《方盛制藥-公司研究報告8-快速成長中的創新中藥企業-250109（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《方盛制藥-公司研究報告8-快速成長中的創新中藥企業-250109（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)快速成長中的創新中藥企業快速成長中的創新中藥企業 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):13.99 2025 年 1 月 09 日中國內地 中藥中藥 方盛制藥是一家快速成長的創新中藥企業，2020 年啟動歸核化戰略、聚焦創新中藥：1）主力產品 2021-2023 年進入國采，集采風險敞口顯著收窄；2）中藥創新藥 2024 年收入提速，驅動公司收入增長與凈利率提升；3）核心品種均列入國談、集采、基藥等目錄

2、，政策風險較小。中藥創新藥：政策傾斜鼓勵，企業中藥創新藥：政策傾斜鼓勵，企業大有大有可可為為 我們看好中藥創新藥行業：1）頂層強調促進中醫藥傳承創新發展，鼓勵性政策不斷出爐；2）藥監局審評審批提速，鼓勵有臨床價值、嚴謹證據的新藥上市，新藥獲批加速；3）醫保局支付傾斜，中藥新藥具備定價優勢；4）近年多個新藥受益于國談身份與自身推廣，爬坡速度更快、銷售峰值更高。骨科與骨科與心腦血管：心腦血管：集采集采充分充分出清出清，玄七快速玄七快速放量放量 1）骨科：i）藤黃健骨片以獨家劑型中標 2023 年國家集采，2024 年以價換量、收入下滑，2025 年起收入平穩增長；ii）1 類新藥玄七健骨受益于加大

3、覆蓋與國談，收入爬坡放量（202426 年 275/25/33%yoy），有望成為 510億大品種；2）心腦血管：i）依折麥布與血塞通口服積極擁抱集采，未來表現平穩；ii）養血祛風預計 1H25 獲批，有望成長為 510 億元大品種。兒科與呼吸系統：小兒荊杏與強力枇杷膏兒科與呼吸系統：小兒荊杏與強力枇杷膏持續成長持續成長 1）兒科：1 類新藥小兒荊杏受益于渠道覆蓋銷售持續爬坡（202426 年+50/50/30%yoy），未來成人適應癥（預計 2026 年獲批）與糖漿劑（臨床前研究）有望擴大用藥人群；2）呼吸科：強力枇杷膏作為獨家劑型、醫保、基藥品種近年醫院覆蓋與銷售收入持續提升，帶動呼吸系統

4、收入強勁增長。我們與市場我們與市場觀點觀點不同之處不同之處 1）市場擔心公司體量較小、抗風險能力弱。我們認為在醫療合規大背景下，公司產品具備國談、基藥、國采等身份，在醫院準入上更具優勢；2）市場對中藥創新藥持續增長性存疑。我們認為公司的創新藥基于確切療效進入國家談判，獲得定價優勢與準入優勢，有望隨著覆蓋率提升持續增長。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級 我們預計公司 2024-26 年收入 18.2/20.7/23.6 億元（+12%/14%/14%yoy），歸母凈利 2.8/3.1/3.7 億元（+49%/10%/22%yoy），給予 2025 年 PE 估值20 x（2024-2

5、6E 公司、可比公司歸母凈利潤 CAGR 分別為 26%、9%，可比公司均值 16x，考慮集采出清、創新中藥放量帶來業績持續增長給予一定溢價），目標價 13.99 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：市場推廣不及預期風險，中藥行業政策風險，原料價格波動風險。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 張云逸張云逸 SAC No.S0570519060004 +(86)21 3847 6729 聯系人 唐慶雷唐慶雷 SAC No.S0570123070049 SFC No.BUS625 +(86)21

6、2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)13.99 收盤價(人民幣 截至 1 月 8 日)9.35 市值(人民幣百萬)4,106 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)76.93 52 周價格范圍(人民幣)7.46-13.24 BVPS(人民幣)3.63 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)1,792 1,629 1,822 2,071 2,364+/-%14.36(9.12)11.85 13.69 14.13 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)28

7、5.85 186.82 278.70 307.07 373.55+/-%308.12(34.64)49.18 10.18 21.65 EPS(人民幣，最新攤薄)0.65 0.43 0.63 0.70 0.85 ROE(%)22.11 13.12 18.17 18.07 19.54 PE(倍)14.36 21.98 14.73 13.37 10.99 PB(倍)2.95 2.82 2.55 2.30 2.02 EV EBITDA(倍)10.15 15.93 11.29 9.50 8.20 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (32)(17)(1)1530Jan-24May-24Sep-24Jan-

8、25(%)方盛制藥滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,191 920.67 1,124 1,146 1,384 營業收入營業收入 1,792 1,629 1,822 2,071 2,364 現金 399.72 208.98 233.75 265.74 3

9、03.29 營業成本 586.29 519.54 499.90 541.34 584.69 應收賬款 177.50 209.64 223.39 268.91 292.96 營業稅金及附加 28.55 29.27 32.74 37.22 42.48 其他應收賬款 164.90 13.50 186.04 40.81 218.10 營業費用 754.62 657.53 743.21 849.07 973.77 預付賬款 66.60 104.80 86.92 131.04 117.71 管理費用 187.65 149.31 154.83 173.96 196.17 存貨 303.40 328.28 3

10、38.25 383.54 396.05 財務費用 19.93 10.82 31.85 30.87 26.46 其他流動資產 78.97 55.46 55.46 55.46 55.46 資產減值損失(1.18)(2.33)(2.61)(2.97)(3.39)非流動資產非流動資產 1,731 2,160 2,195 2,245 2,310 公允價值變動收益(0.06)0.05 0.05 0.05 0.05 長期投資 252.07 257.52 237.52 237.52 237.52 投資凈收益 166.25(3.85)55.00 20.00 20.00 固定投資 650.17 812.69 88

11、0.26 955.39 1,037 營業利潤營業利潤 332.04 196.45 305.83 336.70 409.06 無形資產 273.71 267.68 270.43 260.35 254.52 營業外收入 0.50 8.55 3.18 3.18 3.18 其他非流動資產 555.12 822.43 806.34 792.02 780.10 營業外支出 5.96 1.66 5.67 5.67 5.67 資產總計資產總計 2,922 3,081 3,318 3,391 3,693 利潤總額利潤總額 326.57 203.34 303.33 334.21 406.57 流動負債流動負債 9

12、99.59 1,248 1,372 1,305 1,403 所得稅 49.87 23.71 35.38 38.98 47.42 短期借款 210.25 309.19 652.90 421.18 566.89 凈利潤凈利潤 276.70 179.62 267.96 295.23 359.15 應付賬款 85.53 113.62 78.00 129.51 94.62 少數股東損益(9.15)(7.20)(10.74)(11.83)(14.40)其他流動負債 703.81 825.27 641.43 754.09 741.04 歸屬母公司凈利潤 285.85 186.82 278.70 307.07

