；，與去年相比報錄比也有所增長；23 年年 6月我國月我國 16-24 歲人口

44、失業率增至歲人口失業率增至 21.3%，疊加失業壓力，競爭日益激烈，考生參培意愿或，疊加失業壓力，競爭日益激烈，考生參培意愿或不斷提升，驅動招錄類考培市場規模增長。不斷提升，驅動招錄類考培市場規模增長。126121136154171187202115116127140153163174676880931061181290100200300400500600公職人員考試培訓事業單位考試培訓教師招錄考試培訓 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 3.高素質人才高素質人才+多元業務矩陣多元業務矩陣打造職教龍頭打造職教龍頭 截至 2023 年 9 月

45、，華圖教育在全國縣市設有 1100 多家學習中心，擁有 16000 多名員工，以職業考試培訓為核心，同時開展公務員招錄考試、事業單位招錄考試、教師招錄與資格考試，醫療和金融從業人員資格考試培訓等業務，每年培訓學員超過 100 萬人次，是國內非學歷職業教育培訓行業規模最大的機構之一。3.1.高素質教師保證領先課程質量高素質教師保證領先課程質量 在教師選拔上，華圖要求入職新老師均畢業于 985、211 高校，且以碩士學歷為主；在教師培訓上，華圖老師上崗前必須接受超過 100 天的封閉培訓。行業里最嚴苛的選拔和培訓機制，保證了華圖行業領先的課程質量。圖圖 15：華圖教育教師選拔和培訓體系華圖教育教師

46、選拔和培訓體系 資料來源：華圖教育官網，天風證券研究所 3.2.持續性研發持續性研發與與創新保證通過率領先創新保證通過率領先 對于教育培訓機構而言，研發成果并非注冊后的有形或無形專利技術，而是在長期業務發展過程中研發出的一整套獨特的研究和教學方法，并將這些研究方法落實到培訓課程的內容設計、輔助資料和教師的授課方式上，最終的效果展現是交付給客戶教學產品的精細程度和驅動前臺銷售增長的能力，最關鍵的要素是研發和授課人員的綜合素質能力，而并非最關鍵的要素是研發和授課人員的綜合素質能力，而并非簡單資金和技術的投入。簡單資金和技術的投入。華圖教育強大的創新和迭代能力基于以專業研究院為研發核心的教研體系、總

47、部專業研究院負責基礎性教學理論和方法的研發，其他教學部門圍繞研究院的針對性需求給予專門的支持和配合。華圖教育通過長期積累，形成了標準化的產品研發和推廣流程，能夠對各產品所屬市場趨勢和政策變化迅速做出反應，快速進行課程產品的研發迭代。圖圖 16：華圖教育研發體系華圖教育研發體系 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：華圖教育官網，天風證券研究所 3.3.雙師教學模式加速渠道下沉雙師教學模式加速渠道下沉 相比其他職業培訓，公職考試培訓市場更容易通過課程的標準化，建立起競爭壁壘相比其他職業培訓，公職考試培訓市場更容易通過課程的標準化，建立

48、起競爭壁壘，主要體現在兩方面：第一，相比技能培訓，統一的職業資格考試更易實現教研的規模效應及培訓產品的標準化；第二，產品集中銷售，客戶相對集中，對于營銷的控制能力更強。運營效率水平決定了機構擴張的速度和增長質量。華圖教育所處賽道具有需求廣泛且深入的特點，在高線城市和低線城市均有顯著的需求，華圖教育所處賽道具有需求廣泛且深入的特點，在高線城市和低線城市均有顯著的需求，而且甚至低線城市需求更強，因此具有廣泛的需求基礎和發展空間。而且甚至低線城市需求更強，因此具有廣泛的需求基礎和發展空間。相對于線上授課，面授培訓仍是其主流培訓場景，網點的滲透程度影響消費者可觸及程度，渠道優勢至關重要。據華圖官網，據

49、華圖官網，華圖教育在全國縣市設有華圖教育在全國縣市設有 1100 多家學習中心，擁有多家學習中心，擁有 16000 多名員工。多名員工。圖圖 17：華圖教育培訓中心數量（個）華圖教育培訓中心數量（個）資料來源：公司公告，天風證券研究所；注：2023 年數據為不精準數據 自 2017 年起，華圖教育開始大力推行雙師教學的培訓模式，加速渠道下沉。加速渠道下沉。雙師模式主講老師平均授課時長超 6000 小時，線下老師配合主講老師針對性教學，實時關注學習狀態、即時答疑；2018 年起，華圖教育首創了封閉式學習、個性化定制課程模式，將課程周期進一步拉長，讓學員學習、生活一體化；通過長達超過百日的學習時間

