2021年保險行業中小險企價格戰及典型重疾產品觀察分析報告（30頁）.pdf

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1、2021年深度行業分析研究報告#page#目錄1.引言：保障更全面，定價更科學，新重疾產品吹響新單復蘇號角.2.重疾險產品“價格戰”回顧.82.1中小險企重疾產品爆款重疾產品回眸.8.102.2中小險企重疾產品“價格戰”總結.102.2.1對年輕客群吸引力較強.12.2.2件均保額較高.2.2.3中介機構推動競爭愈發激烈.12133.新重疾定義下中小險企典型重疾產品觀察3.1信泰人壽：中介渠道助力做大發展.143.1.1超級瑪麗系列：小雨傘保險定制重疾，新產品費率略有上升.153.1.2達爾文系列：慧擇定制重疾，新產品費率略有上升.183.2百年人壽：康惠保責任組合變化，費率略有上升.214.

2、關鍵結論與投資建議.244.1關鍵結論.244.1.1中小公司新產品略有提升，頭部險企新產品銷售難度預計下降.244.1.2中小公司持續“價格戰”的底氣不足.264.1.3中介渠道議價能力日益提升使得產品費率易上難下.4.1.4頭部險企對應：產品更加以客戶為中心，加大健康管理附加值.284.1.5面對互聯網渠道沖擊更需傳統代理人提升自身專業能力.294.2投資建議.30#page#圖表目錄圖1：新舊重疾定義下28/25病種經驗發生率對比.6.10圖2：價格戰階段化演變路徑.圖3：慧擇平臺上80后，90后理賠人數占比接近七成.11.11圖4：中小險企產品吸引年輕客群推動產品更新.圖5：網絡渠道的

3、重疾險件均保額超20萬元，高于傳統個險渠道（單位：萬元）11圖6：30歲男性，保額50萬元的終身壽險及終身重疾+中癥+輕癥責任產品組合新老產品定價構成（元）.13圖7：慧擇實現的保費收入結構（單位：百萬元）.13圖8：慧擇經紀業務收入結構（單位：百萬元）.15圖9：信泰人壽各渠道保費收入占比.圖10：2019年壽險中介渠道業務占比前十名.15圖11：信泰人壽健康險保障主力體系.17圖12：超級瑪麗新舊產品費率對比（男性，保至終身）.18圖13：超級瑪麗新舊產品費率對比（女性，保至終身）.18圖14：慧擇壽險及長期健康險服務平臺示意.圖15：達爾文新舊產品費率對比（男性，保至終身）.21圖16：

4、達爾文新舊產品費率對比（女性，保至終身）.23圖17：康惠保新舊產品費率對比（男性，保至終身）24圖18：康惠保新舊產品費率對比（女性，保至終身）25圖19：新舊定義重疾產品費率對比（單位：元）.圖20：中小保險公司綜合償付能力接近120%黃線.圖21：近年來人身險公司債券發行規模逐步提升.26圖22：光大永明人壽健康險保費收入占比逐年提升（規模保費口徑）業務結構逐步優化.2727圖23：光大永明人壽首年期繳傭金和手續費率中樞提升圖24：光大永明人壽價值創造能力的持續性有待提升.27.27圖25：光大永明人壽價值率水平仍有提升空間圖26：保險產品與營銷員金字塔示意圖.#page#表1：新老產品

5、定價基本假設及結果.表2：新舊產品不同繳費期限下不同年份的附加費用率（假設）7表3：價格戰中標志性產品回眸.14表4：典型中小公司舊產品匯總.16表5：超級瑪麗系列產品匯總.17表6：超級瑪麗系列新舊定義對比.19表7：達爾文系列產品匯總.20表8：達爾文系列新舊定義對比.22表9：康惠保系列產品匯總.22表10：康惠保系列新舊定義對比.25表11：2021中小公司新版重疾定義產品情況.2629表13：平安福今年來產品升級一覽.表14：保險行業估值表（2021年4月19日）.31#page#1.引言：保障更全面，定價更科學，新重疾產品吹響新單復蘇號角2020年11月重大疾病保險的疾病定義使用規

6、范（2020年修訂版）正式發布，重疾領域迎來重大變革。新重疾定義順應醫學診療技術和重疾產品市場的發展，規范市場行為，推動行業高質量發展。2021年2月以來，為響應監管新規并確保重大疾病保險新老規范平穩切換，行業各人身險公司立足客戶需求逐步上線新版定義重疾產品。我們在保障更全面，定價更科學，新重疾產品吹響新單復蘇號角一新版重大疾病保險定義及發生表解析報告中對新版重疾定義修正提出以下觀點：重疾定義表和發生率表主要修訂成果總結如下：1.從定義來看，終版重疾定義較2007版變化主要集中在三方面：疾病數量擴大為28+3（將原有25種重疾定義完善擴展為28種重度疾病和3種輕度疾病，并適度擴展保障范圍）：甲

7、狀腺癌按輕重程度進行分級（TNM分期為I期的甲狀腺癌列入輕度惡性腫瘤）輕癥理賠不超保額30%（征求意見稿為20%）。2.從發生率看，對于原2007版重疾定義，終版經驗發生率較舊版（男性18-43歲，女性18-57歲）略有提升，高齡階段有所減少，預計主要受甲狀腺檢出率提升所致；對于新重疾經驗發生率下，新版重疾定義下發生率較舊版在年輕階段（男性18-56歲，女性13-60歲）略有減少，其余階段略有增加，預計主要受甲狀腺癌分級輕重癥，總體賠付略有下降所致。3編制2020版定義規范下的惡性腫瘤重度、較重急性心肌模死、嚴重腦中風后遺癥特定疾病等經驗發生率表，為保險公司提供創新數據支持。為了更好測算新舊產

8、品定價差異，我們對比了新表新定義與舊表舊定義發生率差異。以28/25病種為例，新版定義下發生率較舊版重疾表平均下降15.9%（征求意見稿為23.3%），其中男性整體下降15%（征求意見稿為22.4%），女性整體下降16.7%（征求意見稿為24.2%）。圖1：新舊重疾定義下28/25病種經驗發生率對比新表新定義/舊舊表舊定義120%100%80%60%40%20%0%053U03一男資料來源：中國精算師協會，申萬宏源研究注：若高于100%表明新表新定義重疾發生率更高，低于100%表明日表舊定義重疾發生率更館#page#對產品定價影響：我們以30歲男性，保額為20萬元的終身壽險（主險）+終身重疾（

9、附加險1）+輕癥責任（附加險2）產品組合為例，“新產品”首年期交保費為7172元，較“老產品”的降價幅度約為5.0%。表1：新老產品定價基本假設及結果老產品新產品（舊表舊定義）（新表新定義）重大疾病定義2007年版定義2020年版定義重大疾病病種數量282525病種（2007版定義）經驗發生率28重度疾病病種（2020版定義）重大疾病經驗發生率表經驗發生率男女表（CI4）男表和女表（CI3和CI4）輕癥賠付比例額外30%且不限次數額外30%且不限次數3病種輕度疾?。?020版定義）經3病種輕度疾?。?020版定義）輕癥經驗發生率表驗發生率占比表經驗發生率占比表死亡責任100%保額100%保額生

10、命表非養老類業務一表非養老類業務一表定價利率2.5%2.5910年及以下：14.0%10年及以下：13.5%平均附加費用率20年及以上：12.0%20年及以上：11.5%首年期交保費（元）7552717230歲男性，20萬保額資料來源：中國精算師協會，申萬宏源研究表2：新舊產品不同繳費期限下不同年份的附加費用率（假設）產品類型第1年第2年第3年第4年第5年第6年均值繳費期限保險期限10年及以下25%15%13.0%35%25%15%15%新產品20年及以上50%40%30%11.0%40%30%30%10年及以下40%25%25%15%15%15%13.59舊產品20年及以上60%40%30%

11、30%11.5%40%30%資料來源：中國精算師協會，申萬宏源研究；注：第7年之后均為零市場競爭環境下頭部險企主動降價基本符合預期，完善的保障責任范圍和更具競爭力的費率水平將助力公司實現新舊產品的有序切換。在保障加碼費率微降，競爭環境改善一上市險企新重疾定義產品觀察與分析報告中，我們以30歲男性、20年期繳進行測算，平均費率降幅約為4.4%，其中平安、太保、友邦新產品費率降幅分別為4.9%、4.2%和9.1%，新華新產品費率小幅上升0.7%。與舊版重疾產品相比，新版重疾產品均增加了保障范圍（如新增病種數、增加中癥責任），而費率略有降低，我們認為主要系市場競爭影響。而本篇報告，我們重點分析新重疾

