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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 1 中創股份投資價值分析報告 稀缺軍工基礎軟件領軍者 2024 年 02 月 19 日 國產中間件廠商領軍者。公司成立于2002年，成立初期即致力于解決分布式

2、環境下計算問題，推出第一款自主研發的應用服務器中間件產品，并逐步衍生系列化產品。公司系列產品擁有核心技術，具有自主知識產權，并全面適配當前大數據、物聯網、云計算等前沿技術。核心產品具備規?；娲鷩庵髁髦虚g件廠商 Oracle、IBM 產品的能力，在黨政軍工等重點行業及領域推廣應用，并積累了一批重點行業龍頭客戶，形成典型場景案例。信創東風至，國產基礎軟件迎來黃金發展時期。2022 年 9 月底，國家下發79 號文，要求到 2027 年央企國企 100%完成信創替代，替換范圍涵蓋芯片、基礎軟件、操作系統、中間件等領域。計世資訊顯示，預計到 2026 年，我國中間件總體市場規模將達到 144.2

3、億元，其中基礎中間件 74.6 億元，廣義中間件市場 69.6 億元。公司市占率居于國產中間件市場前列，且為軍工和黨政市場的主要供應商，隨著未來中間件總體市場規模增長，公司有望發展再進階。中間件產品矩陣完善，深耕黨政、軍工市場。公司深耕中間件領域，形成了基礎中間件和廣義中間件協同發展的格局，主要產品包括應用服務器中間件、工作流中間件、物聯網監管平臺軟件、PaaS 平臺軟件等十大類中間件產品。從收入構成看，2020-2022 年中創來自黨政的收入占比每年均高達 47%以上，同時，公司近年來在軍工市場不斷探索實踐，2022 年營收達 2672.61 萬元。公司來自黨政+軍工的營收占比不斷提高，深度

4、參與信創關鍵領域。合理估值區間：預計公司 20232025 年的歸母凈利潤分別為 0.66、0.81、1.01 億元，同比增速分別為 50%、24%、24%。根據國民經濟行業分類（GB/T4754-2017）以及中國上市公司協會上市公司行業統計分類指引（2023 年），公司屬于軟件和信息技術服務業（代碼 I65），截至 2024 年 2月5日，中證指數有限公司發布的行業最近一個月平均靜態市盈率為50.98倍?？紤]到公司的產品技術優勢和未來增長趨勢，信創帶來的國產軟件需求大幅提升，并結合可比公司數據，綜合考量相對估值和絕對估值，我們認為公司 IPO發行后的合理市值區間為 18.23-19.70

5、億元，每股估值區間為 21.43-23.16 元/股。按 2022 年經審計的扣非歸母凈利潤 0.39 億元計算，對應的 PE 區間為 47-51 倍；按 2022 年經審計歸母凈利潤 0.44 億計算，對應的 PE 區間為 42-45倍；按 2023 年預測歸母凈利潤 0.66 億計算，對應的 PE 區間為 28-30 倍。風險提示：1、關鍵假設發生變化導致盈利預測和估值分析變動的風險；2、宏觀經濟下行或下游需求降低的風險；3、二級市場波動的風險；4、公司估值高于可比公司2024年平均水平的風險；5、產品平均銷售價格下降風險；6、應收賬款（存貨）余額較高及發生壞賬風險；7、稅收優惠政策變動風

6、險；8、與開源中間件廠商的市場競爭風險；9、知識產權導致的法律風險等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）137 179 222 276 增長率（%）14.3 30.1 24.3 24.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）44 66 81 101 增長率（%）-9.5 49.9 23.7 24.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 0.52 0.89 1.38 2.00 Table_Invest 未來 6 個月公允價值區間 18.23-19.70 億元 公司基礎數據 發行前總股本（百萬股）63.79 首次發行（百萬股）21.26

7、 發行后總股本（百萬股）85.05 發行后大股東持股比例%49%發行占總股本比例%25%財務數據 2022-12-31 股東權益（億元）3.27 每股凈資產（元）5.12 凈資產收益率%14.38 歸母凈利潤（億元）0.44 基本每股收益（元）0.69 分析師 呂偉 執業證號：S0100521110003 重要提示：本報告僅供參考，可能會因使用的假設條件、估值方法不同而與民生證券其他業務部門意見不一致。本報告中所提供的信息或者所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，投資者不應視本報告為作出投資決策的唯一因素，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本報告僅提供特定收取人通過交易所指定系統獲取有關

8、信息，不可復制、泄露或轉發給任何其第三方個人、機構。任何機構或個人未經民生證券書面授權擅自發布本報告之部分或全部內容，或通過本報告獲取利益，民生證券保留追究法律責任的權利。本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。

9、證券研究報告 2 投資價值報告/中創股份 目錄 1 估值結論：預計合理市值區間為 18.23-19.70 億元.3 1.1 相對估值：預計合理市值區間為 16.42-19.70 億元.3 1.2 絕對估值：預計合理市值區間為 18.23-20.36 億元.10 1.3 合理估值區間：市值區間為 18.23-19.70 億元，對應每股價格為 21.43-23.16 元/股.14 2 中創股份：國產中間件領軍者.16 2.1 老牌中間件廠商，牽頭“核高基”.16 2.2 專注基礎軟件，產品矩陣齊全.18 2.3 持續快速成長，稀缺的“產品型”公司.19 3 迎信創黃金時期，國產中間件扶搖直上.22

10、 3.1 中間件：三大基礎軟件之一，信創關鍵環節.22 3.2 國產中間件廠商，迎來歷史性機遇.23 4 聚焦中創：軍工領域突出，信創驅動快速成長.26 4.1 中間件領軍，深度參與軍工信創.26 4.2 信創帶來重大機遇，行業數字化空間廣闊.27 4.3 募投項目：進一步聚焦基礎中間件.29 5 盈利預測.31 5.1 盈利預測及業績拆分.31 5.2 費用率假設.34 5.3 盈利預測結果.35 6 風險提示.37 插圖目錄.43 表格目錄.43 YZhZiXqYgVaXoN7NbPbRtRnNnPrNlOpPmOeRnPrPbRoOvNxNtPwOuOmQrO本公司具備證券投資咨詢業務資

11、格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 3 投資價值報告/中創股份 1 估值結論：預計合理市值區間為18.23-19.70億元 1.1 相對估值：預計合理市值區間為 16.42-19.70 億元 根據證監會上市公司行業分類指引

12、（2012 年修訂），公司屬于軟件和信息技術服務業（代碼 I65），截至 2024 年 2 月 5 日，中證指數有限公司發布的行業最近一個月平均靜態市盈率為 50.98 倍?？杀裙具x擇依據：公司招股書中提到的可比公司有寶蘭德和東方通。中創股份專注于三大基礎軟件之一的中間件研發和銷售，公司系列產品遵循國際及國內中間件主流技術標準，擁有體系化的中間件核心技術，具有自主知識產權，并全面適配當前大數據、物聯網、云計算等前沿技術。核心產品具備規?；娲鷩庵髁髦虚g件廠商 Oracle、IBM 產品的能力，在政府機構、事業單位、軍工單位及國有企業等重點行業及領域推廣應用，并積累了一批重點行業龍頭客戶，形

13、成典型場景案例。從行業分類來看，三家公司均屬于軟件和信息技術服務業（I65）。從主營業務看，寶蘭德主營業務為基礎設施軟件、智能運維軟件的研發和銷售,并提供專業技術服務，其中 2022 年軟件銷售占營收 55%，中間件產品包括應用服務器 BES Application Server、交易中間件 BES VBroker、消息中間件 BES MQ等；東方通的主營業務為主要從事基礎軟件中間件、信息安全、網絡安全、應急安全等產品和解決方案的研發。其中 2022 年軟件基礎設施占主營收入 28%，主要有中間件業務，其中包括應用服務器 TongWeb、消息中間件 TongLINK/Q、交易中間件 TongE

14、asy、應用交付平臺 TongADC 等。綜合考慮公司的業務結構、所處行業屬性、財務指標等，我們采用 PE 指標作為公司相對估值方法的衡量指標，可比公司選擇東方通、寶蘭德，具體理由如下：1）可比公司的業務結構：中創股份提供中間件軟件銷售、定制開發和運維服務，在客戶屬性上以黨政、軍工、金融、電信等下游為主，目前 A 股中中間件上市公司主要為東方通、寶蘭德，兩者的中間件業務、客戶群體與中創相近，因此從業務結構的角度適合選作可比公司。表1：中創股份與可比公司業務比較（收入占比為 2022 年數據）公司 收入拆分 收入占比 核心產品 中創股份 中間件軟件 76%基礎中間件：應用服務器中間件 Infor

15、Suite AS、工作流中間件 InforSuite Flow、消息中間件 InforSuite MQ、企業服務總線 InforSuite ESB、數據存取管理中間件 InforSuite ETL、負載均衡中間件 InforSuite LB 等；廣義中間件：業務信息和電子文件交換系統、物聯網監管平臺軟件、PaaS平臺軟件等。中間件定制開發 21%在中間件產品、中間件技術基礎上進行二次開發 中間件運維服務 3%互聯網支持服務、電話支持服務、現場技術支持服務、健康巡檢、故障診斷分析等 本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共

16、和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 4 投資價值報告/中創股份 東方通 安全產品 38%信息安全、網絡安全、通信安全、數據安全、工控安全 軟件基礎設施 26%主要為中間件業務，包括：應用服務器 TongWeb、消息中間件TongLINK/Q、交易中間件 TongEasy、應用交付平臺 TongADC、分布式

17、數據緩存中間件 TongRDS 等 智慧應急解決方案 24%應急管理信息化系統集成服務、監測預警及風險評估等軟件開發類產品、應急指揮救援類硬件產品、預防防護類產品 數字化轉型解決方案 11%以行業信息化解決方案為主 寶蘭德 軟件銷售 55%中間件業務：應用服務器 BES Application Server、交易中間件 BES VBroker、消息中間件 BES MQ 等 基礎設施軟件服務 31%開發服務、系統維護服務、升級服務 智能運維軟件服務 13%公司智能運維軟件產品覆蓋了 ITOM/ITOA/AIOps 領域的監控類、管理類、自動化類、智能化類產品 資料來源：各公司公告，民生證券研究院

18、 2）可比公司財務指標對比：收入端：中創股份 2019-2023Q1-Q3 年實現營收分別為 0.69、0.82、1.20、1.37、0.76 億元，2019-2022 年營收 CAGR 為 26%。從收入的絕對值上，中創低于可比公司東方通、寶蘭德，主要系中創聚焦中間件業務，而可比公司除中間件外還有其他 IT 產品線；從收入增速的角度，中創 2019-2022 年的 CAGR 高于可比公司，其中東方通收入復合增速為 22%、寶蘭德為 20%。圖1：2019-2023Q1-Q3 中創與可比公司營收及同比增速（單位：億元）資料來源：wind，民生證券研究院 毛利率：公司 2019-2023Q1-Q

19、3 毛利率分別為 94%、95%、89%、84%、90%，與寶蘭德相近，并遠高于東方通。（2019-2023Q1-Q3，東方通毛利率分別為 76%、80%、77%、70%、72%；寶蘭德毛利率分別為 96%、88%、93%、89%、89%）中創股份擁有較高的毛利率水平，產品化程度高，是典型的“產品型”軟件公司。2021 年中創股份主營業務毛利率較 2020 年有所下降的主要原因是：中創股份部分軍工客戶需求已經從單一的物聯網監管平臺軟件交付，逐步升級為基于物聯網監管平臺的核心功能模塊，集成非核心功能模塊后的產品整體交付，因此整個項目中毛利率較低的軟件定制開發比例提升，進而影響了整體業務5.0 6

20、.4 8.6 9.1 2.7 1.4 1.8 2.0 2.5 2.1 0.7 0.8 1.2 1.4 0.8 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0020192020202120222023Q1-Q3東方通寶蘭德中創股份本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投

21、資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 5 投資價值報告/中創股份 的毛利率。公司 2019-2022 年毛利率與寶蘭德相近，并遠高于東方通的原因是：1）東方通，東方通業務中有部分解決方案（根據前文表格，東方通解決方案主要為安全產品、數字化轉型、應急解決方案，根據東方通 2022 年報數據，三大業務收入合計占比 74%，毛利率分別為 57%、57%、70%），行業定制化程度高，故毛利率偏低；2）寶蘭德，寶蘭德中間件業務收入占比 86%（包括軟件銷售業務以及基礎設施軟件服務），而剩余 14%收入構成為智能運維軟件，2022

22、年毛利率達到 65%，具備較高水平，故公司整體毛利率與中創股份接近。三家公司的研發費率相近，也印證了中創股份所屬“產品型”軟件公司。圖2：2019-2023Q1-Q3 年中創與可比公司毛利率對比 資料來源：wind，民生證券研究院 歸母凈利率和 ROE：2019-2023Q1-Q3 年中創股份歸母凈利率分別為 39%、52%、40%、32%和 13%（作為對比，2019-2023Q1-Q3 期間東方通歸母凈利率分別為 28%、38%、29%、7%、-76%；寶蘭德歸母凈利率分別為 43%、33%、13%、-14%、1%）；而2019-2022年期間中創ROE（平均）22%、52%、25%和 1

