【公司研究】一心堂-深度研究報告：西南連鎖藥店龍頭名副其實估值具備性價比-210329（30頁）.pdf

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1、公司早已深度布局下沉市場，擁有3187 家門店，實現48.9 億銷售額公司主要通過省-市-縣-鄉的垂直網絡路線進行門店布局。我們將縣+鄉門店定義為下沉門店。截至 2020 年，公司下沉門店數量為合計3187 家，銷售額預估為48.9 億元，在門店數量和銷售額均位于國內頭部藥房前列。具體來看，公司有直營門店7205 家，其中省會級門店數及占比分別為 1772 家、24.6%;地市級門店數及占比分別為 2246 家、31.2%;縣級門店數及占比分別為 1821 家、25.3%;鄉鎮級門店數及占比分別為 1366 家、19%。我們認為，下沉門店(縣級、鄉鎮級門店)相較于省會級、地市級門店，具有 2

2、方面優勢，一是下沉市場經營效率增速提升更快，二是下沉市場受互聯網擾動較小?？匆幠＃核拇ǜ呔尤珖?，大水才能養大魚單一省份規模大小，決定其發展潛力上限，我們常用藥品零售規模、常住人口等指標來衡量。根據中康統計，2019 年四川省藥品零售規模合計 258 億元，僅次于廣東、江蘇、山東，排名全國第 4;2018 年末常駐人口8341 萬人，僅次于廣東、山東、河南，排名全國第 4。我們認為，四川規模高居全國第 4，可以同時養活多條大魚，且四川比鄰云南，便于承接“大本營”支持，是公司戰略發展必爭之地?？纯臻g：四川超2/3 地級市具有較好發展潛力公司于2004 年進入四川市場，2008 年進入重慶市場，

3、是較早進入川渝地區的藥房之一。 2015 年起，公司調整省份擴張策略，力爭將四川省打造為第二個云南，通過“并購+自建” 大力擴張新門店，門店每年新增約 100-200 家。公司計劃對四川實行類似于云南的全省覆蓋。我們預計公司 2023 年左右有望基本完成地級市全覆蓋，2027 年左右有望下沉到鄉鎮市場。(1)超2/3 地級市具有較好發展潛力，四川遠未飽和根據中康數據，2019 年全國連鎖化率為 55.74%，單店服務 2918 人;四川省連鎖率約為60.7%，高于全國平均水平;單店服務 2656 人，低于全國平均水平;綜合來看，四川競爭程度比全國更激烈。經【華創醫藥零售-市場空間二維模型】統計

4、，從四川各地級市來看，1)發展潛力小于全國平均(即雙高區域)的城市數量占比 38%、GDP 占比29%、常住人口占比 38%;2)發展潛力與全國平均水平相當(單低單高區域)的城市數量占比 38%、GDP 占比 58%、常住人口占比 48%;3)發展潛力大于全國平均(即雙低區域)的城市數量占比 24%、 GDP 占比 12%、常住人口占比14%。綜合來看，四川約有62%地級市、71%GDP、62%常住人口發展潛力高于或等于全國平均水平。在四川省內，真正飽和的地級市只有1/3。四川省11 個潛力地級市：德陽、樂山、資陽，為3 個發展潛力較大的地級市;成都、廣安、綿陽、雅安、眉山 、涼山、 廣元、遂

5、寧，為8 個發展潛力適中的地級市。從【華創醫藥零售-市場空間二維模型】分析，四川各地級市發展潛力大小。該模型主要分“連鎖率、覆蓋密度”2 個指標分析，連鎖率指連鎖藥店占比，占比越高代表市場競爭越激烈，更適合以并購方式拓展門店。覆蓋密度即單店服務人口，代表藥店在該地區是飽和還是稀缺，單店服務人口越高，表明門店越稀缺，有加密的空間。我們以全國平均連鎖率(55.74%)、覆蓋密度(2918 人/店)為標準，將四川各地級市按發展潛力大小分成3 類。雙高區域(高連鎖率、高覆蓋密度)代表發展潛力較小;單低單高區域(低連鎖率、高覆蓋密度，高連鎖率、低覆蓋密度)，代表發展潛力適中;雙低區域(低連鎖率、低覆蓋密

6、度)，代表發展潛力較大。(2)11 個潛力地級市，一心堂已布局8 個在發展潛力較大的 3 個地級市，德陽、資陽、樂山(不含GDP 低于 500 億元的甘孜、阿壩)，公司已布局 2 個，即德陽及資陽。在發展潛力適中的 8 個地級市，成都、廣安、綿陽、雅安、眉山、涼山、廣元、遂寧，公司已布局 5 個，分別為成都、綿陽、眉山、涼山、廣元。我們認為，在四川省發展潛力較大及適中的11 個地級市中，公司已布局8個，已經搶占先機。未來，隨著在潛力區域的持續加密及深耕，公司有望實現快速發展。(3)看業績：營收增速20+%，利潤升至盈虧線根據測算，2019-2020 年一心堂四川公司經營效率明顯改善，營收同比增速保持在 15-30%的中高速區間，快于公司營收平均增速。2018-2020 年公司毛利率逐年提升，前臺毛利率由2018 年27%提升為2020 年32%，基本達到盈虧平衡所需的毛利率水平。2019 年公司凈利潤虧損 3200 萬，2020 年凈利潤基本扭虧。對比TOP5 競爭對手，則基本仍處于虧損或業務收縮狀態。我們認為，一心堂四川公司綜合優勢已逐步體現。從營收、毛利率、凈利潤等指標分析，公司在四川省基本站穩腳跟，并開始在激烈的市場競爭中處于優勢地位，未來有望進入業績兌現期。