2021年巴比食品集團競爭優勢及成長空間分析報告（31頁）.pdf

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1、2021年深度行業分析研究報告#page#正文目錄一、生意模式：適合個體經營的辛苦生意.51、生意：半標準化生產，賺辛苦錢生意.62、單店：投入低、回報高、經營穩定73、擴張：個人加盟商為主，擴張速度平穩.二、早餐行業：需求剛性、競爭激烈的傳統行業.101、空間：開店天花板高，連鎖早餐符合未來趨勢.12、格局：競爭激烈、諸候割據.三、巴比簡介：區域擴張的連鎖早餐龍頭.14141、發展歷程.42、收入結構.153、股權結構&管理團隊.四、巴比優勢：前瞻性布局下的先發優勢和管理優勢.171、品牌知名度：密集開店提高知名度，巴比上市成重要催化1782、供應鏈：供應鏈建設更成熟，SAP系統助力新征程.

2、3、加盟商：管理體系完善，加大補貼折扣五、成長空間：門店拓展穩步進行，團餐發力打開空間.231、C端：門店加密搶位置，鎖鮮裝新品上市.272、B端：團餐發展迅猛，加碼產能建設.29六、投資建議：先發優勢下逐步滲選，產能落地后團餐加速.21、盈利預測：業績穩定增長，中期看3-4X空間.2、投資建議：優勢已先發，星火待煉原.31圖表目錄圖1：巴比食品成品包子和餡料銷售額對比（百萬元）5.8圖2：巴比食品加盟商數量及門店數8圖3：巴比絕味良品平均單個加盟商開店數對比。圖4：各公司關店率對比.圖5：巴比門店擴張節委.圖6：絕味門店擴張節奏.#page#11圖7：早餐市場規模及增速（億元）。12圖8：早

3、餐面點連鎖行業競爭格局.14圖9：巴比食品發展歷程.15圖10：主營業務收入按銷售品類拆分情況15圖11：食品類中不同產品占主營業務收入情況.15圖12：主營業務收入按銷售區域拆分情況.16圖13：巴比食品股權結構.17圖14：各包子連鎖品牌門店數對比.17圖15：巴比饅頭上榜2020年度中國餐飲品牌力百強.18圖16：上市前鄉巴比饅頭狂撒百萬紅包活動.18圖17：巴比發布重新開始紀錄片.19圖18：巴比鮮包品類共有16種產品.19圖19：巴比給加盟商供貨價格保持穩定.19圖20：2019年10月份和善圖上調終端包子售價.20圖21：巴比食品原材料庫存（萬元）.20圖22：公司肉類原料采購量變

4、化（噸）.21圖23：巴比食品SAP系統.21圖24：巴比食品對加盟店補貼額（萬元）.21圖25：巴比食品對加盟店折扣額.23圖26：巴比食品遠期門店3X空間.24圖27：巴比食品門店拓展計劃圖28：巴比食品鎖鮮裝新品.27圖29:“巴比原點發布會”鎖鮮裝新品.圖30：因餐市場規模及增速圖31：巴比食品團餐合作單位.28圖32：巴比食品團餐收入增速及占比，.30圖33：巴比食品各項營業成本占比.30圖34：巴比食品各項業務毛利率變動.#page#表1：不同業態門店工作對比.表2：巴比食品初始投資估算（以新模式門店面積20平米估算）6表3：巴比加盟單店模型測算.表4：巴比食品前十大加盟商銷售額及

5、開底數估計.10表5：2019年度外賣平臺最受歡迎早餐品類情況.表6：早餐行業參與者優劣勢對比.12表7：部分區域早餐連鎖品牌基本情況.表8：巴比食品部分高管及持股情況20表9：各連鎖品牌引入信息化系統的時間表10：巴比食品針對華東不同地區不同門店的裝修補貼政策22表11：巴比華東地區開店空間估算.25表12：華南地區部分品牌包子門店分布表13：巴比食品各工廠產能及利用率.27表14：巴比鎖鮮裝產品與三全、思念對比.28表15：IPO募投項目中產能規劃.2表16：巴比食品收入預測（單位：萬元），30表17：巴比食品銷售費用預測明細。表18：巴比食品盈利預測.31#page#一、生意模式：適合個

6、體經營的辛苦生意早餐面點行業仍無法完全擺脫制作環節，橫向對比鹵味、零售等連鎖業態，標準化程度還有差距，供應鏈非完全閉環，而且加盟商工作辛苦。站在單店角度，加盟門檻較低早餐是剛需經營穩定，因為賺辛苦錢毛利率高，單店回報高，非常適合個體經營者加盟站在企業角度，由于早餐面點生意的特殊屬性，單個加盟商開店數少，較難發揮“加杠桿”的作用，門店擴張速度保持平穩。但是由于早餐的剛需屬性，預計店鋪密度更大，穩定性更強，生命周期更長。也正是因為該生意辛苦且擴張慢，短期資本進入動力有限，行業內先發品牌通過滾雪球開店，競爭優勢不斷強化。1、生意：半標準化生產，賺辛苦錢生意現制現售門店仍有制作環節，部分原料外部采購。

7、與鹵味、零食等生意相比，現制現售模式下包子在終端還有人工手包、醒發、蒸熱等制作環節。一方面是肉包、菜包等冷凍成品與現包現做仍存在口味差異；另一方面，消費者比較偏好手工制作，門店有師傅制作更有“生氣”。巴比食品目前終端門店有三種模式：1）現制現售，由公司統一配送餡料，門店現包、醒發、蒸熱然后出售；2）成品模式，公司統一配送成品包子，門店醒發后直接蒸熱售賣；3）兩種混合，加盟商選擇部分產品現制現售，其余由公司配送成品。根據渠道反饋，目前80%以上的門店仍存在制作環節，成品模式門店較少。采購方面，核心原材料餡料由公司統一配送，部分原料如面粉、酵母、雞蛋等可由加盟商從外部采購，供應鏈并非完全閉環。圖1

8、：巴比食品成品包子和結料銷售額對比（百萬元）成品包子口餡料類350300250200150100500201720182019資料來源：公司公告、招商證券賺辛苦錢的生意。早餐基本六點之后就開始銷售，對于現制現售的門店，師傅三點左右就要起床制作，對于成品模式的門店，店主也需要在四點左右醒發、蒸熱，晚上門店普遍營業至七點以后。對比鹵味、零食等門店，大多在九點之后開始營業，且門店工作人員不需要制作，只用陳列、稱重、收銀即可。這也是包子門店相比其他連鎖業態毛利率更高的核心原因，加盟商賺的是辛苦錢。#page#表1:不同業態門店工作對比品牌人員配置工作時間原料采購工作內容餡料、飲品等公司統一供應，面制作

9、、醒發、蒸熱、巴比饅頭23人3：00-19:00粉、酵母、雞蛋等門店外部采購銀，比較辛苦絕味鴨脖1-2人9:00-24:00公司統一供應陳列、稱重、收銀3-4人良品鋪子10:00-22:00公司統一供應陳列、稱重、收銀核心原料公司自產供應，少部分蜜雪冰城奶茶制作，收銀4-5人10:00-22:00原料指定供應商供應核心產品由公司統一供應，其他前端門店陳列售賣、后面包新語30人左右10:00-22:00產品自行采購端車間現烤現做資料來源：公司官網、草根調研、招商證券2、單店：投入低、回報高、經營穩定巴比適合個體經營者加盟，初始投資額15-20萬。巴比食品允許個體經營者單店加盟，要求有15萬以上的