13、 373.55 非流動負債非流動負債 414.61 244.17 216.88 188.97 161.78 EBITDA 432.90 295.01 426.67 475.18 558.95 長期借款 297.86 152.70 125.41 97.50 70.31 EPS(人民幣，基本)0.66 0.43 0.63 0.70 0.85 其他非流動負債 116.76 91.47 91.47 91.47 91.47 負債合計負債合計 1,414 1,492 1,589 1,494 1,564 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 117.82 130.63 119.89 108.06 93.6

14、6 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 439.31 439.73 439.12 439.12 439.12 成長能力成長能力 資本公積 163.87 185.82 185.82 185.82 185.82 營業收入 14.36(9.12)11.85 13.69 14.13 留存公積 816.66 849.61 934.67 1,028 1,142 營業利潤 233.06(40.84)55.68 10.10 21.49 歸屬母公司股東權益 1,390 1,458 1,609 1,789 2,035 歸屬母公司凈利潤 308.12(34.64)49

15、.18 10.18 21.65 負債和股東權益負債和股東權益 2,922 3,081 3,318 3,391 3,693 獲利能力獲利能力(%)毛利率 67.28 68.10 72.56 73.86 75.26 現金流量表現金流量表 凈利率 15.44 11.03 14.71 14.26 15.20 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 22.11 13.12 18.17 18.07 19.54 經營活動現金經營活動現金 301.63 87.54 92.76 579.06 231.20 ROIC 23.74 12.26 16.0

16、9 18.65 18.59 凈利潤 276.70 179.62 267.96 295.23 359.15 償債能力償債能力 折舊攤銷 88.12 81.51 92.22 110.93 126.87 資產負債率(%)48.40 48.43 47.89 44.05 42.36 財務費用 19.93 10.82 31.85 30.87 26.46 凈負債比率(%)14.01 30.51 35.35 16.89 18.91 投資損失(166.25)3.85(55.00)(20.00)(20.00)流動比率 1.19 0.74 0.82 0.88 0.99 營運資金變動 59.50(190.48)(21

17、8.12)177.75(244.98)速動比率 0.80 0.38 0.50 0.47 0.61 其他經營現金 23.62 2.22(26.15)(15.72)(16.30)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(301.49)(197.40)(59.89)(130.08)(159.61)總資產周轉率 0.64 0.54 0.57 0.62 0.67 資本支出(171.25)(218.78)(141.80)(155.71)(183.48)應收賬款周轉率 8.52 8.41 8.41 8.41 8.41 長期投資(100.51)5.59 20.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 6.0

18、8 5.22 5.22 5.22 5.22 其他投資現金(29.74)15.79 61.91 25.63 23.87 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 126.58(91.55)(8.10)(416.99)(34.03)每股收益(最新攤薄)0.65 0.43 0.63 0.70 0.85 短期借款(233.30)98.95 343.71(231.73)145.71 每股經營現金流(最新攤薄)0.69 0.20 0.21 1.32 0.53 長期借款 270.10(145.16)(27.29)(27.91)(27.19)每股凈資產(最新攤薄)3.17 3.32 3.66

19、4.07 4.63 普通股增加 9.88 0.43 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 31.94 21.95 0.00 0.00 0.00 PE(倍)14.36 21.98 14.73 13.37 10.99 其他籌資現金 47.96(67.71)(324.52)(157.35)(152.55)PB(倍)2.95 2.82 2.55 2.30 2.02 現金凈增加額 126.71(201.41)24.77 31.99 37.55 EV EBITDA(倍)10.15 15.93 11.29 9.50 8.20 資料來源：公司公告、華泰研究預測 qXtWvYyWnMsQ

20、pMbR8Q8OpNmMpNrMeRnNmNfQqQuNbRmMuNxNtRtNxNpOoN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)正文目錄正文目錄 投資摘要投資摘要.6 方盛制藥：從多元發展到聚焦創新方盛制藥：從多元發展到聚焦創新.9 中藥創新藥：政策傾斜鼓勵，企中藥創新藥：政策傾斜鼓勵，企業大有可為業大有可為.13 骨科：藤黃健骨企穩，玄七健骨持續爬坡骨科：藤黃健骨企穩，玄七健骨持續爬坡.16 老齡化驅動骨科中成藥維持高個位數增長.16 藤黃健骨片集采已全面執行，未來有望價穩量提.17 玄七健骨片處于醫院導入期，收入持續快速爬

21、坡.19 心腦血管：仿制藥集采獲益，養血扶風蓄勢待發心腦血管：仿制藥集采獲益，養血扶風蓄勢待發.21 依折麥布低價中標國采，未來穩定增長.21 血塞通雙劑型擁抱國采，未來穩定供應.22 養血祛風止痛顆粒有望 2025 年上市，沖刺 510 億大品種.23 兒科：小兒荊杏止咳放量帶動快速增長兒科：小兒荊杏止咳放量帶動快速增長.24 呼吸系統：強力枇杷系列帶動滕王閣藥業收入利潤雙升呼吸系統：強力枇杷系列帶動滕王閣藥業收入利潤雙升.27 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.29 盈利預測.29 風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：方盛制藥：收入利潤預測（2021-2026E）.6 圖表 2

22、：方盛制藥股價復盤（前復權）.6 圖表 3：方盛制藥：資產處置（20191H24）.7 圖表 4：方盛制藥：投資虧損與資產減值（20159M24）.7 圖表 5：方盛制藥：公司產品收入拆分（20182026E）.7 圖表 6：方盛制藥：中藥創新藥收入（20212027E）.8 圖表 7：方盛制藥：中藥創新藥醫院覆蓋率比較.8 圖表 8：方盛制藥毛利率（1Q213Q24）.8 圖表 9：中藥處方藥企業凈利率（20182023）.8 圖表 10：方盛制藥大事記.9 圖表 11：方盛制藥：部分股權受讓轉讓歷史.9 圖表 12：方盛制藥股權結構（9M24）.9 圖表 13：方盛制藥分行業收入拆分（20

23、18-2023）.10 圖表 14：方盛制藥分治療領域收入拆分（2018-2023）.10 圖表 15：方盛制藥歷史收入與利潤（2018-9M24）.10 圖表 16：方盛制藥歷史收入與利潤增速（2018-9M24）.10 圖表 17：方盛制藥歷史四項費用（2018-9M24）.11 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)圖表 18：方盛制藥歷史四項費用率（2018-9M24）.11 圖表 19：方盛制藥：商譽與資產減值損失.11 圖表 20：方盛制藥“338 戰略”產品.12 圖表 21：公司在研新藥.12 圖表 22：中國中成

