《中國建筑-公司研究報告-低估值高股息建筑龍頭性價比凸顯內生改革值得期待-240208（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國建筑-公司研究報告-低估值高股息建筑龍頭性價比凸顯內生改革值得期待-240208（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 房屋建設房屋建設 investSuggestion 增持增持(維持維持 ）市場數據市場數據 市場數據日期 2024-02-07 收盤價（元）5.15 總股本（百萬股）41919.51 流通股本（百萬股）41320.39 凈資產（百萬元）416324.73 總資產（百萬元）2852436.53 每股凈資產(元)9.93 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 相關報告相關報告 【興證建筑】中國建筑 2023年經營數據點評：房建

2、結構優化+基建放量，支撐全年訂單穩健增長2024-01-14 【興證建筑】中國建筑 2023三季報點評：地產低基數修復+房建加速增長，推動Q3營收顯著回升2023-10-28 【興證建筑】中國建筑控股股東增持計劃點評：大股東增持彰顯長期發展信心，估值底部凸顯投資性價比2023-10-21 分析師：分析師：孟杰孟杰 S0190513080002 童彤童彤 S0190522020001 郁晾郁晾 S0190523040003 投資要點投資要點 股價復盤：股價復盤：中國建筑上市至今多輪行情主要由主題驅動。但歷史維度來看絕對收益的本質原因仍為業績增長。近年來建筑行業面臨需求轉折，中國建筑業績仍然保持穩

3、健增長。在業績能夠持續增長的前提下，當買入點位足夠低時，取得絕對收益的確定性較高。而當短期內存在催化主題時，則價格彈性更加充足。因此，因此，我們認為公司我們認為公司未來的收益機會主要考慮三方未來的收益機會主要考慮三方面，面，1）長期來看業績能否繼續）長期來看業績能否繼續穩定增長穩定增長；2）當前估值是否處于低位；）當前估值是否處于低位；3）短期內是否存在催化主題。短期內是否存在催化主題。我們判斷公司業績我們判斷公司業績穩定增長穩定增長的確定性較強。的確定性較強。1）短期內傳統基建、房地產等舊動能仍將在宏觀經濟穩增長中承擔重要作用。2）公司在技術壁壘較高的高端房建市場優勢地位穩固，近年來向“新房

4、建”賽道的開拓卓有成效。3）財政政策持續發力，預計 2024 年基建投資的資金支撐相對充足。公司當前在各基建賽道中的市占率仍有較大發展空間，有望獲得優于基建行業的業務規模增速。4）地產方面，資金和優質土地資源均會向信用和財務狀況良好的央國企地產龍頭傾斜。且公司謹慎新增拿地，拿地區位進一步向一二線城市匯聚，在一線城市供地市占率提升。伴隨過往高溢價地塊逐漸消化，盈利水平有望企穩。5）“三大工程”建設預計將在穩投資中發揮重要作用，建筑央企預計成為建設主力軍，為公司貢獻重要業績增量。6）公司限制性股票激勵計劃的解鎖條件也彰顯了公司業績增長信心。市值考核擬推行，建筑央企迎來“自上而下”的改革主題。市值考

5、核擬推行，建筑央企迎來“自上而下”的改革主題。本次主題影響至央企經營層面，建筑央企考核壓力較大的情況下提升現金流和分紅率指標的驅動力較強，可直接利好股東回報。且從實際實現可能性來說，2020年以來公司自由現金流大幅改善，下一階段分紅能力有保障。公司估值當公司估值當前前仍在歷史底部區間，低于上一輪中特估仍在歷史底部區間，低于上一輪中特估+“一帶一路”“一帶一路”+國企國企改革行情啟動時的估值點位。改革行情啟動時的估值點位。股息率在 5%以上，分紅率逐步提升，且業績仍有增長空間的情況下投資者回報有望持續增厚，投資性價比突出。因因此此，我們認為當前點位中國建筑投資性價比較高，戰略看多投資機會。，我們

6、認為當前點位中國建筑投資性價比較高，戰略看多投資機會。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們調整對公司的盈利預測，預計公司 2023-2025 年 EPS分別為 1.30元/1.38元/1.46元，2024年 2月 7日收盤價對應 PE分別為 4.0倍/3.7 倍/3.5倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟周期性波動風險、基建政策不及預期風險、地產行業超預期下行風險、原材料價格及人工成本增加風險。主要財務指標主要財務指標 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)2055052 2226732 2399369 2560186 同

7、比增長同比增長 8.6%8.4%7.8%6.7%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)50950 54623 58033 61352 同比增長同比增長-1.2%7.2%6.2%5.7%毛利率毛利率 10.5%10.2%10.2%10.2%ROE 13.3%12.7%12.2%11.7%每股收益每股收益(元元)1.22 1.30 1.38 1.46 市盈率市盈率 4.2 4.0 3.7 3.5 來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注：每股收益均按照最新股本攤薄計算 中國建筑中國建筑 （601668 ）低估值高股息建筑龍頭性價比凸顯，內生改革值得期待低估值高股息建筑龍頭性價比凸顯，內生改革值得

8、期待 2024 年年 02 月月 08 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、中國建筑近年股價復盤：絕對收益業績驅動，主題催化短期波動機會.-5-1.1、公司基本盤：全球最大工程承包商，近年業績穩步增長.-5-1.2、股價復盤：總體業績驅動，主題催化提供波動機會.-6-2、行業端看業績穩定增長可能性：基建舊動能仍為重要支柱，保障房+城中村貢獻增量空間.-9-2.1、過去兩年固投增速主要由基建拉動，2024 年預計基建等舊動能仍為穩增長重要變量.-9-2.2、保障房+城中村改造+補償機制探索，地產結構改

9、革從供需兩側發力平穩市場.-10-3、企業端看業績穩定增長可能性：房建結構優化+基建提升空間大+地產修復.-15-3.1、房建發力高端市場+新房建，細分領域仍有廣闊空間.-16-3.2、基建搶抓細分發展機遇，發展為穩基本盤支柱力量.-19-3.3、強融資強信用+聚焦高能級區域，公司地產業務表現優于行業.-22-3.4、“三大工程”央企關鍵角色再定位，利好公司房建+地產業務.-25-4、當前主題驅動機會：國企改革要求市值考核+分紅率提升可能性高.-28-5、如何看待當下估值：計提風險降低+業績增長確定性高，估值歷史低位，內含安全邊際較高.-31-6、盈利預測與估值.-35-7、風險提示.-37-

10、圖目錄圖目錄 圖 1、公司組織架構.-5-圖 2、中國建筑上市至今股價走勢（剔除首日）.-7-圖 3、中國建筑近年來估值指標和 EPS走勢背離.-8-圖 4、2009年/2018 年為固定資產投資增長降速和階段性負增長拐點.-9-圖 5、基建成為 2022 年以來固定資產投資增速的主要支柱.-9-圖 6、2022年起土地出讓收入持續下降.-10-圖 7、2021年下半年起房屋新開工面積失速.-10-圖 8、建筑業總產值（億元）與累計同比.-10-圖 9、建筑業新簽合同額（億元）與累計同比.-10-圖 10、城中村存量建筑面積測算框架圖.-11-圖 11、2022年 100 城新建商品住宅存銷比

11、攀升.-14-圖 12、廣州市荔灣區首批房票已公開示例.-14-圖 13、中國建筑近年分業務營業收入構成.-15-圖 14、中國建筑近年分業務營業收入增速.-15-圖 15、中國建筑近年分業務毛利構成.-15-圖 16、中國建筑近年毛利（億元）及增速.-15-圖 17、中國建筑近年分業務毛利率.-16-圖 18、中國建筑分地區營業收入占比.-16-圖 19、公司房建營收及增速.-16-圖 20、公司房建業務毛利率.-16-ZYhZgVqYjWcZmPbRcM8OmOoOnPtPeRpPpNjMqRyQ6MqQvMuOnRrPuOnQnQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后

12、的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 圖 21、房建代表工程之上海環球金融中心.-17-圖 22、房建代表工程之中國科學院國家天文臺 FAST.-17-圖 23、公司工業廠房新簽合同額持續高增.-17-圖 24、三類公共建筑新簽合同額占比顯著提升.-17-圖 25、公司 2023H1 房建領域新簽訂單結構（%）.-18-圖 26、公司 2019 年房建領域新簽訂單結構（%）.-18-圖 27、我國建筑業分類型竣工面積增速.-19-圖 28、我國工業企業利潤總額及增速.-19-圖 29、工業企業利潤總額增速與制造業固投增速具備相關性（%）.-19-圖 30、工業產能利用率與制造業

13、固投增速具備相關性（%）.-19-圖 31、公司基建營收及增速.-20-圖 32、公司基建業務毛利率.-20-圖 33、基建代表性工程之深圳機場 T3 航站樓.-20-圖 34、基建代表性工程之港珠澳大橋珠?？诎?-20-圖 35、公司在手 PPP項目類型.-21-圖 36、2020-2022 年公司 PPP項目集中進入運營.-21-圖 37、2023H1 基建新簽合同額結構.-21-圖 38、2022、2023H1 基建分類型新簽合同額增速.-21-圖 39、中國建筑地產板塊組織架構及 2023 年房企銷售額排名.-22-圖 40、2023年中國建筑地產銷售額同比增速顯著超過 TOP100

14、房企整體情況.-23-圖 41、2023年分等級城市商品房銷售額及增速.-23-圖 42、公司地產存貨金額分地區占比.-23-圖 43、2019-2023H1 公司新增土儲（萬平方米).-24-圖 44、中海地產 2019-2023 拿地金額分區域（%）.-24-圖 45、中海地產 2018-2023 年分城市等級權益拿地金額占比.-25-圖 46、中海地產 2022-2023 年權益拿地金額分城市.-25-圖 47、全 A各行業央企自上市以來分紅率水平對比.-29-圖 48、公司 2022 年企業自由現金流（億元）.-30-圖 49、公司 2020 年企業自由現金流（億元）.-30-圖 50

15、、中國建筑上市以來 PE-Band(TTM，剔除負值).-31-圖 51、公司建筑業務新簽合同額及市占率.-32-圖 52、公司商品房銷售業務新簽合同額及市占率.-32-圖 53、公司資產減值損失結構（億元）.-33-圖 54、公司信用減值損失結構（億元）.-33-圖 55、公司應收賬款賬齡結構.-34-圖 56、公司應收賬款結構和壞賬準備比例.-34-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 表目錄表目錄 表 1、公司近年重要業績指標.-6-表 2、2020-2023 年報基金重倉持股中國建筑情況（剔除被動指數型基金）.-8

16、-表 3、城中村改造建安市場規模測算.-11-表 4、新一輪保障性住房建設內涵.-12-表 5、各地配售型保障性住房進展.-12-表 6、近期城中村改造補償方式相關政策.-14-表 7、中國建筑近年城市更新相關重大項目情況.-26-表 8、2022-2024 年央企經營層面任務目標對比.-28-表 9、主要建筑央企近年分紅率水平.-29-表 10、2016年以來建筑央企限制性股票激勵情況.-32-表 11、中國建筑主要盈利預測參數（百萬元）.-35-表 12、中國建筑主要盈利預測結果.-36-表 13、可比公司估值指標.-36-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露

17、和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、中國建筑中國建筑近年近年股價復盤股價復盤：絕對收益業績驅動，主題催化：絕對收益業績驅動，主題催化短期波動機會短期波動機會 1.11.1、公司公司基本盤基本盤：全球最大工程承包商，近年業績穩步增長：全球最大工程承包商，近年業績穩步增長 中國建筑集團有限公司中國建筑集團有限公司（以下簡稱“（以下簡稱“中國建筑中國建筑”）”）是全球規模最大的是全球規模最大的工程承包商工程承包商。公司在 2023年財富世界 500 強榜單中排名第 13 位，位居 ENR“全球承包商250 強”榜單首位。截至 2023 年 11 月 16 日，公司控股股

18、東為中國建筑集團有限公司（簡稱“中建集團”），持股比例 56.46%，實際控制人為國務院國資委。公司主要業務單位包括下屬 8 個工程局及新疆建工，中國海外集團有限公司及子公司，勘察設計板塊 7家設計院，專業板塊各分公司，財務公司和各海外公司。圖圖 1、公司組織公司組織架架構構 資料來源：公司官網、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據來自 2023 年半年報及截至 2024/1/15 的公司官網信息 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 公司新簽訂單和業績穩步增長。公司新簽訂單和業績穩步增長。2023 年全年公司

19、實現新簽合同額 4.32 萬億元，同比增長 10.8%。其中，建筑業務新簽合同額 38727 億元，同比增長 10.6%；地產業務合約銷售額 4514 億元，合約銷售面積 1858 萬平方米，分別同比增長12.4%、7.9%。2023 年前三季度，公司實現營業收入 16712.42 億元，同比增長8.81%。2017-2022年，公司營收復合增速為14.3%，歸母凈利潤復合增速為9.1%，業績增速穩健。公司在手訂單充足，公司在手訂單充足，2022 年底在手訂單總金額為年底在手訂單總金額為 2022 年營業總收入的年營業總收入的 3.4 倍，倍，為未來業績增長提供保障為未來業績增長提供保障。截至

