戴維醫療-公司首次覆蓋報告：國內電動腔鏡吻合器領跑者-20200725[19頁].pdf

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1、開源證券醫藥生物/醫療器械公司研究國內電動腔鏡吻合器領跑者戴維醫療（300314.SZ）2020年07月25日一公司首次覆蓋報告投資評級：買入（首次）杜佐遠（分析師）日期2020/7/24國產電動腔鏡吻合器龍頭呼之欲出，首次覆蓋給予“買入”評級20.25當前股價（元）戴維醫療以要兒保育設備起家，行業龍頭地位穩固，上市后戰略性布局醫用高公司首次覆蓋報告一年最高最低（元）24.11/7.64值耗材領域，2018年自主研發電動腔鏡吻合器為國產首家獲批。2019年吻合器總市值（億元）58.32業務開啟爆發式增長。腔鏡吻合器行業高景氣，電動替代手動是趨勢，我們認流通市值（億元）38.30為戴維醫療憑借產

2、品質量和先發優勢，有望成為電動腔鏡吻合器龍頭。我們預總服本（億股）計公司2020/2021/2022年實現歸母凈利潤0.90/1.36/2.18億元，同比增長流通股本（億股）1.89近3個月換手率（%）45.8%/50.5%/59.8%，EPS分別為0.31/0.47/0.76元，當前股價對應PE分別為246.8664.5/42.8/26.8倍，首次覆蓋給予“買入”評級。股價走勢圖電動腔鏡吻合器放量有望驅動業績新一輪高成長國內吻合器市場規模百億元，其中腔鏡吻合器終端市場60-70億元，保守預測戴維醫療滬深300未來5年期間復合增速20%以上，預計2024年腔鏡吻合器出廠端規模超120億200%

3、元。未來電動腔鏡吻合器替代手動是行業趨勢，公司電動腔鏡吻合器2018年國150產首家獲批，2019年快速放量，戴維將和強生共同將電動腔鏡吻合器市場做大，預計5年后電動腔鏡吻合器在腔鏡吻合器市場中的銷量占比15%左右。戴維憑借產品質量和先發優勢，吻合器銷售迎來放量，預計2020-2022年吻合器開源證養證養研究報告銷售收入1億、2億、3.5億元，5年有望做到10億銷售體量，4-5億凈利潤。L0-610Z1161080-0Z0鼓據未源：貝格數據0受益產品升級，嬰兒保育設備量穩價升，揚點明確公司傳統嬰兒保育設備量穩價升，受益產品升級，傳統保育設備毛利率將穩步提升。目前要兒保育設備存量約20萬臺，產品

4、更新換代周期平均為7-8年，年更新換代量2-3萬臺，預計戴維醫療國內市場份額50%左右。未來公司高端產品YP-2008、YP-3000、HKN-93C和新生兒黃痘治療毯等高端產品銷量穩步提升預計2020-2022年，嬰兒保育設備收入端復合增速10%左右，利潤增速高于收入增速，傳統要兒保育設備板塊拐點明確。風險提示：產品銷售低預期；行業競爭加劇導致產品降價；新產品研發低預期。財務摘要和估值指標2020E2022E指標2018A2019A2021E300336144378766128724.630.332.5YOY(%）296290136歸母凈利潤（百萬元）21850.538.7115.445.8

5、598YOY(96）50.73.856.158.9毛利率（0）62.79.6凈利率（%）1420.423.528.43.610.0ROE（）7.513.317.70.100.220.310.470.76EPS（攤薄/元）202.494.064.542.826.8P/E（倍）7.06.437448P/B（倍）數據來源：貝格數據、開源證券研究所11119請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明#page#page#開源證券公司首次覆蓋報告圖26：近年來三大類嬰兒保育設備銷售額保持穩定.13圖27：近年未公司培養箱銷量有下滑.13圖28：要兒保育三大類產品均價呈上升趨勢（萬元/臺）.15圖29:嬰兒保

6、育系列產品毛利率觸底回升。.15表1：公司傳統嬰兒保育產品和吻合器系列產品種類豐富，表2：吻合器臨床應用場景廣閥.表3：微創手術較開放式手術優勢明顯7表4：2018年電動腔鏡吻合器、血管吻合器列入三類醫療器械.12.12表5：2024年維爾凱迪電動腔鏡吻合器終端銷售額有望突破27億元.嬰兒保育設備的技術演進過程.14表6：表7：戴維醫療高端產品將推動嬰兒防護業務盈利能力持續提升.14表8：醫療器城和耗材上市公司估值情況：戴維醫療是A股唯一電動腔鏡吻合器企業具有稀缺性.16請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3719#page#開源證券公司首次覆蓋報告1、要兒保育設備龍頭，電動腔鏡吻合器領跑者

