【公司研究】2020年一心堂企業深度研究報告-從九大維度探討藥店未來發展（34頁）.pdf

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1、rQrOnNrPoPnRnMoMrMpQtOaQ9RaQmOrRpNnNiNmNqRlOnOrRbRrQrNMYqNmRwMrRtM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 一心堂：西南零售藥店之王，股權激勵激發活力 . 5 1.1. 以西南為核心，進駐十省市自治區 . 5 1.2. 營業收入保持穩定增長，利潤端得到改善 . 6 1.3. 股權激勵政策調動核心人員積極性 . 8 1.4. 利用云南資源優勢，重視中藥投入 . 9 2. 行業：政策助力+九大維度發展，零售藥店行業高景氣度依舊 . 10 2.1. 連鎖度提升+處方外流加速，零售藥店從

2、中獲益 . 10 2.2. 從屬性看本質，九大維度探討藥店未來發展 . 17 2.3. 九維全景圖 . 24 3. 九維度分析一心堂：區域優勢明顯，穩扎穩打邁向新階段 . 25 3.1. 第一層：人 . 25 3.2. 第二層：場 . 27 3.3. 第三層：貨 . 31 4. 盈利預測與投資建議 . 33 4.1. 推薦邏輯 . 33 4.2. 盈利預測與估值分析 . 34 5. 風險提示 . 35 圖表目錄 圖 1 一心堂發展歷史 . 6 圖 2 2010-2020H1 年一心堂營業收入與歸母凈利潤及增長情況 . 7 圖 3 2019 年一心堂主營業務結構. 7 圖 4 2016-2020

3、H1 一心堂各主營業務毛利率 . 7 圖 5 2012 年-2020H1 一心堂各區域收入（億元） . 8 圖 6 2020H1 一心堂區域收入占比. 8 圖 7 2012 年-2020H1 一心堂毛利率與凈利率 . 8 圖 8 2020H1 一心堂費用率情況 . 8 圖 9 一心堂股權結構及主要控股子公司 . 9 圖 10 三大藥品零售終端市場銷售額占比情況 . 11 圖 11 三大藥品零售終端銷售額增速比較 . 11 圖 12 中國零售藥店數量（家）及增速 . 11 圖 13 中國連鎖藥店數量及連鎖率. 11 圖 14 2017 年中國連鎖藥店數量實現反超 . 12 圖 15 2014-2

4、018 年中國連鎖藥店行業集中度變化 . 12 圖 16 中國藥店連鎖率有很大提升空間 . 12 圖 17 處方藥市場渠道分布情況 . 14 圖 18 零售渠道各品類分布情況 . 14 圖 19 中日醫藥分離政策時間對比. 15 圖 20 帶量采購后藥企重視零售渠道 . 16 圖 21 “零售”+“藥”+“店”的屬性衍生 . 18 圖 22 中國注冊執業藥師數量及每萬人執業藥師人數 . 19 圖 23 2020H1 執業藥師注冊機構分類占比 . 19 圖 24 處方外流渠道 . 20 圖 25 菜鳥驛站+中國郵政全國分布圖 . 22 圖 26 2012 年-2019 年職工醫保次均住院費用（元

5、）和住院率 . 23 圖 27 2012-2019 年職工醫保次均統籌基金支出（元） . 23 圖 28 “零售藥店”九維全景圖 . 24 圖 29 2019 年四大上市藥店銷售人員數量及比例 . 25 圖 30 平均每個門店銷售員工數量（人/店） . 25 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 31 各公司人均創收水平（萬元/人） . 26 圖 32 各公司人均創利水平（萬元/人） . 26 圖 33 2017 年平均每個藥店配備執業藥師人數 . 26 圖 34 一心堂 2017 年執業藥師配置率與云南對比 . 26 圖 35 2018 年云南省零售藥

6、房競爭格局（門店數量） . 28 圖 36 2018 年廣西零售藥房競爭格局 . 28 圖 37 2019 年四川省零售藥房競爭格局 . 28 圖 38 各藥店 2019 年會員數量（萬人）及銷售占比 . 29 圖 39 2019 年各省市四大藥房分布圖 . 30 圖 40 一心堂全國布局圖 . 31 圖 41 2015-2020H1 年一心堂門店總體分布情況（家） . 31 圖 42 2019 年公司各類品種占比. 31 圖 43 2019 年各品類毛利率及整體毛利率對比 . 31 圖 44 各公司醫保資格門店數量變化 . 32 圖 45 各公司醫保定點數量占比變化 . 32 圖 46 一心

