【公司研究】中國出版-傳媒系列報告之13：百年商務印書館價值幾何-20200727[36頁].pdf

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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 中國出版（中國出版（6 60194901949）：）：百年商務印書館百年商務印書館 價值幾何價值幾何 傳媒系列報告之 13 2020 年 07 月 27 日 強烈推薦/維持 中國出版中國出版 公司公司報告報告 報告摘要： 品牌價值、資源優勢、國家品質鑄就品牌價值、資源優勢、國家品質鑄就中國出版中國出版稀缺稀缺性。中國出版旗下擁有人 民文學出版社、商務印書館、中華書局、三聯書店等一批文化品牌出版社。 旗下出版社儲備大量國內知名

2、作者資源和品牌編輯資源，出品編輯的品牌圖 書彰顯國家出版品質，具有常銷不衰、市場影響較大特征。 市占率長期保持出版行業第一市占率長期保持出版行業第一。公司出版圖書品類豐富，涉及文學、語言、 學術、音樂、傳記、法律、工具書、政治、古籍、經濟與管理、美術、科技、 生活、少兒、教輔教材、動漫等多個細分領域。根據開卷數據顯示，從 2002 年至 2019 年，公司在圖書零售市場市占率連續 18 年穩居全國第一位。 2019 年公司在圖書零售市場份額增至約 7.75%，動銷品種 9 萬余種。其中，語言、 社科、文藝分別以 37.7%、7.4%和 8.5%的占有率保持第一，少兒、教輔教 材以 5.3%和

3、5.1%的份額名列第二。 政策支持政策支持中國出版中國出版打造打造為為新型主流媒體集團新型主流媒體集團。政策支持國內出版、發行集團 以資本為紐帶，跨地區、跨行業、跨所有制、跨國兼并重組，培育若干家國 際知名世界一流的大型跨國出版傳媒集團。在政策支持下，公司持續對外股 權投資，投資募投項目及收購相關出版資產 2017-2019 年，公司對外股權投 資金額分別為 1.77/4.10/2.76 億元，投資的在線教育、新媒體運營、大數據 等新業務領域項目不斷增加，從而提高公司中長期盈利能力。 商務印書館商務印書館是中國出版體內的稀缺優質資產之一是中國出版體內的稀缺優質資產之一。商務印書館成立于 189

4、7 年，是中國歷史最悠久的現代出版機構。商務印書館為開啟民智、昌明教育、 普及知識、傳播文化、扶助學術做出了重要的貢獻。2016-2019 年商務印書 館收入及歸母凈利潤保持穩定增長。與新經典、中信出版相比，商務印書館 毛利率高、凈利潤高。在出版工具書領域，商務印書館具有壟斷優勢，其市 場占率高達 70%，重點產品有新華字典現代漢語詞典牛津高階英 漢雙語詞典等。權威機構評定商務印書館品牌價值居全國出版社之首。 財務指標預測 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 5,331.41 6,314.65 6,542.33 7,626.42 8,670

5、.36 增長率（%） 13.52% 18.44% 3.61% 16.57% 13.69% 歸母凈利潤（百萬元） 601 703 734 1,000 1,255 增長率（%） 13.35% 16.84% 4.38% 36.27% 25.56% 凈資產收益率（%） 6.86% 5.13% 5.32% 5.11% 6.25% 每股收益(元) 0.33 0.39 0.40 0.55 0.69 PE 16.88 14.45 13.84 10.16 8.09 PB 1.65 1.53 1.41 1.28 1.15 資料來源：公告，東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 公司以圖書、報紙、期刊等出版物出版為主

6、業，是 集出版、發行、物資供應、印刷等業務于一體的大 型出版企業，下屬人民文學出版社、中華書局、商 務印書館、中國大百科全書出版社、人民音樂出版 社、 中國民主法制出版社等多家出版社被評為國家 一級出版社，進入“中國百佳出版社”行列。公司 以成為“國際著名出版集團”為戰略目標，作為出 版“國家隊” ，積極實施國際化戰略。公司通過開 展戰略合作、打造明星產品、策劃國際活動、組織 海外報道等塑造“走出去”的中國品牌形象。 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹: : 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 6-6.13 總市值（億

7、元） 109.35 流通市值（億元） 24.06 總股本/流通 A 股 （萬股） 182250/40101 流通 B 股/H 股（萬股） / 52 周日均換手率 2.48 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind，東興證券研究所 分析師： 石偉晶分析師： 石偉晶 010-66554067 shi_ 執業證書編號執業證書編號: S1480518080001 研究助理： 辛迪研究助理： 辛迪 010-66554013 執業證書編號執業證書編號: S1480119070074 -18.9% -8.9% 1.1% 11.1% 21.1% 31.1% 7/249/2411/241/243/

