【公司研究】涪陵榨菜-臥龍得水蓄勢而躍-210422（25頁）.pdf

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1、證券研究報告38華泰證券溶陵榨萊（002507CH）臥龍得水，蓄勢而躍買入華泰研究首次覆蓋投資評級（首評）：47.962021年4月22日一中國內地必選消費/食品飲料目標價（人民幣）：臥龍得水，蓄勢而躍我們將21年定義為溶陵榨菜新一輪成長周期的起點，我們從兩個層級看其成長基礎，一是行業擴容，二是其察頭地位優勢的強化，其有望憑借難以復制的全國化優質品牌形象、得天獨厚的原料采購優勢、全國化的經銷渠道布局，充分享受包裝榨萊行業擴容及集中化的紅利。展望未未，我們從三個維度看其加速成長的助推器，一是渠道的橫向拓展與縱向下沉，二是品類的護基本數據張與產能釋放，三是強大的定價權下持續性提價能力。我們預計溶陵

2、榨菜20-22年EPS0.98/1.09/1.46元，首次覆蓋給予“買入”評級。47.96目標價（人民幣）39.15收盤價（人民幣數至4月22日）30.303市值（人民幣百萬）兩個層級看成長基礎：受益行業擴容和自身優勢的不斷強化6個月年均日成文額（人民幣百萬）508.26榨萊行業：19年國內市場規模116億，其中包裝榨萊零售市場67億（占比32.90-53.0652周價格范圖（人民幣）58%，14-19年CAGR11%），未來增長驅動力在于消費升級加速帶動行業411BVPS（人民幣）包裝化發展、產品升級及新的細分市場例如餐飲/外賣/社區團購等對佐餐開胃萊的需求增長。競爭格局：08-19年國內C

3、R5自46.2%提升至72.2%（洛股價走勢圖陵國內市占率自21.3%提至36.4%），龍頭企業在產品研發/原材科波動應對倍陵榨養/渠道網絡/產品質量等方面更具優勢，集中化仍是主線。溶陵核心競爭壁全（人民幣）（2）在于：1）依托豐富產品矩陣和持續精準營銷打造的全國化榨萊品牌復制難度大：2）得天獨厚的原料采購優勢：3）全國化經銷網絡布局具備先發優勢。4913三個維度看成長加速：渠道、品類、價格均具空間H（4）38品牌投入高舉高打，提出百億烏江目標，收入端有望加速。1）渠道的橫向拓展與縱向下沉：積極開拓線上/餐飲/新零售等新興渠道，對接新需求新場Apr-2Ag-20Dec-20Apr-20景：建立

4、多層次/立體式經銷商聯盟，由專業營銷團隊對經銷商進行植入式資科未源：Wind指導和管理，截至20Q3末，與2139家經銷商保特穩固良好合作關系，建立覆蓋全國36個省級市/273個地級市及1370個縣級區的銷售網絡，渠道深耕可期。2）品類：立足榨菜，做強現有的蘿卜/海帶絲/泡菜品類；外延拓展豐富的醬脆菜品種；擇機進入川式復合調味品和休閑果蔬零食市場。3）較強的行業定價權和產品結構優化使得均價拾升的邏輯依然通暢。成長新階段，首次覆蓋“買入”評級我們看好21年起收入增速將踏上新臺階，主要系品牌投入/渠道下沉拉動銷司20-22年營收22.7/30.0/36.8億，同比+14.2%/32.0%/22.5

5、%，預計20-22年歸母凈利為7.77億/8.58億/11.54億，同比+28.4%/+10.4%/+34.5%，對應EPS為0.98/1.09/1.46元，參考可比公司21年平均PE44x（Wind一致預期），給予其21年44xPE，目標價47.96元，首次夜蓋給予“買入”。風險提示：原料成本波動、競爭加劇、食品安全、渠道下沉不及預期。經營預測指標與估值20228會計年度201820192020E2021E營業收入（人民幣百萬）1.9141.9903.6753.00025.923.9314.2322.5032.00+/%661.72605.14222858.221.154歸屬母公司凈利潤（人

6、民幣百萬）62.268.5528.4110.4334.49+%EPS（人民幣，最新游）t8:00.778601.091.46ROE（%）30.0822.6524.7323.2626.3826.68PE（停）46.5550.9039.6435.89PB（體）12.4610.738066.44LELEVEBITDA（）38.9539.9431.8427.6120.09資料未源：公司公告、華泰研究預測免責聲明和按露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。#page#華養證卷洛陵榨茶（002507CH）正文目錄核心觀點.4行業：成長空間打開，單賽頭格局穩定5發展趨勢：消費升級，包裝化發展，打開成

7、長空間.5.競爭格局：集中度提升，呈單察頭基斷格局.8浩陵榨菜：佐餐開胃萊行業領導者，具備定價權.股權結構：國資控股，激勵充分.歷史復盤：榨菜行業龍頭，提價策略與渠道周期共振導致營收周期性.8競爭壁全：難以復制的優質品牌，得天獨厚的采購優勢，全國化的經銷同絡.14.14渠道的橫向拓展與縱向下沉，加速成長可期.渠道拓展：發力新渠道，對接新需求.14渠道下沉：堅定渠道下沉目標，優化終端把控能力.15品類擴張，產能拓展，挖掘增長新動能.品類擴張；產品矩陣不斷豐窗，順應多元化騰制品消費需求.15產能擴張：逐步投產釋放產能，供給增長存在保障./較強的行業定價權和產品結構優化使得均價拾升的邏輯依然通暢.1

8、89盈利預測與估值.風險提示.21圖表目錄圖表1：我國包裝榨菜行業市場規模保持較快增長5圖表2：我國包裝榨菜行業榨菜銷量變化.6圖表3：我國包裝榨菜行業榨菜噸價變化.圖表4：國內外人均腌榨菜消費金額對比（美元/人）圖表5：國內外人均脆榨萊消費量對比（kg/人）7圖表6：溶陵區榨萊加工企業數量逐步下降.圖表7：09-19年國內榨菜行業競爭格局變化.圖表8：2017年韓國袋裝泡菜CR2接近80%.圖表9：韓國泡萊市場格局：品牌細分后CJ市占率提升至40%圖表10：韓國CJ集團不斷推出細分產品.圖表11：溶陵榨菜公司股權結構（截至21年4月）圖表13：公司歷史復盒圖表14：溶陵榨菜銷量波動高于行業波

9、動.圖表15：溶陵榨菜營收增速周期性波動，10-19年上下限為36%-1%.10圖表16：洛陵榨萊市占率：2010-2011明顯改善，2012年稍有降低.免責聲明和拔露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。#page#的華養證卷洛陵榨茶（002507CH）圖表17：2009-2012溶陵榨菜營收及銷量.10圖表18；2013年渠道下沉帶來前五大經銷商銷售占比降低圖表19：2013-2015洛陵榨萊營收及銷量.圖表20：2016-2018年公司國內市場份額提升明顯.11圖表21：2016-2018年公司銷量價格齊升.11圖表22：溶陵榨菜收入量價拆分與產品包裝、渠道模式變化.圖表23：榨

