中鼎股份-投資價值分析報告：“拓品類、提量價、國產化”非輪橡膠龍頭再出發-20200727[35頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 7 月 27 日 中鼎股份（000887.SZ） 汽車和汽車零部件 “拓品類、提量價、國產化” ，非輪橡膠龍頭再出發 中鼎股份（000887.SZ）投資價值分析報告 公司深度 國內汽車非輪胎橡膠行業龍頭國內汽車非輪胎橡膠行業龍頭，海外海外并購并購擴大擴大版圖版圖。公司2006 年上市 后通過并購海外優質資產提升技術、 豐富產品、 升級客戶， 布局海外市場 （19 年海外收入占比66%） 。目前公司主營業務涉及冷卻系統、密封系統、降噪 減震底盤系統、空氣懸掛和電機系統四大板塊。2019 年、20H1 受下游汽車 產量下滑和海外子公司毛利率下滑影響，公司業績暫

2、時承壓。 布局布局新能源，新能源，單車單車價值量價值量有望有望提升提升。較傳統汽車，預計公司配套新能源 汽車單車價值量有望提升 1600 1900 元至 0.40.5 萬元（增量來自電池 密封、減震產品，熱管理管路用量提升） 。目前公司獲得眾多頭部 OEM 認 可和配套（已獲得寧德時代、大眾、通用、特斯拉、蔚來和吉利等客戶定 點） 。我們推測公司新能源汽車項目在手訂單價值量或超過 50 億元。 橫向橫向拓展拓展品類，品類，布布局局輕量輕量化化打開打開增長增長空間空間。公司基于現有襯套產品，再 增加鋁合金鍛件，可實現向鍛鋁控制臂總成的橫向拓展。橡膠減震系統總 單車價值量約 6001000 元，而

3、鍛鋁控制臂價值量可達 1000 元。通過品類 拓展，一方面能提升單車配套價值量，打開收入增長空間，另一方面，利 于公司發展為總成及系統供應商，提升供應鏈地位。目前公司已經獲得某 自主品牌和北京奔馳相關車型的配套。 海外海外公司公司國產國產化化，開拓開拓國內國內市場市場。公司海外并購暫告一段落，下一階段 將著力整合境內外資源，強化全球“開發、生產、配套一體化”的戰略定 位。目前公司正在加速推進兩大優質海外公司產品的國產進程：TFH 的熱 管理冷卻管路系統（全球頭部管路總成供應商）和 AMK 的空氣懸掛（全球 前三空氣懸掛供應商）。國產化將帶來兩個優勢：1）毛利率提升或產品單 價降低增強市場競爭力

4、；2）拓展國內客戶，打開國內市場空間。 業績業績有望有望觸底，觸底，估值估值處于處于底部底部。2020 年受疫情影響，公司業績承壓。 隨著疫情影響減弱，新訂單、新產品投產，公司業績有望觸底回暖。預測 公司 20202022 年歸母凈利潤為 4.7 / 7.3 / 9.0 億元， 對應 EPS 為 0.38/ 0.59/ 0.74 元。當前公司估值處于歷史底部，較同行被低估。我們給予公 司 2020 年 35 倍 PE 估值， 對應目標價 13.30 元， 首次覆蓋， 給予 “買入” 評級。 風險提示：風險提示：原材料價格波動；國產項目/新品拓展不及預期；匯率風險等。 業績預測和估值指標業績預測

5、和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 12,368 11,706 10,715 11,614 12,600 營業收入增長率 5.08% -5.35% -8.47% 8.39% 8.49% 凈利潤（百萬元） 1,116 602 468 726 898 凈利潤增長率 -0.98% -46.08% -22.28% 55.10% 23.82% EPS（元） 0.91 0.49 0.38 0.59 0.74 ROE（歸屬母公司)（攤?。?13.48% 6.77% 5.13% 7.51% 8.75% P/E 10 18 24 15 12 P/B

