有色金屬行業展望與資產映射：乘風破浪的周期之有色篇流動性、供給、需求共振銅博士高歌猛進-20200726[24頁].pdf

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1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 深 度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 有色金屬行業 乘風破浪的周期之有色篇：流動性、供 給、需求共振，銅博士高歌猛進 展望與

2、資產映射 核心觀點 行情回顧：銅資產價格4月以來上漲核心原因是銅礦供給擾動。（1） 2019Q4：礦山干擾率提升，供給擾動初見端倪。工會勞資糾紛頻現，2019 年10月份智利銅礦罷工達到高峰。受此影響，全球銅精礦供給受到一定影 響，進而影響供需格局。（2）2020Q1：新冠疫情疊加流動性枯竭，銅價大 幅下挫但90分位成本構成強支撐。從歷史情況來看，全球銅礦 C1+Sustaining成本90分位就是LME銅現貨價格底部強支撐。（3）2020 年4月起：銅價強勢反彈核心原因是疫情引發的供給和運輸擾動。第一階 段：疫情影響全球港口銅礦的運輸條件。第二階段：智利、秘魯銅礦陸續出 現減停產現象。第三階

3、段：智利工會和工人相繼出現罷工或協商停產現象。 展望未來：南美疫情是中期影響因素，經濟復蘇或接力助推銅價上漲。（1） 供給：2020-2021年銅礦產量增速將受較大影響。短期：南美疫情對銅礦供給 的影響或將繼續發酵，仍需重點關注。中期：主流銅礦資本開支目前低位運行， 疫情影響下新增供給放量或延后。（2）需求：歐洲經濟刺激超預期，國內房 地產竣工高潮或拉動中期銅需求回升。需求結構：中國、歐洲、美國和日本是 主要銅消費國、中國占比達52%，基建、房地產及后周期構成了國內主要的銅 消費需求。需求驅動：主要銅需求國制造業陸續回暖、歐洲經濟刺激計劃驅動 海外需求預期，國內房地產竣工高峰或拉動銅需求。（3

4、）庫存：整體仍處低 位，下半年行業或仍處去庫狀態。 資產映射：工業、金融屬性共振，銅價走勢將映射至權益資產。（1）工業屬 性：利潤流向上游集中，銅價仍是決定銅板塊基本面的決定性因素。銅產業鏈 上利潤流動方向取決于上游和中下游議價權相對強弱。疫情背景下銅精礦持續 緊張導致上游礦山議價能力持續提升，利潤持續向上游流動。銅板塊代表公司 盈利能力與銅價走勢基本一致，與TC/RC相關性不大。（2）金融屬性：全球 流動性寬松、弱美元推漲商品和權益資產。銅兼具工業屬性和金融屬性，回顧 歷史上兩波銅價上漲，主要原因都是寬松貨幣政策和需求共振。當前全球尤其 是海外貨幣政策全面寬松，通脹預期升溫，推漲商品和權益資

5、產。歷史上M1 同比增速一般領先銅價 1-1.5年，而 M1 在2019年1 月開始觸底回升，工業 金屬價格也在2020Q1開始觸底回升。（3）權益市場：與銅價基本同步，有 色板塊牛市表現優秀，當前估值處于歷史中樞以下。 投資建議與投資標的 銅價在2020Q1開始觸底回升，南美疫情影響短期供給，經濟復蘇助推銅價上 漲。當前全球尤其是海外貨幣政策全面寬松，通脹預期升溫。寬松貨幣政策和 需求共振，我們判斷銅價或繼續上漲。銅價仍是決定銅權益資產表現的決定性 因素，有色板塊牛市表現優秀，當前估值處于歷史中樞以下。繼續看多商品以 及權益標的。建議關注擁有雄厚銅精礦資源的銅冶煉企業：紫金礦業(601899