7、戴維醫療成立于1992年，以嬰兒保育設備起家，國內行業龍頭地位穩固。吻合器業務厚積薄發，經過多年研發積累，2018年國產首家電動腔鏡吻合器上市銷售，成為行業領跑者，吻合器業務將成為公司中長期發展主動力。董事長陳再宏家族合計持有上市公司66.06%股權，為公司實際控制人。圖1：戴維醫療董事長陳再宏家族持股占比66.06%致行動人陳再感陳再宏陳云勤其他20.25%2469921.129626f6E81009戴維醫療嬰兒保育設備10096100%寧波維爾凱邊寧波雨興醫療智能輸液系等研發、生產和銷售吻合器等高值耗材資料來源：公司公告、開源證券研究所傳統主業涵蓋嬰兒培養箱、嬰兒輻射保暖臺、新生兒黃痘治療

8、設備等嬰兒保育設備系列，臨床主要用于早產兒、低體重兒、病惠兒等新生兒的急救、護理未來增長驅動力來自產品升級和品類拓展。全資子公司維爾凱迪吻合器管線豐富，臨床主要用于消化道重建及臟器切除手術，其電動腔鏡用切制吻合器為國產首家上市產品，先發優勢明顯，目前正處于高速放量階段。表1：公司傳統嬰兒保育產品和吻合器系列產品種類豐富產品類別主要用途嬰兒培養箱早產兒、病惠兒的急救、護理、運輸嬰兒輻射保暖臺新生兒的護理、搶救和兒科手術治療新生兒黃痘治療設備未滿月黃痘惠兒的治療一次性腔鏡用電動切制吻合器一次性使用腔鏡切割吻合器一次性使用管型吻合器消化道重建及臟器切除手術中替代手工縫合一次性使用肛腸吻合器一次性使用

9、直線型切割吻合器一次性使用直線型吻合器一次性使用弧形切制吻合器資料未源：公司官方網站、開源證券研究所近年來公司整體經營穩健，2015-2019年收入復合增速12.9%，凈利潤復合增速8.4%，2019年收入3.56億元，同比增速18.7%，凈利潤0.62億元，同比增速115.4%.產品結構不斷優化，2018年電動腔鏡吻合器上市，吻合器收入占比大幅提升，未來有望超過傳統業務體量。4/19請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明#page#開源證券公司首次覆蓋報告圖2：戴維醫療經營業績有望開啟新一輪高增長圖3：2019年開始吻合器業務收入占比大幅提升COST400350350300800130025

10、0W25020050%200150100901005050%5020152016 201720182019 2020Q1020152016201720182019營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）培養箱輛射保膠臺吻合器黃痘治療其他一營收增速（%）一凈利潤增連（%）數據來源：公司公告、開源證券研究所數據未源：公司公告、開源證券研究所2018年以來毛利率和凈利潤率觸底向上，主要原因：1）嬰兒保育設備產品升級，高價產品銷售占比持續提升，盈利能力增強；2）高毛利率電動腔鏡吻合器2019年開始放量，收入占比大幅提升。期間費用上整體保持穩定，銷售費用率和管理費用率有提升，主要原因電動腔鏡吻合器處于市場開拓

11、早期階段，前期學術推廣費用投入較大。圖4：毛利率和凈利潤率有望持續提升圖5：吻合器業務拓展帶動期間費用率小幅提升60%20%50%15%40%10%30%5%20%0901201620172018201920155%020152016201720182019銷售費用率（%）管理費用率（%）毛利率（%）凈利率（%）一研發費用率（%數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：2015-2017年管理費數據來源：公司公告、開源證券研究所用涵蓋研發貨用）2、電動腔鏡吻合器放量有望驅動業績新一輪高成長2.1、替代手工縫合，吻合器臨床應用場景廣闊吻合器為臨床上使用的替代傳統手工縫合的設備，其利用鈦釘對組織進行

12、離斷或吻合，即向組織內擊發并植入兩排相互交錯的縫釘進行交叉縫合。隨著技術的提升，吻合器已經逐漸從第一代開放式手術用吻合器、第二代腔鏡用吻合器步入第三代電動吻合器時代，研究表明，與手動縫合器相比，外科醫生使用電動縫合器時出血并發癥減少了近一半。5119請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明#page#開源證券公司首次覆蓋報告吻合器的應用領域不斷擴展，廣泛用于心胸外科、胃腸外科、肝膽牌膜外科、普外科、泌尿外科等手術領域，提高了手術效率和質量，縮短了康復時間。根據結構和功能差異，吻合器可以分為管型吻合器、直線型吻合器和腔鏡吻合器（內鏡下微創手術），其中廣泛用于微創手術的腔鏡吻合器是主流產品，電動腔鏡