10、菜行業頭部公司產地、銷售區域及主營產品.12圖表24：溶陵榨菜主要銷售區域，華南占比最高.12圖表25：2009-2019年洛陵榨萊各主營地區營收CAGR.12圖表26：2019年溶陵榨萊營業成本構成：原材料成本為核心.2圖表27：2019年全國青萊頭種植面積占比.13圖表28：公司榨萊產品列示.圖表29：洛陵榨菜品牌塑造歷程.圖表30：溶陵榨萊營銷投入：地推逐漸取代廣告成為主要營銷手段.13圖表31：同業對比：洛陵榨萊銷售費用占比領先.圖表32：公司線上銷售額及占比逐年提升.1414圖表33：公司積極擴展餐飲渠道合作.15圖表34：公司市場推廣費用逐步提升.圖表35：2019年公司一級經銷商

11、增至1.600個.15圖表36：2012-2019年公司銷售人員個數穩步提升.15圖表37：2019年公司辦事處增至67個.15圖表38：溶陵榨菜長期戰略規劃目標.16圖表39：2018年國內腌制品行業產品格局.16圖表40：2018年日本騰制品行業產品格局.16圖表41：2014年至今公司積極擴寬產品線.圖表42：2.17圖表43：國內泡萊市場規模顯著大于榨菜.17圖表44：2018年國內泡萊市場格局.17圖表45：公司在建工程進度（截止至20年中報）.18圖表46：公司預計項建成后榨萊答池提升至64萬噸18圖表47：公司當前產能及未來3-5年預計產能.18圖表48：溶陵榨菜產品提價歷程，圖

12、表49：溶陵榨菜收入預測（單位：百萬元）.0圖表50：溶陵榨菜毛利預測（單位：百萬元）.20圖表51：溶陵榨萊費用率預測明細.20圖表52：歸母凈利潤預測明細（單位：百萬元）.21圖表53：可比公司估值表.2圖表54；洛陵榨茶PE-Bands圖表55：溶陵榨養PB-Bands.21免責聲明和拔露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。#page#的華養證券洛陵榨茶（002507CH）核心觀點本文從三部分對溶陵榨萊展開全面副析：一是并從行業規模和競爭格局兩個維度挖掘行業賦予公司的成長基礎1）行業擴容：榨菜19年國內市場規模116億，其中包裝榨菜零售市場67億（占比58%，14-19年CAG

13、R11%），未來增長驅動力在于消費升級加速帶動行業包裝化發展、產品升級及新的細分市場例如餐飲/外賣/社區因購等對佐餐開胃萊的需求增長。2）格局改善：08-19年國內CR5自46.2%升至72.2%（洛陵國內份額自21.3%升至36.4%），龍頭企業在產品研發/原材料波動應對能力/渠道網絡/產品質量等方面更具優勢，集中化仍是主線。強大壁全下，公司有望較大程度享受行業集中度提升的紅利。二是從溶陵榨萊自身出發，分析其核心競爭力：1）難以復制的優質品牌：依托豐富產品矩陣和持續精準營銷打造的全國化榨菜品牌復制難度大，公司完善的產品矩陣是迎合差異化消費者需求，為全國化奠定基礎，同時是業內最早在央視進行廣告

14、宣傳的企業，持續加碼的品牌建設投入進一步打造全國品牌影響力。2）得天獨厚的采購優勢：背靠核心原料供應地，公司盡享得天獨厚的采購優勢，在青菜頭種植區域局限且難以遠距離運輸的現狀下，后進入者進入難度極大。3）全國化的經銷網絡：溶陵榨菜集團建立了多層次、長短渠道相結合的經銷制銷售模式，由專業營銷團隊對經銷商進行植入式指導和管理。截至20年中報，公司已擁有1.600多家忠實的一級經銷商客戶，在全國范圍內設有8個銷售大區、67個辦事處，銷售網絡覆蓋全國34個省市自治區，300個地市級市場及1,400個縣級市場。三是探析溶陵未來業績增長的核心驅動力：1）渠道的橫向拓展與縱向下沉：公司積極開拓線上/餐飲/新

15、零售等新興渠道，對接新需求新場景：建立多層次、立體式經銷商聯盟，由專業營銷團隊對經銷商進行植入式指導和管理，截至2003未，與2139家經銷商保持穩固良好合作關系，建立了覆蓋全國36個省級市/273個地級市及1370個縣級區的銷售網絡，渠道深耕可期。2）品類擴張：公司立足榨菜，做強現有的蘿卜/海帶絲/泡菜品類；外延拓展豐富的普腌菜品種；擇機進入川式復合調味品和休閑果蔬零食市場，同時推進產能建設以保障供應。3）均價抬升動能：強大的定價權和產品結構變化使得均價拍升的邏輯依然通暢。區別于市場的觀點：由于榨菜行業空間有限，市場對溶陵榨萊業績增長的持續性較為擔心，溶陵榨萊未來業績增長的空間及其可能的成長

16、路徑是值得探討的。我們認為，就榨萊主業而言，公司有望憑借強大壁全充分享受包裝榨萊行業擴容及集中化的紅利。展望未來，公司在渠道、品類、價格三個維度仍具備進一步擴容的空間。明是報告的一部分，請務必一起閱讀#page#的華養證券浩陵榨茶（002507CH）行業：成長空間打開，單賽頭格局穩定發展超勢：消費升級，包裝化發展，打開成長空間腌普萊是以可食用新鮮蔬萊為原料，經過多種艙制工藝制成的具有一定營養價值的調味副食品。榨萊屬于醬腌萊中的主要子品類，其本質上指萊頭制作的泡菜，制作方式一般為是掛風干或鹽密封發酵，口感酸爽脆鮮，最早于1898年見于重慶溶陵，具備易購存、適宜加工等優點。消費升級背景下消費場景拓

17、展，佐食產品需求提升。需求端，早期榨萊的消費人群中務工群體占比較大，消費升級背景下榨萊消費人群畫像轉變、消費場景拓展，城鎮生活節奏辦快下消費者備餐時間短，佐食產品需求提升，且在此過程中，人們對食品安全及健康的重視程度逐漸加深，榨菜作為佐食產品完美契合人們對于低鹽健康生活的追求。以溶陵榨菜為代表的龍頭企業正在不斷針對細分消費者群體推出新品完善產品矩陣，以滿足消費者多元化需求。榨菜行業目前形成了包裝榨萊市場和散裝榨萊市場并存的格局，其中包裝榨萊占比58%左右，近年來包裝榨萊對散裝榨萊替代超勢急發明顯。供給端，以洛陵榨菜為代表的大型棉萊企業加快了榨萊工業化和產業化進程，但由于行業進入門檻較低，同質化

18、競爭問題普遍存在，受盈利能力、資全實力和經濟發展水平制約，部分榨菜企業仍停留在手工作坊或個體生產等粗放發展階段，生產技藝升級下榨萊企業也逐步提升產品質量，推行包裝化代替散裝，發力更方便存儲的瓶裝和壇裝。消費升級背景下，根據溶陵榨菜2020年非公開發行A股股票預案，19年我國包裝榨萊約占榨萊市場的58%，散裝榨萊約占42%，隨著安全環保監管力度加大和消費者對食品安全衛生的要求不斷提高，包裝榨萊占榨萊市場的比例將進一步提高。量價雙驅動，包裝榨美國內市場規模（零售市場）14-19年CAGR為11%，預計20-24年610支28288810甲國“基8H年的66.9億元，14-19年國內包裝榨菜行業零售