6、， 未評級)、云南銅業(000878，未評級)、江西銅業(600362，未評級)。 風險提示 全球經濟復蘇節奏不及預期。銅礦受疫情影響程度超預期。 Table_BaseInfo 行業評級 看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 有色金屬行業 報告發布日期 2020年07月26日 行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 劉洋 021-63325888*6084 執業證書編號：S0860520010002 證券分析師 孫天一 021-63325888*4037 執業證書編號：S0860519060001 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明

7、之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 乘風破浪的周期之有色篇：流動性、供給、需求共振，銅博士高歌猛 進 2 目 錄 1 行情回顧：銅資產價格4月以來上漲核心原因是銅礦供給擾動 . 5 1.1 2019Q4：礦山干擾率提升，供給擾動初見端倪 . 5 1.2 2020Q1：新冠疫情疊加流動性枯竭，銅價大幅下挫但90分位成本構成強支撐 . 6 1.3 2020年4月起：銅價強勢反彈核心原因是疫情引發的供給和運輸擾動 . 8 2 展望未來：南美疫情是中期影響因素，經濟復蘇或接力助推銅價上漲 . 1

8、1 2.1 供給：南美疫情是中期影響因素，2020-2021年銅礦產量增速將受較大影響 . 11 2.2 需求：歐洲經濟刺激超預期，國內房地產竣工高潮或拉動中期銅需求回升 . 13 2.3 庫存：整體仍處低位，下半年行業或仍處去庫狀態 . 15 3 資產映射：工業、金融屬性共振，銅價走勢將映射至權益資產 . 16 3.1 工業屬性：利潤流向上游集中，銅價仍是決定銅板塊基本面的決定性因素 . 16 3.2 金融屬性：全球流動性寬松、弱美元推漲商品和權益資產 . 17 3.3 權益市場：與銅價基本同步，有色板塊牛市表現優秀，當前估值處于歷史中樞以下 19 4 投資建議：繼續看多商品以及權益標的 .

9、 23 4.1 展望：南美疫情影響短期供給，經濟復蘇助推銅價上漲 . 23 4.2 資產映射：工業、金融屬性共振，銅價走勢將映射至權益資產 . 23 5 風險提示 . 23 oPrOpPsNtMtRuMrOtPqPoN6MdNaQsQpPpNpPeRoOtMlOmOtM9PmMzQMYoMtMxNnPtP 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 乘風破浪的周期之有色篇：流動性、供給、需求共振，銅博士高歌猛 進 3 圖表目錄 圖1

10、：2019年以來LME銅現貨結算價（單位：美元/噸） . 5 圖2： WBMS供需平衡累計值（月）與LME銅現貨結算價（月度平均值） . 6 圖3：12-19年全球銅礦C1成本曲線90分位波動下降且曲線末端愈發平坦（單位：美分/磅） . 6 圖4：全球銅礦90分位C1成本及曲線末端陡峭度 . 7 圖5：全球銅礦90分位C1成本及銅價 . 7 圖6：15-19年全球銅礦C1+Sustaining成本曲線90分位值下降15%（單位：美分/磅） . 7 圖7：15-19年全球銅礦C1+Sustaining成本曲線90分位值以及成本曲線末端陡峭度波動下降 . 8 圖8：15-19年全球銅礦山維護成本波

11、動提升 . 8 圖9：全球銅礦90分位C1+Sustaining成本及銅價 . 8 圖10：智利和秘魯新冠累計確診病例（單位：萬例） . 11 圖11：智利和秘魯新冠每日新增確診病例（單位：萬例） . 11 圖12：全球前10銅企歷年資本開支(單位：億美元) . 12 圖13：全球主要國家歷年銅消費量（單位：萬噸） . 13 圖14：全球主要國家歷年銅消費占比 . 13 圖15：2019年全球精煉銅消費占比 . 13 圖16：2019年中國銅下游需求結構 . 13 圖17：各國制造業PMI陸續從疫情中回暖 . 14 圖18：中國房地產各項數據開始從疫情中逐步恢復 . 15 圖19：2019年以