12、定義下中小保險公司條款、費率和產品變化，以更好分析市場競爭格局的變化。對于小保險公司而言，受制于渠道能力較弱，為在傳統銀保渠道發展面臨瓶頸的壓力下提升保費規模，除了高傭金、大營銷策略之外，降低產品價格和提升產品性價比是主要的手法。#page#回顧2.重疾險產品“價格戰”2.1中小險企重疾產品爆款重疾產品回眸近年來我國重疾險產品“價格戰”回眸。2013年原保監會發布，普通型人身保險預定利率由保險公司按照審慎原則自行決定，不再執行2.5%的上限限制，隨著定價利率從2.5%上調至3.5%，重疾險產品價格出現一輪明顯下降。2015年互聯網保險業務監管暫行辦法發布，文件鼓勵創新全面激發互聯網保險行業發展

13、活力，適度放開經營區域限制。鼓勵保險機構利用現代信息技術手段，探索建立線上、線下相結合的服務體系，提升服務效率和水平，對能夠實現互聯網全流程管理的產品，不設定經營區域限制。2015年后互聯網保險的發展開始加速，為了迎合互聯網高頻低價的場景特征，互聯網重疾產品對傳統代理人渠道產品開啟一系列改造，具體來看包括：1.將重疾產品的身故責任作為可選方案，產品費率下降約30%；將重疾產品保障期限從終身縮短為“至70/80周歲”，規避了重疾發生率最高的階段，費率價格水平進一步下降。具體來看，2015年，華夏人壽推出的常青樹比市場上主流產品價格下降近30%（同期健康無憂C可比首年保費為15550元，平安福20

14、15版可比首年保費達15895元），低價的同時保障范圍仍處于同期的領先水平（61種重癥和15種輕癥），上線后憑借其產品的高性價比銷售火爆。2016年華夏人數推出升級版常青樹，保障范圍增加至77種重疾和33種輕癥。2017年，弘康人壽推出不帶身故責任的健康一生A+B重疾險，費率再次大幅下降，保障范圍適中，保障50種重癥和15種輕癥2次30%保額（SA）的賠付。作為一款消費型重疾險，其產品結構簡單，保障期限靈活，不含身故責任，其性價比提高到了新的水平。體現了其責任輕量化和費率極致化2.2018年行業面對原保監會2017134號文（首次生存保險金給付應在保單生效滿5年之后；每年給付或部分領取比例不得

15、超過已交保險費的20%大幅拖累開門紅儲蓄型業務新單表現）下首個“開門不紅”，為了穩定隊伍，太平人壽推出極致性價比產品“福祿康瑞”。具體來看，我們以30歲男性，20年交，保終身，50萬保額為投保案例，產品價格為12100元，顯著低于老七家主流重疾險（同期平安福2018可比首年保費為15516元，國壽福至尊版可比首年保費為14178元），該產品在低價的同時仍保持了100種重癥1次賠付、50種輕癥6次賠付的保障范圍。公司通過推出該低費率產品提升了獲客能力，產品客源以新客戶為主，占比達77%，而老客戶加保僅占23%。福祿康瑞2018通過優化初代版本重疾定義和上調費率和新業務價值率，件均保額達25萬元，

16、遠高于過去產品。值得注意的是，這是老七家大型險企首次打出價格戰，雖然結果來看后續平安、國壽、太保等大公司沒有繼續跟進降價，但說明在新單增長乏力背景下，穩住隊伍的難度和重重要性。#page#2.2中小險企重疾產品“價格戰”總結重疾產品價格戰總結來看可以分為：價格戰初期費率大幅下降、價格戰中期保障范圍進一步拓寬以及價格戰后期賠付次數增加，賠付力度明顯增強。我們認為中小公司在重疾險價格戰中發力點隨時間逐漸變化，初期聚焦于費率競爭，中期延伸至拓寬保障廣度，后期發展至挖掘保障深度。產品形態變化通過先降價再加保的措施實現。隨著價格戰進入白熱化，產品快速選代，中小公司重疾險性價比和形態復雜度不斷提高，產品保

17、障向大而全發展。圖2：價格戰階段化演變路徑增加賠付挖掘壓降提升極致費率次數拓寬保障范圍價格輕量責任廣度深度增強賠付力度資料來源：申萬宏源研究；注：賠付次數指的是一份保單中投保人符合重癥或中癥或輕癥的賠付條件，保險公司可進行賠付的次數；賠付力度指的是一份保單中投保人符合重癥或中癥或輕癥的賠付條件，保險公司進行賠付的保險金額比例。2.2.1對年輕客群吸引力較強從價格和條款來看，中小險企重疾險產品較頭部險企重疾險產品來說更具性價比：1.提供低費率選擇。頭部險企重疾險大多為儲蓄型重疾險，而中小險企重疾險大多將身故責任設為附加責任，部分產品可選擇保至70周歲/80周歲，有助于資金不太寬裕的客戶利用有限的

18、保費獲取較高的保額。2.基本責任不斷提高保障范圍。頭部險企舊定義產品基本責任大多僅含重疾、輕癥保障，不含中癥保障，而中小險企重疾險不僅包含重疾、中癥、輕癥保障，且在多次選代升級中通過設置特定保單年度或年齡前的重疾額外給付、提高輕中癥賠付比例和次數等方式，不斷擴展保障范圍。3.設置豐富的附加責任。頭部險企舊定義產品附加責任較為透乏，而中小險企重疾險針對部分高發特定疾病設置附加保障，如心血管疾病、惡性腫瘤等，吸引特定群體關注。年輕客戶群體進入職場時間較短，缺乏一定積蓄，價格敏感性較強，但長時間、高強度的工作致使其具有一定重疾風險，中小險企銷售的高性價比重疾險成為其理想選擇。從渠道來看，中小險企的產

19、品主要通過互聯網渠道銷售，更容易被年輕客群接受井自主選擇。年輕客群消費習慣更加獨立，并不需要過于前置的干預服務，也較抗拒傳統線下代理人的推銷模式，對保險需求有自己的見解?；ヂ摼W平臺提高了信息透明度，使年輕客群能通過自主網絡比價選擇性價比更高的產品，這也推動中小險企重疾險產品針對線上客戶需求持續更新選代。另外，年輕客群的長期線上消費習慣使其其對于智能應用工具，比如#page#線上產品對比、智能核保等接受周期更短。因此，互聯網保險平臺投保人呈現年輕化趨勢慧擇2020年年報披露，慧擇的用戶平均年齡僅為32.7歲?；蹞?020保險消費指數報告數據顯示，慧擇平臺上80、90后理賠人數占比接近70%，其中

20、80后理賠人數占比達40.86%，90后達28.14%。圖3：慧擇平臺上80后，90后理賠人數占比接近圖4：中小險企產品吸引年輕客群推動產品更新七成50%40.86%中小險企年輕客群40%線上銷售高性價比28.149與互聯網平線上消費習慣30%產品吸引年輕客群20.45%臺開展合作抗拒傳統推銷20%打造高性價價格敏感度高提供數據支持；10.55%比“爆款”自主比價購買10%促進產品更新送代產品0%60后70后80后90后資料來源：慧擇保險消費指數報告，申萬宏源研究資料來源：申萬宏源研究2.2.2件均保額較高中國人身保險業重大疾病經驗發生率表（2020）行業研討會數據顯示，存量有效重疾險保單中，

21、網絡渠道和經代渠道的件均保額均超過20萬元，而個險渠道件均保額僅為10.3萬元。我們認為主要原因系：1.受市場競爭影響，中小險企需要以“高性價比”為賣點提高網絡知名度，定價策略較為激進。2.網銷渠道專屬產品通過“輕量化”產品設計方案，取消身故責任等儲蓄型業務在首年保費的占比，進而加大保費杠桿，以更好貼合互聯網渠道年輕客群的需求。以30歲男性、50萬保額產品首年保費為例，若取消身故責任，僅包含重疾、中癥、輕癥給付責任，舊產品達爾文3號、超級瑪麗3號max費率分別下降32.1%和35%，新產品達爾文5號煥新版、超級瑪麗4號分別下降26.9%和25.6%。圖5：網絡渠道的重疾險件均保額超20萬元，高