19、額CAGR達到10.6%，我們預計20-24年CAGR有望達到8%。拆分量與均價，包裝榨菜行業增長的主要驅動因素來自于量的快速提升，國內包裝榨萊的銷量由2013年的18.6萬噸增長至2019年的27.8萬噸，14-19年國內榨萊銷量CAGR達到7.6%，榨萊噸價14-19年CAGR約2.8%，我們預計20-24年榨萊銷量CAGR有望達6.0%，20-24年榨萊噸價CAGR有望達1.9%。圖表1：我國包裝榨菜行業市場規模保持較快增長-YoY（右軸）包裝控萊市場規模（億元）16%12014%98.310091.084.212%78.08072.210%608%42.6%37.84%2%0%2013

20、A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E和拔露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀#page#華泰證卷海陵榨菜（002507CH）圖表6：溶陵區榨業加工企業數量逐步下降圖表7：09-19年國內榨萊行業競爭格局變化洛陵控菜魚泉榨養六必居高福記120味聚特其它10026088060古200201520072010資行來源研究橫看韓國袋裝泡菜市場，CR2接近80%，品類擴張助力第二大龍頭企業實現市占率快速提升。對比韓國策裝泡菜行業。根據產業信息網，2017年韓國袋裝泡菜CR2接近80%，龍頭大象制品旗下泡萊品牌宗家府市占

21、率接近50%，相較之下我國榨菜行業約50%的CR2及行業龍頭溶陵榨菜市占率均仍有一定提升空間。韓國第二大泡菜品牌CJ集團近年來通過不斷完善產品矩陣，推出針對細分消費者人群的產品（如適宜兒量的低鹽產品），市占率自14年的10%左右提升至19年的40%，老牌企業大象食品市場份額則有所下滑。韓國袋裝泡萊CR2接近80%大象食品市占率-CJ市占率90Z60%50%CJ糧出40%BibibogCJ第一制糖（Bibigo）31930%泡萊品牌20%品類細分后CJ市占率逐步提升至40%10%0201420152018201920162017華泰研究圖表10：不斷推出細分產品韓國CJ集團不斷推出細分產品必品閣

22、小蘿卜泡菜必品閣蘿卜縷泡菜必寶閣白泡菜必寶閣白泡菜小蘿卜里放入各種調料攪持牛雜碎湯與湯飯的標配小菜用神仙草與熟透的紅算嫩據而成，肉質緊實鮮脆爽口最佳下飯菜味而成，味不辣，適宜兒童適宜放入冷而擇飯中食用口味酸甜鮮脆明是報告的一部分，請務必一起閱讀。#page#的華泰證券洛陵榨萊（002507CH）溶陵榨菜：佐餐開胃菜行業領導者，具備定價權股權結構：國資控股，激勵充分國資控股結構穩定，管理層激勵充分，未來發展動力強動。公司實際控制人為重慶市溶陵區國資委，第一大股東為重慶市溶陵國有資產投資經營集因有限公司，為金融控股類國有大型獨資企業，持有39.65%股份，第三大股東為北京建工集團有限責任公司，同為

23、國有獨資企業，持股3.8%。國資背景下公司兼具渠道及政策優勢，產業鏈上游話語權較高，有利于公司長期發展。公司管理層激勵充分，周就全等高管合計持有2.4%的公司股份，2015年公司收購惠通食業時管理層認購定增，實現利益與公司充分綁定。溶陵樟菜公司股權結構（截至21年4月）自大城其他路熱B茶生影棉菜蘿海帶絲圖表12:管理層持股及年薪構成（萬股）持股比例（萬元）姓名公司擔任職務年齡持服數周斌全1005.11.2763.63董事長背大波監事會主席226.1%6050.34173.00.22955.85超平董事、總經理袁國勝董事、制思經理13.8%z0047.92市永生630.01%45.45董事、董事

24、會秘書、副總經理兼財務負責人賀云川96.60.12%47.01副總經理總經理助理21.60.03%26.29陳林資料未源公司公告、華泰研究歷史復盤：榨菜行業龍頭，提價策略與渠道周期共振導致營收周期性回顧溶陵榨菜的發展史，我們將其分為三個階段1）1988-2010年，品牌建設期：在行業低價惡性競爭的背景下，公司于2000年率先在業內提出要靠打造品牌提高產品價值，2006年邀請張鐵林做代言人，在央視投放廣告，品牌知名度顯著提升。2010年提出“中國榨菜數溶陵，溶陵榨菜數烏江”的口號，并于深交所上市，進一步鞏固品牌地位。2）2010-2014年，龍頭地位確立期：此階段公司不斷優化產品結構，研發新品，

25、淘汰低毛利產品；渠道下沉，開發縣級空白市場；2013年完成國粹包裝換版，“烏江中國好味道”傳遍大江南北。產品、渠道、品牌同時發力，行業龍頭地位初步確立。3）2015-至今，多品類開發、渠道下沉推進期：公司立足榨菜，不斷豐富產品品類。2015年收購惠通泡菜，開始進軍泡萊業務；2017年開發脆口榨菜、脆口蔬菜等新品。2019年銷售辦事處由37個裂變為67個，擴大銷售因隊，加速渠道下沉。品拔露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀#page#華泰證卷洛陵榨萊（002507CH）公司歷史復盤圖表13：級發發施口按菜白裝航店“紅動中國”實視投教廣告品牌傳播養出蒙卜一等新品品牌全國宣傳2015201

26、020002019O200620132017按萊生產收購患通池茶源交所上市辦違集道一況，加碼池萊業務打出“中國菜銷信辦事處擊37數浩段，溶陵部個裂支為67個萊數鳥江”口號貴料未源公司公告華泰研究公司營收端具備較強周期性。10-19年近十年來溶陵榨菜營收增速波幅上下限為36%至1%總體而言以6%-10%的均線為中心上下波動，營業收入波動周期性較強。特點上看，公司收入增速輪動規律與中炬高新等調味品企業較為一致，但溶陵榨菜營收波動性更大。提價策略與渠道周期共振導致營收周期性。從需求端看，榨萊需求一定程度上受到宏觀經濟、消費周期的影響，但考慮到榨菜單價偏低，經濟周期對需求的影響相對有限，因此榨菜行業的

27、整體增速是相對穩定的。對比包裝榨菜行業銷量和溶陵榨菜銷量來看，溶陵榨菜的銷量增速波動是明顯大于行業的，這主要系公司向終端鋪貨體量受到渠道、產品等經營策略周期性調整的影響。圖表15：溶陵榨萊營收增速周期性波倍酸榨上下限為36%-1%洛陵榨養海天味業海陵榨菜銷量YoY25940%中距高新加加食品35%20%30%25%20%10%15%5910%5%號0%-5%592010 2011 201220132015 2016 2017 2018 2019201020182019資料來源貴料來華泰研究具體來看，我們對公司營收的周期性波動復盤如下：2008年：步入“1元”時代。2008年公司進行價格休系改革