12、來全球銅顯性庫存變化（單位：萬噸） . 15 圖20：銅產業鏈上利潤流動方向取決于上游和中下游議價權相對強弱 . 16 圖21：歷史中國銅冶煉廠粗煉費（TC）數據（單位：美元/干噸）. 17 圖22：2019年下半年至今TC數據（單位：美元/干噸） . 17 圖23：代表銅企ROE和TC/RC走勢相關性不大 . 17 圖24：代表銅企ROE和銅價走勢一致 . 17 圖25：流動性持續寬松，M1同比與銅價短期同步變化 . 18 圖26：美元指數下跌，流動性持續寬松，美元指數與銅價呈負相關關系 . 19 圖27：銅指數的變動一般同步與銅價變動，呈現出正相關關系 . 19 圖28：上中下游代表銅企股

13、價的變動一般同步與銅價變動，呈現出正相關關系 . 20 圖29：板塊輪動情況，以2005年為例（根據申萬行業指數） . 20 圖30：板塊輪動情況，以2015年為例（根據申萬行業指數） . 21 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 乘風破浪的周期之有色篇：流動性、供給、需求共振，銅博士高歌猛 進 4 表1：2019年智利銅礦罷工事件匯總 . 5 表2：全球銅礦受疫情影響情況一覽（單位：萬噸）. 9 表3：2020年全球銅礦在

14、建項目受疫情影響情況一覽 . 12 表4：各板塊PE2009年以來數值特征 . 22 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 乘風破浪的周期之有色篇：流動性、供給、需求共振，銅博士高歌猛 進 5 1 行情回顧：銅資產價格4月以來上漲核心原因是銅礦 供給擾動 2020 年 4 月初至今，銅價觸底反彈，核心原因是供給下降導致供需格局緊張。從2019 年四季度 開始，銅價經歷了三個階段：（1）第一階段：從2019年10月起銅價小幅上漲

15、；（2）第二階段： 從 2020 年 1 月開始斷崖式下滑；（3）第三階段：從 2020 年 4 月初開啟強勢反彈。三個階段銅 價主要邏輯各不相同，下文將逐一展開解釋。 圖1：2019年以來LME銅現貨結算價（單位：美元/噸） 數據來源：Wind，東方證券研究所 1.1 2019Q4：礦山干擾率提升，供給擾動初見端倪 工會勞資糾紛頻現，2019年10月份智利銅礦罷工達到高峰。2019年10月，安托法加斯塔旗下 Los Pelambres、Antucoya，Teck旗下Carmen de Andacolo，必和必拓旗下Escondida以及智 利國家銅業公司旗下礦山都高頻次地發生了罷工事件。 表

16、1：2019年智利銅礦罷工事件匯總 時間 事件 2019/6/14 智利國家銅業公司旗下Chuquicamata因勞資糾紛使約3200名工會工人罷工 2019/10/7 安托法加斯塔旗下Los Pelambres因勞資糾紛工會宣布罷工 2019/10/16 安托法加斯塔旗下Antucoya因勞資糾紛工會宣布罷工 2019/10/14 Teck旗下Carmen de Andacolo 因勞資糾紛工會宣布罷工 2019/10/22 必和必拓旗下Escondida為期一天罷工 2019/10/23 智利國家銅業公司工會組織鼓勵所有礦場的工人都加入大罷工中，以聲援智利的 抗議活動，旗下Chuquica

17、mata進行為期兩天罷工 2019/10/29 必和必拓旗下Escondida開始實施每一日班和夜班都半日停工 數據來源：公司公告，互聯網，東方證券研究所 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 乘風破浪的周期之有色篇：流動性、供給、需求共振，銅博士高歌猛 進 6 受此影響，全球銅精礦供給受到一定影響，進而影響供需格局。根據 Wind 數據，2019 年第四季 度WBMS 全球銅供需平衡數據為負，至 2019年11月銅累計供需缺