23、4%為整體呈現上升趨勢，但是存在一定波動性（目前暫無最新年度數據，因此選擇2022年的數據為參考）。從盈利能力看，中創股份的歸母凈利率和 ROE（平均）均高于東方通和寶蘭德，體現出中創股份較高的盈利能力，主要是因為：1）2022 年寶蘭德因為加大了對期間費用的投入，導致 2022 年凈利率和 ROE 出現負值。2）中創良好的費用管控和客戶模式，驗證了中創股份高效的經營效率和穩健的財務狀況。2022 年中創股份歸母凈利率進一步下降，主要原因系中創股份 2022 年度順應信創產業發展需要和國家政策需要，增加研發人員，加大研發投入，導致研發費用增加所致。94%95%89%84%90%60%65%70

24、%75%80%85%90%95%100%20192020202120222023Q1-Q3東方通寶蘭德中創股份本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 6 投資價值報告/中創股份 圖3：2019-20

25、23Q1-Q3 中創與可比公司歸母凈利率對比 圖4：2019-2022 年中創與可比公司 ROE(平均)對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 費用率：1）中創股份 2019-2023Q1-Q3 銷售費用率分別為 31%、26%、23%、20%、29%，與東方通相近，低于寶蘭德（作為對比，2019-2023Q1-Q3 期間東方通銷售費率分別為 15%、14%、21%、26%、72%；寶蘭德銷售費率分別為 22%、28%、46%、50%、45%）。主要原因為：公司主要客戶來自黨政和軍工市場，客戶穩定性高，銷售投入力度較低，銷售費率低于可比公司；寶蘭德的市場拓

26、展策略較為激進，其銷售費率高達 50%，銷售成本相對較高；2）中創股份 2019-2023Q1-Q3 管理費用率分別為 16%、15%、10%、12%、18%，由于三家公司業務模式較為相近，與寶蘭德、東方通平均水平基本持平（作為對比，2019-2023Q1-Q3 期間東方通管理費率分別為 14%、11%、10%、13%、29%；寶蘭德銷售費率分別為9%、9%、13%、16%、16%）。2022年管理費率有所上升是因為公司管理人員數量增加，職工薪酬和差旅費增加所致。圖5：2019-2023Q1-Q3 中創與可比公司銷售費率對比 圖6：2019-2023Q1-Q3 中創與可比公司管理費率對比 資料

27、來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 研發費率：中創股份 2019-2023Q1-Q3 研發費用率分別為 28%、25%、19%、22%、37%，與東方通的研發費用率相近，低于寶蘭德（作為對比，2019-2023Q1-Q3 期間東方通管理費率分別為 20%、27%、22%、26%、75%；寶蘭德銷售費率分別為 22%、22%、34%、35%、33%）。主要原因是：寶蘭德-20%0%20%40%60%20192020202120222023Q1-Q3東方通寶蘭德中創股份22%52%25%14%-20%0%20%40%60%2019202020212022東方通寶蘭德

28、中創股份0%20%40%60%80%東方通寶蘭德中創股份0%20%40%東方通寶蘭德中創股份本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 7 投資價值報告/中創股份 于 2020 年開始進一步加大了研發投

29、入和擴大研發人員數量，本期研發費用較上年同期增加 1983.28 萬元，增幅高達 29.20%。圖7：2019-2023Q1-Q3 中創與可比公司研發費率對比 資料來源：wind，民生證券研究院 估值方法的選?。哼x擇根據可比公司的 2023 年預測市盈率作為估值指標。（1）可比公司市盈率的計算 我們選擇可比公司 2022 年經審計的扣非歸母凈利潤、2022 年經審計的歸母凈利潤以及 2023 年度預測的歸母凈利潤計算可比上市公司算術平均市盈率，由于寶蘭德在 2022 年虧損，因此我們在計算市盈率算數平均值時將負值剔除。截至 2024 年 2 月 5 日，可比上市公司 2022 年市盈率(扣非)

30、(收盤價*當日總股本/發行前一年經審計的扣除非經常性損益的歸屬于母公司股東的凈利潤)均值為 125 倍。截至 2024 年 2 月 5 日，可比上市公司 2022 年市盈率(收盤價*當總股本/發行前一年經審計的歸屬于母公司股東的凈利潤)均值為 86 倍。截至 2024 年 2 月 5 日，可比上市公司 2023 年市盈率(收盤價*當日總股本/發行當年預測的歸屬于母公司股東的凈利潤)均值為 52 倍。截至 2024 年 2 月 5 日，可比上市公司 2024 年市盈率(收盤價*當日總股本/發行當年預測的歸屬于母公司股東的凈利潤)均值為 21 倍。10%20%30%40%50%60%70%80%2

31、0192020202120222023Q1-Q3東方通寶蘭德中創股份本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 8 投資價值報告/中創股份 表2：相對估值表（股價數據為 2024 年 2 月 5 日收盤

32、價）股票代碼 公司簡稱 總股本（億股）股價（元）市值（億元）2022 年 EPS PE 營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）2022歸母(元)2022扣非(元)2023E（元）2022歸母 2022扣非 2023E 2024E 22Q4-23Q3 TTM 300379.SZ 東方通 5.67 11.22 63.59 9.08 0.59 0.13 0.09 0.14 86 125 78 26 199 688058.SH 寶蘭德 0.56 27.99 15.67 2.48-0.35-0.62-0.75 1.07-45-37 26 16-257 算數平均值 21 44 52 21-29 算數平均值（剔

33、除負值）86 125 52 21 199 A22355.SH 中創股份 0.85/1.37 0.44 0.52 0.46 0.77/資料來源：wind，民生證券研究院 注：根據目前上市公司公告，東方通、寶蘭德均發布了 2023 年業績預告，其中：1）東方通 2023 年預計實現歸母凈利潤-6.9-5.8 億元，預計實現扣非凈利潤-6.9-5.8 億元，預計實現營業收入 5.0-6.5 億元；2）寶蘭德 2023 年預計實現歸母凈利潤 0.14 億元，預計實現扣非凈利潤 0.05 億元，預計實現營業收入 3.1億元。（2）估值區間選擇 我們給予中創股份2023年25-30倍市盈率估值區間，對應2

34、4年20-24倍。（3）相對估值區間上下限的選擇依據 我們選擇 2023 年 25-30 倍市盈率作為計算指標，低于可比公司東方通（2023 年預測市盈率為 78 倍），估值上限高于寶蘭德（2023 年預測市盈率 26倍），低于可比公司平均估值（2023 年預測市盈率均值為 52 倍）理由如下：1）中創股份與可比公司業務結構存在差異：中創股份業務完全聚焦中間件研發和銷售，中間件業務占比為 100%，而東方通、寶蘭德除中間件外擁有信息安全、智能運維等業務，對應的估值體系與標準化程度較高的中間件業務不同。東方通收入結構中的中間件業務在 2020-2022 年占比分別為 42%、39%和 26%；寶

35、蘭德收入結構中的中間件業務在 2020-2022 年占比分別為 42%、61%和 55%。同時，中創股份擁有較高的毛利率水平，中創 2019-2022 毛利率分別為 94%、95%、89%、84%，與寶蘭德相近，并遠高于東方通，因此給予中創股份 2023年 25-30 倍，對應 2024 年 20-24 倍的市盈率倍數較為合理。從業務結構角度，中間件是高度標準化的軟件產品，業務毛利率高達 90%以上，規?；瘡椭颇芰?，因此當信創驅動的行業需求大幅增長時，中間件業務的收入、利潤具備較大的彈性，而軟件解決方案類業務（前文列舉東方通業務結構，其中 2022 年收入占比74%為解決方案類業務），毛利率

36、相對較低，且業務增長來源于更多的軟件工程師的開發和實施，因此成長性以及業務擴張速度相對受限，軟件解決方案類業務的估值中樞相對較低。2）中創股份相較于可比公司擁有更強的研發技術：中創掌握核心技術，授權專利數量最多。公司通過持續的研發投入與技術創新，實現中間件相關技術系統化突破。中創是我國中間件技術標準的主要推動者和制定者之一，截至招股說明書簽署日（2023 年 4 月 27 日），公司先后主持或參與制定已發布的國家標準本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報

37、告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 9 投資價值報告/中創股份 17 項、行業標準 5 項，并擁有國家發明專利 141 項，軟件著作權 191 項，系列產品遵循國際主流技術標準與國產中間件標準體系。表3：中創股份、東方通、寶蘭德已授權專利數對比 廠商 已授權專利數（項）中創股份 141 東方通 95 寶蘭德 28 資料來源：中創股份招股說明書，東方通 2022 年年報，寶

38、蘭德 2022 年年報，民生證券研究院 3）中創股份相較于可比公司在特種領域有突出優勢：中創是具備系列軍工資質的中間件廠商，主要產品核心源代碼 100%自主可控，在軍工領域積累了良好的口碑和品牌知名度，公司擁有軍工系列資質、涉密信息系統甲級資質、CMMI DEV 5 級資質和 ISO9001 質量體系認證證書，為國際 Jakarta EE 工作組企業級會員單位。公司不僅能夠銷售成熟的中間件產品，還能夠參與軍隊信息化系統的設計研制、軟件開發和運維保障全過程。公司參與建設的信息化系統涉及到情報指揮、協同作戰等關鍵應用，還為軍隊數字化轉型提供了面向云計算、物聯網、大數據和人工智能的系列新型平臺類中間

39、件產品。從量化數據看，中創股份軍工業務收入在 2020-2022 年營收分別為 473、2705、2673萬元，軍工業務收入體量實現大幅跨越，2022年軍工業務占整體營收比例達到 19%；而作為對比，東方通軍工業務收入 2020-2022 年分別為 1241、5437、2457萬元，2022 年軍工業務收入體量已經低于中創股份，同時收入占比僅為 3%。中創在軍工領域的優勢近年來正在持續顯現。4）中創股份相較于可比公司擁有更好的盈利能力：中創是典型的“產品型”軟件公司，（1）從毛利率的角度，中創 2019-2022 年毛利率分別為 94%、95%、89%、84%，與寶蘭德相近，并遠高于東方通（2

40、019-2023Q1-Q3，東方通毛利率分別為 76%、80%、77%、70%、72%；寶蘭德毛利率分別為 96%、88%、93%、89%、89%）。中創股份以標準化中間件銷售為主要業務，軟件定制開發業務增長依托于中間件業務收入規模增長，因此定制開發業務會保持相對穩定的收入占比，對公司整體毛利率影響相對較低。（2）從歸母凈利率看，2019-2022 年中創股份的歸母凈利率分別為 39%、52%、40%、32%，對比而言東方通 2019-2022 年歸母凈利率分別為 28%、38%、29%、7%，寶蘭德2019-2022 年歸母凈利率分別為 43%、33%、13%、-14%，中創股份歸母凈利率顯

41、著高于可比公司，同時中創股份的 ROE（平均）均高于東方通和寶蘭德，2022 年可比公司東方通、寶蘭德利潤端出現大幅度下滑，我們認為主要有兩大原因：1）東方通、寶蘭德除中間件業務外還有其他領域的業務，需要研發、銷售推廣；2）東方通、寶蘭德采取了不同于中創的銷售策略，因此費用投入更大，對利潤影響較大。（3）從營收、利潤規模的角度，中創股份 2019-2023Q1-Q3年實現營收分別為 0.69、0.82、1.20、1.37、0.76 億元（作為對比，2019-2023Q1-Q3 期間東方通營收分別為 5.00、6.40、8.63、9.08、2.75；寶蘭德營本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究

42、報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 10 投資價值報告/中創股份 收分別為 1.43、1.82、2.00、2.48、2.14），中創股份 2019-2023Q1-Q3 年實現歸母凈利潤分別為 0.27、0.43、0.48、0.44、

43、0.10 億元，（作為對比，2019-2023Q1-Q3 期間東方通歸母凈利潤分別為 1.41、2.44、2.48、0.59、-2.08；寶蘭德歸母凈利潤分別為 0.61、0.61、0.27、-0.35、0.01）。中創股份專注中間件業務，在營收體量上相較于東方通、寶蘭德較小，但公司利潤率高于可比公司，且在 2022 年疫情影響的背景下，仍然保持了良好的盈利情況，相較于可比公司具備更強的盈利能力。5）相較于可比公司，中創股份主要存在以下幾方面劣勢：其一，從收入體量的角度，2022 年中創股份收入為 1.37 億元，低于可比公司東方通與寶蘭德（2022 年東方通營收 9.08 億元，寶蘭德營收為

44、 2.48 億元）；其二，可比公司東方通、寶蘭德在各自優勢領域深耕多年（例如東方通在黨政領域 2022 年營收達到 3.12 億元，寶蘭德在電信領域 2022 年營收達到 1.10 億元），而中創股份目前在黨政領域仍處于競爭者的地位，在軍工領域具備一定優勢但收入體量仍較低（2022年，中創股份黨政、軍工收入分別為 0.65、0.27億元）；其三，從行業來看，2021 年中創股份市場占有率為 15%，低于東方通的 28%，在國內中間件廠商中位居第二。因此，綜合考慮公司的產品化程度、下游客戶穩定性、潛在市場空間情況，我們認為公司的成長性優于行業可比公司，考慮到公司國產替代能力突出，未來業績增速有望