24、藥制造業收入（2011-1H24）.13 圖表 23：中藥支持政策匯總.13 圖表 24：中藥新藥 IND 獲批數量及速度（20189M24）.14 圖表 25：中藥新藥 NDA 獲批數量及速度（20189M24）.14 圖表 26：中藥 1 類新藥關鍵性臨床結果.14 圖表 27：歷年上市的中藥新藥在醫保談判中相對于醫保參照藥/臨床對照藥/同類競品的價格倍數.15 圖表 28：中藥 1 類新藥銷售收入.15 圖表 29：方盛制藥：骨科收入及預測（20212026E）.16 圖表 30：中國骨骼肌肉中成藥市場規模（2016-2023）.16 圖表 31：2023 年骨骼肌肉中成藥 Top 20

25、.17 圖表 32：膝骨關節炎專家指南：推薦藥物.17 圖表 33：藤黃健骨片：真實世界用藥分析.17 圖表 34：藤黃健骨劑型：2023 年全國集采格局.18 圖表 35：藤黃健骨片：醫院覆蓋進度.18 圖表 36：藤黃健骨片：收入及預測（20142026E）.18 圖表 37：藤黃健骨片：量價拆分（20182023）.18 圖表 38：玄七健骨片：多中心、隨機、雙盲、平行對照三期臨床有效性終點.19 圖表 39：膝骨關節炎：推薦藥物.19 圖表 40：玄七健骨片：覆蓋醫院數量.20 圖表 41：玄七健骨片：收入與預測（20232026E）.20 圖表 42：方盛制藥：心腦血管收入及預測（2

26、0212026E）.21 圖表 43：中國公立醫院血脂調節劑（2016-2023）.21 圖表 44：依折麥布：收入及預測（20202026E）.21 圖表 45：中國心腦血管中成藥市場規模（2015-2023）.22 圖表 46：血塞通口服劑型歷次集采格局.22 圖表 47：心腦血管（剔除依折麥布）：收入及預測（20182026E）.22 圖表 48：中國緊張型頭痛診斷與治療指南（2023）推薦用藥.23 圖表 49：養血清腦系列：估算收入（2011-2023）.23 圖表 50：天舒系列：估算收入（2018-2023）.23 圖表 51：方盛制藥：兒科收入及預測（20212026E）.24

27、 圖表 52：中國兒科中成藥市場規模（20191H24）.24 圖表 53：中國兒科中成藥拆分（2023）.24 圖表 54：小兒荊杏止咳顆粒：疾病療效綜合評價.25 圖表 55：小兒荊杏止咳顆粒：中醫癥候改善綜合評價.25 圖表 56：小兒荊杏止咳顆粒：多中心、隨機、雙盲、平行對照三期臨床有效性結果.25 圖表 57：兒童祛痰止咳治療專家共識：推薦藥物.25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)圖表 58：小兒荊杏止咳顆粒：覆蓋醫院數量.26 圖表 59：小兒荊杏止咳顆粒：收入與預測（20212026E）.26 圖表 60：方

28、盛制藥：呼吸科收入及預測（20212026E）.27 圖表 61：中國止咳祛痰平喘中成藥市場規模（2019-2023）.27 圖表 62：止咳祛痰平喘中成藥：枇杷類產品品牌銷售排名（2023）.27 圖表 63：滕王閣藥業：收入與增速（2021-2023）.27 圖表 64：滕王閣藥業：利潤與利潤率（2021-2023）.27 圖表 65：強力枇杷膏：渠道覆蓋進度.28 圖表 66：強力枇杷膏與強力枇杷露的收入預測.28 圖表 67：方盛制藥收入預測.29 圖表 68：康美中國中藥材價格指數.30 圖表 69：方盛制藥利潤預測.30 圖表 70：估值表.30 圖表 71：方盛制藥 PE-Ban

29、ds.31 圖表 72：方盛制藥 PB-Bands.31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)投資摘要投資摘要 方盛制藥是一家快速成長的創新中藥企業，我們看好其：1）2020 年啟動歸核化戰略，聚焦創新中藥；2）主力產品 2021-2023 年進入國采，集采風險敞口顯著收窄；3）中藥創新藥 2024 年收入提速，驅動公司收入增長與凈利率提升；4）核心品種均列入國談、集采、基藥等目錄，政策風險較小。圖表圖表1：方盛制藥：收入利潤預測（方盛制藥：收入利潤預測（2021-2026E）資料來源：公司公告，華泰研究預測 復盤公司股價，公司

30、上市以來走勢經歷四個階段。復盤公司股價，公司上市以來走勢經歷四個階段。1）20142017 年：公司頻繁出手，收購廣東暨大、海南博大，成立方盛醫療，投資珂信健康、佰俊醫療，嘗試業務多元化，股價中樞隨之抬升；2）20172018 年：公司業績表現平淡，前期投資未能兌現在利潤表，股價中樞下移；3）20192022 年：啟動歸核化，聚焦創新中藥，但尚未反應到業績上。期間小兒荊杏止咳顆粒、依折麥布片、玄七健骨片依次獲批上市，公司收購滕王閣藥業獲得其強力枇杷系列，股價中位震蕩；4）2022至今：公司創新中藥業務兌現業績，利潤快速攀升，公司股價中樞持續抬高。圖表圖表2：方盛制藥股價復盤（前復權）方盛制藥股

31、價復盤（前復權）注：數據截至 2025 年 1 月 8 日收盤 資料來源：Wind，華泰研究 15671792162918582122241970 286 187 279 307 374-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,5003,0002021202220232024E2025E2026E（百萬元）營業收入歸母凈利潤營收yoy（rhs）歸母yoy（rhs）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)與市場不同的觀點與市場不同的觀點：1）市場擔心公司體量較

32、小、抗風險尤其政策風險的能力較弱。市場擔心公司體量較小、抗風險尤其政策風險的能力較弱。我們認為在醫療合規大背景下，具備國談、基藥、國采等身份的產品在醫院準入上更具優勢，而公司的大產品與快速放量的產品均在幾個目錄中，政策風險較低。2）市場對市場對公司的中藥創新藥持續增長性存疑。公司的中藥創新藥持續增長性存疑。公司的中藥創新藥基于確切療效進入國家談判，從而獲得定價優勢與準入優勢，但小兒荊杏止咳與玄七健骨在醫院覆蓋率（9M24等級醫院 7001000 家，基層醫院 300500 家）、收入體量（2024 年預計 1 億元附近）與行業大單品存在較大差距，有望隨著覆蓋率提升持續增長。推行推行歸核化，聚焦

