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1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 醫藥生物醫藥生物 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 2023年年08月月04日日 買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）老百姓（老百姓（603883）：廣布局，深耕作）：廣布局，深耕作 公司深度報告 證券分析師證券分析師 杜永宏 S0630522040001 證券分析師證券分析師 伍可心 S0630522120001 數據日期數據日期 2023/08/03 收盤價收盤價 29.37 總股本總股本(萬股萬股)58,519 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)58,234/0 資產負債率資產負債率(%)6

2、5.57%市凈率市凈率(倍倍)2.34 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)4.36 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 46.62/27.00 投資要點：投資要點：連鎖藥連鎖藥店店龍頭龍頭，前瞻性全國前瞻性全國性性布局布局。公司是國內經營規模最大，覆蓋區域最廣的連鎖藥店企業之一，具備超前眼光，發展二十余年做出數個行業第一：1）首創超市化經營平價藥房模式；2）2004年底實現全國藥店行業銷售規模第一；3）A股民營連鎖藥店上市公司中首家引入外資，實現管理和經營國際化；4）唯一一家實現全國化布局（覆蓋20?。┑拿駹I連鎖藥房上市公司；5）首家門店破萬的民營連鎖藥房上市公司。截至2023年3月31

3、日，公司門店覆蓋了全國20個省級市場、140多個地級以上城市，總門店數達到11231家，2015-2022CAGR為32.8%。2022年，公司營收與歸母凈利分別為201.8、7.9億元，2015-2022年CAGR分別為23.6%、18.6%；業績穩健增長，可持續性強。直營門店穩健擴張直營門店穩健擴張，加盟提速打造第二成長曲線，加盟提速打造第二成長曲線。公司零售與批發收入比約為7:1，零售收入由直營門店貢獻，批發收入主要由加盟店及聯盟業務貢獻；直營店與加盟店比例為7:3。2022年公司零售與批發收入分別為176.0億元(YoY+27.6%)、24.5億元(YoY+37.2%)，2015-20

4、22年CAGR分別為22.2%、45.6%。1.直營直營：店齡結構年輕店齡結構年輕，增長增長確定性強。確定性強。2023Q1，公司擁有直營店7903家，2015-2022年CAGR為26.4%。2022年公司店齡在一年及三年的新店占比分別為22%、64%。未來，新店盈虧平衡期縮短，有望貢獻更多利潤。2.加盟：加盟：門店高速擴張門店高速擴張，帶動帶動批發業務成為第二增長曲線批發業務成為第二增長曲線。2023Q1公司加盟門店3328家，2017-2022年CAGR為60%，加盟門店數行業領先。2022年，公司加盟收入占批發收入超7成，業務遍及19個省份，是下沉的有效抓手。多多舉措舉措提升提升盈利能

5、力盈利能力：1.擴張策略由“廣”轉“聚”，擴張策略由“廣”轉“聚”，持續加密優勢區域，持續加密優勢區域，利潤率有望提升利潤率有望提升：2022年公司推行“9+7”拓展戰略，重點加密優勢區域門店網絡，執行“聚”策略后有望持續提升其盈利能力。2.承接處方能力強，提升消費人次及消費金額承接處方能力強，提升消費人次及消費金額。公司通過院邊店持續一線引流提升品牌效應并深度綁定慢病患者，伴隨各地納入藥店統籌政策落地，業績放量可期。3.新零售業務新零售業務高速發展，高速發展，擴大單店輻射區域擴大單店輻射區域。公司實現全渠道場景覆蓋，2022年線上渠道銷售額達17億元(YoY+140%)。2023Q1，公司O

6、2O外賣服務門店達8073家，24小時門店達500家。4.優化優化供應鏈管理，供應鏈管理，降本增效降本增效：公司通過打造五大區域物流中心輻射全國門店與提升統采占比持續提升運營效率。2022年，公司統采銷售占比66%，增長3個百分點。2022年，公司人均創收56.66萬元，同比增長5.28%；人均創利2.20萬元，同比下降3.93%；常態化運營恢復伴隨藥店統籌政策落地、高毛利自主品牌產品持續放量，盈利能力有望逐步提升。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是民營連鎖藥店龍頭企業，全國化布局下可深耕空間廣闊，四駕馬車并駕齊驅，擴張模式成

7、熟；伴隨公司門店數量持續擴張，經營效率不斷提升，公司業績有望持續快速增長。我們預測公司2023-2025年歸屬于母公司凈利潤分別為6.46/7.33/8.41億元，對應EPS分別為1.60/2.01/2.48元，當前股價對應PE分別為17.7/14.1/11.4倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：行業政策風險；市場競爭風險；并購門店經營不達預期造成的風險。：行業政策風險；市場競爭風險；并購門店經營不達預期造成的風險。-28%-18%-8%2%11%21%31%41%22-0822-1123-0223-05老百姓滬深300證券研究報告證券研究報告 2/33 請務必仔細閱讀正文后的所

8、有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入(百萬元)13966.70 15695.66 20175.52 24,449.43 30,544.14 38,207.03 同比增速(%)19.75%12.38%28.54%21.18%24.93%25.09%凈利潤(百萬元)621.09 669.24 784.96 936.30 1,177.38 1,451.86 同比增速(%)22.09%7.75%17.29%19.28%25.75%23.31%毛利率(%)

9、32.06%32.13%31.88%32.02%32.00%32.00%每股盈利(元)1.06 1.14 1.36 1.60 2.01 2.48 ROE(%)14.48%15.36%12.02%14.02%15.86%17.48%PE(倍)29.26 27.15 29.76 18.36 14.60 11.84 資料來源：攜寧，東海證券（數據截止至2023年8月3日收盤）3VuX2WVVhZMBbR9R8OsQqQpNmPeRqQyQlOnNsN7NoOuMNZmQoPvPnOnM證券研究報告證券研究報告 3/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深

10、度公司深度 正文目錄正文目錄 1.老百姓：全國布局的連鎖藥店龍頭老百姓：全國布局的連鎖藥店龍頭.6 1.1.前瞻性全國性布局.6 1.2.股權結構清晰，股權激勵充分.7 1.3.融資途徑多元，助力加速擴張.8 1.4.業績穩健增長，精細化運營效果逐步兌現.9 2.三大邏輯支撐行業發展空間進一步打開三大邏輯支撐行業發展空間進一步打開.11 2.1.藥店行業集中度持續提升.11 2.2.處方外流加速推進.11 2.3.非藥品類不斷多元化.14 3.直營穩健擴張，加盟優勢顯著直營穩健擴張，加盟優勢顯著.16 3.1.直營門店穩健擴張，店齡結構年輕.16 3.2.加盟優勢顯著，批發業務高增長.19 4

11、.多維度提升盈利能力多維度提升盈利能力.22 4.1.經營策略由“廣”轉“聚”，利潤率有望提升.22 4.2.承接處方能力強，提升消費人次及消費金額.25 4.3.社區小店提升粘性，新零售擴大輻射.26 4.4.供應鏈體系持續精進，降本增效持續兌現.27 5.盈利預測與估值分盈利預測與估值分析析.29 5.1.關鍵假設與盈利預測.29 5.2.估值分析.29 6.投資建議投資建議.31 7.風險提示風險提示.31 證券研究報告證券研究報告 4/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 公司門店數量突破萬家.6 圖

12、 2 公司業務版圖.6 圖 3 公司主要發展歷程.7 圖 4 公司股權結構.7 圖 5 公司營業收入穩健增長.9 圖 6 公司歸母凈利潤穩健增長.9 圖 7 公司單季度營業收入穩步增長.9 圖 8 公司單季度歸母凈利潤穩步增長.9 圖 9 公司收入構成（按產品分）.10 圖 10 公司毛利率（按產品分）.10 圖 11 公司歷年毛利率與凈利率.10 圖 12 公司歷年期間費用.10 圖 13 近十年全國零售藥店數量.11 圖 14 醫藥分業與處方外流的相關政策變化.12 圖 15 近十年藥店處方藥與非處方藥品銷售占比.12 圖 16 醫保賬戶調整情況.13 圖 17 全國藥品終端市場規模.14