8、245/24 中國出版 滬深300 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 中國出版（601949） ：百年商務印書館價值幾何 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 盈利預測及估值：盈利預測及估值：2020-2022 年中國出版歸母凈利潤分別為 7.34 億元、10.00 億元、12.55 億元，同比增長 4.4%、36.2%、 25.7%，對應 PE 估值為 14X、10X、8X?？梢钥吹?，從行業格局、盈利規模、成長潛力看，目前中國出版估值顯著低估。 參考新經典與中信出版 2020 年 PE 估值，給予中國出版 30X PE，對應市值 21

9、3 億元，維持“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：政府補助與稅收優惠政策變化導致業績下滑；數字出版對紙質圖書出版沖擊；市場競爭加劇導致出版主營收入下 滑。 rQrOrRsNoRtRuMpQtPtMoN9PdN8OpNoOpNoOkPqQrOeRoMyR7NqQwOxNsRoRwMpNpN 東興證券東興證券深度深度報告報告 中國出版（601949） ：百年商務印書館價值幾何 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 出版國家隊，全產業鏈布局出版國家隊，全產業鏈布局 . 5 1.1 營收韌性較強，費用管控良好 . 5 1.

10、2 出版物出版為主業 . 7 1.3 一般圖書出版單品種效率不斷提升 . 8 1.4 一般圖書發行收入比重上升 . 10 1.5 物資供應業務和印刷業務維持穩健經營 . 11 2. 品牌價值、資源優勢、國家品質鑄就稀缺性品牌價值、資源優勢、國家品質鑄就稀缺性 . 12 3. 市占率長期保持市占率長期保持出版行業第一出版行業第一 . 18 3.1 存量競爭下頭部出版社優勢顯著 . 18 3.2 多重優勢助力中國出版脫穎而出 . 21 3.3 享受出版行業結構性增長紅利 . 23 4. 政策支持政策支持打造新型主流媒體集團打造新型主流媒體集團 . 27 5. 盈利預測及估值盈利預測及估值. 30

11、5.1 盈利預測 . 30 5.2 估值 . 31 6. 風險提示風險提示. 32 相關報告匯總相關報告匯總 . 34 表格目錄表格目錄 表表 1：2016-2019年公司收入構成年公司收入構成 . 7 表表 2：2019年公司各分部財務信息（億元）年公司各分部財務信息（億元）. 7 表表 3：2019年公司主要控股參股子公司經營數據（億元）年公司主要控股參股子公司經營數據（億元） . 8 表表 4：2017-2018年公司出版業務主要成本費用分析（萬元）年公司出版業務主要成本費用分析（萬元） . 9 表表 5：公司具有深厚出版資源優勢：公司具有深厚出版資源優勢. 12 表表 6：公司旗下品牌

12、圖書產品：公司旗下品牌圖書產品. 13 表表 7：商務印書館代表出版物：商務印書館代表出版物. 14 表表 8：人民文學出版社代表出版物：人民文學出版社代表出版物. 15 表表 9：中華書局代表出版物：中華書局代表出版物. 15 表表 10：2014-2019 年傳統出版市場規模及代表性出版上市公司出版業務收入（億元）年傳統出版市場規模及代表性出版上市公司出版業務收入（億元） . 19 表表 11：2016年公司旗下圖書品類碼洋占有率年公司旗下圖書品類碼洋占有率. 20 表表 12：2018-2019 年各大出版上市公司出版業務收入構成（億元）年各大出版上市公司出版業務收入構成（億元） . 2

13、1 表表 13：2016-2019 年中國出版及中信出版圖書出版業務銷售情況年中國出版及中信出版圖書出版業務銷售情況 . 22 表表 14： 語文教科書： 語文教科書 2017年之前多個版本在全國各省使用年之前多個版本在全國各省使用 . 25 表表 15：2018年小學生和初中生紙質書暢銷榜年小學生和初中生紙質書暢銷榜 TOP10. 26 表表 16： 新聞出版廣播影視： 新聞出版廣播影視“十三五十三五”發展規劃中出版行業相關的建設工程發展規劃中出版行業相關的建設工程 . 27 表表 17：2016年以來國家新聞出版廣電總局發布關于出版行業的政策匯總年以來國家新聞出版廣電總局發布關于出版行業的

14、政策匯總 . 28 表表 18：國內圖書版權輸出數量和公司版權輸出數量：國內圖書版權輸出數量和公司版權輸出數量 . 28 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 中國出版（601949） ：百年商務印書館價值幾何 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 表表 19：2017年年-2019 年公司在線業務相關股權投資項目年公司在線業務相關股權投資項目 . 29 表表 20：2017-2022E公司主營業務收入預測公司主營業務收入預測. 30 表表 21：2017-2022E公司營收及凈利潤預測公司營收及凈利潤預測. 31 插圖目錄插圖目錄 圖圖