33、創新中藥。歸核化，聚焦創新中藥。公司 2014 年上市后投資方向多元化，包括連鎖醫院、CRO等等，消耗了部分主業利潤。從 2020 年下半年開始，公司從“多元并購”走向“歸核化”，通過“關、停、并、轉”的方式來盤活固化與低效的資產，不斷夯實資產質量。公司實控人張慶華畢業于湖南中醫藥大學，近年不斷聚焦核心能力圈尤其中藥創新藥。圖表圖表3：方盛制藥：資產處置（方盛制藥：資產處置（20191H24）圖表圖表4：方盛制藥：投資虧損與資產減值（方盛制藥：投資虧損與資產減值（20159M24）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 集采風險敞口收窄。集采風險敞口收窄。公司主力產品均已經

34、進入集采，如依折麥布 2021 年國采，血塞通 2022年湖北第一批國采、2024 年擴圍接續，藤黃健骨 2023 年湖北第二輪國采。三大品類 2024年均在集采協議期，收入占比約 45%，我們預計收入占比將不斷下降。此外公司強力枇杷露列入地方集采目錄、但體量較小，而其他品種如中藥創新藥集采風險較小。圖表圖表5：方盛制藥：公司產品收入拆分（方盛制藥：公司產品收入拆分（20182026E）資料來源：公司年報，華泰研究預測 05,00010,00015,00020,00025,000201920202021202220231H24股權處置非股權處置放棄投資(萬元)(4,000)(3,500)(3,

35、000)(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 9M24聯營/合營企業投資收益資產減值損失信用減值損失(萬元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520252018201920202021202220232024E2025E2026E依折麥布血塞通片/分散片藤黃健骨小兒荊杏止咳玄七健骨養血祛風止痛呼吸系統其他工業集采藥占比（rhs）創新藥占比（rhs)(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 方盛制藥方盛制藥(6039

36、98 CH)中藥創新藥不斷起量，我們預計中藥創新藥不斷起量，我們預計 2024 年收入約年收入約 2 億，未來保持億，未來保持 40-50%收入增長，凈利潤收入增長，凈利潤增長則有望更快。增長則有望更快。1）我們預計小兒荊杏止咳與玄七健骨未來三年收入增長超 30%：i）1 類新藥與國談身份帶有確切療效與定價優勢，利于入院準入；ii）背靠強力枇杷膏（1H24 等級醫院 1500家、基層醫院 8000 家）與藤黃健骨（9M24 等級醫院 2400 家、基層醫院 6000 家）銷售資源，等級醫院覆蓋正在快速推進，基層醫院覆蓋率仍有較大的提升空間。2）養血祛風 2025 年有望上市并談判進入醫保（9M

37、24 報產，峰值 510 億元），荊杏止咳成人適應癥與健胃祛痛有望 2025 年報產并于 2026 年獲批，為創新藥盤子提供增量。3）凈利率方面，公司 2023 年凈利率 11%，我們預計中藥創新藥的高定價帶來更高的凈利率（預計在 2030%），高利潤率的創新藥放量有望推動公司利潤增長。圖表圖表6：方盛制藥：中藥創新藥收入（方盛制藥：中藥創新藥收入（20212027E）圖表圖表7：方盛制藥：中藥創新藥醫院覆蓋率比較方盛制藥：中藥創新藥醫院覆蓋率比較 資料來源：公司公告，華泰研究預測 注：紅色圓圈為小兒荊杏相較于強力枇杷膏、玄七健骨相較于藤黃健骨在不同渠道的覆蓋率，該數值體現新藥的覆蓋進度 資料

38、來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表8：方盛制藥毛利率（方盛制藥毛利率（1Q213Q24）圖表圖表9：中藥處方藥企業凈利率（中藥處方藥企業凈利率（20182023）資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 注：此處凈利率加回研發費用率進行對比 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.02021202220232024E2025E2026E2027E小兒荊杏止咳玄七健骨養血祛風止痛收入占比扣非占比(億元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000小兒荊杏枇杷膏玄七健骨 藤黃健骨

39、 小兒荊杏枇杷膏玄七健骨 藤黃健骨等級醫院基層醫院20231H24(家)67%25%6%6%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24骨科骨科(剔除玄七)兒科0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023濟川藥業康緣藥業以嶺藥業貴州三力佐力藥業奇正藏藥方盛制藥20%30%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)方盛制藥：從多元發展到聚焦創新方盛制

40、藥：從多元發展到聚焦創新 方盛制藥成立于 2002 年，系長沙御奧制藥股權轉讓后更名，2014 年上市。公司上市后投資方向多元化，包括連鎖醫院、CRO 等等，消耗了部分主業利潤。從 2020 年下半年開始，公司從從“多元并購”走向“歸核化”，通過“關、停、并、轉”的方式來盤活固化與低效的資產，以實現高質量發展。圖表圖表10：方盛制藥大事記方盛制藥大事記 時間時間 事件事件 2002 公司成立 2003 長沙高新區購地建廠 2004 GMP 廠房完成認證并投產 2009 完成股份制改造 2010 投資控股湘雅制藥 2013 榮獲湖南省“省長質量獎”2014 上交所上市 2015 收購廣東暨大 6

41、5%股權，全資收購海南博大；成立方盛醫療，攜手同系資本投資珂信健康（腫瘤連鎖醫院）2017 投資佰俊醫療（腎病連鎖醫院）2019 啟動工業大麻項目 2020 成立方盛銳新、投資重慶筱熊貓打造工商聯盟平臺 2021 收購江西滕王閣藥業（中成藥）2022 成立融大、融美、融華等 MAH 項目公司，整合行業研發資源 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表11：方盛制藥：部分股權受讓轉讓歷史方盛制藥：部分股權受讓轉讓歷史 公司公司 業務業務 受讓受讓 定價定價 轉讓轉讓 定價定價 海南博大藥業 中成藥 2016 年 9 月 1.16 億元（100%）湖南珂信健康 腫瘤連鎖醫院 2016 年 12 月

42、2.58 億元（51%）佰俊醫療 腎病連鎖醫院 2017 年 7 月 2000 萬元（18.96%）2019 年 11 月 6066 萬元（33.93%）2021 年 5 月 1.47 億元（31.7%）營口三花制藥 中成藥 2018 年 7 月 1020 萬元（51%）2021 年 5 月 2400 萬元（51%）江西滕王閣 中成藥 2021 年 7 月 1.7575 億元（100%）湖南恒興醫藥 CRO 2021 年 12 月 943.64 萬元（50%）橫琴中科建創 PE 2019 年 9 月 4000 萬元（39.60%）2022 年 10 月 303.30 萬元（32.18%）湖南新

