【研報】計算機行業：SaaS計算機中的消費股-20200728[20頁].pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 S SaaSaaS，計算機中的消費股，計算機中的消費股 新冠新冠疫情疫情推動推動線下辦公線上化線下辦公線上化，加速云計算發展。，加速云計算發展。短期來看，新冠疫情引爆 云計算需求，例如 Zoom、Teams、騰訊會議、金山文檔等使用量均大幅度 增長；中長期來看，新冠疫情完成了云計算的市場教育，大幅節約了企業營 銷成本，也能提升云計算公司貨幣化的能力；同時，部分消費支出向云計算 傾斜使得云計算更有消費屬性，由于新冠疫情的特殊性和持續性，可能在世 界范圍內對社會習慣、社

2、會文化產生巨大改變，使得云計算的 TAM（最大 可達市場）大幅提高，同時也為云計算賦予了更強的消費屬性。 S SaaSaaS 在在海外成熟市場海外成熟市場表現亮眼。表現亮眼。從市場表現看，年初至今，我們跟蹤的約 70 只美國 SaaS 股票 YTD 收益中位數為 38%，顯著高于整體市場；從業績表 現看，絕大多數 SaaS 公司的業績超過了市場預期，超預期比例的中位數為 2.15%；從估值水平看，SaaS 公司的估值溢價已經超過疫情前的水平，超過 九成的 SaaS 公司的估值溢價有提升，這意味著市場正在給予 SaaS 公司更高 的估值。 SaSaaSaS 是計算機中的消費股是計算機中的消費股。

3、參考消費股，我們發現，SaaS 和消費類企業的用 戶粘性都很強，造就了較寬的護城河；兩類企業收入可復現程度都很高，且 都擁有充沛的經營性現金流。此外，兩者長期來看都存在財務指標邊際改善 的邏輯：消費公司的運營利潤率等指標穩步上升，這與規模效應、品牌等諸 多因素有關。SaaS 公司也存在同樣的情況，跨過盈虧平衡點后運營利潤率不 斷提升。 投資建議：投資建議： 中國作為世界上排名第二的經濟體， SaaS 產業孕育著巨大的潛能。 正如我們在此前周觀點 “宅經濟”變為“云經濟”中提到的，新冠疫情 是國內 SaaS 產業發展的重大拐點，未來有望更上一層樓！我們認為，SaaS 就是計算機中的消費股，持續推

4、薦國內 SaaS 龍頭企業：金山辦公、廣聯達、 用友網絡、恒生電子、石基信息、金蝶國際等。 風險提示：風險提示：行業發展不及預期；市場競爭加劇。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 28 日日 計算機計算機 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 688111 金山辦公 買入-A 002410 廣聯達 買入-A 600588 用友網絡 買入-A 600570 恒生電子 買入-A 002153

5、石基信息 買入-A 00268 金蝶國際 買入-A Tabl e_C hart 行業表現行業表現 數據來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -0.50 -11.55 -27.98 絕對收益絕對收益 14.42 11.24 -3.31 胡又文胡又文 分析師 SAC 執業證書編號：S1450511050001 021-35082010 黃凈黃凈 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519100003 徐文杰徐文杰 分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070001 010-83321050 相關報告相關報告 行業信創新里程碑移動首次進行國 產數據庫大規模集采 2

6、020-07-19 進擊的特斯拉：軟件定義汽車之王 2020-07-19 ChinaJoy開幕在即，有望點燃 5G 應用 行情 2020-07-19 國產化一小步，商業化一大步 重 塑中國數字底座系列報告之中間件篇 2020-07-12 中期策略三大主線全線領漲，中芯國際 上市在即點燃硬科技行情 2020-07-11 -7% 4% 15% 26% 37% 48% 59% 70% 2019-072019-112020-032020-07 計算機 滬深300 行業深度分析/計算機 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報