18、口達 26.9 萬噸，推動銅價上 漲。 圖2： WBMS供需平衡累計值（月）與LME銅現貨結算價（月度平均值） 數據來源：Wind，東方證券研究所 1.2 2020Q1：新冠疫情疊加流動性枯竭，銅價大幅下挫但90分 位成本構成強支撐 （1） 2012-2019年全球銅礦C1成本曲線90分位值波動下降，成本曲線末端愈發平坦 根據Wood Mackenzie數據，圖3給出了全球銅礦2012-2019年C1成本曲線?？梢钥吹?，2012- 2019 年全球銅礦 C1 現金成本波動下降，90 分位 C1 現金成本從 2012 年的 5931 美元/噸下降到 2019年的3644美元/噸，降幅為38.6%

19、。 同時，2012-2019年全球銅礦C1成本曲線末端愈發平坦。若以75-90 分位C1現金成本之差來指 代成本曲線末端陡峭度，可以發現2012-2019年曲線陡峭度從2012年的 1934美元/噸下降到391 美元/噸，下降 79.8%。C1 現金成本曲線末端陡峭度下降表明全球銅礦 90%產能分位處的成本支 撐正越來越強，90%分位產能對應的C1現金成本越難跌破。 圖3：12-19 年全球銅礦C1 成本曲線90分位波動下降且曲線末端愈發平坦（單位：美分/磅） 數據來源：Wood Mackenzie，東方證券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 -80 -

20、60 -40 -20 0 20 40 60 WBMS：供需平衡：銅（萬噸） 現貨結算價：LME銅（美元/噸，右軸） (200) (100) 0 100 200 300 400 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬

21、行業深度報告 乘風破浪的周期之有色篇：流動性、供給、需求共振，銅博士高歌猛 進 7 圖4：全球銅礦90 分位C1成本及曲線末端陡峭度 圖5：全球銅礦90 分位C1成本及銅價 數據來源：Wood Mackenzie，東方證券研究所 數據來源：Wood Mackenzie，東方證券研究所 （2）15-19年全球銅礦C1+Sustaining成本曲線90分位值下降15%，末端陡峭度逐年下降 考慮到維護成本，圖 6 給出了全球銅礦 2015-2019 年 C1+Sustaining 成本曲線?？梢?，90 分位 C1+Sustaining 成本從2015年的 5835 美元/噸下降到2019年的4968

22、 美元/噸，降幅為14.9%， 低于C1現金成本降幅，主要是礦山維護的sustaining成本波動提升。 同樣我們以 75-90 分位 C1+Sustaining 成本之差來指代成本曲線陡峭度，可以發現曲線陡峭度從 2015 年的 1207 美元/噸下降到 2019 年的 301 美元/噸，降幅達 75.1%，表明全球銅礦 90%分位 產能對應的C1+Sustaining成本越來越難跌破。 圖6：15-19 年全球銅礦C1+Sustaining成本曲線90分位值下降15%（單位：美分/磅） 數據來源：Wood Mackenzie，東方證券研究所 0 1000 2000 3000 4000 50

23、00 6000 7000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 90分位C1成本(美元/噸) 成本曲線陡峭度(75-90分位)(美元/噸) 0 2000 4000 6000 8000 10000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 90分位C1成本(美元/噸) LME銅現貨結算價(美元/噸) -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 2016 2017 2018 2019 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投

24、資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 乘風破浪的周期之有色篇：流動性、供給、需求共振，銅博士高歌猛 進 8 圖7：15-19年全球銅礦C1+Sustaining成本曲線90分位值 以及成本曲線末端陡峭度波動下降 圖8：15-19 年全球銅礦山維護成本波動提升 數據來源：Wood Mackenzie，東方證券研究所 數據來源：Wood Mackenzie，東方證券研究所 從歷史情況來看，全球銅礦 C1+Sustaining 成本 90 分位就是 LME 銅現貨價格底部強支撐。從 LME 銅現貨結算價月度均值來看，