7、堂各級藥店數量（家）. 33 圖 47 一心堂各級藥店日均平效對比（元/平方米） . 33 表 1 一心堂 2020 年股權激勵實施具體條件 . 9 表 2 一心堂 2019 年發行的可轉換債券具體情況 . 10 表 3 處方外流相關政策梳理 . 12 表 4 處方外流空間測算（億元） . 15 表 5 藥店納入集采政策梳理 . 16 表 6 藥店可加價 15%銷售的地區與政策 . 17 表 7 三種擴張方式優缺點對比 . 20 表 8 全國零售藥店分類分級 . 23 表 9 業績拆分（百萬元） . 34 表 10 上市公司估值對比 . 35 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告

8、尾部的重要法律聲明 5 1.一心堂一心堂：西南零售藥店之王，西南零售藥店之王，股權激勵激發活力股權激勵激發活力 1.1.以以西南西南為核心為核心，進駐十省市自治區進駐十省市自治區 一心堂于 2000 年在云南成立，是一家以零售藥店連鎖經營為核心產業，集藥材 加工與銷售、中西成藥批發為一體的大型醫藥上市公司。自成立以來，公司堅持“少 區域高密度網點”和“高度標準化統一管理”的發展策略，經歷深耕云南、遍布西南、 改制引資、掛牌上市四個階段，以點到面迅猛擴張。 目前公司已初步形成了以西南為核心經營區、華南為戰略縱深經營區、華北為補 充經營區、華中和華東為逐步探索經營區的發展格局。除云南外，在四川、廣

9、西、山 西、貴州等地，均具有品牌影響力。根據中國藥店雜志發布數據，自 2007 年起，公 司銷售額及直營門店數連續多年進入中國連鎖藥店十強，并獲 2018-2019 年度中國 連鎖藥店直營力百強榜第一。 2000-2003 年：成立初期，年：成立初期，深耕深耕云南云南 2000 年云南鴻翔藥業有限公司成立于云南，一心堂連鎖藥店隨之誕生。到 2002 年一心堂門店數量及營業額就雙雙躍居云南第一，發展成為云南藥店龍頭。公司成立 之初就明確“百姓藥房”的定位，堅持貫徹低價策略，并積極尋求與上游廠商合作或 OEM，創立了一系列擁有自身品牌的百姓用藥，迅速搶占云南市場。 2004 年年-2008 年：跨

10、省擴張，遍布西南年：跨省擴張，遍布西南 2004 年，一心堂進軍四川、貴州市場，邁出跨省經營的步伐。從此正式吹響了 一心堂以西南為核心的全國布局的號角。緊接著 2006 年一心堂進入廣西市場。 2009-2013 年：門店破千，改制引資年：門店破千，改制引資 2009 年，一心堂直營門店數量突破 1000 家，并進軍山西市場。同時公司完成 股份制改制，變更為“云南鴻翔一心堂藥業（集團）股份有限公司” ，實現集團經營 管理。緊接著于 2010 年引入三家機構投資者，不斷完善股權結構。 資本的助力也加快了公司各方面的發展，2011 年投資 3.5 億元的昆明呈貢新物 流中心投入使用，進一步夯實了西

11、南地區的物流配送能力。同時，公司也在加快門店 擴張和外省拓展的步伐，2011 年進軍重慶。2013 年，一心堂以 2389 家的直營門店 數榮登中國直營藥店數量榜首。 2014 年至今：掛牌上市，全國擴張年至今：掛牌上市，全國擴張 2014 年 7 月 2 日，一心堂在深圳證券交易所成功上市，成為中國首家 A 股上市 的直營連鎖藥店。一方面，公司不斷擴張、提高市場份額，2019 年，直營門店突破 6000 家。在地域拓展上，2014 年進駐上海；2015 年進駐天津、海南；2016 年進駐 河南。未來三年，川渝地區是一心堂第一重要拓展區域，廣西、海南是第二拓展區域。 另一方面，公司也順應互聯網