7、告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 新冠疫情加速云計算行業發展新冠疫情加速云計算行業發展 . 4 1.1. 新冠疫情引爆云計算需求 . 4 1.2. 新冠疫情成為助推云計算發展的加速器 . 6 1.3. 部分消費支出向云計算轉移 . 6 2. SaaS 在成熟市場一騎絕塵在成熟市場一騎絕塵 . 7 2.1. 從市場表現看，SaaS 公司收益亮眼 . 7 2.2. 絕大多數 SaaS 公司的業績持續超預期 . 8 2.3. SaaS 公司的估值溢價持續提升. 9 3. SaaS 是計算機中的消費股是計算機中的消費股 . 10 3.1. SaaS 企業和消費類企業擁有眾多的相似點 . 10 3.2.

8、 國內 SaaS 企業財務指標出現拐點，未來有望更上一層樓 . 13 4. 投資建議投資建議. 15 4.1. 金山辦公：稀缺產品型標的，云上有金山 . 15 4.2. 廣聯達：造價云轉型高歌猛進，施工“平臺+組件”業態漸入佳境. 16 4.3. 用友網絡：軟件國產化+轉云帶來新增市場空間. 16 4.4. 恒生電子：全面推進金融云，市場開放帶來可期增量 . 17 4.5. 石基信息：全面布局海外+云化戰略，成果持續顯現. 17 4.6. 金蝶國際：轉型領先的云計算企業 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：iOS 免費榜（疫情發生前） . 4 圖 2：iOS 免費榜（疫情發生后） . 4 圖

9、3：遠程辦公 APP DAU 增速明顯 . 4 圖 4：新冠疫情爆發后，部分互聯網企業復工時間 . 5 圖 5：微軟 Teams 界面 . 6 圖 6：谷歌 Meets 界面 . 6 圖 7：Twitter 允許雇員永久遠程辦公 . 7 圖 8：美國 SaaS 股票與大盤走勢對比. 8 圖 9：美國 SaaS 股票年初至今收益情況 . 8 圖 10：美股 SaaS 公司收入超預期情況 . 9 圖 11：SaaS 公司相比于指數估值溢價提升情況 . 9 圖 12：美股 SaaS 公司收入 QoQ 增速大于 0 . 10 圖 13：美股 SaaS 公司經營性現金流情況 .11 圖 14：SaaS

10、與消費龍頭都存在財務指標邊際改善 . 12 圖 15：Autodesk 對其客戶組成有著明確的認知. 12 圖 16：部分公司到達 1 億美元 ARR 所花費的時間 . 13 圖 17：海外部分云公司收入情況（百萬美元） . 13 圖 18：海外部分云公司預收情況（百萬美元） . 13 圖 19：海外部分云公司經營性現金流情況（百萬美元） . 14 圖 20：海外部分云公司凈利潤情況（百萬美元）. 14 圖 21：國內部分云公司收入規模（百萬元人民幣） . 14 圖 22：國內部分云公司預收規模（百萬元人民幣） . 14 圖 23：國內部分云公司經營性現金流規模（百萬元人民幣） . 15 nM

11、oRpPtMoRnPwOqPqMqPtQaQ9RaQnPmMsQqQkPmMqPiNnPuNbRoOzRNZsQnRwMsRuN 行業深度分析/計算機 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 24：國內部分云公司歸母凈利潤規模（百萬元人民幣）. 15 未找到圖形項目表。未找到圖形項目表。 行業深度分析/計算機 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 新冠疫情新冠疫情加速加速云計算行業發展云計算行業發展 1.1.