13、 圖 18 全國藥品終端渠道占比.14 圖 19 2021 年樣本藥店銷售結構.14 圖 20 2021 年樣本藥店各大類品類客單價及毛利率情況.14 圖 21 客單價、客品數、品單價情況.15 圖 22 近五年日本藥店行業總銷售額情況.15 圖 23 近五年日本藥店行業總銷售額情況.15 圖 24 門店數量過萬，復合增速達 32%.16 圖 25 公司零售收入情況.17 圖 26 公司直營店數量.17 圖 27 近年新增門店自建多過并購.17 圖 28 公司直營店中已獲取醫保門店比例.18 圖 29 公司一年及三年內新店率變化情況.18 圖 30 公司歷年新增自建門店數量.18 圖 31 公

14、司歷年門店凈新增自建率.18 圖 32 公司歷年新增并購.19 圖 33 公司商譽及占資產比例.19 圖 34 公司批發收入增長情況.19 圖 35 公司 2022 年加盟配送收入與聯盟收入增速雙高.19 圖 36 老百姓加盟門店數更多.20 圖 37 公司加盟門店擴張復合增速為 60%.20 圖 38 公司加盟優勢.20 圖 39 加盟店單店“七統一”管理模式.21 圖 40 公司加盟店連鎖共享模式.21 圖 41 公司加盟優勢.21 圖 42 公司市場版圖.22 圖 43 公司直營門店各區域增長情況.22 圖 44 公司分區域營收及增長情況.23 圖 45 公司擴張策略由“廣”轉“聚”.2

15、4 圖 46 各連鎖藥企布局省份數.24 證券研究報告證券研究報告 5/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖 47 公司與益豐藥房直營店單店收入.24 圖 48 公司零售業務毛利率相對較低.25 圖 49 公司凈利率相對較低.25 圖 50 公司 DTP 藥店及品種數量.26 圖 51 公司“門診慢特病”定點資格門店數量.26 圖 52 公司直營門店店型結構.26 圖 53 公司直營門店經營效率.26 圖 54 公司物流信息圈.27 圖 55 公司經營商品品規數量及統采占比情況.28 圖 56 公司人效變化.28 圖 57 公司

16、PE-Bands.30 圖 58 當前公司 PE 歷史五年分位數為歷史低點.30 表 1 公司歷次股權激勵情況.8 表 2 公司 IPO 及后續直接融資情況梳理.8 表 3“十四五”藥品零售行業目標規劃.11 表 4 進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知.13 表 5 盈利預測.29 表 6 可比公司一覽.31 附錄：三大報表預測值.32 證券研究報告證券研究報告 6/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.老百姓：老百姓：全國布局的連鎖藥店龍頭全國布局的連鎖藥店龍頭 老百姓是國內經營規模最大，覆蓋區域最多的大型醫藥連鎖企業

17、之一。公司于 2001 年在湖南成立，2015 年 4 月掛牌上交所。公司經營業務包括藥品及健康相關商品的銷售，藥品批發與制造。公司憑借強大的經營管理和資源整合能力不斷擴張，截至 2023 年 3 月 31日，老百姓的營銷網絡覆蓋全國20個省級市場、140多個地級以上城市，總門店數達到11231家，是全國首家門店數量破萬的民營上市連鎖藥店。2022 年，公司銷售額 201.76 億元，國內零售藥店連鎖企業銷售額排名第三。圖圖1 公司門店數量突破萬家公司門店數量突破萬家 圖圖2 公司業務版圖公司業務版圖 資料來源：公司官網，東海證券研究所 資料來源：公司官網，東海證券研究所 1.1.前瞻性全國性

18、布局前瞻性全國性布局 公司公司具備超前眼光，具備超前眼光，發展二十余年做出數個行業第一：發展二十余年做出數個行業第一：1）2001 年 10 月以超市化經營模式開出了第一家門店，首創中國平價藥房模式；2）2004 年底實現全國藥店行業銷售規模第一；3）A 股民營連鎖藥店上市公司中首家引入外資，實現管理和經營國際化；4）唯一一家實現全國化布局（覆蓋 20 ?。┑拿駹I連鎖藥房上市公司；5）首家門店破萬的民營藥房上市公司。截至 2023 年 3 月 31 日，老百姓的營銷網絡（不含聯盟）覆蓋了全國 20 個省級市場、140 多個地級以上城市，總門店數達到 11231 家。2001-2007 年：深耕

19、湖南，逐步擴張年：深耕湖南，逐步擴張跨省經營跨省經營 2001 年 10 月，老百姓以超市化經營模式開出了第一家門店，首創中國平價藥房模式；隨后逐步嘗試復制現有低價模式，走向連鎖之路；2002 年 12 月，公司成功實現了西征東進，跨省經營，西安新城店、杭州國都店相繼開業，經營模式可復制性逐步得到驗證；2004年底，在全國藥店半數虧損的情況下，銷售額增至 18.2 億元，為全國藥店行業銷售規模第一；2004 年至 2007 年連續四年居全國藥品零售行業銷售額排行榜第一。2008-2014 年年：引入外資：引入外資實現管理經營國際化實現管理經營國際化，并購中小連鎖進入新區域并購中小連鎖進入新區域

20、 2008 年，公司引入外資 EQT，其間接持有澤星投資 99.30%的股權，澤星投資成為公司第一大股東與謝子龍夫婦共同成為實際控制人，公司實現管理和經營的國際化。澤星投資注資 8200 余萬美元助力公司擴張，并購中小連鎖藥店以快速進入新市場：2009 年 1 月，公司斥資 2000 余萬元成功收購湘潭海誠大藥房的 32 家藥店，實現歷史上第一次規模性收購；2011 年，公司斥資 2.5 億元收購安徽百姓緣，進入安徽市場。2014 年起，公司積極開拓電子商務渠道，在官網、天貓、京東上線銷售，月銷售額突破 800 萬元，開啟新的業務模式。證券研究報告證券研究報告 7/33 請務必仔細閱讀正文后的

21、所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2015 年至今：年至今：積極并積極并購，布局全國購，布局全國 2015 年 4 月，公司上市，成為第三家在 A 股上市的連鎖藥店；同年控股收購蘭州惠仁堂，“星火模式”逐步確立，公司積極擴張，通過自建+并購在 15 個省份實現布局，形成旗艦店、大店和中小成店的多層次門店網絡，深耕根據地市場。公司積極探尋新的零售增長模式。自 2017 年開始探索醫藥 O2O，公司歷經兩年的發展，相繼簽約餓了么、美團外賣、京東到家、平安好醫生等眾多平臺，完成全國 2000+門店 3 公里半徑范圍內的用戶送藥需求。2018 年，公司 O2O 業務

22、迅猛發展，為 120 萬+用戶提供送藥上門服務；同年，公司銷售額突破百億元大關；2022 年 3 月公司最大戰略收購落地，湖南門店突破 3000 家；2022 年 6月公司率先邁入“萬店時代”，年末銷售額突破兩百億元大關。圖圖3 公司主要發展歷程公司主要發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，東海證券研究所 1.2.股權結構清晰，股權激勵股權結構清晰，股權激勵充分充分 公司股權結公司股權結構穩定。構穩定。截至 2023 年 Q1，公司第一大股東為老百姓醫藥集團，實際控制人為謝子龍、陳秀蘭夫婦，直接和間接持股的比例合計 27.89%。從公司總體股權結構來看，公司股權相對穩定。圖圖4 公司股權結構

23、公司股權結構 資料來源：公司 2023 年一季報，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 8/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 管理層管理層均為各自領域的資深專家，經驗豐富，均為各自領域的資深專家，經驗豐富，助力公司長遠發展。助力公司長遠發展。公司董事長謝子龍先生系中國醫藥商業協會榮譽會長，曾獲“湖南省優秀企業家”稱號，擁有長達 20 余年的藥品批發零售經營經驗；公司 8 位高管分別為來自醫藥、金融、財會、法律、計算機等專業、擁有多年國內外藥品零售和大型企業的運營經驗、醫療健康業咨詢與投資經驗，保證了公司更長遠的穩定發展。股權激

24、勵充分，彰顯公司發展信心。股權激勵充分，彰顯公司發展信心。公司 2019 年 3 月進行股權激勵后，2022 年 8 月再次發布股權激勵計劃。本輪股權激勵分為首次授予和預留授予，首次授予于 2022 年 8 月，預留授予為 2023 年 7 月，授予對象分別包括公司高級管理人員、中層管理人員及核心骨干305、67 人，分別授予 255.84、38.72 萬股限制性股票，分別占已發行股本的 0.439%、0.066%，每股授予價分別為 16.78、16.28 元。本輪授予的考核目標以 2022-2024 年歸母凈利潤分別不低于 7.70、9.37、11.04 億元為目標，其中首次授予要求三年均達