43、盤生物/2024 年 2 月 5200 萬元（100%）方盛銳新藥業 工商聯盟平臺 2024 年 4 月 7057 萬元（實收資本減資）資料來源：公司公告，華泰研究 公司股權相對集中公司股權相對集中。截至 9M24 張慶華（實控人、黨委書記、董事長助理）合計持有公司36.89%股份，其配偶周曉莉（董事長）通過共生投資間接持有公司股權。公司聚焦制藥工業領域，集團核心板塊包括綠色合成制藥（制藥）、滕王閣藥業（制藥）、芙雅生物（工業大麻）、暨大基因（基因藥物/CRO）、悠熊貓藥業（藥品批發/食品）、方盛健盟（制藥/零售）、湘雅制藥（制藥/大健康）、夕樂苑（養老產業）、方盛天鴻（醫院）、方盛康華（制藥

44、）等。圖表圖表12：方盛制藥股權結構方盛制藥股權結構（9M24）資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)聚焦醫藥制造，深耕心腦血管、骨傷科、兒科、呼吸科等科室。聚焦醫藥制造，深耕心腦血管、骨傷科、兒科、呼吸科等科室。分行業看，公司收入主要來源于醫藥制造業，常年占比 70%以上，2023 年超過 90%，其次是醫療行業、醫藥商業和其他。分治療領域看，心腦血管與骨傷科科占公司收入近一半，其次為兒科、呼吸系統、婦科、抗感染和其他領域，收購滕王閣藥業后引入的呼吸系統管線從 2022 年開始貢獻收入。圖表圖表1

45、3：方盛制藥分行業收入拆分（方盛制藥分行業收入拆分（2018-2023）圖表圖表14：方盛制藥分治療領域收入拆分（方盛制藥分治療領域收入拆分（2018-2023）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 內生收入與內生凈利潤內生收入與內生凈利潤穩健增長。穩健增長。1）營業收入自上市以來持續維持增長，從2014年的4.2億元增長到2022年的17.9億元，8 年 CAGR20%，直至 2023 年由于佰駿醫療不再并表影響首次出現下滑（剔除該因素公司 2023 年收入基本持平），9M24 收入 13.5 億元（+11%yoy），重回成長軌道。2）歸母凈利潤從 2018 年的 0.

46、7 億元增長到 2022 年的 2.9 億元，2023 年出現下滑（主因2022 年確認轉讓佰駿醫療部分股權投資收益對基數影響），9M24 實現歸母 2.3 億元（+61%yoy）。3）得益于制藥工業收入穩健增長，公司扣非凈利潤從 2020 年的 0.5 億元持續增長到 2023年的 1.3 億元，9M24 實現 1.6 億元（+34%yoy）。圖表圖表15：方盛制藥歷史收入與利潤（方盛制藥歷史收入與利潤（2018-9M24）圖表圖表16：方盛制藥歷史收入與利潤增速（方盛制藥歷史收入與利潤增速（2018-9M24）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30

47、%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220231H24（百萬元）醫藥制造醫藥商業醫療行業其他醫療業務及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023心腦血管骨傷科兒科呼吸系統婦科抗感染其他0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002018201920202021202220239M24(百萬元)營業收入歸母凈利潤扣非凈利潤歸母凈利率(rhs)扣非凈利率（rhs）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%201820192

48、0202021202220239M24營業收入yoy歸母凈利潤yoy扣非凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)三項三項費用率費用率穩健穩健。1）2020 年受疫情影響，學術推廣等營銷活動減少，銷售費用率下滑到 38%，后隨著業務恢復逐年增加到 2022 年的 42%。2023 年由于佰駿醫療不再納入合并范圍、多個產品進入國家集采影響，銷售費用率下降到 40%，9M24 為 41%；2）2018 年以來公司管理費用率在 8-12%范圍，其中 2020 年較高是由于佰駿醫療并表影響，隨后逐年改善，9M24 為 8%；3

49、）2018-2022 年公司研發費用率維持在 4%左右，2023 年主因公司加大中藥創新藥和復雜制劑研發，研發費用率提高到 7%，9M24 為 8%；圖表圖表17：方盛制藥歷史四項費用（方盛制藥歷史四項費用（2018-9M24）圖表圖表18：方盛制藥歷史四項費用率（方盛制藥歷史四項費用率（2018-9M24）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 商譽商譽和和資產減值損失資產減值損失影響可控影響可控。1）賬面商譽 2019年和 2021年上升主因非同一控制下合并形成（19年主要為佰俊醫療1.2億元，21 年主要為滕王閣藥業 1.4 億元），2022 年下降主因公司處置佰駿醫

50、療部分股權，對應商譽減少。截至 9M24，公司賬面商譽余額 2.8 億元，主要來自投資海南博大（對應 1.0 億元）與收購滕王閣藥業（1.4 億元）；2）公司2018-2020年資產減值損失在400-600萬元，2021年確認長期股權投資損失1200萬元，2022-9M24 在 200 萬元左右，主要來自應收賬款壞賬及其他應收賬款壞賬，對整體業績影響較小。圖表圖表19：方盛制藥：商譽與資產減值損失方盛制藥：商譽與資產減值損失 資料來源：公司公告，華泰研究 -50501502503504505506507508502018201920202021202220239M2024（百萬元）研發費用管理

51、費用銷售費用財務費用-5%5%15%25%35%45%55%2018201920202021202220239M2024研發費用率銷售費用率管理費用率財務費用率(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)00501001502002503003504002018201920202021202220239M24（百萬元）（百萬元）商譽資產減值損失 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)“338 工程工程”打造核心品種?！贝蛟旌诵钠贩N。公司于 2021 年提出“338 大產品打造計劃”，即爭取 5-10年內完成打造 3 個 10

52、 億大產品、3 個 5 億大產品、8 個超億元產品的目標，為公司的長期發展制定了明確的方向。圖表圖表20：方盛制藥“方盛制藥“338 戰略”產品戰略”產品 藥品名稱藥品名稱 注冊分類注冊分類 適應癥適應癥 處方屬性處方屬性 獨家品種獨家品種 基藥目錄基藥目錄 醫保目錄醫保目錄 2023 年年收入收入“338”工程”工程 心腦血管心腦血管 依折麥布片 化藥 4 類 高膽固醇血癥 Rx 1.7 億元 1 億 血塞通片/分散片 中藥 9 類 活血化瘀 Rx 1 億元 5 億 骨科骨科 藤黃健骨片 中藥 8 類 各類關節炎 Rx（獨家劑型）2.5 億元 10 億 玄七健骨片 中藥 1.1 類 膝骨關節