12、 新冠疫情新冠疫情引爆云計算需求引爆云計算需求 受新冠疫情影響，受新冠疫情影響，遠程辦公模式遠程辦公模式全面開啟。全面開啟。受新冠疫情影響最大的行業毫無疑問當屬遠程辦 公，大量企業開啟遠程辦公模式，相關 App 下載量激增，釘釘/企業微信/騰訊會議快速攀升 至 App 排行榜前三位。同時，遠程辦公導致服務器需求暴漲。根據搜狐報道，從 1 月 29 日 到 2 月初，騰訊會議每天都在進行資源擴容，日均擴容云主機接近 1.5 萬臺，8 天總共擴容 超過 10 萬臺云主機，共涉及超百萬核的計算資源投入；釘釘也在 2 月 3 日擴容 1 萬臺服務 器后，在 2 月 4 日再度擴容 1 萬臺，根據極光的

13、數據，釘釘 DAU 超過去年同期的 3 倍。 圖圖 1：iOS 免費榜免費榜（疫情發生前）（疫情發生前） 圖圖 2：iOS 免費榜免費榜（疫情發生后）（疫情發生后） 數據來源：AppStore，安信證券研究中心 數據來源：AppStore，安信證券研究中心 圖圖 3：遠程辦公遠程辦公 APP DAU 增速明顯增速明顯 數據來源：極光，安信證券研究中心 企業與員工的遠程辦公習慣企業與員工的遠程辦公習慣正在正在加速養成加速養成。新冠疫情爆發后，大量企業將遠程辦公日期進一 步延長，大幅加速員工遠程辦公習慣的養成。同時，企業管理者將更容易接受云化概念，推 動企業其他業務上云。 行業深度分析/計算機 5

14、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 4：新冠疫情爆發后，新冠疫情爆發后，部分互聯網企業復工時間部分互聯網企業復工時間 數據來源：全天候科技，安信證券研究中心 以以金山辦公金山辦公為例，為例，遠程辦公業務激增。遠程辦公業務激增。金山辦公支持橫跨桌面端和移動端的多人協作、異地 開會、 實時語音通話、 會議文檔切換、 在線評論等遠程辦公的關鍵功能， 同時擁有云端存儲， 能夠隨時隨地辦公， 而對 Office 文件良好的兼容特性使得其在遠程辦公領域難有敵手。 據 每 日經濟新聞采訪，從金山辦公旗下軟件 WP

15、S 的數據來看，大年初一開始在線文檔處理的 使用量就在激增，表現出與往年完全不同的趨勢。大年初一 WPS 表單服務器擴容了 5 倍， 2 月 3 日后，金山文檔遠程會議服務器擴了 3 倍，金山文檔在線 Office 也擴了 1 倍的機器，金 山辦公自身的服務器資源儲量已經耗盡，開始調用金山云的其他資源。據統計，金山辦公用 于人員統計表單使用量增長 15 倍，遠程會議產品使用量增長 11 倍。 圖圖 4：金山文檔界面金山文檔界面 數據來源：金山文檔，安信證券研究中心 行業深度分析/計算機 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲

16、明請參見報告尾頁。 國外的情況類似。國外的情況類似。 微軟在最新一季財報中披露， 其遠程會議產品 Teams DAU 高達 7500 萬， 每日的會議參與者超過 2 億， 會議分鐘數高達 41 億分鐘， 其中 2/3 使用了諸如分享、 協作、 文件交互等功能。Teams 已經被超過 20 個擁有 10 萬以上的員工的企業采用，包括 Continental AG，EY，Pfizer 和 SAP，其中，埃森哲的 Teams 用戶超過 50 萬人；谷歌也表 示，公司推出的視頻會議產品 Meet 被 Twitter、Shopify、Schnucks、Credem 等采用，每天 有超過 1 億的 Mee

17、t 會議參與者，Meet 的使用量相比于一月翻了 30 倍，每天新增的用戶約 300 萬人。 圖圖 5：微軟微軟 Teams界面界面 圖圖 6：谷歌谷歌 Meets界面界面 數據來源：微軟，安信證券研究中心 數據來源：AppInsider，安信證券研究中心 1.2. 新冠疫情新冠疫情成為助推成為助推云計算云計算發展發展的的加速器加速器 新冠疫情之前，新冠疫情之前，大眾大眾對于云計算較為陌生。對于云計算較為陌生。對于個人用戶來說，其對 C 端產品的云屬性并沒 有特別高的需求。這里的云屬性有兩個方面，一方面是編輯存儲的云屬性，一方面是交流的 云屬性。編輯存儲的云屬性是指將文件云端協同編輯、云端存儲