25、到要求，預留授予僅考核 2023-2024 年是否達到要求。此次股權激勵覆蓋范圍廣泛，有助于公司綁定核心人才，彰顯公司對未來業績發展的信心，為整體收入提升帶來向好預期。表表1 公司歷次股權激勵公司歷次股權激勵情況情況 授權日授權日 激勵股數激勵股數 股占比股占比 激勵對象激勵對象 激勵人數激勵人數 業績考核目標業績考核目標 完成情況完成情況 2019 年3 月 177.49 萬股 0.64%高管 核心技術人員 207 以 2018 年凈利潤為基數，2019-2021 年增長率不低于 20%、45%、70%前兩期達成 第三期未達成 2022 年8 月 255.84 萬股 0.52%高管 中層管理

26、人員 核心骨干 305 首次授予：2022-2024 年歸母凈利潤不低于 7.70、9.37、11.04 億 第一期達成 2023 年7 月 38.72 萬股 67 預留授予：2023-2024 年歸母凈利潤不低于 9.37、11.04 億-資料來源：公司公告，東海證券研究所（已按照最新公布授予結果調整）1.3.融資途徑多元，助力加速擴張融資途徑多元，助力加速擴張 借力資本市場借力資本市場積極完善業務布局拓展商業版圖。積極完善業務布局拓展商業版圖。自 2015 年以來，公司共進行了 5 次融資（含 IPO），合計融資金額 47.66 億元，具體來看：1）2015 年，公司通過 IPO 募資 1

27、0.99億元用于店鋪的建設、物流配送服務的搭建、醫藥連鎖信息服務平臺建設以及對安徽百姓緣的股權收購。上市后公司在 2016 年營業收入實現同比 33.40%的歷史最高增長。2）2016年，公司通過發行公司債募集 8 億元補充流動現金。3）2017 年，公司通過定增募集 8 億元，再次補充了流動資金。4）2019 年，公司通過發行可轉債成功募集 3.27 億元用于公司醫藥健康產業園的建設，以及大健康智慧服務平臺的建設。5）2022 年，公司再度定增募集17.4 億元用于建設連鎖藥店、華東醫藥產品分揀加工以及企業數字化平臺及新零售的建設。表表2 公司公司 IPO 及后續直接融資情況梳理及后續直接融

28、資情況梳理 公告日期 融資類別 發行價格（元）融資金額（億元）融資用途 2015/4/13 IPO 16.41 10.99 1.新店建設項目 2.老店改造項目 3.長沙物流配送中心建設工程項目(二期)4.醫藥連鎖信息服務平臺建設項目 5.安徽百姓緣 80.01%股權收購項目 6.補充流動資金 2016/7/18 公司債 100 8 1.補充公司流動資金 2017/11/25 定增 44.58 8 1.補充公司流動資金 2019/3/29 可轉債 100 3.27 1.老百姓醫藥健康產業園建設項目 2.老百姓大健康智慧服務平臺建設項目 證券研究報告證券研究報告 9/33 請務必仔細閱讀正文后的所

29、有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.節余募集資金永久補充流動資金 2022/2/12 定增 43.59 17.40 1.新建連鎖藥店項目 2.華東醫藥產品分揀加工項目 3.企業數字化平臺及新零售建設項目 4.補充流動資金 資料來源：公司公告，東海證券研究所 1.4.業績穩健增長，精細化運營效果逐步兌現業績穩健增長，精細化運營效果逐步兌現 業績穩健增長，業績穩健增長，可持續性強可持續性強。自上市后，公司融資渠道拓寬，擴張加速，營業收入從 2015年的 45.68 億元上升至 2022 年的 201.76 億元，復合增長率為 23.64%；歸母凈利潤從 2.41

30、億元上升至 2022 年 7.85 億元，實現年均復合增長 18.55%。2023 年 Q1，公司實現營業收入 54.41 億元，同比增長 31.39%；實現歸母凈利潤 2.91 億元，同比增長 20.49%。短期來看，隨著疫情影響褪去，公司各區域門店經營正常，業績有望持續修復。中長期來看，行業集中度持續提升，公司高效組織變革和數字化轉型成效逐步顯現，業績有望維持較高增長。圖圖5 公司營業收入穩健增長公司營業收入穩健增長 圖圖6 公司歸母凈利潤穩健增長公司歸母凈利潤穩健增長 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖7 公司單季度營業收入穩步增長公司單季度營業

31、收入穩步增長 圖圖8 公司單季度歸母凈利潤穩步增長公司單季度歸母凈利潤穩步增長 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 產品產品營收營收結構與毛利率相對穩定，結構與毛利率相對穩定，中西成藥貢獻中西成藥貢獻近八成營收近八成營收。從產品構成來看，2022 年，中西成藥、非藥品、中藥分別占公司營收的 77.60%、15.44%、6.96%，結構相對穩定。從各產品的毛利率來看，中藥和中西成藥的毛利率相對穩定，分別為 47.82%和 29.39%；非藥品的毛利率為 37.21%，呈小幅波動，主要是疫情期間低毛利的防護用品銷售收入提升所致。證券研究報告證券研究報告 10/3

32、3 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖9 公司收入構成（按產品分）公司收入構成（按產品分）圖圖10 公司毛利率（按產品分）公司毛利率（按產品分）資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 盈利能力相對穩定。盈利能力相對穩定。盈利方面，公司近些年毛利率略有下降，主要是受到限制非藥品陳列、藥品限價等政策影響、處方藥銷售及加盟店配送收入占比提升、公司毛利率較低的 DTP門店比例提升所致。此外，公司毛利率在疫情期間一定程度上受到毛利較低的防疫物資銷售增加影響。2022 年，公司毛利率、凈利率分別為 31.88%、

33、4.84%；2023 年 Q1，公司毛利率和凈利率分別為 33.00%、6.20%。精細化運營能力初步兌現，精細化運營能力初步兌現，控費能力控費能力持續增持續增強強，總體費用率穩中有降，總體費用率穩中有降。2022 年，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 19.32%、5.49%、1.15%，財務費用率基本持平，銷售費用率降低 1.49 個百分點，管理費用率增加 0.88 個百分點，主要是股權激勵計劃影響。2023 年 Q1，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 20.18%、4.45%、0.68%，較去年同期分別下降 0.87、0.27、0.21 個百分點。組織變革及科技賦

34、能推進下，降本增效趨勢初步顯現。圖圖11 公司歷年毛利率與凈利率公司歷年毛利率與凈利率 圖圖12 公司歷年期間費用公司歷年期間費用 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 11/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.三大邏輯支撐行業發展空間進一步打開三大邏輯支撐行業發展空間進一步打開 2.1.藥店行業集中度持續提升藥店行業集中度持續提升 連鎖化率連鎖化率持續持續提升提升。2012-2021 年，零售藥店總數量從 42.4 萬家增加至 61.0 萬家，增幅為 43.9%；其中

35、，連鎖藥店數量從 14.7 萬家增加至 33.7 萬家，增幅為 130.0%，連鎖化率從 2012 年的 34.6%提升至 2021 年的 55.3%，年均提升 2.07 個百分點。圖圖13 近十年全國零售藥店數量近十年全國零售藥店數量 資料來源：商務部，中國藥店，東海證券研究所 頭部企業有望加速受益。頭部企業有望加速受益?！笆奈濉彼幤妨魍ㄐ袠I高質量發展的指導意見提出，到2025 年，培育形成 5-10 家超 500 億元的藥品零售連鎖企業，藥店百強企業市占率超 65%，藥店連鎖率接近 70%，藥店行業仍有很大發展空間。表表3 “十四五”藥品零售行業目標規劃“十四五”藥品零售行業目標規劃 指

36、標名稱指標名稱 目標目標 現狀（現狀（2021 年）年）藥品零售連鎖企業 到 2025 年，5-10 家超五百億元 50-300 億元 藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額 65%以上 52.50%藥品零售連鎖率 接近 70%55.30%資料來源：商務部官網，東海證券研究所 2.2.處方外流加速推進處方外流加速推進 醫藥分業，處方外流打開藥店發展空間醫藥分業，處方外流打開藥店發展空間。我國醫藥分業改革主要經歷了 3 個階段：探索期：允許處方外流，所有縣級公立醫院推進醫藥分開，取消藥品加成；推進期：探索醫院門診患者多渠道購藥，使零售藥店逐步成為患者購藥的重要渠道，探索將門診藥房剝離。深化改