13、切割吻合器是腔鏡吻合器發展超勢表2：吻合器臨床應用場景廣闊產品系列產品類別適用范圍管型消化道吻合器管型吻合器類管型肝腸吻合器腔道類組織的吻合器管型法尿吻合器心胸外科、胃腸外科、肝膽牌質外科腔鏡吻合器類腔鏡用切割吻合器、普外科等各種微創手術，進行組織的閉合、切除或器官功能重建胸外科的肺部腫痛、肺大泡、食管腫病惠者，以及普外科、胃腸外科等胃腸道腫瘤及肥線型切割吻合器類直線型切制吻合器胖、代謝類手術中的消化道切除、重建及殘端或切口的閉合臨床外科在各臟器組織上做荷包縫合用荷包吻合器類自動荷包縫合器資料來源：派爾特公開轉讓說明書、開源證券研究所根據天臣醫療招股書數據，全球吻合器市場規模從2015年73.

14、64億美元增長至2019年90.18億美元，復合增速5%，隨著手術量增加，特別是微創手術治療的不斷增長，預計2024年全球吻合器市場規模有望突破115億美元，2019-2024年復合增速5%。2019年國內吻合器市場規模近百億元，2015-2019年復合增速18%，人口老齡化加速，治療需求和吻合器使用率持續提升，預計2024年我國吻合器市場規模將突破190億元，2019-2024年復合增速15%。圖6：2015-2024年全球吻合器市場有望持續快速增長圖7：2015-2024年中國吻合器市場有望持續快速增長2505%720%1205%20015%10059150805%1096601005%4

15、05%5505%0%電南市場規模（億元）市場規模（億關元）同比增速（%）一同比增速（%）數據未源：天臣醫療招股書、開源證券研究所數據來源：天臣醫療招股書、開源證券研究所據智研咨詢統計，2018年我國吻合器市場規模83億元左右，其中腔鏡吻合器約55億元，開放式吻合器28億元左右；從銷量上看，腔鏡吻合器2018年銷量146.3萬個，開放吻合器銷量400萬個，開放吻合器銷量上仍領先腔鏡吻合器。未來隨著微6/19請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明#page#開源證券公司首次覆蓋報告創手術滲透率提升，相比開放式手術中用的開放吻合器，腔鏡吻合器用量有望保持更快增長態勢，共銷售額占比和銷量占比有望持續穩

16、步提升。圖8：腔鏡吻合器銷售金額遠超開放吻合器（億元）圖9：開放吻合器銷量遠超腔鏡吻合器（萬個）腔鏡吻合放吻合器，146.3器、28腔鏡吻合開放吻合器，55器，400腔鏡吻合器口開放吻合器腔鏡吻合器開放吻合器數據未源：智研咨詢、開源證券研究所數據未源：智研咨詢、開源證券研究所2.2、滲透率提升&進口替代，國內腔鏡吻合器市場高景氣腔鏡吻合器主要用于腹腔鏡、胸腔鏡等微創手術，可用于肝膽外科、胃腸外科、牌腹外科、婦科、小兒外科、胸外科等手術的部分切除與吻合手術。目前越來越多的開放手術已被微創手術所取代，微創手術具有諾多優點，如手術創傷小、術后恢復快、腹部切口癲痕美觀等，因此微創手術是未來手術方法發展

17、的一個必然趨勢，而腔鏡吻合器則是在該類型手術中應用的重要器械表3：微創手術較開放式手術優勢明顯項目開放手術微創手術創口通常大于10cm0.5-1cm，基本不留范痕疼病感較小，手術采取靜脈麻醉，惠者在睡眠狀態疼痛需要開服股，術后切口部位常伴有疼痛完成手術手術切口較大，易造成切口附近肌肉、血管和神大幅減少對臟器的損傷和對臟器功能的干擾，使米飲復經損傷，并可能伴隨感染及并發癥，恢復速度較后恢復時間縮短慢住院時間3-5天7-15天出血術中幾乎不出血手術分離組織廣泛，出血量比較大資料來源：派爾特公開轉讓說明書、開源證券研究所近年來國內腔鏡吻合器市場保持快速增長態勢。根據康基醫療招股書數據，2019年國內

18、腔鏡吻合器銷量1.8萬支，出廠口徑銷售金額45.6億元，預計2024年銷量將達到5.6萬支，銷售金額116.6億元，2019-2024年銷量和銷售金額期間復合增速分別為25.5%、20.7%，增長動力主要來自微創手術量增加和腔鏡吻合器滲透率的提升。7119請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明#page#開源證券公司首次覆蓋報告圖10：國內腔鏡吻合器銷量有望持續快速增長圖11：國內腔鏡吻合器市場有望持續快速增長（出廠端）14012010080604020中銷售量（百萬支）市場規模（億元）數據來源：康基醫療招股書、開源證券研究所數據來源：康基醫療招股書、開源證券研究所微創外科手術量持續增加將帶動

