2021年絕味食品集團高效率低成本競爭優勢分析報告（35頁）.pdf

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1、2021年深度行業分析研究報告#page#內容目錄休閑鹵制品持續擴容，高景氣度延續。優秀團隊鑄造高效率低成本，絕味領先優勢有望擴大優秀的連鎖經營團隊+激勵充分，公司效率領先同行高效車+低成本，公司形成金產業鏈的核心黨爭力。13-21-開店有望更上一層樓，領先優勢擴大.立足公司核心競爭力，第二增長曲線發展可期。-25-賽來鹵味空間廣間，鴨脖主業協肉效應明整.-26-從1到N的贈徑，借要寶潔的外延發展之路。-29-盈利預測35圖表目錄圖表1：中國休閑鹵制品家售額m-6-圖表2:休閑食品細分行業占比-6-圖表3:2015-2020E休閑食品細分行業CAGR.7-圖表4:2018年休閑鹵制品行業零售額

2、集中度圖表5:2019年休閑鹵制品行業零售額集中度-7-圖表：2019年小吃分品類訂單規模及增長情況7-圖表7:2010年鹵味鴨胖在多省市小吃細分品類中位列TOP10-8-圖表8：2020年中國鹵味鴨胖門店總數達12萬家-8-0-圖表:消費品公司兩種典型的核心競爭力0-圖表10:絕味食品盈利能力和周轉率高于競爭對手圖表11：絕味食品運營效率高于競爭對手-0-圖表12:絕味食品、煌上煌、周黑鴨創始人及核心團隊對比。-10-圖表13:絕味食品四個員工持股平臺11。圖表14：絕味食品在發展中持續提升經營效率。-11-圖表15:絕味管理學院42級人才梯隊培養模式。12-圖表16:絕味加盟商委員會層級1

3、2-12-圖表17:絕味加盟商EBA班13-圖表18:絕味、周黑鴨、煌上煌銷量（萬噸）13-圖表10:絕味、周黑鴨、煌上煌噸成本（元噸）圖表20:絕味、周黑鴨、煌上煌噸成本和毛鴨價格變化。-13-圖表21：絕味、周黑鴨、煌上煌人均銷量（噸）-14-3-#page#國表22：絕味、周黑鴨、煌上煌生產人員人均銷量（噸）.14-14-圖表23：絕味、周黑鴨、煌上煌人均創收（萬元）.14-圖表24：絕味、周黑鴨、煌上煌人均創利（萬元）.15-圖表25：絕味、周黑鴨、煌上煌固定資產周轉率.圖表26：絕味、周黑鴨、煌上煌的歸母凈利潤/平均固定資產.15圖表27：2019年絕味、煌上煌控股參股公司盈利能力對

4、比.16圖表28：絕味工廠分布密集.-17-圖表29:六大鹵味品牌在31個省市的門店數量占比.17圖表30：2020H1絕味、煌上煌、周黑鴨分地區收入占比.-18-圖表31：絕味、周黑鴨、煌上煌單店運費（元）.-18-圖表32：絕味、周黑鴨、煌上煌單位運費（元/噸）.圖表33：絕味、周黑鴨、煌上煌單店銷售人員.-18-圖表34：絕味、周黑鴨、煌上煌單店銷售費用（元）.19-圖表35：絕味、周黑鴨、煌上煌單店管理費用（元）.-19-圖表36:2019煌上煌分部營業利潤率與市占率.19。圖表37：2019絕味主要工廠利潤率與市占率.圖表38：2019年絕味、周黑鴨、煌上煌線上占比.-20-.20-

5、圖表39：2019年中筆味、煌上煌線上會員數量.-20-圖表40:絕味、周黑鴨、煌上煌門店外賣開通率.-20-圖表41：絕味、周黑鴨、煌上煌一線城市門店數量.21-圖表42：絕味門店坪效高.圖表43：絕味前五大加盟商銷售額及銷售占比.國表44：絕味食品收入和利潤增速.-22-圖表45：絕味食品毛利率和凈利率.-22-22-圖表46：絕味食品鮮貨產品收入及增速.-22圖表47：絕味食品平均門店和店均收入增長.圖表48：絕味食品門店數量23-.23-圖表49:絕味食品2020H1加速開店.-23-圖表50：絕味、周黑鴨、煌上煌門店數量及增速.-23-圖表51：絕味、周黑鴨、煌上煌門店增量.-24-

6、圖表52：絕味、周黑鴨、煌上煌收入及增速（億元）圖表53：絕味、周黑鴨、煌上煌收入增量（億元）.24-25-國表54:絕味基于核心競爭力實現對外賦能.25因表55：絕味其他主營收入爆發式增長.因表56：絕味對聯營和合營企業的投資收益.25-4-#page#圖表57：休閑鹵味VS餐桌鹵味.-26-圖表58：餐桌鹵味提升烹任效率.-26-因表59：紫燕百味雞發展歷程.-27-圖表60：紫燕百味雞門店分布.27-圖表61：紫燕百味雞銷售規模.-28-.-28-圖表62：紫燕百味雞門店數量.圖表63：廖記棒棒雞分省份門店布局.28-圖表64：絕味布局餐來鹵味協同效應充分.-29-圖表65：絕味布局餐桌

7、鹵味的兩種方式.-30-圖表66：寶潔收入和利潤表現.30-圖表67：寶潔股價累計收益率.圖表68：寶潔在多個業務領線處于全球領先地位.30-32-圖表69：寶潔并購發展史.圖表70：寶潔并購推動收入增長.32-圖表71：2014年寶潔銷售額過10億美元的品牌中過半來自于收購.33圖表72：絕味食品對外直接/間接投資的部分項目.33圖表73：絕味食品對外投資的協同性分析-34-35-圖表74:絕味食品業務拆分預測.36-圖表75：絕味食品盈利預測.-36-圖表76：可比公司估值表.國表77：絕味食品三大財務報表預測（單位：百萬元）.37.S#page#休閑鹵制品持續擴容，高景氣度延續2020年

8、中國休閑鹵制品行業零售額將突破1200億元，近九年保持18%的復合增速。根據Frost&Sullivan的數據，2010-2019年我國休閑鹵制品零售額從232.1增長至1064.6億元，CAGR達到18.44%.預計2020年休閑鹵制品零售額將達到1235.1億元，同比增長16.02%。作為一個規模超千億的賽道，休閑鹵制品行業仍保持了快速增長的趨勢。圖表1：中國休閑鹵制品零售額一同比增長1400259120020%100080060010%4005%200老方電老分主要銷售斜來鹵味但同時也銷售休閑鹵味的公司，如常蓋休閑鹵制品增速領跑休閑食品細分行業。根據Frost&Sullivan的數據預計

9、2015-2020年休閑食品細分行業中，休閑鹵制品、膨化食品、其他、烘焙食品、炒貨、糖果蜜錢、餅干的CAGR分別為18.8%、16.6%、13.0%11.4%、10.6%、9.9%、9.8%，休閑鹵制品增長最快。預計休閑鹵制品在休閑食品市場中的規模占比將從2015年的7.1%提升至2020年的9.5%。圖表3：2015-2020E休閑食品細分行業CAGR因表2:休閑食品細分行業占比休閑鹵制品！口膨化食品糖果蜜錢烘焙食品2015-2020年CAGR預測沙貨餅干口其他20%18%100%16%90%14%80%12%70%10%60%福福保家部50%40%30%20%10%0%20152020E源