18、，而交流的云屬性指的是通 過云端而不是面對面的方式進行交流。新冠疫情之前，個人用戶對于編輯存儲的云屬性并無 特別要求，也更傾向于面對面通。對于企業用戶來說，B 端軟件的操作大多數是在企業的局 域網內進行，因此 On-Premise（本地化部署）就可以滿足企業的需求，企業缺乏動力將 On-Premise 的程序云化。 新冠新冠疫情疫情加速加速了云計算的了云計算的用戶習慣養成用戶習慣養成。不論是國內還是國外，本次疫情所需要的社交隔離 （Social Distance） 、在家工作（Work From Home）都導致了大家不得不接受云計算這種解 決方案。對于個人用戶來說，文件云端協同編輯能夠解決版

19、本沖突等問題，大大提高工作效 率，而云端的交流方式（國內的騰訊會議、國外的 Zoom 等）則成了會議、教育等的唯一解 決方案。 我們注意到， Lets Zoom 已經成為了國外的一個新晉短語， 意思是讓我們通過 Zoom 進行視頻交流。對于企業用戶來說，嚴格的法令使得其員工無法到達辦公地點接入局域網進 而使用 On-Premise 的設備，VPN+虛擬桌面的遠程登錄方案固然可用，但操作繁瑣且只能 滿足一小部分的需求， 越來越多的管理層開始將眼光聚集在SaaS的解決方案上。 我們認為， 本次疫情加速了的云計算的市場培育，使得云計算的概念普及到了社會的每一個角落，并極 大地提高了人們對于云計算的接

20、受度。 1.3. 部分消費支出向云計算部分消費支出向云計算轉移轉移 新冠新冠疫情導致部分消費支出向云計算疫情導致部分消費支出向云計算轉移轉移。 我們認為， 本次疫情將深刻重塑人們的消費傾向： 由于疫苗和特效藥尚未問世，新冠病毒在未來的一段時期內仍有可能死灰復燃。不僅如此， 正如張文宏醫生所言， “全球疫情取決于控制得最差的國家” ，我們估計在未來一段時間內， 國際商旅難以恢復到疫情之前的水平。同時，新冠對經濟的沖擊還將更進一步地改變個人和 行業深度分析/計算機 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 企業的

21、資金分配，我們注意到大量企業都在降薪裁員以節約成本度過難關，他們將大幅度削 減差旅費用，并使用低成本的遠程會議進行替代；他們也將拋棄昂貴的固定費用高昂的本地 部署系統，轉向靈活可變的云計算。Twitter 宣布允許雇員永久遠程辦公即是很好的例證。 圖圖 7：Twitter 允許雇員允許雇員永久永久遠程辦公遠程辦公 數據來源：BBC，安信證券研究中心 2. SaaS 在成熟市場一騎絕塵在成熟市場一騎絕塵 2.1. 從市場表現看，從市場表現看，SaaS 公司公司收益亮眼收益亮眼 從市場表現看，從市場表現看，SaaS 股票在大盤下跌時反映出抗股票在大盤下跌時反映出抗跌跌性，在大盤上漲時反映出性，在大

22、盤上漲時反映出高高彈性。彈性。我們 統計了 Zoom Video Communication（視頻會議 SaaS） 、Adobe（設計 SaaS） 、Veeva（醫 療行業 SaaS） 、Amazon（IaaS+電商 SaaS）以及美國三大股指納斯達克、SP500、道瓊斯 在疫情高峰期的走勢，不難發現，在 2 月底至 3 月下旬的那輪兇猛下跌中，SaaS 股票相比 于股指，展現出了極強的抗跌性，而在三月底至今的反彈行情中，SaaS 股票相比于股指， 則展現出了較強的彈性。從年初至今收益來看，我們追蹤的約 70 只美國 SaaS 股票 YTD 收 益中位數為 38%，顯著高于市場平均水平。 行業

