【公司研究】中國鐵建-基建龍頭低估值價值凸顯-210318（38頁）.pdf

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1、政策加碼，基建有望觸底回升REITs 試點盤活存量資產2020 年證監會、發改委聯合發布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知，開啟了國內基礎設施領域公募 REITs 試點工作。試點聚焦聚焦重點區域、重點行業、優質項目，堅持良性投資循環、權益型結構、公開發行，強化專業運營機構培育及投資風險管理，在當前國內外經濟存在較大不確定了壓力下，基礎設施 REITs 成為盤活存量資產的有效政策工具，可有效緩解地方財政壓力，增加基建資金來源、打開基建發展空間。專項債發行規模大幅增加專項債券一般指地方政府為了籌集資金建設某專項具體工程而發行的債券，是地方政府開展基建的重要資金來

2、源。近年來隨著地方政府融資監管趨嚴，城投非標融資作為“后門”被堵死，地方政府債券則被當做“前門”逐漸打開，其中 2019 年新增專項債限額規模達到 2.15 萬億，同比大幅增長 59 %。2020 年新增專項債發行 3.6 萬億元，發行規模繼續大幅增長。專項債可用作資本金，基建占比持續提高。以往專項債主要投向土地儲備和棚改，用于基建的占比只有 20%左右。國常會提出將專項債的使用范圍進一步擴大，其中鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施以及水電氣熱等市政和產業園區基礎設施為重點支持領域，并明確不得用于土地儲備和房地產相關領域以及可完全商業化運作的產業項目。資本金比例降低我國項目資本金制度從

3、1996 年開始建立，目前國基建投資資本比例均在 20%以上，其中機場、港口、沿海及內河航運、郵政業為 25%，而鐵路、公路、軌道交通、電力、水利環境和公共基礎設施資本金比例已經為 20%。2019 年開始下調了部分項目最低資本金比例，港口、沿海及內河航運項目，項目最低資本金比例由 25%下調為 20%。同時，對其他補短板領域的基礎設施項目，在達到合理收益水平和較強償債能力的前提下，允許對項目最低資本金比例按照不超過 5 個百分點的幅度下浮。業績穩中向好，現金流充裕營收提速，利潤穩中有升公司自 2008 年上市以來，營收一直保持較快增長，其中 2008-2010 年和2013-2014 年之間

4、實現較快增長。2019 年公司完成營業收入 8304 億元，同比增長 13.74%，近幾年增速穩步提高。2020 前三季度實現營收 6240 億，同比增長 11.16%。公司第一次高速增長主要是受益于國家 4 萬億投資推動的鐵路投資高增長，第二次高速增長是受益于國家新一輪的基建投資，鐵路固定資產投資加碼。近幾年，隨著公司市政工程業務的崛起，公司已由鐵路工程巨頭轉型為綜合工程承包商，主要的驅動力來自于公路和市政工程板塊，對鐵路固定資產投資的依賴度降低。公司工程承包業務毛利率也穩步提升，其中 2016 年毛利率大幅下降主要是受營改增政策的影響，對公司凈利率和盈利能力沒有實質性影響，剔除營改增影響后

5、的毛利率一直是平穩向上。2019 年毛利率為 7.47%，同比提升 0.19pct，我們認為公司毛利率改善的原因是工程承包業務結構的優化，即毛利率較低的鐵路業務占比下降，毛利率較高的公路、市政、房建等業務占比提升。鐵道部作為公司鐵路領域的主要客戶和監管單位，公司的議價能力較弱，毛利率低且提升空間有限;而公路、市政等領域市場化競爭程度更高，未來隨著龍頭集中度的提升毛利率有望持續改善。多元業務迸發活力，盈利能力持續提升近幾年，公司在主營業務保持穩健的同時，多元業務也保持較快增長，成為公司業績增長的重要引擎。2019 年公司勘察設計、工業制造、物流貿易業務分別完成營業收入181 億、181 億和71

6、9 億，分別同比增長8.25%、9.84%和11.22%。公司多元業務雖然營收比重比較少，體量遠小于工程承包業務，但受益于多元業務的高盈利能力，公司接近三分之一的利潤來自于非工程承包業務。2019 年，公司非工程承包合計只貢獻了 17.1%的營業收入，其中勘察設計、工業制造、物流貿易分別完成營業收入181 億、181 億和719 億，占營收的比例分別為4.7%、 2.1%、2.1%、8.2%。訂單充沛保業績，模式轉型提估值訂單高增長，市場占有率快速提升2015 年以來，公司新簽訂單額持續保持穩健高增長，最近 5 年 CAGR 超 20%。 2020 年新簽訂單 25543 億元，同比增長 27.3%，增速維持在高位。