45、明顯高于行業水平，給予公司 2023 年 25-30 倍的市盈率具有合理性。估值結論 我們給予中創股份 2023 年 25-30 倍市盈率估值區間，對應 2024 年 20-24倍，對應市值為 16.42-19.70 億元，股價為 19.30-23.16 元/股。1.2 絕對估值：預計合理市值區間為 18.23-20.36 億元 結論：模型測算公司的參考市值區間為 18.23-20.36 億元，對應股價 21.43-23.93 元/股。對于絕對估值的關鍵參數，我們進行如下假設：1、Beta 值：根據中國證監會發布的上市公司行業分類指引（2012 年修訂），公司所處行業歸屬于“信息傳輸、軟件和信

46、息技術服務業（I）”中的“軟件和信息技術服務業（I65）”，但細分領域估值方法和估值的絕對指標差異較大，因此直接采用行業整體估值有所不妥。故我們選擇與公司業務結構相近的 2 家可比公司近 5 年的算術平均值，以滬深 300 指數近五年為參考標的（2019 年 1 月19 日至 2024 年 1 月 19 日），可比公司東方通的調整為 0.8575，可比公司寶蘭德調整為 0.8390，計算得出中創股份的 Beta 值為 0.8483；本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目

47、的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 11 投資價值報告/中創股份 2、無風險利率 Rf：選取近十年（2013 年 11 月 25 日至 2023 年 1 月 19日）以來 10 年期國債收益率平均值 3.23%作為無風險利率；3、權益市場預期收益率 Rm：選取滬深 300 指數近十年(2014 年 2 月 5 日至 2024 年 2 月 5 日)市盈率中位

48、數 12.79x 取倒數計算得到市場收益率為 7.82%進而得到風險溢價(Rm-Rf)為 4.59%。4、權益資本成本Ke：公司股權收益率，根據CAPM公式計算值為7.12%；5、債務資本成本 Kd：為公司債務資本成本。中長期利率參考 2023 年 5 月20 日商業貸款中長期人民幣基準利率 4.3%，公司稅前債務成本取值 4.30%；6、稅率 T：公司符合國家規劃布局內重點軟件企業的條件，2020 年度至2022 年度減按 10%稅率計繳企業所得稅，同時公司享受在開展研發活動中實際發生的研發費用，未形成無形資產計入當期損益的，按照實際發生額的 100%在稅前加計扣除。公司 2020-2022

49、 年的所得稅率分別為 7.4%、7.8%和 7.2%，我們預計公司所得稅率在預測期內不會發生太大變化，維持在 7.40%左右；7、權益資本占比 E/(D+E)和債務資本占比 D/（D+E）：根據公司 2022 經審計后的資產負債表顯示，公司的有息負債賬面金額為 1568 萬元，僅占整體資產規模的1.4%，且均為租賃資產對應形成的租賃負債，過去三年公司短期借款和長期借款等有息負債科目均為 0，沒有進行過相關債務融資。同時 2 家可比公司的有息負債也維持極低水平?？紤]到公司上市后補充流動性及融資渠道拓寬的影響，公司股權融資難度降低，預計未來公司需要債務融資的可能性較小，因此采用 D/(D+E)=0

50、%及 E/(D+E)=100%為公司的目標資本結構。8、加權平均資本成本 WACC：按上述假設條件，測算 WACC 值為 7.12%。表4：WACC 測算 參數 合理值 備注 Beta 0.8483 選擇 2 家可比公司過去 5 年值的算術平均值 Rf 3.23%近 10 年來 10 年期國債收益率平均值 Rm 7.82%滬深 300 近 18 年年化收益率 Ke 7.12%Rel=Rf+el RPM Kd 4.30%中國人民銀行公布的最新一期中長期貸款利率（5 年以上）T 7.40%企業有效所得稅率 E/（D+E）100%D/（D+E）0%WACC 7.12%WACC=Kd D/(D+E)(

51、1 T)+Ke E/(D+E)資料來源：Wind，民生證券研究院測算 9、永續增長假設：假設公司的發展符合企業發展階段模型，公司當前處于快速成長期，2023-2025 年為顯性階段，收入增長率直接采用未來三年盈利預測指標，詳細測算見后文收入拆分與預測。本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投

52、資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 12 投資價值報告/中創股份 公司2026-2028年為半顯性階段，公司產能擴張速度放緩，根據計世資訊發布的2021-2022 年軟件基礎設施（中間件）市場發展趨勢研究報告顯示，2021 年中國中間件總體市場規模為 88.7 億元，預計 2026 年中間件總體市場將達到 144.2 億元，2021-2026 年中國中間件市場規模年復合增長率為 10%，中間件是分布式環境下支撐應用開發，運行和集成的平臺，主要作用是為應用軟件在不同的技術之間共享資源，管理計算資源和網絡通信，中間件作為連接系統軟件和應用軟

53、件中重要的一環，預計2026-2028年中國中間件市場規模將保持較為穩定的增速。2021 年，國產基礎中間件的市占率為 14.1%，中創股份在國內基礎中間件的份額占比為 15%，隨著國產化替代加速，我們預計 2026-2028 年國產基礎中間件市占率將分別達到 16%、17%和 17%，同時中創股份在國內基礎中間件的份額占比將逐步提升至 17%、17%和 17%，國產中間件與中創股份的市占率提升理由如下：1）根據 2022 年 9 月份國資委 79 號文，“全面指導國資信創產業發展和進度。政策要求到 2027 年央企國企 100%完成信創替代，替換范圍涵蓋芯片、基礎軟件、操作系統、中間件等領域

54、”，國產中間件有望受益于信創政策推動加速在黨政、軍工、央國企領域的滲透；2）相較于可比公司，中創股份在黨政、軍工領域有出色的卡位優勢，同時公司在金融、能源領域有廣泛的客戶基礎，央國企領域的市場拓展空間廣闊?？紤]到國產基礎軟件在政策驅動下需求持續釋放，預計公司營收也將穩步增長，預計公司收入在2026-2028年營收增速分別為 15%、12%和 10%，詳細測算見后文收入拆分與預測。2029-2031 年公司進入增長過渡期，此階段公司的營收增速分別為 8%、6%、4%。公司在過渡營收期仍能保持高增速的主要原因為：公司的主營業務中間件作為三大基礎軟件之一，是新一代信息技術的基礎平臺，是數字經濟高質量

55、發展的重要引擎，是解決“卡脖子”問題的關鍵支撐，其未來的發展直接關系到國家網絡信息安全及信息產業鏈安全。行業空間方面：中間件屬于高增速行業。1）整體中間件市場：據 Gartner 數據顯示，2021 年，全球應用基礎設施和中間件市場規模達到475億美元，預計2027年將達到831億美元，年復合增長率達到9.7%；根據華為發布的鯤鵬計算產業發展白皮書預測，2023 年全球中間件市場空間 434 億美元，2018-2023 年 CAGR 為 10.3%；2023 年中國中間件市場空間13.6億美元，2018-2023年CAGR為15.7%，中間件市場規模整體呈上升趨勢；2）基礎中間件：根據計世資訊

56、發布的2021-2022 年軟件基礎設施（中間件）市場發展趨勢研究報告，2021 年國內基礎中間件市場規模為48.3 億元，其中國產基礎中間件市場容量約為 6.8 億元，市場占有率約為 14.1%；國內基礎中間件由東方通、中創股份、寶蘭德占領，市場份額分別占比為 28%、15%、12%，隨著國產替代進程加速，國內廠商市占率有望進一步提升；3）廣義中間件：伴隨新一代信息技術的發展，企業數字化轉型中對各類新技術應用需求快速增加，直接帶來廣義中間件市場的加速發展。公司進展方面：公司主營產品在功能和性能上已具備規模替代 IBM 公司、Oracle 公司等國外主流中間件產品的能力，系列產品已在政府機構、

57、事業單位、軍工單位及國有企業等重點行業及領域推廣應用，本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 13 投資價值報告/中創股份 并在國防領域實現規?；渴?、常態化運行。為支撐新一代信息技術應用的快速構建

58、、隨需應變及安全可靠、穩定高效運行，公司將持續研發創新提升產品技術含量、豐富產品功能，加快在大數據、物聯網、云計算等領域的深度布局，打造新一代基礎設施軟件。同時公司將融會產品生態，拓寬營銷渠道，進一步鞏固和提升產品競爭力，在保持國內市場領先地位的基礎上，持續提升公司市場占有率。因此受益行業高增速以及公司自身研發和銷售的進展加速，公司未來營收有望保持高增長。預計 2032 年及以后公司將進入穩定發展階段，增速按照 2.00%計算。假設依據為：1）國際貨幣基金組織（IMF）發布 2023 年 4 月期世界經濟展望，對全球和世界各經濟體發展增速做出預測，從中期看，預計未來 5 年全球經濟增速將保持在

59、 3%左右。彭博社 4 月 17 日援引 IMF 數據指出，未來 5 年，中國將繼續是全球經濟增長的最大貢獻者，貢獻率預計超 22%，為美國的兩倍；2）2022 年全國 CPI 指數同比增速 2%，對于長期永續增速的確定，可以參考 CPI 水平；3）公司中間件產品應用領域廣泛，包括黨政、軍工、金融、能源、交通等國民經濟重點行業，下游需求持續并且空間巨大，預計能夠保持長期穩定增長。2022 年 9 月底，國家下發 79 號文，全面指導國資信創產業發展和進度，要求到2027 年央企國企 100%完成信創替代，替換范圍涵蓋芯片、基礎軟件、操作系統、中間件等領域，在信創引領中間件國產替代浪潮后，考慮產

60、品的老舊及損壞換新，比例約為每年 2%-3%。4）注冊估值分析師（CVA）協會提出，對于永續增長率的確定，通常有兩個經驗法則，一是增長率的上限不應該超過經濟增長率，因為任何企業都不可能永遠以超過經濟整體增長率的速度增長；二是增長率也不應該超過無風險利率的取值，在長期內，無風險利率也會收斂于經濟的實際增長率。對于國內的企業來說，通常會假設永續增長率為 2-3%，這個假設不論是對于我們目前的經濟增長率水平還是無風險利率水平，都滿足以上的兩個約束條件。因此，綜合考慮四方面因素考慮給予公司永續增長率 2.00%。采用 DCF 估值法對公司進行絕對估值，計算出公司合理市值為 19.21 億元，由于 WA

61、CC 和永續增長率的微小變動會對公司的價值產生較大的影響，故對兩者做敏感性分析，得到可能的變化區間，在 WACC 為 6.72-7.52%、永續增長率為1.20%-2.80%范圍內，公司的參考市值區間為 18.23-20.36 億元。表5：公司 DCF 模型（單位：億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 營業收入 1.37 1.79 2.22 2.76 3.18 3.56 3.92 4.23 4.48 4.66 YOY 14.00%30.52%24.26%24.39%15.00%12.00%10.00%8.0

62、0%6.00%4.00%EBIT 0.56 0.78 0.91 1.17 1.14 1.29 1.42 1.54 1.64 1.71 稅率 7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%NOPLAT 0.52 0.73 0.85 1.08 1.06 1.19 1.32 1.43 1.52 1.59 折舊攤銷 0.08 0.12 0.22 0.26 0.32 0.40 0.47 0.53 0.58 0.64 營運資本 0.56 0.26 0.32 0.42 0.41 0.50 0.53 0.55 0.53 0.49 本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法

63、規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 14 投資價值報告/中創股份 資本開支-0.14-1.38-2.35-0.86-0.44-0.50-0.57-0.65-0.70-0.75 FCFF-0.09-0.80-1.61 0.06 0.52 0.58 0.68 0.76 0.87 0.