20、 2022 年末公司在手訂單總金額 70507 億元。其中，已簽訂合同但尚未開工項目金額 26898 億元，在建項目中未完工部分金額43609 億元。1.21.2、股價復盤：總體業績驅動，主題催化提供波動機會、股價復盤：總體業績驅動，主題催化提供波動機會 歷史歷史維度來看，中國建筑維度來看，中國建筑上市上市至今至今實現年化實現年化 3.6%的絕對收益，的絕對收益，相對滬深相對滬深300 指數指數累計累計超額收益超額收益 77%，多輪行情主要由主題驅動，多輪行情主要由主題驅動。復盤復盤中國建筑上市以來行情中國建筑上市以來行情，公司公司股票股票年化年化收益收益 3.6%，相對滬深相對滬深 300

21、指數實現指數實現累計累計超額收益超額收益 77%。以 2009 年 7 月 29 日收盤價為基準，截至 2024 年 2 月 2 日收盤，中國建筑股價實現漲幅 67%，相對滬深 300指數實現超額收益 77%。這期間存在多次較為明顯的主題催化，驅動因素包括 2014 年的一帶一路、2016 年的PPP 及險資舉牌行情，2018 年以來多輪穩增長、國企改革、中特估、一帶一路等。2018 年以來的主題行情特征為短期內相對收益明顯，但持續時間都比較短暫，僅就行情持續期間來說，基本面的變化不大。表表 1、公司、公司近年近年重要重要業績業績指標指標 20162016 20172017 20182018

22、20192019 20202020 20212021 20222022 2023Q12023Q1-3 3 營 業 總 收 入營 業 總 收 入（億元）（億元）9597.659597.65 10541.07 10541.07 11993.25 11993.25 14198.37 14198.37 16150.23 16150.23 18913.39 18913.39 20550.52 20550.52 16712.42 16712.42 同比增速 8.99%9.83%13.78%18.39%13.75%17.11%8.58%8.81%歸 母 凈 利 潤歸 母 凈 利 潤（億元）（億元）298.7

23、298.7 329.4329.4 382.4382.4 418.8418.8 449.4449.4 514.1514.1 509.5509.5 436.5436.5 同比增速 14.61%10.28%16.09%9.52%7.31%14.43%-1.16%0.27%毛利率毛利率 10.10%10.10%10.49%10.49%11.89%11.89%11.10%11.10%10.83%10.83%11.33%11.33%10.46%10.46%8.93%8.93%凈利率凈利率 4.29%4.29%4.43%4.43%4.62%4.62%4.45%4.45%4.39%4.39%4.11%4.11

24、%3.37%3.37%3.40%3.40%ROEROE（加權）（加權）15.87%15.87%15.82%15.82%15.97%15.97%15.60%15.60%15.54%15.54%15.93%15.93%13.94%13.94%10.78%10.78%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 圖圖 2、中國建筑中國建筑上市上市至今股價走勢至今股價走勢（剔除首日）（剔除首日）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 但歷史維度來看公司但歷史維度來看公司股票股票能

25、能實現絕對收益，實現絕對收益，且近年來較滬深且近年來較滬深 300的相對收益的相對收益走闊，走闊，我們認為本質原因仍為業績增長。我們認為本質原因仍為業績增長。在中國建筑股價短期波動主要由主題驅動的情況下，在中國建筑股價短期波動主要由主題驅動的情況下，部分投資者可能擔憂公司部分投資者可能擔憂公司股價與基本面不匹配，但拉長時間維度來看，公司長期業績增速穩健，且市場股價與基本面不匹配，但拉長時間維度來看，公司長期業績增速穩健，且市場上存在看好中國建筑基本盤的長線投資資金，側重基本面的研究價值仍然上存在看好中國建筑基本盤的長線投資資金，側重基本面的研究價值仍然突出突出。1）歷史維度來看，公司歷史維度來

26、看，公司從上市所在年份從上市所在年份 2009 年至年至 2022 年的年的營業收入、歸母凈營業收入、歸母凈利潤復合增速分別為利潤復合增速分別為 17.2%、18.3%，同期，同期股票年化收益為股票年化收益為 7.0%，說明雖然有，說明雖然有短期主題驅動，但歷史維度公司股票取得絕對收益的本質原因是業績增長短期主題驅動，但歷史維度公司股票取得絕對收益的本質原因是業績增長。從中國建筑上市所在的 2009 年至 2022 年，公司營收規模由 2009 年的 2603.8 億元增長至 2022 年的 20550.5 億元，歸母凈利潤由 57.3 億元增長至 509.5 億元，營業收入、歸母凈利潤復合增

27、速分別為 17.2%、18.3%。以期末股本攤薄計算，每股收益由 0.19 元增長至 1.22 元，復合增速為 15.3%。而以 2009 年 12 月 31 日收盤價為基準，至 2022 年 12 月 31 日收盤，公司股票年化收益為 7.0%，顯著低于每股收益復合增速。2）近年來建筑行業面臨需求端轉折點，近年來建筑行業面臨需求端轉折點，中國建筑業績中國建筑業績仍然保持穩健增長仍然保持穩健增長，PE_TTM 和和 PB_LF 整體下行。整體下行。近年來在建筑行業已過需求拐點、地產行業形勢發生重大變化、地方政府財政趨緊背景下，中國建筑業績增長仍然穩健。中國建筑 2020-2022 年營業收入、

28、歸母凈利潤復合增速分別為 13%、7%，3 年累計分別增長 45%、22%，每股收益（最新股本攤?。┯?2020 年年報的 1.00 元增長至2022 年年報的 1.22 元，累計增長 22%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 圖圖 3、中國建筑中國建筑近年來近年來估值指標和估值指標和 EPS 走勢背離走勢背離 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2）2020-2023年，年，長期重倉持有中國建筑的非被動指數型基金占重倉基金總持倉長期重倉持有中國建筑的非被動指數型基金占重倉基金總持倉量比重有所上升，說明部

29、分機構轉為長線投資資金，體現了對公司基本面的長量比重有所上升，說明部分機構轉為長線投資資金，體現了對公司基本面的長期看好。期看好。復盤 2020-2023 年的各年基金年報，基金重倉持股中國建筑數量占流通股比重變化不大，但從具體持有年限來看，分別有 5 只靈活配置型基金、3 只偏股混合型基金、5 只偏債混合型基金和 2 只普通股票型基金過往 4 年均重倉持股中國建筑，且持股總數量占當年所有重倉基金持倉總量的比重由 2021 年的階段性低點升至 2023 年的 24%。部分基金的長期堅定持有，體現了該部分機構對公司中長期基本面的看好。表表 2、2020-2023 年報基金重倉持股中國建筑情況（剔

30、除被動指數型基金）年報基金重倉持股中國建筑情況（剔除被動指數型基金）重倉持股數量(萬股)2023 2022 2021 2020 年報重倉持股中國建筑基金 94402.32 140901.46 96626.59 83127.23 占流通股比 2.28%3.45%2.38%2.02%其中：累計 4 年年報重倉持股 22645 30509 16368 16268 占當年所有重倉基金持倉總量比重 24%22%17%20%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 因此，因此，我們認為我們認為公司公司的長期收益是由業績驅動的，的長期收益是由業績驅動的，歷史維度來看主題只是歷史維度來看主題只是提供了

31、短期的波動提供了短期的波動，即在業績能夠持續增長的前提下，當買入點位足夠低時，取得絕對收益的確定性較高。而當短期內存在催化主題時，則價格彈性更加充足。因此，因此，未來的收益機會主要考慮三方面，未來的收益機會主要考慮三方面，1）長期來看業績能否）長期來看業績能否繼續繼續穩定增長穩定增長；2）當前估值是否處于低位）當前估值是否處于低位；3）短期內是否存在催化主題）短期內是否存在催化主題。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 2、行業端看業績行業端看業績穩定增長穩定增長可能性：可能性：基建舊動能仍為重要基建舊動能仍為重要支支柱柱

32、，保障房，保障房+城中村貢獻增量空間城中村貢獻增量空間 2.12.1、過去兩年固投增速過去兩年固投增速主要由基建拉動主要由基建拉動，20242024 年年預計基建等舊動能預計基建等舊動能仍為穩增長重要變量仍為穩增長重要變量 作為我國和全球規模最大的工程承包商，中國建筑的業務開展與我國建筑行業作為我國和全球規模最大的工程承包商，中國建筑的業務開展與我國建筑行業發展緊密相連。我國建筑行業已步入平穩發展期，但在發展緊密相連。我國建筑行業已步入平穩發展期，但在宏觀經濟仍處恢復階段宏觀經濟仍處恢復階段的背景下的背景下，我們預計短期內傳統基建、房地產等舊動能仍將在宏觀經濟穩增長，我們預計短期內傳統基建、房

33、地產等舊動能仍將在宏觀經濟穩增長中承擔重要作用。中承擔重要作用。當前我國建筑行業長期需求增速趨勢性下滑當前我國建筑行業長期需求增速趨勢性下滑，已步入平穩發展期，已步入平穩發展期。2009 年以前，隨著城鎮化率提升，固定資產投資的快速增加帶動建筑業產值規模擴大，2008年底“四萬億”投資計劃刺激 2009 年固定資產投資增速達到高點，隨后增速逐步回落。2018 年 PPP 整改、地產調控收緊等因素進一步使固投出現階段性負增長。2020 年至今，穩增長政策持續發力，建筑業產值增速筑底回升，呈現平穩增長態勢。長期視角來，需求增長對建筑業盈利的驅動效應已然衰減，我國建筑行業步入平穩發展期。細分項來看，

34、細分項來看，基建基建在穩增長背景下托底作用凸顯，在穩增長背景下托底作用凸顯，成為成為近近 2 年年固定資產投資增速固定資產投資增速的主要支柱。的主要支柱。伴隨房地產投資降溫和宏觀經濟承壓，逆周期調控和基建托底必要性增強。2020 年，央行上半年實施 1 次全面降準+2 次定向降準，新增地方政府專項債券 3.75 萬億元，額度為歷年最高；2022 年，地產行業在“房住不炒”大方針下景氣度持續下行，國內外貿進出口仍明顯承壓，前三季度基建穩增長政策不斷加碼；2023 年上半年政府工作報告明確財政政策加力提效，基建發力必要性仍在。在此背景下，我國基建投資（全口徑）同比增速由2021年的0.21%反彈至

35、 2022 年的 11.52%，2023 年前三季度基建投資仍維持中高速運行，同比增長8.64%。圖圖 4、2009 年年/2018 年年為為固定資產投資增長降速和固定資產投資增長降速和階段性負增長拐點階段性負增長拐點 圖圖 5、基建基建成為成為 2022年以來固定資產投資增速的主年以來固定資產投資增速的主要支柱要支柱 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 圖圖 6、2022 年起土地出讓收入持續下降年起土地出讓收入持

36、續下降 圖圖 7、2021 年下半年起房屋新開工面積失速年下半年起房屋新開工面積失速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 8、建筑業總產值（億元）與累計同比建筑業總產值（億元）與累計同比 圖圖 9、建筑業新簽合同額（億元）與累計同比建筑業新簽合同額（億元）與累計同比 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 展望展望后續后續，宏觀經濟仍處恢復階段，宏觀經濟仍處恢復階段，我們預計我們預計短期內短期內傳統基建、房地產等舊動傳統基建、房地產等舊動能能仍將在仍將在宏觀經濟

37、穩增長宏觀經濟穩增長中承擔重要作用中承擔重要作用。財政政策持續發力，財政政策持續發力，預計預計 2024 年年基基建投資建投資的資金支撐相對充足的資金支撐相對充足。具體財政發力方向方面，我們在 2024 年 1 月 9 日發布的【興證建筑】戰略看多建筑央企的絕對收益投資機會中，分析得到 1）萬億國債近八成資金實現項目匹配，主要投資增速有望在 2024 年實現顯著釋放。2）PSL 再次重啟，進一步明確了上層推動“三大工程”建設的決心，“三大工程”建設在資金進一步擴充下有望實現加速。3）符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍，可能帶來一定發行增量，我們預計 2024 年專項債額度可能與前有水平

38、相當。2.2.2 2、保障房保障房+城中村改造城中村改造+補償機制探索，補償機制探索，地產結構改革地產結構改革從從供需供需兩側發兩側發力平穩市場力平穩市場 地產地產結構改革加速結構改革加速，保障房建設保障房建設+城中村改造城中村改造預計預計將在穩投資中發揮重要作用將在穩投資中發揮重要作用，房票房票安置重新得到重視，安置重新得到重視，有望從供需兩端平穩住宅市場有望從供需兩端平穩住宅市場，加快庫存去化，加快庫存去化。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 城中村改造提速，各地配套政策已在積極落實。城中村改造提速，各地配套政策已

39、在積極落實。2023 年 4 月 28 日，中共中央政治局會議提出，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。2023 年 7 月 21 日，國務院常務會議審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，指出在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。各地政府積極響應，一方面城中村項目加快入庫，截至 2023年 10 月 12 日，住建部城中村改造信息系統投入運行兩個月后，入庫城中村改造項目達到 162 個；另一方面廣州、深圳等地率先推出配套政策，針對資金來源、改造模式、補償機制等重要問題做出細化規定。根據我