22、于傳統個險渠道（單位：萬元）25205n103個人渠道團隊渠道銀保渠道經代渠道電銷渠道網絡渠道其他資料來源：銀保監會，申萬宏源研究#page#圖6：30歲男性，保額50萬元的終身壽險及終身重疾+中癥+輕癥責任產品組合新老產品定價構成（元）140001200032253230100003695403080006000936087904000782020000達爾文3號達爾文5號煥新版超級瑪麗4號超級瑪麗3重疾+中癥+輕癥給付責任死亡給付責任資料來源：公司官網，申萬宏源研究注：達爾文3號、超級瑪麗3號max為舊定義產品，達爾文5號煥新版、超級瑪麗4號為新定義產品2.2.3中介機構推動競爭愈發激烈相

23、較于大型險企，中小險企的代理人隊伍較弱，其業務開展比較依賴中介公司，以期與大型險企線下代理人渠道競爭，因此中小險企成為保險中介最主要的產品來源。隨著互聯網保險的發展，部分以互聯網渠道為主的保險中介以客戶需求為導向進行定制化產品組合與創新。中小險企與此類保險中介的合作不再局限于過去簡單的保險分銷，而是展開了更為深入的合作。具體而言：在產品端，由平臺根據自身積累的用戶畫像、風險數據，向合作中小險企提供定制產品思路及定價區間建議，中小險企開展產品進一步開發與承保；在銷售端，保險中介一方面在自營平臺對定制產品進行推廣，另一方面對接眾多深度合作保險自媒體開展產品推薦。此類定制化產品具有通俗易懂、易于傳播

24、的系列名，如小雨傘保險定制的超級瑪麗系列重疾險、慧擇定制的達爾文系列重疾險，且提前設計了“爆款”宣傳亮點，如超級瑪麗系列和達爾文系列均以“高性價比”為宣傳重點。另外，由于網銷重疾險市場競爭激烈，加之互聯網平臺宣發周期較短，定制化產品選代速度快，如超級瑪麗系列重疾險、達爾文系列重疾險分別已選代9次、7次，約3-6個月選代一次，而傳統大型人身險公司送代時間一般需要8-12個月。中小險企與互聯網平臺的合作取得了理想效果。對于中小保險公司而言，與互聯網平臺合作，不僅能實現“產銷分離”，避免了招募和訓練代理人的龐大成本，還可以通過保險中介的銷售力量迅速打開局面，提高自身市場份額。對于互聯網平臺而言，與中

25、小保險公司的合作有利于延展自身在保險業務價值鏈的業務范圍，專屬產品的定制更是有利于中介公司增加議價能力優勢，提高業務傭金率。以頭部互聯網保險平臺慧擇為例，2018年至2020年慧擇與前五大合作保險公司的營業收入貢獻占比達59%、60.7%和63%。壽險與長期健康險產品的銷售為慧擇帶來了主要營收（手續費收入）。通過慧擇實現的保費收入中，長期健康險數額及占比持續提升，由2018年的5.62億元增加至21.43億元，CAGR達95.3%，占比由2018年的59.7%提升至2020年的71%?；蹞窠浖o業務收入結構中，#page#壽險及健康險為絕對主力，2020年壽險及健康險經紀業務收入為11.66億元

26、，在經紀收入的占比達95.9%。其中，慧擇與中小險企共同打造的定制產品為推動平臺實現保費和經紀業務增長的主力。2020年通過慧擇促成的總承保保費（GWP）中，約有42.7%是由平臺與保險公司合作開發的定制保險產品貢獻。9M19旗艦定制產品達爾文1號重疾險、慧馨安系列少兒重疾險在慧擇實現的壽險和健康險保費中占比分別為6.8%和3.0%。長期來看保險中介和中小險企將形成更緊密的合作生態。圖7：慧擇實現的保費收入結構（單位：百萬元）圖8：慧擇經紀業務收入結構（單位：百萬元）35001.400CAGR=95.3930001.20025001.000200080015006001000400500200

27、201820192020201820202019壽險及年金長期健康險財產險口短期健康險壽險及健康險財產險資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究3.新重疾定義下中小險企典型重疾產品觀察中小險企舊定義重疾產品保障“大而全”，突破更為積極。2019-2020年，中小公司重疾產品競爭從價格延伸到保障的全面性和深度，形態復雜度不斷提高，而大型險企的產品升級通常僅選取一到兩個創新點，主要原因系中小公司與大型公司在主力渠道上的差異，大型險企以個險渠道為主，代理人對于復雜產品的駕馭能力較差，而中小險企尤其是在中介渠道銷售的產品，目標客群多為價格敏感性較強、對于網絡比價接受程度較高的年

28、輕客群，產品則能將更多可能的升級點和突破點結合。下表為中小險企重疾險舊產品的典型代表，其中包含曾推出絕對低價的百年人壽康惠保系列，分別由小雨傘保險、慧擇網定制，定位高性價比的信泰人壽超級瑪麗系列、達爾文系列，由慧擇網定制的多次賠付重疾守衛者系列。觀察典型產品可以總結保障責任的送代方向：1.特定保單年度或年齡前的重疾額外給付。四款產品的重疾均設置了此類額外給付以提升保費杠桿，其中超級瑪麗3號Max和達爾文3號的額外給付最高，達80%。2.重疾多次賠付的極致化設計。一些產品通過多次賠付重疾、提高多次給付保額、將分組調整為不分組將多次給付極致化，如守衛者3號重疾不分組，并設置了2次重疾賠付，且2次賠

29、付均設置了提高保額的手段。3.提高輕中癥賠付比例和次數。如超級瑪麗3號Max設置了60歲前增加15%中癥保額和10%輕癥保額，而達爾文3號設置了60歲前增加15%中癥保額和特定疾病增加一次輕癥賠付。4.特定疾病額外給付。這一類責任能發揮加保作用，對于特定人群的吸引力較強，使中小公司通過#page#差異化競爭獲得更多青腺。四款產品均增加了此類責任，特定疾病包括心腦血管疾病、惡性腫瘤等。表4：典型中小公司舊產品匯總保險公司百年人壽信泰人壽信泰人壽昆侖健康名稱康惠保2.0超級瑪麗3號Max達爾文3號守衛者3號分題合作平臺開心?；蹞窕蹞癞a品形態單次賠付終身重疾單次賠付終身重疾多次賠付終身重疾0-500

30、-5518-45投保年齡重疾種類100種110種110種125種2次，首次max（100%保額，100%保額100%保額重疾責任保費，現價），前15年多50%（60歲前額外60%保額）（60歲前額外80%保額）保額；第二次120%保額中癥種類25種25種20種中癥責任2次*60%保額2次*60%保額（60歲前額外15%保額）2次，50%/60%保額48種50種50種輕癥種類3次*45%保額3次*45%保額（不典型心便、微輕癥責任3次，40%/45%/50%保額（60歲前額外創冠狀動脈搭橋、3次，30%/40%/50%保額10%保額）微創冠狀動脈介入可額外賠付1次）（可選）18歲前給付已交保（可

31、選）18歲前給付已交保費：18歲后（可選）18歲前保費，18歲身故（身全殘）責任費；18歲后max（保額，現保額后max（保額，保費，現價）價）1.12種前癥保障，1次15%保1.早期癌癥二次賠付45%保額；2.（可1.少兒特疾額外50%保額；額；2.癌癥二次，間隔180選）癌癥二次，間隔180天/3年，賠付天/3年，賠付120%保額；3.2.（可選）確診惡性腫瘤后在其他責任150%保額：3.（可選）特定心腦血管疾（可選）特定心腦血管疾病二醫院接受約定治療，每年給付病二次賠付，間隔180天/1年，賠付次賠付，間隔180天/1年，賠30%基本保額，最高3次150%保額付120%保額1207511

32、5151151511930首年保費（單位元）資料來源：公司官網，申萬宏源研究注：首年保費按照30歲男性50萬，30年交，保終身，含輕癥、中癥、身故責任3.1信泰人壽：中介渠道助力做大發展信泰人壽作為國內壽險中介市場頭部保險公司之一，近年來基于“中介做大，銀保做強，個險做精”的渠道發展策略，以中介渠道為公司實現“彎道超車”的戰略業務條線提升中、后臺服務支持能力，提高后援資源投入效率，持續挖掘并放大中介渠道價值。以產品和服務創新為核心驅動力，圍繞差異化渠道經營思路，積極探索中介市場發展規律，構建可持續的中介發展模式。一方面，公司與傳統線下中介頭部公司如永達理、泛華、大童、明亞等緊密合作，另一方面，