23、深度分析/計算機 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 8：美國美國 SaaS 股票與大盤走勢對比股票與大盤走勢對比 數據來源：Bloomberg，安信證券研究中心 圖圖 9：美國：美國 SaaS 股票年初至今收益情況股票年初至今收益情況 數據來源：安信證券研究中心 2.2. 絕大多數絕大多數 SaaS 公司的業績公司的業績持續超持續超預期預期 從業績表現看，絕大多數從業績表現看，絕大多數 SaaS公司的業績超過了市場預期。公司的業績超過了市場預期。我們提取了美股 SaaS 公司最 近一個季度的收入

24、情況，并與市場預期進行比較（部分公司財報日期與日歷日期不一致） 。 我們發現，絕大部分的 SaaS 公司的收入都超過市場預期，超預期最多的是遠程桌面相關的 Citrix Systems，超預期比例為 17.23%，最低于預期的是 Palo Alto Networks，比例僅為 -3.18%。全樣本來看，超預期比例的中位數為 2.15%。我們認為，這顯示出了 SaaS 的商業 模式極為強大，即使即使美股美股 SaaS 公司長牛數年，市場也沒有充分認識到公司長牛數年，市場也沒有充分認識到 SaaS在面對危機時在面對危機時 的潛力。同時，這也說明了的潛力。同時，這也說明了 SaaS 公司收入的穩定性

25、極強。公司收入的穩定性極強。 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 FSLY ZM DOCU ZS TWLO SHOP DDOG WIX NET COUP CRWD SQ OKTA VEEV TWOU AVLR FIVN EVBG BL PYPL DOMO RNG NOW TEAM WORK ESTC HUBS APPF ADBE QLYS WK TENB RP ZEN NASDAQ DBX CRM PCTY YEXT PAYC QTWO WDAY PD BOX PS SMAR PFPT NEWR MIME MDLA PLAN ZUO JCOM %YTD

26、行業深度分析/計算機 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 10：美股美股 SaaS 公司收入超預期情況公司收入超預期情況 數據來源：安信證券研究中心 2.3. SaaS 公司的估值溢價公司的估值溢價持續提升持續提升 從從 EV/S 指標來看，云計算公司相比于指數的估值溢價已經超過疫情前的水平。指標來看，云計算公司相比于指數的估值溢價已經超過疫情前的水平。為了剝離大 盤的影響，我們采用基于彭博一致預期的后向 12 個月的 EV/S（TTM）作為云計算公司的估 值指標，取得 01/02 及 07/16

27、 每個股票的 EV/S，并與同期的 SP500 EV/S 進行對比，得到 該股票的 EV/S 相對于 SP500 EV/S 的溢價，之后對比不同日期的溢價（07/16 估值溢價除 以 01/02 估值溢價） 。我們發現，約約 9 成成的的云計算公司的估值溢價有提升（超過云計算公司的估值溢價有提升（超過 0 就是有提就是有提 升） ，這意味著市場正在給予云計算公司更高的估值。升） ，這意味著市場正在給予云計算公司更高的估值。 圖圖 11：SaaS 公司相比于指數估值溢價提升情況公司相比于指數估值溢價提升情況 數據來源：Bloomberg，安信證券研究中心 -5% 0% 5% 10% 15% 20

28、% CITRIX SYSTEMS MONGODB INC TWILIO INC - A COUPA SOFTWARE I OKTA INC ZOOM VIDEO COM-A SHOPIFY INC - A CLOUDERA INC SLACK TECHNOLO-A ATLASSIAN CORP-A RINGCENTRAL IN-A CDK GLOBAL INC MICROSOFT CORP DOCUSIGN INC CYBERARK SOFTWAR NEW RELIC INC SERVICENOW INC SECUREWORKS CO-A CHECK POINT SOFT PROS HOLDI