40、們測算，全國 19 個超大/特大城市存量城中村改造的潛在建安市場規模，在保守情況和靈活情況下分別為4.7萬億元、7.7萬億元。假設本輪改造周期為 10 年，則每年可以拉動的建安投資分別為 4699 億元、7695 億元。圖圖 10、城中村存量建筑面積測算框架圖、城中村存量建筑面積測算框架圖 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 表表 3、城中村改、城中村改造造建安市場規模測算建安市場規模測算 保守情況保守情況 靈活情況靈活情況 超大城市超大城市 特大城市特大城市 超大城市超大城市 特大城市特大城市 存量城中村住房總面積（萬平方米）68415.5 74529.0 68415.5 74529.0

41、 拆除比例 20%20%60%60%拆建比 2 2 2 2 拆除面積（萬平方米）13683.10 14905.81 41049.30 44717.42 改造面積（萬平方米）54732.41 59623.23 27366.20 29811.62 重建及新建面積（萬平方米）27366.20 29811.62 82098.61 89434.85 改造建安成本單價（元/平方米）2500 2000 2500 2000 重建及新建建安成本單價（元/平方米）4000 3500 4000 3500 總建安市場規模（億元）46988 76946 年均建安市場規模（億元，按 10 年計算）4699 7695 資料

42、來源：興業證券經濟與金融研究院整理、測算 住房“雙軌制住房“雙軌制”穩慎穩慎再塑，再塑，配售型配售型保障房保障房有望在中長期對地產投資形成重要有望在中長期對地產投資形成重要支撐。支撐。2023 年 8 月 25 日，國務院總理李強主持召開國務院常務會議，審議通過關于規劃建設保障性住房的指導意見（國發【2023】14 號文）。此 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 后配售型保障房以較快速度在地方層面啟動，2023年 12月 20日，住建部相關負責人接受采訪時表示，上海、濟南、青島、福州、長沙等不少城市已開工一批項目。表表

43、 4、新一輪保障性住房建設內涵、新一輪保障性住房建設內涵 項目項目 具體內容具體內容 啟動背景 此前商品房和保障房的“雙輪驅動”存在一長一短的情況，保障性住房建設相對滯后，在住房供給中占比偏低，不能滿足需求，存在明顯短板。特別是在一二線大城市，由于房價高，部分工薪收入群體買不起商品住房。規劃建設保障性住房，是在新形勢下適應中國式現代化建設新要求，完善住房制度和供應體系、重構市場和保障關系的一項重大改革。建設內容 目前的保障性住房建設，分為配租型和配售型兩種保障性住房，其中配租型包括公共租賃住房、保障性租賃住房，配售型保障性住房，按保本微利原則配售。保障對象 新一輪保障性住房建設，以家庭為單位，

44、保障對象只能購買一套保障性住房，其重點針對住房有困難且收入不高的工薪收入群體，以及城市需要引進的科技人員、教師、醫護人員等這“兩類群體”。有條件的地方可以逐步覆蓋其他群體。同時配售型保障性住房申購的具體條件，還要看地方政府下一步的規劃和要求。標準是根據申請人的家庭收入、住房、財產等因素按順序配售，從最困難的群體做起，逐步拓展范圍。責任主體及建設規劃 城市黨委、政府對于保障性住房規劃建設負有主體責任。配售型保障性住房的建設數量，將由城市政府“以需定建”，科學合理確定供給規模。針對部分城市個別區域已經出現供給過剩，可充分利用依法收回的已批未建土地、司法處置的住房和土地等建設籌集配售型保障性住房，避

45、免閑置浪費。封閉管理及新老劃斷 配售型保障性住房明確要實施嚴格的封閉管理，禁止違規將新建的配售型保障性住房變更為商品住房流入市場。新一輪保障性住房規劃建設過程中，將采用“新房新政策，老房老辦法”的原則，保障性住房政策實施前已配售的共有產權住房、人才房等，將繼續執行原有政策。資料來源：住建部、新華社，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 5、各地配售型保障性住房進展、各地配售型保障性住房進展 時間時間 地區地區 相關內容相關內容 2023/11/28 深圳市 深圳市規劃和自然資源局寶安管理局對寶安區機場東地區法定圖則 06-11 地塊規劃調整公示，其中首次出現了規劃為“配售保障性住房建設”字眼。2

46、023/12/5 南寧市 按以需定建的原則，南寧市緊盯“凈地出讓”和“資金平衡”兩個重點，已匯總梳理出配售型保障性住房先導項目 7 個、住房 7200 套，總投資約 39 億元，其中 2024 年計劃建設住房年計劃建設住房4000 套套。2023/12/27 福州市 福州市首個配售型保障性住房項目，獲得全國首筆保障性住房專項貸款全國首筆保障性住房專項貸款的濱海雙龍新居舉行開工儀式。濱海雙龍新居項目總建筑面積 5.56 萬平方米，總投資 2.54 億元，來源為通過企業自籌資金加國開行貸款，已落實資本金 5120萬元，國開行專項貸款授信 2.02 億元。2023/12/28 深圳市 深圳市首批配售

47、型保障性住房建設集中開工。本次集中開工共有 13 個配售型保障性住房項目，總用地面積 17.7 萬平方米，配售型保障性住房建設面積 75.7 萬平方米，總投資約總投資約 125億元，房源合計億元，房源合計 1 萬余套萬余套。2024/1/11 大連市 頭號安居工程是 2024 年大連市確定的重點民生實事項目，按照保本微利原則，規劃建設配配售型保障性住房售型保障性住房 2170 套套。2024/1/12 沈陽市 2024年將籌集保障性租賃住房保障性租賃住房 5000 套套，同時籌集配售型保障性住房配售型保障性住房 2200 套。套。2024/1/12 昆明市 昆明市自規局公布了昆明市 2024

48、年配售型保障性住房地塊控規修改方案，涉及呈貢、官渡、盤龍、西山 4 個區約 216 畝土地調整為二類居住用地畝土地調整為二類居住用地（R2-保障性住房），總建面約總建面約41 萬平米。萬平米。2024/1/14 廣州市 截至 2023 年 12 月底，廣州市共籌建保障性安居工程住房近 36 萬套，累計發放租賃補貼 8萬多戶，全市累計保障近 120 萬人，基本做到應保盡保；十四五”期間已籌集保障性租賃已籌集保障性租賃住房近住房近38萬套。萬套。2024年廣州市計劃籌建配售型保障性住房不少于配售型保障性住房不少于1萬套，萬套，共涉及12項目，其中新開工項目 8 個，通過存量房源轉化 4 個項目：籌

49、集保障性租賃住房不少于 10 萬套，發放住房租賃補貼不少于 1.8 萬戶。2024/1/15 浙江省 2024 年全年開工籌集公租房 5000 套以上，建設籌集保障性租賃住房籌集保障性租賃住房 20 萬套（間），規劃建萬套（間），規劃建設配售型保障性住房設配售型保障性住房 1 萬套萬套；實施城中村改造 2.7萬戶。積極防范化解房地產風險。資料來源：政府官網、財聯社、中新網，中指研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2024/1/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 從投資節奏來看，從投資節奏來看，在地

50、產銷售尚未回暖，土地出讓繼續下滑背景下，2024年商品房開工建設仍然存在壓力，房地產發展新模式帶來的城中村改造和保障房建設投資增量有望予以一定對沖。但同時考慮到房地產供需形勢已發生重大變化，部分地區商品房去化承壓，配售型保障房來源中或有相當比例來自于存量住房回購，新建項目投資或在中長期逐步釋放。從投資主體來看，我們認為保障房投資建設或以城投平臺從投資主體來看，我們認為保障房投資建設或以城投平臺及其他區域國企及其他區域國企為重要主體，大型建筑央企也將在合作開發及代建領域發揮重要作用。為重要主體，大型建筑央企也將在合作開發及代建領域發揮重要作用。保障性住房要求“保本微利”，具有較強的民生屬性，與地

51、方城投平臺過往業務范圍較為相符。借鑒與配售型保障房內涵有一定相似性的保租房，地方城投平臺也在其中承擔中堅力量，以西安市“十四五”保租房 30 萬套（間）籌集計劃為例，其中12萬套由市級平臺公司承擔、8萬套由各轄區市場主體承擔。但考慮到保障性住房需要大量資金投入，部分區域供給缺口較大，地方城投平臺受限于自身體量和資金實力，可能存在較大外移需求，大型建筑央企也將在合作開發及代建領域發揮重要作用。房票安置重新得到重視房票安置重新得到重視，有望從供需兩側平穩住宅市場，有望從供需兩側平穩住宅市場 2022 年以來多城市出臺房票安置政策，年以來多城市出臺房票安置政策，廣州成為首個明確提出“探索房票安置廣州

52、成為首個明確提出“探索房票安置政策機制”的一線城市政策機制”的一線城市，并已于，并已于 2024 年年 1 月月 5 日發放首張房票日發放首張房票。房票制度在2014-2018 年三四線城市棚改貨幣化進程中曾經得到較為廣泛的應用，如鄂爾多斯、紹興、金華等地，主要用于解決去庫存問題。隨著 2022 年以來地產行業需求下行、房企去庫存壓力增大，房票安置重新得到重視。2022年 6月，鄭州市政府辦公廳發布鄭州市大棚戶區改造項目房票安置實施辦法（暫行），明確提出將在鄭州市的棚戶區改造中實施房票安置。鄭州成為全國首個實施房票安置政策的省會城市。2024年 1月 4 日，廣州市政府常務會議審議通過了市規劃

53、和自然資源局提交的廣州市房票安置實施方案，僅 1 天之后，廣州市荔灣區發行了廣州市第一批房票，標志著廣州市房票政策正式落地。從中長期視角來看，從中長期視角來看，相較于直接給予資金的貨幣化安置，相較于直接給予資金的貨幣化安置，房票安置可以推動定房票安置可以推動定向庫存去化，向庫存去化，從需求側平穩住宅市場，從需求側平穩住宅市場，且且補償力度一般更大，但補償力度一般更大，但短期來看，短期來看，各各方的接受度仍有待提升。方的接受度仍有待提升。1）對政府而言，對政府而言，房票安置可以實現為本地定向去庫存，同時地方政府通常在交房后向房企支付尾款，有利于減輕政府集中支付資金的壓力，提供更多財政調配空間；2

54、）對被）對被征收人征收人來說，來說，選擇房票安置一般可以獲得額外補償，一定程度增加收益率，安置周期相較實物安置更短。但各地區之間政策性補償力度可能分化較大，例如 2022 年鄭州明確對房票安置的被征收人，給予安置補償權益金額 8%獎勵，且不計入家庭限購套數。從廣州市已公開的荔灣區房票憑證來看，票面金額為 250 余萬元，政策性獎勵為 1 萬余元，計算得到政策性獎勵比例應在 0.8%以下。3）對開發商而言，）對開發商而言，房票安置可以刺激本區域的購房需求，加快庫存去化。但短期來看，新一輪房票制度的探索也將面臨諸多挑戰，如被征收人對房票對應房源可選擇性的擔憂、房票與地方政府信用高度綁定帶來 請務必

55、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 的回款周期風險等，房票制度探索仍有待頂層設計進一步細化完善。圖圖 11、2022 年年 100 城新建商品住宅存銷比攀升城新建商品住宅存銷比攀升 圖圖 12、廣州市荔灣區首批房票已公開示例、廣州市荔灣區首批房票已公開示例 資料來源：中指研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 6、近期城中村改造補償方式相關政策、近期城中村改造補償方式相關政策 日期 部門 文件/會議 主要相關內容 2023 年 6 月 青島住建局、人行分支、銀保監會分支

56、關于促進房地產市場平穩健康發展的通知 以城市更新優化住房供給。鼓勵各區(市)棚戶區和城中村改造征收補償貨幣化安置，試點房票制度。2023 年 7 月 國常會 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見 把城中村改造與保障性住房建設結合好;積極創新改造模式。2023 年 7 月 合肥市房地產工作專題會議 合肥市房地產工作專題會議 大力推動貨幣化安置、房票安置等多元化安置方式，盡全力讓市民在安置上更早更快更靈活。嚴防大拆大建。涉及房屋征收補償的，提倡貨幣化安置和就地、就近安置相結合。2023 年 7 月 山東省 關于推動城市片區綜合更新改造的若干措施 嚴防大拆大建。涉及房屋征收補償的，提倡

57、貨幣化安置和就地、就近安置相結合。2023 年 8 月 鄭州市 關于進一步促進我市房地產市場平穩健康發展的通知 城中村改造、城市更新中涉及的房屋征收，通過購買商品住房、發放安置房票等方式實施安置。未開工建設的安置房，原則上以貨幣化安置為主。2023 年 8 月 南京市 進一步優化政策舉措促進南京房地產市場平穩健康發展 對集體土地房屋征收推行房票安置，研究出臺南京市征收集體土地涉及住宅房屋房票安置暫行辦法，拓寬補償安置渠道，滿足被征收群眾多樣化安置需求。2023 年 8 月 南昌市 關于印發促進我市房地產市場平穩健康發展的若干政策措施的通知 推行貨幣化和“房票”安置方式。對未開工建設的安置房征收