33、公司2019年末成立互聯網保險業務部，加強與互聯網保#page#險銷售平臺的合作，如承?；蹞窬W定制重疾險達爾文系列、小雨傘保險定制重疾險超級瑪麗系列、梧桐樹保險定制重疾險完美人生守護系列，利用網紅重疾險增加公司知名度。2017-2019年，信泰人壽經代渠道保費收入占比持續上升，由7.6%上升至40%。2019年，信泰人壽中介渠道實現標準保費市場排名第一。圖9：信泰人壽各渠道保費收入占比圖10：2019年壽險中介渠道業務占比前十名30%100925%70%20%60%50%15%eo10%30%20%5910%0%0%20152016201820172019個險渠道口銀保渠道經代渠道口其他資料來

34、源：中國保險年鑒，申萬宏源研究資料來源：中國保險年鑒，申萬宏源研究信泰人壽不斷豐富和多元化保障型產品體系。具體來看，全民e保B款醫療保險、如意保（錦鯉版）醫療保險兩款百萬醫療險幫助客戶以低保費門檻獲取保障，補充基本醫保不足；中端系列旗艦產品達爾文系列、超級瑪麗系列為網絡爆款重疾險，保障全面，可選附加責任進一步配置保障，升級選代迅速，價格實惠；高端系列百萬守護系列、完美人生守護系列、如意人生守護系列打造分組多次賠付重疾產品，可附加兩全保險及其他保障，滿足高端客戶多次保障需求圖11：信泰人壽健康險保障主力體系百萬守護/完美人生守護/如意人生守護多次貼終身重疾主險+達爾文/中端旗艦基礎保障資料來源：

35、公司官網，申萬宏源研究注：目前未更新多次賠付終身重疾新定義產品3.1.1超級瑪麗系列：小雨傘保險定制重疾，新產品費率略有上升中小險企價格戰進入中后期，多數重疾產品保費無法繼續大幅下探，信泰人壽通過與互聯網平臺開發特色產品，探索差異化經營。其中，信泰人壽自2020年1月起參與小雨傘定制超級瑪麗重疾險的聯合開發與承保。超級瑪麗為小雨傘保險經紀旗下的重疾險品牌，于2019年3月首次上線，至今已選代至第九款產品超級瑪麗4號#page#持續升級的癌癥二次賠的特色保障、較高的性價比為超級瑪麗系列的主要特色。超級瑪麗全民版引入16種癌癥二次賠超級瑪麗旗艦版升級為所有癌癥二次賠超級瑪麗2020將良性腫瘤納入保

36、障范圍；超級瑪麗2020max輕疾、中癥賠付比例增加，附加癌癥二次增超級瑪麗3號max保障更為全面，成為互聯網爆款重疾。2021年3月，信泰人壽承保的超級瑪麗4號上線，為該系列首款重疾新定義產品，新增惡性腫瘤-重度賠付2年*15%基本保額。表5：超級瑪麗系列產品匯總上市時間產品名保險公司產品特點超級瑪麗全民版2019年3月瑞泰人壽1.引入16種癌癥二次賠；2.投保不限職業，健康告知不問身高體重1.重疾種類增加，所有癌癥二次賠：2.重疾可額外賠付35%基本保額光大永明2019年5月超級瑪麗旗艦版（0-40歲投保）；3.取消了無身故保障版本1.中癥輕癥各增加了5種，重疾的額外賠付年限增加5年；2.

37、附加惡2019年8月超級瑪麗旗艦版plus光大永明性腫瘤二次賠付保額增加20%3.加強可選特定惡性腫瘤和心腦血管疾病的額外賠付1.附加腫瘤切除手術金，將良性腫瘤納入保障范圍；2.重疾可額外賠2019年11月和泰人壽超級瑪麗2020付50%基本保額（0-40歲投保）1.輕疾、中癥賠付比例增加；2.附加癌癥二次增加20%保額，分類設信泰人壽2020年1月超級瑪麗2020max置問隔期2020年2月和泰人壽超級瑪麗2020Pro題限器愛維轉系應？：題多喜哪可當碼器回業中考委工2020年5月信泰人壽超級瑪麗2號max1.重疾賠付比例提高；2.保障更為全面2020年6月超級瑪麗3號max信泰人壽1.61

38、歲前重疾賠付比例提高20%；2.保障更為全面重疾新定義產品，保障上大致延續超級瑪麗3號max，新增惡性腫2021年3月信泰人壽超級瑪麗4號瘤-重度賠付2年*15%基本保額資料來源：公司官網，申萬宏源研究新產品費率略有上升，從投保年齡來看，提升幅度先升后降。信泰人壽承保的超級瑪麗系列重疾險自2020年1月上線的超級瑪麗2020max該產品全稱為超級瑪麗2020max全稱信泰及時雨（2020）重大疾病保險），送代至2021年3月上線的重疾新定義產品超級瑪麗4號。送代過程中，超級瑪麗系列不斷增加重疾、中癥額外保額比例，豐富癌癥二次賠付、心血管疾病二次賠付責任，而費率也在小幅提升。重疾新定義產品超級瑪

39、麗4號保障大致延續舊定義產品超級瑪麗3號max，新增一次輕癥賠付及惡性腫瘤-重度賠付2年*15%基本保額。我們關注到超級瑪麗4號費率略有上升，各年齡段整體來看，以20年期繳、保至終身、附加身故責任產品為例，超級瑪麗4號費率較超級瑪麗3號max費率男性上升9.1%，女性上升15.5%。#page#表6：超級瑪麗系列新舊定義對比超級瑪麗4號名稱超級瑪麗2020max超級瑪麗2號max超級瑪麗3號Max投保年齡0-55重疾種類110種100%保額100%保額重疾責任100%保額（60歲前額外80%保額）（60歲前額外50%保額）（60歲前額外60%保額）中癥種類25種中癥責任2次*60%保額2次*6

40、0%保額（60歲前額外15%保額）50種輕癥種類55種3次*45%保額4次*30%保額3次*45%保額輕癥責任3次*45%保額（原位癌額外賠付1次）（60歲前額外10%保額）（60歲前額外10%保額）身故（身全殘）責任（可選）18歲前給付已交保費；18歲后保額1.惡性腫瘤-重度，賠付21.早期癌癥二次賠付45%年*15%基本保額；2.（可1.癌癥二次賠付120%；2.1.癌癥二次賠付120%；2.保額；2.（可選）癌癥選）癌癥二次賠付150%保其他責任（可選）2種心血管疾病二（可選）3種心血管疾病二次賠付150%保額；3.（可額：3.（可選）特定心腦血次賠付120%次賠付120%選）特定心腦血

41、管疾病二管疾病二次賠付賠付150%賠付150%保額保額首年保費（單位元）7015107151115012585資料來源：公司官網，申萬宏源研究注：首年保費按照30歲男性50萬，30年交，保終身，含輕癥、中癥、身故責任：超級瑪麗4號保額最高為45萬，以上為換算至50萬保額計算的年交保費圖12：超級瑪麗新舊產品費率對比（男性，保至終身112.0110.096動108.0%106.0%104.0%3102.0%100.0%98.0%96.0%81012141618202224262830323436384042444648505254565860投保年齡一逼交10年15年20年資料來源：公司官網，申

42、萬宏源研究注：比較產品為超級瑪麗4號與超級瑪麗3號Max。產品費率為主險，附加身故責任，不包含其他附加險（附加癌癥二次賠付、附加特定心腦血管疾病二次賠付等）#page#圖13：超級瑪麗新舊產品費率對比（女性，保至終身120.0%115.0%110.0%105.0%100.0895.0%投保年齡-30年一意交一10年20年資料來源：公司官網，申萬宏源研究注：比較產品為超級瑪麗4號與超級瑪麗3號Max。產品費率為主險，附加身故責任，不包含其他附加險（附加癌癥二次賠付、附加特定心腦血管疾病二次賠付等）3.1.2達爾文系列：慧擇定制重疾，新產品費率略有上升達爾文系列重疾險為慧擇網定制產品，信泰人壽自2