19、腔鏡吻合器需求持續增長。根據康基醫療招股書中均識咨詢資料，2019年中國每百萬人口接受的微創外科手術的數量及微創外科手術的滲透率分別為8514臺及38.1%，美國分別為16877臺及80.1%。未來微創手術量增加動力主要來自：1）住院手術量不斷增長；2）微創外科手術替代開放手術的可及性不斷提高。預測2024年中國每百萬人口接受微創外科手術數量及滲透率將分別增至18242臺及49.0%。圖12：國內住院手術量持續穩定增長圖13：國內微創外科手術量有望持續穩定增長00093025500020000t15000s120000001201120122016 20172013口住院手術人次（萬人）微創外

20、科手術量（萬例）數據未源：數據來源：康基醫療招股書、開源證券研究所：衛健委、開源證券研究所請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8719#page#開源證券公司首次覆蓋報告腔鏡吻合器在手術中滲透率將穩步提升。2019年美國腔鏡吻合器在微創外科手未中滲透率40%，而國內三甲醫院腔鏡吻合器滲透率18%左右，在其他級別醫院中的滲透率10%左右，我們判斷未來國內腔鏡吻合器滲透率將持續穩步提升。圖14：國內三甲醫院腔鏡吻合器滲透率有望持續提升圖15：國內三甲外醫院腔鏡吻合器滲透率有望持續提升30%14%25%12%20%10%15%8%6%10%495%2%0%0%酒海海會三甲醫院滲透率（%）其他醫院滲

21、透率（%）數據來源：康基醫療招股書、開源證券研究所數據來源：康基醫療招股書、開源證券研究所腔鏡吻合器進口品牌具備先發優勢，國產吻合器銷量占比穩步提升。進口品牌美敦力、強生等腔鏡吻合器最早進入國內市場，引領國內腔鏡吻合器市場發展。隨著國產腔鏡吻合器產品質量提升、價格優勢以及地市、縣級醫院拓展，國產品牌市場占有幸穩步提升。2019年進口品牌銷量占比約70%，金額占比84%，預計2024年國產銷量占比50%，銷售全額占比超30%。圖16：國產腔鏡吻合器銷量占比有望穩步提升圖17：國產腔鏡吻合器銷售額占比有望穩步提升（出廠）CO01100%80%80%60%60%40%020%20%0%0%中國產進口

22、口國產口進口數據來源：康基醫療招股書、開源證券研究所數據來源：康基醫療招股書、開源證券研究所2.3、產品升級，電動腔鏡吻合器是腔鏡吻合器發展趨勢腔鏡吻合器根據動力方式不同分為手動腔鏡吻合器和電動腔鏡吻合器，手動腔鏡吻合器為二類器械，電動腔鏡吻合器為三類器械，吻合釘為三類器械。手動腔鏡吻合器通過手動來控制激發釘倉組件縫合組織，使用中需手動多次握緊擊發手柄，通過吻合器的機械傳統機構推動釘倉組件閉合成型，操作不當容易造成對縫合組織的牽拉撕扯。電動腔鏡吻合器：通過直流電機、電路板和機械傳統組建組合在一起，在電動控制下完全實現腔鏡吻合器的所有動作功能，操作手法簡單。9719請務必參閱正文后面的信息披露和

23、法律聲明#page#開源證券公司首次覆蓋報告圖18：維爾凱迪一次性手動腔鏡吻合器圖19：維爾凱迪一次性電動腔鏡吻合器資料來源：維爾凱迪官網資料來源：維爾凱迪官網電動腔鏡吻合器優勢明顯，是腔鏡吻合器發展趨勢。醫生角度：電動腔鏡吻合器操作簡單，激發省力、省時，提高效率，且降低醫療事故發生概率；惠者角度：手動腔鏡吻合器吻合（切割縫合）后組織邊緣不連續性，且客易造成對組織牽拉撕扯，不利于組織創口恢復。電動腔鏡吻合器切割縫合組織的過程是連續平穩的，且擊發力均勻，從而組織吻合（切割縫合）后的邊緣也是連續且平滑的。圖20：電動腔鏡吻合器吻合組織后效果明顯優于手動腔鏡吻合器不同吻合器吻合組織后效果圖合組織后效

24、果。：一次性全電動腔鏡吻合器的研制與應用資料來源：請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/19#page#開源證券公司首次覆蓋報告2.4、維爾凱迪厚積薄發，電動腔鏡吻合器開啟放量階段全資子公司維爾凱迪2014年取得醫療器械生產企業許可證，開始進入外科手術器械領域，專業化生產普胸外科、胃腸外科、泌尿肛腸外科等多系列的一次性使用吻合器，先后通過ISO13485醫療器械質量體系認證和歐盟的CE認證。截至2019年底，公司已相繼推出直線型切制吻合器、直線型吻合器、管型吻合器、肝腸吻合器、腔鏡切割吻合器、腹腔鏡用穿刺器、腔鏡用電動切割吻合器、弧形切割吻合器、麻帶剪斷器等產品，其中腔鏡用電動切割吻合器