64、99 折現因子 100%96.31%89.35%82.88%76.89%71.32%66.16%61.38%56.94%52.82%PV（FCFF）-0.091-0.754-1.410 0.053 0.398 0.416 0.455 0.471 0.507 0.534 Wacc 7.12%g 2.0%自由現金流現值和 0.73 永續增長終值現值 10.63 EV（企業價值）11.36 加：非核心資產負債及盈余現金 2.00 加：預計募集資金 6.00 減：付息債務 0.16 減：少數股東權益 0 股權價值 19.21 總股本（億股）0.85 每股價值（元）22.59 資料來源：公司公告，民生證

65、券研究院測算 表6：中創股份 WACC、永續增長率估值敏感性分析表（單位：億元）永續增長率 WACC 6.72%6.92%7.12%7.32%7.52%1.20%19.58 18.97 18.40 17.87 17.38 1.60%20.05 19.40 18.79 18.23 17.71 2.00%20.56 19.86 19.21 18.61 18.06 2.40%21.11 20.36 19.66 19.03 18.44 2.80%21.71 20.90 20.16 19.47 18.85 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 1.3 合理估值區間：市值區間為 18.23-19.70

66、億元，對應每股價格為 21.43-23.16 元/股 在相對估值法下，公司的參考市值區間為 16.42-19.70 億元；在絕對估值法下，公司的參考市值區間為 18.23-19.70 億元。對兩種估值方法的參考市值區間取交集，預計公司合理市值區間為 18.23-19.70 億元，每股估值區間為 21.43-23.16 元/股。按 2022 年經審計的扣非歸母凈利潤 0.39 億元計算，對應的 PE 區間為 47-51 倍；按 2022 年經審計歸母凈利潤 0.44 億計算，對應的 PE 區間為42-45倍；按2023年預測歸母凈利潤0.66億計算，對應的PE區間為28-30倍。截至 2024

67、年 2 月 5 日，中證指數公司發布的 I65 行業最近一個月平均靜態市盈率為 50.98 倍。按中創股份 2022 年經審計歸母凈利潤 0.44 億計算，對應的本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報

68、告 15 投資價值報告/中創股份 PE 區間為 42-45 倍。公司估值略低于行業靜態市盈率的主要原因是：1、中創股份是中間件行業領軍，且相較于可比公司有著更優秀的盈利能力。是典型的“產品型”軟件公司，中創 2019-2022 年毛利率分別為 94%、95%、89%、84%，與寶蘭德相近，并遠高于東方通。從盈利能力看，2019-2022年中創股份的歸母凈利率分別為 39%、52%、40%、32%；對比而言東方通 2019-2022 年歸母凈利率分別為 28%、38%、29%、7%，寶蘭德 2019-2022 年歸母凈利率分別為43%、33%、13%、14%，中創股份顯著高于可比公司，同時中創股

69、份的 ROE（平均）均高于東方通和寶蘭德，受益于中創良好的費用管控和客戶模式，體現出中創股份較高的盈利能力，同時也驗證中創股份高效的經營效率和穩健的財務狀況。2、中創股份屬于標準化軟件公司，產品化程度較高。公司中間件軟件業務毛利率接近 100%，軟件收入占比也基本保持在 70%以上。中證指數有限公司發布的公司所屬行業最近一個月平均靜態市盈率為 67.93 倍，中創股份作為“產品型”公司賦予更高的市盈率倍數較為合理。3、中創股份擁有良好的成長能力。從 2019-2022 年營業收入的 CAGR 比較看，中創股份、東方通、寶蘭德分別為 26%、22%、20%，中創股份更為領先。而向前展望，從客戶結

70、構來考慮，中創擁有更大的潛在市場：一方面，中創在軍工領域有著相對較為明顯的優勢，考慮到軍工行業整體的國產替代緊迫性和供應商資質等壁壘，預計中創在軍工領域的優勢有望逐步擴大；另一方面，中創目前在金融、能源等領域有一定的客戶基礎，但業務量相對較小，而以金融、電信、能源為首的 8 大行業信創市場空間有望大幅躍升，公司的潛在市場空間廣闊。本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接

71、地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 16 投資價值報告/中創股份 2 中創股份：國產中間件領軍者 2.1 老牌中間件廠商，牽頭“核高基”2002 年成立的老牌中間件廠商。中創股份成立于 2002 年，成立初期即致力于中間件產品的研發與銷售，重點解決分布式環境下計算問題，推出第一款自主研發的應用服務器中間件產品，并逐步衍生系列化產品。2010 年，公司牽頭承擔了國家“核高基”科技重大專項“集成化中間件套件產品研發及產業化”課題，并基于該課題形成了具有國內領先地

72、位的 InforSuite 系列中間件產品。2017 年至今，伴隨信創市場蓬勃發展，公司產品在黨政軍等領域規?；瘧?，加速創新基礎中間件產品。圖8：中創股份成立以來發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 專注于中間件領域，產品體系齊全。公司是國內領先的基礎軟件中間件產品與服務提供商，主要向黨政、軍工、金融、能源、交通等國民經濟重點行業領域提供中間件軟件銷售、中間件定制化開發和中間件運維服務。公司形成了基礎中間件和廣義中間件協同發展的格局，主要產品包括應用服務器中間件、工作流中間件、消息中間件、企業服務總線、數據存取管理中間件、負載均衡中間件、業務信息和電子文件交換系統、物聯網監管平臺軟件

73、、PaaS平臺軟件等九大類中間件產品。表7：中創股份產品體系 主要產品及服務 類別 具體產品或服務內容 中間件軟件銷售 基礎中間件 應用服務器中間件 InforSuite AS、工作流中間件 InforSuite Flow、消息中間件 InforSuite MQ、企業服務總線 InforSuite ESB、數據存取管理中間件 InforSuite ETL、負載均衡中間件 InforSuite LB 等 廣義中間件 業務信息和電子文件交換系統、物聯網監管平臺軟件、PaaS 平臺軟件等 本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民

74、共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 17 投資價值報告/中創股份 中間件定制化開發 在中間件產品、中間件技術基礎上進行二次開發 中間件運維服務 互聯網支持服務、電話支持服務、現場技術支持服務、健康巡檢、故障診斷分析等 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院預測 股權結構穩定。中創股份實際控制人為程建平和

75、董事長景新海，二人為一致行動人，1991 年共同創建中創公司，景新?，F任中創公司董事長，程建平現任中創公司副董事長，二人（上市前）通過直接或間接持股方式合計控制中創股份47.51%的股權，其中景新海直接持有中創股份 1.98%的股權，程建平直接持有中創股份 1.95%的股權，二人通過控制創信公司控制中創股份 9.96%的股權，通過控制中創公司控制中創股份 33.63%的股權。圖9：中創股份股權結構圖解 資料來源：wind，民生證券研究院 董事長領銜，核心高管具備深厚技術基因。董事長景新海專注科技創新和軟件工程實踐，是中國軟件產業的拓荒者，曾受聘國家科技重大專項課題負責人，具備豐富的研發和管理經

76、驗?？偨浝砀呗×?、副總經理韓峰、何忠勝參與多年工程研發，均多次獲得授權發明專利。核心管理團隊其余人員王蒴、趙欣為研發中心的部門經理，均有參與重要研發項目、取得知識產權、參與制定行業技術標準等經驗。表8：中創股份核心管理團隊 姓名 職務 個人簡歷 景新海 董事長,董事 加拿大里賈納大學榮譽法學博士，第十一、十二屆全國人大代表，享受國務院政府特殊津貼專家，曾受聘為國家“核高基”科技重大專項課題負責人、國家科學技術獎評審專家。曾任山東省計算中心助理研究員、山東省計算中心總工程師、主任。高隆林 總經理 碩士。歷任中創公司電子商務事業部總工程師、構件工程部總經理；獲得授權發明專利 19 項；作為課題負責

77、人承擔電子發展基金、“核高基”等多項國家級與省部級課題，榮獲山東省科技進步一等獎。韓鋒 副總經理 歷任山東中創軟件商用中間件股份有限公司構件工程部副經理等；獲得授權發明專利 7 項；獲得山東省科技進步一等獎，被中國軟件行業協會評為“2017 年中國軟件行業優秀工程師”。何忠勝 副總經理 歷任山東中創軟件商用中間件股份有限公司副總工程師等；獲得授權發明專利 10 項；曾獲山東省科技進步一等獎、濟南市科技進步一等獎，被中國軟件行業協會評為“2021 年軟件行業卓越工程師”。王蒴 研發中心物聯網監控產品部經理 計算機應用技術專業碩士、高級工程師、2020 年中國軟件行業優秀工程師；獲得授權發明專利

78、13 項參與多項由公司牽頭或承擔的國家“核高基”重大課題研制，參與的項目成果曾獲山東省科技進步一等獎 趙欣 研發中心基礎軟件產品部經理 交通信息工程及控制專業碩士、2019 年中國軟件行業優秀工程師；獲得授權發明專利 9 項參與多項課題，擔任信息技術應用創新工作委員會中間件工作組專家委成員 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間

79、接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 18 投資價值報告/中創股份 2.2 專注基礎軟件，產品矩陣齊全 基礎中間件產品全覆蓋，廣義中間件案例豐富。中創股份的收入結構可以按照基礎中間件、廣義中間件、圍繞中間件的定制開發來劃分，其中公司基礎中間件產品體系齊全，包括主力產品應用服務器，以及消息中間件、企業服務總線、負載均衡中間件等產品線；廣義中間件涵蓋物聯網監管、電子文件交換、Paas 平臺等產品線。圖10：中創中間件產品體系梳理 資料來源：公司招股說明書，民生證

80、券研究院 以標準化軟件為收入基礎，定制開發體量快速增長。從中創收入結構看，主要為軟件銷售、定制開發、運維服務三大類收入構成，其中軟件收入占比基本保持在 70%以上。而中間件作為基礎軟件，產品化程度極高，中創中間件軟件業務毛利率接近 100%。而隨著公司中間件覆蓋客戶逐漸擴大，圍繞中間件的軟件定制開發業務體量也在快速上升，有利于公司進一步提升客戶粘性。圖11：2020-2023H1 中創收入構成（億元）圖12：2020-2023H1 中創分業務毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 應用服務器是主力產品，產品矩陣齊全。進一步拆分公司的中間件業務，可以分為基

81、礎中間件以及廣義中間件兩部分，基礎中間件收入占比保持在 60%以上。0.741.001.050.340.040.180.290.060.000.200.400.600.801.001.202020202120222023H1中間件軟件中間件定制開發中間件運維98.11%99.39%99.50%98.83%21.56%26.17%24.12%72.85%0%20%40%60%80%100%120%2020202120222023H1中間件軟件中間件定制開發本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股

82、股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 19 投資價值報告/中創股份 基礎中間件中，應用服務器是公司的核心產品；而廣義中間件中，物聯網監管平臺、PaaS 近 3 年也保持穩健的增長。表9：2020-2023H1 中創股份各產品線收入拆分（萬元）產品類別 具體產品 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年 1-6 月 基

83、 礎 中 間 件 應用服務器中間件 3,252.21 5,333.94 4,423.04 1731.51 工作流中間件 529.78 674.03 723.45 254.87 消息中間件 53.71 117.7 94.25 60.28 企業服務總線 35.4 268.01 179.65 103.54 數據存取管理中間件 20 70.8 119.91 31.42 其他基礎中間件 481.3 796.58 1,131.90 385.79 小計 4,372.40 7,261.06 6,672.20 2567.4 廣 義 中 間 件 物聯網監管平臺 1,371.00 1,420.82 1,583.95

84、 508.66 交換傳輸平臺 1,590.56 1,211.05 575.73-PaaS 平臺 100 127.17 1,636.28 88.5 大數據治理與智能分析平臺 261.95 小計 3,061.56 2,759.04 3,795.96 859.1 合計 1 7,433.97 10,020.10 10,468.16 3426.51 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2.3 持續快速成長，稀缺的“產品型”公司 營收保持穩步增長，收入存在顯著季節性分布?；仡櫣具^去的發展，中創股份在 2019-2022 年間收入端復合增長率達到 25.69%，2022 年營業收入達到1.37 億元

85、，同比增長 14.35%，主要得益于中間件國產替代政策的逐步落地，國產基礎中間件市場需求穩步增加；2023 年前三季度，公司營收 0.76 億元，同比增長 2%，在當前環境下仍保持了增長趨勢。分季度來看，第四季度收入占主營業務收入較大，主要系公司下游客戶主要為政府機構、軍工單位、事業單位及國有企業，項目交付完成及資金結算大部分集中于下半年。圖13：2019-2023Q1-Q3 中創營收（億元）及增速 圖14：2021-2022 年公司單季度營收（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0.690.821.201.370.760%20%40%60%0.000

86、.200.400.600.801.001.201.401.6020192020202120222023Q1-Q3營業收入YOY0.18 0.17 0.24 0.62 0.11 0.34 0.28 0.63 0.000.200.400.600.8021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人

87、或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 20 投資價值報告/中創股份 稀缺的“產品型”公司。2019-2023Q3，公司綜合毛利率分別為 94%、95%、89%、84%、95%，保持較高水平的同時，因為業務結構調整定制開發業務占比提升，毛利率有所回落。公司中間件軟件銷售業務的毛利率一直維持在 98%以上，中間件運維服務的毛利率呈現穩健上升的趨勢，在 2022 年達到 99%，中間件定制化開發的毛利率較低。從人均創收和人均創利兩個維度來看，2019-2022 年，實現人均創收超 34

88、萬元和人均創利超 13 萬元，體現出公司產品化的能力。圖15：2020-2023H1 年中創毛利率變化情況 圖16：2019-2022 年公司人均創收、人均創利情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 費用端管控強，研發投入持續加大。從費用端數據來看，公司管理費率呈現穩中有降的態勢，2022 年公司管理費用率有所增長，主要系公司管理人員數量增加所致；2019-2022 年，公司銷售費率逐年下降，在不斷加強銷售網絡及銷售團隊建設的同時，實現了嚴格的費用管控；此外，公司一直高度重視產品研發和技術進步，2022 年研發投入達到 0.31 億元，同比增長 34%（由

89、于計算機公司收入確認存在季節性，因此 2023 前三季度的費率變化參考意義有限）。從員工數量來看，2019-2022 年公司員工數量逐年增長，2023H1 公司員工總數達到 356 人，相較于22年末有所增長。為信創機遇提前布局，規模擴張有望取得進一步突破，利率端也有望觸底反彈。圖17：2019-2023Q1-Q3 中創期間三費費率變化 圖18：2019-2023H1 員工、研發人員數量（人）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%50%100%150%2020202120222023H1整體毛利率中間件軟件中間件定制開發34.3 35.0 43.1 39.