53、炎 Rx （國談）0.3 億元 5 億 跌打活血膠囊 中藥 9 類 舒筋活血 Rx（獨家劑型）0.2 億元 1 億 龍血竭散 中藥 9 類 跌打損傷 Rx（獨家劑型）/1 億 兒科兒科 小兒荊杏止咳顆粒 中藥 6.1 類 小兒咳嗽 Rx （國談）0.6 億元 10 億 賴氨酸維 B12 顆粒 化藥 6 類 兒童生長發育 Rx /1 億 婦科婦科 金英膠囊 中藥 6 類 慢性盆腔炎 Rx 10 健胃祛痛丸 1 類中藥 III 期 慢性非萎縮性胃炎 2025 2026 胃蘇顆粒 6+小兒荊杏止咳顆粒 1 類中藥 II 期 成人咳嗽 2025 2026 蘇黃止咳膠囊 22 蛭龍通絡片 1 類中藥 I

54、I 期 腦梗死恢復期 2026 2027 腦心通膠囊 29 迪安替康納 1.1 類化藥 I 期 晚期結直腸癌 /益氣消瘤顆粒 1 類中藥 IND 獲批 子宮肌瘤無手術指征者 桂枝茯苓膠囊 2 止血消痛顆粒 1 類中藥 IND 子宮復舊不全 /香芩解熱顆粒 1 類中藥 藥學研究 兒科用藥 /紫英顆粒 1 類中藥 藥學研究 婦科用藥 /小兒荊杏止咳糖漿 2 類中藥 藥學研究 兒科用藥 /三花接骨丸 2 類中藥 藥學研究 骨科用藥 /資料來源：公司年報，米內網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)中藥創新藥：中藥創新藥：政

55、策傾斜鼓勵，企業大有可為政策傾斜鼓勵，企業大有可為 我們看好中藥創新藥行業：1）頂層強調促進中醫藥傳承創新發展，鼓勵性政策不斷出爐；2）藥監局審評審批提速，鼓勵有臨床價值、嚴謹證據的新藥上市，新藥獲批加速；3）醫保局支付傾斜，中藥新藥具備定價優勢；4）近年多個新藥受益于國談身份與自身推廣，爬坡速度更快、銷售峰值更高。我國中藥產業在波動中成長，2009 年后醫保和基藥目錄支持催生中藥產業快速發展，2011-2014 年我國中藥制造業行業收入 CAGR20%。2015-2016 年限輸令、醫?？刭M、重點監控導致行業增速降檔，2015-16 年 CAGR 降至 5-10%，2016 年達到 6697

56、 億元上輪高點，2017 年醫保目錄限制下行業出現明顯下滑（2017-2018 年每年同比下滑 15-20%），2020年隨著疫情影響診療人次行業到達谷底，2021 年開始溫和修復，2021-2023 年年均增速在10%附近，2023/1H24 年分別達到 5468/2700 億元。圖表圖表22：中國中成藥制造業收入（中國中成藥制造業收入（2011-1H24）資料來源：醫藥工業經濟運行情況，華泰研究 政策鼓勵中藥創新。政策鼓勵中藥創新。近年來各政府部門陸續推出系列政策，在人才培養、新品研發、注冊評審、支付政策等各領域大力支持中藥創新藥發展，更加注重傳承和創新結合，強調臨床價值，有利于促進中藥創

57、新藥產業更高質量加速發展。圖表圖表23：中藥支持政策匯總中藥支持政策匯總 時間時間 機構機構 文件文件 核心內容核心內容 2019 年 7 月/習近平總書記主持召開中央全面深化改革委員會會議專題研究中醫藥工作，并多次就中醫藥工作作出重要指示批示。2019 年 10 月 中共中央，國務院 關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 促進中醫藥傳承與開放創新發展：挖掘和傳承中醫藥寶庫中的精華精髓，加快推進中醫藥科研和創新，推動中醫藥開放發展 2020 年 1 月 國家市場監管總局 藥品注冊管理辦法 中藥注冊按照中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方中藥復方制劑、同名同方藥等進行分類。2020 年 12 月

58、 國家藥監局 關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 深化改革，健全符合中藥特點的審評審批體系。傳承精華，注重整體觀和中醫藥原創思維，促進中藥守正創新。堅守底線，強化中藥質量安全監管。創新發展，推進中藥監管體系和監管能力現代化。2021 年 2 月 國務院辦公廳 關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 夯實中醫藥人才基礎；提高中藥產業發展活力；增強中醫藥發展動力；完善中西醫結合制度；實施中醫藥發展重大工程；提高中醫藥發展效益；營造中醫藥發展良好環境 2021 年 12 月 國家醫保局，國家中醫藥局 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見 充分認識醫保支持中醫藥傳承創新發展的重要意義 2022 年

59、3 月 國務院辦公廳“十四五”中醫藥發展規劃 有利于從國家戰略層面建立健全適合中醫藥傳承創新發展的評價指標體系和體制機制，更好地解決中醫藥發展面臨的困難和問題，更利于充分調動地方和社會各方面力量，形成各有關部門、地方黨委政府共同推動中醫藥振興發展的工作合力 2023 年 2 月 國務院辦公廳 中醫藥振興發展重大工程實施方案 加大投入與體制機制創新并舉，統籌力量集中解決重點領域、重要環節的突出問題，破除制約高質量發展的體制機制障礙，著力改善中醫藥發展條件，發揮中醫藥特色優勢，提升中醫藥防病治病能力與科研水平，推進中醫藥振興發展。2023 年 5 月 財政部，國家中醫藥局 關于組織申報中央財政支持

60、中醫藥傳承創新發展示范試點項目 擬將北京市朝陽區等 15 個項目確定為 2023 年中央財政支持中醫藥傳承創新發展示范試點項目，每個項目中央財政補助不超過 2 億元，主要用于支持中醫藥傳承創新發展。2024 年 7 月 國家藥監局 中藥標準管理專門規定 按照中藥材、中藥飲片、中藥提取物與配方顆粒、中成藥等中藥產品屬性分類，進一步對中藥標準管理的各項要求進行細化和明確，彰顯中藥的特殊性。資料來源：公司官網，政府官網，華泰研究-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020112012

61、201320142015201620172018201920202021202220231H24中成藥工業收入yoy(rhs)(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)藥品評審改革后臨床逐步回暖，新藥品分類下藥品評審改革后臨床逐步回暖，新藥品分類下注冊注冊提速提速。1）2015 年臨床核查風暴伴隨藥品評審審批改革后中藥創新藥獲批持續低迷，臨床要求更加規范，關鍵性臨床中需要體現科學性（隨機、雙盲）。中藥新藥 IND 獲批數量逐步回升，從 2018 年的 6 項逐年增加到了 2023 年的 63 項；2）2020 年新的藥品注冊