28、（由0.5元/70g提升至1元/100g），外部環境卻對需求端造成較大沖擊（08年全球金融危機使得榨菜當時的主要消費人群外來務工人員減少），需求不振登加提價沖擊，2008年營收同比下滑3.1%。2009-2011年：戰略經銷商模式下渠道放量，收入端提速。2009年，外部需求處于恢復過程中，08年提價后的接受度逐漸提升，價格步入“1元”時代為后續成長英定基礎。此外，公司采取戰略經銷商模式，積極搶占大商資源，簽訂3-5年的長期合同保證其穩定性。憑借大商強執行力及高返利下的積極性，2010、2011年收入同比增長23.3%、29.3%，市占率快速提升。據歐容數據，溶陵榨萊國內市占單從2008年的21

29、.3%提升至2011年的26.8%。2012年：縮包裝提價，但產品升級、渠道下沉推進并未及時跟進，營收有所承壓。12年公司榨萊銷售量同比-10%，榨萊營收同比-1.2%，系12年縮包裝提價（1元/100g產品提價至1元/80g），但產品升級、渠道下沉并未及時跟進，未能彌補對沖提價對銷量的沖擊。8#page#華泰證卷洛陵榨茶（002507CH）圖表16：溶陵榨菜市占率：2010-2011明顯改善圖表17：2009-2012溶陵榨萊營收及銷量溶陵榨萊營收（億元）銷售量（萬噸）1235%營收YOY銷量YoY30%25%26%20%26%15%10%25%5%24%-5%24%-10%23%15%20

30、10201120122009201020112012資特來源：2013年：渠道下沉戰略開啟新一輪上行周期。公司于2013年啟動差別化戰略經銷商模式推動渠道下沉。在差異化經銷商模式下，公司針對成熟市場（省會及人口200萬以上一級城市）有貢獻的經銷商降低任務增長率，保留或部分保留經銷權，保證其利益。針對二三線市場，公司降低準入標準擴大經銷商團隊，增加銷售任務及激勵機制，著力開牌下沉市場。差異化經銷商模式下，公司13年銷售量同比+18.9%，營收同比+18.7%。2014-2015年：縮包裝提價控傷銷量表現。公司2014年及2015年銷售量同比增長分別為-8.2%、+1.8%。銷量的低迷表現主要與這

31、一階段公司持續的縮包裝提價動作有關。2013圖表18：銷售量（萬吃）溶陵榨菜營收（億元）前五大客戶（右轉）25%29%12713%營收YOY銷量YoY20%27%1015%25%10%23%5%21%0%19%-5%4-10%15%6-15%9201520122013201420162012201320142015貨料來源：公司公告2016-2018年：供需良性、順周期提價疊加產品品質升級、渠道推力增加等多重共振，量價齊升推動16-18年營收CAGR達27%、歸母凈利CAGR高達61%。1）供需維度：需求端看，2016年起受益于消費升級趨勢強化，包裝榨菜對散裝榨菜替代開始加速，2017、201

32、8年歐容口徑下包裝榨萊銷量同比增速均達到10%（而15年銷量同比增速為5%、16年為5.3%）；供給端看，原材料青萊頭價格上行（16-17年冰雪天氣導致減產），供給收緊、成本上漲為提價提供基礎。2）提價策略：供需良性背景下，公司順周期提價開啟：公司自2016年開始啟動全國范圍內產品直接提價，將1元/60g產品提價至1.5元/88g；2017年連續提價，首先將1.5元/88g產品提價至2元/88g，步入“2元”時代，后將2元/88g產品提價至2元/80g，累計提價福度高達21%：2018年公司又對7款單品價格上調10%3）高成長性歸因分析：消費環境（供需關系）、產品價格策略、渠道推力多重共振：與

33、前幾輪（12年、14-15年）提價不同的是，此輪連續提價并未對銷量過成負面影響，究其原因，一方面是供需良性背景下順周期提價，另一方面是價格策略、產品策略、渠道策略的10拔露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。#page#華養證卷洛陵榨萊（002507CH）正確選擇，零售價提升賦予了渠道端更豐厚的利潤，渠道積極性的提振進一步刺激了公司產品出貨：渠道模式上，公司自2017年推出多目標平衡的渠道發展模式；產品策略上，將脆口產品、下飯菜、惠通系列納入多目標平衡獎勵池，鼓勵新產品銷售。圖表21：2016-2018年公司銷量價格齊升圖表20：2016-2018年公司國內市場份額提升明顯魚泉榨萊高

34、福記價格YoY20%1銷量YoY銅錢橋洛段控茶（右軸）14%45%15%12%10%40%10%5%35%8%0%90E6%5%25%04%2018201420152016201720142015201620172018資料來源：資料來源2019年：渠道壓力凸顯，進入調整期。公司2019年產品銷量同比下滑4.1%，16-18年黃全周期（量價齊升）終止。公司2019年銷量受阻的主要原因為2018年過于激進的渠道鋪貨戰略（“大水漫灌”的渠道策略）并沒有被終端市場充分消化，導致渠道庫存高企，產品發貨節奏受阻。公司全年進入調整期，但公司在堅定維持產品價格的同時加大營銷費用投入，優化渠道庫存，為新一輪的

35、業績增長蓄勢。圖表22：溶陵榨萊收入量價拆分與產品包裝、渠道模式變化201120122013201420152017201820192002010435.3545.0704.771279064421.8442.1846219144930.71.120.81.520.25829%1819%0%4%收入YOY7%3S20%89711311448.4988104811.138銷量（萬吃）85511%1816%2%XZ24%9%10%19%14%4%AOA套路（元地）3.4717.2238.1151029.4589.54310.070132554.36812%31198AOA長2791927%2%中市

36、古華25%0836OB861840%36%0300609左右產品包裝88g80g終端零售價（元）從1.5元到2元12.53爆道模式資料來源競爭壁壘：難以復制的優質品牌，得天獨厚的采購優勢，全國化的經銷網絡全國化榨萊品牌，市場份額獨占整頭。歐容數據顯示，2019年溶陵榨萊國內市場份額達到36%，且其銷售區域已覆蓋至全國大部分地區。相較而言，國內其他榨萊企業基本是區域性品牌，尚未形成全國知名度故市占率偏低。行業第二魚泉榨菜目前銷售區域主要集中于成都、北京地區，2019年市場份額達11.3%，約為溶陵榨菜的三分之一。我們認為，相對完善的產品矩陣和持續廣告營銷投入是溶陵得以打造出業內唯一全國化品牌的重