25、受年初爆發的新冠疫情導致經濟預期不確定性提升以及全球流 動性緊張影響，2020 年 4 月 LME 銅現貨結算價一度下跌至 5049 美元/噸，逼近 90 分位 C1+Sustaining成本4968美元/噸后，但隨后即開始強勁反彈。同樣的情況也發生在2016年。由 此表明，90分位C1+Sustaining成本對LME 銅現貨結算價構成強支撐。 圖9：全球銅礦90 分位C1+Sustaining成本及銅價 數據來源：Wind，Wood Mackenzie，東方證券研究所 1.3 2020年4月起：銅價強勢反彈核心原因是疫情引發的供給 和運輸擾動 第一階段：疫情影響全球港口銅礦的運輸條件。為應

26、對新冠疫情的爆發，部分國家自疫情爆發起陸 續實施針對中國海運的相關限制性措施。據國際船舶網，截至3月3日，合計60個國家/地區出臺 了對中國航線船舶的管控措施。根據SMM，因中國港口受疫情影響關閉，部分中國銅貿易商請求 0 2000 4000 6000 8000 2015 2016 2017 2018 2019 90分位C1+Sustaining成本(美元/噸) 成本曲線陡峭度(75-90分位)(美元/噸) 0 1000 2000 3000 4000 5000 2015 2016 2017 2018 2019 90分位C1成本(美元/噸) 90分位Sustaining成本(美元/噸) 4000

27、 4500 5000 5500 6000 6500 7000 2015 2016 2017 2018 2019 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 90分位C1+Sustaining成本(美元/噸) LME銅現貨結算價(美元/噸) 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 乘風破浪的周期之有色篇：流動性、供給、需求共振，銅博士高歌猛 進 9 智利國家銅業委員會 Cochilco 延遲發貨。3 月

28、15 日和 16 日智利和秘魯政府也相繼發布 15 天抗 疫緊急狀態，并且此狀態被一再延長，銅礦物流受到較大限制。 第二階段：智利、秘魯銅礦陸續出現減產、停產現象。新冠疫情從3月開始由國內轉向國外流行， 3月中下旬開始，全球礦山頻頻公告減產、關?；蚓S修等情況，主要集中在秘魯、智利等美洲各地。 根據各公司公告，秘魯和智利多家礦企相繼響應政府的緊急狀態政令對旗下銅礦運營進行調整，其 中位于秘魯、2019年年產量達45.5萬噸的自由港（Freeport-McMoran）Cerro Verde礦山，2020Q1 銅產量僅為 9.2 萬噸，同比大幅下降 22%；位于智利、2019 年年產量達 33.5

29、萬噸的英美資源 （Anglo American）旗下Los Bronces礦山，2020Q1銅產量僅為6.9萬噸，同比也大幅下降25%。 第三階段：智利工會和銅礦工人相繼出現罷工或協商停產現象。根據智利銅礦工人聯合會（FTC）， 智利國家銅業公司自疫情爆發以來至少有2,300名工人感染新冠病毒。受此影響，智利工會和銅礦 工人也出現罷工或協商停產現象。根據各公司公告，智利國家銅業公司（Codelco）繼 6月25日 宣布暫停Chuquicamata銅礦開采活動后，在7月4日公告暫停El Tenientebt的擴產施工來防止 新冠肺炎疫情進一步擴散； 7 月 10 日智利安托法加斯塔（Antofa

30、gasta）旗下 Zaldivar 銅礦和 Centinela銅礦工會先后在7月10日和14日公告投票決定拒絕薪資協議并宣布罷工，目前尚待政 府調節。 表2：全球銅礦受疫情影響情況一覽（單位：萬噸） 企業 礦山 所在地 2019產量 19Q1 19Q4 20Q1 vs 19Q1 vs 19Q4 疫情影響 自由港 Cerro Verde 秘魯 45.5 11.8 12.2 9.2 -22% -25% 3月 16 日臨時過渡到維護和保養狀 態，從2020年4月初Cerro Verde 以原計劃1/3的投運率運營，4月底 將投運率增加至50% 五礦資源 Las Bambas 秘魯 38.3 10.2