58、項目，被征收人可選擇貨幣化、“房票”和實物安置方式，對選擇“房票”購買新建商品房安置的予以獎勵。2023 年 9 月 蘇州市 市政府辦公室印發關于推進蘇州市房屋征收搬遷安置工作的指導意見的通知、市住房城鄉建設局關于蘇州市房屋征收搬遷工作中推進房票安置的通知 根據不同區的相關文件進行不同程度的稅收減免和一定比例的票面金額比例的獎勵。2024 年 1 月 廣州市 廣州市房票安置實施方案 為鼓勵被征收人選擇“房票安置”，按規定在基礎補償額以外給予被征收人一定的政策性獎勵，具體比例由各區自行制定。房票實行實名制，不得質押融資、違規套現；全市通用，可跨區購買“房源超市”中的房屋；被征收人所在戶滿足擁有一

59、套在廣州的住房前提下，允許房票在本項目被征收人間互相轉讓；房票限轉一次。資料來源：政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 3、企業端看業績、企業端看業績穩定增長穩定增長可能性：可能性：房建房建結構優化結構優化+基建基建提升提升空間大空間大+地產修復地產修復 近年來近年來公司房建營業收入占比穩定在公司房建營業收入占比穩定在6成左右成左右，2022年基建業務占比提升至年基建業務占比提升至24%，地產業務占比持續回落。地產業務占比持續回落。2018 年至今，中國建筑房屋建筑工程（以下簡稱“

60、房建”）營收復合增速約 15.0%，略高于公司總體營收增速，房建營收占比在 60%-62%之間波動，為穩定的第一大業務?；A設施建設與投資（以下簡稱“基建”）營收占比從 2016 年的 18%提升至 2022 年的 24%。房地產開發與投資（以下簡稱“地產”）營收占比在 2021 年達到階段性高點 18%之后，由于地產行業迅速下行帶來的業務規模收縮，地產營收占比減少至 2022 年的 14%左右。2023 年 Q1-Q3地產業務實現營收 1730億元，占總營收比重進一步下降至 10.4%。圖圖 13、中國建筑近年分業務營業收入構成、中國建筑近年分業務營業收入構成 圖圖 14、中國建筑近年分業務

61、營業收入增速、中國建筑近年分業務營業收入增速 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利結構來看，盈利結構來看，房建業務和基建毛利房建業務和基建毛利占比占比自自 2018 年起呈穩步上升趨勢，年起呈穩步上升趨勢，兩業務兩業務毛利的增加毛利的增加一定程度上對沖了一定程度上對沖了 2019 年起地產業務毛利的下行。年起地產業務毛利的下行。圖圖 15、中國建筑近年分業務毛利構成、中國建筑近年分業務毛利構成 圖圖 16、中國建筑近年毛利（億元）及增速、中國建筑近年毛利（億元）及增速 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資

62、料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 圖圖 17、中國建筑近年分業務毛利率、中國建筑近年分業務毛利率 圖圖 18、中國建筑分地區營業收入占比、中國建筑分地區營業收入占比 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.13.1、房建發力高端市場、房建發力高端市場+新房建新房建，細分領域仍有廣闊空間，細分領域仍有廣闊空間 我們認為公司在技術壁壘較高的高端房建市場優勢地位穩固，近年來向高景氣我們認為公司在技術壁壘較高

63、的高端房建市場優勢地位穩固，近年來向高景氣工業廠房等“新房建”賽道的開拓卓有成效，有助于持續對沖地產行業下行對工業廠房等“新房建”賽道的開拓卓有成效，有助于持續對沖地產行業下行對房建業務的影響房建業務的影響。展望展望后續后續，高端科技廠房建設需求高端科技廠房建設需求預計仍能保持預計仍能保持旺盛旺盛，以中以中國建筑為代表的具備較強資金實力的綜合性服務商具備顯著競爭優勢。國建筑為代表的具備較強資金實力的綜合性服務商具備顯著競爭優勢。2018 年迎來建筑業需求拐點之后，公司房建業務營收仍連續年迎來建筑業需求拐點之后，公司房建業務營收仍連續 4 年維持年維持 10%以上以上增速，同時盈利能力有所提升。

64、增速，同時盈利能力有所提升。2018-2022 年，公司房建業務營收 CAGR 達到15.0%，單年度增速均維持在 10%以上。同時，公司房建業務毛利率自 2017年的5.6%提升至 2022 年的 8.0%。圖圖 19、公司房建營收及增速公司房建營收及增速 圖圖 20、公司房建業務毛利率公司房建業務毛利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司房建工程業務公司房建工程業務聚焦高端市場，構筑聚焦高端市場，構筑技術難度技術難度壁壘。壁壘。公司在房屋建筑工程領域極具優勢，堅持“高端市場、高端客戶、高端項目”的市場營銷策略，致力于提供

65、各種高、大、精、尖、難、特建筑項目全過程一站式綜合服務。公司在超高層、大型場館、工業廠房、辦公樓、酒店、醫院、學校等細分領域，承建了一大批地標性建筑，代表著我國乃至全球房屋建筑領域的領先水平。國內絕大多數的 300米以上超高層建筑，眾多技術含量高、結構形式復雜的建筑均由中國建筑承建。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 圖圖 21、房建代表工程之上海環球金融中心、房建代表工程之上海環球金融中心 圖圖 22、房建代表工程之中國科學院國家天文臺、房建代表工程之中國科學院國家天文臺 FAST 資料來源：公司官網，興業證券經濟與

66、金融研究院整理 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 地產行業下行背景下，公司房建訂單地產行業下行背景下，公司房建訂單結構持續優化，住宅類訂單占比顯著下降結構持續優化，住宅類訂單占比顯著下降。從房建新簽訂單結構來看，2019-2022 年，公司工業廠房、教育設施、醫療設施三類公共建筑 2019-2022 年新簽訂單復合增速為 42%，占房建總新簽訂單比重由14%提升至31%，2023年上半年占比達到35%，相應傳統住宅類訂單占比由2019年的 43%下降至 2023 年上半年的 25.6%，有助于公司房建業務風險的降低。公司緊抓高景氣工業廠房賽道機遇，強大的訂單開拓能力彰顯公司緊抓

67、高景氣工業廠房賽道機遇，強大的訂單開拓能力彰顯，有助于在未來，有助于在未來一段時間內持續對沖地產業務的減少一段時間內持續對沖地產業務的減少。近年來高科技工業廠房需求端持續旺盛，公司大力拓展相關業務，2018-2022 年工業廠房新簽訂單復合增速高達 69%，經歷四年高速增長后，2023年上半年工業廠房新簽訂單仍繼續增長73%，在房建行業整體需求平淡的背景下，公司緊抓高景氣工業廠房賽道機遇，強大的訂單開拓能力彰顯。另外，另外，工業廠房占比提升也有助于工業廠房占比提升也有助于公司公司房建房建業務業務整體盈利水平的改整體盈利水平的改善。善。廠房建設往往只占據工業項目投資的較小比重，相關企業對于建安工

68、程成本的敏感度往往相較地產建筑更低，在高科技工業廠房中該特征更加顯著，因此工業廠房的毛利率相較傳統住宅一般較高。圖圖 23、公司公司工業廠房新簽合同額持續高增工業廠房新簽合同額持續高增 圖圖 24、三類公共建筑三類公共建筑新簽合同額占比顯著新簽合同額占比顯著提升提升 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 由于無直接披露數據，2018/2020 年工業廠房新簽合同額、2019 年醫療設施新簽合同額根據相鄰年份新簽合同額和增長率倒算得到。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深

69、度研究報告 圖圖 25、公司、公司 2023H1 房建領域新簽訂單結構（房建領域新簽訂單結構（%）圖圖 26、公司、公司 2019 年房建領域新簽訂單結構（年房建領域新簽訂單結構（%）資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 工業廠房業務：工業廠房業務：工業制造業轉型升級工業制造業轉型升級+工企內生擴張動力有望提升工企內生擴張動力有望提升，高端科，高端科技廠房建設需求旺盛技廠房建設需求旺盛 2021 年以來，我國工業廠房投資年以來，我國工業廠房投資增速增速維持中高位，與建筑行業整體增速形成分維持中高位，與建筑行業整體增速形成分化走勢?；?/p>

70、走勢。近期全國工業企業盈利水平邊際好轉，工業產能利用率企穩回升，工近期全國工業企業盈利水平邊際好轉，工業產能利用率企穩回升，工業企業內生擴張動力或有所提升，支撐明年制造業固定資產投資需求升溫。業企業內生擴張動力或有所提升，支撐明年制造業固定資產投資需求升溫。2021、2022 年、2023 年前三季度，我國建筑業竣工面積分別同比+6.0%、-0.6%、-6.1%，同期廠房及建筑物竣工面積分別同比+16.2%、+10.4%、+12.6%，顯著快于建筑行業整體竣工面積增速。從過往經驗來看，制造業利潤是影響制造業投資意愿的核心因素之一從過往經驗來看，制造業利潤是影響制造業投資意愿的核心因素之一。在企

71、業投資回報增加的時候企業增加資本開支擴大生產的驅動力更充足，我國工業企業利潤總額增速和制造業固定資產投資走勢之間的關聯性也可驗證這一因果關系。另一方面，當企業產能利用率達到相對的高點，也可以驅動企業增加資本開支另一方面，當企業產能利用率達到相對的高點，也可以驅動企業增加資本開支以擴張產能。以擴張產能。2017 年 12 月和 2020 年 12 月我國工業企業產能利用率達到階段性高位時，均觸發了約 1-2個季度之后制造業固定資產投資增速的高位。從 2023年數據來看，3 月-12 月我國工業企業利潤總額累計同比增速連續 10 個月降幅收窄，8 月起工業企業當月利潤總額同比轉正，盈利水平持續好轉

72、。2023 年工業產能當季度利用率由第一季度的 74.3%提高至第四季度的 75.9%，超過 2022年同期水平，工業企業內生擴張動力或有所提升，支撐明年工業廠房等制造業固定資產投資需求維持高位。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 圖圖 27、我國建筑業分類型竣工面積增速、我國建筑業分類型竣工面積增速 圖圖 28、我國工業企業利潤總額及增速、我國工業企業利潤總額及增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 29、工業企業利潤總額增速、工業企業利潤總額增

73、速與與制造業固投增速制造業固投增速具具備相關性備相關性（%）圖圖 30、工業產能利用率、工業產能利用率與與制造業固投增速制造業固投增速具備相關具備相關性性（%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 從從我國制造業高端化、智能化、綠色化發展帶來的戰略性需求我國制造業高端化、智能化、綠色化發展帶來的戰略性需求視角來看視角來看，高端，高端工業廠房工程需求端的增長工業廠房工程需求端的增長也有望也有望持續。持續。在“雙碳”和發達國家技術封鎖的背景下，新能源、新材料、半導體等相關制造業及傳統制造業產能降碳排升級改造等固定資產投資預計維持較高景氣

74、度，帶動相關工程房建需求維持增長。從經營壁從經營壁壘來看壘來看，高端，高端工業廠房工程資金占用周期長工業廠房工程資金占用周期長、對部分環節工藝把控要求較高，、對部分環節工藝把控要求較高，以以中國建筑中國建筑為代表的為代表的具備較強資金實力的綜合性服務商具備顯著具備較強資金實力的綜合性服務商具備顯著競爭競爭優勢。優勢。3.23.2、基建搶抓細分發展機遇基建搶抓細分發展機遇，發展為，發展為穩基本盤支柱力量穩基本盤支柱力量 2020-2022 年，受益于穩增長持續發力，基建項目投放顯著增加，公司基建業務年，受益于穩增長持續發力，基建項目投放顯著增加，公司基建業務營收增速升至營收增速升至 20%以上高

75、位以上高位，2023 年新簽重大項目合同中基建占比已接近房建年新簽重大項目合同中基建占比已接近房建業務業務?；I務是公司優化業務結構、實現轉型升級的重要方向。從營收規模來看，公司基建業務2020-2022年營收增速分別為9.5%、17.7%、20.4%，顯著超過同期全國基礎設施建設投資（全口徑）同比增速 3.41%、0.21%、11.52%。公司2023 年披露重大項目合同訂單中，基建類項目合同額 2517 億元，占比為 48%，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 房建類項目占比 52%，基建類重大項目合同總額已經與

76、房建業務相近?；I務毛利率基建業務毛利率相較房建業務更高，相較房建業務更高，自自 2016 年起持續提升，主要原因年起持續提升，主要原因除加強成除加強成本管控和合同質量把控之外，本管控和合同質量把控之外，可能可能包括包括 1）2016年后開展的 PPP項目毛利率較非PPP 項目更高；2）基建業務結構變化，高毛利的市政道路、環保等業務占比增加。圖圖 31、公司基建營收及增速公司基建營收及增速 圖圖 32、公司基建業務毛利率公司基建業務毛利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 從業務模式來看，公司基建業務主要包含基礎設施工程建設和