37、要原因。圖表23：榨菜行業頭部公司產地、銷售區主營產品公司名稱主營產品主要品牌產地銷售區域19年國內份額烏江樣苯、泡茶、下飯策、佐餐開背笨等海陵拌菜重慶海陵全國區城36.0%11.3%魚泉榨菜魚泉重慶萬州成都、北京拌萊、蘿卜、仟算、魔學、雪菜、調味品等食品六必居9.1%北京六必居北京北京十二種傳線產品：甜醬黑菜、八寶菜、八寶瓜等四川高福記飯掃光9.0%四川成都全國部分區域飯掃光系列、川老匯調味油系列、郭縣豆姆產品四川味聚特味聚特四川山四川周邊6.5%榨菜、泡菜、普料等湖南辣妹子重慶治陵華南市場辣妹子5.3%榨、海帶絲、香辣蘿卜、番茄醬等寧波銅錢橋銅錢橋浙江寧波東北市場4.9%余城備得福各得福浙

38、江余姚華北市場3.0%下干、大頭菜、營萊等資料來源：歐容、公司公告、華泰研究11#page#華養證卷洛陵榨茶（002507CH）持續推進全國化經銷網絡布局，華南市場優勢明顯。溶陵榨萊華南市場由于開拓較早，消黃者習慣成熟品牌認知度高，故市場營收占比占據首位。隨著公司全國化進程的不斷開拓，其它區域營收占比逐步上升，由2009年的50%提升至2019年的72%，全國化布局成效顯著。整體而言，近年來各地區營收均實現了穩健增長，2009-2019年CAGR均維持在圖表24：圖表25：2009-2019年溶陵粹菜各主營地區營收CAGRLCAGR20%10.5%華南西北背靠核心原料供應地，公司盡享得天獨厚的

39、采購優勢。榨菜制作的核心原材料為青菜頭，由于青萊頭的種植的條件如溫度、水分等要求較高，國內種植地集中于重慶浙江地區，其中重慶溶陵的青萊頭種植面積占比高達46%。在收獲與采購環節，青萊頭在雨水前質量最高但收割的黃金期很短，雨水后重量增加而質量降低，保鮮期也很短，因此榨菜生產企業只能背靠青萊頭產地建廠。公司坐落于國內青萊頭主產區，把控優質原材料建立全國性品牌，在青苯頭種植區域局限且難以遠距離運輸的現狀下，后進入者進入難度極大。本構成：原材料成本為核心圖表27：2019年全國青萊頭種植面積占比共他地區浙江共他地區88%14%新江雜境13910%制造費用重慶共他地區10%14%資料來源：浩陵區柳象辦、

40、資料來源研究預測豐富的產品矩陣為品牌全國化奠定基礎。我們認為，由于國內各地區消費者在口味偏好、飲食習慣等方面存在較大差異，因此完善的產品矩陣是迎合差異化消費者需求，進而打造全國范圍內具備接受度的品牌的前提。公司近年來持續推進新產品研發及存量產品優化，打造出囊括不同口味、包裝規格的豐富產品矩陣。目前來看，公司已經具備不同口味（清淡、微辣、酸辣、麻辣、醬香等）、不同形態（萊絲、菜片、菜心、全形榨菜等）、不同規格（15g、22g、30g、70g、80g、300g等）的豐富榨萊產品，得以迎合充分差異化的消費者需求，為品牌走向全國鋪平了道路。持續加碼的品牌建設投入進一步打造全國品牌影響力。公司是行業內最

41、早在央視進行廣告宣傳的企業，2006年即邀請張鐵林擔任公司代言人。2015年后，隨著智能手機的普及，新營銷的出現不斷削弱電視廣告影響力，公司將營銷重心轉向地推活動，例如2016年以商12拔露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。#page#華養證卷洛陵榨萊（002507CH）超為主戰場開展的“紅動中國”品牌傳播活動，公司市場推廣費占營收比重亦從2015年的4.9%一路上行至2019年的12.5%。橫向對比來看，溶陵榨菜2019年銷售費用率達到20%，領先于海天味業、恒順醋業等代表性調味品企業。高舉高打的品牌建設投入幫助公司在全國范圍內建立起了較強的品牌知名度。圖表28：公司榨萊產品列示

42、包裝規格單價（元（千克）產品名稱60837.5清波榨菜0.4328.67微辣拌菜15g*3070g*101.892737.5D08300g12.432.7輝脆萊絲60L35.57古壇榨案（醬音）80g37.53紅油榨菜（麻辣）80g37.5300g12.943130g4.635.38能口榨菜19.9口口題榨菜（清法）300g66.33DOL27鮮爽菜心35.5701.601.89原味菜片2737.5酸辣菜片BO34.615.44全形樣菜（成春）300g3科未源圖表29：20062013201620182019鐵林擔任超為主戰場在全國6個城聯手中國田公司代言人，進行泡菜產高試銷金投入央視廣告牌傳

43、播運動補紹國粹動漫廣告武福中國由經有會身妝能推薦運動禮給良品資料來道司公告泰研3圖表30：圖表31洛陵榨萊銷售費用占比領先溶陵榨萊營銷投入：地推逐漸取代廣告成為主要營銷手段市場推廣費（億元）廣告費用（億元）2019年銷售費用占比3.025%“各費用率12%2.520%10%2.015%8%1510%1.05%中0.0中距高新2014420152016201720182015洛陵榨養海天味業恒照酷注：2015年后公司或少廣告費用投發資科未源：Wind、費用授放額：資科永源：Wind、華泰研究13明是報告的一部分，請務起閱讀#page#的華養證券浩陵榨茶（002507CH）如何看待溶陵榨菜未來的成

44、長性？渠道的橫向拓展與縱向下沉，加速成長可期渠道拓展：發力新渠道，對接新需求線上渠道：推出電商專銷產品，線上銷售快速成長。針對電商渠道，公司開發系列小規格量販包電商專銷產品，以滿足不同的消費人群需求。根據公司年報，公司線上銷售額占營收比重已由2015年的1.3%上升至2019年的6.2%。新零售渠道：針對性推出定制化產品，挖據榨萊休閑零食屬性。20年疫情期間，公司針對外賣渠道專門推出22g小包裝榨菜，賦予榨萊小零食屬性，拓展消費場景。同時公司與生鮮到家社區平臺進行合作，目前合作的平臺包括重慶的一品生鮮，廣東的錢大媽等等。隨著生鮮電商的不斷發展和消費者習慣的培育，公司有望實現新的業務增長。餐飲渠

45、道：綁定中式餐飲連鎖企業，挖據B端客戶大有可為。公司目前正在積極布局餐飲經銷商，推出專門的餐飲產品，并和一些餐飲連鎖品牌合作，例如老娘努的外賣盒里含有的烏江脆口榨萊，日銷量達78萬包，其余合作品牌包括真功夫、鄉村基、大碗先生等。公司線上銷售額及占比逐年提升圖表33：圖表32：公司積極擴展餐飲渠道合作線上銷售額（萬元）14.000線上營收占比（%）鄉村基12.00010.000年接待超1億人次老娘剪8.0006,0004.0002.000真功夫2012017大碗先生2018201資料來源：Wind資料來源：公司公告、華泰研究渠道下沉：堅定渠道下沉目標，優化終端把控能力渠道庫存構建經營周期，長期不