43、020年6月起承保該系列產品?；蹞窬W建立了壽險及長期健康險服務平臺。對于保險公司而言，平臺可以向客戶推薦保險產品，幫助保險公司快速接觸客戶群，增加保費收入，同時，該平臺利用科技整合保單分銷過程中的關鍵步驟，如智能承保、保單信息管理等，有助于減少保險公司自建平臺成本。對于投保人而直，慧擇提供產品推薦、咨詢服務、智能承保、理賠協助等服務，提高了客戶交易體驗?；蹞衽c部分保險公司合作，反向“定制”打造保險產品，為用戶提供符合其風險缺口的保險解決方案。具體而言，由慧擇根據平臺積累的用戶畫像、理賠數據，向保險公司提出產品設計思路和定價區間建議，由保險公司進一步完善。產品上線后，慧擇一方面通過自有平臺銷售，

44、另一方面對接自媒體平臺的保險大V進行推薦銷售。典型產品系列有“達爾文”重疾險、“守護者”重疾險等。圖14：慧擇壽險及長期健康險服務平臺示意保險公司保險客戶產品篩選增加保費收入慧擇數據及科技支持解決用戶痛點減少銷售成本產品比價簡化投保流程客戶數據分析風險控制長期關注客戶從促成的保單中向保險公司收取經紀業務傭金資料來源：公司官網，申萬宏源研究#page#滿足年輕用戶的重疾保障需求為達爾文系列的主要特色。達爾文系列自達爾文2號起設置60歲前重疾險保障，在重疾年輕化趨勢的背景下，實現針對翟患重疾的年輕人退休前的收入補償保障。具體來看，達爾文1號輕癥賠付后增加中癥賠付額度，且現金價值持續增長；達爾文超越

45、版重疾、中癥、輕癥均有所增加并可附加癌癥二次；達爾文2號增加60歲前50%重疾額外給付：達爾文易核版主打投保門檻低，對非健康體更寬容；達爾文3號重癥60歲前額外賠付比例上升30%，新增多種類型二次賠付：達爾文5號煥新版為重疾新定義產品，新增一次輕癥賠付。表7：達爾文系列產品匯總上市時間產品名保險公司產品特點1.現金價值持續增長，一改同類產品先增后降的超勢；2.輕癥賠付達爾文1號2018年8月復星聯合健康后可增加中癥賠付額度1.重疾病種增加30種，新增中癥保障，輕癥病種增加5種且賠付2019年7月達爾文超越版光大永明比例提高；2.新增可附加癌癥二次1.重癥病種增加10種，額外賠付保額上升，輕癥、

46、中癥保額均上2019年11月達爾文2號三峽人壽升10%，中癥病種增加10種；2.附加癌癥二次間隔時間縮短1.保障范圍全面，重癥60歲前額外賠付比例上升30%，中癥增加2020年6月達爾文3號信泰人壽腦中風二次賠付，輕癥增加惡性腫瘤及心血管疾病二次賠付；2.附加癌癥二次賠保額上升30%，新增附加心血管重疾二次賠保障范圍較達爾文2號有所下降，但產品主打特色為投保門檻低，2020年8月達爾文易核版光大永明對非健康體更寬容2020年8月達爾文惠享版信泰人壽達爾文3號的減配版，保障上大致延續達爾文3號達爾文系列新定義產品，保障上大致延續達爾文3號，新增一次輕2021年3月信泰人壽達爾文5號煥新版癥賠付資

47、料來源：公司官網，申萬宏源研究產品費率提升幅度前高后低，與超級瑪麗系列相比提升幅度相對較小。信泰人壽承保的達爾文系列重疾險自2020年6月上線的達爾文3號（產品全稱為信泰如意安和臻藏版重大疾病保險），送代至2021年3月上線的重疾新定義產品達爾文5號煥新版。送代過程中，達爾文系列提高重疾額外賠付保額，并增加特色疾病的二次賠付，如腦中風、惡性腫瘤、心血管疾病等，同時費率也有一定的提升。重疾新定義產品達爾文5號煥新版保障大致延續舊定義產品達爾文3號，新增一次輕癥賠付，輕癥種類增加5種，癌癥二次額外保額改為癌癥晚期額外保額。達爾文5號煥新版費率同樣略有上升，各年齡段整體來看以20年期繳、保至終身產品

48、、附加身故責任為例，達爾文5號煥新版費率較達爾文3號費率男性上升4.2%，女性上升9.8%。#page#表8：達爾文系列新舊定義對比保險公司信泰人壽信泰人壽信泰人壽名稱達爾文3號達爾文5號煥新版達爾文惠享版投保年齡0-55110種重疾種類100%保額重疾責任100%保額（60歲前額外80%保額）（60歲前額外60%保額）中癥種類25種2次*60%保額2次*60%保額中癥責任2次*60%保額（60歲前額外15%保額）（中度腦中風可額外賠付1次）50種55種輕癥種類3次*45%保額（不典型心梗、微3次*45%保額4次*30%保額輕癥責任創冠狀動脈搭橋、微創冠狀動脈（原位癌額外賠付1次）（60歲前額

49、外10%保額）介入可額外賠付1次）身故（身全殘）責任（可選）18歲前給付已交保費；18歲后保額1.早期癌癥二次賠付45%保額；1.首次癌癥晚期額外30%保額；2.（可選）癌癥二次，間隔1802.（可選）癌癥二次，間隔1801.癌癥二次賠付120%；2.（可天/3年，賠付150%保額：3.（可天/3年，賠付150%保額：3.（可其他責任選）3種心血管疾病二次賠付選）特定心腦血管疾病二次賠選）特定心腦血管疾病二次賠120%付間隔180天/1年賠付150%付，間隔180天/1年，賠付保額150%保額107151151512020首年保費（單位元）資料來源：公司官網，申萬宏源研究注：首年保費按照30歲

50、男性50萬，30年交，保終身，含輕癥、中癥、身故責任；達爾文5號煥新版保額最高為45萬，以上為換算至50萬保額計算的年交保費圖15：達爾文新舊產品費率對比（男性，保至終身）108.0%6106.09動104.0%102.0%100.0%98.0%柜96.0%694.0%92.0%690.0%024681012141618202224262830323436384042444648505254565860投保年齡一至交15年20年一30年資料來源：公司官網，申萬宏源研究注：比較產品為達爾文5號煥新版與達爾文3號。產品費率為主險，不包含附加險（附加身故責任、附加癌癥二次賠付、附加特定心腦血管疾病二

51、次賠付等）#page#圖16：達爾文新舊產品費率對比（女性，保至終身）115.0%6動110.09105.0%100.0%6595.0%90.0%024681012141618202224262830323436384042444648505254565860投保年齡一延交15年20年資料來源：公司官網，申萬宏源研究注：比較產品為達爾文5號煥新版與達爾文3號。產品費率為主險，不包含附加險（附加身故責任、附加癌癥二次賠付、附加特定心腦血管疾病二次賠付等）當前中小公司重疾產品仍未擺脫同質化競爭的現狀，部分IP旗下重疾產品條款相似度極高。值得關注的是，信泰人壽承保的達爾文系列與超級瑪麗系列重疾險均為

52、主打性價比目標客群為年輕人、在網絡渠道銷售的單次賠付重疾險，因此同時期銷售的達爾文重疾險和超級瑪麗重疾險基本保障差異不大，僅在部分特色保障（如惡性腫瘤額外賠付、癌癥晚期額外賠付等）上具有差別。個別達爾文重疾險和超級瑪麗重疾險產品甚至完全相同，如達爾文惠享版重疾險與超級瑪麗2號max重疾險實際為同一產品，產品報備名稱為信泰及時雨（2020）重大疾病保險，使用相同的保險條款及定價費率，只是在不同的互聯網保險平臺使用相應系列名稱3.2百年人壽：康惠保責任組合變化，費率略有上升百年人壽實施差異化的產品策略，持續推進保險業務轉型，加大對傳統壽險和健康險業務的支持力度，2019年健康險業務收入同比增長87

53、.9%至54.33億元，在保險業務收入占比提升4.4pct.至11.9%。與此同時，百年人壽積極發展網銷渠道，加強第三方線上銷售渠道合作，并完善自營線上平臺，與線下營銷協同融合。公司深度挖掘用戶畫像和痛點，對產品設計、方案搭配、核保規則和理賠風控多環節進行創新，研發出滿足客戶需求的互聯網保險產品，如暢銷網絡的互聯網保險產品百年康惠保系列#page#表9：康惠保系列產品匯總產品名保險公司上市時間產品特點2017年7月康惠保百年人壽極簡重疾險，輕癥為可選責任，費率低2018年11月康惠保旗艦版百年人壽1.新增中癥保障，增加輕癥賠付次數；2.新增附加特定疾病額外給付2019年6月百年人壽康惠保（尊享