10、投資實力，對投資的收益和風險有正確認識。對比其他品牌連鎖業態，個體加盟相對容易：絕味食品：單店投資15萬左右，目前新增加盟商較少，且基本以公司加盟為主。?蜜雪冰城：接受個人加盟商，但初始投資額較高，普遍在30萬以上（包含預估的門店轉讓費）。良品鋪子：初始投資60-70萬，要求加盟商有100萬以上的流動資金，偏好專業加盟商。面包新語：區域加盟的形式，目前開放鄭州、大連等區域，單店初始投資100萬+，要求加盟商流動資金500萬以上。表2：巴比食品初始投資估算（以新模式門店|面積20平米估算）費用項目說明費用標準加盟費1.28萬加盟期限三年合同終止后根據特許經營合同相關條款予以保證金3萬退還2-4萬

11、店面約16-30平米裝修1.2-1.8萬門頭招牌帶有公司標識和定制設備（整包柜/蒸籠、醒設備（公司提供）3-7萬發柜、保溫柜、豆漿機、售賣臺等培訓費0.3萬一次性支付其他0.5萬含開業宣傳、門店員工服裝等投資總額約為11-15萬不包括房租和人工，根據實際情況有所不同資料未源：草根調研、招商證券測算單店模型已跑通，盈利高，回報快。調研反饋，巴比單店日銷售額2500-3000元左右，門店面積大多在20平米以上。不同于鹵味、零食等門店，現制現售模式下包子店鋪需要人工制作，且較為辛苦，因此加盟商毛利率普遍較高在50%以上（絕味終端毛利率#page#40%，良品40%+），扣除人工、租金、水電等費用后，

12、凈利率普遍能達到15%-20%。若是夫妻兩人都在門店工作，不考慮自己工資的機會成本，凈利率更高。按初始投資18萬元測算，現金回收期在9-16個月區間，加盟商回本較快。周轉快、墊貴少，保證加盟商高ROE。巴比以銷配送，門店根據銷售情況每日通過系統下單，基本能做到冷鏈日配的頻率，因此門店庫存非常低。從公司報表端也可以看出，巴比存貨周轉率高達9.5%，整個產業鏈周轉速度很快。打款方面，加盟店貨款每十天結算一次，加盟商基本不存在資金占用壓力。表3：巴比加盟單店模型測算單店1單店2巴比加盟日銷售（元）25003000毛利率50%50%2525面積（平方米）3員工人數9.0月營業收入（萬元）75坪效（元/

13、平方米）300036003.8毛利（萬元）4.51.2員工費用（萬元）1.21.0租金（萬元）1.0水電費用（萬元）0.20.2管理費、配送、損耗等（萬元）0.20.2凈利潤（萬元）1.21.9凈利率15.3921.1%（萬元）8期初投資18裝修設備投入1010加盟費1.281.28保證金334租金415.99.6現金回收期（月）資科未源：渠道調研、招商證券測算高頻低客單價消費，需求穩定。早餐面點屬于剛性需求，雖然客單價只有5-10元，但消費品頻次高且需求穩定。根據渠道反饋，新店開業后1-2個月即進入成熟期，除附近新開早餐店造成分流，大部分情況下單店銷售額都比較穩定。3、擴張：個人加盟商為主，

14、擴張速度平穩門店運作依賴面點師傅，加盟商以個體戶為主。前端門店存在制作環節，有經驗和技術的包子師傅是核心人物，而且生意較為辛苦，加盟商大多是過去有開早餐店經驗的個體戶，投資型的專業加盟商較少。根據招股書披露，巴比食品單個加盟商平均開店數為1.1，估算最大加盟商開店數約為10家，帶店率遠低于絕味和良品鋪子。絕味平均單個加盟商開店3.7家，最大加盟商開店超過100家，良品平均單個加盟商開店4-5家，最大加盟商開店近百家家。#page#表4；巴比食品前十占加盟模式收門店數量客戶名稱金額（萬元）入比重（估算）3210.35%10雍飛明2朱滿兵2510.27%83陳少輝0.22%619864薛軍1830

15、.20%5李春揮1740.19%66朱慶喜1710.19%57黃金海1670.18%58歐書繪1580.17%59何宏滿1560.17%510140楊友文0.15%4資料來源：公司公告、招商證券注：門店數量是根據平均單店銷售額估算圖2：巴比食品加盟商數量及門店數5.0-加盟商數量門店數單個加盟商開店數3000-1.183.74.0-25001.16門3.02000-1.142.0-15001.121.10001.101.05001.080.0-01.06絕味食品巴比食品良品鋪子2016201920172018資料來源：公司公告、渠道調研、招商證券資料來源：公司公告、招商證券相比絕味等業態的加杠

16、桿式的發展，巴比業態更適合穩定、長線發展。由于門店需要師傅制作，單個加盟商開多家門店難度較大，巴比食品擴張過程中較難發揮加盟商“加杠桿”的作用，而且加盟商多為個體戶，在選址能力、門店運營方面與絕味、良品的專業加盟商也有一定差距，巴比食品關店率相應也較高。因此，從巴比放開加盟以來，每年基本保持200-300家凈增門店的擴張速度，隨著上市后產能落地、供應鏈建設更完善，新加盟區域逐步開放門店擴張速度有望穩中提升，但預計也較難出現絕味早期每年凈增1500+門店的爆發式增長。#page#二、早餐行業：需求剛性、競爭激烈的傳統行業1、空間：開店天花板高，連鎖早餐符合未來超勢早餐是長期穩定的剛需行業，幾乎針

17、對所有人群，且消費頻次高。與鹵味、零食和奶茶店的休閑型消費不同，早餐是剛需，而且消費者追求的是便捷，往往“途經門店、即取即走”。因此，早餐店都有一定的覆蓋范圍，在市區開店保護距離僅有300-500米，門店密度極大，市場天花板很高。中式面點類早餐廣受歡迎，各地區接受度都較高。根據餓了么平臺早餐外賣數據，除個別城市，全國各地區最受歡迎的早餐外賣前十中，都穩定出現了包子、蒸餃、燒麥等產品，反映出面點類早餐在全國各地區普遍被接納。但不同區域存在口味差異，比如北方城市口味偏咸偏重，南方城市更偏好帶湯汁的面點類產品。表5：2019年度外賣平臺最受歡迎早餐品類情況品類當地排名地區當地熱信指款當地排名地區品類

18、當地熱銷指數93.846南昌蒸餃85.07鮮肉小籠包8北京9348895.07豬肉大蔥包鮮肉小籠包5濟南91.24鮮蝦萊心包93.379鮮肉灌湯包9華東地區太原8859鮮內小籠包100牛內檢絲包華北地區福州豬內大蔥包1686鮮肉湯包87735石家莊燒麥864410普肉包96.438素三鮮包91.82哈爾濱牛肉潭湯包94.65天津東北地區長春牛肉包子968G8977蘭州鮮內包8708G沈陽雞汁信包子西安素包子88.49鄭州西寧鮮肉包1001牛肉包子87.169華中地區長沙8西北地區鮮內小籠包89.985鮮汁肉色87.9銀川8武漢牛肉粉絲包85.286.89G94.19亞沙包醬肉包4呼和浩特10重