46、改渠道下沉目標。公司擁有榨菜行業內最完善的全國化鋪貨渠道，多次提出渠道下沉，即在現有經銷商的基礎上，向下覆蓋10萬人口以上的縣城市場。公司營收波動多受渠道庫存、提價政策影響，回顧歷史，公司多次進行渠道政策調整，于2013年首次提出渠道下沉，采取市級經銷商輻射縣級市場的擴張模式，短期有效但可持續性不強。2019年公司再度提出渠道下沉戰略，提出“四多、兩不、一目標”，即以城市為基礎的精準化營銷理念為指導，構建多品類、多骨干產品群、多渠道、多經銷商，以不沖突、不壓貨為前提，實現城市銷售目標。相比上一輪渠道下沉，本次改革直接設立縣級市場一級經銷商，并加大費用投放力度，有望實現渠道的可持續下沉。經銷制銷

47、售模式，由專業營銷團隊對經銷商進行植入式指導和管理。截至20年中報，公司已擁有1.600多家忠實的一級經銷商客戶，在全國范圍內設有8個銷售大區、67個辦事處，銷售網絡覆蓋全國34個省市自治區，300個地市級市場及1，400個縣級市場。為了應對銷售增速放緩的局面，19年公司積極推行渠道下沉，大力開拓縣級、三級市場渠道，銷售辦事處由37個裂變成為67個，銷售人員增至600余人，新開發經銷商600余個。19年末公司庫存商品為2,055.2噸，同比下降77.39%，從側面證實了公司的渠道下沉戰略去庫存效果顯著。14明是報告的一部分，請務必一起閱讀#page#華泰證卷海陵榨菜（002507CH）圖表34

48、：公司市場推廣費用逐步提升圖表35：級經銷商增至1600個2019Yoy（%）3001.80036062501.5003020060%15050%006409000930%20%1090%2012 2013201420152016201720182012018公司公告圖表36：2012-2019年公司銷售人員個數穩步提升2019年公司辦事處增至67個辦事處個數30020182019資料來源品類擴張，產能拓展，挖據增長新動能品類擴張：產品矩陣不斷豐富，順應多元化腌制品消費需求立足榨萊外延邊界，品類擴張空間廣闊。公司長期戰略規劃立足于榨菜主業，力爭進一步蘇實品牌基礎，并在此基礎上做強泡菜、蘿卜、海

49、帶絲等現有品類，內生外延豐富善脆菜品類布局。未來，公司擬將擇機布局川式復合調味品和休閑果蔬零食市場，產品邊界有望從佐餐開胃萊進一步外延至調味品及休閑零食市場。我們認為，公司從單榨萊主業，到醬腌菜，再到泛調味品、休閑零食賽道的戰略布局，成長規劃清晰遞進，品類擴張廣闊空間值得期待。洛陵榨萊長期戰略規劃目標圖表38：深度挖據傳統市場）積極拓展餐飲市場及休閑市場中國佐餐開味菜行業絕對領導者傳統市場烏江棉菜餐飲市場川味景合調味休閑市場休閑果蔬產品大型休閑果菜零食智能化制造商做強現有蘿卜，海帶絲，泡菜品類；進一步做精“烏江榨積極外延拓展豐富醬腌菜品種菜”品牌擇機進入川式復合調味品和休閑果蔬零食市場資科未源

50、：公司公告，華參研究5及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀#page#華泰證券洛陵榨萊（002507CH）腌制品品類多元化是大勢所趨。我們認為，國內腌制品相對單一的產品結構是導致行業發展程度不高，人均腌制品消費量偏低的重要原因。2018年國內膨制品僅包括泡菜、榨菜、新型蔬菜制品、醬菜等兒個大類，消費者可選產品較少。反觀日本，Pickles年報顯示，2018年日本施制品市場產品品類豐富，淺清、泡菜、梅干、脆蘿卜、酷黃瓜、醬菜等品類各占山頭。我們認為，豐富的產品品類可以更大程度滿足消費者差異化的口味需求，進而釋放購買力，因此品類的多元化自然應為國內腌制品行業發展的重要方向。圖表39：2018

51、年國內騰制品行業產品格局圖表40：2018年日本騰制品行業產品格局財酷黃瓜醬菜及其他美樓新型蔬萊制品10%11%22%淺演31592資料來資料來提出“大單品”策略，順行業大勢積極擴充產品類別。公司早期精耕榨菜領域，但榨菜屬于典型小行業，公司要完成“百億烏江”目標，品類擴張是必經之路。公司于2014年通過自主研發推出蘿卜、海帶絲等品類，2015年通過發行股份及支付現金的方式收購惠通100%的股權，向原本較為單一的“榨菜+佐餐開胃萊”產品矩陣迅速賦能泡菜產品，借助溶陵的強大品牌力以及惠通已有產品積淀，實現營收的快遞增長。此后，泡竹筍、脆口蔬萊等新品類產品陸續推出。展望未來，我們期待公司進一步拓展消

52、費場景，加大醬類、復合調味科及其它佐餐食品的新品研發力度，不斷完善產品矩陣，助力公司實現新的營收增長。圖表42：2016-2019年公司分業務營收增速2017檸菜YoY夢卜及海帶絲YoY201型Vay430%明380%330%280%80%20%。2018201720192016泡竹、脆口蔬菜華泰研究泡萊行業規模大而格局分散，公司成長空間大。根據中國市場信息研究網的數據，2019年國內泡萊市場規模達到701億元，顯著高于榨菜行業67億元的市場空間。泡菜行業競爭格局較為分散，尚未出現具備市場影響力的龍頭，2018年行業CR3僅為2.5%左右。2015年公司通過發行股份及支付現金的方式收購惠通食業

53、100%的股權，正式進軍泡菜行業。我們看好公司依托成型榨萊品牌及已有渠道充分賦能泡萊業務，在競爭格局尚未成型的國內泡菜市場挖據更加廣闊的增長空間16以及分析師#page#華泰證券洛陵榨萊（002507CH）發力蘿卜品類，積極外延擴展普腌萊品類布局。我們認為，由于蘿卜和榨菜在產業鏈特征和渠道協同上具備的相似性，因此蘿卜是離榨菜最“近”的新品類。2019年公司再提大單品策略，計劃以蘿卜為大單品進行推廣，提升品牌知名度。公司現有蘿卜產能1.2萬噸（2020年），并計劃于2021年投產遼寧5萬噸新工廠，蘿卜產能釋放或為公司品類拓展提速創造條件。國內泡萊市場規模顯著大于榨菜圖表44：2018年國內泡萊市

54、場格局（億元）泡蒙市場規萊Yoy吉香居20%1.20%川南碟選15%18050010%030020100%19Z62019201520172018資料來源擇機布局川式復合調味品和休閑果蔬零食市場，進一步擴寬企業邊界。公司長期戰略規劃下擬將擇機進入川式復合調味品及休閑果蔬零食賽道。我們認為一方面，公司正積極做強醬腌菜品類布局以及烏江品牌建設，普腌菜向調味品、休閑零食賽道的延伸具備較強的協同效應，烏江品牌勢能、成型的全國化渠道布局有望加速公司向調味品、休閑零食賽道的進軍；另一方面，公司向調味品、休閑零食賽道的布局有望進一步擴究企業邊界，成就在榨菜、腌制品之后公司的第三道成長曲線。產能擴張：逐步投產