10、：F#page#行業集中度提升空間大，絕味食品位居第一。鹵制品以作坊為主的傳統經營模式導致行業集中度低，2019年CR1為9.2%，CR3為20.6%對比其他成熟的休閑食品細分行業具備明顯提升空間。消費升級將推動市場份額從作坊型向連鎖型、非品牌向品牌企業轉移。圖表4：2016年休閑鹵制品行業家售額集中度圖表5：2019年休閑鹵制品行業零售額集中度絕味食品周黑鴨常杰煌上控“其他研究所研究所測算鹵味鴨脖訂單量快速增長，在小吃細分品類中保持高景氣度。根據美團研究院，2019年鹵味鴨脖在小吃分品類中的訂單占比為1.6%，排第十三位。消費者對于快餐簡餐的高需求（占小吃分品類的43.7%）是源于其剛需、方

11、便等特征。僅從可選角度看，消費者對鹵味鴨脖的需求正在大幅增加。2019年鹵味鴨脖訂單量同比增長率高達67.8%，在小吃分品類中排第五。在2019年全國各省市中，有9個省市鹵味鴨脖位居小吃品類TOP10中，分別是湖北省、重慶市、四川省、福建省、湖南省、云南省、貴州省、海南省、西藏自治區。圖表6：2019年小吃分品類訂單規模及增長情況排名訂單量占比TOP20訂單量同比增長率TOP201快餐簡餐43.7%炸雞炸串146.9%2包子麻辣燙6.0%92.9%3面條韓式小吃5.8%90.6%米粉5.6%港式小吃90.1%5粥5.6%鹵味鴨脖67.8%包子4.0%米粉62.1%7黃燜雞3.3%鍋貼53.6%

12、8炸雞炸串3.2%津味小吃50.3%米線2.5%豆腐花44.6%10餃子2.4%燒雞41.8%11陜西小吃2.4%日式小吃41.0%12川味小吃2.0%湯類40.5%131.6%鹵味鴨脖陜西小吃37.3%14湯類1.5%36.8%沙縣小吃5沙縣小吃1.2%粥33.9%G餛飩抄手1.2%餛飩抄手33.4%-7-#page#17花甲津味小吃0.9%32.2%18餃子熟食惠醬0.8%32.1%19小龍蝦0.7%面條31.8%20生煎0.5%麻辣燙29.1%中泰證券研究所，美團研究院大游因表7：2019年鹵味鴨族在多省市小吃細分品類中位列TOP10TOP10小吃品類省市粥包子湖北省快餐簡餐面條麻辣燙來

13、粉炸雞炸事鹵味鴨脖黃燜雞川味小吃包子來線重慶市面條川味小吃米粉條快餐簡餐餛飩抄手鹵味鴨脖黃燜雞米粉包子四川省快餐簡餐川味小吃面條鹵味鴨脖粥米線炸雞炸串餛飩抄手麻辣燙粥福建省快餐簡餐面條來粉包子洋雞炸串鹵味鴨脖沙縣小吃黃燜雞號麻辣燙湖南省快餐簡餐米粉包子面條炸雞炸串鹵味鴨脖餃子黃燜雞云肉省米線麻辣燙快餐簡餐川味小吃面條泰粉包子黃燜雞粥鹵味鴨脖來粉包子面條川味小吃漆黃閑雞炸雞炸中沙縣小吃貴州省快餐簡餐鹵味鴨脖海南省麻辣燙粥包子面條炸雞炸串黃燜雞鹵味鴨脖沙縣小吃快餐簡餐來粉包子來粉粥快餐簡餐面條川味小吃黃燜雞餃子鹵味鴨脖炸雞炸串西藏自治區未源：中泰證券研究所。美團研究院中國鹵味鴨脖門店總數高達12萬

14、家，絕味仍有提升空間。根據大眾點評統計，2020年我國鹵味鴨脖門店總數達到12萬家，目前絕味的門店數量為1.2萬家，占比僅9.7%，仍有提升空間。分省份看，四川、江蘇、廣東、河南、湖南的鹵味鴨脖店數占全國的比例分別為9.4%、8.3%、8.2%、6.4%、5.9%，位居前五。圖表8：2020年中國鹵味鴨脖門店總數達12萬家鹵味鴨脖門店數量一門店占比！1400010%9%120008%100007%6%800059660004%3%40002%200009金花名您售來源：中泰證券研究所，大眾點評#page#優秀團隊鑄造高效率低成本，絕味領先優勢有望擴大優秀的連鎖經營團隊+激勵充分，公司效率領先同

15、行絕味食品的核心競爭力在于效率領先。根據我們對食品飲料行業的研究。食品飲料公司的核心競爭力通常分為兩類：（1）效率領先，通過更高的運營效率建立起規模優勢和具備更低的成本，通常通過產品性價比勝出：（2）產品具備差異化，通過差異化的產品占領消費者心智，從而形成品牌壁全。前一種的代表企業有海天味業、絕味食品、老千媽等；后一種的典型代表是貴州茅臺。根據我們的經驗，后一類核心競爭力的形成通常需要一定的先天優勢，并通過長時間的積淀才能形成，形成的難度比第一類更大。圖表9：消費品公司兩種典型的核心競爭力核心競爭力代表公司具體表現絕味食品、老干媽、可口可樂、公司比同行具有更高的運營效車，并通過高效率快速建立起

16、規模憑勢，從而使得成本低于同效率領先康師傅行，其產品具備高于競爭對手的性價比。貴州茅臺、革果公司、特新拉、公司通過差異化的產品塑造起以品牌為首的壁全，占領消費者心智，通常需要一定的票賦和產品差并化LV較長的時間沉淀才能形成。未源：中泰證券研究所。Wind絕味ROE高于競爭對手，效率顯著領先，盈利能力強于競爭對手。2019年絕味食品ROE為21.11%，遠高于周黑鴨和煌上煌。絕味的領先首先來自于其更高的運營效率，絕味食品的總資產周轉率達到1.11，明顯高于周黑鴨、煌上煌。具體來看，絕味的存貨控制（存貨周轉率）、現金流控制（應收賬款周轉率）生產效率及在輕資產商業模式上（固定資產周轉率）都表現得更為

17、優秀。因此我們認為絕味最核心的競爭力來自于其高效率。公司通過高運營效率建立起規模優勢從而獲得低于同行的成本，絕味整體的銷售凈利率也高于周黑鴨和煌上煌。因表10:純味食品盈利能力和周轉半高于黨爭對手公司ROE權益乘數銷售凈利率資產周轉率1.11絕味食品21.11%15.49%1.220.63121周黑鴨9.74%12.76%0.80130煌上煌10.89%10.41%中泰證券研究所（采用2019年數據）因表11：絕味食品運營效率高于競爭對手總資產周轉率存貨周轉率應收賬款周轉率因定資產用轉率1.11535711.45477純味食品周黑鴨0.633.9396.152.46煌上煌0.802.2549.