29、NGS IN FIREEYE INC ADOBE INC YEXT INC RAPID7 INC SPLUNK INC AUTODESK INC DOMO INC- CL B BOX INC- CLASS A QUALYS INC VARONIS SYSTEMS GODADDY INC-A APPFOLIO INC - A REALPAGE INC SABRE CORP PALO ALTO NETWOR Surprise -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% FSLY ZM NET TWLO ZS DOCU WIX DDOG SQ CO

30、UP AVLR FIVN EVBG PYPL BL CRWD VEEV TWOU DOMO OKTA RNG NOW TEAM HUBS QLYS APPF WK WORK RP ESTC TENB ADBE QTWO DBX ZEN PCTY YEXT PAYC BOX PS WDAY SPX CRM PFPT NEWR MIME MDLA SMAR ZUO PLAN JCOM 行業深度分析/計算機 10 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3. SaaS 是計算機中的消費股是計算機中的消費股 3.1.

31、SaaS 企業企業和消費和消費類企業類企業擁有眾多的相似點擁有眾多的相似點 兩者用戶粘性都很強兩者用戶粘性都很強。我們認為，優秀消費品牌的用戶粘性很強，忠誠度很高，例如，喝慣 了茅臺的用戶不習慣別的白酒。因此，優秀消費品牌擁有很寬的護城河。優質 SaaS 公司的 用戶粘性也很強。SaaS 隨時隨地接入網絡獲取信息進行處理的特性極易養成用戶習慣及需 求，同時 SaaS 生態能夠大量沉淀重要數據，形成正循環。當 SaaS 在組織內部完成擴散， 替換成本變得十分高昂，例如，當一個公司的內部報表是基于 Splunk，并創建了大量的統計 模板之后，用新的供應商進行替代意味著原有統計模板的重新開發。 兩者

32、收入可復現程度兩者收入可復現程度都都很高很高。我們認為，消費之所以備受機構特別是外資的青睞，收入的可 復現（Recurring）是一個非常重要的因素。收入的可復現指的是當前的收入中很大的一部分 在未來有很大的概率重現，帶來較高的收入能見度，并最終導致較高的穩定性，從而降低風 險溢價，提升公司的估值水平。對于消費公司來說，在人口、經濟、社會不發生大的變化的 情況下，其需求是穩定的，而渠道、品牌等所造就的競爭壁壘使得其收入可復現，收入的增 長也較為穩定。SaaS 公司的收入可復現程度也很高。一般來說，SaaS 公司需要前期高昂的 SG&A 投入進行研發、 搭建架構、 培養市場， 而這些 SG&A

33、依靠一兩年的年費是無法收回的， 需要多年的年費才能彌補，這就倒逼 SaaS 公司極為注重收入的可復現，這也是 SaaS 公司 特別是轉云公司一個非常重要的財務指標，例如，Adobe 以及 Autodesk 都會公布其年化可 復現性收入 ARR（Annualized Recurring Revenue）的情況，而他們 ARR 的波動也會極大 地影響他們的市值。與項目型公司和軟件授權公司相比，SaaS 公司的收入波動較小，可復 現程度較高。 圖圖 12：美股美股 SaaS 公司收入公司收入 QoQ 增速增速大于大于 0 數據來源：Bloomberg，安信證券研究中心 兩者都兩者都擁有充沛的擁有充沛