19、慶鮮肉包93.955豬內香菇包86.838燒麥91.01鮮汁肉包92.19上海1090.05香菇菜包90.38西南地區成都鮮肉小籠包G93.62鮮內大包92.19鮮肉小籠包南京黃陽90.921088.69雞汁湯包蒸餃華東地區昆明鮮汁肉包94.114杭州92.89G香菇青菜包廣州雞汁湯包93.124華南地區南寧合肥8?？诜淙庹粜?1.65資料未源：俄了么、招商證券注：熱銷指數計算方法：以銷量最高品類為100，得出其他品類熱銷指數。由于烏魯木齊、拉薩樣本量較小，未進行統計。外食早餐和品牌連鎮是發展趨勢。隨著城鎮化率提升，人們生活節奏加快、勞動工作時間延長，同時女性外出就業增加，越來越多的消費者選擇

20、出門吃早餐。根據英敏特（Mintel）CLO“專生國+49%999LO國中古年下降11%。英敏特預測，中國早餐市場規模將由2015年1.334萬億增長至2021年1.948萬億，年復合增長率6.4%，其中外食早餐市場規模將突破8400億，復合增長率#page#7.4%。隨著消費者更注重衛生和品質，連鎖品牌更受到青味，早餐行業也處于品牌連鎖化的紅利期。疊加今年疫情影響，優質店鋪資源空出，連鎖龍頭逆勢拿店，加快了品牌連鎖化的進程。圖7：早餐市場規模及增速（億元）早餐市場外食早餐市場2500020000復合增建6.5915000復合增遞100007.495000201520218資料來源：英敏特、招

21、商證券2、格局：競爭激烈、諸候割據早餐行業品類多，門檻低，多方參與競爭。早餐品類豐富，每個地區還有當地特色小吃。品類間互相競爭。從單一品類看，早餐工藝簡單，初始投資低，行業內仍然以夫妻老婆店為主，隨著速凍食品的發展，便利店配置微波爐、保溫柜后也可以供應早餐，呈現夫妻老婆店、早餐連鎖品牌、便利店多方競爭的局勢。根據上海市早餐工程項目，浦東新區、楊浦區、虹口區分別有4200、2027、1065個早餐網點，按照常住人口密度推算，全上海早餐網點數在1.8萬-3.5萬之間。表6：早餐行業參與者優劣勢對比參與者優勢當勢沒有品牌效應，形象不如連鎖門店，店主負責采購、制作、售賣全產業鏈，產品種類不夠豐富，全產

22、業鏈工作十夫妻老婆店經營利潤率高。分辛苦，預計逐漸被連鎖品牌取代或收編。有品牌有形象，后端有供應鏈支撐，毛利率沒有土包子門店高，終端門店區域連鎖品牌直接采購餡料省時省力。便利店網點密集，消費者購買更便捷，無法現制現售，全部速凍成品，部分便利店產品口感較差。對傳統早餐店造成分流沖擊。資料來源：招商證券整理區域連鎖品牌眾多，各企業圍繞大本營遙步加密網點。安徽懷寧、湖北監利是我國面點之鄉，過去幾十年走出來的面點師傅在全國多個地區成立早餐連鎖品牌。目前龍頭無疑是巴比饅頭，單一品牌下門店數達到3000家，其次是早陽、三津、和善園等品牌，單一品牌門店數1000+，其余還有大量門店數在幾十到幾百家不等的連鎖

23、品牌。這些區域#page#性品牌在當地享有一定知名度，供應鏈建設和加盟商管理基本都是學習巴比的模式，以大本營為中心建設中央工廠，在配送半徑內逐步加密網點布局。我們認為巴比與這類品牌相比的優勢，在于公司前曬性布局帶來的先發優勢以及管理優勢，具體分析可參照后文第四部分。圖8：早餐面點連銷行業競爭格局單一品牌門店數比饅頭w000+華一品牌門店3000和卷圈為前門店數約1000家，公司或整會多個品牌。500-1500品牌，從大本營向其余省份擴張。100-500耐比爽水100以下行業中大量門店數小于100家的連鎖品牌資料未源：招商證券整理表7：部分區域早餐連鎖品牌基本情況成立時信息化系公司加盟旗下品牌門

24、店數工廠間統旗下三津、田料、百2016年后加盟費引入易訂味粵比三個品牌，三三津湯包品牌門店2019年籌建投產三6000，保證2014三津湯包貨，之前靠津針對深圳、湖南、1000+，三個品牌合津產業園，園區面積全1.5萬年計2000家6.8萬平方米電話、微信元，管理費成都等加盟，田料針對廣州、珠海等加盟下單300元月除早陽品牌，收購整早陽品牌門店2013年在青浦建立2018年引合寧波包子叔叔、杭1000+，2017年開始標準化工廠，上海、2011州包客里、溫州益味進全球最早陽餐飲浙江、江蘇三大生產收購整合品牌，旗下年坊/三味齋、廣東糧先進的品牌門店數合計超過基地，廣東工廠近期SAP系統老師、東莞

25、萬春湯包3000家新落地等多個品牌#page#2010年建設加工餡料中心，2014年升級加盟費三旗下3個連鎖品牌南京地區門店數量超年2.48萬，至7000平方米的中2011和善園（和緣春老鹵面、蘭過400家，全國各地央工廠。2019年建成保證金2.5年婆水餃、和善園包子）約1000家全自動速凍工廠，面萬，管理費400元月積5000平方米，日產值手工包50萬只。約400家門店，分布加盟費三5000多平米的中央2009江蘇、浙江、安徽、年1.98萬，工廠，120畝蔬菜基，青露饅頭青露饅頭年上海以及山東部分區保證金2.5配送中心有配送車輛域120臺萬加盟費三門店分布在廣東、江年2.58萬，2014年

26、中央廚房投酷比奧味2008西兩省十五市，目前酷比爽味包產運營，1萬平方米保證金2年包200家左右，目標標準化生產配送基地萬，管理費2022年百區千店。500元月加盟門店約800家，分別在武漢、湖南、2013主要在華中，西南地蒸福蒸福重慶、成都設有生產年區新拓展門店200多基地和運營機構家資料來源：各公司官網、官方微信號、騰訊地圖、招商證券整理#page#三、巴比簡介：區域擴張的連鎖早餐龍頭1、發展歷程1998-2002年：巴比前身初創，滬上站穩腳跟。1998年，創始人劉會平未到上海，在經歷開店失敗、學習更適合上海人口味的面點技術后，于2001年開設“劉師傅大包”店并取得成功，經營以饅頭、包子為