25、是公司核心主力品種在加大新產品開發力度的同時，維爾凱迪持續加大市場開發和營銷力度。2018年電動腔鏡吻合器上市以后帶動吻合器銷售額大幅提升，2019年維爾凱迪營收近5000萬元，比2018年同期增長173.6%：凈利潤-80萬元，共本實現盈虧平衡，隨著電動腔鏡吻合器持續放量，預計維爾凱迪2020年開始實現盈利圖21：2019年維爾凱迪基本實現盈虧平衡圖22：2019年維爾凱迪吻合器銷量大福提升（臺）900000508000000004060000300000S204000010300000200002019-10000012003020182019營業收入（百萬元）口凈利潤（百萬元）銷售量生產

26、量庫存量數據來源：公司年報、開源證券研究所數據來源：公司年報、開源證券研究所（備注：槍+釘倉合計）2018年維爾凱迪電動腔鏡吻合器獲批上市，成為國產首家獲批上市的電動腔鏡吻合器，也是繼強生、美敦力后第三家。2019年瑞奇電動腔鏡吻合器獲批上市，但目前國產電動已成規?；N售的僅有維爾凱迪。相比手動腔鏡吻合器，電動腔鏡吻合器壁全高，維爾凱迪先發優勢明顯，有望成長為國內電動腔鏡吻合器龍頭。圖23：維爾凱迪在電動腔鏡吻合器領城競爭優勢明顯30多年專業從事吻合器研發引進德國高精度零件加工設備，工藝水平國內領先的團隊，電動腔鏡吻合器國產首家獲批研發尖端團隊設備檢測銷售+體系約40人學術推廣團隊，已開現代化

27、、高標準的實驗室拓約40家三甲醫院，未來銷高端檢測設備配置齊全售團隊持續擴充資料來源：維爾凱迪官網、開源證券研究所1719請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明#page#多開源證券公司首次覆蓋報告相比手動腔鏡吻合器，電動腔鏡吻合器存較高壁全。國內手動腔鏡吻合器生產廠家眾多，主要原因是手動腔鏡吻合器為2類器械，門檻低，生產組裝相對簡單，國內存很多代工企業。2018年8月電動吻合器由2類變為3類管理，增加了臨床試驗，120例臨床，隨訪6個月以上，極大提高了行業壁全。2020年初維爾凱迪已提交3類申請，預計3類證書2021年中獲批。表4：2018年電動腔鏡吻合器、血管吻合器列入三類醫療器械品名舉例

28、級產品類別二級產品類別產品描述預期用途管理類別用于體內器官、組織或血管電動吻合器、通常由電動手柄、吻合器、釘倉和的離斷、切除和/或建立吻電動吻合器T其他手術設備電池包組成。吻合釘一般由鈦合電動式切割吻合。適用于多種開放或微創合器全、純鐵等材料制成。的手術。血管吻合器、手術器械吻通常由吻合器或縫合器和釘倉（帶用于血管的離斷、切除和/血管切割吻合1（縫）合器械吻合器（帶釘）釘）組成。吻合釘一般由鈦合全、或建立吻合。器、內筑鏡血及材料純鈦等材料制成。管吻合器資料來源：原國家食藥監局、開源證券研究所電動腔鏡吻合器替代手動是趨勢。根據康基醫療招股書預測，2024年國內微創外科手術量將達到2600萬臺，腔

29、鏡吻合器在微創外科手術滲透率達到21%，腔鏡吻合器用量約546萬臺，假設電動腔鏡吻合器2024年銷量占比13%，對應銷量約71萬臺。2024年維爾凱迪電動腔鏡吻合器銷售額有望達到10億級別。目前強生主導國內電動腔鏡吻合器市場，基本呈差斷格局。維爾凱迪電動腔鏡吻合器2018年上市，經過前期市場準入，2019年開始放量，銷售額2000-2500萬元，預計2020年電動腔鏡吻合器銷售翻倍以上增長?？紤]到外企品牌優勢和未來國產新進入者，我們預計2024年維爾凱迪市場份額25%左右，對應銷量約17-18萬臺，按照平均單臺手術吻合器收費2萬左右，對應終端市場規模約35億元，預計出廠口徑銷售額約10萬左右，