90、6 13.4 18.3 17.3 12.6 010203040502019202020212022人均創收（萬元）人均創利（萬元）28%26%19%23%37%0%20%40%20192020202120222023Q1-Q3銷售費率管理費率研發費率20123427934735615918924726301002003004002019202020212022 2023H1員工總數其中：研發人員數量本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了

91、解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 21 投資價值報告/中創股份 凈利潤整體呈上升趨勢，盈利能力強勁。公司 2022 年度凈利潤及扣非歸母凈利潤較 2021 年度有所下降，凈利潤較上年減少 458.65 萬元，主要原因系公司在 2022 年度順應信創產業發展需要和國家政策需要，增加研發人員，加大研發投入，導致研發費用增加所致。中創凈利潤率基本保持在 30%以上的高水平，也足以驗證產品型公司

92、良好的商業模式。（中創屬于計算機公司，收入確認有顯著的季節性，但成本支出相對剛性，故 2023 前三季度的利潤與利潤率水平參考意義有限。）圖19：2019-2023Q1-Q3 中創股份利潤表現（億元）圖20：2019-2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤率水平 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0.270.430.480.440.100.240.250.430.390.080%20%40%60%20192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤扣非凈利潤39%52%40%32%13%0%20%40%60%20192020202120222023Q1

93、-Q3歸母凈利潤率本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 22 投資價值報告/中創股份 3 迎信創黃金時期，國產中間件扶搖直上 3.1 中間件：三大基礎軟件之一，信創關鍵環節 中間件是當前基礎軟硬件

94、生態中的關鍵環節。中間件與操作系統、數據庫并稱為三大基礎軟件，在操作系統與應用軟件之間起到“承上啟下”的關鍵作用，解決分布式環境下運行支撐、通訊互聯、應用集成、流程協同等問題，屬于連接不同應用軟件的支撐類軟件，其與信息安全底層架構息息相關，被認為是中國基礎軟件和信息安全保障系統的中堅力量。中間件產品作為獨立于特定計算機硬件和操作系統的基礎軟件，為應用軟件開發、部署、運行和維護提供重要支撐，在快速響應業務變化、降低應用軟件開發運維成本方面具有重大價值。圖21：中間件在 IT 產業鏈中的位置 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 發展中間件領域符合國家戰略，相關產業政策暖風頻吹?！笆晃濉敝痢?/p>

95、十三五”期間，國家加快在基礎軟硬件行業的國產化布局，中間件屬于國家鼓勵、支持和推動的關鍵產品。2021 年是“十四五”開局之年，“十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃指出，應推動軟件產業鏈升級，加速“補短板、鍛長板、優服務”，夯實開發環境、工具等產業鏈上游基礎軟件實力，開展高性能、高可靠的中間件關鍵產品及構件研發。2022 年 9 月底，國家下發 79 號文，全面指導國資信創產業發展和進度，要求到 2027 年央企國企 100%完成信創替代，替換范圍涵蓋芯片、基礎軟件、操作系統、中間件等領域。表10：中間件相關政策梳理 時間 部門 政策 具體內容 2022 年 9 月 國資委 國資委 79 號

96、文 全面指導國資信創產業發展和進度。政策要求到 2027 年央企國企100%完成信創替代，替換范圍涵蓋芯片、基礎軟件、操作系統、中間件等領域 本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 23 投資價值報

97、告/中創股份 2021 年 12 月 中央網絡安全和信息化委員會“十四五”國家信息化規劃 面向關鍵基礎軟件、高端工業軟件、大數據、云計算、信息安全、人工智能、車聯網等重點領域和重大需求，加強重點軟件的開發。加快軟件知識產權保護與信息服務體系建設 2021 年 11 月 工信部“十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃 提出操作系統、數據庫、中間件、辦公軟件等基礎軟件實現突破，取得一系列標志性成果；加速分布式數據庫、混合事務分析處理數據庫、共享內存數據庫集群等產品研發和應用推廣。開展高性能、高可靠的中間件關鍵產品及構件研發 2020 年 12 月 國家發改委、中央網信辦、工信部、國家能源局 關于加快

98、構建全國一體化大數據中心協同創新體系的指導意見 圍繞服務器芯片、云操作系統、云數據庫、中間件、分布式計算與存儲、數據流通模型等環節，加強對關鍵技術產品的研發支持 資料來源：國資委，工信部等，民生證券研究院 信創為基礎軟件廠商帶來廣闊機遇，中間件市場有望高速發展。2022 年是全國各級機關完成信創階段性目標的關鍵一年，整體信創市場從黨政領域逐步延伸至整個電子政務領域，并拓展至金融、能源及交通等國民經濟重點行業領域，市場覆蓋面及整體規模進一步擴大。上述領域對大數據、物聯網、云計算等新一代信息技術的應用較多，為順應信創市場發展趨勢，提升信息安全自主可控水平，對信創環境下的物聯網平臺、PaaS云平臺及

99、支持云原生環境的中間件產品需求量不斷增大，基于國家信創政策的持續落地和市場需求的不斷擴大，未來中間件市場空間巨大。圖22：信創推進的進度以及覆蓋行業情況 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 3.2 國產中間件廠商，迎來歷史性機遇 整體中間件市場持續快速增長。根據華為發布的鯤鵬計算產業發展白皮書預測，2023 年全球中間件市場空間 434 億美元，2018-2023 年 CAGR 為 10.3%；2023 年中國中間件市場空間 13.6 億美元，2018-2023 年 CAGR 為 15.7%，中間件市場規模整體呈上升趨勢。根據計世資訊發布的2021-2022 年軟件基礎設施（中間件）市場

100、發展趨勢研究報告顯示，2021 年中國中間件總體市場規模為88.7億元，其中，基礎中間件48.3億元，廣義中間件40.4億元。預計到2026年，中間件總體市場將達到 144.2 億元，其中基礎中間件為 74.6 億元，廣義中間件市場為 69.6 億元，市場保持穩定發展態勢。本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做

101、出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 24 投資價值報告/中創股份 圖23：2019-2026 年中國中間件市場規模及增速 圖24：2021 年中國中間件市場結構情況 資料來源：計世資訊，民生證券研究院 資料來源：計世資訊，民生證券研究院 基礎中間件：國外廠商市占率高，呈現國產化替代加速趨勢。IBM 公司、Oracle 公司等國外廠商進入中間件市場較早，產品經過大規模應用實踐驗證，市場接受度高，在基礎中間件領域占據較大的市場份額。根據計世資訊發布的2021-2022 年軟件基礎設施（中間件）市場發展趨勢研究報告，20

102、21 年國內基礎中間件市場規模為 48.3 億元，其中國產基礎中間件市場容量約為 6.8 億元，市場占有率約為 14.1%；國內基礎中間件由東方通、中創股份、寶蘭德占領，市場份額分別占比為 28%、15%、12%，隨著國產替代進程加速，中國廠商的市占率將進一步擴大。圖25：2021 年中國基礎中間件市場格局情況 資料來源：中創股份招股說明書，民生證券研究院 廣義中間件：處于早起快速發展階段，前景廣闊。伴隨新一代信息技術的發展，企業數字化轉型中對各類新技術應用需求快速增加，直接帶來廣義中間件市場的加速發展。2021 年國內廣義中間件 40.4 億元的市場規模中，國外廠商（Oracle、IBM 等

103、）市場占有率約為 61.5%，主要提供的產品為非云化廣義中間件、在私有云上使用的廣義中間件；國內專業中間件廠商（中創股份、東方通、寶蘭德等）的市場占有率約為 19.5%，主要提供的產品為非云化廣義中間件、在私有云上使用的廣義中間件；互聯網廠商（阿里、騰訊、百度等）的市場占有率0%5%10%15%020406080100120140160201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國中間件總體市場規模（億元）yoy46%54%廣義中間件基礎中間件本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人

104、民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 25 投資價值報告/中創股份 約為 19%，主要提供的產品為在公有云上使用的廣義中間件。圖26：2021 年中國廣義中間件市場格局情況 資料來源：中創股份招股說明書，民生證券研究院 定制開發：圍繞中間件布局生態。中間件定制化開發服務與標準中間件產品具有深度耦合關系，未

105、來五年，我國中間件定制化開發市場依托于中間件市場將繼續保持較快的增速。中間件產品研發能力越強，中間件定制化開發能力越強，因此技術壁壘較高。據賽迪網數據顯示，2021 年我國中間件定制化開發的市場空間約 2.7 億元，預計到 2026 年中國中間件定制化開發的市場總規模達到 5.8 億元，市場年均復合增長率（CAGR）達到約 16.5%。圖27：2021-2026 年中國中間件定制開發市場規模及增速 資料來源：中創股份招股說明書，民生證券研究院 2.703.103.704.305.005.800%5%10%15%20%25%0.001.002.003.004.005.006.007.002021

106、2022E2023E2024E2025E2026E中國中間件定制化開發市場規模（億元）yoy本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 26 投資價值報告/中創股份 4 聚焦中創：軍工領域突出，信創驅動

107、快速成長 4.1 中間件領軍，深度參與軍工信創 中創是國產中間件領軍者，技術實力出眾。從市場份額看，中創是中間件領域的領軍者，2021 年國產中間件市場份額占據 15%，處于行業第二位置。較高的國產中間件市場份額得益于公司擁有產品全部核心源代碼的自主知識產權，截至 2023 年 4 月 27 日，公司取得 141 項發明專利及 191 項軟件著作權，以及曾獲“國防科學技術進步二等獎”、“山東省科學技術進步二等獎”等多個獎項，形成了高可靠、高性能、高可用、高安全的中間件產品體系。圖28：2021 年中國國產中間件市場格局 圖29：中創股份獎項情況 資料來源：計世資訊，民生證券研究院 資料來源：中

108、創中間件官網，民生證券研究院 中創黨政+軍工業務優勢突出，深度參與信創關鍵領域。從收入構成看，2020-2022 年中創來自黨政的收入占比每年均高達 47%以上。同時，中創中間件近年來在軍工市場不斷探索實踐，來自軍工行業的收入也在迅速提升，從2020 年占比 5%到 2022 年占比 20%，2022 年營收達 2672.61 萬元。中創來自黨政+軍工的營收占比不斷提高，展現了國家機關對中創品牌實力的高度認可。圖30：2020-2022 年中創主要行業收入劃分（萬元）圖31：2020-2022 年中創軍工業務收入（萬元）資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證

109、券研究院 國內中間件市場風起云涌，各家廠商側重點不同。國內專業中間件廠商中，28%15%12%7%7%31%東方通中創股份寶蘭德普元信息金蝶天燕其他472.672704.712672.610%20%40%050010001500200025003000202020212022軍工業務收入（萬元）軍工業務占比本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或

110、在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 27 投資價值報告/中創股份 從各家廠商的產品及歷史上下游客戶情況看，側重點各有差異：東方通的產品應用領域相對較全，以政府、電信、金融為核心客戶；寶蘭德在電信領域占有優勢；普元信息專注于中間件上層的平臺產品，以金融為核心客戶；中創股份的產品應用領域相對集中，以黨政和軍工為主，公司通過信創工程，率先在黨政、軍工領域實現國產中間件替換，具有較強的競爭優勢。表11：我國主要中間件廠商對比 公司名稱 主要產品線 中間件主要產品 客戶領域 東方通“安全+、

111、“數據+應用服務器 TongWeb、消息中間件 TongLINK/Q、交易中間件 TongEasy、應用交付平臺 TongADC、分布式數據緩存中間件 TongRDS 等 電信、金融、政府、能源、交通等 中創股份 中間件 應用服務器中間件、工作流中間件、消息中間件等基礎中間件，以及業務信息和電子文件交換系統、PaaS 平臺軟件等廣義中間件 黨政、軍工、金融、能源、交通等 普元信息 中間件、大數據 應用服務器 PAS、普元大文件傳輸平臺 BFT、普元企業服務總線 ESB、消息中間件 MQ、應用開發平臺EOS 等 金融、電信、政務、能源、先進制造等 寶蘭德 中間件、智能運維、大數據、云計算 應用服

112、務器 BES Application Server、交易中間件BES VBroker、消息中間件 BES MQ 等 電信、金融、政府、能源等 金蝶天燕 云平臺、中間件、大數據、智能運維 中間件云平臺 ACP、應用服務器 AAS 消息中間件AMQ、企業服務總線 AESB、實時安全防護 ARSP 政府、金融、能源、先進制造等 資料來源：各公司官網，壹零智庫，民生證券研究院 4.2 信創帶來重大機遇，行業數字化空間廣闊 信創催化下，國產中間件廠商近兩年業績快速成長。國產中間件廠商近年來業績保持高速增長，龍頭東方通的中間件業務收入規模從 2018 年的 1.5 億元增長至 2021 年 3.3 億元，

113、中創、寶蘭德也實現快速增長。從幾家公司的中間件收入來看，19-22年間，中創股份、寶蘭德、東方通收入 CAGR分別為26%、21%、11%，中創股份借助信創浪潮，實現了收入的躍遷式增長。圖32：2018-2022 年中間件廠商中間件收入（億元）圖33：2019-2022 年三家廠商中間件收入 CAGR 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 信創之外，中創擁有廣泛的創新中間件產品線。中創在傳統中間件領域有著00.511.522.533.520182019202020212022東方通中創股份寶蘭德11%26%21%0%20%40%東方通中創股份寶蘭德本公司具備證