27、主打的面點產品，在上海建立口碑，為后續拓展業務英定基礎。2003-2008年：巴比品牌誕生，開啟連鎖加盟。2003年3月注冊“巴比”品牌商標，8月成立上海巴比餐飲管理有限公司。2004年，在學習分析肯德基、麥當勞的商業模式后，投資80萬在上海閔行建立了第一個中央工廠，用于餡料的標準化制作，并于2005年正式啟動連鎖加盟，2007年冷凍成品配送技術研發成功，截至2008年門店共突破100家。2009-2013年：快速發展生產，巴比進軍江浙。2009年余山生產基地投入生產，實現集中生產、冷鏈配送、連鎖銷售。訂貨APP系統實施，建立了門店快速訂貨機制，使得門店服務與供應鏈協同發展。2010年，第二代

28、門店形象升級，門店數量達到500家。次年，巴比饅頭走出上海，在江蘇無錫、浙江杭州開放市場，2012年門店數1000家。2014年至今：進階管理模式，開拓華南華北。從2014年起，公司打擊盜用品牌名稱等行為，開始拓展團餐銷售渠道。2016年，門店總數達到2000家。2017年，公司在上海市松江區車墩鎮自建的生產基地投產，引入SAP管理模式，實現了業務、財務一體化自動集成，并開始優化第三代門店。巴比廣州、天津工廠陸續投產，繼續向珠三角、環湖海商業中心拓展。巴比食品發展歷程圖9：1998年創始2004年學習青2010年升級第2007年1月公2017年升級人來到上海。德基麥當勞商二代門店形象司冷凍產品

29、優化第三代2011年走出上2001年開設業模式，建立成品配送技門店，引入“劉師傅大第一個中央工海，開放江浙術研發獲得SAP管理系統包”市場成功2005年1月2009年1月2003年3月2014年開2020年10月余山生產全面啟動注冊“巴始拓展團“巴比饅頭基地落成“巴比饅頭”比”品牌餐渠道正式登陸A股主連鎮品牌加引入門店南標板，成為“中限訂貨系統國包子第一股”資料未源：公司官網，招商證券2、收入結構主營產品為成品面點和餡料。公司主營業務收入可分為食品類、包裝及輔料、加盟商管理費用及其他，食品類為主要收入來源，占比穩定在89%。其中面點類產品收入占比#page#逐年升高，由2017年26.4%上升

30、至2020年前三季度31.7%，餡料與外購品類的收入占比有遞減趨勢，與公司冷凍面團技術的應用逐漸推廣有關，門店訂購成品比例增加圖10：主營業務收入按銷售品類拆分情況圖11:食品類中不同產品占主營業務收入情況面點類餡料類外購品類100%100%80%80%-LIL60%60%40%40%20%20%00%2017201820192020Q32017201820192020Q3資料來源：資料來源：公司公告、招商證券公司公告華東地區是公司大本營，其銷售收入占據主營業務收入的絕對份額，近幾年占比在90%以上。隨著公司逐步拓展華南、華北市場，對應銷售占比也逐漸提升圖12：主營業務收入按銷售區域拆分情況華

31、東口華南口華北口其他100%-80%J山60%40%20%0%2017201820192020Q3資科未源：公司公告、招商證參3、股權結構&管理團隊劉會平、丁仕梅夫婦系公司的實際控制人。截至2020年10月份，劉會平、丁仕梅分別直接持有巴比食品40.80%、7.67%股份，劉會平通過天津會平、天津中飲、天津巴比三大員工持股平臺間接持有巴比食品12.17%股份。公司高管金汪明直接持有巴比食品0.98%股份。其他高管及部分中層以上職工也通過員工持股平臺與公司股權綁定。#page#四、巴比優勢：前暗性布局下的先發優勢和管理優勢早餐面點行業參與者眾多，諸侯割據，巴比作為行業先行者，其模式和打法被區域性

32、連鎖品牌競相模仿。我們認為，作為行業龍頭，巴比的優勢體現在公司前暗性布局帶來的先發優勢和管理優勢。首先品牌知名度由開店規模決定，巴比加盟擴張普通領先行業78年，單一品牌門店數遙遙領先，尤其是在華東區域，今年上市對品牌勢能也是重要催化。再者從供應鏈和加盟商管理來看，巴比產品豐富，外部沖擊下供應價格更穩定，而且前暗性地引入SAP系統，加盟商管理方面也更嚴格、更規范。參照其他連鎖業態，我們認為成熟的供應鏈、先進的信息化系統和完善的管理體系是連鎖門店向5000家甚至更大規模擴張的基礎。當前行業處于品牌連鎖化的紅利期，期待巴比在異地擴張時能發揮規模優勢，通過在華南、華北開店擴張，實現區域性品牌向全國性品

33、牌的躍遷。1、品牌知名度：密集開店提高知名度，巴比上市成重要催化消費者追求便捷和性價比，門店選址和品牌知名度很關鍵。消費者對早餐的要求是便捷和性價比，根據英敏特調查，有75%的早餐消費者選擇“順路隨便買點”。因此，當不同連鎖品牌口感、價格差異不大時，門店選址和品牌知名度的重要性馬顯，前者更方便地觸達消費者，后者讓消費者更放心購買，“剛好路過”和“聽說過”成為轉化消費者的關鍵因素。巴比較早開始加盟擴張，門店規模和品牌知名度領先行業。品牌知名度首先是由開店規模決定，門店越密集、滲透越廣，品牌知名度越高。巴比食品2004年投建中央工廠2005年啟動加盟連鎖，行業內其他連鎖品牌，如早陽、三津、和善園等

34、基本是在2010年前后開始建設中央工廠、開放加盟，巴比領先行業7-8年。從門店數來看，截至2019年底巴比門店數達到2931家，下一梯隊的三津湯包、早陽、和善國等單一品牌門店僅有1000+（三津、早陽旗下有收購其他數個品牌），青露、酷比、蒸旺等其他品牌門店數更少，僅有100-500家。圖14:各包子連鎖品牌門店數對比圖15:巴比饅頭上榜2020年度中國餐飲品牌力百強35002020年度中國餐伙出牌力百強一一小吃快餐3000品類品牌25002000米飯快餐老鄉雞、鄉村基、真功夫、永和大王、大家樂1500粉面味千拉面、整林記、和府撈面、阿香來線1000鹵味熟食絕味鴨脖、周黑鴨、煌上煌、紫燕百味雞5

35、00包點巴比饅頭、慶豐包子鋪、小楊生煎0麻辣燙張亮麻辣燙、楊國福麻辣燙正新雞排、華某士、尊寶披薩、喜家德蝦仁水其他餃、三顧冒菜、吉祥餛飩、阿甘鍋盔、蓉李記資料來源：公司公告、公司官網、騰訊地圖、招商證券資料來源：紅餐同、招商證券注：三津湯包、田料、百味粵比是三津旗下品牌：早陽、包子叔叔、包客里等是早陽旗下品牌#page#品牌勢能成功從上海擴張至華東區域。巴比饅頭起家于上海，2011年在江蘇、浙江放開加盟。經過這幾年的運營，我們認為巴比品牌影響力已經成功護張至江蘇、浙江，將華東打造成公司的優勢市場。一方面，截至19年底公司在江蘇、浙江分別擁有674、752家門店，門店數甚至領先當地區域性品牌；另