30、貢獻4-5億元凈利潤。表5：2024年維爾凱迪電動腔鏡吻合器終端銷售額有望突破27億元20192020E2021E2022E2023E2024E11913213718622.126微創手術量（百萬臺）15%16%18%966120%2196腔鏡吻合器滲透率（%）1792112833534腔鏡吻合器用量（萬臺）546電動腔鏡吻合器占比（%）2%5%8%10%12%13%4112333電動腔鏡吻合器用量（萬臺）5396001維爾凱迪市占率（%）15.0%25.0%25.0%25.0%25.0%0.361585.65維爾凱迪銷量（萬臺）t8813.2617.7522222單臺手術吻合器費用（萬元）2

31、維爾凱迪終端市場規模（億元）0.73.211.317.726.535.5數據來源：康基醫療招股書、開源證券研究所請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/19#page#開源證券公司首次覆蓋報告3、嬰兒保育設備升級，盈利能力有望持續提升3.1、戴維醫療國內嬰兒保育設備龍頭地位穩固嬰兒保育設備包括嬰兒培養箱、嬰兒輻射保暖臺、黃痘治療設備等。戴維醫療為國內嬰兒保育設備龍頭企業，年產能2萬臺嬰兒保育設備，已經為國內市場的主流產品。近年來公司嬰兒保育設備收入和利潤整體保持穩定，毛利率和凈利潤率2019年企穩反彈，主要原因：1）國內嬰兒保育設備市場發展成熟，價增量減，整體收入保持平穩；2）2015年產

32、能擴建固定資產折舊導致毛利率和凈利潤率略有下降，高毛利升級產品銷售逐步放量，帶動毛利率和凈利率2019年開始回升。圖24：戴維醫療嬰兒保育設備收入和利潤保持穩定圖25：2019年公司嬰兒保育設備盈利能力開始提升60%35030050%25040%11120030%15020%10010%50%02015201820192015201620172018201920162017口銷售額（百萬元）凈利潤（百萬元）毛利率（%）一凈利潤率（%）數據來源：公司公告、開源證券研究所數據來源：公司公告、開源證券研究所國內嬰兒保育市場比較穩定，目前嬰兒保育設備存量約20萬臺，產品更新換代周期平均為7-8年，年更

33、新換代量2-3萬臺，預計戴維醫療國內市場份額50%左右?？紤]到市場上高齡產婦增多，早產兒、新生兒惠病率增加，孕產婦駐婦產科醫院人數增多，我們認為戴維要兒保育設備銷量將保持穩定，培養箱系列每年銷量8000-9000臺。圖26：近年來三大類嬰兒保育設備銷售額保持穩定圖27：近年來公司培養箱銷量有下滑000tl300120002501000020080001500009100000+5020002015201620172018201920152017201820192016口培養箱系列輻射保暖臺系列黃痘治療系列口培養箱口輻射保暖臺口黃痘治療設備數據來源：公司公告、開源證券研究所數據來源：公司公告、開

34、源證券研究所請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/19#page#開源證券公司首次覆蓋報告3.2、高端產品投放，嬰兒保育設備盈利能力有望持續提升隨著技術演進，國內嬰兒保育設備已開始步入第三代產品，國外已經進入第四代產品。第三代產品集成了更多的嬰兒生命體征的參數，如注射泵、監護儀和血氧等，第四代產品應用了32位嵌入式控制系統，真彩LCD顯示屏，可提供豐富的接口功能和多種通信方式，是未來嬰兒保育設備發展方向。表6：嬰兒保育設備的技術演進過程產品主要功能行業情況第一代保育設備依靠燈光保溫，手工旋轉操作基本已淘沐產品可以同時控制多個參數，如溫度、濕度和氧濃度目前，我國多數嬰兒保育設備生產企業的產

35、第二代保育設備等。部件、機箱沖壓成形屬于該階段。目前，以GE、阿童木、德爾格為代表的嬰兒集成了更多的嬰兒生命體征的參數，如注射系、監護儀保育設備行業國際巨頭的產品多位于試階段第三代保育設備和血氧等，機箱等部件主要采用大型塑料模具一次成國內包括公司等板少數企業的產品也已達到了型，全屬零部件數控加工，噴涂流水線半自動涂妝。該階段。目前，以GE、阿童木、德爾格為代表的嬰兒應用了32位嵌入式控制系統，真彩LCD顯示屏，并第四代保育設備保育設備行業國際巨頭已有部分產品接近了第能提供豐富的接口功能和多種通信方式。四代產品的技術水平。資料來源：公司公告、開源證券研究所公司目前產品進入到第三代水平，已有部分產