114、券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 28 投資價值報告/中創股份 出眾的影響力，黨政、軍工、金融、能源等技術要求高的客戶均對公司產品做出了認可?；A中間件之外，中創在物聯網監管平臺、Paas 平臺等中間件延

115、伸領域同樣有著深厚的業務基礎，隨著數字化轉型的大時代到來，公司的廣義中間件業務也有望迎來快速發展。圖34：2022 年中創收入構成 圖35：中創股份中間件產品線典型案例 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 PaaS 平臺：企業云平臺基礎設施，廣泛應用于眾多領域。中創 PaaS 平臺面向企業級應用場景，融合云計算、微服務等最佳實踐，為業務應用提供安全可靠、穩定高效的自動化運行和管理平臺，廣泛應用于金融、政府、能源、交通、軍事等領域。如在交通高速領域，公司 PaaS 平臺提供云邊融合的平臺化解決方案，遵循交通運輸部高速公路聯網收費系統優化升級工程方案要求，支撐了

116、云收費架構試點的落地實施。以 PaaS 平臺為代表的廣義中間件產品，促進了新一代信息技術場景應用的發展，加速了生態體系的創新融合發展，推動了數字經濟戰略發展的落地。圖36：中創股份 PAAS 平臺案例 資料來源：中創中間件官網，民生證券研究院 基于容器技術打造私有云平臺，助力金稅三期項目。中創業務流程 PaaS 平臺體現“平臺+服務”的理念，面向多應用、多租戶，建立多應用共享的流程平臺，將傳統的業務流程平臺云化，提供多租戶、高并發、動態伸縮的能力，提供47%19%6%10%18%黨政軍工金融能源其他本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就

117、發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 29 投資價值報告/中創股份 統一管理的流程引擎以接口服務形式提供對外服務的能力，使得流程引擎 API 服務化、流程運行環境部署容器化、流程管理平臺化。該產品是金稅三期工程基礎軟件平臺建設的重要組成部分，支撐全國 36 個省市稅務局 5 大項目的 17

118、個流程類應用，滿足近 80 萬稅務機關內部用戶的日常辦公需要。圖37：中創業務流程 PaaS 平臺典型案例 資料來源：中創中間件官網，民生證券研究院 4.3 募投項目：進一步聚焦基礎中間件 募集資金 6.0 億元，聚焦中間件業務及自身發展。公司本次擬公開發行不超過 2126.28 萬股 A 股普通股股票，不低于發行后總股本的 25%，所募集資金扣除發行費用后將全部投資于以下4個項目：1）應用基礎設施及中間件研發項目：主要聚焦于現有基礎中間件系列產品升級和數據智能管控平臺兩個方向，滿足黨政軍、金融等重點行業用戶快速變化的市場需求；2）研發技術中心升級項目：引進先進的研發、測試等軟硬件基礎設施，提

119、升研發效率；3）營銷網絡及服務體系建設項目：強化公司的客戶服務和業務拓展能力；4）補充流動資金項目：有利于優化公司財務結構，為公司擴大業務規模提供資金支持。加大中間件研發和平臺建設，鞏固中間件領先優勢。公司圍繞未來物聯網平臺、PaaS云平臺、大數據及人工智能平臺、下一代基礎中間件產品發展的需要，重點突破系列關鍵核心技術，其中應用基礎設施及中間件研發項目主要聚焦于現有基礎中間件系列產品升級和數據智能管控平臺兩個方向，預計 6 億元的投資中研發投入將達到 2.3 億元。以及公司將增加大量的研發和營銷投入，故總計 6 億的投資額中研發技術中心升級項目投入達 1.3 億元，營銷網絡及服務體系建設項目達

120、 0.6 億元。表12：中創股份募投項目情況 項目名稱 項目投資總額（萬元）擬使用募集資金金額（萬元）應用基礎設施及中間件研發項目 23000 23000 研發技術中心升級項目 13000 13000 本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、

121、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 30 投資價值報告/中創股份 營銷網絡及服務體系建設項目 6000 6000 補充流動資金 18000 18000 合計 60000 60000 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院預測 本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要

122、信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 31 投資價值報告/中創股份 5 盈利預測 5.1 盈利預測及業績拆分 預計中創股份 2023-2025 年營收分別為 1.79、2.22、2.76 億元，同比增速分別為 30%、24%、24%。作為三大基礎軟件之一中間件的領軍者，受益于信創帶來的軟件國產化浪潮，公司的中間件業務有望迎來高速發展時期。2019-2022 年，基礎軟件的信創需求主要集中在政府領域，而進入 2023 年后，信創將從政府向以金融、電信、能源為首的八大行業滲透，中間件需求有望迎來大幅躍升，進而帶動公司需求實現快速增長。根據中國中間件市場規模、

123、國產中間件市場占有率以及中創股份的市場占有率進行拆分和預測：表13：公司主營業務拆分及預測（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 中國中間件市場規模 88.7 98.4 108.7 119.7 131.6 144.2 155.7 168.2 yoy 12%11%10%10%10%10%8%8%基礎中間件市場規模 48.3 53.6 58.2 64.0 70.4 74.6 80.6 87.0 基礎中間件占比 54%54%54%54%54%52%52%52%廣義中間件市場規模 40.4 44.8 50.5 55.7 61.2 69.6 7

124、5.2 81.2 廣義中間件占比 46%46%47%47%47%48%48%48%國產基礎中間件份額 14%14%14%15%16%16%17%17%國產廣義中間件份額 5%6%7%8%9%10%10%10%國產基礎中間件市場規模 6.5 7.6 8.1 9.6 11.3 11.9 13.7 14.8 國產廣義中間件市場規模 2.0 2.7 3.5 4.5 5.5 7.0 7.5 8.1 中創在國產基礎中間件市占率 15%15%15%16%17%17%17%17%中創基礎中間件收入 0.93 0.99 1.22 1.54 1.86 2.03 2.33 2.51 yoy 6%23%26%21%9

125、%15%8%中創在國產廣義中間件市占率 14%14%14%14%15%16%16%16%中創廣義中間件收入 0.28 0.38 0.50 0.62 0.83 1.11 1.20 1.30 yoy 36%30%26%33%35%8%8%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 根據計世資訊發布的2021-2022 年軟件基礎設施（中間件）市場發展趨勢研究報告顯示，2021 年中國中間件總體市場規模為 88.7 億元，其中基礎中間件48.3億元，廣義中間件40.4億元，基礎中間件占比為54%，預計到2026年，中間件總體市場將達到 144.2 億元，其中基礎中間件為 74.6 億元，廣義中間件市場為

126、 69.6 億元，基礎中間件占比 52%，廣義中間件占比上升 2.72pct。2021 年中國基礎中間件市場容量約為48.3億元，國產基礎中間件市場占有率約為14.1%，國內基礎中間件由東方通、中創股份、寶蘭德占領，市場份額分別占比為 28%、15%、12%，隨著國產替代進程加速，中國廠商的市占率將進一步擴大。關于國產中間件市占率趨勢：根據計世資訊發布的2015-2019 年軟件基礎本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得

127、為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 32 投資價值報告/中創股份 設施(中間件)市場發展趨勢研究報告，2016 年中國軟件基礎設施(中間件)市場總體規模為 55.3 億元，IBM、Oracle 中間件銷售金額在中國市場中的份額分別為42.8%和 36.2%；根據計世資訊發布的20182019 年軟件基礎設施（中間件）市場發展趨勢研究報告，2018 年 IBM、Oracle 中間件銷售金額在中國市場中的份額

128、分別為 30.7%和 20.4%，由此可見國產替代空間巨大，且 IBM 和 Oracle的市場份額呈現下降趨勢。隨著國產化替代進程的進一步推進，我們預計 2023-2028 年國產基礎中間件份額占比分別為 14%、15%、16%、16%、17%、17%，國產廣義中間件份額占比分別為 7%、8%、9%、10%、10%、10%。關于中創在國產中間件領域的市占率：因為中創股份相較可比公司擁有更高的盈利能力和更強的研發技術，中創是最早一批涉足信創領域的中間件廠商，為基礎軟件國產化替代做出顯著貢獻，在中間件行業處于國內領先地位，2021 年公司在國產基礎中間件領域市場占有率為 15%，對比看東方通、寶蘭

129、德市占率分別為 28%、12%，在國內中間件廠商中位居第二。從客戶結構來考慮，中創擁有更大的潛在市場，國產領域市占率有望持續提升：1）中創在軍工領域有著相對較為明顯的優勢，考慮到軍工行業整體的國產替代緊迫性和供應商資質等壁壘，預計中創在軍工領域的優勢有望逐步擴大，從量化數據看，中創股份軍工業務收入在 2020-2022 年營收分別為 473、2705、2673 萬元，軍工業務收入體量實現大幅跨越，2022 年軍工業務占整體營收比例達到19%；而作為對比，東方通軍工業務收入2020-2022年分別為1241、5437、2457 萬元，2022 年軍工業務收入體量已經低于中創股份，同時收入占比僅為

130、3%，中創在軍工領域的優勢近年來正在持續顯現；2）中創潛在空間更加廣闊，目前在金融、能源等領域有一定的客戶基礎，但業務量相對較小，而以金融、電信、能源為首的 8 大行業信創市場空間有望大幅躍升，從量化數據看，中創股份2020-2023年能源、金融、教育行業收入合計分別為 555、1477、2122、6010 萬元，收入復合增速達到 121%，收入占比從7%提升至 33%；3）中創相較于可比公司有更好的研發水平，截至招股說明書簽署日（2023年 4 月 27 日），公司先后主持或參與制定已發布的國家標準 17 項、行業標準 5項，并擁有國家發明專利 141 項，軟件著作權 191 項，系列產品遵

131、循國際主流技術標準與國產中間件標準體系。因此，預計 2023-2028 中創股份在國產基礎中間件的市占率分別為 15%、16%、17%、17%、17%、17%，在國產廣義中間件的市占率分別為 14%、14%、15%、16%、16%、16%。我們通過對國產中間件市場占有率以及中創股份的市場占有率進行預測，得出中創股份2023-2025年基礎中間件營收分別為1.22、1.54、1.86 億元，同比增速 23%、26%、21%，廣義中間件營收分別為0.50、0.62、0.83 億元，同比增速 30%、26%、33%。根據中創招股說明書披露的業務口徑，我們對中創2023-2025年業績進行拆本公司具備

132、證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 33 投資價值報告/中創股份 分和預測：表14：公司主營業務拆分及預測 營業收入（單位：萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 中

133、間件軟件銷售 7,433.97 10,020.10 10,468.16 13952.69 17505.03 21981.99 其中：應用服務器中間件 3,252.21 5,333.94 4,423.04 5749.95 7187.44 8984.30 物聯網監管平臺軟件 1,371.00 1,420.82 1,583.95 1900.74 2280.89 2737.07 公文交換平臺軟件 1,590.56 1,211.05 575.73 690.88 829.05 994.86 工作流中間件 529.78 674.03 723.45 868.14 1041.77 1250.12 其他 690.

134、41 1,380.26 3,161.99 4742.99 6165.88 8015.64 中間件定制化開發 359.17 1,779.91 2,872.61 3447.13 4136.56 4963.87 中間件運維服務 393.66 217.55 400.77 480.92 577.11 692.53 合計 8,186.80 12,017.56 13,741.54 17880.75 22218.69 27638.39 營收增速 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 中間件軟件銷售 35%4%33%25%26%其中：應用服務器中間件 64%-17%30%25%

135、25%物聯網監管平臺軟件 4%11%20%20%20%公文交換平臺軟件 -24%-52%20%20%20%工作流中間件 27%7%20%20%20%其他 100%129%50%30%30%中間件定制化開發 396%61%20%20%20%中間件運維服務 -45%84%20%20%20%合計 47%14%30.1%24.3%24.4%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 各項業務收入拆分：根據中創股份的業務情況，可以分為中間件軟件銷售、中間件定制化開發和中間件運維服務三大業務：1、中間件軟件銷售：核心產品主要包含應用服務器中間件、物聯網監管平臺軟件、公文交換平臺軟件及工作流中間件。根據國資委

136、79 號文，要求到 2027年央企國企 100%完成信創替代，替換范圍涵蓋芯片、基礎軟件、操作系統、中間件等領域，公司的中間件產品有望充分受益。進一步拆分來看，中創的中間件業務可以分為應用服務器和工作流中間件為代表的基礎中間件以及廣義中間件，其中：1）以應用服務器和工作流中間件為代表的基礎中間件，是信創中間件的核心環節，預計隨著信創的覆蓋范圍從黨政向行業擴散，公司的基礎中間件有望迎來需求側的快速增長，根據國產化替代進程的速度以及公司募投項目中應用基礎設施及中間件研發項目的投產節奏，我們預計中創應用服務器中間件 23-25 年收入增速為 30%、25%、25%，工作流中間件 23-25 年收入增

137、速為 20%、20%、20%（對于基礎中間件的業務增速預測，我們選擇上一輪信創周期中，中間件龍頭東方通的業務表現做參考，2018-2022年間，東方通中間件業務收入CAGR為30%）；2）物聯網監管平臺&公文交換平臺軟件：兩者為公司廣義中間件業務，隨著公司下游客戶持續加速數字化轉型，公司的廣義中間件業務有望繼續保持高速增長態勢，根據下游需求增速情況，我們預計物聯網監管平臺業務在 23-25 年的收入增速約為 20%、20%、20%，公文交換平臺軟件業務在 23-25 年的收入本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首