77、基建項目投資兩從業務模式來看，公司基建業務主要包含基礎設施工程建設和基建項目投資兩部分部分，近年來基建項目投資規模有所收縮，近年來基建項目投資規模有所收縮。工程建設方面，工程建設方面，公司在國內外城市軌道交通、高鐵、特大型橋梁、高速公路、城市綜合管廊等基建領域完成了眾多工程。投資方面，公司參與大量投資方面，公司參與大量 BT、BOT、PPP 等類型項目等類型項目，但近年來加強對投資項，但近年來加強對投資項目的質量把控，目的質量把控，全面清理整改存量項目，全面清理整改存量項目，基建投資項目規模有所收窄?；ㄍ顿Y項目規模有所收窄。2022 年，公司基建完成投資額 455 億元，同比下降 22.9%

78、，2021 年雖未單獨披露基建投資完成額，但房建和基建總完成投資額同比下降 11.3%。圖圖 33、基建代表性工程之深圳機場、基建代表性工程之深圳機場 T3 航站樓航站樓 圖圖 34、基建代表性工程之基建代表性工程之港珠澳大橋珠?？诎陡壑榘拇髽蛑楹？诎?資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 投資類項目中，投資類項目中，未來新增未來新增 PPP 項目預計進一步減少，優質項目逐步進入運營期項目預計進一步減少，優質項目逐步進入運營期或增厚公司或增厚公司收益收益。2022年，公司在施PPP項目445個，權益投資額6598.2億元，請務必閱讀

79、正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 其中建設期 131 個、運營期 251 個，同期新中標 PPP 項目僅 26 個。2023 年初以來PPP項目陷入停滯，11月迎來政策層面較大力度調整，未來公司基礎設施投資規模預計進一步收縮。公司已進入運營期的 PPP項目主要集中在市政道路、綜合管廊、文體場館、保障性安居工程和生態環保類領域，2022 年已完成年度運營績效考核的項目達標率為 98.6%，運營績效考核情況較良好。圖圖 35、公司公司在手在手 PPP 項目項目類型類型 圖圖 36、2020-2022 年公司年公司 PPP 項目集中

80、進入運營項目集中進入運營 資料來源：業績推介材料，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2023 半年報 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 從從項目的項目的行業類型來看，行業類型來看，公司基建領域涵蓋全面，市政道路、公司基建領域涵蓋全面，市政道路、能源、能源、高速公路高速公路等業務占比較高等業務占比較高，在，在城市軌道交通、機場、綜合交通樞紐城市軌道交通、機場、綜合交通樞紐等領域具有一定領先等領域具有一定領先優勢優勢。市政道路一直以來是公司基建業務占比較高的板塊，近年來增速相對穩健，2023年上半年，市政道路業務新簽合同額占比20%位列第一。由于國內外能源建設需求旺盛，公

81、司能源工程2022年、2023上半年訂單分別同比+183%、+116%，在基建新簽合同結構中占比升至第二位。除此以外，2023 年以來鐵路、水利領域投資升溫，帶動公司對應板塊訂單分別同比增長 214%、162%。圖圖 37、2023H1 基建新簽合同額結構基建新簽合同額結構 圖圖 38、2022、2023H1 基建分類型新簽合同額增速基建分類型新簽合同額增速 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 當前當前宏觀經濟仍處恢復階段，中央經濟工作會議強調“先立后破”，我們認為宏觀經濟仍處恢復階段，中央經濟工作會議強調“先立后破”，我們認為2

82、024 年傳統基建等舊動能依然是宏觀經濟穩增長的重要變量。年傳統基建等舊動能依然是宏觀經濟穩增長的重要變量。對比對比中國中鐵、中國中鐵、中國鐵建等中國鐵建等其他建筑央企，公司當前基建業務規模其他建筑央企，公司當前基建業務規模并不突出，在各基建并不突出，在各基建賽道中賽道中 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 的的市占率市占率仍有仍有較大較大發展空間發展空間。例如對于公司基建業務中占比最高的市政板塊，根據基建通統計，2023 年上半年全國市政工程項目中標量合計 3.35 萬億元，中國建筑市政道路類項目新簽合同額 1131

83、 億元，估算市占率僅 3.4%左右。公司獲取業務能力方面，由于缺乏全國基建業務中標量的整體統計，簡單從營收側做觀察，2021-2022 年公司基建業務營收同比增速分別為 18%、20%，同期全國基建投資（全口徑）增速分別為 0.21%、11.52%?；I務的業主以政府及其關聯方為主，我們判斷在公司基建業務規模和市占率并不突出的基礎上，憑借建筑業綜合龍頭憑借建筑業綜合龍頭平臺優勢和豐富的政企合作經驗，公司仍有望獲得優于基建行業的業務規模增平臺優勢和豐富的政企合作經驗，公司仍有望獲得優于基建行業的業務規模增速。速。預計預計 2024 年年公司基建工程業務持續公司基建工程業務持續穩定增長穩定增長，

84、基建投資規模相對收縮。，基建投資規模相對收縮。3.33.3、強融資強信用強融資強信用+聚焦聚焦高能級區域高能級區域，公司地產業務表現優于行業，公司地產業務表現優于行業 中國建筑旗下擁有“中海地產”和“中建地產”兩大房地產品牌中國建筑旗下擁有“中海地產”和“中建地產”兩大房地產品牌，中海地產為，中海地產為行業內龍頭品牌，中建地產近年來業務規模增長顯著行業內龍頭品牌，中建地產近年來業務規模增長顯著。其中，中海地產是中國海外集團房地產業務的品牌統稱，2023 年權益銷售額位列行業第二，全口徑銷售額位列行業第三；中建地產是公司各局院地產業務所使用的品牌，開展地產開發、城市更新、資產運營、綜合服務等四大

85、板塊業務，內含中建東孚、中建壹品、中建智地、中建玖合、中建信和等品牌，以上品牌 2023 年均位列房地產企業權益銷售業績榜單百強。圖圖 39、中國建筑地產板塊組織架構及中國建筑地產板塊組織架構及 2023 年房企銷售額排名年房企銷售額排名 資料來源：企業預警通、中指研究院、公司公告、公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2023 年年房地產房地產行業銷售行業銷售額在一季度的反彈之后顯著回落，額在一季度的反彈之后顯著回落，延續相對低迷態勢，延續相對低迷態勢，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 但公司憑借行業龍頭地位、存

86、貨區位優質等優勢，實現優于行業的業務修復。公司憑借行業龍頭地位、存貨區位優質等優勢，實現優于行業的業務修復。2023 年 1-12 月，公司地產業務累計合約銷售額、銷售面積分別為 4514 億元、1858 萬平方米，同比分別增長 12.4%、7.9%，同期全國 TOP100 房企銷售總額同比下滑 17.3%。分區域來看，根據中指研究院數據，剔除商品房銷售額數據不完整的城市，一線、二線、三四線城市2023年累計商品房銷售額同比下滑3%、5%、14%，地產銷售市場修復尚需時間，但一二線城市去化表現更加穩定，一二線城市也是目前公司存貨更為集中的區域。截至 2023 年上半年，公司地產存貨金額中，一線

87、城市、其他省會城市分別占比 35%、20.8%，相較 2022年上半年分別提升 2.2 個百分點、1.9 個百分點。圖圖 40、2023 年中國建筑地產銷售額同比增速顯著超過年中國建筑地產銷售額同比增速顯著超過 TOP100 房企整體情況房企整體情況 資料來源：中指研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 41、2023 年分等級年分等級城市城市商品房銷售額及增速商品房銷售額及增速 圖圖 42、公司地產存貨金額分地區占比、公司地產存貨金額分地區占比 資料來源：中指研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 注：對于數據不完整城市均作剔除處理，其中一線城市數據剔除深圳 資料來源：公司業績推介材料，興

88、業證券經濟與金融研究院整理 展望后續，展望后續，2023 年各地頻出房市利好政策，但全年來看房地產投資和銷售表現年各地頻出房市利好政策，但全年來看房地產投資和銷售表現略顯疲軟，略顯疲軟，風險出清仍在持續，風險出清仍在持續，傳統地產行業回歸修復軌道仍待時間，傳統地產行業回歸修復軌道仍待時間，城中村城中村改造和保障房改造和保障房可能是可能是 2024 年地產端需求的主要變量。年地產端需求的主要變量。我們認為公司我們認為公司將在以下幾將在以下幾點優勢下點優勢下持續獲得優于行業的競爭優勢，地產業務規模預計平穩發展，并將率持續獲得優于行業的競爭優勢，地產業務規模預計平穩發展，并將率先迎來地產業務盈利水平

89、的探底企穩先迎來地產業務盈利水平的探底企穩：請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 1）企業端著力于防范化解風險企業端著力于防范化解風險，資金和優質土地資源均，資金和優質土地資源均會會向信用和財務狀況良向信用和財務狀況良好的央國企好的央國企地產地產龍頭傾斜龍頭傾斜，公司將成為其中最大的受益者之一。，公司將成為其中最大的受益者之一。房地產企業償債高峰期仍在持續，2023 年監管部門多次強調“穩妥化解大型房地產企業債券違約風險”，國有六大行均在年底召開房地產企業座談會，在房地產企業普遍資金壓力較大的情況下，中國建筑旗下的中海地

90、產和中建地產在風險防范方面具有背靠中建集團綜合平臺，融資成本較低的優勢，資源獲取方面具備與政府側合作經驗豐富、可以和房建等其他板塊協同獲取大型綜合類項目等優勢，將成為行業風險出清、資源向央國企龍頭集中趨勢中的最大受益者。另外，市場集中度的提升也有利于公司增強產業鏈的定價權，持續降低原材料采購成本及勞務價格，實現降本增效。2）公司謹慎新增拿地公司謹慎新增拿地規模，規模，新增拿地溢價率持續降低，伴隨過往高溢價地塊逐新增拿地溢價率持續降低，伴隨過往高溢價地塊逐漸消化，盈利水平有望企穩。漸消化，盈利水平有望企穩。2020-2022 年，根據公司公告，公司中海地產和中建地產合計新增土儲持續走低，2023

91、 年上半年中海地產、中建地產新增土儲面積分別同比下降 47%、30%。從拿地溢價率來看，根據中指研究院統計，中海地產 2023 年全年在一線、二線城市新增拿地平均溢價率分別為 5.9%、7.27%，整體呈現快速下降趨勢。伴隨往年高溢價地塊庫存逐步消化，土地成本的降低有望對沖銷售端價格壓力，盈利水平有望企穩。3）中海地產）中海地產拿地區位拿地區位進一步進一步向一二線城市匯聚，在一線城市供地市占率有所提向一二線城市匯聚，在一線城市供地市占率有所提升。升。根據中指研究院數據，2023年公司新增拿地中，一線城市拿地金額占比61%，相比 2020 年提升 34 個百分點，且沒有在三四線城市拿地。從市占率

92、來看，公司2023 年一線城市拿地金額占對應城市成交地塊拿地總金額的 12%，相比 2021 年的 3%獲得大幅提升。近期部分一線城市限購政策陸續松動，預計核心區域地產基本面或率先企穩，公司低位布局優質地塊，龍頭地位將進一步穩固。圖圖 43、2019-2023H1 公司公司新增土儲（萬平方米新增土儲（萬平方米)圖圖 44、中海地產、中海地產 2019-2023拿地金額拿地金額分區域分區域（%）資料來源：公司業績推介材料，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中指研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 注：拿地市占率=中海地產拿地金額/對應城市成交地塊拿地總金額 請務必閱讀正文之后的信息披露和重

93、要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深度研究報告深度研究報告 圖圖45、中海地產中海地產2018-2023年年分城市等級權益拿地分城市等級權益拿地金額占比金額占比 圖圖46、中海地產中海地產2022-2023年權益拿地金額分城市年權益拿地金額分城市 資料來源：中指研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中指研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3.4 4、“三大工程”“三大工程”央企央企關鍵角色再定位關鍵角色再定位，利好公司房建，利好公司房建+地產業務地產業務 建筑央企建筑央企預計預計成為以城中村改造為代表的成為以城中村改造為代表的“三大工程三大工程”建設主力軍建

94、設主力軍。城中村改造項目資金投入量大，開發周期長，涉及到土地一級開發或一二級聯動、征收拆遷、新建改造、投資運營等多個環節，對開發主體在資金運作、項目開發等方面有較高要求。另一方面，區域國企憑借低資金成本優勢、較高的企業信用評級、良好的政府合作關系、豐富的城市更新開發項目經驗，建筑央企預計將成為城中村改造項目的主要實施主體。從從企業主觀動機企業主觀動機來說來說，在 PPP新規出臺后，建筑央企以投資帶動訂單的業務范圍及規模受到一定影響，一線及新一線城市較優區位的城中村改造項目有望為建筑央企訂單增速放緩及投資資產荒帶來有利補充。以中國建筑為代表的頭部建筑央企均具備豐富的城市綜合開發項目經驗。作為地產

95、雙軌制下的中長期工程，以城中村改造為代表的“三大工程”建設將為建筑央企房建、基建訂單穩健增長貢獻堅實支撐，為建筑央企自城市開發者走向城市運營者的業務質量提升戰略提供助力。中國建筑中國建筑在過往在過往片區更新、城中村改造、保障性住房等新型城鎮化建設項目片區更新、城中村改造、保障性住房等新型城鎮化建設項目中中積累了豐富經驗積累了豐富經驗，具備具備勘察設計、工程總承包、投資開發等全環節勘察設計、工程總承包、投資開發等全環節能力，預計能力，預計將在“三大工程”建設中擔當領軍地位將在“三大工程”建設中擔當領軍地位。公司一方面在全國范圍內承建了一大批標志性民生工程，另一方面在地產業務中探索城市更新等多元化