36、品和在研產品達到第四代水平。公司高端產品嬰兒培養箱YP-2008、YP-3000，保暖臺（HNK-93C）、新生兒黃痘治療設備（新生兒黃痘治療毯）價格高，定位高端市場，也是公司重點推廣產品，未來要兒保育設備收入結構持續優化。中“000-dA相比前幾代的嬰兒培養箱單臺價格高幾倍，由于其毛利率高，打開市場后為公司帶未較快的收入和利潤增長。表7：戴維醫療高端產品將推動嬰兒防護業務盈利能力持續提升價格（中標價）設備類型產品型號產品外觀產品特點1）英寸彩色LCD液晶顯示屏，操作簡單明了，多界面顯示，信您量大，使于識別參載；2）采用更科學的前后出風、左右回風的空氣循環系統，避免打開艙門時溫度下降過快，減少

37、對嬰兒的YP-2008千擾；3）箱體外觀采用全模具化造型設計，美觀、流暢、簡潔14.7萬元彩顯高端大氣；4）床體高度可調，確保為每一位醫護人員的探作護理提供最舒適的高度；5）燕尾槽式立柱，方便安裝監護托嬰兒培養箱盤，輸液架等其他醫療設備1）可快速切換的培養箱和保暖臺雙重工作模式；2）轉換錯誤報警功能；3）8英寸彩色LCD液晶顯示屏；4）要兒床體可拉出，360旋轉，方便醫護人員對箱內要兒的全方位護理與救治；5）YP-300024.9萬元燕尾型立柱導軌；6）采用更科學的前后出風、左右回風的空氣循環系統，避免打開艙門時濕度下降過快，減少對嬰兒的千擾；7）要兒床下可放置X光拍片金，適合多種尺寸X光片1

38、4719請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明#page#多開源證券公司首次覆蓋報告分屏顯示；3）輻射箱水平角度與要兒床的傾斜角度可調；4）嬰兒HNK-93C嬰兒輻射保暖臺床四周的透明擋板可向下翻轉或拆卸；5）產品具有開機自檢功能20萬元以上多種故障報警提示：6）嬰兒床下可放置X光拍片盒，適合多種尺寸的X光片1）光語波長范圍：430-470mm范圍內：2）符合美國兒科協會組織（AAP）臨床指南對于強光療的指南要求；3）您兒直接與輻照面接觸，確保足夠的膽紅素總輻照強度和足夠大的有效輻照面新生兒黃痘治療設備新生兒黃痘治療毯積；4）預期為惠有高膽紅素血癥（通常稱作新生兒黃痘）的新生兒提供光線治療；5

39、）體積小、重量輕、快速退黃、支持母題同室、便攜式強光療設備資料未源：戴維醫療官網、開源證券研究所近三年嬰兒保育三大類產品銷售均價呈上漲趨勢，特別是培養箱和保暖臺出廠箱系列YP-2008、YP-3000中標價14.7萬和24.9萬，分別對應到出廠端價格遠高于當前培養箱均價。我們認為嬰兒保育板塊隨著高端產品銷售占比提升，量穩價增是長期趨勢，未來嬰兒保育設備毛利率有望保持上升超勢。圖28：嬰兒保育三大類產品均價呈上升趨勢（萬元/臺）圖29：要兒保育系列產品毛利率觸底回升2.5070%60%2.0050%40%1.5030%1.0020%10%0.50%0201520162017201820190.0

40、0201720192018一培養箱系列保暖臺系列口培養箱系列黃痘治療系列口輻射保暖臺系列黃痘治療系列數據來源：公司年報、開源證券研究所數據來源：公司年報、開源證券研究所4、盈利預測與投資建議4.1、關鍵假設1）腔鏡吻合器電動替代手動是產業發展趨勢，同時受益高毛利率吻合器收入占比提升和嬰兒保育設備高端產品占比增加，公司毛利率將逐步提升。2）2020年至2022年電動腔鏡吻合器收入增速分別為，其他類吻合器受益渠道下沉和進口替代，收入增速分別為；嬰兒保育設備收入增速分別為10%/10%/10%。3）電動腔鏡吻合器學術推廣加強和規?；w現，2020年-2022年銷售費用率先升后降，管理費用率略有下

41、降，公司現金流良好，財務費用率保持穩定。4.2、盈利預測與估值13119請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明#page#多開源證券公司首次覆蓋報告傳統嬰兒保育設備進入產品升級，高端產品上量階段，公司50%左右市占率，龍頭地位穩固，持續引領行業發展；腔鏡吻合器行業高景氣，受益微創外科手術滲透率提升、進口替代，行業未來三年復合增速25%左右，其中電動替代手動是趨勢，考慮到公司電動腔鏡吻合器正處于高速放量階段，作為國產首家也是國產獨家在售企業，公司在電動腔鏡吻合器處于領跑階段，未來有望憑借電動腔鏡吻合器實現彎道超車，成為國內行業龍頭。電動腔鏡吻合器放量和傳統嬰兒保育設備量穩價增，我們預計公司收入和