138、次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 34 投資價值報告/中創股份 增速約為 20%、20%、20%（根據計世資訊的數據，預計到 2026 年，中間件總體市場將達到 144.2 億元，對應 10%的復合增速，以及國產中間件持續提升的市占率水平，因此我們給予公司 20%的復合增速預期）；3）其他中間件：其他中間件軟件

139、銷售業務產品主要包括 PaaS 平臺軟件、防篡改軟件、企業服務總線及消息中間件，隨國家數字經濟的深入推進及新一代信息技術的加速落地，公司PaaS平臺等廣義中間件產品日益得到市場的認可，廣義中間件收入得到進一步提升，其他中間件業務收入保持良好增長，預計 23-25 年其他中間件軟件銷售業務增速分別為 50%、30%和 30%。2、中間件定制化開發業務：中間件定制化開發服務與標準中間件產品具有深度耦合關系，隨著公司標準中間件產品性能不斷升級和市場份額不斷擴大，定制化開發業務將同步增長。同時，隨著公司在定制化開發領域的項目經驗的積累以及客戶定制化需求的增加，預計 23-25 年中間件定制化開發服務增

140、速分別為20%、20%和 20%。3、中間件運維業務：中間件運維主要依托公司的中間件業務，向客戶提供售后、維保等工作，我們認為隨著公司中間件業務快速成長，中間件運維的相關業務體量也會保持快速的增長態勢，因此預計公司中間件運維收入 23-25 年增速分別為 20%、20%、20%。表15：公司主營業務毛利率預測 毛利率 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 中間件軟件銷售 98.11%99.39%99.50%99.42%99.43%99.44%其中：應用服務器中間件 99.25%99.42%98.92%99.00%99%99%物聯網監管平臺軟件 99.01%98

141、.64%99.94%99.00%99.00%99.00%公文交換平臺軟件 98.74%99.49%99.53%99.50%99.50%99.50%工作流中間件 99.87%99.91%99.99%99.99%99.99%99.99%其他 88.09%99.66%99.98%99.99%99.99%99.99%中間件定制化開發 21.56%26.17%24.12%25%25%25%中間件運維服務 95.39%98.15%98.69%98%98%98%合計 94.62%88.52%83.72%82.80%83.55%84.35%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 毛利率分析：中創股份業務大體可

142、以劃分成兩大類，包括標準化軟件產品中間件以及圍繞中間件的定制開發以及運維服務.其中1)中間件軟件銷售，以標準化軟件產品的收入，具備較高的毛利率水平，因此維持基礎軟件 99%的毛利率水平；2）中間件定制開發業務，主要商業模式為軟件的定制開發，毛利率相對穩定，因此預計 2023-2025 年該業務毛利率保持在 25%；3）中間件運維服務，運維業務毛利率基本穩定，因此預計 2023-2025 年該業務毛利率保持在 98%。5.2 費用率假設 期間費用率預測：本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股

143、票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 35 投資價值報告/中創股份 1、銷售費用：預計 2023、2024、2025 年公司銷售費率分別為 19%、19%、19%。公司銷售費用主要系職工薪酬、服務費及差旅費等，公司一直重視自身銷售團隊建設，銷售人員數量逐年增加，銷售人員薪酬主要包括固定薪酬及浮動獎金，浮動獎金主要與公司業績增長和市場開拓掛

144、鉤。我們預計公司 23-25 年銷售費率將保持穩定，銷售費用隨營業收入增長而保持相同的趨勢增長：一方面，中創的銷售費用主要為人員薪酬，人員規模的變化相對可控，故銷售費用率不會出現較大的變動；另一方面，隨著公司持續開拓金融、能源等客戶，需要不斷拓展銷售網絡，公司的銷售費用絕對值，將保持與營收同步的增長趨勢。2、管理費用：預計 2023、2024、2025 年公司管理費率分別為 10%、10%、10%。公司管理費用主要包括職工薪酬、中介服務費、租賃及物業費等，隨著公司業務規模不斷擴大，預計公司承擔內部協調與行政管理職責的管理人員數量將保持穩定增加，相應管理費用也將同步增長。我們預計公司 23-25

145、 年管理費率將保持穩定，管理費用隨營業收入增長而保持相同的趨勢增長：一方面，中創的管理費用主要為人員薪酬，人員規模的變化相對可控，且管理費用可以根據經營情況靈活調整（如高管薪酬、激勵調整等），故管理費率整體預計將保持穩定。3、研發費用：預計 2023、2024、2025 年公司研發費用分別為 0.39、0.49、0.61 億元，研發費率分別為 22%、22%、22%?？紤]到公司為順應信創產業發展需要和國家政策需要，將持續加大研發投入，同時在新一代信息技術支撐方面，緊緊圍繞大數據、物聯網、云計算平臺等，公司將采用典型應用場景驅動模式，通過持續研發創新提升產品技術含量、豐富產品功能，搶占平臺制高點

146、。公司2020-2022 年期間，研發費率均值保持在 22.17%，故預計公司 23-25 年研發投入將保持同等強度。4、財務費用：預計 2023、2024、2025 年公司財務費用分別為-1.97、-8.05、-6.14 百萬元，考慮到公司 2022 年有息負債賬面金額占整體資產規模比重很小，且均為租賃資產對應形成的租賃負債，2020-2022 年公司短期借款和長期借款等有息負債科目均為 0，且公司上市后補充流動性及融資渠道拓寬，預計利息支出將持續維持在較低水平，公司利息收入隨貨幣資金賬面金額波動。表16：公司期間費用預測（百萬元）期間費用 2022A 2023E 2024E 2025E 銷

147、售費用 28 34 42 53 管理費用 17 18 22 28 研發費用 31 39 49 61 財務費用 0 -2 -8 -6 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 5.3 盈利預測結果 預計中創股份 2023-2025 年營收分別為 1.79、2.22、2.76 億元，同比增速本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者

148、應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 36 投資價值報告/中創股份 分別為 30%、24%、24%；歸母凈利潤分別為 0.66、0.81、1.01 億元，同比增速分別為 50%、24%、24%。表17：盈利預測結果 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 137 179 222 276 營業成本 22 31 37 43 營業稅金及附加 2 2 2 3 銷售費用 28 34 42 53 管理費用 17 18 22 28 研發費用 31 39 49 61 EBIT 47 6

149、9 80 103 財務費用 0 -2 -8 -6 資產減值損失 0 -0 -0 -0 投資收益 0 0 0 0 營業利潤 47 71 88 109 營業外收支 0 0 0 0 利潤總額 47 71 88 109 所得稅 3 5 6 8 凈利潤 44 66 81 101 歸屬于母公司凈利潤 44 66 81 101 EBITDA 55 81 102 129 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有

150、關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 37 投資價值報告/中創股份 6 風險提示 1、關鍵假設發生變化導致盈利預測和估值分析變動的風險。為進行盈利預測與估值分析，我們分別作出了相應的核心假設。若關鍵假設條件發生變化，會導致盈利預測和估值分析發生變動，可能與后續年份對應的企業實際經營績效表現情況有所出入，出現數據誤差風險。公司主營業務以中間件軟件銷售和中間件定制開發為主，由此，我們進行了如下假設：

151、假設 1：若公司 23-25 年中間件軟件銷售和中間件定制開發業務營收表現與我們進行預測時所作出的關鍵假設一致；假設 2：若公司 23-25 年中間件軟件銷售和中間件定制開發業務營收表現為我們進行預測時所作出的關鍵假設的 90%；假設 3：若公司 23-25 年中間件軟件銷售和中間件定制開發業務營收表現為我們進行預測時所作出的關鍵假設的 80%；假設 4：若公司 23-25 年中間件軟件銷售和中間件定制開發業務營收表現為我們進行預測時所作出的關鍵假設的 70%。由此，我們可預測得出相應的公司業績表現情況，并按照 2023 年 28-30 倍的預測市盈率進行估值，測算相應的市值區間變化。1）若假

152、設1成立，23-25年公司歸母凈利分別為 0.66、0.81、1.01 億元，同比增速為 50%、24%、24%，則合理市值區間為 18.23-19.70 億元；2）若假設 2 成立，23-25 年公司歸母凈利分別為 0.59、0.74、0.91 億元，同比增速為 36%、25%、23%，則合理市值區間為16.51-17.84億元；3）若假設3成立，23-25年公司歸母凈利分別為 0.53、0.67、0.82 億元，同比增速為 22%、26%、23%，則合理市值區間為 14.78-15.97億元；4）若假設4成立，23-25年公司歸母凈利分別為0.47、0.60、0.73億元，同比增速達 7%

153、、27%、22%，則合理市值區間為 13.06-14.11 億元。表18：公司歸母凈利與增速狀況敏感性預測 若公司 23-25 年中間件軟件銷售和中間件定制開發業務營收表現與我們進行預測時所作出的關鍵假設一致 年份 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）44 66 81 101 增長率-9.48%49.92%23.71%23.97%對應的合理估值區間（億元）18.23-19.70 若公司 23-25 年中間件軟件銷售和中間件定制開發業務營收表現是我們進行預測時所作出的關鍵假設的 90%年份 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東凈

154、利潤（百萬元）44 59 74 91 增長率-9.48%35.73%24.68%23.39%對應的合理估值區間（億元）16.51-17.84 若公司 23-25 年中間件軟件銷售和中間件定制開發業務營收表現是我們進行預測時所作出的關鍵假設的 80%年份 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）44 53 67 82 本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部

155、或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 38 投資價值報告/中創股份 增長率-9.48%21.55%25.87%22.70%對應的合理估值區間（億元）14.78-15.97 若公司 23-25 年中間件軟件銷售和中間件定制開發業務營收表現是我們進行預測時所作出的關鍵假設的 70%年份 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）44 47 60 73 增長率-9.48%7.37%27.39%21.84%對

156、應的合理估值區間（億元）13.06-14.11 資料來源：Wind，民生證券研究院測算 2、宏觀經濟下行或下游需求降低的風險。2020-2022 年公司營業收入分別為 8186.80 萬元、12017.56 萬元和 13741.54 萬元，年復合增長率 29.56%。近年來，信創領域市場快速發展，隨著信創領域發展進程不斷推進，未來參與市場競爭的廠商數量可能不斷增加，市場競爭程度不斷增強，如果公司無法通過持續的產品迭代、研發投入、客戶導入等措施以持續增強產品競爭力、不斷獲取新增訂單，則公司未來可能面臨銷售收入無法保持高速增長的風險。3、二級市場波動的風險。截至 2024 年 2 月 5 日，中證

157、指數公司發布的 I65行業最近一個月平均靜態市盈率為 50.98 倍，按 2022 年經審計歸母凈利潤 0.44億計算，公司對應的 PE 區間為 42-45 倍，略低于行業平均水平，但考慮到中創股份所屬計算機行業估值波動較大（2024 年 1 月 1 日至 2024 年 2 月 6 日跌幅為 27.88%），公司股票價格在上市后存在短期內波動幅度較大的風險。4、公司估值高于可比公司2024年平均水平的風險。由于中創股份與可比公司業務結構存在差異，中創股份業務完全聚焦中間件，有較高的毛利率、凈利率水平，且中創股份相較于可比公司擁有更強的研發技術，具備系列軍工資質的中間件廠商，因此我們給予公司高于

158、可比公司 2024 年平均水平的估值倍數。若后續相關假設發生變化，例如特殊行業 IT 預算支出緊張、公司盈利能力承壓或市場空間拓展不及預期，那么公司的業績高增長趨勢可能會放緩。公司估值高于可比公司 2024 年平均水平，存在估值回歸的風險，公司整體市盈率有下滑的風險。5、產品平均銷售價格下降風險。2020-2022 年公司應用服務器中間件銷售收入占營業收入的比例分別為 39.73%、44.38%和 32.19%，物聯網監管平臺軟件銷售收入占營業收入的比例分別為 16.75%、11.82%和 11.53%。公司應用服務器中間件及物聯網監管平臺軟件平均銷售價格存在一定波動。隨著信創領域市場競爭加劇

159、，同時政府部門也可能繼續下調某政府名錄中間件產品指導價。未來公司應用服務器中間件及物聯網監管平臺軟件等產品的平均銷售價格可能存在進一步下降的風險。6、應收賬款（存貨）余額較高及發生壞賬風險。2020-2022 年發行人應收賬款賬面價值分別為 3249.19 萬元、5930.21 萬元及 1222.12 萬元，占資產總額的比例分別為 23.88%、17.48%及 33.43%。公司客戶或其下游客戶主要為政府機構、軍工單位、事業單位及國有企業，付款流程相對較長，使得公司期末應收賬款金額較大。如果發生客戶延遲付款或者客戶拒絕支付相關款項，將會對公司本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首

160、次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 39 投資價值報告/中創股份 經營業績和資金周轉造成一定不利的影響。7、稅收優惠政策變動風險。2020-2022 年公司享受的稅收優惠總額為1132.41萬元、1350.30萬元及1478.31萬元，占利潤總額