50、，高中式教學管理方法，保證每名學員在學習期間進行 10000 道題目練習，考試通過率達到行業最高?？荚囃ㄟ^率達到行業最高。3.4.搭建多元業務矩陣搭建多元業務矩陣橫向拓展橫向拓展 華圖教育新興培訓業務主要包括醫師藥師培訓、金融培訓、部隊文職考試培訓等。新興業務體量尚小，發展勢頭迅猛。多元業務橫向拓展在渠道上可以實現共享，借助行業直營滲21230039339411000200400600800100012002015201620172018H12023 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 透率提升、產品的統一研發管理及統一的運營體系最大化品牌

51、效應。以教師類考試培訓為例，教師資格證等相關考試制度和政策規范利好帶來了發展的新機遇。當前，生師比下降、教師人口結構老齡化帶來了招錄增量的釋放，此外教師資格制度改革帶來行業規模和參培率的快速提升，華圖教育教師招錄培訓業務增量空間可期。4.盈利預測盈利預測 考慮教培新業務拓展進度及財務處理目前具有不確定性，我們暫時僅對公司原有業務進行預測，預計公司原有業務 23-25 年收入分別為 0.86/0.97/1.12 億，毛利率分別為32.08%/35.64%/37.98%，基本保持穩??；表表 1：公司收入拆分及預測（億元；公司收入拆分及預測（億元；%）2021 2022 2023E 2024E 20

52、25E 總收入（億元）1.10 1.07 0.86 0.97 1.12 yoy-12.31%-2.87%-19.63%13.25%15.32%毛利率（%）41.08%35.56%32.08%35.64%37.98%資料來源：wind，天風證券研究所 首次覆蓋，給予公司“買入”評級。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。公司本次拓展教育業務后，相關培訓業務有望在未來幾年逐步轉移至華圖山鼎，招錄培訓賽道或將持續擴容，頭部機構兼備品牌、運營等優勢。我們預計公司 23-25 年原有業務收入分別為 0.86/0.97/1.12 億，歸母凈利分別為0.02/0.08/0.13 億，EPS 分別為 0.02/0.

53、05/0.09 元/股。5.風險提示風險提示 1）無償授權協議未能如期履約風險。）無償授權協議未能如期履約風險。無形資產無償授權使用協議存在因包括但不限于任何一方違約、不可抗力等主客觀情形導致協議約定事項未履行或未得到全面、及時履行的風險。在公司獲無償轉讓相關無形資產之前，須以接受無償授予方式使用相關無形資產一段時間，若在公司獲無償轉讓相關無形資產之前，由于任何主客觀原因導致公司無法繼續使用該等無形資產，公司可能存在無法繼續按照原定計劃開展新業務的風險，公司前期投入的資金和資源也可能受到損失。2）教培業務拓展不及預期風險。）教培業務拓展不及預期風險。職業教育對公司而言是一個全新的業務領域，若未

54、來新業務拓展受經濟環境、行業政策、市場競爭、經營管理等方面不確定因素的影響，業績表現或不及預期。3）新增關聯交易風險。）新增關聯交易風險。在華圖教育存量學員課程交付的過程中，若因客觀原因確無法完成交付的，可委托華圖教育科技完成交付。屆時，公司與華圖教育之間存在新增關聯交易的風險。4）行業政策風險。）行業政策風險。公司原有業務服務客戶主要為房地產開發企業，受國家宏觀政策調控影響較大；同時擬拓展教培業務受教育行業政策影響較大，若未來國家調控或相關行業監管政策有所調整，或對公司業務開展及業績表現產生影響。5）測算具有主觀性風險：）測算具有主觀性風險：本文涉及估值測算及相關假設有一定主觀性，僅供參考。

55、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 41.42 48.79 119.04 25.51 106.87 營業收入營業收入 110.01 106.85 85.88 97.26 112.16 應收票據及應收賬款 107.89 124.05 48.07 150.96 81.63 營業成本 64.82 68.85 58.33 62.60 69.