37、革期：患者可憑長期處方在零售藥店購藥，雙通道藥品可在符合條件的定點藥店統一使用醫保支付、報銷政策，符合條件的定點藥店可納入統籌。伴隨系列政策持續落地，從零售藥店藥品銷售結構數據來看，處方藥占比持續提升，2021 年藥店銷售的處方藥占藥品規模比重為 58.2%，較 2012 年提升 7.6 個百分點。證券研究報告證券研究報告 12/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖14 醫藥分業與處方外流的相關政策變化醫藥分業與處方外流的相關政策變化 資料來源：中國政府網，東海證券研究所 圖圖15 近十年藥店處方藥與非處方藥品銷售占比近十年藥店

38、處方藥與非處方藥品銷售占比 資料來源：中國藥店，東海證券研究所 集采為藥店引流增收。集采為藥店引流增收。2019 年，集采擴圍意見提出，醫保定點藥店可自愿參加集采，且允許其適當加價，超出醫保支付標準的部分由患者自付。2021 年，“十四五”全民醫療保障規劃明確鼓勵定點藥店參與集采。集采落標品種及原研藥銷售成為連鎖藥店增收引流利器：1）藥店購藥品種更齊全。醫院在集采實施后，基本只提供集采品種。院外零售藥店市場成為未中標品種主要銷售渠道，比如原來醫院銷售規模較大的落標品種和外資原研藥都能給零售藥房帶來較大機會。2）連鎖藥店采購議價能力強，集采品種定位為引流品種。3）同價且更高可及性。連鎖藥店可及性

39、遠高于醫院，且不需要掛號費和長時間排隊，購藥更便捷。醫保賬戶結構調整，支付范圍逐步擴充醫保賬戶結構調整，支付范圍逐步擴充。2021 年，關于建立健全職工基本醫療保險門診共濟保障機制的指導意見對職工醫保賬戶進行調整，調整后：個人賬戶：可實行家庭共濟以支付直系親屬的醫療、醫藥及醫保費用。新的制度功能轉換，達到了共濟保障、代際保障、提升管理效能的制度結果。統籌賬戶：逐步將門診里多發病、常見病、慢性病、特病納入支付范圍；定點藥店購入處方藥，符合規定的納入支付范圍。同年，醫保定點暫行辦法中在此明確統籌賬戶的對接，進一步促進了處方外流到藥店。證券研究報告證券研究報告 13/33 請務必仔細閱讀正文后的所有

40、說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖16 醫保賬戶調整情況醫保賬戶調整情況 資料來源：關于建立健全職工基本醫療保險門診共濟保障機制的指導意見，東海證券研究所 雙通道機制完善，藥店醫保品種擴圍。雙通道機制完善，藥店醫保品種擴圍。2021 年 5 月，關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見出臺，明確醫保談判藥品可在符合條件的藥店購買并享受與醫院相同的醫保報銷模式，細則由省級醫保確定。零售端醫保報銷藥品的擴容將給藥房帶來更大的市場空間，尚未進院的藥品可在藥店享受醫保報銷。同時，藥店也可通過“雙通道”承接國談藥品，進一步推動處方外流?！半p通道”要求更

41、嚴格的藥店管控體系，對藥店的醫保管理、倉儲冷鏈等提出了更高的要求，提高經營成本，頭部連鎖藥店企業有望持續受益。定點藥店納入門診統籌，處方加速外流定點藥店納入門診統籌，處方加速外流。2023 年 2 月，國家醫保局發布關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知，積極支持定點零售藥店開通門診統籌服務，完善基金支付、結算與監管等相關規定，是繼醫保賬戶調整后進一步落實擴大統籌基金支付范圍的舉措，統籌對接推進超預期。本次鼓勵藥店開通統籌服務，明確定點醫藥機構可開具最長 12 周的長期處方，有望進一步加快處方外流。表表4 進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知進一步做好定點零售藥店納入門診統籌

42、管理的通知 大類大類 細項細項 主要內容主要內容 支持定點零售藥店開通門診統籌服務 符合條件的定點零售藥店可申請開通門診統籌服務 定點零售藥店門診統籌支付政策 支付范圍 確定起付標準、支付比例和最高支付限額等 總額預算管理 探索建立定點零售藥店門診統籌總額預算管理 強化管理 實行“有進有出”的動態管理 費用審核結算 收到定點零售藥店結算申請之日起 30 個工作日內完成醫保結算 定點零售藥店門診統籌配套政策 加強藥價協同 支持定點零售藥店通過省級醫藥采購平臺采購藥品 鼓勵自愿參與藥品集中帶量采購 倡導參考省級醫藥采購平臺價格銷售醫保藥品 加強處方流轉管理 定點醫藥機構可為符合條件的患者開具長期處

43、方，最長可開具 12 周 資料來源：國家醫保局，東海證券研究所 終端市場穩步增長，藥店銷售占比逐年提升。終端市場穩步增長，藥店銷售占比逐年提升。全國藥品終端市場穩步增長，2021 年已達到 1.7 萬億元?；颊哔徦幍闹饕獔鼍坝泄⑨t院、藥店、基層醫療機構，2021 年全國藥品終端市場規模為17,747億元，剔除疫情影響，2016-2019年藥品終端市場CAGR為6.24%。藥店銷售占比逐年提升，2021 年接近 27%。2016-2019 年零售藥店銷售占比從 22.5%提升證券研究報告證券研究報告 14/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度

44、公司深度 至 23.4%；2020 年起，受疫情影響，患者購藥習慣改變等，零售藥店銷售占比較 2019 年提升近 3 個百分點。圖圖17 全國藥品終端市場規模全國藥品終端市場規模 圖圖18 全國藥品終端渠道占比全國藥品終端渠道占比 資料來源：米內網，東海證券研究所 資料來源：米內網，東海證券研究所 2.3.非藥品類不斷多元化非藥品類不斷多元化 品類多元化打開藥店行業天花板，非藥品類客單價高、毛利率高。品類多元化打開藥店行業天花板，非藥品類客單價高、毛利率高。藥店銷售的主要品類有 7 種：中西成藥(81.1%)、中藥參茸(6.7%)、健康器械(5.5%)、健康食品(4.7%)、日用洗化(1.1%

45、)、便利食品(0.5%)、孕嬰童(0.4%)?？蛦蝺r前三的品類有健康食品(145.2 元)、孕嬰童(96.7 元)、中藥參茸(78.7 元)；毛利率前三的品類有中藥參茸(44.9%)、健康食品(44.2%)、健康器械(39.2%)。圖圖19 2021 年樣本藥店銷售結構年樣本藥店銷售結構 圖圖20 2021 年樣本藥店各大類品類客單價及毛利率情況年樣本藥店各大類品類客單價及毛利率情況 資料來源：中國藥店，東海證券研究所 資料來源：中國藥店，東海證券研究所 零售藥店的品單價、客單價逐年提高。零售藥店的品單價、客單價逐年提高。品單價從 2013 年的 25.5 元增長至 2021 年的30.8 元

46、，增幅為 21%；客單價從 2013 年的 57.0 元增長至 2021 年的 83.0 元，增幅為 46%；客品數基本保持穩定，從 2013 年的人均 3.2 件增長至 2021 年的 3.6 件。證券研究報告證券研究報告 15/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖21 客單價、客品數、品單價情況客單價、客品數、品單價情況 資料來源：中國藥店，東海證券研究所 相較日本，我國藥店銷售品類相對單一，結構仍可優化，行業天花板仍有不斷向上打開相較日本，我國藥店銷售品類相對單一，結構仍可優化，行業天花板仍有不斷向上打開的空間。的空間。日

47、本醫療重心從治療向預防轉變以及日本國民的自我預防意識增強，醫藥零售業已從疾病產業轉向健康產業，藥店經營品類已涵蓋藥品、健康產品、化妝品及家庭用品等。2021年，在日本零售藥店的商品類別銷售構成中，處方調劑與健康產品合計僅占據 32%的份額，美妝占據 18%的份額，日用雜貨和其他產品合計占據 50%的份額。圖圖22 近五年日本藥店行業總銷售額情況近五年日本藥店行業總銷售額情況 圖圖23 近五年日本藥店行業總銷售額情況近五年日本藥店行業總銷售額情況 資料來源：中國藥店，東海證券研究所 資料來源：中國藥店，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 16/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務