161、的比例分別為24.52%、25.71%及 31.31%。如國家對軟件企業的稅收優惠政策發生變化，或者公司以后年度不能符合國家規劃布局內重點軟件企業的條件，則可能會對公司未來經營業績產生一定負面影響 8、政府補助風險。2020-2022 年公司計入當期損益的政府補助分別為2317.40 萬元、1222.44 萬元及 1308.94 萬元，研發費用來源于政府課題項目相關政府補助資金的占比分別為 3.78%、1.46%及 0.35%。如未來政府部門對相關產業和技術研發方向的政策支持力度有所減弱，或政府補助政策發生不利變化，公司取得的政府補助將有所減少，將對公司研發活動開展甚至產品競爭力產生不利影響，

162、并對公司經營業績存在一定影響。9、募投項目效益不及預期風險。本公司本次發行的募集資金將用于應用基礎設施及中間件研發項目、研發技術中心升級項目、營銷網絡及服務體系建設項目和補充流動資金。該等募投項目的分析是基于當前市場環境、行業政策、產業發展趨勢等因素作出的，在本次募投項目實施過程中，面臨著市場需求變化、相關政策變化等不確定因素，本次募投項目實施可能存在項目延期或無法實施，或者項目研發目標未達預期的風險。10、募投項目實施后費用大幅增加的風險。募投項目逐步實施后，公司將新增大量的研發和營銷投入。由于募集資金投資項目從開始投入至實施完畢需一段時期，如果短期內公司不能提高毛利水平或增加營業收入，新增

163、募投項目費用支出將可能影響公司經營業績，進而使公司面臨因研發費用、銷售費用等大幅增長而導致未來經營業績下滑的風險。11、募投項目新增折舊攤銷對財務狀況造成不利影響的風險。本次募投項目建設期內，預計每年新增折舊、攤銷金額846.37 萬元、1987.38萬元及2845.48萬元，短期內會對公司財務狀況造成一定壓力。如果募投項目無法實現預期收益，則募投項目折舊攤銷的增加可能導致公司經營業績出現一定程度的下滑，加大發行人的經營風險。12、行業競爭風險。國外知名中間件廠商 IBM 公司、Oracle 公司等處于行業領先地位，其產品占據較大的市場份額；國內專業中間件廠商東方通、寶蘭德在電信領域占有優勢，

164、公司在黨政、軍工領域具有較強的競爭優勢。但在除黨政、軍工以外領域，市場占有率較低。公司在技術積累和市場份額等方面與國外競爭對手相比存在一定差距，同時面臨著國內潛在進入者的競爭風險。13、人力成本上升風險。2020-2022 年公司職工薪酬總額分別為 3202.40萬元、4292.98 萬元及 5050.87 萬元，占各期營業收入的比例分別為 39.12%、35.72%及 36.76%。隨著未來市場引進優秀人才競爭的加劇及公司引進優秀人才本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育

165、之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 40 投資價值報告/中創股份 數量不斷增加，公司人力成本存在持續上升的風險。若無法有效利用人才價值及管控人力成本，公司的經營業績可能會受到不利影響。14、技術人員缺失的風險。公司所處的行業屬于技術密集型行業，對技術人員的需求較大。如果公司不能有效的吸引新的技術人才，或公司現有技術人員大量流失，將可能造成公司部分軟件開

166、發及迭代進度推遲甚至停止，對公司未來的持續經營造成不利影響。15、技術升級及產品迭代的風險軟件。行業具有技術進步、產品升級迭代較快等特點。中間件行業需要持續的研發投入以適配最新的國際標準，隨著未來物聯網平臺、PaaS云平臺、大數據及人工智能平臺的中間件產品需求持續增加。如果公司研發成果與研發進度未達預期，或市場上出現在功能、性能、應用等方面更具優勢的中間件產品，則會對公司未來生產經營產生不利影響。16、與開源中間件廠商的市場競爭風險。公司在拓展低復雜度場景的相關市場時會與開源中間件競爭。開源中間件可以通過網絡途徑免費獲取，因開源社區資料豐富、獲取簡單，成本低等特點，在安全性要求較低、場景復雜度

167、較低、預算成本受限的使用場景得以廣泛應用，在上述場景中客戶往往不會付費購買公司商用中間件產品。因此，開源中間件對自研中間件的在上述場景的市場拓展造成不利影響。17、市場空間風險。2021 年國內國產基礎中間件市場整體規模約為 6.8 億元，市場空間相對較小，公司在該領域的市場份額為 15%，未來市場發展以信創、新一代信息技術中間件為主。若公司不能抓住信創國產化替代機遇，可能會導致公司未來客戶流失、市場地位和經營業績下滑，從而對公司持續經營能力產生不利影響。18、公司產品適配性、種類、技術不及國外產品的風險。國外主流中間件產品廠商擁有自行研發的硬件服務器、中間件、數據庫等產品，公司產品雖與自主創

168、新的基礎軟硬件廠商產品進行了適配，但適配的持續度和深度需進一步提升。目前公司廣義中間件產品在種類、功能及技術方面與國外產品存在一定差距，仍有進一步提升的空間。19、與互聯網廠商的市場競爭風險。公司拓展中間件私有云服務市場時會與互聯網廠商競爭?；ヂ摼W廠商在中間件私有云服務市場中，往往以私有云平臺整體銷售的形式打包賣給客戶，整體成本大幅提高，因此客戶群集中于超大型企業。而該部分客戶也是公司的目標客戶。若互聯網廠商未來將市場拓展的重點轉向該云市場，且公司未能保持自身在技術積累、服務模式、產品持續創新等方面的優勢，激烈的市場競爭將會對公司在私有云中間件業務拓展帶來消極的影響。20、實際控制人不當控制的

169、風險。截至招股說明書簽署日（2023 年 4 月 27日），公司實際控制人為景新海、程建平，二人通過直接或間接持股方式合計控制公司 47.51%的股權，如公司實際控制人濫用其控制權地位，刻意損害公司或本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首

170、頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 41 投資價值報告/中創股份 中小股東利益，且無法從公司制度層面予以約束，公司將面臨因實際控制人不當控制導致的利益輸送或侵占等風險。21、知識產權導致的法律風險。公司主要依賴于知識產權相關法律規定以及與員工簽署保密協議等方式維護公司的知識產權。如果未來出現公司知識產權被第三方侵犯、公司知識產權涉及侵權訴訟或糾紛等情形，即使公司借助法律程序尋求保護和支持，仍需為此付出人力、物力及時間成本，可能導致公司商業利益受到損害、影響公司正常經營和產品的研發等。本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中

171、華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 42 投資價值報告/中創股份 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCEDETAIL 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 137 179 222 276

172、 成長能力（%）營業成本 22 31 37 43 營業收入增長率 14.35 30.12 24.26 24.39 營業稅金及附加 2 2 2 3 EBIT 增長率-11.20 45.84 15.42 28.90 銷售費用 28 34 42 53 凈利潤增長率-9.48 49.92 23.71 23.97 管理費用 17 18 22 28 盈利能力（%）研發費用 31 39 49 61 毛利率 83.72 82.80 83.55 84.35 EBIT 47 69 80 103 凈利潤率 31.88 36.73 36.56 36.44 財務費用 0 -2 -8 -6 總資產收益率 ROA 11.8

173、8 6.30 7.18 8.12 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 13.40 6.62 7.57 8.58 投資收益 0 0 0 0 償債能力 營業利潤 47 71 88 109 流動比率 11.47 22.70 16.39 14.65 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 11.14 22.42 16.14 14.43 利潤總額 47 71 88 109 現金比率 6.89 18.37 11.90 9.99 所得稅 3 5 6 8 資產負債率（%）11.34 4.80 5.06 5.31 凈利潤 44 66 81 101 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 44 66 81 1

174、01 應收賬款周轉天數 327.30 320.00 320.00 320.00 EBITDA 55 81 102 129 存貨周轉天數 10.00 10.00 10.00 10.00 總資產周轉率 0.39 0.25 0.20 0.23 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 200 713 548 547 每股收益 0.52 0.77 0.96 1.18 應收賬款及票據 123 156 194 241 每股凈資產 3.84 11.67 12.62 13.81 預付款項 2 2 3 3 每股經營現金流-0.03 0.62 0.85 1.03

175、存貨 1 1 1 1 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 8 9 9 10 流動資產合計 333 881 755 803 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 11 61 136 162 無形資產 6 45 109 124 非流動資產合計 35 162 376 438 資產合計 369 1,042 1,131 1,240 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 8 13 15 18 凈利潤 44 66 81 101 其他流動負債 21 26 31 37 折舊和攤銷 8 12 22 26 流動負債

176、合計 29 39 46 55 營運資金變動-60 -30 -37 -47 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流-3 53 72 87 其他長期負債 13 11 11 11 資本開支-14 -138 -235 -86 非流動負債合計 13 11 11 11 投資 0 0 0 0 負債合計 42 50 57 66 投資活動現金流-14 -138 -235 -86 股本 64 85 85 85 股權募資 0 600 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 0 0 0 0 股東權益合計 327 992 1,074 1,174 籌資活動現金流-14 598 -2 -2 負債和股東權益合計 3

177、69 1,042 1,131 1,240 現金凈流量-30 513 -165 -0 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 43 投資價值報告/中創股份 插圖

178、目錄 圖 1：2019-2023Q1-Q3 中創與可比公司營收及同比增速（單位：億元）.4 圖 2：2019-2023Q1-Q3 年中創與可比公司毛利率對比.5 圖 3：2019-2023Q1-Q3 中創與可比公司歸母凈利率對比.6 圖 4：2019-2022 年中創與可比公司 ROE(平均)對比.6 圖 5：2019-2023Q1-Q3 中創與可比公司銷售費率對比.6 圖 6：2019-2023Q1-Q3 中創與可比公司管理費率對比.6 圖 7：2019-2023Q1-Q3 中創與可比公司研發費率對比.7 圖 8：中創股份成立以來發展歷程.16 圖 9：中創股份股權結構圖解.17 圖 10：

179、中創中間件產品體系梳理.18 圖 11：2020-2023H1 中創收入構成（億元）.18 圖 12：2020-2023H1 中創分業務毛利率.18 圖 13：2019-2023Q1-Q3 中創營收（億元）及增速.19 圖 14：2021-2022 年公司單季度營收（億元）.19 圖 15：2020-2023H1 年中創毛利率變化情況.20 圖 16：2019-2022 年公司人均創收、人均創利情況.20 圖 17：2019-2023Q1-Q3 中創期間三費費率變化.20 圖 18：2019-2023H1 員工、研發人員數量（人）.20 圖 19：2019-2023Q1-Q3 中創股份利潤表現

180、（億元）.21 圖 20：2019-2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤率水平.21 圖 21：中間件在 IT 產業鏈中的位置.22 圖 22：信創推進的進度以及覆蓋行業情況.23 圖 23：2019-2026 年中國中間件市場規模及增速.24 圖 24：2021 年中國中間件市場結構情況.24 圖 25：2021 年中國基礎中間件市場格局情況.24 圖 26：2021 年中國廣義中間件市場格局情況.25 圖 27：2021-2026 年中國中間件定制開發市場規模及增速.25 圖 28：2021 年中國國產中間件市場格局.26 圖 29：中創股份獎項情況.26 圖 30：2020-2022 年中

181、創主要行業收入劃分（萬元）.26 圖 31：2020-2022 年中創軍工業務收入（萬元）.26 圖 32：2018-2022 年中間件廠商中間件收入（億元）.27 圖 33：2019-2022 年三家廠商中間件收入 CAGR.27 圖 34：2022 年中創收入構成.28 圖 35：中創股份中間件產品線典型案例.28 圖 36：中創股份 PAAS 平臺案例.28 圖 37：中創業務流程 PaaS 平臺典型案例.29 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：中創股份與可比公司業務比較（收入占比為 2022 年數據）.3 表 2：相對估值表（股價數據為 2024 年 2 月 5 日收盤價）.8

182、 表 3：中創股份、東方通、寶蘭德已授權專利數對比.9 表 4：WACC 測算.11 表 5：公司 DCF 模型（單位：億元）.13 表 6：中創股份 WACC、永續增長率估值敏感性分析表（單位：億元）.14 表 7：中創股份產品體系.16 表 8：中創股份核心管理團隊.17 表 9：2020-2023H1 中創股份各產品線收入拆分（萬元）.19 表 10：中間件相關政策梳理.22 本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得

183、為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 44 投資價值報告/中創股份 表 11：我國主要中間件廠商對比.27 表 12：中創股份募投項目情況.29 表 13：公司主營業務拆分及預測（億元）.31 表 14：公司主營業務拆分及預測.33 表 15：公司主營業務毛利率預測.34 表 16：公司期間費用預測（百萬元）.35 表 17：盈利預測結果.36 表 18：公司歸母凈利與增速狀況敏感性預測.37 公司財務報表

184、數據預測匯總.42 本公司具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅為根據首次公開發行證券承銷業務規則等法律法規的要求就發行人在中華人民共和國首次公開發行人民幣普通股股票進行投資者教育之目的而編制。研究報告僅供該等投資者了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式、被全部或部分的復制、直接或間接地轉發或提供給任何他人或在任何媒體公開。投資者應自主審慎做出投資決策并自行承擔投資風險。其他重要信息，請參閱提示函、本報告的頁腳、首頁重要提示及尾頁的免責聲明。證券研究報告 45 投資價值報告/中創股份 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工

185、作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單

186、純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工

187、可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026