62、管理辦法對中藥注冊分類進行重大調整，從 9 類整合為 4 類（創新藥、改良藥、經典名方、仿制藥），以臨床價值為核心導向，以藥品創新程度為區分；2021 年起以新分類審批的 NDA 獲批數量開始回升，從 2018-2020 年的年均 3 個及以下激增到 2021 年的 12 個，后續維持在 510 個區間。2023 年 7 月中藥注冊管理專門規定開始實施，有望進一步加快中藥創新藥注冊評審。圖表圖表24：中藥新藥中藥新藥 IND 獲批數量及速度（獲批數量及速度（20189M24）圖表圖表25：中藥新藥中藥新藥 NDA 獲批數量及速度（獲批數量及速度（20189M24）資料來源：CDE，海博特，華泰

63、研究 資料來源：CDE，以嶺醫藥研究院，華泰研究 中藥創新藥基于更嚴謹的臨床。中藥創新藥基于更嚴謹的臨床。中藥經典名方大多化裁自經典名方，長期臨床實踐中雖然顯效，但大部分缺乏現代醫學強調的循證醫學研究。近年來大量中藥創新藥（例如以嶺藥業的通絡名目膠囊、解郁除煩膠囊，康緣藥業的銀翹清熱片等）均已經遵循嚴謹循證醫學研究要求開展了臨床試驗，在關鍵性臨床指標上分別取得陽性結果。圖表圖表26：中藥中藥 1 類新藥關鍵性臨床結果類新藥關鍵性臨床結果 產品產品 MAH 持有人持有人 療效療效指標指標 陽性對照陽性對照藥藥 陰性對照陰性對照藥藥 關黃母顆粒 萬通藥業 顯效率 58%更年安片 38%安慰劑/桑枝

64、總生物堿片 五和博澳 24 周相對于基線 HbA1c 變化值-0.93%阿卡波糖-0.87%安慰劑/銀翹清熱片 康緣藥業 主要癥狀消失率 62%銀翹解毒片 28%安慰劑 14%解郁除煩膠囊 以嶺藥業 CGI-GI 總進步 90%氟西汀 85%安慰劑 45%淫羊藿素軟膠囊 珅諾基 OS(月)13.54 華蟾素片 6.87 安慰劑/參葛補腎膠囊 華春藥業 用藥 8 周 HAMD-17 評分與基線的差值-10.09 氟西汀-9.76 安慰劑-6.12 枳實總黃酮片 青峰藥業 服藥 4 周四項癥狀消失率 28.33%多潘立酮片 31.93%安慰劑 6.67%通絡明目膠囊 以嶺藥業 總有效率 61%羥苯

65、磺酸鈣膠囊 44.10%安慰劑/九味止咳口服液 卓和藥業 咳嗽消失率 56.3%急支糖漿 48.8%安慰劑/資料來源：上市技術審評報告，產品說明書，國家醫保談判新藥審查文件，華泰研究 612283439633402004006008001,0000102030405060702018201920202021202220231-3Q24中藥新藥IND獲批平均用時天數(rhs)223127108010203040506070024681012142018201920202021202220231-3Q24中藥新藥NDA獲批批準時長中位數月數(rhs)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

66、必一起閱讀。15 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)中藥創新藥中藥創新藥獲獲醫保醫保支付支持，具備定價優勢支付支持，具備定價優勢。醫保局 2021 年底鼓勵中醫藥傳承創新后，對中藥創新藥的支付力度進一步加大。2022-24 年的醫保談判中，較參照藥、臨床對照藥以及同類競品的價格基準相比，2021-22 年上市的中藥創新藥國談普遍定價為后者的 2-4 倍。圖表圖表27：歷年上市的中藥新藥在醫保談判中相對于醫保參照藥歷年上市的中藥新藥在醫保談判中相對于醫保參照藥/臨床對照藥臨床對照藥/同類競品的價格倍數同類競品的價格倍數 資料來源：米內網，國家醫保局，華泰研究 創新中藥則兼具了放量快創新中藥則

67、兼具了放量快、生命周期長的優勢生命周期長的優勢，爬坡速度進一步提高。，爬坡速度進一步提高。中藥通常上市后放量較慢、爬坡周期長，創新藥放量快、爬坡曲線更為陡峭。而近年上市的中藥新藥放量更快，以 2020 年上市的連花清咳為例，我們預計 2024 年銷售收入超 4 億元。圖表圖表28：中藥中藥 1 類新藥銷售收入類新藥銷售收入 注：T 為銷售體量在千萬元的年份 資料來源：公司年報，華泰研究 01234567201720182019202020212022(x)4.0 x2.0 x050100150200250300350400450500TT+1T+2T+3T+4T+5芪藶強心(以嶺,2008)連

68、花清咳(以嶺,2020)參烏益腎(康緣,2020)筋骨止痛(康緣,2022)小兒荊杏止咳(方盛,2021)玄七健骨(方盛,2023)(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)骨科：藤黃健骨企穩，玄七健骨持續爬坡骨科：藤黃健骨企穩，玄七健骨持續爬坡 我們預計骨科 2024-2026 年收入 3.8/4.3/5.1 億元（+5/14/17%yoy），主要基于：1）骨科中成藥市場隨人口老齡化持續，呈現長期增長態勢，預計未來維持高個位數增長；2）公司深耕骨傷科多年，主導產品包括藤黃健骨片、玄七健骨片、三花接骨散、元七骨痛酊、跌打活

69、血膠囊等，形成的骨科中成藥產品矩陣有望提高品牌認同度，發揮協同效應；3）藤黃健骨片和玄七健骨片分別為“338 戰略目標”中未來重點打造的 10 億級品種和 5億級品種，藤黃作為集采中標獨家片劑，有望搶占膠囊劑市場；玄七作為創新中藥定價寬松且獲指南推薦，持續提升醫院覆蓋率中。圖表圖表29：方盛制藥：骨科收入及預測（方盛制藥：骨科收入及預測（20212026E）資料來源：公司公告，華泰研究 老齡化驅動老齡化驅動骨科骨科中成藥中成藥維持高個位數增長維持高個位數增長 骨骼肌肉中成藥市場呈長期增長態勢，預計未來維持高個位數增長。骨骼肌肉中成藥市場呈長期增長態勢，預計未來維持高個位數增長。米內網數據顯示，

70、我國骨骼肌肉中成藥市場 2016 年來持續增長（2020 年疫情影響出現明顯下滑），從 2016 年339 億元增至 2023 年 397 億元（CAGR2.3%），其中醫院端增長較為明顯，同期從 220億元增至 285 億元（CAGR3.8%）。中老年常見疼痛防治認知調研報告（2022）顯示，慢性肌肉骨骼疼痛位列困擾中老年人的疼痛之首（占比 80.4%），隨著人口老齡化加劇，我們預計市場未來維持高個位數增長。圖表圖表30：中國中國骨骼肌肉中成藥骨骼肌肉中成藥市場規模（市場規模（2016-2023）資料來源：米內網，華泰研究 醫院處方偏好獨家口服藥，藥店消費偏好外用貼膏。醫院處方偏好獨家口服藥