48、必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.直營穩健擴張直營穩健擴張，加盟，加盟優勢顯著優勢顯著 內生外延穩健擴張，內生外延穩健擴張，門店門店數量過萬，數量過萬，7 年復合增速年復合增速 33%。公司通過直營、星火（并購）、加盟、聯盟四駕馬車持續穩健擴張。2015-2022 年，老百姓總門店數從 1483 增長到 10783家，復合增長率為 32.7%。截至 2023 年 Q1，老百姓總門店數達到 11231 家。圖圖24 門店數量過萬，復合增速達門店數量過萬，復合增速達 32%資料來源：公司公告，東海證券研究所 3.1.直營門店直營門店穩健擴張，店齡結構年輕穩健擴張，店齡結構年輕

49、 直營店持續擴張，公司零售收入穩健增長直營店持續擴張，公司零售收入穩健增長。公司零售業務主要是直營模式，以自建門店與并購模式雙輪驅動持續推進“全國布局”和“全渠道布局”的發展戰略，實現直營店穩健擴張。2022 年與 2023Q1，公司零售收入分別為 175.97、45.83 億元，同比增速分別為27.60%、31.12%，占總營收比重分別為87.22%、84.25%，2015-2022年復合增速為23.64%。截至 2023Q1，擁有直營店 7903 家，2015-2022 年復合增速為 26.41%。由于已經實現廣布局，公司近五年每年新增門店的自建比例高于并購比例。直營板塊持股比例 100%

50、。直營板塊下，公司通過自建或者并購資產運營門店，實行 100%控股及絕對直營。在重點發展的省區深耕下沉市場，公司堅持“根據地計劃”發展規劃即以城市為單位，在該城市區域通過大數據規劃網絡布局大量密集開店，形成該區域的市場占有率絕對領先地位，再拓展下沉、近醫院、進鄉鎮、進社區，依靠精細化和數字化進一步提升自建能力，實現根據地門店密集合理布局、快速拓展，以確保內生發展的質量和速度。星火板塊持股比例約 50%100%。星火板塊下公司通過并購股權的門店，通常并購比例在 50%-100%，并購模式多樣化，不同區域不同策略。有在已布局區域也有在新進入區域憑借并購整合的豐富經驗，以合理價格收購優質標的，快速搶

51、占目標市場。以甘肅惠仁堂和江蘇百信緣為例，公司以控股模式成功并購并以絕對優勢新增一個省級市場和一個地級市場，以此實現提高市場占有率并具有前瞻性發展的快速拓展。證券研究報告證券研究報告 17/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖25 公司零售收入情況公司零售收入情況 資料來源：公司公告，東海證券研究所 店齡結構年輕，店齡結構年輕，醫保資質占比持續提升醫保資質占比持續提升。2022 年，公司店齡結構受到一定程度影響，店齡在一年的新店占比為 22%，三年內新店占比為 64%。伴隨常態化運營恢復，新店盈虧平衡期有望縮短，一年及三年內新店

52、占比穩定，有望為公司貢獻更多利潤。圖圖26 公司直營店數量公司直營店數量 圖圖27 近年新增門店自建多過并購近年新增門店自建多過并購 資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司年報，東海證券研究所（自建一年及三年內店齡門店/當期期末直營門店數量）證券研究報告證券研究報告 18/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 新增門店自建率回升新增門店自建率回升。伴隨門店快速擴張及常態化運營，2022 年公司新增直營 1695 家，預計一年及三年的門店凈新增自建率約 13%、31%，自建仍為公司門店擴張的核心地位。根據中國藥店統計，藥店醫

53、保資質獲取周期平均在 14 個月，新建店通常在 1.5-2 年時間可達到盈虧平衡，隨后有望借助醫保及客戶粘性，業績持續放量。公司新增自建門店率趨穩，為后續業績收入提供穩定保障。圖圖30 公司歷年新增自建門店數量公司歷年新增自建門店數量 圖圖31 公司歷年門店凈新增自建率公司歷年門店凈新增自建率 資料來源：公司年報，東海證券研究所 資料來源：公司年報，東海證券研究所（自建一年及三年內店齡門店/當期期末直營門店數量）星火星火式跨省式跨省并購并購強化強化區域影響力。區域影響力。公司通過“星火”模式控股收購區域龍頭，實現跨省擴張和深耕優勢市場，共同成長保障業績增長?！靶腔鹉Ｊ健睋碛幸慌煜ば袠I運營規律

54、的專業化并購專家團隊，一方面分析確定目標戰略市場，嚴格把控、篩選優質標的；另一方面，通過全方位的投后管理、文化融合賦能標的公司的同時，實現團隊本地化運營，保持團隊的積極性，企業得以健康快速地發展。并購項目基本達到甚至超過預期業績。卓越的并購整合能力，為公司內生增長和外延擴張雙輪驅動的發展戰略做出貢獻，公司發展持續釋放新動能。近年來，公司持續加大并購力度，伴隨星火并購的持續推進，整合進程的穩步發展，未來將不斷給公司發展注入新動能。圖圖28 公司直營店中已獲取醫保門店比例公司直營店中已獲取醫保門店比例 圖圖29 公司一年及三年內新店率變化情況公司一年及三年內新店率變化情況 資料來源：公司年報，東海

55、證券研究所 資料來源：公司年報，東海證券研究所（自建一年及三年內店齡門店/當期期末直營門店數量）證券研究報告證券研究報告 19/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.2.加盟加盟優勢顯著優勢顯著，批發業務，批發業務高增長高增長 批發收入批發收入高速增長，加盟業務貢獻超高速增長，加盟業務貢獻超 70%。公司的批發收入主要由加盟及聯盟業務貢獻，公司大力發展加盟、聯盟業務，更好更快的下沉至縣域鄉鎮市場，把握國家鄉村振興戰略機會，把優質醫藥服務送到基層市場。2022 年公司批發收入為 24.50 億元，同比增速為37.23%，2017-2

56、022 年復合增速為 34.18%。其中，加盟業務實現年配送收入約 18 億元，同比增長 40%，占批發收入達 73.47%；聯盟業務實現收入同比增長 67%。圖圖34 公司批發收入增長情況公司批發收入增長情況 圖圖35 公司公司 2022 年加盟配送收入與聯盟收入增速雙高年加盟配送收入與聯盟收入增速雙高 資料來源：公司年報，東海證券研究所 資料來源：公司年報，東海證券研究所 加速下沉及同業整合加速下沉及同業整合，加盟門店數量行業領先，加盟門店數量行業領先。公司發展加盟業務主要是為了助力公司在下沉縣域鄉等非核心市場拓展，吸納單體藥店和中小連鎖藥房，吸引同行加入有利于行業整合。公司自 2017

57、年開始強化加盟業務“老百姓健康藥房”以來，加盟業務快速發展，隨著加盟商獲利再投資，已經形成良好的加盟品牌效應。目前，公司加盟業務已遍及 19 個省份，成為公司門店下沉的有效抓手，加盟門店 3328 家，2017-2022 年復合增速為 60%。圖圖32 公司歷年新增并購公司歷年新增并購 圖圖33 公司商譽及占資產比例公司商譽及占資產比例 資料來源：公司年報，東海證券研究所 資料來源：公司年報，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 20/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖36 老百姓加盟門店數更多老百姓加盟門店數更多 圖圖3

58、7 公司加盟門店擴張復合增速為公司加盟門店擴張復合增速為 60%資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司年報，東海證券研究所 雙贏模式，優勢顯著。雙贏模式，優勢顯著。公司在加盟業務上優勢顯著：提供“一站式”的前期支撐：包括前期市場評估、選址、裝修、辦證、開業策劃、商品策劃、運營指導、廠商支持、專業培訓、融資服務。加盟后的優勢：1）高標準管理降本增效。提供高標準的“七統一”管理模式，使加盟店運營更合規的同時降本增強。2）品牌優勢及會員效應。提供廣大可選商品及高毛利產品提升加盟門店競爭力及盈利能力；提供強大的品牌效應及廣大的會員群體，精準營銷，為加盟店引流；3）商品優勢。公司 SKU 高

59、達 25000+，品類齊全，統采高比例下議價能力強，可保留毛利更高。此外，公司可提供高毛利的自有品牌產品及獨家全國或區域代理產品。4）物流優勢。公司全國現代化物流倉儲中心，可保障門店到貨迅速，降低加盟門店倉儲運輸成本。5）可承接不同群體加盟業務。公司可針對單店及中小連鎖企業，在保留其所有權的情況下，提供不同解決方案，助力提升其盈利能力。圖圖38 公司加盟優勢公司加盟優勢 資料來源：公司官網，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 21/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖39 加盟店單店“七統一”管理模式加盟店單店“七統一”管