6、1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 07 月 23 日 買入（首次） 當前價/目標價：9.09/13.30 元 分析師 邵將 (執業證書編號：S0930518120001) 021-52523869 聯系人 楊耀先 021-52523656 市場數據 總股本(億股)： 12.21 總市值(億元)：110.97 一年最低/最高(元)：7.14/11.34 近 3 月換手率：116.28% 股價表現(一年) -21% -10% 0% 10% 21% 06-1909-1912-1903-20 中鼎股份滬深300 收益表現 % 一個

7、月 三個月 十二個月 相對 -1.97 -9.99 -28.66 絕對 12.36 13.06 -4.32 資料來源：Wind 相關研報 德國電車， 中國制造大眾 MEB 產業鏈 相關專題報告（一） 2020-06-25 汽車行業大規模普及期第三庫存周期研究 疫情后光大汽車時鐘 2020 年板塊配 置節奏觀點更新 2020-05-09 2020-07-27 中鼎股份 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 關鍵假設關鍵假設 根據光大汽車時鐘報告，在沒有政策刺激下，未來 35 年國內汽車銷量 增長中樞為 2%。我們假設：20202022 年國內乘用車銷量增速為： -8%、 -4%、+2%。 根據

8、 2020 年 6 月發布的下一階段“雙積分”政策，“雙積分”的積分 比例要求將基本能夠保障實現“到 2025 年、新能源汽車產銷占比達到汽車 總量 20%”的規劃目標。據此我們假設 20202025 年國內新能源汽車銷量 增速中樞為 26%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 相對可比公司， 公司估值較低。 市場認為公司估值被壓制的原因主要為： 1）公司海外業務占比較高，市場擔憂疫情影響海外公司業績；2）公司業務 較為傳統，市場擔憂公司增長空間不足。 我們認為，上述兩個擔憂在逐步被消除：1）隨著全球疫情逐步得到控 制，海外子公司的排產率開始恢復（6 月歐洲公司排產率恢復至 7080%

9、， 美國恢復至 50%60%），海外子公司業績或觸底回升，中報中報有望有望成成為為公公司司 業績業績底部底部；2）公司積極布局新能源汽車相關產品，同時向汽車輕量化、空 氣懸掛拓展，單車配套價值量有望提升超 50%（不考慮空氣懸掛）。相關產 品已獲得大眾 MEB、通用 BEV3、吉利 PMA 等純電平臺的定點。公司將加 大客戶拓展，未來有機會獲取更多特斯拉、大眾 MEB 等配套訂單。產品產品內內 生生外延外延和和客戶客戶優化優化都都將將打打開開公司公司增長增長空間?？臻g。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 長期股價催化劑長期股價催化劑： 1. 持續獲得特斯拉、大眾 MEB 等頭部新能源汽車配

10、套； 2. 公司持續改善海外子公司經營效率和成本管控； 3. 汽車輕量化產品和空氣懸掛向下滲透率提升； 4. 持續拓展客戶、優化客戶結構，進入豐田、本田等日系品牌的供應體系。 短期股價催化劑短期股價催化劑： 1. 疫情影響減弱，海外子公司生產經營恢復至正常水平； 2. 公司輕量化或空氣懸掛等新產品獲得訂單； 3. TFH 和 AMK 國產項目落地投產。 估值估值與與目標價目標價 我們預測公司20202022年歸母凈利潤為4.7、 7.3、 9.0億元， 對應 EPS 為 0.38、0.59、0.74 元?？紤]公司海外子公司業績或將觸底、產品拓展提 升單車價值量，綜合絕對估值和相對估值結果，給予

11、公司 2020 年 35 倍 PE 估值，合理股價為 13.30 元。當前當前公司公司業績業績處于處于底底部，部，價值價值被市場被市場低低估，估，首首 次覆蓋，給予次覆蓋，給予“買入買入”評級?！痹u級。 mNqPnNsNrOmOwOoRtPpQpM9PcM6MmOoOpNpPlOrRrOiNsQuM6MrRzRvPqNmPwMqMpN 2020-07-27 中鼎股份 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 國內汽車非輪胎橡膠行業龍頭 . 6 1.1、 密封件起家，海外并購擴大版圖 . 6 1.2、 海外子公司毛利率下行，業績拐點將至 . 10 2、 “內生+外延” ，四大板塊業務并駕齊驅 .