18、913.63來源：-6#page#優秀的連鎖管理能力鑄就高效率，根源來自于管理團隊和激勵機制。從三家公司起源看，絕味一開始就定位在連鎖發展的路徑上，2005年開設第一家門店，2006年開始標準化門店、開啟省外拓展，并加入連鎖經營協會；周黑鴨和煌上煌在開設第一家門店時，仍主要定位于個體戶作坊式門店，時隔兩年才開設第二家門店。從創始人看，絕味戴文軍具備醫藥從業背景，對醫藥連鎖行業有較深刻的認知理解和豐富的經驗；而煌上煌和周黑鴨的創始人是從鹵味生產的門店作坊起家，一開始并無豐富的連鎖經營認知和經驗。從其他核心人員看，絕味在連鎖管理、投資賦能、生產制造、財務方面都引入了優秀的外部人才，部分高管也具備醫

19、藥連鎖運營的經驗；煌上煌以家族企業模式為主，核心家族四位股東持股60%以上；周黑鴨人員波動較大，行政總裁和財務總監均2019年入職。絕味四個員工持股平臺最新合計持有上市公司50.25%的股份，其中聚成股東為公司6位發起人，慧功、成廣、福博股東為公司中高層管理人員，且覆蓋員工范圍廣泛，激勵機制到位。我們認為絕味具備醫藥背景和經驗的管理團隊，使公司在連鎖經營上具備優勢，同時充分的激勵機制激發員工動力，共同鑄就了公司的高效率。圖表12：絕味食品、煌上煌、周黑鴨創給人及核心團隊對比公司公司起源創始人情況其他核心人員情況陳更：曾任千全藥業部門經理、營銷總監、副總經理?，F任湖北香連藥業執行董事2005年4

20、月15日總經理。絕味長沙南門口第一家門店開業，董事，虎金股權投資基金董事總經理。2006年遙步拓展戴文軍，長江商學院蔣興洲：曾任西安中革漢斯可口可樂食品銷售經理，廣州健力寶集團銷售總公司總經絕味EMBA，曾任株洲千廣東、江西等省外理，廣州立白企業集團市場中心/銷售總公司經理，白象食品集因執行總裁，現任廣州食品市場和第一代標金藥業股份有限公司王老吉餐飲管理有限公司董事。準化門店確立，并市場部經理。成為了中國連鎖經營協會理事單國際紙業、實耐格等多家跨國公司擔任財務管理職位。位。1993年煌上煌以個體工商戶形式徐桂芬，大學學歷，煌上成立，創業初期為1976年開始參加工工作，先后擔任江西氨廠團支部書記

21、，華靈工貿實業總公司經理?；妥鞣皇介T店，1995作，曾擔任南昌市食品格沒：現任公司董事長，徐桂券兒子。1997年開始在煌上絲參加工作。公司門市部經理。豬劍：現任公司副董事長，徐桂芬兒子。2003年開始在煌上煌參加工作。年第一家分店開張。文勇：23歲開始在周黑鴨工作，主要負責本集團的供應鏈管理。周富裕，1994年（192002年周富裕在歲）到武漢報奔大姐，武漢開設首家“富此期間致力鹵制產品周黑裕怪味鴨店”，郭榮：2019年11月任公司財務總監，2015至2019年擔任湖南希望種業董事會秘書，研發，“周黑鴨”口味初2004年第二家店此前約二十年于多家路國公司或上市公司擔任高級財務職位。具維形。19

22、95年開始開業。周機：2012年開給擔任公司市場開發中心總驗，曾擔任零售公司武漢式商量版連鎖自主創業。公司團購頁、采購員。此后曾擔任公司區域市場發展經理wind，公司官同中泰證券研究所，-10-#page#圖表13：絕味食品四個員工持股平臺上海聚成企業上?；酃ζ髽I上海福博企業上海成廣企業發展合伙企業發展合伙企業9.25%3.24%34.79%2.97%絕味食品股份有限公司（按至2021年1月1日）絕味食品通過標準化、自動化、信息化、引入外腦、人才孵化等多重手段持續提升效率。2005年絕味第一家門店成立；2006年公司便確立第一代標準化門店；2007年通過確立“9個統一”進一步標準化；2008年

23、導入全程冷鏈系統并推出二代門店；2009年成立絕味管理學院，開始解化培育連鎖經營管理人才；2010-2014年通過引入SAP-ERP、OA、視頻會議等信息化系統，引入外腦羅蘭貝格，提升企業經營效率，期間門店升級至三代店；2015年公司開始推廣第四代門店；2016-2019年公司加速推動工廠自動化，引入外腦日本船井，并強化信息化。對比之下，周思鴨在2018年才上線SAP系統。圖表14:絕味食品在發展中特續提升經營效率直商一告SRM供應商系上海多。支持方啟稱被提上日程5.化絕味SAP-ERP0人CSC2.0上第四代門經營店形察才的化器鎖管理模2017年2015年2011年2005年2009年200

24、7年2019年2006年2018年2010年2014年2016年2008年絕味云數鍵攜手美國冷準化門店式投入使理有限公可成立形票確立的開發運兩生公司公告米游：中泰證創辦絕味管理學院，持續孵化人才。伴隨絕味“跑馬圈地、飽和開店”戰略方針的開啟，絕味管理學院在2009年成立。初期，管理學院立足于企業蘊育精英型事業經理人據籃的定位，為公司培育了一大批擴張期所急需的區城市場第一負責人。隨著學院發展，絕味逐步開始梯隊化的培養方式，基于公司“業務/管理專才、復合型經營管理人才”的不同需求，逐漸形成了符合公司現狀的4+2級人才梯隊培養模式?，F在絕味管-11-#page#理學院已經成為了公司各個階段人才的孵化

25、器，建立了從儲備干部到事業部總監多個層級的鷹序列培養梯隊，并開創性的將加盟商同時列入到培養目標中，為絕味搭建了完整的梯隊化人才培養序列。多年的企業大學運營，絕味管理學院已經在實戰中儲備了一批輕餐飲及特色食品行業的課程與師資資源，并形成了以解決行業痛點實戰實用的全案列課程體系，致力于打造一個大絕味體系共贏的學習生態圈。圖表15：絕味管理學院4+2級人才梯隊培養模式四+二級人才梯隊培養體系內部發掘培養金鷹EDP現職各關鍵崗位負責人維鷹獵聘各板塊專業能力需提升的族飛肉社招EMBA部主管級別進入干部序列人員淮座校招管培生名來源：中泰證券研究所，公司官風激發加盟商積板性，加委會協助公司管理。絕味食品組織

26、成立公司非官方的機構加盟商委員，負責協調加盟商與公司溝通處理、幫扶指導加盟商、相互交流學習。加委會于2013-2014年開始建立，由公司3000多名加盟商中選擇優秀者組成，分為全國性總會-片區加盟商委員會-分子公司加盟商委員會-戰區加盟商委員會四個層級。加委會在公司推行政策時可以進行協助和溝通，有效處理公司與加盟商的矛盾；并具備良好的示范作用，將優秀的門店管理經驗傳授給其他加盟商。此外，公司對優秀的加盟商進行重點培養，進入絕味管理學院EMBA班進行學習圖表17:絕味加盟商EMBA班圖表16：絕味加盟商委員會層級8片區加盟商委員會分子公司加盟商委員會戰區加盟商委員會加盟商EMBA班一期來源：公司

27、公告、中泰證券研究所-12-#page#（2）中游生產：人均效率領先，固定資產使用效率高從多個維度看，絕味食品的人均效率高于周黑鴨和煌上煌。從人均銷量看，絕味持續高于周黑鴨和煌上煌，2019年絕味人均銷量為28.64噸，高于周黑鴨的7.22和煌上煌的18.45噸。周思鴨較低主要系其直營為主的商業模式，而和同樣以加盟為主的煌上煌比，2019年絕味人均銷量高出55%。為剔除輕重資產商業模式影響，從生產人員人均銷量看，2018和2019年絕味均領先于競爭對手，2019年絕味生產人員人均銷量為58噸，周黑鴨和煌上煌分別為49和55噸。從人均創收看，絕味與煌上煌相近，2019年略高于煌上煌，均遠超過重資