34、的經營性經營性現金流?，F金流。消費公司的經營性現金流十分充沛，并且呈現出逐年增長 的趨勢。我們認為，導致消費公司經營性現金流充沛有多種因素，但較高的毛利率、應付賬 行業深度分析/計算機 11 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 款周轉天數應收賬款周轉天數是兩個很重要的原因。較低的毛利率無法彌補當期支出的 SG&A， 而應付賬款周轉天數應收賬款周轉天數使得企業可以從運營中獲取營運資金， 進而 降低對資金的需求。SaaS 公司同樣擁有充沛的經營性現金流。對于 SaaS 公司而言，其商 業模式是先收到現金，再逐步

35、從遞延收入中確認收入。這在大大增強 SaaS 公司收入能見度 的同時，還給 SaaS 公司帶來了充沛的現金流。在某種程度上來說，SaaS 公司的應付賬款 周轉天數應收賬款周轉天數，從而使得 SaaS 公司較少需要考慮賬期、回款、壞賬等項目 型公司所頭疼的問題。不僅如此，SaaS 公司標準化的產品使得其毛利率較高，也對經營性 現金流有著正向的貢獻。 圖圖 13：美股美股 SaaS 公司經營性現金流情況公司經營性現金流情況 數據來源：Bloomberg，安信證券研究中心 兩者兩者長期來看長期來看都都存在存在財務指標財務指標邊際改善的邏輯。邊際改善的邏輯。我們注意到，消費公司的運營利潤率等指標 在長

36、期來看是逐漸上升的，這與規模效應、品牌等諸多因素有關。SaaS 公司也存在同樣的 情況。隨著 SaaS 公司的成長，之前昂貴的研發、銷售費用帶來了源源不斷的收入，由于軟 件可以復用，使得公司的運營利潤率不斷提升。從成熟市場的經驗看，SaaS 公司的運營利 潤率是逐漸上升的，而傳統的軟硬件服務公司其運營利潤率沒有顯著提升，例如下圖的 IBM 及 HPE，其運營利潤率是平緩的。 行業深度分析/計算機 12 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 14：SaaS 與消費龍頭都存在與消費龍頭都存在財務指標邊際改善

37、財務指標邊際改善 數據來源：Bloomberg，安信證券研究中心 兩者都可以按照用戶量兩者都可以按照用戶量*滲透率滲透率*人均單價的公式進行分析人均單價的公式進行分析。對于消費股，市場經常采用用戶 量*滲透率*人均單價進行分析，在對不同用戶群、不同滲透率、不同單價假設的基礎上計算 出公司的收入規模，從而為整個估值體系提供了一個堅實的基礎，同時這些指標也擁有較好 的追蹤性。對于 SaaS 公司而言，用戶量*滲透率*人均單價的公式也是適用的。SaaS 的模式 要求公司對其目標客戶有著精準的判斷，所以公司的用戶量是可以估算的；同時 SaaS 模式 聯網的特性也給公司提供了實時的使用量的數據，而人均單

38、價也可以較為容易地計算出來， 因此 SaaS 公司同樣可以依靠用戶量*滲透率*人均單價這個公式進行分析，并據此做到估值 的有理有據，也說明兩者的底層商業邏輯其實是共通的。 圖圖 15：Autodesk 對其客戶組成有著明確的認知對其客戶組成有著明確的認知 資料來源：Autodesk，安信證券研究中心 行業深度分析/計算機 13 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3.2. 國內國內 SaaS 企業財務指標出現拐點，未來有望更上一層樓企業財務指標出現拐點，未來有望更上一層樓 國內國內 SaaS公司的關鍵指標公司的關鍵指標在在持續持續改善改善。 SaaS公司的關鍵指標決定其估值水平。 美股對SaaS 公司估值的方差極大，有個位數 P/S 的 Salesforce，10 x 以上 P/S 的 Adobe，20 x 以上 P/S 的 Veeva， 乃至 40 x 以上 P/S的 Zoom 等。 正如我們之前多篇報告中提到的， 美股對于 SaaS 公司會關注諸如 Annualized Recurring Revenue(ARR)、 Monthly Recurring Revenue （MRR） 、 Churn Rate、Deferred Revenue、