36、一方面，從門店經營結果來看，江蘇關店率略高于上海、浙江精高，單店銷售額與上海門店相差不大（華東地區門店增量主要在江蘇、浙江，而華東平均單店收入未出現明顯下滑）生于體日己O00事長的器樣于作成為“中國包子第一股”，是對品牌影響力的又一次提升，有利于在華南、華北異地招商、擴張。上市前一天，巴比開展狂撤百萬紅包活動，最近又召開巴比原點發布會、拍攝劉會平重新開始紀錄片。根據招股書披露，上市后募集資金中6000萬用于廣告投放和品牌推廣，其中4200萬計劃用于新媒體廣告投放，進一步擴大品牌影響力。圖16：上市前鄉巴比饅頭狂撒百萬紅包活動圖17:巴比發布重新開始紀錄片限品限定套檔訂通5元重新開啡重新開始巴比

37、創始人劉會平資料來源：巴比食品官方微信號、招商證券資料來源：巴比食品2、供應鏈：供應鏈建設更成熟，SAP系統助力新征程產品供應豐富，不斷開發嘗試新品。規模優勢有利于后端不斷嘗試產品研發和創新，供應更豐富。以鮮包為例，可供加盟商選擇的就有16種，巴比還進行產品受眾細分，針對兒童推出小豬奶黃包、開心紅豆包等產品，目前小豬奶黃包已經成為鮮包中銷售排名第4的產品。公司每年更新推出幾十余種特色產品，劉總直接參與產品的研發和規劃。#page#圖18:巴比鮮包品類共有16種產品資料來源：公司公告、招商證券統一采購把控上游原材料。公司及子公司廣州良星、中飲天津的主要原材料均統一采購，供應商選擇業內知名品牌，如

38、中糧、益海嘉里、安琪酵母等。相比于店主散裝購買，規?；少徲幸欢▋r格優勢，比如巴比面粉采購價格3.34元/kg，愛森2#內采購價格21.32元/千克。但是早餐面點公司采購量相較于上游糧蔬種植、富牧養殖普遍較小，難有議價權，上游價格波動對經營影響較大。靈活應對上游漲價，產品供應價格穩定，維護加盟商利潤。2019年豬肉價格大漲，但公司成品包子、掌餡料出廠價僅上漲4.3%和4.0%，調研反饋其他品牌價格不如巴比穩定，早陽餡料價格上漲較多，三津供貨價全面上漲過加盟商聯合抗議，和善園包子終端價上調0.5元。巴比之所以能保證產品價格穩定，系多種手段靈活應對：1）加大原材料儲備，2017-2019年底原材料

39、庫存分別為922、2226、7015萬元：2）改變產品結構，推出新品，2019年肥腺、雞肉的采購量增加；3）與供應商簽訂鎖價鎖量協議，發現漲價苗頭后采購團隊果斷搶李供應商配額。圖19:巴比給加盟商供貨價格保持穩定圖20：2019年10月份和善園上調終端包子售價包子類（元/個）常餡料（元/千克）包子價格漲幅掌餡料價格漲幅20.0-7.0%16.8416.19和善園四年首次上調部分產品價格15.74-6.0%15.0-5.0%旨在為顧客持續提供優質放心早餐4.0%10.0-3.0%2.0%5.00.660.700.731.0%0.00.0%201720182019資料來源：資料來源：公司公告、招商

40、證券和善園官網、招商證券#page#圖22：公司內類原料采購量變化（噸）圖21:巴比食品原材料庫存（萬元）8000口2#肉口肥臊口牛肉口雞肉類7000120006000-10000-5000800040006000-30004000200010002000-201720182019201720182019資料未源：公司公告、招商證券資料未源：公司公告、招商證券前瞻性引入SAP系統，降本增效助力新征程。巴比食品早在2015年就開始籌劃數字化轉型，2017年上線SAP系統，組織架構上專門設立CIO職位，打造職業化IT團隊。公司通過SAP系統將門店POS、訂單APP、生產管理、倉儲配送等集于一體，實

41、現從人管理向系統管理、智能管理的轉變。過去依靠EXCEL處理數據，無法做到實時管理，引入SAP系統后數據實時化、透明化，效率大幅提升，比如訂單時間由原來的4小時縮短至2小時，財務報表月結周期也由15天降至不到5天。行業內對比，只有早陽在2018年引入SAP系統，其余品牌還處于數字化轉型的初級階段，比如三津2016年才引入第三方訂貨系統，之前靠打電話、發微信人工報單。建設信息化系統是連鎖品牌擴張的必經之路。橫向觀察其他連鎖業態，在門店數量由1000家向5000家，甚至10000家擴張時，信息化系統的建設是必需的。二是依靠系統管理降本增效，二是借助數字化分析和挖據消費者富求。表9：各連鎖品牌引入信

42、息化系統的時間當時門店數公司引入信息化系統時間巴比饅頭2017年引入SAP系統2017年門店數2346家絕味食品2010年引入SAP系統2010年門店數2032家周黑鴨2018年門店數1288家2018年引入SAP系統2020年11月與Infor合作建設截至2020年8月底共有門店煌上煌4300家左右企業ERP解決方案良品鋪子2015年8月上線SAP系統2015年門店數1768家2011年門店數突破2000家來伊份2009年引入SAP系統2017年與埃森哲合作搭建ERP2017年4月2600家門店蜜雪冰城系統資料未源：公司公告、公司官網、招商證券整理#page#圖23：巴比食品SAP系統明PO

43、S門店管理系統APP訂貨與客證OA（審批流）SAPERP（核心系統）銷售生產采倉儲管理TMS（物流）財務成本廚量基礎技術（軟件、硬件、網絡）資料未源：公司公告、招商證券3、加盟商：管理體系完善，加大補貼折扣加盟門店管理體系日臻完善，嚴格執行配套政策。除日常流程操作和管理制度，巴比還制定了加盟商分級管理和激勵政策，根據門店的定期檢核評分。公司腎導部下有百余名督導，每位督導負責約30家門店，每月巡店不少于三次，檢查產品、形象、衛生，同時幫助加盟商解決遇到的問題。另外，還設有總經理直管的稽核部，不定期抽查門店，監督督導人員工作。三津、早陽以及其他區域性品牌在管理方面與巴比模式類似，但渠道反饋，巴比在

44、執行過程中規范和嚴格程度更強。設置補貼和折扣政策，不同區域力度不同。公司對加盟商的補貼政策主要包括門店裝修補貼和市場拓展補貼，折扣政策包括開業折扣、競爭折扣和專項折扣，2017年下半年起門店裝修補貼政策實施，2018年加大對門店補貼力度。整體來看，華南、華北地區門店補貼折扣力度大于華東，華東地區針對江蘇、浙江門店補貼力度大于上海。圖24:巴比食品對加盟店補貼額（萬元）圖25：巴比食品對加盟店折扣額口門店裝修補貼市場拓展補貼開業折扣競爭折扣口專項折扣800.01000.0-700.0-800.0600.0500.0600.0400.0-400.0300.0-200.0200.0100.0-000