28、產模式的周黑鴨。從人均創利看，2019年絕味為17.9萬元，遠超過周黑鴨和煌上煌的8.2和11.7萬元，且連續三年保持良好的增長趨勢。綜合來看，絕味在公司員工的人效方面更高，不僅在生產環節，在公司整體層面也是如此。圖表22：絕味、周黑鴨、煌上煌生產人員人均銷量圖表21：絕味、周黑鴨、煌上煌人均銷量（噸）（噸）絕味食品絕味食品周黑鴨炫上煌30255020nnnHhh530020201820192017201720182019源中泰證券研究所東源中泰證券研究所因表24:絕味、周黑鴨、煌上煌人均創利（萬元）圖表23：絕味、周黑鴨、煌上煌人均創收（萬元）絕味食品周黑鴨煌上炫絕味食品煌上越周黑鴨1601

29、81401612014100hhb1H1080604020201920172018201920172018來源：中泰證券研究所天源泰證券研究所絕味食品的固定資產使用效率更高。除前述分析的原材料、人工，生產成本中另一關鍵構成為制造費用，該項與固定資產密切相關。2017-2019年絕味的固定資產周轉率分別為6.2、4.8、4.8，持續領先于周黑鴨和煌上煌。從歸母凈利潤/平均固定資產看，近兩年絕味顯著高于競爭對手。-14#page#因表25：絕味、周黑鴨、煌上煌國定資產周轉率圖表26：絕味、周黑鴨、煌上煌的歸母凈利潤/平均固定資產煌上煌周黑鴨煌上煌絕味食品周黑鴨絕味食品0.80.60.40.2020

30、1720182019201720182019來源！受益于采購端的規模優勢+更高的生產人員效率+更高的固定資產使用效率，絕味的子公司（工廠）的盈利能力普遍高于煌上煌。2019年絕味南京、河南、四川、天津、廣東五家子公司（工廠）的凈利率均在20%左右甚至更高，上海、江西子公司（工廠）的凈利率在15%左右，僅湖南子公司（工廠）的凈利率在接近10%?；蜕匣湍腹緝衾蕿?1.45%，披露的四家子公司（工廠）中，福建、廣東、遼寧的凈利率分別為8%、3%、1%，廣西則面臨虧損。圖表27：2019年絕味、煌上煌控股參股公司盈利能力對比營業收入（萬元）凈利率8000025%7000020%6000050000

31、15%4000010%3000O200005%100000%（3）下游銷售：密集建廠+飽和開店+線上線下一體化，提升銷售和管理效率絕味工廠密集分布，縮短輻射半徑節約運費，并可實現每日鮮配。2020H1絕味食品在中國大陸擁有24個工廠，覆蓋21個省或直轄市，并在香港、新加坡、加拿大、日本進行擴張。就中國大陸來看，主要市場所處的省份或直轄市，絕味均布局了1-2家工廠。而煌上煌目前6個15-#page#工廠分布在遼寧、河南、江西、福建、廣東、廣西；周黑鴨在產的3個工廠分布在河北、湖北和廣東。由于絕味密集的工廠布局，其單個工廠需要覆蓋的市場半徑更短，運輸費用等下降。同時更為重要的，絕味短距離運輸可實現

32、每日鮮配，優化了產品的新鮮度，降低了門店超期銷售的風險。圖表28：絕味工廠分布密集絕味食品煌上煌周黑鴨中泰證券研究所，公司公告（工廠數據來自于2020半年報）絕味飽和開店，大部分省份門店數量占優。根據大眾點評，我們對六大鹵味品牌絕味、周黑鴨、煌上煌、紫燕、廖記、久久丫在全國31個省市的門店數量進行統計，并計算出各省市各品牌的門店數量占比。結果顯示，在22個省市中，絕味的門店數量占六大品牌合計門店數量的比例超過50%。占比低于50%的省市中，絕味在北京、四川、廣東、湖北的門店數量仍居第一；僅在福建、江西的門店數量低于煌上煌，在安徽、江蘇、上海的門店數量低于紫燕。更高的門店密集度降低了單個門店分攤

33、的銷售及管理費用，提升了效率。從分布看，絕味在西北、東北等相對偏遠和經濟不發達的地區領先優勢更明顯，競爭對手少有布局；而在經濟發達、人口眾多的華東、華南、華北、川渝，各家競爭更為激勵。從三家上市公司分地區的收入構成來看，煌上煌和周黑鴨較為依賴基地市場，在基地市場外的門店密度低導致效率將明顯低于基地市場。而絕味收入分布較為均衡，覆蓋區域均實現了較高的銷售和管理效率。-16-#page#圖表31：絕味、周黑鴨、煌上煌單店運費（元）因表32：絕味、周黑鴨、煌上炫單位運費（元/噸）絕味食品煌上煌周思鴨絕味食品煌上煌周黑鴨800002500700002000600005o0o0dd15004000010

34、00300002000050010000201720182019201720182019絕味在銷售端效率領先。周黑鴨平均門店銷售人員超過2人，主要由于其直營為主的模式。對比均以加盟為主的絕味和煌上煌，絕味平均門店的銷售人員僅0.05人左右，煌上煌為0.2人左右。絕味更高的銷售人員效率來自于其信息化、標準化的建立及密集的門店布局。2019年絕味單店的銷售費用僅3.9萬元，是煌上煌8.4萬元的50%不到，而直營為主的周思鴨由于支付租金、店員工資等因素共單店銷售費用接近90萬元。圖表33：絕味、周黑鴨、煌上煌單店銷售人員圖表34:絕味、周黑鴨、煌上煌單店銷售費用（元）絕味食品煌上煌口周黑鴨味食品10

35、000003.09000002.58000007000002.0H三6000001.55000004000001.03000002000000.51000000.0201720182019201720182019源絕味在管理端效率領先。依托于絕味自身的信息化、標準化優勢及密集的門店布局，2019年其平均門店的管理費用為2.7萬元，同樣加盟為主的煌上煌達到4.3萬元，直營為主的周黑鴨則達到17.3萬元。在管理費用方面，絕味再次反映了其高效的能力。18#page#因表35：絕味、周黑鴨、煌上炫單店管理費用（元）絕味食品煌上煌周黑鴨2000001800001600001400001200001100

36、00080000600004000020000201720182019動態視角：絕味規模增長領先優勢擴大，將推動效率和盈利能力繼續提升。先以煌上煌為例，在江西、福建兩省其在六大品牌中的門店市占率接近50%，格局占優，故2019年兩個省份利潤率較高；廣東、遼寧門店市占率只有30%-35%，2019年利潤率只有小個位數；而在遼寧市占率不到25%，2019年出現虧損。在市占率高的省份，煌上煌區域的盈利能力更高。再以絕味為例，其在河南、天津的市占率超過60%，故2019年利潤率達到27%；四川、上海、江西競爭激烈，領先優勢不明顯，故2019年利潤率只有20%左右。隨著公司的發展，其在非強勢市場的門店布

37、局持續加密，市占率提升，非強勢市場的利潤率將向強勢市場靠攏。推動絕味整體利潤率上升。因表36:2019煌上煌分部營業利潤率與市占率圖表37:2019絕味主要工廠利潤率與市占率營業利潤率六大品牌中門店市占率利潤總額/收入（左）大品牌中門店市占率（右）60%50%30%170%40%60%26%50%30%2%40%20%30%10%18%20%0%14%江西福建廣東廣西10%-10%10%0%-20%江西阿南河南阿杰四川上海阿妙天津同正廣東阿達-30%阿寧-40%大眾點評、報數據年報數據，市占率為2020年數據）市占率為2020年數據）絕味線上線下一體化，配送效率領先。從線上銷售占比看，2019