31、 10.0 7.3 -28% -27% 3 月 15 日秘魯進入緊急狀態，Las Bambas的進出物流暫時受到限制 Teck Antamina 秘魯 44.9 10.6 11.1 10.1 -5% -9% 4月13日運營暫停 必和必拓 Escondida 智利 115.7 26.8 30.9 29.0 8% -6% 3月開始減少現場人員數量 智利國家 銅業公司 Chuquica mata 智利 38.5 8.4 12.3 8.2 -2% -33% 6月 25 停止 Chuquicamata 分公司 最大精煉廠運作 英美資源 Los Bronces 智利 33.5 9.2 7.2 6.9 -2

32、5% -4% 3月 19 日銅礦運營規模已經縮減至 確?！斑\營連續性”所需的最低限度 必和必拓 Antamina 秘魯 14.6 3.5 3.6 3.3 -5% -9% 3 月減少現場工作人員，并于 4 月 14日決定暫停工作，5月27日宣布 正式重啟 Hudbay Constanci a 秘魯 11.4 3.2 2.7 1.9 -39% -28% 3月 19 日起暫時中斷生產大約八個 星期。5月14日Constancia的重啟 協議被批準 Teck Highland Valley 加拿大 12.1 2.6 3.4 2.7 4% -19% 4 月前兩周降低現場操作人員至 50%，使得產量降至正

33、常水平的 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 乘風破浪的周期之有色篇：流動性、供給、需求共振，銅博士高歌猛 進 10 85%左右。4月 20 日操作人員已恢 復到正常水平的75%。 第一量子 Cobre Panama 巴拿馬 14.7 - 6.0 5.6 - -7% 4月7日進入維護狀態。 力拓 蒙古 14.6 4.6 3.3 3.5 -23% 7% 放緩地下項目開發，計劃進度推遲 16至30個月 自由港 El Abra 智

34、利 8.2 1.7 2.3 1.9 11% -18% 4月 27 日宣布將把銅礦石加工量從 每天11萬噸減少至6.5萬噸，縮減 約40%，并裁員275人 自由港 Chino 美國 7.9 1.6 2.1 1.9 20% -9% 4月 11 日由于員工感染新冠病毒停 產，5 月 22 日宣布將原本 30 天的 員工無薪休假延長至最多6個月 Vale Voiseys Bay 加拿大 2.5 0.6 0.6 0.5 -17% -16% 3月16日開始停產，預計7月初恢 復生產，8月初達到滿負荷生產 自由港 Cerro Verde 秘魯 45.5 11.8 12.2 9.2 -22% -25% 3月

35、16 日臨時過渡到維護和保養狀 態，從2020年4月初Cerro Verde 以原計劃1/3的投運率運營，4月底 將投運率增加至50% 數據來源：公司公告，東方證券研究所 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 乘風破浪的周期之有色篇：流動性、供給、需求共振，銅博士高歌猛 進 11 2 展望未來：南美疫情是中期影響因素，經濟復蘇或接 力助推銅價上漲 2.1 供給：南美疫情是中期影響因素，2020-2021年銅礦產量 增速將受較大

36、影響 （1）短期：南美疫情對銅礦供給的影響或將繼續發酵，仍需重點關注 美洲已經成為新冠疫情爆發中心，累計確診病例占全球一半以上，智利和秘魯疫情高峰或將在 7- 8月出現。世界衛生組織(WHO)已發出警告，冠狀病毒正在北美和南美失控，除非政府和個人采取 必要措施抑制病毒傳播，病毒將繼續不受阻礙地傳播。截止7月18日，全球新冠肺炎累計確診人 數為1420.4萬人，其中美洲累計確診為758.7萬人，占全球總確診人數的53.4%，其中銅產業鏈 重要國家美國、秘魯、智利累計確診病例數分別位列世界第一、第五和第八。根據泛美衛生組 織（OPS）6月30日模型推測，智利和秘魯將分別在7月中旬和8月達到疫情高峰