45、.0201820172019201720182019資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券#page#表10：巴比食品針對華東不同地區不同門店的裝修補貼政策潮州、紹興、義務、臺州、上海、昆山、常州、杭州、慈溪、溫州、嘉興、象山、其他已開放區域寧波噪州、新昌、南京、張家港、常熟老設備補貼15%省7500元補貼30%省15000元補貼20%省15000元新設備補貼25%省12500元補貼45%省22500元補貼35%省22500元補貼省30000-40000土包子補貼=60%補貼=80%省40000元省30000元60%-80%元資料來源：草根調研、招商證券#page#五、成長空

46、間：門店拓展穩步進行，團餐發力打開空間1、C端：門店加密搶位置，鎖鮮裝新品上市我們根據各地區品牌包子門店密度、巴比市占率以及產能規劃，測算巴比在已進入區域（華東、華南和華北）的開店空間有2.4X+，考慮到巴比未來逐步放開新區域加盟，參照其他區域品牌門店規模，預計中長期門店數有3X以上空間。圖26：巴比食品遠期門店3X空間他區新區城成還未逐步放開加盟進入華北地區華北地區C的的起步，但光爭2019年底81家已進入區城分計對援和，按產能2019年底7000+門店，門計可開至650家店空間2.4X+加盟門店華南地區考慮新區成放開合計2915家華南地區盟后，預計門競爭較為激烈，公司加大起三2019年底2

47、45家店空間3X以上展力底，根據門店密成和華東地區華東地區公司強勢市場，加密成熱地市，擴張空白地市，根據門店密度測2019年底2589家其，估計可開至5900家資斜來源：公司公告、招商證券測算（1）開店空間行業處于品牌化的紅利期，搶占優質位置是關鍵。以華東和華南地區為例，根據我們統計，約有近百個包子連鎖品牌，其中門店數在100家以上的約有30個品牌。品牌包子店相對土包子店有明顯優勢，但消費者對不同品牌粘性尚不明顯，店鋪位置是最核心要素，各區域性品牌都處于卡位網點的階段。巴比制定了門店拓展五步走的計劃，圍繞長三角、珠三角和環潮海商業圖加密門店布局，從區殘性品牌走向全國性品牌。#page#圖27:

48、巴比食品門店拓展計劃門店拓展計劃對于未來發展規劃，公司制定了下一步宏偉藍圖招商證券a）華東市場：估計巴比新增門店空間3350+華東巴比優勢明顯，繼續滲透空白區域。在蘇州、杭州、寧波等地，巴比進入時間較早，門店數已經接近甚至超過當地龍頭品牌。但是我們也發現，在南京市場，巴比擴張較慢主要系當地品牌和善園規模較大，門店較多（南京市約400家），率先搶占優質店鋪資源。我們認為，未來巴比華東區域的開店空間在于蘇州、杭州、寧波等優勢市場網點的加密，以及向湖州、臺州、溫州、常州等尚未誕生知名區域品牌的空白地級市擴張。華東地區巴比仍有3350+新增門店空間。我們統計全國上百家品牌包子門店情況，其中在上海、江蘇

49、、浙江三地有門店布局的品牌有30+，基本可以代表該區域所有包子品牌。結合渠道調研，估計中期巴比在上海門店數可達到1700家，我們統計當前上海品牌包子門店數約1900家，估計中期維度上海所有品牌包子門店數合計3000家，據此推算華東各地品牌包子的開店空間。在蘇州、南通、杭州、寧波等成熟城市，我們假設未來巴比市占率5%-10%的提升空間，對于鹽城、泰州、湖州、溫州等空白市場，我們假設巴比作為行業龍頭，市占率可以達到25%-30%。由此估算，巴比在華東市場仍有一倍以上開店空間，新增門店空間約3350+。東地區開店空間估算巴比華估牌包常住人城鎮人品牌包其中巴品牌包品牌包子其中巴巴比門城鎮化地區數數子門

50、店比門店子門店子門店比門店口中巴比市車店新增（萬）數數（萬）空間密度占率空間上海上海21441.40242888.3%19341112300o5791700588蘇州107582883142411581.4057966023677.0%南通73268.1%4982381166971.4057%397281無錫65977.1%508356717111.4030%21314293474347227486243150江蘇常州73.3%1.4050%揚州45531061403040.9866%20116168.2%9238鎮江3202312260.9850%1137572.2%850507139901

51、.40G86南京83.2%70710%#page#鹽城64.9%468284580.9835%16072115326泰州4643103030.9830%919066.8%淮安4933135530730%929263.5%0.988484連云港45163.6%2871362810.9830%528989宿遷49461.1%3022960.9830%徐州8835891205770.9830%17366.7%173江蘇小計1813杭州103681392733211381.4045%51218078.5%寧波85473.6%6298202008801.4035%308108臺州61563.7%3921

52、52543840.9845%1731193462448497紹興50668.4%2271.4020%7317378金華56268.7%386920.9830%11497浙江480324394144531.406854嘉興67.4%15%271547舟山11868.6%81790.9860%3219789827669湖州30664.5%1.4025%61135642161溫州93070.5%6560.9825%161麗水1391370.98t83422163.0%25%3321衢州22260.0%1331300.9825%33浙江小計951合計3352資料來源：官方統計局、騰訊地圖、招商證券預測

53、因為通過地圖統計，品牌和門店數可能存在遺漏。b）華南市場：預計巴比開店還有翻倍空間華南市場品牌眾多，諸多地市巴比尚未進入。華南地區包子、湯包、廣式點心品種豐富當地品牌眾多。其中三津湯包規模最大，其余地市有大量幾十到幾百家不等的區域性品牌。根據調研，巴比目前在廣東僅進入廣州、深圳、佛山、東莞等城市，19年底門店數245室，預計開店還有翻倍空間。華南市場巴比或迎來轉機。公司2014年開始進入華南市場，但前期擴張較慢，主要有幾方面原因：1）華南早餐品牌眾多，競爭激烈，比如當地三津湯包門店數1000+；2）早期口味不適合，沒有開發出當地的特色產品，對當地市場、店鋪資源掌控不夠；3）前期以華東為主，力求

54、平穩，未大力開發華南市場。近期，巴比在華南市場迎來轉變：1）疫情下加大拓展力度，華南地區實行“0加盟費+2萬元保證金”（其他地區“1.28萬加盟費+3萬保證金”），裝修補貼力度全國最高；2）產品口味調整，開發出適合華南市場的又燒包等。3）加大招商經理和加盟商激勵，華南地區廣發英雄帖，招商經理拓店成功最高有5萬元獎勵。表12:華南地區部分品牌包子門店分布其他地合計廣州佛山東莞惠州深圳中山珠海韶關清遠級市三津616249925852215310283232糧品湯包2668268534158867683167早陽131246313蒸旺820251123302585652927包道1928663022

55、432216730田料28612385力古老東方1539254316552包正宗1816241120914#page#3010酷比爽味包166121162088375135188愛尚理4310760粵比18736443234包原味129上47942籠香441292942558云春小二211743724434餛飩小二2110913135沁緣湯包1111439108378539232302016其他品牌合計996資料來源：官方統計局、騰訊地圖、招商證券注：因為通過地圖統計，部分品牌門店數可能存在道漏：早陽、三津等均為單一品牌門店數，未加上旗下收購的其他品牌門店數。c）華北市場：門店擴張剛剛起步產能