38、年絕味-19-#page#50%銷售均通過線上實現（包括外賣、電商、自有app等），周黑鴨和煌上煌的線上銷售占比只有24%和15%。從會員數量來看，2019年中絕味會員數量達4800萬，而煌上煌僅400多萬。絕味門店中開通外賣的比例也超過周黑鴨和煌上煌。絕味線上銷售遠遠領先于競爭對手，并通過線上線下一體化來提升效率。此外以一線城市為例，絕味密集的門店布局縮短了配送距離和時間，大幅提升了外賣配送效率。圖表38:2019年絕味、周黑鴨、煌上煌線上占比圖表39:2019年中絕味、煌上煌線上會頁數量上銷售占比2019年中線上會員數量（萬人）600060%50%500040%400030%300020%

39、2000100010%0%絕味食品絕味食品焊上焊周黑鴨煌上煌中泰證券研究所來源：全景網、未源：e公司、公司公告，公司、中泰證券研究所圖表40：絕味、周黑鴨、煌上煌門店外賣開通率圖表41：絕味、周黑鴨、煌上煌一線城市門店數量門店外賣開通率絕味食品口周黑鴨煌上煌80%60070%50060%400U50%LLLh40%30030%20020%10010%0絕味食品煌上煌周黑鴨北京上海廣州深圳來源：大眾點評、中蒸證券研究所來源：大眾點評、口味多元化，絕味產品迎合消費者能力更強。絕味的產品包括招牌麻辣、黑鴨甜辣、五香不辣、藤椒、其他（酸辣）；周思鴨主要以甜辣口味為主，口味相對偏少；煌上煌則以清香、鮮辣

40、、甜辣三種口味為主。（4）加盟商：門店坪效高、周轉快，重點培育高效大商絕味門店坪效高，每日鮮配周轉快。對比加盟模式為主的絕味和煌上煌，絕味的加盟商毛利率高于煌上煌，同時坪效更高?；诮^味自身強大的供應鏈體系，形成每日鮮配的能力，加盟商幾乎不需要國積庫存，資金占用低，周轉效率高。-20-#page#圖表42：絕味門店畢效高絕味食品煌上煌15.5萬15萬開店初始投入25元30元客單價單店年零售額85780萬45%加盟商毛利率40%7個月8個月投資回收期15號門店面積20月圩效5.7714萬m來源：wind、開店邦、究所測絕味培育公司化大商，提升加盟商經營效率。相比于經營1-2個門店的加盟商，經營幾

41、十家門店的加盟商通常運營效率更高，形成了公司化的運營模式。絕味近年來較少開發新經銷商，而重視重點經銷商的培育做大，并納入絕味管理學院的EMBA培訓，因此其加盟商近年一直保持3000多家的水平。2017-2019年，絕味前五大加盟商的銷售額從1.22提升至1.95億元，CAGR為26%，占公司收入比例從3.17%提升至3.86%。隨著絕味的加盟商向頭部集中，其加盟商的運營效率將持續提升。圖表43：絕味前五大加盟商銷售額及銷售占比前五大加盟商銷售額（億元）一銷售占比5%201720192018泰證券研究所開店有望更上一層樓，領先優勢擴大營業收入持續增長，盈利能力穩步提升。2012-2019年公司收

42、入從19.69億元增長到51.72億元，CAGR為14.79%。2020年初受疫情影響，收入增速有所放緩。2012-2019公司凈利潤從1.52億元增長至8.01億元，CAGR為26.80%，快于收入增長。同期公司毛利率從25.68%增長至33.95%，銷售凈利潤由7.71%增長至15.29%。隨著規模效應增強，運-21-#page#營效率提升，公司毛利率、凈利潤都顯著提升圖表45：絕味食品毛利率和凈利率圖表44:絕味食品收入和利潤增途營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）凈利率收入增逸利潤增速40%40%35%30%30%20%25%10%3020%02015%-10%10%-20%59老0%2

43、0182020Q3201220142016中泰證券研究所來源：門店擴張+店均銷售提升，推動主業穩健增長。2016-2019年公司鮮貨收入從31.37增長至49.14億元，CAGR為16.14%，保持穩健增長的趨勢。其中2016-2019年年均門店從7548增長至10435家，貢獻復合增速為11.40%；店均收入從41.56增長至47.09萬元，貢獻復合增速為4.26%。綜合來看，公司每年10%+的平均門店數量增長疊加5%左右的店均銷售提升，推動主業保持15%的穩使增長。圖表47：絕味食品平均門店和店均收入增長圖表46：絕味食品鮮貨產品收入及增速平均門店數量增長店均收入增長產品收入（百萬元）60

44、0014%20%18%12%500016%10%14%40008%300010%20006%410002%0%0%D2016201720192017201820182019張證券基于行業大空間，疫情年絕味加速跑馬圖地。根據前述大眾點評統計，我國鹵味門店數量達86816家，目前絕味門店數量為12058家，其中大眾點評可統計到的門店數量為7867家，占鹵味門店總數的9.06%，作為行業第一仍有明顯提升空間。同時疫情年下大量優質門店出清，公司逆勢開店加速搶占市場份額，上半年門店凈增加1104家，接近過去幾年全年水平。我們認為明顯的市占率提升空間，行業經歷疫情后的洗牌。均會推動絕味在未來加速開店。-2

45、2-#page#因表48:絕味食品門店數量圖表49:絕味食品2020H1加選開店半年度開店數量期末門店數量120014000120001000100008008000600600040040002002000大象起舞，龍一龍二絕對差距不斷加大。從門店數量看，絕味領先優勢明顯，同時開店保持每年800-1200家，疫情年下甚至加速開店，半年增加1104家。2020H1絕味開店數量超過2019年全年，而煌上煌和周黑鴨均未達到該速度。盡管在門店增速上，競爭對手由于低基數增速跟絕味接近甚至超過絕味，但門店數量絕對值的差距卻在持續擴大。從收入來看，絕味2019年收入已接近煌上煌和周黑鴨的合計，未來即便增速

46、與競爭對手接近，但收入規模的差距將越來越大，公司的優勢將進一步加固。圖表50:絕味、周黑鴨、煌上煌門店數量及增速圖表51：絕味、周黑鴨、煌上煌門店增量煌上煌門店教量絕味門店教量口絕味門店增量煌上煌門店增量周思鴨門店增量絕味門店增速周黑鴨門店數量。12001400035%煌上煌門店增速黑鴨門店增逸10001200030%25%80010000LL3320%8000600600015%40010%400020020005%0%201820192017202020162020H20172018201923#page#圖表52:絕味、周黑鴨、煌上煌收入及增速（億元）因表53：絕味、周黑鴨、炫上煌收入增

47、量（億元）絕味收入增量煌上煌收入增量絕味收入煌上煌收入周黑鴨收入絕味收入增速30%煌上煌收入增速周黑鴨收入增選25%20%4015%中站wnh10%0%59201720120192016201720182來源：來源中泰證券研究所研究所24#page#立足公司核心競爭力，第二增長曲線發展可期構建美食生態圈，六維度對外賦能。絕味依靠現有的“冷鏈生鮮，日配到店”的供應鏈能力，疊加優秀的連鎖渠道開發和管控能力，對外賦能。公司將供應鏈能力、信息化/數字化能力、組織能力建設經驗、加盟及門店拓展系統、線上推廣系統等優勢對外開放服務，形成共采、共倉、共產、共配、共銷、共智。構造“美食生態圈”，致力成為“特色食