12、14 2.1、 降噪減震系統: 向底盤輕量化延伸 . 14 2.2、 冷卻系統：海外并購項目國產化拓展國內市場 . 15 2.3、 空氣懸掛系統：國產降本提升競爭力 . 18 2.4、 密封系統：公司業績之基 . 20 3、 “拓品類、提量價、國產化”是未來的看點 . 23 3.1、 布局新能源，單車價值量有望提升 . 23 3.2、 橫向拓展品類，布局輕量化打開增長空間 . 25 3.3、 海外公司產品國產化，開拓國內市場 . 26 4、 盈利預測與投資評級 . 28 4.1、 盈利預測：2020 年或為業績底部 . 28 4.2、 估值分析：當前公司估值被低估 . 29 4.3、 估值結論

13、與投資評級 . 32 4.4、 股價驅動因素 . 32 5、 風險分析 . 33 2020-07-27 中鼎股份 -4- 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：中鼎股份主營產品營收結構 . 6 圖 2：中鼎股份海內外營收占比變化 . 6 圖 3：中鼎股份大事記 . 7 圖 4：中鼎股份重要公司分布 . 7 圖 5：中鼎股份股權結構圖 . 8 圖 6：中鼎股份汽車產業布局方向 . 8 表 1：公司前十大主機廠客戶 . 9 圖 7：中鼎股份年度營業收入 . 10 圖 8：中鼎股份季度營業收入 . 10 圖 9：中鼎股份年度歸母凈利潤 . 10 圖 10：中鼎股份歸母凈利潤 TTM . 10 圖

14、11：中鼎股份利潤總額“三維”拆分 . 11 圖 12：中鼎股份毛利率-分業務 . 12 圖 13：中鼎股份毛利率-分地域 . 12 圖 14：中鼎股份期間費用率 . 12 圖 15：中鼎股份人工和折攤占總成本比重 . 12 圖 16：中鼎股份員工人數與人均薪酬 . 12 圖 17：中鼎股份對聯營企業和合營企業的投資收益 . 13 圖 18：中鼎股份其他損益 . 13 圖 19：中鼎股份主要減震類產品 . 14 圖 20：中鼎股份降噪減震底盤系統營收 . 15 圖 21：中鼎股份降噪減震底盤系統毛利率 . 15 表 2：降噪減震底盤系統部分訂單 . 15 圖 22：公司冷卻系統產品 . 16

15、圖 23：中鼎股份冷卻系統營收 . 16 圖 24：中鼎股份冷卻系統毛利率 . 16 表 3：公司冷卻管路訂單和合作意向情況 . 17 表 4：冷卻系統領域公司客戶訂單 . 17 圖 25：空氣懸掛組成 . 18 表 5：國內主要配置空氣懸掛的國產車型 . 19 圖 26：中鼎股份空氣懸掛及電機系統營收 . 19 圖 27：中鼎股份空氣懸掛及電機系統毛利率 . 19 圖 28：中鼎股份密封系統產品 . 20 圖 29：中鼎股份密封系統營收 . 21 圖 30：中鼎股份密封系統毛利率 . 21 2020-07-27 中鼎股份 -5- 證券研究報告 圖 31：KACO 公司部分產品圖 . 22 圖

16、 32：KACO 與 KACO 國內子公司收入、凈利潤率 . 22 表 6：密封件領域部分訂單 . 22 圖 33：中鼎股份新能源汽車配套產品 . 23 圖 34：中鼎股份新能源汽車配套產品 . 23 圖 35：中鼎股份新能源汽車領域銷售收入 . 24 圖 36：中鼎股份單車配套價值量：傳統車 vs.新能源車 . 24 表 7：中鼎股份新能源汽車相關定點情況 . 24 圖 37：汽車底盤主要的輕量化部件 . 25 圖 38：減震襯套與底盤輕量化部件的關系 . 25 表 8：公司控制臂訂單和合作意向情況 . 26 表 9：中鼎股份收入及毛利率預測（百萬元） . 29 圖 39：公司歷史 PE-B