96、開發模式，主要聚焦片區開發、大體量城市更新、站城融合、城市運營等領域。例如公司旗下中海地產 2020 年在上海市黃浦投資改造最大成片舊里區域建國東路項目，總投資 590 億元。另外另外，公司緊抓政，公司緊抓政策機遇，加強城市更新重點細分領域科研強度。策機遇，加強城市更新重點細分領域科研強度。2023年1月19日，中國建筑城市更新與智慧運維工程研究中心（建筑健康診治）揭牌成立，聚焦建筑滲漏診治、建筑外圍護修復、機電管道系統改造提升三個細分領域的科研、技術培育、成果轉化和產業化。2023 年年前前三季度三季度，公司公告相關重大，公司公告相關重大房建施工房建施工項目超項目超 500 億元，億元，超越

97、超越 2022 全年全年 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究報告深度研究報告 水平，水平，2023 年年 11 月以來接續公告重大合作開發項目月以來接續公告重大合作開發項目。2023 年前三季度，公司公告城市更新相關（含安置房、城中村改造、片區改造、老舊小區改造等）重大施工類項目中標金額 514.6 億元。房建施工方面，長三角地區、粵港澳大灣區等熱點區域重大訂單較為密集。投資開發方面，公司 2023年 11月-12月公告取得 2單單體總投資額均超200億元的重大城市更新項目合作開發權。2024年1月19日，公司公告總投資額 110億元

98、的廣州市白云區黃邊村城市更新項目。表表 7、中國建筑、中國建筑近年近年城市更新相關重大項目情況城市更新相關重大項目情況 公告時間 項目名稱 項目金額（億元）2021/1/26 廣東深圳龍華區賴屋山城市更新單元項目施工總承包工程 51.6 2021/1/26 陜西西安灞橋區迎十四運繞城高速周邊棗園蘇村片區城市更新項目EPC 總承包 23.0 2021/2/25 河南駐馬店王樓社區薛前薛后居民組城中村改造（中都沁園）施工總承包 26.0 2021/2/25 河南商丘市睢陽區南湖東苑、銀河明珠及路河新苑安置房建設項目 24.6 2021/2/25 安徽合肥新建合肥百大肥西農產品物流園及周邊區域征遷安

99、置項目施工總承包 20.0 2021/3/25 四川成都大運會安居保障項目-怡和新城 G 區房建及配套工程勘察-設計-施工總承包 26.7 2021/6/24 廣東廣州劉村社區劉村、格崗片區舊村改造項目勘察設計施工總承包 66.4 2021/6/24 湖北鄂州沙塘片區棚戶區改造項目(二期)EPC總承包項目 55.0 2021/7/28 廣東廣州何棠下舊村改造項目施工總承包 50.5 2021/7/28 廣東深圳龍崗區平湖街道上木古社區“工改?！背鞘懈聠卧椖恳粯硕问┕た偝邪?35.0 2021/8/25 廣東深圳羅湖區筍崗街道城建梅園片區城市更新單元項目 01-01 地塊上部工程(含地下室)

100、施工總承包 35.6 2021/9/29 湖北武漢新建商務設施、商業設施項目（姚家嶺村城中村改造 K3地塊）建筑總承包工程 26.1 2021/11/25 湖北武漢新建商業設施、商務設施、居住項目（姚家嶺村城中村改造 K1 地塊）二標段施工總承包 20.1 2021/12/28 廣東深圳秀峰工業區城市更新改造項目設計采購施工總承包工程（EPC）一期 42.0 2021/12/28 廣東深圳華富村東、西區舊住宅區改造項目 II 標段施工總承包工程 41.9 2022/1/25 陜西西安團結安置社區及配套項目施工總承包 36.3 2022/2/26 北京崔各莊鄉南皋組團 A1、A2、D2地塊棚改定

101、向安置房項目（A1-1#住宅樓等 64 項）施工總承包工程 27.5 2022/2/26 河南洛陽小李屯、王屯安置房 EPC 建設項目 27.2 2022/2/26 湖南長沙天華生活安置小區及 B4B6地塊商業項目工程總承包 24.0 2022/2/26 山東濟南新舊動能轉換先行區崔寨片區安置五區項目一期工程（EPC）22.3 2022/2/26 河南開封黃河大街南延城市更新項目（一期）工程總承包 20.8 2022/2/26 廣東廣州黃埔區魚珠舊城更新改造項目工程勘察設計施工總承包工程 20.6 2022/3/10 廣東深圳寶安區石巖街道石龍仔宏柏廠城市更新單元總承包工程 20.0 2022

102、/4/28 廣東東莞東城洋杞坑城市更新總承包工程項目 46.4 2022/5/24 福建莆田城廂區坂頭西片區更新、萬達南片區及地塊五改造安置房建設項目工程總承包項目 24.9 2022/7/26 廣東深圳龍華區福城街道田背西村城市更新項目施工總承包 33.3 2022/7/26 福建泉州惠安縣惠泉片區改造建設工程（安置房）工程總承包項目 25.2 2022/7/26 福安市城區北部片區綜合開發項目工程總承包合同 54.1 2022/12/31 山東日照東港區日照路西片區城市更新項目（北部區域）（EPC）20.7 2022/12/31 南山智造（紅花嶺基地）城市更新項目（一期）設計采購施工總承包

103、（EPC）合同 57.0 2023/2/1 廣東深圳龍崗區龍崗街道龍崗老墟鎮城市更新項目施工總承包 56.0 2023/2/1 廣東茂名市茂南區官渡石鱉塘社區第一經濟合作社三舊改造項目施工總承包 36.6 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告 2023/2/1 廣東深圳市龍崗區橫崗街道六約深坑片區城市更新項目施工總承包 29.7 2023/2/1 廣東深圳市龍華區觀湖街道田寮圍城市更新項目施工總承包 29.5 2023/2/1 廣東深圳布心花園一、二、四區城市更新單元建設工程施工總承包 29.2 2023/2/1 廣東廣

104、州市黃埔區龍湖街何棠下村舊村改造項目首開區設計施工總承包標段二（何棠下舊村改造項目首期融資區 JLXC-A4-1 地塊一、地塊二、地塊三工程）24.5 2023/2/1 廣東龍崗區橫崗街道深坑片區城市更新單元項目（EPC）22.0 2023/2/1 廣東深圳坪山區坪山街道三洋湖片區城市更新項目一期施工總承包工程 20.0 2023/2/28 安徽肥西縣柿樹崗鄉等鄉鎮安置點建設項目施工總承包 25 2023/2/28 廣東廣州黃埔區龍湖街何棠下村舊村改造項目首開區設計施工總承包標段一（何棠下舊村改造項目復建安置區地塊一 JLXC-B2-1工程）23 2023/3/31 廣東深圳福田區南園街道南華

105、村棚戶區改造項目(02、03 地塊)施工總承包 32.7 2023/7/26 山東濰坊奎文區附屬醫院片區城市更新項目工程總承包(EPC)96.4 2023/7/26 天津和平南門外大街商圈北部片區城市更新項目新建區域 EPC 總承包 27.5 2023/7/26 江蘇南京谷里街道向陽保障房一期項目 A 地塊 AO1#-A34#樓、門衛1、門衛 2、01-05 垃圾房及地下室(含人防)，B地塊 BO1#樓(含門衛1)、BO2#樓、BO4#-B26#樓、門衛 2、01-04 垃圾房及地下室(含人防)施工(裝配式)項目 22.5 2023/8/28 北京大興國際機場臨空經濟區（廊坊）起步區、噪音區、

106、綜保區回遷安置房項目 EPC工程總承包 40 2021 年公告相關重大合同金額 544.5 2022 年公告相關重大合同金額 460.3 2023 年前三季度公告相關重大合同金額 514.6 公告時間 項目名稱 項目總投資金額（億元）2023/11/3 廣州市黃埔區雙沙社區城市更新項目 289.3 2023/12/6 廣州市黃埔區文沖東城市更新項目 252.83 2024/1/19 廣州市白云區黃邊村城市更新項目 110.43 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）施工類項目統計截止時間為 2023 年前三季度；統計范圍為公司所披露名稱中含有“城市更新”“安置房”“城中村”

107、、“片區改造”“老舊小區”“保障房”等相關關鍵詞的重大合同，若城市更新相關項目名稱中不體現相關關鍵詞，則可能未納入統計；2）除廣州市黃埔區雙沙社區城市更新項目為合作開發外，其余項目均為施工項目，因此分別統計金額。3）由于勘察設計類項目中標金額較小，公司一般未作為重大項目單獨披露。我們認為，未來城中村改造我們認為，未來城中村改造+保障房建設持續推進，以中國建筑為代表的建筑央保障房建設持續推進，以中國建筑為代表的建筑央企憑借資金、信用等多方位優勢，將在合作開發和代建領域發揮關鍵性作用企憑借資金、信用等多方位優勢，將在合作開發和代建領域發揮關鍵性作用，“三大工程”將為“三大工程”將為公司房建和地產相

108、關業務公司房建和地產相關業務貢獻重要增量貢獻重要增量。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-深度研究報告深度研究報告 4、當前主題驅動機會：國企改革要求市值考核當前主題驅動機會：國企改革要求市值考核+分紅率提升分紅率提升可能性高可能性高 市值考核擬推行，建筑央企迎來“自上而下”的改革主題市值考核擬推行，建筑央企迎來“自上而下”的改革主題 國資委進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核，且強調增持、回國資委進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核，且強調增持、回購、加大現金分紅力度等重要措施，央企經營質量提升動力再加強。購、加大現金分紅

109、力度等重要措施，央企經營質量提升動力再加強。2024年1月24 日，國務院國資委產權管理局負責人介紹，在前期推動央企把上市公司價格實現相關因素納入對于上市公司績效評價體系的基礎上，國務院國資委將把市值管理成效納入對中央企業負責人的考核，引導中央企業負責人更加關注、更加重視所控股上市公司的市場表現，及時運用市場化的增持、回購等手段來傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，來更好地回報投資者。2024 年年“一利穩定增長，五率持續優化一利穩定增長，五率持續優化”目標確立，建筑央企經營質量有望持續目標確立，建筑央企經營質量有望持續改善。改善。2023 年 12 月 25 日至 26 日，國務院國資委召

110、開中央企業負責人會議，指出總體保持“一利五率”目標管理體系不變，2024 年以“一利穩定增長，五率持續優化”為具體目標，突出抓好“六個著力”扎實做好改革發展重點工作。會議強調著力深化國資國企改革，圍繞優化資源配置、完善體制機制、健全制度保障深化改革，加快建設現代新國企。2024 年央企經營層面任務目標延續 2023 年一利五率考核體系，并額外提出了對凈利潤和歸母凈利潤層面的要求，指向于央企效益協同增長，我們認為 2024 年國企改革將繼續加力深化，建筑央企對于 ROE、經營性現金流等指標的改善動力充足。表表 8、2022-2024 年央企經營層面任務目標對比年央企經營層面任務目標對比 2022

111、 年年 2023 年年 2024 年年 經營層面任經營層面任務目標務目標 兩增一控三提高 一增一穩四提升 一利穩定增長，五率持續優化 業績增速業績增速 利潤總額和凈利潤增速要高于國民經濟增速 利潤總額增速高于全國 GDP 增速 中央企業效益穩步提升，利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協同增長 資產負債率資產負債率 資產負債率控制在 65%以內 資產負債率總體保持穩定 整體資產負債率保持穩定 財務指標財務指標 營業收入利潤率要再提高 0.1 個百分點 凈資產收益率、營業現金比率進一步提升 凈資產收益率、全員勞動生產率、營業現金比率同比改善 全員勞動生產率再提高 5%全員勞動生產率進一步提升 研發經費投

112、入要進一步提高 研發經費投入強度進一步提升 研發投入強度和科技產出效率持續提高 資料來源：政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 本次主題自上而下地影響至央企經營層面，建筑央企考核壓力較大本次主題自上而下地影響至央企經營層面，建筑央企考核壓力較大的情況的情況下下提升現金流和分紅率指標的驅動力較強，可直接利好股東回報提升現金流和分紅率指標的驅動力較強，可直接利好股東回報。建筑央企分紅率水平顯著低于其他建筑央企分紅率水平顯著低于其他板塊央企板塊央企，企業內生改革訴求強烈。，企業內生改革訴求強烈。橫向對比而言，建筑央企分紅率水平在全 A各行業央企中處于最低位置，國企改革要求提升現金分紅力度背景下，企

113、業內生改革訴求更為強烈。中國建筑 2022 年在八大建筑央企中分紅率較高，但橫向來看仍落后于其他行業央企，企業提升分紅的主觀驅動力或較強。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-深度研究報告深度研究報告 圖圖 47、全全 A 各行業各行業央企自上市以來分紅率水平對比央企自上市以來分紅率水平對比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1)所有個股數據均按照總市值加權平均，建筑裝飾板塊剔除深桑達 A、宏盛華源，交通運輸剔除中國國航;2)數據截至 2024/1/25 表表 9、主要建筑央企近年分紅率水平主要建筑央企近年分紅率水平 2013