55、釋放產能，供給增長存在保障技改項目全面提速，逐步投產釋放產能。截至2019年，公司擁有榨菜產能12.4萬噸、泡菜產能2萬噸、蘿卜產能1.2萬噸。公司在建工程包括遼寧年產5萬噸泡菜生產基地建設項目（進度28.82%）和惠通5.3萬噸/年榨萊生產線（進度66.65%），1.6萬噸/年脆口榨菜生產線已進入驗收階段。未來3到5年，公司計劃新增4萬噸榨萊的產能和1.6萬噸的脆口榨菜，并預計于2022年下半年投產東北新項目，產能計劃預計能滿足公司3-5年的需求。答池持續擴容，為生產及存儲提供有力保障。公司近年來持續擴充窖池容量，自建窖池容量自2011年的10萬噸升至30萬噸，為產品的生產及存儲提供了有力保

56、障。目前，公司已完成惠通2萬噸榨菜原料池及廠房建設項目，其眉山4萬噸榨菜原料池建設項目已進入驗收階段，工程進度達78.94%。預計伴隨著原料池建設項目工，公司產能將進一步釋放。圖表45：公司在建工程進度（截止投產后產能預算數（億元）工程進度類別在建工程名稱遼寧年產5萬噸泡萊生產基地建設項目5萬噸6.028.82%泡菜105.3萬噸66.65%榨菜惠通新建兩條榨菜生產線搬遷置換1.3萬噸生產線榨菜1.01.6萬噸54.24%兩條0.8萬噸/年脆口榨萊生產線11榨菜原料池4萬噸78.94%眉山4萬噸榨菜原料池建設項目0.352萬噸100%榨萊原料池惠通2萬噸控萊原料池及廠房建設項目資料未源：公司公

57、告、華泰研究基資33億投入綠色智能化生產項目，榨萊答池預計提升至64萬噸。公司近年來持續投產，計劃向包括溶陵國投及周斌全在內的不超過三十五名特定對象進行非公開增發，共慕資不超過33億元，投入“烏江溶陵榨萊綠色智能化生產基地（一期）”，以及“烏江溶陵榨菜智能信息系統項目”兩個項目，項目建成后公司榨萊答池規模預計將從現有的27萬噸增加到64萬噸。根據溶陵榨菜測算，該項目達成后公司將實現每年24.6億元的營業收入，每年4.9億元的凈利潤，投資回收期為8.83年，內部收益率（稅后）為14.13%17和拔露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。#page#華養證卷洛陵榨萊（002507CH）穩步

58、推進智能化改造，助力管理提速升級。公司積極探索智能化變革時代下的管理模式，成立了“烏江溶陵榨菜綠色智能化生產基地”項目建設指揮部，對業務規劃、工藝論證工業化、智能化和管理信息化設計及建設施工設計等工作進行規劃，帶領提速產業升級。公司預計項建成后粹萊客池提升至64萬噸圖表46:原料客池容量（萬噸）當前產能（萬噸）未來3-5年預計產能（萬噸）20榨茶泡裝201320192025E夢資料來源資料來源公司公司公告較強的行業定價權和產品結構優化使得均價拾升的邏輯依然通暢公司具備較強行業定價權，面對成本上漲壓力時可以通過縮包裝/提價等多種方式實現順價轉移，同時不斷打破榨萊的價格瓶頸（從1元時代到1.5元時

59、代再到2元時代），未來較強的行業定價權和產品結構優化使得均價拾升的邏輯依然通暢，提價過程預計將在面臨成本上漲過程中發生、及產品結構優化過程中自然發生（客單價更高的小規格及瓶裝產品占比提升）。公司年報的數據顯示，2010年公司產品銷售均價為6438元/噸，至2019年已升至14368元/噸，對應2010-2019年CAGR高達9.3%，帶動榨菜價格從1元時代步入目前的2元時代。我們認為，全國性品牌是公司強大提價能力的根源，主要體現在：1）品牌可以為產品的安全、健康背書，消費者愿意為品牌支付溢價；2）品牌反映的是對下游的議價能力，強大品牌給予公司將上游成本壓力傳導至下游的可能。此外從產品屬性的角度

60、看，榨萊味覺記憶強，消費者粘性較高，同時產品單價低，進一步前弱消費者價格敏感度，揮菜提價終端接受度較高。展望未未，我們認為在公司全國性品牌優勢難以被撼動的前提下，提價具備可持續性。圖表48：溶陵榨菜產品提價歷程2元時代1元時代1.5元時代2元/80g食1.5元/88g1.5元/88g1.5元/88g7款產品價1元/60g1元/60g1元/60g格上調10%1元7091元1709千產1元/80g廣東地區全國地區1元180g1元/100g1元/100g0.5元/70g20082012201320142015201620172018木來資料未源：公司公告、華泰研究18明和拔露以及分析師聲明是報告的一

61、部分，請務必一起閱讀#page#的華類證浩陵榨茶（002507CH）盈利預測與估值公司憑借難以復制的品牌形象、背靠核心原料供應地帶來的采購優勢、全國化的經銷渠道布局，穩固占據榨萊行業單察頭墊斷地位。我們看好21年起收入增速將路上新臺階，主要系品牌投入/渠道下沉拉動銷量增長，均價提升（受益20年和21年初提價）的雙重推動。我們預計20-22年營收為22.73/30.00/36.75億，同比+14.2%/+32.0%/+22.5%，歸母凈利為7.77/8.58/11.54，同比+28.4%/+10.4%/+34.5%。（公司2021.2.26日發布業績預告，預計2020年實現營業收入22.73億元

62、，同比+14.2%，凈利潤7.77億元，同比+28.4%）。收入預測：1）榨萊系列：公司經歷2019年庫存去化調整，20年初疫情進一步加速庫存出清，目前公司庫存已處低位。我們預計20年榨菜系列營收19.64億元，同比+15%，增長拉動主要來自渠道下沉精耕以及2020年中產品結構升級帶來的量價齊什：2021-2022年在“多品類、多骨千產品群、多渠道、多經銷商布局，渠道不沖突、不壓貨”的戰略指引下，公司渠道下沉戰略有望進入收獲期，原材料價格上漲或將加速公司提價能力釋放，我們預計21-22年控萊系列營收25.99億/31.93億，同比+32%/+23%，21年增速更快主要系20年疫情之下低基數影響

63、。2）泡萊系列：我們預計20-22年泡萊系列營收1.43億/1.86億/2.23億，同比+13%/+30%/+20%。泡萊系列為公司重點培育的大品類，依托公司榨萊品牌勢能帶動，以及現有渠道布局，公司泡萊系列產品有望享受市場開拓、渠道下沉紅利，預計20年在疫情影響1季度業績前提下全年同比增速達到13%，21-22年恢復穩定高速增長水平。3）其他：我們看好公司在多品類、多骨千產品群戰略下逐步培育新單品，升級為國內脆制品龍頭。我們預計20-22年蘿卜系列營收1.21億/1.58億/1.89億，同比+10%/+30%/+20%；預計20-22年其他產品營收0.41億/0.53億/0.64億，同比+10