48、品和輕餐飲的加速器”。圖表54:絕味基于核心競爭力實現對外賦能共采共倉優秀的連鎖開對發和管理能力共產過外開讀部內向型開放型共配“冷鏈生鮮，日配到店”的供應鏈能力共銷共智對外賦能在報表端逐步體現。絕味的其他主營業務收入爆發增長，2019達到0.8億元，同比增長496%；2020Q1-3為1.12億元，同比增長117%公司除鹵制食品銷售、加盟商管理外的其他主營業務收入，近年也呈快速增長趨勢。同時2017年以來，隨著對外投資項目逐步成熟，公司對聯營和合營企業的投資收益逐步達到盈虧平衡的狀態。2019年鴨價上漲推動被投企業塞飛亞利潤大幅增長；2020年由于疫情對活禽養殖及輕餐飲行業的沖擊，公司聯營和合

49、營企業的投資收益短期面臨大幅虧攝。圖表55：絕味其他主營收入爆發式增長圖表56：絕味對聯營和合營企業的投資收益YOY（%）其他主營業務收入（百萬元）對聯帶和合營企業的投資收益（百萬元）120T60096040500%10020400%8060300%2040200%-40100%20600%8020162017201820192020Q泰證券研究所源：25-#page#餐桌鹵味空間廣闊，鴨脖主業協同效應明顯餐桌鹵味必選屬性更強，空間廣間。絕味的產品以鴨脖為主，主要為休閑鹵制品，偏可選消費的屬性，通常以鴨脖、鴨鎖骨等不具備明顯飽腹感的產品為主。餐桌鹵味通常作為餐桌上的一個菜品，必選屬性更強，通常

50、以具備飽腹感的肉類產品為主。由于餐來鹵味具備更強的必選消費屬性，其需求剛性更強，市場空間廣間，廣泛應用于餐飲、家庭餐桌上。圖表57：休閑鹵味VS餐桌鹵味休閑鹵味餐桌鹵味感，如醬牛肉如鴨店永源：公司官網，雜讓究用連鎖化的餐桌鹵味，可提升餐飲企業效率，迎合家庭便捷化趨勢。與休閑鹵制品行業類似，餐桌鹵制品的龍頭也呈現品牌化、連鎖化的發展趨勢。標準化的餐來鹵味產品，在餐飲端可以降本增效、提升食品安全管控、保持口味一致性，迎合了餐飲連鎖化、標準化的趨勢；在家庭端，簡化甚至去除了烹任過程，迎合了家庭烹任便捷化的趨勢。因表58：餐桌鹵味提升京任效率加強對食品安全的管控餐飲出節約成本：廚師和廚房空間連鎖化、標

51、準化趨勢提高效率，節約出餐時間，提升留臺率保持口味一致性，減少對廚師的依賴餐桌鹵味空間廣間核心邏輯于提升京收入提升，愿意為便捷化支付造價家庭端90后烹性技能欠缺便捷化趨勢家庭結構小型化，烹江規模不經濟26-#page#餐桌鹵味龍一：紫燕百味雞高速增長進行時。紫燕是全國性的熟食連鎖企業，發源于四川，發展于江蘇，總部在上海。目前公司在全國20個省、直轄市，100多個城區開設“紫燕百味雞”品牌連鎖店超4000家，建立了多座大型標準工廠。公司代表產品有百味雞、夫妻肺片、藤椒雞、紫燕鵝。其門店2001年突破500家，并向華東輻射；2003年進軍華中；2008年門店突破1000家；2012年加強全國化戰略

52、；2018-2020年門店分別突破2000、3000、4000家，近年來門店擴張迅速。根據大眾點評，2020年底紫燕門店數量超過4700家，其中江蘇超過1000家，上海、山東、安徽門店在500家左右，江西、四川、浙江、重慶、河南門店在200家左右，其成熟市場主要布局在華東、華中和川渝。根據CCFA，2017年紫燕銷售規模為28.7億元，門店2050個，加盟店2006個；2019年銷售規模為40.3億元，門店總數為3593個，加盟店3512個。兩年收入的CAGR高達18.6%。圖表59：紫燕百味雞發展歷程全國戰略，向安、濟肉、天紫燕最大的進軍華中門店變政南重點開發南生產基地寧區，由洛海鹵味店在稱

53、3000家國工廠美基16州開業向內地拓展2017年2019年2012年1989年2003年2000年1996年2014年2018年2020年2008年2001年門店定破紫燕品牌在門店實破正式入勝天門店突破門店實孩500南京創立1000安2000家份制改筆。代門店形接受上市轉向華東各區問世，產品平臺緣鋁射現金面冷鏈紀運未源：中泰證券研究所，公司官風圖表60:紫燕百味雞門店分布紫燕門店數量12001000800600400200浦浦湖能林老遙雅推店未源：中泰證券研究所，大眾點評-27-#page#圖表61：紫燕百味雞銷售規模圖表62：紫燕百味雞門店數量門店總數銷售規模（億元4000403500CA

54、GR=32.4%35300O3025002520002015005100005002017201920172019條源：CCFA、中泰證券研究所來源：CCFA、餐桌鹵味龍二：廖記棒棒雞一一開啟全國化布局。廖記棒棒雞1993年成立，總部位于成都?，F在全國擁有門店800多家，員工3000多人，連鎖店遍布30多省市。代表產品包括棒棒雞、無骨鳳爪、夫妻肺片、口水雞等。根據大眾點評，廖記門店集中在四川、湖北、重慶，其中四川門店300家左右，湖北150家左右，重慶100家左右，其他省市有待加速布局。圖表63：廖記棒棒雞分省份門店布局摩記門店數量35030025020015010050從休閑鹵味到餐桌鹵味，

55、絕味的協同效應明顯。絕味在共采、共倉、共產、共配、共銷、共智六個維度均能與餐桌鹵味企業實現良好的協同。共采：絕味在原材料尤其是禽類產品和香辛料等原材料采購上具備一定優勢。共倉：絕味擁有完備的倉儲體系供餐桌鹵味企業使用。共產：絕味24個工廠，并引入柔性化的設計理念。共配：絕味“冷鏈生鮮，日-28-#page#配到店”的供應鏈能力對外輸出。共銷：絕味擁有12000多家門店，3000多個加盟商，眾多被投的餐伙企業的資源。共智：信息化對外輸出，管理賦能。圖表64:絕味布局餐桌鹵味協同效應充分環節協同效應2019年絕味銷售禽類產品8.79萬噸、蔬菜產品3.05萬噸、其他產品0.99萬噸共乘同時使用大量的

56、春辛斜等鹵味原輔科。餐泉鹵味企業可與絕味在原材料采購端進行協同，無其是含類原斜及香辛料等原輔斜的采購。絕味在全國建立了完備的倉儲體系，如近年募投的山東阿齊3萬噸倉儲中心。條共倉來鹵味企業可借助絕味的倉庫進行儲存。絕味在大陸擁有24個生產基地，覆蓋21個省或直轄市。近年絕味新建工廠引入共產柔性化的設計理念，可分配部分產能給餐桌鹵味企業進行生產。絕味密集的工廠和門店形成了“冷鏈生鮮，日配到店”的供應鏈能力，餐來鹵味金共配北可借助絕味的供應鏈進行配送。筆味線下擁有12000多家門店，3000多個加盟商，線上擁有6000萬以上會員，共銷并投資了眾多餐伙企業，可為參來商味企業提供銷售果道和資源。絕味將組