15、1：旗下子公司：旗下子公司. 5 圖圖 2：2015-2020年年 Q1公司營業收入及增速公司營業收入及增速 . 5 圖圖 3：2015年年-2020年年 Q1公司三費費率公司三費費率 . 6 圖圖 4：2015-2019年公司歸母凈利潤及增速（億元）年公司歸母凈利潤及增速（億元） . 6 圖圖 5：2016-2019年出版業務收入構成（億元）年出版業務收入構成（億元） . 8 圖圖 6：2016-2019年出版業務細分品類毛利率年出版業務細分品類毛利率 . 8 圖圖 7：2017-2019年公司出版圖書種類及重印率年公司出版圖書種類及重印率 . 9 圖圖 8：2017-2019年公司銷售量年

16、公司銷售量 10萬冊以上的圖書種類萬冊以上的圖書種類 . 9 圖圖 9：2016-2019年發行業務收入構成（億元）年發行業務收入構成（億元） . 10 圖圖 10：2016-2019 年發行業務毛利率年發行業務毛利率 . 10 圖圖 11：2016-2019年物資供應業務收入（億元）及毛利率年物資供應業務收入（億元）及毛利率 . 11 圖圖 12：2016-2019 年印刷業務收入（億元）及毛利率年印刷業務收入（億元）及毛利率 . 11 圖圖 13：公司旗下：公司旗下 7家出版社被評為國家一級出版社家出版社被評為國家一級出版社 . 12 圖圖 14：中國圖書零售市場規模（億元）：中國圖書零售

17、市場規模（億元） . 18 圖圖 15：2015-2019 年當當網暢銷榜圖書上班出版社數量年當當網暢銷榜圖書上班出版社數量 . 19 圖圖 16：2016-2019 年出版業務細分品類毛利率年出版業務細分品類毛利率 . 19 圖圖 17：2016-2019 年中國出版一般圖書業務銷售碼洋及營業收入（億元）及營收增速年中國出版一般圖書業務銷售碼洋及營業收入（億元）及營收增速 . 21 圖圖 18：2016-2019 年新經典一般圖書業務銷售碼洋及營業收入（億元）及營收增速年新經典一般圖書業務銷售碼洋及營業收入（億元）及營收增速 . 21 圖圖 19：2016-2019 年中國出版及新經典一般圖

18、書業務折扣率年中國出版及新經典一般圖書業務折扣率 . 22 圖圖 20：2016-2018 年中國出版及新經典一般圖書業務毛利率年中國出版及新經典一般圖書業務毛利率 . 22 圖圖 21： 2009-2019年國民綜合閱讀率年國民綜合閱讀率 . 23 圖圖 22：2009-2019 年國民人均紙質圖書閱讀情況年國民人均紙質圖書閱讀情況 . 23 圖圖 23：公司旗下暢銷書：公司旗下暢銷書 . 25 圖圖 24：2017-2019 年人民文學出版社收入及歸母凈利潤（億元）年人民文學出版社收入及歸母凈利潤（億元） . 26 圖圖 25：公司對外股權投資方式：公司對外股權投資方式 . 29 圖圖 2

19、6：2016-2019 年商務印書館收入及歸母凈利潤（億元）年商務印書館收入及歸母凈利潤（億元） . 31 圖圖 27：商務印書館與新經典：商務印書館與新經典/中信出版收入及毛利率對比中信出版收入及毛利率對比 . 31 圖圖 28： 2019年年 10月月-2020年年 7月中國出版與新經典月中國出版與新經典/中信出版動態市盈率比較（中信出版動態市盈率比較（PE_TTM） . 32 東興證券東興證券深度深度報告報告 中國出版（601949） ：百年商務印書館價值幾何 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 出版國家隊，出版國家隊，全

20、產業鏈布局全產業鏈布局 1.1 營收韌性較強，費用管控良好營收韌性較強，費用管控良好 中國出版中國出版兼顧社會效益與經濟效益兼顧社會效益與經濟效益。經中宣部、財政部、新聞出版總署批準，中國出版集團與中國聯通、 文化產業基金、學習出版社共同發起，設立中國出版傳媒股份有限公司；2011 年 12 月，中國出版傳媒股 份有限公司成立并取得企業法人營業執照 ，資產主要為出版集團注入的人民文學出版社、商務印書館、 中華書局、三聯書店等 22 家二級單位及下屬子公司資產；2017 年 7 月，經證監會核準，中國出版傳媒股 份有限公司在上海證券交易所正式掛牌上市，證券簡稱“中國出版” ，證券代碼“601949” 。 圖圖 1：旗下子公司旗下子公司 資料來源：公司公告，東興證券研究所 Q1 受新冠疫情影響，受新冠疫情影響， 全年全年營收仍具韌性營收仍具韌性。 2019 年， 公司實現主營收入 63.15 億元， 同比增長 18.46%。 2020 年 Q1，公司營收為 6.98 億元，受新冠疫情影響同比下滑 20.34%，但從以往年份來看，公司 Q1 營收占全 年比例較低，加之公司在大眾出版領域壁壘深厚，預計公司全年營收仍將保持增長。 圖圖 2：2015-202