60、理模式 圖圖40 公司加盟店連鎖共享模式公司加盟店連鎖共享模式 資料來源：公司官網，東海證券研究所 資料來源：公司官網，東海證券研究所 圖圖41 公司加盟優勢公司加盟優勢 資料來源：公司官網，東海證券研究所 專業化藥房管理經驗，專業化藥房管理經驗，聯盟模式打造“縣域龍頭的全托管專家”聯盟模式打造“縣域龍頭的全托管專家”。為了使得公司以分級發展模式，精準提升不同層級市場占有率。公司聯盟業務向中小連鎖藥房提供管理咨詢和供應鏈整合服務，通過全國統一招商與省區招商相結合、合作模式創新等方式實現快速發展，用聯盟發展打造“縣域龍頭的全托管專家”。公司通過搭建線上+線下培訓服務平臺，提升聯盟企業的運營、商品

61、、采購、品類管理、專業服務等管理能力，充分發揮聯盟的零售藥店管理咨詢和商采優勢，加強賦能區域醫藥零售連鎖聯盟企業。2022 年，公司聯盟業務合作企業達到 150 家，涉及門店 5,000 多家，實現銷售額同比增長 67%。證券研究報告證券研究報告 22/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4.多多維度維度提升盈利能力提升盈利能力 4.1.經營策略由“廣”轉“聚”，利潤率有望提升經營策略由“廣”轉“聚”，利潤率有望提升 網絡覆蓋網絡覆蓋全國全國 20 省省，五大區域五大區域多點開花多點開花。截至 2023Q1，老百姓連鎖布局網絡（不含

62、聯盟）覆蓋全國 20 個省份的 140 個地級市，布局最廣，在六家民營連鎖藥房中覆蓋省份最多。華中、華東為公司優勢區域，西北正快速成長。截止至 2023Q1，公司在華中區域直營門店占比最高，為 37.1%；其次是華東區域，占比為 27.4%。2022 年，公司五大區域按營收規模排序分別為華中、華東、西北、華北、華南，營業收入分別為 84.34 億元、51.46 億元、32.97 億元、21.57 億元、11.42 億元，2016-2022 年復合增速分別為 22.24%、23.14%、20.08%、32.37%、11.64%。圖圖42 公司市場版圖公司市場版圖 資料來源：公司官網，東海證券研究

63、所 圖圖43 公司直營門店各區域增長情況公司直營門店各區域增長情況 資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 23/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖44 公司分區域營收及增長情況公司分區域營收及增長情況 資料來源：公司公告，東海證券研究所 廣闊的市場布局為公司提供更大的深耕空間。廣闊的市場布局為公司提供更大的深耕空間。2022 年，公司推行“9+7”拓展戰略，兼顧橫向與縱向發展，在已完成全國市場廣覆蓋的基礎上，加深加密優勢市場的門店網絡，加大加快低線城市及縣域鄉鎮市場的拓展。廣闊的市場布局為公司提供實施“

64、新農村”和下沉戰略提供更大的選擇空間。2022 年新增門店中下沉市場門店占比 86%。廣覆蓋后轉變策略，廣覆蓋后轉變策略，持續加密重點區域鞏固既有優勢持續加密重點區域鞏固既有優勢，提升利潤率。，提升利潤率。早期廣覆蓋的擴張早期廣覆蓋的擴張策略策略。2001-2019 年期間，公司通過 1-2 年進入至少 1 個省份的策略，布局了全國 22 個省份，在每個省份執行：“以絕對優勢新增一個省級市場和一個低級市場”的經營方針，以“拓展下沉、近醫院、進鄉鎮、進社區”的策略進行密集開店，形成該區域的市場占有率絕對領先。在跨省擴張上，從早期自建為主逐步過渡至并購當地知名連鎖企業后再自建加密的方式。當當前的區

65、域聚焦策略前的區域聚焦策略。2019 年至今，公司開始轉型為“聚焦”戰略。公司每年在重點發展省份根據省市政策、城市規劃、市場規模、競爭格局等情況，通過直營、星火、加盟、聯盟的“四駕馬車”快速布局潛力下沉市場，堅持擴張模式多元化，不同區域不同策略的拓展思路，堅持“近醫院，進鄉鎮”的拓展策略，加速提升市場占有率。證券研究報告證券研究報告 24/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖45 公司擴張策略由“廣”轉“聚”公司擴張策略由“廣”轉“聚”資料來源：公司公告，東海證券研究所 分析分析同業擴張策略，公司同業擴張策略，公司執行執行“聚”

66、策略“聚”策略后后有望持續提升其盈利能力。有望持續提升其盈利能力。相較于同行，公司在單店收入相對較高的情況下，毛利率仍然較低，結合公司 2022 年公布的剔除 DTP 藥房的零售業務毛利率（36.04%），我們認為除公司 DTP 業務強勢外，造成該差異主要是擴張策略差異，其次是運營方式差異。通常，新進入的區域由于公司品牌力及區域優勢尚未建立，競爭相對激烈，前期盈虧平衡周期或較長。在經過數年擴張后，已經形成一定規模但規模效應尚未完全體現，未來的盈利能力提升空間顯著。具體來看，除公司以外的幾家龍頭連鎖藥企毛利率均相對較高，且采取“少區域高密度”的擴張策略。益豐藥房近幾年重點深耕既有優勢區域，跨?。?/p>

67、新進入）擴張節奏較緩，近五年僅在 2022 年新增 1 個省份至 10 個省份，因此毛利率相對較高，且長期執行“精細化管理”策略以降本增效提升凈利率。對照一心堂的發展策略也是如此，持續加密已有區域以鞏固當地優勢，布局省份維持在 10 個。從大參林的擴張路徑驗證，在 2021 年從 10 個省份擴張至 16 個，但 76.42%的營收仍來自既有的優勢區域華南地區，毛利率未受到顯著影響，且由于華南地區的高毛利的中藥材需求更高，也導致大參林的毛利率相對較高。因此，我們認為公司由“廣”轉“聚”持續加密的擴張策略有望持續提升其盈利能力，參照 2022 年大參林、益豐藥房、一心堂年報數據，公司的零售業務毛

68、利率與公司整體凈利率分別有 3.87-5.95 個百分點和 0.2-2.3 個百分點的提升空間。圖圖46 各連鎖藥企布局各連鎖藥企布局省份數省份數 圖圖47 公司與益豐藥房直營店單店收入公司與益豐藥房直營店單店收入 資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 5101520252017A2018A2019A2020A2021A2022A大參林益豐一心堂老百姓（個）證券研究報告證券研究報告 25/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖48 公司零售業務毛利率相對較低公司零售業務毛利率相對較低 圖圖49 公

69、司公司凈利率凈利率相對較低相對較低 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 4.2.承接處方能力強，提升消費人次及消費金額承接處方能力強，提升消費人次及消費金額 高標準建設專業藥房高標準建設專業藥房，承接處方外流能力強。承接處方外流能力強。經過多年發展，老百姓積累了豐富的門店拓展經驗和選址數據，根據不同商圈和業務的特點，布局 DTP 藥房、O2O 店和院邊店等不同店型店態。院邊店院邊店品牌效應強品牌效應強：更近的距離，更多的品種，更高的：更近的距離，更多的品種，更高的消費人次。消費人次。連鎖藥店經營中，通常將院邊店看為兵家必爭之地，距離醫院在數百米甚至一百米以內

70、，憑借更全的品種和更近的距離可以更早進入醫生、患者及其家屬視野并留下印象，可以在第一時間第一線承接院內外流處方，引流及品牌效應顯著。通常院邊店的收入會顯著高于平均門店收入。根據公司2023 年一季報顯示，直營門店中，雙通道資格門店達到 234 家，DTP 藥房達到 162 家，醫保門店 7234 家，占比 91.53%，院邊店占比約 10%（院邊店最新披露數據為 2022 年三季報），有效承接處方外流。專業化服務專業化服務深度綁定深度綁定高頻次、高消費的高頻次、高消費的慢病慢病患者患者，增收效應或顯著，增收效應或顯著。公司慢病服務體系不斷升級，慢病與健康管理中心為顧客提供全鏈條、全生命周期病程