37、。 圖10：智利和秘魯新冠累計確診病例（單位：萬例） 圖11：智利和秘魯新冠每日新增確診病例（單位：例） 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 新冠疫情對 2020年全球銅礦產量的影響已初見端倪。根據標普全球市場情報，全球至少已有275 個銅采礦作業因新冠疫情而中斷。受疫情中斷影響，根據必和必拓7月21日發布的季度報告，因 疫情導致勞動力短缺，公司預計其2020-2021財年銅產量為148-165萬噸，同比下降5-14%。而 根據智利銅業委員會（Cochilco）數據，其預計智利2020年銅（礦）產量將同比減少大約6.94萬 噸，同比下降1.2%，即相較新冠肺

38、炎疫情爆發之前的預測下降2.6PCT。 （2）中期：主流銅礦資本開支目前低位運行，疫情影響下新增供給放量或延后 主流銅礦資本開支近 2 年企穩反彈但仍低位運行。我們統計了全球產量排名前 10 的銅企 2012- 2019 年資本開支情況?？梢?，主流銅礦資本開支在 2013 年達到頂峰，達 676.9 億美元，同比大 幅上升25.2%。之后資本開支即逐年逐漸下降，2017年降至最低值水平，為237.9億美元。2018- 2019年主流銅礦資本開支企穩反彈，2019年達318.6億美元，同比上升10.4%。整體而言，銅價 低迷導致主流銅礦資本開支目前仍低位運行。 0 5 10 15 20 25 3

39、0 35 40 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 智利 秘魯 0 2000 4000 6000 8000 10000 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 智利 秘魯 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 乘風破浪的周期之有色篇：流動性、供給、需求共振，銅博士高歌猛 進 12 圖12：全球前10銅企歷年資本開支(單位：億美元) 數據來源：W

40、ind，公司公告，東方證券研究所 疫情影響下新增供給放量或延后，從而影響中期供給增量。新冠疫情導致智利、秘魯和蒙古等國銅 企在建或擴產項目陸續出現放緩或暫停情況，預計建設項目進度將有所推遲。其中智利銅礦情況尤 其嚴重，智利國家銅業（Codelco）已于6月22日宣布暫停智利北部所有的在建項目，而 EI Teniente 礦山也在7月4日暫停升級改造項目。根據智利銅業委員會（Cochilco）數據，其預計2021年智 利銅礦產量將增長1.9%至582.4萬噸，相較疫情前預估水平下滑1.5PCT。 表3：2020年全球銅礦在建項目受疫情影響情況一覽 企業 礦山 所在地 2019產量(萬噸) 疫情下

41、影響 力拓 蒙古 14.6 3 月 16 日宣布放緩地下項目開發，7 月 3 日公告預計實際投資有可能 比預計的53億美元高出35%，計劃進度推遲21至29個月 英美集團 Quellaveco 秘魯 未投產 3月17日宣布放慢2019年資本開支為13.4億美元的項目建設進度 泰克資源 Quebrada Blanca 智利 2.1 3月18日暫停預計資本成本52 億美元項目二期建設 安托法加斯塔 Los Pelambres 智利 36.3 4月6日暫停擴建項目，為期120天。2020年的資本支出預計較原計 劃15億美元減少2億美元 必和必拓 Spence 智利 未投產 4 月 20 日宣布價值約 25 億美元擴產項目延期，預計首批產量需要推 遲在2021年年初 智利國家銅業 Chuquicamata 智利 38.5 6 月 22 日暫停智利北部所有在建項目，包括 Chuquicamata 地下銅礦 建設項目