54、版）1.輕癥保額增加；2.新增癌癥二次賠付2019年7月康惠保（超越版）百年人壽新增重疾額外保額1.重疾額外保額增加，輕癥、中癥保額增加；2.理賠中癥或輕癥后，康惠保2020百年人壽2019年9月再確診重疾，額外賠付25%保額1.重疾額外保額繼續增加，輕癥、中癥病種數量增加：2.新增12種前2020年5月百年人壽康惠保2.0癥保障，1次15%保額重疾新定義產品，將舊產品基本責任的輕癥、中癥、癌癥二次賠付列2021年3月康惠保旗艦版2.0百年人壽為可選責任，只保障純重疾（含20種前癥）資料來源：公司官網，申萬宏源研究百年康惠保系列系互聯網保險銷售平臺開心保與百年人壽聯合定制產品，首款產品康惠保重

55、疾險于2017年7月在開心保首發，產品責任僅含重疾和身故，重疾保障較為全面，輕癥為可選責任，形式簡單且不附加輕癥時費率低廉，獲得了消費者的青腺，同年10月康惠保重疾險銷量破干萬。此后，康惠保系列舊定義產品以保障大而全為方向進行了多次送代?？祷荼Ｆ炫灠嫘略龈郊又邪Y保障，增加輕癥賠付次數，并新增附加特定疾病額外給付；康惠保（尊享版）輕癥保額增加，并新增癌癥二次賠付；康惠保（超越版）新增重疾額外保額：康惠保2020全面提升各項保障，新增理賠中癥或輕癥后再確診重疾，額外賠付25%保額；康惠保2.0增加12種前癥保障，1次15%保額新版重疾定義下的康惠保旗艦版2.0產品責任組合發生較大變化?？祷荼Ｆ炫灠?/p>

56、2.0延續了舊產品康惠保2.0的優勢，基本責任中仍包含前癥保障，且相較于舊產品康惠保2.0增加了8種前癥。另外，為滿足不同消費者的需求，增加消費者的選擇空間，康惠保旗艦版2.0將舊產品基本責任的輕癥、中癥、癌癥二次賠付列為可選責任，回歸初始的康惠保，成為只保障純重疾（含20種前癥）的重疾險產品。表10：康惠保系列新舊定義對比名稱康惠?？祷荼Ｆ炫灠婵祷荼?.0康惠保旗艦版2.0投保年齡0-550-50重疾種類100種應服09）解的%oo事應層09）解的%00F100%保額重疾責任60%保額）60%保額）中癥種類（可選）20種25種20種（可選）中癥責任（可選）2次*50%保額2次*60%保額輕癥

57、種類48種（可選）30種（可選）35種35種（可選）輕癥責任（可選）1次*25%（可選）3次*30%保額3次，40%/45%/50%保額3次*30%保額（可選）18歲前給付已交保（可選）18歲前給付已交保身故（身全殘）責任文（可選）已交保費費：18歲后max（保額，現費：18歲后100%保額價）1.（可選）男性13種/女性71.12種前癥保障，1次15%1.20種前癥保障，1次15%其他責任文種特定重疾，額外賠付30%保額：2.癌癥二次間間隔180保額：2.（可選）癌癥二次，#page#名稱康惠?？祷荼Ｆ炫灠婵祷荼?.0康惠保旗艦版2.0保額；2.（可選）18歲前，天/3年，賠付120%保額：

58、3.問隔180天/3年賠付120%保額確診6種少兒特定疾病，額（可選）特定心腦血管疾病外賠付30%基本保額二次賠付，間隔180天/1年賠付120%保額首年保費（單位元）765012075126659883資料來源：公司官網，申萬宏源研究注：首年保費按照30歲男性50萬，30年交，保終身，含輕癥、中癥、身故責任；康惠保不含身故責任，康惠保2.0含癌癥二次責任我們關注到將康惠保旗艦版2.0附加可選責任至與康惠保2.0基本責任相似后，費率略有上升。各年齡段來看，按照主流配置思路（重疾+輕癥+中癥+身故），我們將新產品基本責任（僅含重疾）附加輕癥、中癥及身故責任，與舊產品基本責任（含重疾、輕癥、重癥、

59、癌癥二次責任附加身故責任比較后發現新產品20年期繳男性平均費率上升5.0%，女性平均費率上升4.1%。新產品在此基礎上繼續附加癌癥二次賠付后，與舊產品附加身故游支書OZY1“重到要任于皆日率O望能期臥量”宗幸看圖然升身、附加身故責任產品為例，康惠保旗艦版2.0費率男性上升13.0%，女性上升15.1%。圖17：康惠保新舊產品費率對比（男性，保至終身）1209數115%61109福105%100%95%101214446485016182022242628303234363840424投保年齡一5年-10年20年一30年資料來源：公司官網，申萬宏源研究注：比較產品為康惠保旗艦版2.0與康惠保2.

60、0?？祷荼Ｆ炫灠?.0產品費率為主險重疾責任并附加輕癥責任、中癥責任、身故責任，康惠保2.0產品費率為主險包含重疾責任、輕癥責任、中癥責任、癌癥二次賠付，并附加身故責任#page#圖18：康惠保新舊產品費率對比（女性，保至終身120%額115%110%6B105%100%95%02468101214161820222426283032343638404244464850投保年齡一5年10年15年20年資料來源：公司官網，申萬宏源研究注：比較產品為康惠保旗艦版2.0與康惠保2.0?？祷荼Ｆ炫灠?.0產品費率為主險重疾責任并附加輕癥責任、中癥責任、身故責任，康惠保2.0產品費率為主險包含重疾責任、

61、輕癥責任、中癥責任、癌癥二次賠付，并附加身故責任2021年4月，泛華保險經紀攜手百年人壽推出“華佰一號”重疾產品，該產品由泛華保險服務定制，百年人壽承保，是重疾新規之后第一款集前癥、輕癥、中癥、重疾、二次惡性腫瘤、二次心腦血管疾病，疊加身故責任為一體的全覆蓋新一代重大疾病保險。最高可給付5次（間隔期180天），病種分類中，病種分類5組，發生率最高的惡性腫瘤單列1組；輕癥、中癥不分組，沒間隔期，賠付比例高達30%、60%。確診輕癥、中癥、重疾時未滿60周歲，可分別獲得額外賠付15%、15%、50%基本保額，最高賠付最高可達到45%、75%、150%的基本保額。4.關鍵結論與投資建議4.1關鍵結論

62、4.1.1中小公司新產品略有提升，頭部險企新產品銷售難度預計下降我們以30歲男性、20年期繳進行測算，三款典型中小公司新版重疾產品平均費率漲幅約為7.4%，其中康惠保系列、超級瑪麗系列、達爾文系列新產品費率漲幅分別為4.9%、9.3%和4.4%。與舊版重疾產品相比，超級瑪麗系列、達爾文系列均增加了保障范圍（如新增病種數、增加輕癥賠付次數），而費率略有上升，我們認為主要系中小公司因償付能力壓力和股東利潤考核影響，新產品整體出現小幅漲價。經測算，頭部公司與中小公司主力重疾產品價差將由約23%收窄至14.5%，頭部險企新重疾定義產品銷售難度明顯下降#page#圖19：新舊定義重疾產品費率對比（單位：

63、元）17.00085.5%15.00082913.000011.0009.0007.000資料來源：公司官網，申萬宏源研究表11：2021中小公司新版重疾定義產品情況保險公司百年人壽信泰人壽信泰人壽名稱康惠保旗艦版2.0超級瑪麗4號達爾文5號煥新版投保年齡0-500-550-55110種100種110種重疾種類100%保額（60歲前可增加100%保額（60歲前可增加100%保額（60歲前可增加重疾責任60%保額）80%保額）80%保額）25種下降至20種，由基本責25種中癥種類25種任變為可選責任2次*60%保額（60歲前可增2次*60%保額（60歲前可增中癥責任2次*60%保額加15%保額）