56、56 預付賬款 1.27 0.59 1.51 1.02 1.58 營業稅金及附加 1.19 1.12 0.91 1.04 1.19 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用 3.14 3.30 1.98 2.35 2.40 其他 95.89 78.65 79.01 80.65 80.19 管理費用 17.85 14.84 13.06 14.69 16.53 流動資產合計流動資產合計 246.48 252.08 247.63 258.13 270.27 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0

57、0 財務費用(0.35)(0.11)(0.12)(0.16)(0.17)固定資產 41.76 41.20 38.52 35.83 33.14 資產/信用減值損失(11.34)(7.97)(9.75)(8.86)(9.30)在建工程 0.40 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 0.52 0.34 0.09 0.00 0.00 投資凈收益 2.58 3.58 1.32 1.76 2.31 其他 33.80 52.92 44.38 43.72 44.46 其他 17.03 8.35 0.00 0.00 0.00 非流

58、動資產合計非流動資產合計 76.48 94.47 82.99 79.55 77.60 營業利潤營業利潤 15.10 14.89 3.29 9.65 15.66 資產總計資產總計 322.95 346.55 330.62 337.68 347.88 營業外收入 0.04 0.16 0.97 0.74 0.48 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.18 2.59 1.49 1.85 1.53 應付票據及應付賬款 11.22 23.18 8.59 13.14 12.41 利潤總額利潤總額 14.96 12.45 2.77 8.54 14.61 其他 13.20

59、 15.23 23.35 19.28 19.31 所得稅 2.19 1.52 0.34 1.04 1.78 流動負債合計流動負債合計 24.42 38.42 31.94 32.42 31.73 凈利潤凈利潤 12.78 10.93 2.44 7.50 12.83 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 12.78 10.93 2.44 7.50 12.83 其他 0.00 1.57 0.39 0.49 0.61 每

60、股收益（元）0.09 0.08 0.02 0.05 0.09 非流動負債合計非流動負債合計 0.00 1.57 0.39 0.49 0.61 負債合計負債合計 26.59 41.94 32.33 32.91 32.34 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 141.05 140.49 140.49 140.49 140.49 成長能力成長能力 資本公積 38.71 27.57 27.57 27.57 27.57 營業收入-12.31%-2.87%-19.63%13.25%15.32

61、%留存收益 128.71 136.83 138.24 143.51 152.51 營業利潤-21.06%-1.40%-77.89%193.11%62.26%其他(12.10)(0.27)(8.02)(6.80)(5.03)歸屬于母公司凈利潤-9.78%-14.47%-77.70%207.86%71.03%股東權益合計股東權益合計 296.37 304.61 298.28 304.77 315.54 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 322.95 346.55 330.62 337.68 347.88 毛利率 41.08%35.56%32.08%35.64%37.98%凈利

62、率 11.62%10.23%2.84%7.71%11.44%ROE 4.31%3.59%0.82%2.46%4.07%ROIC 9.71%9.85%2.16%13.69%8.44%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 12.78 10.93 2.44 7.50 12.83 資產負債率 8.23%12.10%9.78%9.75%9.30%折舊攤銷 4.04 3.89 2.94 2.77 2.69 凈負債率-13.78%-15.57%-39.53%-8.12%-33.56%財務費用 0.12 0.16(0.12)(0.

63、16)(0.17)流動比率 9.27 6.24 7.75 7.96 8.52 投資損失(2.58)(2.92)(1.32)(1.76)(2.31)速動比率 9.27 6.24 7.75 7.96 8.52 營運資金變動(30.33)(34.09)73.85(102.43)67.71 營運能力營運能力 其它 18.79 17.73 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 1.02 0.92 1.00 0.98 0.96 經營活動現金流經營活動現金流 2.83(4.29)77.80(94.07)80.75 存貨周轉率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資本支出(0.08)0.

64、33 1.17(0.10)(0.12)總資產周轉率 0.34 0.32 0.25 0.29 0.33 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(82.06)16.63 0.14 1.86 2.43 每股收益 0.09 0.08 0.02 0.05 0.09 投資活動現金流投資活動現金流(82.14)16.96 1.32 1.76 2.31 每股經營現金流 0.02-0.03 0.55-0.67 0.57 債權融資 0.94 0.89(0.11)(0.21)0.36 每股凈資產 2.11 2.17 2.12 2.17 2.25 股權融資(3.2

65、1)(2.68)(8.77)(1.01)(2.06)估值比率估值比率 其他(5.07)(2.72)0.00 0.00 0.00 市盈率 932.34 1,090.01 4,888.89 1,588.02 928.53 籌資活動現金流籌資活動現金流(7.35)(4.52)(8.87)(1.22)(1.70)市凈率 40.20 39.11 39.94 39.09 37.76 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 217.98 188.62 727.31 552.31 422.46 現金凈增加額現金凈增加額(86.66)8.15 70.24(93.53)

66、81.36 EV/EBIT 244.64 213.98 890.54 634.95 467.91 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許

67、可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人

68、推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易

69、觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深

70、 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：