71、管理服務，持續提高客戶粘性：1）在全國萬家門店鋪設了血糖、血壓、心率、血尿酸、血脂、血氧等慢病自測藍牙智能設備，通過用藥指導、用藥提醒、指標檢測、報告解讀、專屬優惠等為慢病會員提供增值服務。2）加強對“慢病專家”的系統化培訓，提升其專業技能和服務水平。3）通過搭建智能系統與數據平臺，實現個性化慢病會員管理。截至 2023 年 Q1，公司慢病管理服務累計建檔 900+萬人、累計服務自測 4,300+萬人次、累計回訪 2,100 萬人次，舉行線上線下患教 2.2 萬場次。2023 年 Q1，公司“門診慢特病”定點資格門店達到 1111 家，慢病品種基本實現全門店覆蓋。慢病患者通常需要長期服藥，考慮

72、到在入店消費時會補齊家中所需藥品，慢病患者年均藥品消費金額及頻次均顯著高于普通消費者，我們預計慢病業務對門店增收效應顯著。證券研究報告證券研究報告 26/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4.3.社區小店提升粘性，新零售擴大輻射社區小店提升粘性，新零售擴大輻射 加密加密社區社區小店，提升社區粘性小店，提升社區粘性與運營效率與運營效率。公司自 2019 年啟動大店優化以來，一直堅持大店改為小店的戰略。通過專注于做社區的小店，增添公司送貨上門的服務，增強與社區居民的粘性。截至 2023 年 Q1，店型方面，公司中小成店、大店、旗艦店數

73、分別為 7502、283、118 家，較 2016 年分別增長 377.83%、67.46%、19.19%。日均坪效方面，公司中小成店、大店、旗艦店、平均數分別為 46、104、230、60 元/平方米，較 2016 年分別提升11.38%、41.88%、103.00%、0.84%。圖圖52 公司直營門店店型結構公司直營門店店型結構 圖圖53 公司直營門店經營效率公司直營門店經營效率 資料來源：公司年報，東海證券研究所 資料來源：公司年報，東海證券研究所 會員人數穩步增長，粘性持續增強會員人數穩步增長，粘性持續增強。截至 2023 年 Q1，公司會員總數已達到 7,673 萬，一季度新增會員

74、551 萬，活躍會員 1,115 萬。報告期內，公司重點進行數字化鏈路梳理及優化，以場景鏈路拉齊慢病、社群、營銷、會員等關聯業務，并進行顧客消費過程的關鍵節點分析，用 MVP（最小可用產品）模式不斷完善顧客各消費場景設計，實現全渠道場景覆蓋。新零售打造全渠道業務新零售打造全渠道業務，持續提升品牌，持續提升品牌競爭力競爭力，收入增速達，收入增速達 140%。自 2019 年開始全面推動數字化轉型戰略以來，公司充分利用“大數據+人工智能+物聯網”建立生態圈，通過門店布局與配送時效相結合讓門店銷售時空延展，實現線上購藥全渠道覆蓋，全面提升用戶體驗。通過品牌產品推廣及專業服務，極大提升了 O2O 的客

75、流量，尤其是多元化的會員及廠商活動對新客戶的吸引，節約了連鎖發展新客戶的成本。同時 CRM 升級迭代，會員精準營銷突顯優勢，通過客戶信息數字化，觸點多樣化，隨時隨地服務于用戶的購藥、問診需圖圖50 公司公司 DTP 藥店及品種藥店及品種數量數量 圖圖51 公司“門診慢特病”定點資格門店數量公司“門診慢特病”定點資格門店數量 資料來源：公司公告，東海證券研究所（最新公布的 DTP 品種數量截止至 2021 年年報）資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 27/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 求。公域方面，公司

76、在多個平臺全國排名位居前列，增長率保持領先。私域方面，不斷迭代小程序“一鍵搜購”功能，在 2 月全國甲流流行期間，供給甲流抗原檢測試劑盒、奧司他韋等產品，為數萬名顧客提供及時送藥服務，守護廣大百姓健康。同時，公司繼續尋求跨界合作，與微信支付、阿里健康、字節跳動健康等進行業務探討。2022 年，公司線上渠道銷售額達 17 億元，同比增長 140%。截至 2023 年 Q1，公司 O2O 外賣服務門店達 8073 家，24小時門店達 500 家。4.4.供應鏈體系供應鏈體系持續精進，降本增效持續兌現持續精進，降本增效持續兌現 供應鏈體系智能高效，精細化管控降本增效。供應鏈體系智能高效，精細化管控降

77、本增效。公司擁有行業領先的現代化醫藥物流服務體系，打造了以長沙為全國物流樞紐，西安、合肥、杭州、天津等地為區域物流中心輻射周邊、20 個省級配送中心直配門店的高效物流網絡。同時，江蘇揚州大型區域物流中心正在按計劃建設。隨著物流數字化建設不斷加強，公司將逐步實現訂單全鏈路可視化及閉環管理。圖圖54 公司物流信息圈公司物流信息圈 資料來源：公司官網，東海證券研究所 商品與庫存管理持續商品與庫存管理持續優化，優化，精益運營人效穩步提升精益運營人效穩步提升。公司運用數字化工具重點對商品的引進、價格、目錄、庫存進行管理優化提升，根據公司 2023 年一季報顯示，公司經營商品SKU2.5 萬余種，統采銷售

78、占比提升至 68.1%。通過精益運營，公司人效也穩步提高。2022年，公司人均創收 56.66 萬元，同比增長 5.28%；人均創利 2.20 萬元，同比下降 3.93%；常態化運營恢復伴隨藥店統籌政策落地，盈利能力有望逐步修復。證券研究報告證券研究報告 28/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖55 公司經營商品品規公司經營商品品規數量及統采占比情況數量及統采占比情況 圖圖56 公司人效變化公司人效變化 資料來源：公司年報，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 29/33 請務必仔細閱讀

79、正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 5.盈利預盈利預測與測與估值分析估值分析 5.1.關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 公司目前主要收入來源有零售業務、批發業務等，我們綜合多因素分析研究后，分別對各項業務做出以下盈利假設和預測：零售業務零售業務：我們預計公司在實現廣布局后，以并購當地連鎖企業從而打開市場的需求降低，主要以更經濟的自建方式進行門店擴張。我們假設公司 2023-2025 年新增自建 1300、1600、1900 家，新增并購 300、500、700 家。我們預計公司在常態運營、轉換擴張策略以持續加密為主及高毛利自主品牌銷售放量下，有望在

80、一定程度上抵消處方藥銷售持續放量拖低毛利率的情況，毛利率將逐步小幅提升，預計 2023-2025 年毛利率分別為 34.70%、35.10%、35.30%。批發業務批發業務：公司批發業務主要由加盟和聯盟業務貢獻，2022 年加盟配送收入占批發收入超 7 成，且顯著提速。公司在全國布局下持續加密，品牌影響力及供應鏈能力持續提升，虹吸全國加盟商，我們假設公司將持續發力加盟業務，使其成為公司第二成長曲線，預計2023-2025 年公司新增加盟 1500、1800、2200 家。我們假設批發業務毛利率將伴隨新增加盟、聯盟店業績放量及低毛利防疫物資銷售減少而逐步爬坡，預計 2023-2025 年毛利率分

81、別為 12.60%、12.80%、13.00%表表5 盈利預測盈利預測（百萬元）（百萬元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 9371 11579 13865 15576 20048 24449 30544 38207 yoy 26.97%23.57%19.74%12.34%28.71%21.96%24.93%25.09%毛利率 34.06%32.28%30.63%30.75%30.34%31.30%31.21%30.98%零售收入零售收入 8405 10289 12080 13791 17597 20608 25130

82、 30726 yoy 23.30%22.41%17.40%14.17%27.60%17.11%21.94%22.27%占比 89.70%88.86%87.12%88.54%87.78%84.29%82.27%80.42%毛利率 37.97%36.32%35.15%34.73%34.56%34.70%35.10%35.30%批發收入批發收入 965 1290 1785 1785 2450 3707 5276 7339 yoy 71.37%33.62%38.39%0.02%37.23%51.30%42.31%39.10%占比 10.30%11.14%12.88%11.46%12.22%15.16%