64、%/+30%/+20%。4）其他業務：考慮到其他業務非公司重點業務，原材料價格上行壓力下我們預計20-22年營收增速較19年略降，為28%。圖表49：2019201720182020E2021日2022E191442.272.73.000.2總收入1.520.21.989.63675.3YOY14%32%23%99826%榨萊系列1.284.31.627.91.71251963.72.598.531929YOY8O827%5%15%32%23%123.2147.0126.6143.0泡萊系列185.9223.1YOY45%19%-14%13%30%20%其他產品37.353.341.0689Y

65、OY30%34%10%20%110.3夢卜121.4157.8189.3YoY務10%30%20%微第2.9其他業務2.23.74.76.031%36%28%YoY28928%資料來源毛利率預測：受榨萊核心原材料青菜頭價格上漲影響，20前三季度公司總體毛利率57.9%，同比-1.1pct，致20年公司毛利率承壓。展望未來，我們看好公司強大的定價權和持續推進產品結構優化有望使得均價持續拾升，中長期看原料成本上行對毛利率的壓力或將被均價抬升抵消，我們預計20-22年總體毛利率為58.3%、58.4%、59.8%，同比-0.3pct、+0.1pct、+1.4pct。1）19年榨萊業務毛利率為60.5

66、%，20H1榨萊業務毛利率為59.31%，同比-1.2pct，毛利率下降預計與原材料青菜頭價格上漲有關，我們預計20H2產品縮量提價落地一定程度上緩解原材料上漲壓力，預計20年榨萊業務毛利率同比-0.4pct至60.1%；我們看好中期維度下公司持續提價平抑原材料價格上漲壓力的能力，預計21-22年毛利率為60.2%、61.8%，同比+0.1pct、+1.6pct。19和拔露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。#page#華養證卷洛陵榨萊（002507CH）2）我們預計泡萊業務/蘿下業務/其他產品/其他業務20-22年毛利率均保持穩定，分別為41.1%/52.1%/48.9%/54.9

67、%，主要系以上業務尚處培育期，公司有望通過結構調整和價格調整充分熨平成本端的波動，預計未來毛利率有望維持相對穩定狀態溶陵榨萊毛利預測（單位：百萬元）圖表50：2017201820192022E2020E2021E毛利733.01.067.51.752.32197.51.166.11.325.1榨萊系列626.6935.11.036.81.181.01.565.11.972.6泡萊系列56.865.252.058876.491.7其他產品18.220.026.031.257.563.382.298.72.02.633其他業務0.21.61.6毛利半（%）48.2%55.8%58.6%98858.

68、4%96869榨萊系列48.8%57.4%60.5%60.1%60.2%61.8%泡萊系列46.1%44.3%41.1%41.1%41.1%41.1%其他產品48.9%48.9%48.9%48.9%52.1%52.1%52.1%發一52.1%54.9%54.9%54.9%54.9%72.7%費用率預測：19年公司渠道庫存去化壓力下大福提升營銷力度，銷售費用豐同比上升5.8pct至20.5%，20年前三季度銷售費用率同比-3.0pct至15.7%，主要系疫情影響下上半年營銷費用投放縮減登加行業供需良好現狀下營銷費用的收窄，預計20年銷售費用率為17.7%，同比-2.8pct；我們預計21-22年

69、銷售費用率為23.2%、20.7%，同比+5.5pct、-2.5pct，主要系2021年公司渠道下沉及品牌營銷加碼下銷售費用率預計大福度攀升，2022年隨著渠道下沉布局完成，銷售費用率或將恢復常態。19年公司管理費用率同比微升0.1pct至3.2%，20年前三季度管理費用率同比下降0.7pct，費用管控和管理精細化效果顯現，我們預計隨著管理單新效用逐漸顯現，20-22年管理費用率為2.7%，同比-0.5pct、持平、持平。圖表51：洛陵榨菜費用幸預測明細2017201820192020E2021E2022E14.4%614.7%20.5%922123.2%20.7%銷售費用率32%3.292.

70、7%3.1%2.7%2.7%管理費用率990研發費用車0.1%0.5%0.5%0.5%300.1%-0.1%-0.3%-0.2%0.1%財務費用率資料未源：公司公告綜上，我們預計20-22年營收為22.73/30.00/36.75億，同比+14.2%/+32.0%/+22.5%，歸母凈利為7.77/8.58/11.54，同比+28.4%/+10.4%/+34.5%，對應凈利率水平為34.2%/28.6%/31.4%。百萬元）圖表52：歸母凈利潤預測明細（單位：2017201820192020E2021E2022E歸母凈利潤4086625097778581154%08342%凈利單26.8%34

71、.6%28.6%31.4%10.49658.5623928.498.6%345%同比資料未寬預測我們看好21年起收入增速將路上新臺階，主要系品牌投入/渠道下沉拉動銷量增長，均價提“2gH/898/LL體每印-0“事9g（好1要）同比+28.4%/10.4%/34.5%。對應20-22年EPS分別為0.98/1.09/1.46元（暫不考慮定增攤?。?，參考可比公司2021年平均PE估值44x，給予公司2021年44xPE，目標價47.96元，首次覆蓋給予“買入”評級。20陰和拔露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。#page#華養證卷海陵榨菜（002507CH）圖表53：可比公司估值表E

72、PS（元）PE（倍）市值（mn）20-22凈利潤22日2021/4/2219A21622819A21820日20日CAGR公司簡稱概票代碼41.218571.29中炬高新600872CH40880.901.121.5520%467865500.5222.2671090.430.310.6716%603027CH千禾味業2221202.0126.02231.922.092.223%華寶股份300741CH46445119.257610.410.318C00.431%恒順酷業600305CH544370.940.921.071.2210%平均值69852680.670901.110.7210%中間

73、值27400洛陵榨菜002507CH30.9030.981.091.4624%可比公司盈利預測余致預期風險提示原料成本波動。青萊頭是公司核心單品榨萊的重要成本項，考慮到國內青萊頭種植地相對集中，若遺受極端天氣或其他災害性沖擊導致原材料價格波動，公司毛利率或將受到一定的影響，如2017年冰雪天氣導致原材料青萊頭減產，價格同比+40%，公司對應年度單噸成本同比+12%。行業競爭加劇。若榨茉行業競爭加刷，公司銷量以及持續性提價能力或將同時受到抑制進而影響公司業績。食品安全風險。如果榨菜出現食品安全問題，公司銷售也將受到影響。品類拓張及渠道下沉不及預期。公司積極推進渠道下沉及品類拓張開拓業績增長空間。若公司渠道下沉進度不及預期，或蘿卜、泡萊等新興品類長期難以獲得市場認可，將對公司增長預期形成一定抑制。圖表54：洛酸榨萊PE-Bands圖表55：洛陵榨菜PB-Bands30x洛陵榨菜20x洛陵榨菜20x30（人民幣）（人民幣）40x5060）40x606045453030A5500Apr 18Oct 18Oct 19Oct 20Apr18Oct 18Oct 19Oct 20Apr 19Apr20Apr 19Apr 20資料來源：21明是報告的一部分，請務必一起閱讀