17、and 圖 . 30 圖 40：公司 PE-forward 12m 歷史走勢 . 30 圖 41：公司歷史 PB-Band 圖 . 30 圖 42：公司 PB（FY1）歷史走勢 . 30 表 10：可比公司的 PE、PB 比較 . 30 敏感性分析 . 31 估值結果匯總 . 32 2020-07-27 中鼎股份 -6- 證券研究報告 1、國內國內汽車汽車非輪胎橡膠行業龍頭非輪胎橡膠行業龍頭 1.1、密封密封件件起家起家，海外海外并購并購擴大擴大版圖版圖 安徽中鼎密封件股份有限公司創建于安徽中鼎密封件股份有限公司創建于 1980 年，是國內年，是國內非輪胎橡膠細分領非輪胎橡膠細分領 域龍頭企業

18、域龍頭企業。公司主營業務為密封件、特種橡膠制品（汽車、摩托車、電器、 工程機械、礦山、鐵道、石化、航空航天等行業基礎元件）的研發、生產、銷 售與服務，已成功打入國際知名整車廠商的供應體系，成為大眾、寶馬、奔馳、 通用、福特等多家國際巨頭的穩定供應商。公司連續十年銷售收入、出口創匯、 利潤總額以及主導產品市場占有率等各項指標位居國內同行業首位。 2019 年年公公 司繼續躋身“全球汽車零部件行業司繼續躋身“全球汽車零部件行業 100 強”（名列第強”（名列第 92 位）位）和“全球非輪胎和“全球非輪胎 橡膠制品行業橡膠制品行業 50 強”（名列第強”（名列第 13 位位,國內第國內第 1）。）。

19、 公司深耕汽車非輪胎橡膠制品領域多年，實行多元業務結構并駕齊驅的發 展模式，主營業務分為主營業務分為冷卻系統冷卻系統（營收營收占比占比 25.6%）、密封系統、密封系統（營收營收占比占比 23.1%）、降噪、降噪減震減震底盤系統底盤系統（營收營收占比占比 25.2%）、空氣懸掛和電機系統空氣懸掛和電機系統（營營 收收占比占比 9.1%）四大板塊四大板塊。近年來，公司完成多項海外并購項目，海外業務營收 占比持續增加，2019 年占比達到66%。 圖圖 1：中鼎股份中鼎股份主營產品營收結構主營產品營收結構 圖圖 2：中鼎股份海內外營中鼎股份海內外營收收占占比變化比變化 資料來源：公司年報，光大證券

20、研究所 資料來源：公司年報，光大證券研究所 2006 年收購飛彩車輛借殼上市以來， 公司公司通過通過并購并購海外海外優質優質資產資產提升提升技術技術 實力、實力、豐富豐富產品產品矩陣矩陣、優化優化客戶客戶結構結構，戰略戰略布布局局海海外外市場，市場，成為成為大型大型全球全球跨國跨國 企業。企業。2003 年公司在美國設立子公司，開啟海外布局。2006 年在德國設立子 公司歐洲中鼎，開拓歐洲市場。2011 年2014 年通過并購美國 COOPER、美 國ACUSHNET、 德國KACO 等企業，公司擁有了國際前三的密封系統技術。 2015 年公司并購德國 WEGU，其核心產品硅膠動力吸振技術提升了公司減震 降噪產品技術水平，并獲得寶馬等高端客戶資源。2016 年公司并購全球空氣懸 掛前三的德國AMK，邁入汽車空氣懸掛系統、電機電控系統領域，成為公司進 軍汽車電子方向的起點。 2017 年公司并購德國冷卻管路總成供應商TFH， 公司 在汽車管路領域的實力進一步得到加強。 2020-07-27 中鼎股份 -7- 證券研究報告 圖圖 3：中鼎中鼎股份股份大事記大事記 資料來源：公司官網，光大證券研究所 圖圖 4：中鼎中鼎股份股份重要重要公司公司分布分布 資料來源：公司官網，光大證券研究所 公司的股權結構較為集中，控股股東為中鼎控股，實際控制人為夏鼎湖、 夏迎松父子。2020 年