114、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中國建筑 21.0%22.9%23.0%21.6%19.6%18.4%18.5%20.0%20.4%20.8%中國中鐵 15.0%16.0%16.0%16.1%16.1%17.0%17.5%17.6%17.6%15.8%中國鐵建 15.5%16.3%16.1%15.5%15.2%15.9%14.1%13.9%13.5%14.3%中國交建 25.0%20.0%19.6%18.8%19.0%19.0%18.7%18.0%18.3%18.4%中國化學 14.7%16.4%15.1%30.1%30.1%30.1

115、%30.1%30.1%19.3%20.0%中國中冶 39.1%24.1%21.9%23.1%23.2%22.8%22.6%19.8%19.3%16.7%中國電建 30.1%20.1%20.2%19.3%19.2%19.3%8.3%17.6%17.5%18.1%中國能建-14.4%13.5%八大建筑央企整體法 21.2%19.8%19.6%19.4%18.6%18.4%17.6%18.4%18.1%17.9%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 實際分紅率提升可能性：自由現金流大幅改善，下一階段分紅能力有保障實際分紅率提升可能性：自由現金流大幅改善，下一階段分紅能力有保障 建筑央企建

116、筑央企經營性經營性現金流現金流考核考核早有開展，國企改革早有開展，國企改革推動下有望進一步改善推動下有望進一步改善。2020年以來，在央企高質量發展要求下，八大建筑央企對現金流管理更加重視，2020-2022年經營性現金流凈額均值較2017-2019年均值提升568億元，其中2022年在政府專項債集中發行、建企加強現金流考核和應收賬款管理、退稅政策等因素推動下，八大建筑央企經營性現金流凈額同比增加 1114.5億元。后續在國資委考核任務指引下，央企現金流管理動力將進一步抬升。中國建筑企業自由現金流由中國建筑企業自由現金流由 2020 年的低點年的低點-289.8 億元大幅提升億元大幅提升 90

117、4 億元至億元至 2022年的年的 614.1 億元，下一階段分紅能力有保障億元，下一階段分紅能力有保障，也有利于二級市場對公司估值認可，也有利于二級市場對公司估值認可度的提升。度的提升。對比公司 2020 和 2022 年企業自由現金流總額構成，自由現金流的改善主要來源于三方面：1）盈利能力穩定增長；2）隨著建筑業需求拐點到來，公司規模擴張整體趨緩，資本性支出總額下降，利于增厚可用于分配給股東的現金流；3）營運資本的增加趨緩，流動負債增加幅度大于流動資本，主要來源于應付賬款增加規模顯著大于應收賬款，公司相對上游供應商議價能力有所增強，在行業加速向頭部集中、建筑央企龍頭推行集中采購等背景下，該

118、趨勢有望延續。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-深度研究報告深度研究報告 自由現金流的改善對于收現比相對滯后的建筑企業而言有助于降低經營風險，由注重規模擴張轉向注重高質量、有現金流的業務發展。圖圖 48、公司、公司 2022 年企業自由現金流（億元）年企業自由現金流（億元）圖圖 49、公司、公司 2020 年企業自由現金流（億元）年企業自由現金流（億元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 自由現金流的改善為分紅率的提升提供基礎，自由現金流的改善為分紅率的提升提供基礎，2018

119、 年以來年以來公司公司分紅率持續提升，分紅率持續提升，投資性價比較為突出。投資性價比較為突出。中國建筑分紅率由 2018 年低點 18.4%持續增長至 2022 年20.8%，顯著超過八大建筑央企整體法分紅率均值。在國企改革考核的引導下，建筑央企有望加強對自身經營質量改善的把控，在自由現金流改善的背景下，有望進一步提高分紅比例。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-深度研究報告深度研究報告 5、如何看待當下估值：如何看待當下估值：計提計提風險降低風險降低+業績增長確定性高，業績增長確定性高，估值歷史低位，內含安全邊際較高估值歷史低位，內含安全邊際

120、較高 經過經過 2023 年年 8 月以來的持續回調，公司月以來的持續回調，公司估值估值當下仍在當下仍在歷史底部區間歷史底部區間，低于上一，低于上一輪輪中特估中特估+“一帶一路”“一帶一路”+國企改革行情國企改革行情啟動時的估值點位啟動時的估值點位。截至 2024 年 2 月 1日收盤，中國建筑 PE_TTM為 4.1倍，在過去 10年的分位數為 13.3%，PB_LF為0.52 倍，在過去 10 年的分位數僅為 1.70%。即使 1 月 24 日以來公司股價迎來上漲行情，當下估值仍為歷史底部區間，且 PE_TTM、PB均低于上一輪 2022年 11月中特估+“一帶一路”+國企改革行情啟動時

121、PE_TTM 為 5.30，PB 為 0.54 的水平。截至截至 2 月月 1 日，日，中國建筑股息率中國建筑股息率仍在仍在 5%以上，分紅率逐步提升以上，分紅率逐步提升情況下情況下投資者回投資者回報有望持續增厚。報有望持續增厚。按 2024 年 2 月 1 日收盤價和近 12 個月現金股利計算，中國建筑股息率為5.04%，在2023年業績仍有增長空間以及分紅率逐年提升背景下，股息率有望進一步提升。圖圖 50、中國建筑上市以來中國建筑上市以來 PE-Band(TTM，剔除負值，剔除負值)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 當前點位，當前點位，市場對于公司估值的擔憂可能主要來自于幾

122、個方面：市場對于公司估值的擔憂可能主要來自于幾個方面：1）業績是否能）業績是否能夠實現進一步增長。夠實現進一步增長。2）是否存在較大的資產和信用減值風險。是否存在較大的資產和信用減值風險。3）盈利能否轉）盈利能否轉化為可用于分紅的自由現金流，及實際分紅率能否穩定或有所提高?；癁榭捎糜诜旨t的自由現金流，及實際分紅率能否穩定或有所提高。1）業績）業績穩定增長穩定增長的確定性較強：的確定性較強：綜合第二節和第三節的分析，綜合第二節和第三節的分析，我們認為我們認為短期內傳統基建、房地產等舊動能仍將短期內傳統基建、房地產等舊動能仍將在宏觀經濟穩增長中承擔重要作用。在宏觀經濟穩增長中承擔重要作用。建筑行業

123、外部環境來看，財政政策持續發力，預計 2024 年基建投資的資金支撐相對充足。地產方面，風險出清仍在持續，傳統地產行業回歸修復軌道仍待時間。我們認為公司將在資金和資源向龍頭傾斜、謹慎經營策略的優勢下持續獲得優于行業的競爭優勢，地產業務規模預計平穩發展，并將率先迎來地產業務盈利水平的探底企穩。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-深度研究報告深度研究報告 此外，以保障房建設、城中村改造為代表的“三大工程”建設預計將在穩投資此外，以保障房建設、城中村改造為代表的“三大工程”建設預計將在穩投資中發揮重要作用，建筑央企預計成為建設主力軍，為公司貢獻重要業

124、績增量。中發揮重要作用，建筑央企預計成為建設主力軍，為公司貢獻重要業績增量。建筑行業加速向頭部集中的趨勢也利好公司市占率持續增長，近年來公司建筑行業加速向頭部集中的趨勢也利好公司市占率持續增長，近年來公司建筑建筑工程業務工程業務和地產業務市占率持續提升。和地產業務市占率持續提升。借在資金、資源、資質上的明顯優勢，建筑央企市場份額持續擴張，七大建筑央企（剔除 2021 年 A 股上市的中國能建）2018 年-2022 年、2023 年前三季度國內新簽訂單合計數占國內建筑業新簽訂單比重分別為 25.50%、27.82%、27.41%、32.37%、34.92%、37.56%，呈現快速提升趨勢。主要

125、原因系 2018 年去杠桿以來，一方面系地方政府債務水平偏高的背景下，融資能力強和融資成本低的建筑央企以及地方國企憑借資金優勢獲取更多的大型項目，從而快速提升市場份額；另一方面，建筑央企、地方國企的產業鏈配置更全面，有更強的項目綜合服務能力。圖圖 51、公司建筑業務新簽合同額及市占率、公司建筑業務新簽合同額及市占率 圖圖 52、公司商品房銷售業務新簽合同額及市占率、公司商品房銷售業務新簽合同額及市占率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 同時，公司同時，公司限制性股票限制性股票激勵計劃的激勵計劃的解鎖條件也解鎖條件也彰顯彰顯了

126、公司業績增長信心。了公司業績增長信心。公司近年來多次實施股權激勵計劃，將核心骨干人才利益和企業利益綁定。中國建筑第四期限制性股票計劃中，后兩批次未解鎖的限制性股票解鎖條件分別要求凈資產收益率不低于 12.2%、12.5%，且凈利潤增長率不低于 7%、7%，彰顯業績增長信心。表表 10、2016 年以來年以來建筑央企限制性股票激勵情況建筑央企限制性股票激勵情況 名稱名稱 預案公告日預案公告日 激勵總數占激勵總數占當時總股本當時總股本比例比例(%)第一批解鎖條件第一批解鎖條件 第二批解鎖條件第二批解鎖條件 第三批解鎖條件第三批解鎖條件 中國建筑 2016/11/8 0.87 1.凈資產收益率 14

127、%;2.凈利潤三年復合增長率 10%;3.經濟增加值(EVA)中國建筑 2018/7/28 1.43 1.凈資產收益率不低于 13.5%;2.凈利潤三年復合增長率不低于 9.5%;3.經濟增加值(EVA)中國建筑 2020/9/18 2.17 1.凈資產收益率 12%，同行業平均業績（對標企業 75 分位值）;2.凈利潤增長率 7%，同行業平均業績（對標企業50 分位值）;3.經濟增加值(EVA)1.凈資產收益率 12.2%，同行業平均業績（對標企業 75 分位值）;2.凈利潤增長率 7%，同行業平均業績（對標企業 50 分位值）;3.經濟增加值(EVA)1.凈資產收益率 12.5%，同行業平

128、均業績（對標企業75 分位值）;2.凈利潤增長率 7%，同行業平均業績（對標企業 50 分位值）;3.經濟增加值(EVA)中國中鐵 2021/11/23 0.78 1.2022 年度扣非加權平均凈資產收益率不低于 10.5%;2.以 2020 年為基準，2022 年歸母扣非凈1.2023 年度扣非加權平均凈資產收益率不低于 11%;2.以 2020 年為基準，2023 年歸母扣非凈利1.2024 年度扣非加權平均凈資產收益率不低于 11.5%;2.以 2020 年為基 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-深度研究報告深度研究報告 利潤復合增長率

129、不低于 12%;3.經濟增加值(EVA)潤復合增長率不低于 12%;3.經濟增加值(EVA)準，2024 年歸母扣非凈利潤復合增長率不低于 12%;3.經濟增加值(EVA)中國化學 2022/8/16 0.98 1.2023 年扣非加權平均凈資產收益率 9.05%，同行業平均業績或對標企業 75 分位值；2.以 2021 年業績為基數，2023 年歸母扣非凈利潤復合增長率 15%，同行業平均業績或對標企業 75 分位值；3.經濟增加值(EVA)1.2024 年扣非加權平均凈資產收益率 9.15%，同行業平均業績或對標企業 75 分位值；2.以 2021年業績為基數，2024 年歸母扣非凈利潤復

130、合增長率 15%，同行業平均業績或對標企業 75 分位值；3.經濟增加值(EVA)1.2025 年扣非加權平均凈資產收益率 9.25%，同行業平均業績或對標企業 75分位值；2.以 2021 年業績為基數，2025 年歸母扣非凈利潤復合增長率 15%，同行業平均業績或對標企業 75 分位值；3.經濟增加值(EVA)中國交建 2022/12/16 0.71 1.以 2021 年業績為基數，2023 年凈利潤復合增長率8%，對標企業 75 分位值或同行業平均；2.2023 年加權平均凈資產收益率 7.7%，對標企業 75 分位值或同行業平均；3.經濟增加值(EVA)1.以 2021 年業績為基數，

131、2024 年凈利潤復合增長率 8.5%，對標企業 75 分位值或同行業平均；2.2024 年加權平均凈資產收益率7.9%，對標企業 75 分位值或同行業平均；3.經濟增加值(EVA)1.以 2021 年業績為基數，2025 年凈利潤復合增長率9%，對標企業 75 分位值或同行業平均；2.2025 年加權平均凈資產收益率8.2%，對標企業 75 分位值或同行業平均；3.經濟增加值(EVA)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2）資產和信用減值損失對公司凈利潤的影響預計回落資產和信用減值損失對公司凈利潤的影響預計回落，即使在保守場景下測算，即使在保守場景下測算當前當前 PB 估值仍具

132、有較高內含安全邊際估值仍具有較高內含安全邊際。2021 和 2022 年公司資產和信用減值損失相對較高，主要是受到應收賬款減值損失、合同資產減值損失和存貨跌價損失的影響。后續考慮到公司房地產存貨區位向一二線城市集中，銷售價格壓力較三四線城市更小，存貨跌價損失的壓力預計減小。應收賬款和合同資產減值損失均與合作業主信用水平和履約能力密切相關。公司應收賬款中單項計提的比例由2019 年的 27%已提高至 2022 年的 37%，單項計提比重已經較高，且單項計提應收賬款中壞賬準備比例在 2021 年達到高點 28%后，已下降至 2022 年的 24%。此外，2019-2023 年上半年，公司應收賬款平