57、織能力建說、信息化/教字化建設、資本化實施等化勢對參飲商味企業共智開放，進行管理賦能。來源：wind、中泰證券研究所從1到N的路徑，借鑒寶潔的外延發展之路布局餐桌鹵味，1到N的模式更適合絕味。從0到1的內部孵化模式看。絕味布局餐桌鹵味最大的難點在于品牌，其鴨脖的定位已經深入人心布局餐桌鹵味需要重新培育品牌，費時費力且與現有餐桌鹵味品牌競爭不具備優勢。同時在產品和門店運營模式上也需要進行重新的探索。而從1到N的模式，絕味可以直接用被投的成熟餐來鹵味品牌進行擴張，同時借鑒被投品牌的產品、商業模式，通過輸出自身優勢對被投企業進行降本增效等改進。從而省去了創建品牌的痛點和摸索商業模式的試錯成本。圖表6

58、5：絕味布局餐桌鹵味的兩科方式渠道模式品牌事件產品絕味的鴨脖定位占領消費者心智，絕味原有產品以鴨脖等飽膠感較低的為原有渠道與餐內部孵化椒糧有味低于從0到1主，且主要為含類產品，布局餐泉鹵味若布局餐來鹵味，需重新培育品牌，桌鹵味相似預期難度較大、需委時間較長需加大富類等的采購念類采購可以協同，其他如富類產品可通過被投企業已經建立的品牌基可借助絕味原通過成立基金的方式投從1到N以通過被投公司原有供應商進行采購礎，直接進行擴張有渠道協同資度記棒棒雞來源：中泰證券研究所，公司公告，Wind寶潔曾依靠并購快速增長，20年內股價增長23倍。寶潔是歷史上并購發展最為成功的公司之一，尤其是上世紀80年代以來公

59、司通過外延并購快速擴張了業務領域和品牌組合。1983-2020年，寶潔收入從124.5229#page#增長至709.50億美元，CAGR為4.8%；凈利潤從8.66增長至130.27億美元，CAGR為7.6%。在1980-2000年左右的20年間，寶潔進入快速并購發展階段，期間股價增長了23倍。因表67：寶活股價票計收益率圖表66：寶潔收入和利潤表現凈利潤（百萬關元）累計收益率主營收入（百萬美元）反入增選（%）90000256080000有5070000分6000040500001030400003000020200001010000198071994/7 2001/7 2008/7 201

60、57-10泰證券研究所寶潔目前在頭發護理、剃須護理、口腔護理、織物和家居護理、要兒護理和女性護理領域處于全球領先地位。通過歷史上多次并購，寶潔現在已發展成為多領域全球領先的企業。在皮膚與個人護理領域，旗下玉蘭油全球市占率為6%，并擁有舒膚佳、SK-II等眾多知名品牌；頭發護理領域，其依靠潘婷、海飛絲、片肉、沙宣、伊卡璐等眾多品牌，占據全球20%以上的份額，穩居第一；剃須護理領域，依靠博明及收購的吉利，占據了全球60%以上的份額；口腔護理領域，依靠佳潔士等占據20%份額居全球第二；織物保養領城，依靠碧浪、沐演、當妮占據25%份額居全球前二；家具護理領域也占據全球25%份額；嬰兒護理領域，依靠幫寶

61、適等占全球接近25%份額，處于領導地位；女性護理領城，依靠舒隱、護舒寶、丹碧絲占25%份額，成為全球領導者。圖表68：寶潔在多個業務領域處于全球領先地位業務收入占比凈利潤古比子品類產品品牌全球市場地位皮膚與個人止汗劑和除臭劑、個玉蘭油占全球面部護玉蘭油、舒膚佳、歐護理人清潔、皮膚護理佳派、秘密、SK-1l膚品6%的份額21%美款19%護發素、洗發水、造潘婷、飄柔、海飛絲、領導地位，超過20%頭發護理型輔助用品、治療沙室、伊卡路、澳絲份額超過60%份額。其中女性/男性刀片和料須占據男性電動利須刀剃須護理10%刷須護理9%刀、剃須前后產品、博朗、吉列、維納斯市場25%份額，女性其他剩須護理脫毛機市

62、場50%份額牙刷、牙膏、其他口口腔護理佳潔士、歐樂B全球第二，20%份額腔護理衛生保健13%12%胃腸道、快速診斷、總可舒、Metamucil、個人保健Neurobion全球前十呼吸、維生素/礦物質/補充劑、止痛、其他Pepto-Bismol-30-#page#個人保健織物增強劑、洗衣添碧浪、沐演、當妮、第一或第二，25%份織物保養Gain加劑、洗衣洗滌劑額織物和家居33%31%空氣護理、餐具護理、風倍清、Cascade、護理家具護理寶活專業護理、表面Dawn、Fairy、約25%市場份統護理M.Clean、 Swiffer全球領導者，接近要兒護理要兒濕中、紙尿褲LuVS、幫寶送25%份額嬰兒

63、、女性和舒隱、護舒寶、開碧全球領導者，25%份26%26%女性護理女性護理絲額家庭護理Bounty、Charmin、該業務主要集中在北紙中、面巾紙、衛生家庭護理紙Pufs美來源：中泰證券研究所，Blo0高效標準化、重視人才和客戶、變革能力強，優秀的企業英雄所見略同。寶潔和絕味同為優秀的企業，有許多相似之處，部分維度上看寶潔的成功歷史正是絕味的發展方向。（1）追求高效、標準化：寶潔專注并加強“績效驅動決定品牌選擇”的產品組合，建立了一個包含10個品類、可充分利用寶潔優勢的重點產品組合，并通常占據第一或第二的市場份額。對于未能成為龍頭的細分品類，公司會選擇優化。因此寶潔在每個細分市場能長時間存在的

64、產品都是最優秀的。類似的，絕味在每個細分市場會限制SKU的數量，并進行持續的優勝當汰。同時，寶潔對終端進行標準化體系的建設，重視培育經銷商能力，終端管控運營效率高。絕味對加盟店的管控也形成了標準化的體系，提升管理效率（2）重視人才和客戶：寶潔擁有完善的內部人才培育體系，基本不外招；考核體系上下級一致。類似的，絕味重視人才培育，成立絕味管理學院建設人才梯隊，激勵機制完善。對于經銷商，寶潔道求共生共贏；絕味對加盟商也給予足夠的重視和支持。（3）變革能力突出：寶潔在1988年進入中國，經歷三個階段。第一階段，產品為王，國內商品質乏，供不應求，寶潔產品力領先；第二階段，渠道為王，2000年前后國產興起

65、，寶潔自上而下進行產品變革，大量資源用于搶占渠道，進行廣告營銷，通過低成本優勢在競爭中勝出；第三階段，變革能力強，寶潔率先布局新零售業態，開發電商自我額覆，搶得先機。絕味在經歷了產品、渠道驅動的階段后，也進行變革和創新，開創性的布局美食生態圈，通過外延發展擴張公司邊界寶潔1980s開啟密集并購，推動收入持續增長。寶潔從80年代開啟快速并購的擴張模式，先后收購了潘婷、玉蘭油、Blendax、歐仕派、SK-II、丹碧絲、伊卡璐、吉利等一系列品牌。公司擴充了新的業務品類同時豐富了自身的品牌矩陣，借助公司原有的優勢進行協同發展，迅速實現從1到N的發展.2014年寶潔旗下銷售額超過10億美元的品牌有23

66、個，其中12個品牌來自于收購。受益于公司的并購擴張戰略見效，1983-2008年寶潔的收入保持了良好的增長趨勢。-31-#page#因表69：寶潔并購發展史時間事件1930收購美國的ThomasHeidiey1957收購ChaminPaperMilk1961收購Folgers咖啡1973收購日本NipponSunhome1982收購NonwichEaton制藥公司收購RichardsonVicks公司，包含海坪、玉蘭油等后來的核心品牌86收購Mefumucil、Drama和lcyHot三種品牌，成為最大的非處方類零售成藥制造商1987收購歐洲的Blendax系列產品，包括Blend-a-med