64、加15%保額）48種下降至35種，由基本責輕癥種類50種上升至55種50種上升至55種任變為可選責任3次*45%保額上升至4次3次*45%保額上升至4次由3次*40%45%50%保額下*30%保額（60歲前可增加*30%保額（60歲前可增加輕癥責任降為3次*30%保額10%保額）10%保額）18歲前給付已交保費，18歲后max（保額，現價）改為100%（可選）18歲前給付已交保（可選）18歲前給付已交保身故（身全殘）責任保額，身故責任由基本責任變費；18歲后保額費；18歲后保額為可選責任1.惡性腫瘤-重度，賠付2年1.首次癌癥晚期額外30%保*15%基本保額；2.（可選）1.20種前癥保障，1

65、次15%保額；2.（可選）癌癥二次，間癌癥二次，間隔180天/3年，額；2.（可選）癌癥二次，間隔180天/3年，賠付150%保其他責任賠付150%保額：3.（可選）特隔180天/3年，賠付120%保額；3.（可選）特定心腦血管定心腦血管疾病二次賠付，間額疾病二次賠付，間隔180天/1隔180天/1年，賠付150%保年，賠付150%保額額首年保費（單位元）126651258512020+4.9%+9.3%+4.49費率變化幅度資料來源：公司官網，申萬宏源研究注：首年保費按照30歲男性50萬，30年交，保終身，含輕癥、中癥、身故責任；超級瑪麗4號、達爾文5號保額最高為45萬，以上為換算至50萬保

66、額；百年康惠保系列舊產品含癌癥二次責任，但新產品不含癌癥二次責任#page#4.1.2中小公司持續“價格戰”的底氣不足我們認為從綜合償付能力壓力、再保公司定價壓力和長期資產配置收益率三方面來看，中小保險公司價格戰持續性并不強。一方面，2019年以來隨著中小公司加速回歸保險保障本源，疊加權益市場波動加大，中小險企加大債券節奏，而高企票面利率在緩解償付能力壓力的同時，對資產端長久期資產收益率提出了更高的要求，但如果承保端成本不斷上新則將雙重擠壓中小險企利潤水平。另一方面，隨著新版重疾發生率的更新，再保公司的再保定價水平也將水漲船高，中小公司過于激進的產品定價將受到再保公司的約束。圖20：中小保險公

67、司綜合償付能力接近120%黃線圖21：近年來人身險公司債券發行規模逐步提升2807007.006006.00230%5005.00180%4004.003003.00130%2002.001001.0080%2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3201620172020201520182019信泰人壽百年人壽光大永明人壽發行規模（億元）平均利率（%，右軸）昆侖健康弘康人壽120%監管黃線資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究表12：近年來發行利率超過5%的部分中小人身保險公司一覽（期限均為10年）發行起始日證券簡稱發行額（億

68、）發行利率發行起始日證券簡稱發行額（億）發行利率15民生024.66715華夏人壽8062015/1/302015/9/186.77518農銀人壽355552015/1/1915天安次級債2018/3/115民生016730552015/1/612.92020/12/1520國華人壽012015/12/2515天安人壽206.252020/12/120橫琴人壽115515前海人壽031515中荷人壽52015/12/176.252015/12/285.28819中英人壽01152015/11/1715前海人壽026.252019/7/125.2418幸福人壽3015前海人壽01256.2520

69、18/11/23522015/9/2919珠江人壽0320民生人壽012019/9/2456.252020/3/30155219珠江人壽0262520吉祥人壽52019/6/218.52020/9/225.182020長城人壽01102019/3/2619百年人壽6.252020/4/245.1519珠江人壽0181206.252018/5/1618人民人壽5.052019/3/2620珠江人壽01356.2520中銀三星人壽105.052020/3/232020/12/232015/8/2814大東方256.22020/5/2920中英人壽0110505資料來源：Wind，申萬宏源研究下面我

70、們以光大永明人壽為例，該公司參與到小雨傘IP超級瑪麗的產品定制中。光大永明人壽近年來普通壽險和健康險業務發展較快，帶動原保險保費收入增長，個人壽險渠道建設加速，投連險降幅較大，規模保費收入收縮，期繳業務占比上升，業務結構持續優化，首年期繳保費比率從2016年的3.23%逐步提升至2019年的34.37%。雖然隨著保障#page#類業務發展，公司已賺保費收入保持增長，保險責任準備金提取及手續費及傭金支出同步上升，但是盈利能力和可持續增長能力仍然沒有得到解決。具體來看：1.從新業務價值率角度出發公司2016年至2019年新業務價值率分別為0.46%、1.28%和1.59%。公司前期以網銷投連險業務

71、為主，轉型壓力較大，在個險營銷等價值貢獻度較高的業務存在較大差距但隨著2018年后回歸保障新業務價值率并沒有看到明顯的回升，2019年公司整體新業務價值率約為3.1%，較上市公司32%的平均水平仍有相當大的差距2.2018年以來，光大永明人壽逐步調整業務結構，投連險等獲得成本較低的交業務占比逐步下降，期繳及高價值業務發展較快，傭金及手續費率等相關支出持續上升。我們以新業務價值/手續費及傭金支出來表征經營效率（也即單位新業務價值的手續費及傭金支出消耗水平）與此同時公司2017年至2019年的首年期繳傭金和手續費率分別為23.29%、41.10%和31.12%。圖22：光大永明人壽健康險保費收入占

72、比逐年提升圖23：光大永明人壽首年期繳傭金和手續費率中樞提升（規模保費口徑）業務結構逐步優化45.0%2540.082035.0%30.0%1525.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20162017201820192016201720182019口健康險（%）口首年期繳傭金和手續費率資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖24：光大永明人壽價值創造能力的持續性有待提圖25：光大永明人壽價值率水平仍有提升空間升5.0%一年新業務價值/手續費及傭金支出4.5%4.0%60.0%3.5%50.0%3.0%40.0%2.5%30.0%2.0%1.5%20.0

73、%1.0%10.0%0.5%0.0%0.0%20162017201820192016201720192018一年新業務價值/手續費及傭金支出口新業務價值率（新單保費口徑）NBV/EV資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究#page#4.1.3中介渠道議價能力日益提升使得產品費率易上難下中小公司重疾險價值鏈中，大型保險中介往往具有更強的議價能力。中小險企由于缺乏足夠的服務團隊、科技資源、基礎設施等資源，更期望大型保險中介從過往的保險產品渠道商，升級為一站式基礎設施服務平臺，進而彌補中小公司的不足。從保險中介行業內部看，大型互聯網保險中介平臺議價能力更強，進而使得中小保險

74、公司營銷費用易上難下。我們認為，大型保險中介在網銷重疾險價值鏈的優勢源于以下方面：1.基礎設施建設能力。目前部分大型保險中介開始在傳統保險公司的價值鏈上進一步延展，參與保單的承保、保全、續期、回訪、寄送等過程，和保險公司實現大量數據交互，為保險公司打造了一站式服務平臺。而部分中小險企的業績及競爭導致企業對于專業人才、信息科技投入長期不足，削弱了公司的競爭能力。2.數據積累、產品開發能力和廣泛而龐大的客戶群將成為穩定的護城河。通過一站式平臺的建設，大型中介得以積累用戶風險特征數據及市面保險產品數據，并據此設計契合消費者需求的定制產品。大型保險中介由于優質的服務及貼近客戶需求的產品，積累了龐大而廣

75、泛的保險客戶，以慧擇為例，截至2020年底平臺已累計服務了680萬用戶，這是部分渠道發展贏弱的中小險企難以企及的。3.強大的分銷渠道和品牌認知度。中介渠道具有強大的產品分銷能力，對于客戶與銷售的掌控力更強。以慧擇為例，其通過直接銷售、間接銷售兩大渠道進行產品分銷，直接銷售即通過慧擇網站、app及微信公眾號向客戶提供產品銷售、客戶咨詢等服務，間接銷售即與廣泛的自媒體KOL合作，通過產品對比、產品宣傳等軟文吸引客戶并進一步轉化為慧擇自身用戶，截至9M19，與慧擇開展合作的自媒體已達1.65萬個。大型保險中介公司成立多年，經過長時間的品牌營銷，具有一定的客戶認知度。另外，部分大型保險中介將品牌營銷理