56、建設落地，華北市場剛剛起步。2019年底巴比天津工廠建成投產，輻射華北市場，過去主要靠代工。經過前期的市場調研和試水，目前對華北市場店鋪資源、當地口味都有一定了解。調研反饋，當地加盟商熱情較高，部分已簽署意向協議，等店鋪資源空出即開始加盟。表13：巴比食品各工廠產能及利用率201820192017標準產能利用率標準產能標準產能利用率利用率上海工廠成品24,507108%122%136%24,50724，507餡料19.250120%19,250127919.2501349廣州工廠成品4.11263%4.11261%5.76451%餡料90%2.44880%1.6101.610105%天津工廠鴻

57、樓8,2000%3.2202%餡料資料未源：公司公告、招商證券（2）單店收入升級第三代門店，提振單店收入。從2016年開始巴比逐步將門店向第三代升級，整體色調是更顯眼高級的橙色，門頭去掉“饅頭”二字，設備將蒸筆換成新的“三件套”蒸包柜+醒發機+保溫柜，形象更干凈整潔。渠道調研反饋，升級第三代門店后銷售額普通提升20%-30%。推出鎖鮮裝，場景從到店向到家擴展。巴比推出速凍鎖鮮裝的水餃、煎餃、包點、餛飩等系列產品，主打“短保三十天，產品更新鮮”的概念，商超渠道為主的三全、思念等傳統速凍品牌保質期多是12個月。巴比鎖鮮裝目前有兩種銷售渠道，一是電商和社區團購平臺，二是上線美團餓了么等平臺，門店作為

58、前置倉銷售。鎖鮮裝是公司的重點項目，希望借此突破門店有效營業時間的限制。內部團隊配置充足，由董事長親自掛帥，并拍攝“巴比原點發布會”，加大互聯網新媒體營銷方面的投入。#page#圖28:巴比食品鎖鮮裝新品圖29：“巴比原點發布會鎖鮮裝新品塑保當口大水B設子更新鮮天的紅天的間00:00/00:00下載規頻資料來源：巴比官網、招商證券資料來源：巴比官方微信公眾號、招商證券品與三全、思念對比表14：巴比鎖鮮裝產巴比三全思念單價（元單價（元單價（元價格/規格產品產品價格/規格產品價格/規格1100g）1100g）/100g）招牌鮮肉包54.8元/33.9元25.6元/豬肉灌457377豬肉包+香菇青菜

59、（50g*6只（25g*18（30g*253.41湯包包“4金）只2包）只）54.8元/12.8元22.9元香菇菜香菇素小豬奶黃包4573563.05速凍包子（50g*6只（36g*10（30g*25包等菜包+豆沙包*4金）只）只）毛豆酸萊包54.8元/18.9元/動物系85.9元鳳凰流5.407.164.57列奶黃+奧爾良雞（50g*6只（35g*10（30g*10沙包等8肉包“4金）包只*4袋）54.8元/素水餃12.9元/36.9元/韭萊豬肉水全牌蝦6.52287769（17.5g*12精品系（15g*30（15g32系列餃只）只）只*4金）列54.8元/私廚素29.9元33.9元/白萊

60、豬肉水手打天6.524.983.14水餃系（17.5g*12（11g*54（20g*54下系列餃只*4金）列只）只）速凍水餃35.9元/29.9元58.8元/狀元水黑椒牛螺螄粉水餃7.003.524.98（17.5g*12（17g*60（20g30餃系列肉系列只）只*4金）只）78.8元/高端私41.8元水晶蝦仁水22.6元/9.38廚水餃11.61素水餃2.26（17.5g*12（17g*21（1000g）餃只*4金）系列只）資料來源：天貓旗艦店、招商證券2、B端：團餐發展迅猛，加碼產能建設團餐對速凍食品需求釋放，未來市場空間廣闊。根據中國飯店協會數據，2019年團餐市場規模達到1.26萬億

61、元，同比增長10%，在餐飲行業中占比達到27%。隨著人工成本和租全成本的上漲，采購速凍食品代替后廚生產成為趨勢，餐飲連鎖店、便利店、企事業單位食堂等對早餐速凍面點的需求逐漸釋放。#page#圖30：團餐市場規模及增速團餐市場規模（億元）yo1400025%12000-20%1000015%8000600010%40005920000%20112012 20132014 20152016 20172018 2019資科來源：中國飯店協會、招商證券巴比團餐業務增長迅速，產能是主要制的因素。公司2014年開始發展團餐業務，截至目前已經與企業、醫院、學校、連鎖餐飲等300多家客戶達成穩定合作，主要集中

62、在華東區域。2016-2019年，公司團餐業務復合增速62%，收入占比從3.8%提升至10.7%。團餐以面點成品為主，19年團餐收入中成品包子占比76%，饅頭占比13%。目前團餐品類還有限，增長也受到產能限制，上海工廠成品產能利用率136%。PO慕投項目中新增產能主要為成品包子、饅頭和花卷，推測為團餐業務發展做儲備。圖31:巴比食品團餐合作單位圖32：巴比食品團餐收入增速及占比c.preson01格金額（萬元）一收入占比同比增遺Q8位）12000O本70%60%10000A50%800040%6000心海海30%400020%200010%皇吉樣程樂購TESC92016201720192018

63、ANMG晨光文具資料來源：公司公告、資料未源：公司官網、招商證券招商證券表15：IPO募投項目中產能規劃包子（萬個）饅頭花卷餃子（萬袋）儲料（噸）（萬個）巴比食品智能化廠20757483501058房項目生產線及倉儲系統23390056304400提升項目1081合計24657539804400249110388L5682019年團餐銷售量資料未源：公司公告、招商證券#page#六、投資建議：先發優勢下逐步滲透，產能落地后團餐加速1、盈利預測：業績穩定增長，中期看3-4X空間產能逐漸落地，拓店速度穩中有升，團餐業務快速發展。隨著公司上海二期工廠、南京工廠以及募投項目中產能建設逐漸完成，華東地區

64、供應緊張將得以緩解。正如第一部分分析，我們認為生意模式決定了巴比門店將保持平穩擴張，難以出現爆發式增長，但產開設182家直營門店，但節奏可能會受疫情影響。團餐業務過去主要受產能制約，預計未來保持高速增長。加盟業務：隨著產能落地，開店速度預計穩中有升，預計2020-2022年每年凈增300、300、350家門店，考慮疫情影響，假設成熟門店單店收入增速-15%、15%和-1%。直營業務：募投項目中直營網絡建設項目計劃未未三年新開直營門店182家，考慮疫情影響，假設2020-2022年每年凈增4、38、30家。團餐業務：過去主要受產能制約，2019年團餐銷售成品包子10388萬個，饅頭類2491萬個

65、，慕投項目中產能建設完成后，可在上海地區新增成品包子產能20757萬個，饅頭花卷48350萬個。預計2020-2022年團餐業務增速-8%、45%、42%。2016201720182019中期空間202082021E2022E營業總收入355.42971.97586,65999,021106,39796,757125,094143，89820.4%14.3%7.4%-9.1%29.3%15.0%yoy51.55066,00665,73393.724營業成本59,35771.17382,954302,949加盟收入（萬元）67.58578,74087.57291,80383,167104,601