12、的發展，不斷探索“互聯網+”銷售新模式。2016 年 一心堂全網、全渠道電商上線。2020 年 11 月，一心堂宣布與京東健康達成戰略合作， 雙方將在藥房門店數字化升級、聯盟大藥房、互聯網醫院及醫生資源、?？苹ヂ摼W醫 療、O2O、中藥產業鏈等方面進行深入合作，共同打造“互聯網+醫藥零售”新樣板。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 1 一心堂發展歷史 資料來源：公司官網，公開資料整理，華西證券研究所 1.2.營業收入保持穩定增長，利潤端得到改善營業收入保持穩定增長，利潤端得到改善 近十年間公司營業收入都保持較為迅猛的增長態勢。2010-2019 年公司

13、營業收 入 CAGR 為 21.25%。其中 2019 年公司實現營業收入 104.79 億元，同比增長 14.20%。2020 年前三季度實現營業收入 92.39 億元，同比增長 20.59%。 近十年間公司扣非歸母凈利潤增幅雖有波動，但總體增長態勢良好，利潤端不斷 得到改善。2010-2019 年扣非歸母凈利潤 CAGR 為 20.66%。其中 2020 年前三季度 實現扣非歸母凈利潤 5.80 億元，同比增長 21.19%，增速呈現回升態勢。值得說明 的是 2016 年扣非歸母凈利潤增幅出現較大幅度下降，有兩方面原因：一方面公司高 強度開店，導致新店與次新店較多，2016 年新店 589

14、 家，次新店 873 家，影響了當 年度的利潤水平。另外一方面，2016 年公司開始上線電商平臺，公司需要投入大量 的成本用于初期互聯網平臺的建設與維護。 一心堂發展歷史一心堂發展歷史200020012002 2003 200420062007 2009201020112013 20142015 20162017 20182019 創建一心堂零 售藥店連鎖品 云南鴻翔藥業 有限公司成立 門店數量及營 業額躍居云南 鴻翔藥業批 發、零售全 面通過國家 進軍四川、貴州， 邁出跨省經營步 進軍廣西 直營門店近600家， 躋身“中國10強藥 店”，此后每年均獲 直營門店突破1000家 進駐山西 完成股

15、份制改制完成股份制改制 引入三家機構投 資者投資3.5億元 的昆明呈貢新 物流中心投入 進軍重慶以2389家直營 門店數榮登中 國直營藥店數 上市，成為中上市，成為中 國首家國首家A A股上股上 市的直營連鎖市的直營連鎖 進軍上海進軍天津、海 南 進軍河南 直營門店突破4000 家 直營門店突破 5000家 全網、全渠道電商 上線 獲得2017-2018年度中國 藥品零售企業綜合競爭 力第一 直營門店突破6000家 獲得2018-2019年度中國 藥店直營連鎖100強排名 第一 成立初期成立初期 深耕云南深耕云南 跨省擴張跨省擴張 遍布西南遍布西南 門店破千門店破千 改制引資改制引資 掛牌上市

16、掛牌上市 全國擴張全國擴張 2020年 首次股權激勵授予 與京東健康達成戰 略合作 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 2 2010-2020H1 年一心堂營業收入與歸母凈利潤及增長情況 資料來源：公司年報，華西證券研究所 主營業務結構層面，公司三大主營業務都保持較高的毛利率。公司以藥品銷售為 主，并輔以醫療器械及計生、消毒用品的銷售。其中，中西成藥所占比重最大。 2019 年中西成藥在總業務中的占比高達 73.23%，是公司最主要的收入來源。其次 是中藥（7.69%）以及醫療器械及計生、消毒用品（6.92%） 。2020 年上半年的疫情 導致公司醫療

17、器械及計生、消毒用品營收大幅增長。 毛利率上，從公司披露的數據來看，2018 年中成藥、中藥以及醫療器械及計生、 消毒用品這三大主營業務 2018 年的毛利率分別達到 35.66%、51.82%、52.57%。 在 2020 年上半年疫情的影響下，整體毛利率受防疫用品毛利率降低的因素影響為 36.21%，呈現下降趨勢，但隨著正常生活的逐步恢復，毛利率逐步恢復到正常水平。 圖 3 2019 年一心堂主營業務結構 圖 4 2016-2020H1 一心堂各主營業務毛利率 資料來源：wind，華西證券研究所 資料來源：wind，華西證券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.