76、念進一步延伸至保險產品，C2B定制保險產品業務中，保險中介作為爆款產品的商標持有人，選擇適合的保險公司進行合作，這樣的情境下，中小保險公司成為“貼牌方”。4.1.4頭部險企對應：產品更加以客戶為中心，加大健康管理附加值近年來，隨著中小公司重疾產品價格戰愈演愈烈，我們關注到頭部大型險企在產品設計上更加以客戶為中心，加大健康管理服務，踐行產品+服務+的理念，井適度降低費率以提升產品競爭力。我們以平安人壽主力重疾產品平安福為例。平安福（成人版）產品于2013年10月正式上線，多年來歷經多次升級換代和更新。平安福（2015）保障責任較為單一，產品性價比一般；2.平安福（2016）新增平安RUN，吸引年

77、輕客群（運動后漲保額10%，前兩個保單年度內至少600天每天運動量不少于1萬步，平安福2018版后升級分檔）；平安福2017輕癥僅只有1次與同業產品競爭力較差保障范圍和費率）于是平安福2018）加入輕癥責任，并患輕癥后保額不降反升；因產品設計中不合理之處受到奧論壓力，平安福（2019）開始修改等待期內發生保險事故從“退還現金價值”改為“退還保費”，并取#page#消強制綁定意外險（超過2000元年保費是同期同類產品的近10倍）平安福（2019I），年內第二次升級，加大了輕癥的種類；平安福（2020）調整了主附險的形態，重疾為主險責任，壽險作為涵蓋的責任，與主險共用保額，拉平了壽險與重疾保額。2

78、020年因新冠肺炎疫情對長期保障型業務銷售和居民收入預期及購買力均產生不同程度影響，公司加大守護福（兩全主險+附加保障范圍有限重疾）銷售力度在件均略有降低的背景下加大儲蓄返還的力度，以穩定客戶購買力。但我們認為該產品為短期策略型產品，可比性不強。平安福（2021）為新版重疾定義產品，大幅增加輕癥賠付責任，并新增20種中癥，1次*50%保額，保障范圍大幅擴大。我們認為，在市場這只看不見的手的作用下，平安福的條款、費率和形態逐步更加以客戶為中心。雖然面臨新業務價值率下降的潛在壓力，但是只有更多站在客戶的角度出發才能選代出更符合客戶需求的產品，實現“客戶、代理人和股東”的共贏局面。表13：平安福今年

79、來產品升級一覽平安福19平安福20平安福21保險公司平安福15平安福16平安福17平安福18平安福19投保年齡18-55120種80種100種100種100種重疾種類重疾責任100%保額1次50種40種輕癥種類20種30種50種6次輕癥輕癥責任1次輕癥*20%SA3次輕癥*20%SA*20%SA身故（全殘）100%保額責任新增20種中中癥責任無癥，1次*50%保額運動后漲保額10%（前兩運動后漲保額（累計18/24個月每月25天運動量不低于1萬步漲保額無其他責任個保單年度內至少600天5%/10%）；輕癥后重疾/身故漲保額20%，至多3次每天運動量不少于1萬步）年保費（30歲男性1695017

80、55017550178501585015600153001455050萬，20年交，保終身）19年版本開始修改20版平安福的重新版重疾定義保障責任較彼時平安福輕等待期內發生保險19年內第疾為主險責任，產品，增加輕新增平安業內首創惠為單一，產癥僅只有1事故從“退還現金價二次升級，壽險作為涵蓋的癥賠付責任，備注說明RUN，吸引輕癥后保額品性價比一次，與同業產值”改為“退還保加大了輕責任，與主險共并新增20種年輕客群不降反升般品競爭力交叉費”，取消強制綁定癥的種類用保額。拉平壽中癥，1次意外險險與重疾保額“50%保額資料來源：公司官網，申萬宏源研究4.1.5面對互聯網渠道沖擊更需傳統代理人提升自身專

81、業能力面對互聯網渠道的沖擊，傳統代理人渠道需要發揮更專業服務能力。正如我們下圖所示，隨著互聯網渠道和保險科技技術的不斷深化，那些標準化程度高，件均保費水平低的#page#產品的主要銷售渠道，將逐步被互聯網渠道所取代。而代理人渠道將聚焦那些定制化程度高，件均保費更高，更需要展現代理人財富+保障規劃綜合能力的產品。因此我們對未來傳統保險代理人渠道發展并不悲觀，主要系：1.中高凈值客群市場潛力巨大。2.面對日益增長的新興互聯網渠道的競爭沖擊，聚焦中高凈值客群的代理人隊伍將借助自身專業性和服務性優勢，加固護城河。3.聚焦保障型業務，充分發揮“保險姓?！钡膬瀯輰⒏行嵘龎垭U公司的盈利能力和穩定性圖26

82、：保險產品與營銷員金字塔示意圖營銷員層級金字塔保險產品金字塔紅型年萬能產品精英營明員擔期健康險及意外險普通營銷資料來源：申萬宏源研究4.2投資建議1月受提前開門紅+舊版重疾定義炒停疊加影響，新單和價值均呈現大兩位增長，3至4月受制于存量客戶需求提前消耗、隊伍仍在學習新定義重疾產品和接觸新客戶，新單表現再度低迷，預計行業3月單月個險新單降幅逾20%。平安壽險1月至3月個人業務新單增速分別為31.0%、23.7%和-17.1%，1Q21累計增速為19.1%。我們預計1Q21上市險企NBV同比增速分別為：中國平安為12%、中國太保為5%、新華保險為5%和中國人壽為-15%。國壽因同期業務和隊伍基數較

83、高，增速顯著承壓。我們認為1Q21新單增速前高后低主要系當前隊伍質態仍未恢復到疫情前水平，疫情對業務品質和隊伍管控的影響仍未完全消除。近期監管組織各地銀保監局和人身保險公司開展人身保險市場亂象治理專項工作，集中治理虛列費用、虛增人力、虛假承保等典型問題和重點風險，我們預計或對2Q21隊伍規模人力產生一定壓力，但有利于務實隊伍基礎聚焦有效人力增長。2月以來，上市壽險公司新版重疾定義產品陸續上架，價格小幅下降保障范圍再度升級，中小公司因償付能力、再保壓力和股東利潤考核影響，新產品整體出現小幅漲價，我們預計頭部險企新重疾定義產品銷售難度略有下降。我們預計2H21是后疫情時代檢驗隊伍產能恢復的時間點，

84、關注隊伍質態改善的持續性3月以來新單復蘇承壓，股價已有一定反映，關注隊伍質態改善持續性及有效人力增長情況，看好2H21新單復蘇趨勢。當前，平安、國壽、太保、新華和行業平均對應2021年P/EV分別為0.92、0.73X、0.65、0.56和0.71；分別處于2011年以來歷史分位#page#數的21.9%、3.1%、5.2%、1.6%和2.3%，推薦順序：中國平安，中國太保和中國人保港股關注友邦保險。表14：保險行業估值表（2021年4月19日）EVPS最新收盤價2019A2020A2021E2022E 2023EPIEV2019A 2020A2021E2022E2023E中國平安76.186

85、5.6772.6582.66中國平安1.050.920.820.7692.50100.391.16中國人壽31.0233.3337.9342.67中國人壽0.930.820.730.640.5748.1354.15中國太保34.7643.7047.75中國太保0.800.730.5253.4859.7866.210.650.58新華保險新華保險47.4165.7277.1284.6795.02106.530.720.610.560.500.45EPS最新收盤價2019A2020A2021E2022E2023EPE2022E2023E2019A2020A2021E中國平安76.188.177.8

86、38.329.3910.54中國平安9.329.739.168.117.22中國人壽中國人壽31.022.061.781.701.992.0715.0417.4418.2515.0115.62中國太保中國太保34.763.062.632.883.343.7511.3513.2112.0710.419.27新華保險5.046.21新華保險7.6347.414.674.585.5810.1610.359.418.49中國人保5.950.510.450.460.52中國人保0.4011.7513.1114.7412.8611.55BVPS最新收盤價2019A2022EPiB2022E2023E202

87、0A2021E2023E2019A2020A2021E中國平安76.1836.8341.2145.9452.6559.12中國平安2.071851.661.451.29中國人壽中國人壽31.0214.2815.9217.2018.8120.432.171.951.801.651.52中國太保34.7619.6922.3724.1026.1628.42中國太保1771551.441.331.22新華保險47.4127.0732.5935.4240.0045.09新華保險1.751.451.341.191.05中國人保中國人保5.954.144.484.785.135.521.441.331.251.161.08資料來源：Wind，申萬宏源研究