83、17.27%19.21%毛利率 12.63%12.35%12.07%11.78%12.49%12.60%12.80%13.00%其他其他 35 84 102 119 128 134 138 143 yoy-46.21%138.98%21.11%17.24%7.23%5.00%3.00%3.00%占比 0.38%0.73%0.73%0.77%0.64%0.55%0.45%0.37%毛利率 23.51%29.80%15.47%30.63%26.78%26.00%26.00%26.00%資料來源：公司公告，東海證券研究所 5.2.估值分析估值分析 縱向來看，縱向來看，公司市盈率公司市盈率處于歷史處于

84、歷史底部底部，可提升空間顯著可提升空間顯著。公司歷史五年 PE 最高為 62.55倍，最低為 19.28 倍，均值為 36.44 倍。截至 2023 年 8 月 3 日收盤，公司 PE 為 20.60 倍，歷史五年分位數為 2%。我們看好行業未來集中度提升趨勢，公司作為前瞻性全國布局的行業龍頭，積極擴張下市場份額有望持續提升。另外，常態運營疊加公司經營策略“由廣轉密”，我們認為公司盈利能力有望持續提升。證券研究報告證券研究報告 30/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 橫向來看，橫向來看，公司市盈率公司市盈率處于行業較低水處于行業較

85、低水平，估值性價比突出。平，估值性價比突出。大參林、益豐藥房、老百姓以及一心堂是上市較早的連鎖藥房，處于行業第一梯隊，在門店及營收規模上可比性較高，公司的市盈率低于行業平均水平（2023E：18.36 倍），估值性價比突出。圖圖57 公司公司 PE-Bands 資料來源：Wind，東海證券研究所（截止至 2023 年 8 月 3 日收盤）圖圖58 當前當前公司公司 PE 歷史五年分位數歷史五年分位數為歷史低點為歷史低點 資料來源：Wind，東海證券研究所（截止至 2023 年 8 月 3 日收盤）證券研究報告證券研究報告 31/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所

86、有說明和聲明 公司深度公司深度 表表6 可比可比公司一覽公司一覽 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002727.SZ 一心堂 158.24 26.55 2.03 2.40 2.83 13.10 11.08 9.39 603233.SH 大參林 343.15 30.13 1.17 1.48 1.83 25.68 20.42 16.46 603939.SH 益豐藥房 407.24 40.31 1.60 2.01 2.49 25.25 20.04

87、16.17 行業均值行業均值 21.34 17.18 14.01 603883.SH 老百姓 171.87 29.37 1.60 2.01 2.48 18.36 14.60 11.84 資料來源：Wind，東海證券研究所（數據為 2023 年 8 月 3 日收盤價，一心堂、大參林為 Wind 一致預期）6.投資建議投資建議 首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予“買入”評級?！百I入”評級。公司是民營連鎖藥店龍頭企業，全國化布局下可深耕空間廣闊，四駕馬車并駕齊驅，擴張模式成熟；伴隨公司門店數量持續擴張，經營效率不斷提升，公司業績有望持續快速增長。我們預測公司 2023-2025 年歸屬于母公司凈利潤分別為

88、6.46/7.33/8.41 億元，對應 EPS 分別為 1.60/2.01/2.48 元，當前股價對應 PE 分別為17.69/14.07/11.41 倍。給予“買入”評級。7.風險提示風險提示 行業政策行業政策風險：風險：醫保仍為我國主要的診療購藥支付方，近年醫保支付政策改革頻頻落地，藥店納入門診統籌政策也相應出臺，但考慮到各地具體政策及落地節奏不同，存在未落地或落地政策不及預期的城市零售藥店流量被醫療機構倒吸回流的風險；如果公司無法及時根據政策變化，對經營管理進行相應的調整，可能對公司發展產生不利影響。市場競爭風險：市場競爭風險：我國醫藥零售行業正處于集中度及連鎖化率逐步提升的時期，全國

89、性藥店龍頭加速擴張，同時區域性零售藥店龍頭也擴大規模，行業競爭加劇。此外，隨著移動互聯消費場景的普及，線上售藥也對傳統線下藥店造成一定影響。并購門店經營不達預期的風險：并購門店經營不達預期的風險：公司通過內生+外延擴張加速發展，年新增并購門店數處于歷史較高水平。雖然前期并購項目業績均達成預期，但并購門店經營狀況受政策環境、市場需求、整合情況等多因素影響，存在盈利不達預期的可能性，進而對公司整體業績產生不利影響。證券研究報告證券研究報告 32/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 利潤表（百萬元

90、）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 20,176 24,449 30,544 38,207 貨幣資金 2,411 4,025 7,130 8,568%同比增速 29%21%25%25%交易性金融資產 3 3 3 3 營業成本 13,744 16,796 21,012 26,370 應收賬款及應收票據 2,182 2,351 2,910 3,545 毛利 6,431 7,653 9,532 11,837 存貨 3,949 4,386 5,399 6,592

91、營業收入 32%31%31%31%預付賬款 656 756 904 1,134 稅金及附加 55 71 86 107 其他流動資產 263 291 333 383 營業收入 0%0%0%0%流動資產合計 9,463 11,812 16,679 20,225 銷售費用 3,898 4,865 6,109 7,680 長期股權投資 65 65 65 65 營業收入 19%20%20%20%投資性房地產 335 326 317 308 管理費用 1,107 1,296 1,558 1,929 固定資產合計 1,099 1,291 1,516 1,692 營業收入 5%5%5%5%無形資產 600 6

92、35 669 704 研發費用 2 1 2 0 商譽 5,493 6,493 7,493 8,293 營業收入 0%0%0%0%遞延所得稅資產 75 76 76 76 財務費用 232 176 207 164 其他非流動資產 4,268 3,647 2,918 2,073 營業收入 1%1%1%0%資產總計資產總計 21,397 24,344 29,733 33,436 資產減值損失-7 0 0 0 短期借款 766 1,066 1,566 1,266 信用減值損失-7 0 0 0 應付票據及應付賬款 6,948 8,352 10,448 13,038 其他收益 56 139 156 173

93、預收賬款 15 26 33 41 投資收益 21 26 37 42 應付職工薪酬 578 534 668 838 凈敞口套期收益 0 0 0 0 應交稅費 198 244 305 382 公允價值變動收益 6 0 0 0 其他流動負債 2,341 2,744 3,019 3,383 資產處置收益 1 0 0 0 流動負債合計 10,846 12,966 16,039 18,949 營業利潤營業利潤 1,207 1,408 1,764 2,172 長期借款 1,578 1,878 2,278 1,878 營業收入 6%6%6%6%應付債券 0 0 0 0 營業外收支 1 0 0 0 遞延所得稅負

94、債 34 33 33 33 利潤總額利潤總額 1,208 1,408 1,764 2,172 其他非流動負債 1,840 2,239 3,039 2,839 營業收入 6%6%6%6%負債合計負債合計 14,300 17,117 21,390 23,700 所得稅費用 231 270 338 416 歸屬于母公司的所有者權益 6,530 6,457 7,325 8,414 凈利潤 976 1,139 1,426 1,756 少數股東權益 568 770 1,019 1,322 營業收入 5%5%5%5%股東權益 7,098 7,227 8,343 9,736 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利

95、潤 785 936 1,177 1,452 負債及股東權益負債及股東權益 21,397 24,344 29,733 33,436%同比增速 17%19%26%23%少數股東損益 191 202 249 304 EPS（元/股）1.36 1.60 2.01 2.48 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 2,314 3,519 4,006 4,745 基本指標基本指標 投資-1,336 -5 -5 -5 2022A 2023E 2024E 2025E 資本性支出-297 -1,836 -1,945 -1,67

96、6 EPS 1.36 1.60 2.01 2.48 其他 176 -109 -53 -58 BVPS 11.16 11.03 12.52 14.38 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1,457 -1,951 -2,003 -1,738 PE 29.76 18.36 14.60 11.84 債權融資-141 1,280 1,700 -900 PEG 1.72 0.95 0.57 0.51 股權融資 1,732 2 0 -13 PB 3.62 2.66 2.35 2.04 支付股利及利息-411 -517 -598 -657 EV/EBITDA 9.73 6.71 5.30 4.08 其他-

97、1,323 -5 0 0 ROE 12%14%16%17%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-143 761 1,102 -1,570 ROIC 9%9%9%11%現金凈流量現金凈流量 717 2,329 3,105 1,438 資料來源：攜寧，東海證券研究所（截止至 2023 年 8 月 3 日收盤）證券研究報告證券研究報告 33/33 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指

98、數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 30

99、0 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責

100、聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及

101、經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089