18、00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 營業收入（億元）扣非歸母凈利潤（億元）營業收入同比(%)扣非歸母凈利潤同比(%) 73.23% 7.69% 6.92% 2.40% 9.76% 中西成藥 中藥 醫療器械及計 生、消毒用品 其他主營業務 其他業務 30% 35% 40% 45% 50% 55% 20162017201820192020H1 中西成藥中藥 醫療器械及計生、消毒用品整體毛利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 各區域營收上看，西南

19、地區一直是公司的絕對根據地，2020 年上半年西南的營 收為 50.31 億元，占比為 84.7%。華南、華北地區占比分別為 10.4%和 4.5%，在擴 張不斷推進和原先門店進入成熟期，收入增速也在不斷提升。2020 年上半年，云南 省以外區域門店銷售收入同比增速達到 25.31%，高于公司整體營收增速。 圖 5 2012 年-2020H1 一心堂各區域收入（億元） 圖 6 2020H1 一心堂區域收入占比 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 毛利率和凈利率基本保持平穩。2012 年至 2019 年間，毛利率在 2017 年出現下 滑，2020 年上半年整

20、體毛利率受防疫用品毛利率降低的因素影響下滑明顯。但凈利 率呈現回升態勢，2019 年便提升至 5.76%，2020H1 更是提升至歷史最高的 6.91%。 公司費用率近年逐步改善，三項費用中，銷售費用和管理費用率近幾年有明顯的 下降趨勢，尤其是 2020 年上半年疫情使銷售活動無法開展，銷售費用率降至 24.24%。 圖 7 2012 年-2020H1 一心堂毛利率與凈利率 圖 8 2020H1 一心堂費用率情況 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 1.3.股權激勵政策調動核心人員積極性股權激勵政策調動核心人員積極性 0.00 20.00 40.00 60.

21、00 80.00 100.00 120.00 西南華南華北華中華東西南華南華北華中華東 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 毛利率凈利率 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 期間費用率銷售費用率 管理費用率財務費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 截至 2020 年三季報，公司實際控制人阮鴻獻先生持有公司股份 30.72%，第二 大股東劉瓊女士持股 13.24%。其中

22、，2017 年 1 月 4 日，阮鴻獻先生、劉瓊女士經 友好協商，已辦理離婚手續，解除婚姻關系，阮鴻獻成為公司實際控制人。廣州白云 山醫藥集團股份有限公司為公司第三大股東，持股 7.12%，實現中國最大制藥企業 之一與中國最強勁的藥品零售企業之一強強聯合的局面。 圖 9 一心堂股權結構及主要控股子公司 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2020 年 5 月 13 日，公司進行首次股權激勵授予，授予公司董事和高級管理人 員共 91 人總計 512.2 萬股，占公司總股本的 0.9%，業績考核指標要求 2020-2022 年凈利潤相對 2019 年分別增長不低于 20%/40%/65%。公司于

23、2020 年 5 月 12 日首 次向 91 名激勵對象授予 512.2 萬股限制性股票，授予價格為 10.42 元/股。 一方面，股權激勵政策使公司與董事、高管等核心人員更緊密的聯系在了一起， 更好地調動核心員工經營積極性，從而促進公司更穩更快地發展。另一方面，股權激 勵政策也彰顯公司對于未來業績增長的巨大信心。 表 1 一心堂 2020 年股權激勵實施具體條件 授予日授予日 激勵股數激勵股數 授予價格（元）授予價格（元） 激勵對象激勵對象 鎖定期鎖定期 解鎖條件解鎖條件 2020 年 5 月 13 日 512.2 萬股 10.42 公司董事和高級管 理人員共 91 人 36 個月 以 20

24、19 年凈利潤為基數， 2020-2022 年增長不低 20%/40%/65% 資料來源：公司公告，華西證券研究所 1.4.利用云南資源優勢，利用云南資源優勢，重視重視中藥投入中藥投入 一心堂藥業集團股份有限公一心堂藥業集團股份有限公 阮鴻獻（實際控制人）劉瓊 30.72%30.72% 100%100% 廣州白云山醫藥 集團股份有限公司 香港中央結算 有限公司 其他 股東 四 川 一 心 堂 醫 藥 連 鎖 云 南 鴻 云 藥 業 山 西 鴻 翔 一 心 堂 藥 業 河 南 鴻 翔 一 心 堂 藥 業 云 南 六 分 鐘 便 利 品 經 營 重 慶 鴻 翔 一 心 堂 藥 業 廣 西 鴻 翔 一 心 堂 藥 業 一 心 堂 健 康 管 理 貴 州 鴻 翔 一 心 堂 藥 業 連 鎖 天 津 鴻 翔 一 心 堂