133、均賬齡小幅拉長，但總體來說未發生顯著變化，公司合作的業主履約能力相對優質。截至 2024年 2月 1日收盤，公司 PB_LF為 0.52，對應總市值 2104億元，凈資產（LF）4073 億元。公司 2023 年半年報中單項計提應收賬款為 1010 億元，若以PB_LF等于 1 為錨，當前估值點位內含安全邊際仍然較高。圖圖 53、公司資產減值損失結構、公司資產減值損失結構（億元）（億元）圖圖 54、公司信用減值損失結構、公司信用減值損失結構（億元）（億元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

134、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-深度研究報告深度研究報告 圖圖 55、公司應收賬款賬齡結構、公司應收賬款賬齡結構 圖圖 56、公司應收賬款結構和壞賬準備比例、公司應收賬款結構和壞賬準備比例 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 3）綜合第四節的分析，公司下一階段分紅能力有保障）綜合第四節的分析，公司下一階段分紅能力有保障，且且國企改革要求下，國企改革要求下，企企業主觀意愿有提升分紅率的驅動力。業主觀意愿有提升分紅率的驅動力?；诨谝陨弦蛩?，我們認為當前點位中國建筑投資性價比較高以上因素，我們認為當前點位中國建

135、筑投資性價比較高，戰略看多投資收，戰略看多投資收益機會益機會。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-深度研究報告深度研究報告 6、盈利預測與估值、盈利預測與估值 結合前述分析，對公司盈利預測做出如下假設：1）房建方面，房建方面，公司在技術壁壘較高的高端房建市場優勢地位穩固，近年來向高景氣工業廠房等“新房建”賽道的開拓卓有成效。2022、2023 年公司房建業務新簽訂單分別同比增長 9.9%、8.8%，預計未來三年訂單順利轉結的情況下，給予房建業務23-25年8.5%/7%/6%的同比增速。毛利率方面，由于市場競爭激烈，原材料和人工成本上升，同一業

136、務毛利率有下降風險，但公司房建向高毛利賽道拓展，營收結構變化預計對沖上述影響。預測 23-25 年毛利率 7.8%/7.8%/7.8%2）基建方面，）基建方面，公司當前基建業務規模并不突出，在各基建賽道中的市占率仍有較大發展空間。憑借建筑業綜合龍頭平臺優勢和豐富的政企合作經驗，公司仍有望獲得優于基建行業的業務規模增速。2022、2023 年公司基建業務新簽訂單分別同比增長 20.3%、15.1%，給予基建業務 23-25 年 14%/12%/10%的同比增速。公司基建業務毛利率近年來顯著增長，2022 年為 10.46%，但未來 PPP 新規實施、地方政府財政偏緊等背景下，預計毛利率繼續向上彈

137、性較小，預測 23-25 年毛利率 10.4%/10.4%/10.4%。3）地產方面，）地產方面，2023 年前三季度地產業務營收同比雖然仍處于下滑區間，但全年合約銷售額逆勢增長 12.4%，公司憑借行業龍頭地位、存貨區位優質地產業務有望率先企穩，給予地產業務 23-25 年-5%/0%/0%的同比增速。2023Q1-Q3 地產業務毛利率已經扭轉 2022 年的持續下行趨勢，開始進入修復軌道，預計后續隨地產優化政策落地效果傳導及觀望需求釋放，公司地產毛利率有望企穩，預測 23-25 年毛利率 18.4%/18.3%/18.3%。4）勘察設計業務）勘察設計業務方面，方面，2022、2023年新簽

138、訂單分別同比增長 5.4%、8.8%，但行業競爭日趨激烈，給予 23-25 年 5%/4%/3%的同比增速及 20.5%/20%/19.5%的毛利率預測。表表 11、中國中國建筑主要建筑主要盈利預測盈利預測參數（百萬元）參數（百萬元）產品名稱產品名稱 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 房屋建筑工程 營業收入 1147086 1265082 1372613 1468696 1556818 增長率(%)14.6%10.3%8.5%7.0%6.0%毛利率(%)7.8%8.0%7.8%7.8%7.8%基礎設施建設與投資 營業收入 409977 493498 562588

139、 630099 693109 增長率(%)17.7%20.4%14.0%12.0%10.0%毛利率(%)10.4%10.5%10.4%10.4%10.4%房地產開發與投資 營業收入 330943 282045 267942 267942 267942 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-深度研究報告深度研究報告 增長率(%)22.0%-14.8%-5.0%0.0%0.0%毛利率(%)21.1%19.0%18.4%18.3%18.3%勘察設計 營業收入 10821 10764 11302 11754 12106 增長率(%)2.0%-0.5%5.

140、0%4.0%3.0%毛利率(%)21.1%20.8%20.5%20.0%19.5%其他 營業收入 28038 38694 48368 58041 68489 增長率(%)31.5%38.0%25.0%20.0%18.0%毛利率(%)31.2%21.2%25.0%25.0%25.0%分部間抵消 營業收入-35525-35030-36081-37163-38278 增長率(%)5.9%1.4%3.0%3.0%3.0%毛利率(%)-2.7%3.9%3.5%3.5%3.5%資料來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 12、中國中國建筑主要建筑主要盈利預測盈利預測結果結果 會計年度會計年度 20

141、22 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2055052 2226732 2399369 2560186 同比增長 8.6%8.4%7.8%6.7%歸母凈利潤(百萬元)50950 54623 58033 61353 同比增長-1.2%7.2%6.2%5.7%毛利率 10.5%10.2%10.2%10.2%ROE 13.3%12.7%12.2%11.7%最新攤薄每股收益(元)1.22 1.30 1.38 1.46 市盈率 4.2 4.0 3.7 3.5 資料來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注：市場數據截止日期為 2024/2/7 盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們調

142、整對公司的盈利預測，預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 546.23 億元/580.33 億元/613.53 億元，EPS 分別為 1.30 元/1.38元/1.46元，2024年 2月 7日收盤價對應 PE分別為 4.0倍/3.7倍/3.5倍，維持“增持”評級。表表 13、可比公司估值指標、可比公司估值指標 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS 預測（元）預測（元）市盈率市盈率 PE 2023E 2024 E 2025 E TTM 2023 E 2024 E 2025 E 601668.SH 中國建筑中國建筑 5.15 2,158.9

143、 1.30 1.38 1.46 4.2 4.0 3.7 3.5 601390.SH 中國中鐵 6.34 1,441.7 1.40 1.57 1.75 4.9 4.5 4.0 3.6 601186.SH 中國鐵建 8.39 1,050.8 2.14 2.36 2.60 4.2 3.9 3.6 3.2 601800.SH 中國交建 8.34 1,129.6 1.31 1.45 1.61 7.0 6.4 5.7 5.2 601618.SH 中國中冶 3.22 615.0 0.59 0.68 0.78 5.7 5.5 4.7 4.1 601669.SH 中國電建 4.94 851.0 0.76 0.8

144、9 1.03 6.9 6.5 5.6 4.8 601868.SH 中國能建 2.15 755.3 0.20 0.24 0.28 13.4 10.9 9.1 7.7 601117.SH 中國化學 6.34 387.3 1.00 1.17 1.35 7.1 6.3 5.4 4.7 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：除中國建筑外，可比公司 EPS 預測均采用 Wind 一致性預測值；數據截止日期為 2024/2/7。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-深度研究報告深度研究報告 7、風險提示、風險提示 1）宏觀經濟周期性波動風險。宏

145、觀經濟周期性波動風險。當前宏觀經濟面臨較大下行壓力，市場對逆周期調控、基建刺激抱有預期。未來隨著我國經濟形勢變化，基建投資增速可能進一步下滑，致使相關建筑行業（包括勘察設計、路橋施工等細分行業）景氣度下滑，導致相關上市建筑公司經營業績不及預期。2）基建政策不及預期風險?；ㄕ卟患邦A期風險。2024 年經濟弱復蘇背景下，基建穩增長預期持續，短期逆周期政策有望持續加碼。未來如果政策落地不及預期，將影響基建行業需求和建筑企業財務表現。3）地產行業超預期下行風險）地產行業超預期下行風險。公司營收結構中地產相關業務占比較高。當前房企風險出清仍在持續，傳統地產行業回歸修復軌道仍待時間，若行業銷售端超預期

146、下行，或部分房企類業主信用風險加劇，可能使公司應收賬款壞賬、存貨跌價損失增加。4）原材料價格原材料價格及人工成本增加及人工成本增加風險。風險。若鋼材、水泥等大宗原材料價格波動較大，人工成本增加超預期，將對公司施工業務開工履約和控制成本構成較大壓力，進而影響公司對應業務的毛利率。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-深度研究報告深度研究報告 附表附表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產

147、流動資產 1874788 2026065 2202899 2381195 營業收入營業收入 2055052 2226732 2399369 2560186 貨幣資金 335254 365970 422623 478296 營業成本 1840182 1998712 2154687 2299494 交易性金融資產 20 15 10 5 稅金及附加 11755 12737 13725 14645 應收票據及應收賬款 216823 238456 255756 275415 銷售費用 6544 7327 7789 8296 預付款項 37223 46573 48000 52011 管理費用 33997

148、36073 38390 40707 存貨 771549 838162 904058 964902 研發費用 49753 55527 61627 67073 其他 513919 536889 572452 610567 財務費用 19674 18184 19323 20447 非流動資產非流動資產 778115 792610 809241 827009 其他收益 1109 1220 1281 1345 長期股權投資 111102 103621 105653 105884 投資收益 5676 5433 5392 5453 固定資產 49844 48481 45513 41153 公允價值變動收益-

149、116 -129 -142 -133 在建工程 4000 2134 1216 756 信用減值損失-8592 -8000 -8000 -8000 無形資產 26204 28310 30280 32070 資產減值損失-4956 -3500 -3500 -3500 商譽 2339 2439 2519 2569 資產處置收益 466 370 395 398 長期待攤費用 1288 937 526 56 營業利潤營業利潤 86733 93566 99254 105087 其他 583338 606687 623534 644520 營業外收入 2318 1823 1988 1933 資產總計資產總計

150、 2652903 2818675 3012140 3208204 營業外支出 216 216 216 216 流動負債流動負債 1429303 1479798 1551360 1622053 利潤總額利潤總額 88835 95173 101026 106804 短期借款 78154 63949 68017 68350 所得稅 19624 20986 22226 23497 應付票據及應付賬款 596048 667668 707937 753269 凈利潤 69212 74187 78800 83308 其他 755100 748181 775407 800434 少數股東損益 18261 19

151、564 20767 21955 非流動負債非流動負債 543214 594787 649367 703931 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 50950 54623 58033 61352 長期借款 398971 451877 506042 560792 EPS(EPS(元元)1.22 1.30 1.38 1.46 其他 144243 142909 143325 143139 負債合計負債合計 1972516 2074585 2200728 2325984 主要財務比率主要財務比率 股本 41934 41920 41920 41920 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 20

152、25E 資本公積 11808 11775 11775 11775 成長性成長性 未分配利潤 307574 349341 393546 440053 營業收入增長率 8.6%8.4%7.8%6.7%少數股東權益 296065 315629 336396 358352 營業利潤增長率-13.9%7.9%6.1%5.9%股東權益合計股東權益合計 680387 744090 811412 882220 歸母凈利潤增長率-1.2%7.2%6.2%5.7%負債及權益合計負債及權益合計 2652903 2818675 3012140 3208204 盈利能力盈利能力 毛利率 10.5%10.2%10.2%1

153、0.2%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 2.5%2.5%2.4%2.4%會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 13.3%12.7%12.2%11.7%歸母凈利潤 50950 54623 58033 61352 償債能力償債能力 折舊和攤銷 7887 9577 10754 11868 資產負債率 74.4%73.6%73.1%72.5%資產減值準備 4956 -17046 2581 3329 流動比率 1.31 1.37 1.42 1.47 資產處置損失-432 -370 -395 -398 速動比率 0.77 0.80 0.84 0.87 公允

154、價值變動損失 116 129 142 133 營運能力營運能力 財務費用 19032 18184 19323 20447 資產周轉率 81.4%81.4%82.3%82.3%投資損失-5676 -5433 -5392 -5453 應收賬款周轉率 958.1%896.9%928.7%916.8%少數股東損益 18261 19564 20767 21955 存貨周轉率 247.7%246.3%245.5%244.3%營運資金的變動-98406 -23931 -40996 -44276 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 3829 16493 36530 37757 每

155、股收益 1.22 1.30 1.38 1.46 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -11477 22444 -10221 -5646 每股經營現金 0.09 0.39 0.87 0.90 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 16521 -8222 30344 23563 每股凈資產 9.17 10.22 11.33 12.50 現金凈變動 10930 30716 56653 55673 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 302070 335254 365970 422623 PE 4.2 4.0 3.7 3.5 現金的期末余額 313000 365970 422623 47

156、8296 PB 0.6 0.5 0.5 0.4 數據來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注：每股資料均按照最新股本攤薄計算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中

157、投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面

158、臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出

159、價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認

160、為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。

161、過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的

162、法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：