42、凈利潤將保持加速增長態勢，我們預計公司2020/2021/2022年實現歸母凈利潤0.90/1.36/2.18億元，同比增長45.8%/50.5%/59.8%，EPS分別為0.31/0.47/0.76元，當前股價對應PE分別為64.5/42.8/26.8倍。電動腔鏡吻合器行業高景氣、戴維醫療產品高速放量，且具備稀缺性，結合其業績高成長性，目前估值水平相較醫療器械和耗材企業平均水平而言，具備一定的估值優勢，首次覆蓋給予“買入”評級。表8：醫療器械和耗材上市公司估值情況：戴維醫療是A股唯一電動腔鏡吻合器企業具有稀缺性證券代碼證券簡稱收盤價歸母凈利潤增速（%）PE（倍）2019A2020E2021E

43、2019A2021E2022E2022E2020E49.5300760邁瑞醫療352.6025.9%25.2%21.7%621.4%47.273.160.1688029南微醫學223.7070.589.560.946.157.6%9.7%47.0%32.2%60365837.6%23.9%29.7%52.354.054.341.9安圖生物35.5%A服平均56.772.258.445.870.046.529.1300314戴維醫療115.38%45.80%50.50%59.80%102.1數據來源：wind、開源證券研究所（收盤價日期為2020/07/23，除戴維醫療外，其他公司均使用Wind

44、一致預期預測數據）5、風險提示產品銷售低預期；行業競爭加劇導致產品降價；新產品研發低預期請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/19#page#開源證券公司首次覆蓋報告附：財務預測摘要2021流動資產590678t0L300356444793營業收入578147234241291148163195238355286現金營業成本279118142733應收票據及應收賬款8營業稅金及附加10736380142其他應收款111營業費用293236預付賬款38134046管理費用1013579901602840404654存貨研發費用350330330330330其他流動資產財務貨用4S29628

45、733720415524非流動資產資產減值損失334374048長期投資其他收益6425633022521543400固定資產公允價值變動收益30261417112無形資產29272513投資凈收益7133其他非流動資產818資產處置收益000104242102155資產總計8869651208141272247營業利潤901331311790流動負債182營業外收入1220000短期借款營業外支出7048731041054010215370245應付票據及應付賬款利潤總額1117426173其他流動負債67727所得稅829136218非流動負債3凈利潤6290000長期借款0000少數股東

46、損益03296290136其他非流動負債3歸母凈利潤218號84136136134182169185負債合計EBITDA26700.220.310.47000.1000EPS（元）0.76少數股東權益288288288288股本28816176176176資本公積176主要財務比豐2018420215329363417留存收益507t9成長能力皖624.6歸屬母公司服東權益82990810271227-1.218.730.332.5營業收入（%6）886965104269342.2負債和服東權益12081412-29.951259.2營業利潤（%）115445.850.5598歸屬于母公司凈利

47、-38.7獲利能力33856.1589毛利率（%）50.762.71742049.623.528.4凈利率（%）367310.0現金流量表（百萬元）2018A2020E13.317.72019A2021E2022EROE（%）703.26.79.21258971152202170經營活動現金流ROIC（%）829136218償債能力凈利潤2121K243112.9折舊推銷資產負債率（%）10.514.115.013.144S3-18.1-27.9-26.2-28.1-28.7財務費用6凈負債比率（%）小12-14-175.15444投資損失流動比率65492217444.5361719-27途

48、動比率39營運資全變動21700營運能力其他經營現金流24303040.40.587-90-1270.6投資活動現金流總資產周轉率5279279tL10525.127.9資本支出27.9應收賬款周轉率313282.72.72.732.7長期投資0應付賬款周轉率593314206其他投資現金流每股指標（元）26-12031-1470.100.220.470.76籌資活動現金流每股收益（最新攤落）0310.25每服經營現金流（最新推?。?.240.530.70短期借款02.883.562.753.54.26長期借款0每服凈資產（最新經游）0普通股增加估值比率000202.40t687268資本公積

49、增加PE64.57125.7-1426-11P/B70746.44.8其他籌資現金流-28664101.162.946.719.3現金凈增加額EV/EBITDA數據來源：貝格數據、開源證券研究所17/19請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明#page#開源證券公司首次覆蓋報告特別聲明日LLIOz+（）張重是種樂事排理重是秋樂實排式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報

50、中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾負責準備本報告以及擺寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報研的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明評級說明買入（Buy）預計相對強于市場表現20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現5

51、%20%；證券評級中性（Neutral）預計相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持預計相對弱于市場表現5%以下?？春茫╫verweight）預計行業超越整體市場表現；行業評級中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評

52、級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持念結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明本報告所包合的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/19#page#開源證券公司首次覆蓋報告法律聲明開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡

53、稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致

54、的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告

55、可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的考貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券股份有限公司地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層郵編：710065電話：029-88365835傳真：029-88365835請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/19#page#