66、113,49617%11%5%-9%26%9%對比2020yoy期末加盟門店2074291535152331264132153865年，中期加當年凈增239310350257274300300盟門店預計33.0成熟單店收入35.034.432.227.431.531.2可達3X以6%15%-2%-6%-15%-1%yoy上新增門店47143052760711新增門店單店收入151414111111直營收入（萬元）1.0167,48016,7731.51917161.6771.7823.99650%87913%-2%6%124%招股書直營yoy11期末直營門店151620588815網絡建設項凈

67、增O4383041目，新增810110589102102成熟單店收入114182家0%10%13%-8%1159159yoy團餐收入（萬元）2.70534,1855.2308,10211.39510,43715.12621.55293%45%42%55%41%-8%根據產能測yoy算，3X以上4%收入占比6%8%11%11%12%15%空間8.632包子類（萬元）5.9137.9241131516.1584.21840%46%8%43%43%yoy數量（萬個）5.3297,42310.3889,34913,08818.32439%40%-10%40%40%yoy#page#0.790.800.

68、830.850.860.88均價（元/個）1%492962%2%yoy饅頭類（萬元）6111.2821.47613552.0732,960110%15%-8%53%43%yoy數量（萬個）1.0552.1352.4912.2423.3634709102%17%-10%50%40%yoy均價（元/個）0.580.600.590.600.620.634%-1%2%2%2%yoy401其他團餐（萬元）9071.2881.15917382,433126%42%-10%50%40%yoy607（萬元）1.1111.4101，2691.2691.2691.410其他1.51583%-790%0%yoy36

69、%-10%63其他業務（萬元）591011011.13116113101-6%3%0%0%96%10%yoy資料未源：公司公告、招商證券預測毛利率主要受原材料價格波動影響。2019年公司營業成本中直接材料占比48%，其次是外購產品占比36%，直接人工和制造費用占比較少。2019年豬價上漲，公司冷鮮凍肉類原料采購單價上漲28%，原材料整體采購價格上漲16%，公司通過儲備存貨、簽訂鎖價協議、提高部分單品價格應對，食品類毛利率同比下降1.1pct。預計2020、2021年公司采購成本變動+8%和-4%，加盟和直營產品平均提價幅度1%-2%，團餐產品平均提價幅度2%-4%，對應2020年和2021年毛

70、利率預計變動-1.0pct和+1.6pct。圖33：巴比食品各項營業成本占比圖34:巴比食品各項業務毛利率變動口20172018口2019一加盟毛利率直營毛利率一團餐毛利率100%80.0%80%60.0%60%40.0%40%20.0%20%0%0.0%制造費用外購產品2016 2017 2018 20192020E2021E2022日直接人工資料未源：公司公告、招商證券預測資料來源：公司公告、招商證券直營網絡建設項目預計拉高銷售費用率。公司招股書披露，計劃三年開設182家直營門店，單店平均面積為100-200平米，類似上海市長寧區凌空SOHO店，但定位不同。凌空SOHO門店面積177平米，

71、租金26-32萬元年，配置6名員工，員工成本74萬元/年（該門店定位創新試驗田，未以盈利為目的）。因此，我們預計銷售費用中職工薪酬、房租物業費會大幅增加，拉高費用率，運輸費用率隨著門店加密有望下降。管理費用中職工薪副、房租物業和折舊攤銷為主，費用率預計隨著收入增長穩中略降。表17：巴比食品銷售費用預測明細20162017201820192020E2021E2022E中期空間14.217運雜費3,0803.6104.3574.6324.1165.1965.8334.0%/收入4.3%4.2%4.4%4.4%4.3%4.2%4.1%12,199職工薪酬1.5281.8992.5972,6952,4

72、264,1055.4163.4%收入2.1%2.2%2.5%2.6%2.5%3.3%3.8%3224558414,386房租物業費2707151,2091.599#page#1.2%/收入0.4%0.4%0.5%0.8%0.7%1.0%1.1%門店裝修補貼5646006006501.4111182730.6%0.5%0.4%/收入0.1%0.3%0.5%0.5%155548營銷策劃費1962262191511952240.2%/收入0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%1.955其他6775476278498384747380.6%/收入0.9%0.6%0.8%0.6%0.5

73、%0.6%0.6%合計34,7145.7116,6928.7479,5808,60812,16914.6979.8%銷售費用率7.9%7.798.8%9.0%8.8%9.6%10.1%資料來源：公司公告、招商證券預測2、投資建議：優勢已先發，星火待燎原單店回報高，開店空間大，平穩擴張逐步滲透。巴比門店仍有制作環節，加盟商賺辛苦錢，毛利率較高，因此單店盈利高、回本快，而且需求剛性經營穩定，單店模型非常優秀，適合個體經營者加盟。根據我們測算，在成熟市場華東，預計巴比仍有1倍以上的開店空間，華南市場區域品牌競爭激烈，但在廣東巴比仍有諸多地級市尚未進入，預計未來門店也能翻倍，華北市場還處于開拓早期，調

74、研反饋加盟商積極性較高。受制于生意屬性，巴比門店較難有爆發式增長，預計保持穩中有升的速度平穩開店，遙步加密網點布局。前瞻性布局下先發優勢明顯。連鎖早餐行業參與者眾多，各區域品牌占地為王，作為行業龍頭，巴比加盟擴張普遍領先行業7-8年，單一品牌門店數道運領先，開店規模決定了品牌知名度，作為包子第一股上市對品牌勢能也是重要催化。從供應鏈建設和加盟商管理看，巴比前瞻性地引入SAP系統，加盟商管理也更嚴格規范，這是連鎖門店向5000家甚至更大規模擴張的基礎。上市后，巴比在知名度、資金規模、產能建設方面優勢更明顯，期待公司作為先行者加快擴張速度，率先搶占優質店鋪資源。投資建議：先發優勢下逐步滲透，產能落

75、地后團餐加速。巴比作為行業先行者，通過前睛性布局積累先發優勢，預計門店數保持平穩擴張，繼續加密華東網點布局，逐步滲透華南華北空白市場。團餐業務增長迅速，過去主要受產能制約，茅投產能落地后將有效緩解供應緊張。當前行業仍處于品牌連鎖化的紅利期，期待巴比異地擴張中發揮規模優勢，加快搶占核心門店位置，實現區域性品牌向全國性品牌的進階。我們給予20-22年EPS為0.59、0.80、0.94元，對應PE為59倍、43倍、37倍。表18：巴比食品盈利預測2017201820192020日2021日2022日中期空間主營收入（百萬元）8679901064968125114393554同比增長20%14%7%629%15%營業利潤（百萬元）144178189178249293749同比增長195%23%7%-6%40%18%營業利潤率16.6%17.9%17.8%18.4%19.9%20.4%21.1%凈利潤（百萬元）19959811314315514623227%8%同比增長200%-5%36%16%凈利率13.0%14.5%15.9%16.1%16.8%14.5%15.1%每股收益（元）0.610.770.830.590.800.942.4156.844.8P/E（倍）41.558.543.036.9資料未源：公司公告、招商證券預測