67、和Blendax寶潔控股公司（德國）牙青1989收購Noxell公司和它的CoverGirl、Noxzeme和Clarion品牌，進入化妝品和香料生意行業1990收購MaxFactor（含SK-I1產品系列）和Betrix，進一步擴展公司的化妝品和春水生意166收購提充的Rakona，建立在東歐的第一間分公司1997公司和它旗下的全球知名品牌Tampax（開碧絲），擴展其知女衛生用品市場收購lams公司，開始進軍寵物保健和營養產品領線666收購Recovery工程公司、并運用公司在水處理方面的技術，開發了PUR品牌水過濾系統2001從施黃寶公司收購伊卡露系列2003以65億歐元（約合44億關元

68、）的價格收購德國化妝品和洗發護發產品生產商成娜集團2005收購吉列Gilete，開牌了男士利須用品市場2009以3.2億歐元（4.7億關元）收購香必額（AmbiPur）黃雞2017收購春體露品牌NativeDeodorant2018收購First AidBeauty、Snowbery、Walker&Company來源：中泰證券研究所，Bloomberg因表70：寶潔并購推動收入增長主營收入（百萬美元）文入增途（%）9000080000Vicks公司收購x70000收購Blendax系列產品600005000040000400002000010000鴻洲測測湖洲訓新新洲新訓新訓訓未源：中泰證券研

69、究所，Bloomber-32-#page#圖表71：2014年寶潔銷售額過10億美元的品牌中過半來自于收購2014年寶潔銷售過10億美元的品牌（23個）收購品牌（12個）培育品牌（11個）3adeSKIIOlAy商ARIELOralBGilletteVIIM.歐樂BGain金霸王”DURACELLaloaysDounyChorinGilletteVICKSbounyDAWN從1到N，絕味布局四大投資板塊。公司將15年來沉淀下來的核心能力逐步對外開放，形成產業X資本的投資模式，并已完成第二增長曲線的初步布局。公司定位特色食品和輕餐飲的加速器，將冷鏈生鮮日配的的供應鏈能力、連鎖渠道管控的市場能力，

70、以及組織建設能力、資本戰略能力，與對外投資布局伙伴企業進行協同，大大加速被投企業的發展速度和質量，實現公司戰略布局從1到N的發展。目前公司對外投資可分為大鹵味、輕餐飲、調味品、供應鏈四大板塊，并通過網聚資本直接投資以及與外部伙伴成立基金的方式共同投資了部分細分賽道龍頭企業或黑馬品牌圖表72：絕味食品對外直接/間接投資的部分項目板染部分被投企業/品牌大鹵味廖記食品、零點綠色食品、盛香亭、滿貫食品、顏家食品、舞爪食品和府撈面、很久以前燒烤、香他她煲行飯、思多壽司、幸福西餅、豐茂餐伙、輕餐飲綠葉水采、小或椒麻辣燙、單骨頭、慕瑪餐伙、開心麗果、蒸潤記、秘覺、浮百味調味品臺麻子、雪麥龍、江蘇美鑫、味遠紅

71、芳、辣妹子供應鏈千味夾廚、阿南物流、江畫鮮配物流、快行線、餐北斗、食和島、塞飛亞來源：Wind、公司公告、申泰證券研究所-33#page#各投資板塊均可借助絕味資源，進行充分協同。大鹵味板塊與絕味的協同性最為充分；輕餐飲板塊可與公司在共倉、共產、共配、共智方面充分協同；調味品板塊則可在共采、共倉、共產、共銷、共智方面與公司協同；供應鏈公司可與公司在共倉、共配、共智上協同。圖表73；絕味食品對外投資的協同性分析共銷板塊共乘共倉共產共配共智VVVVV大白味VV八輕餐快VV調味品VVVVV供應鏈來源：wind、中雜證券研究所34#page#盈利預測絕味作為休閑鹵制品龍頭，依靠優秀的連鎖經營團隊和完善

72、的激勵措施形成了行業領先的高效率，并疊加規模效應建立了成本優勢。公司從上游采購、中游制造、下游銷售、加盟商維度均建立了高效率+低成本的系統性核心競爭力。目前絕味開始延展第二增長曲線，依靠“冷鏈生鮮，日配到店”的供應鏈能力登加優秀的連鎖渠道開發和管控能力，對外賦能實現共采、共倉、共產、共配、共銷、共智。公司在大鹵味、輕餐飲、調味品板塊廣泛布局，后續發展值得期待。我們的盈利預測基于以下假設：（1）2020年公司逆勢開店，凈開店數量對比2019年明顯加快，2021-2022年將維持快速開店趨勢；（2）2020年受疫情影響，預計店均銷售明顯下滑，2021年開始恢復正常水平；（3）2020年原材科成本呈

73、下降趨勢，2021年原材料成本穩中有升。圖表74:絕味食品業務拆分預測20162017201820192020E2021日2022E鹵制食品銷售315937134213492350546568收入（百萬元）758417528YOY（%）13.47%1685%265%29.96%15.47%2183成本（百萬元）242128013259324541974798YOY（%）10.89%1573%1632%0.42%2934%14.33%毛利（百萬元）977129214121665180923712785毛利率30.91%34.81%33.51%33.81835.79%36.10%36.73%201

74、82019加盟商管理201620172020E2021E2022E收入（百萬元）494753589107319%YOY（%）4.67%1363%3500%20.00%20.00%成本（百萬元）222734783748%20.17%35.00%20.00%20.00%4553毛利（百萬元）43517286103毛利率87.45%96.51%95.77%96.73%96.73%96.73%96.73%2017其他主營業務2016201820192020日2021E2022E收入（百萬元）13802003013915YOY（%）91.58%18975%495.87%150.00%50.00%30.0

75、0%成本（百萬元）1382180271352335.26%23369%510.49%120.29%50.00%YOY（%）30.00%毛利（百萬元）02203039-1毛利率13.44%0.31米2.14%10.00810.00%10.00%22.61%其他業務2017201820192020E2021日2022E20166386114164收入（百萬元）8136196YOY（%）3594%2913%2.75%20.00%20.00%20.00%40成本（百萬元）4653489106128YOY (8）15.89%14.68%39.79%20.02%20.00%20.00%毛利（百萬元）234

76、0405735486936.91%39.97%毛利率46.21%35.01%35.00%35.00%35.00%來源：中泰證券研究所，wind35#page#我們預計公司2020-2022年收入分別為54.65、71.21、82.78億元，歸母凈利潤分別為8.06、11.76、1425億元，EP8分別為1.32、1.93、234元，對應PE為70倍、48倍、40倍?？紤]到公司競爭力不斷加強及美食生態圈逐步兌現，維持“買入”評級。圖表75：絕味食品盈利預測2018A2019A2020日2021E2022E指標營業收入（百萬元43685.1725.4657.1218.27813.45%18.41%

77、5.66%30.31%16.24%增長率yOy%641801806凈利潤1.1761.42527.69%25.06%0.54%45.97%21.19%增長率yOy%每股收益（元）1.051.321.321.932.340.80每服現金流量1.691.432.652.3621.18%17.54%15.72%19.77%20.52%凈資產收益率88.5570.8170.43P/E48.2539.81PEG3.933.354.162.141.8818.7612.4211.079.54P/B8.17泰證券研究所因表76：可比公司估值表SPE股票名稱股價（元）2020E2021E2022E2020E2021E2022E煌上煌23.600.490.650.86書362727周思鴨8.030.030.230.302375來源：中泰證券研究所，wind（采用2021年1月12日收盤價）3