71、，藥店消費偏好外用貼膏。不同渠道產品存在差異，醫院處方以獨家口服藥為主，基于指南推薦、醫保納入以及就診患者病程更重，而藥店消費以各類外用貼膏為主，基于其高度便利性與價格可及性。331 297 266 197 216 238 32 120 150 200 68 71 61 61 64 67 01002003004005006002021202220232024E2025E2026E(百萬元)藤黃健骨片玄七健骨片其他2024-2026ECAGR5%29%10%119134115108102109107112220237251 252 242 267 277285-20%-15%-10%-5%0%5

72、%10%15%05010015020025030020162017201820192020202120222023零售醫院零售yoy醫院yoy(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)圖表圖表31：2023 年年骨骼肌肉中成藥骨骼肌肉中成藥 Top 20 公立醫療機構公立醫療機構 所屬集團所屬集團 城市實體藥店城市實體藥店 所屬集團所屬集團 1 消痛貼膏 奇正集團 舒筋健腰丸 廣藥集團 2 云南白藥氣霧劑 云南白藥 云南白藥氣霧劑 云南白藥 3 云南白藥膏 云南白藥 消痛貼膏 奇正集團 4 活血止痛膠囊 非獨家 通絡祛痛膏

73、羚銳制藥 5 云南白藥膠囊 云南白藥 云南白藥膏 云南白藥 6 活血止痛膏 非獨家 麝香壯骨膏 非獨家 7 恒古骨傷合劑 賽靈集團 消炎鎮痛膏 非獨家 8 通絡祛痛膏 羚銳制藥 鴻茅藥酒 鴻茅藥業 9 尪痹片 上海醫藥 麝香祛痛搽劑 非獨家 10 仙靈骨葆膠囊 中國中藥 壯骨麝香止痛膏 非獨家 11 骨痛貼膏 華潤三九 麝香追風膏 非獨家 12 金天格膠囊 金花股份 關節止痛膏 非獨家 13 盤龍七片 盤龍藥業 活血止痛膏 非獨家 14 麝香追風止痛膏 希爾安藥業 云南白藥 云南白藥 15 頸舒顆粒 中國中藥 傷濕止痛膏 非獨家 16 尪痹膠囊 華潤三九 消腫止痛酊 花紅藥業 17 白芍總苷膠

74、囊 立華制藥 天麻膠囊 非獨家 18 傷科接骨片 美羅藥業 正骨水 康臣藥業 19 丹鹿通督片 羚銳制藥 薏辛除濕止痛膠囊 阿房宮藥業 20 藤黃健骨片 方盛制藥 神農鎮痛膏 非獨家 資料來源：米內網，華泰研究 藤黃健骨片藤黃健骨片集采已全面執行，未來有望價穩量提集采已全面執行，未來有望價穩量提 藤黃健骨片藤黃健骨片受到臨床受到臨床指南與專家共識指南與專家共識的的認可。認可。藤黃健骨片系國醫大師劉柏齡的“骨質增生丸”經驗方基礎上整理總結而成，臨床上可用于骨性關節炎、腰椎間盤突出癥、頸椎病、骨質增生癥、骨質疏松癥等。藤黃健骨片已被納入膝骨關節炎中西醫結合診療專家共識（2023）膝骨關節炎中西醫結

75、合診療專家共識（2020）。此外，2020 年中國骨傷與藥物學術大會（COM2020）上發布的藤黃健骨片治療膝骨關節炎臨床應用專家共識，給藤黃健骨片的膝關節炎臨床運用提供了充足學術支持。圖表圖表32：膝骨關節炎膝骨關節炎專家指南：推薦藥物專家指南：推薦藥物 指南指南/共識共識 膝骨關節炎中西醫結合診療專家共識（膝骨關節炎中西醫結合診療專家共識（2023）膝骨關節炎中醫診療指南（膝骨關節炎中醫診療指南（2020 年版）年版）發作期用藥 尪痹片/膠囊，滑膜炎顆粒，無敵丹膠囊 痹祺膠囊，尪痹片 緩解期用藥 小活絡丸，藤黃健骨片，虎力散膠囊 仙靈骨葆膠囊，金天格膠囊，金烏骨通膠囊，壯骨關節膠囊，獨活寄

76、生丸，痹祺膠囊，尪痹片，藤黃健骨片 康復期用藥 復方杜仲健骨顆粒 仙靈骨葆膠囊，金天格膠囊，藤黃健骨片 資料來源：世界中醫藥學會聯合會骨質疏松專業委員會，中國中醫藥研究促進會骨傷科分會，華泰研究 臨床臨床多用于緩解期的膝骨關節炎患者，平均年齡多用于緩解期的膝骨關節炎患者，平均年齡 60 歲，集采后療程費用約歲，集采后療程費用約 250 元元。根據世界中醫藥基于真實世界的藤黃健骨片治療膝骨關節炎患者臨床特征及用藥分析，真實世界中藤黃健骨片的用法用量與專家共識一致，臨床聯合用藥包括西藥口服、中成藥口服、西藥關節腔注射、中成藥外用等，藤黃健骨片具有良好的安全性。圖表圖表33：藤黃健骨片藤黃健骨片：真

77、實世界用藥分析：真實世界用藥分析 指標指標 RCT 分析分析 患者來源 2019 年 9 月至 2021 年 1 月全國 43 家醫院 2505 例患者 患者分布 2505 例患者中女 1717 例，男 788 例，緩解期 2439 例，發作期 66 例，康復期 0 例，平均年齡(60.546.80)歲，平均體質量指數(24.052.74)kg/m2，K-L 分級多為級 用藥周期 最常用時長為 8 周，單次劑量 36 片，2 次/d，平均總用藥量(444.41164.72)片 合并用藥 合并疾病的膝骨關節炎患者 452 例，單用藤黃健骨片 1471 例，聯合用藥 1034 例，臨床上常聯用藥物

78、類別為西藥口服、中成藥口服、西藥關節腔注射、中成藥外用等 資料來源：世界中醫藥基于真實世界的藤黃健骨片治療膝骨關節炎患者臨床特征及用藥分析，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)獨家劑型集采中標獨家劑型集采中標，有望通過集采搶占膠囊劑市場，有望通過集采搶占膠囊劑市場。6M23 全國中成藥集采中藤黃健骨組共8 家中選（唯一膠囊劑型廠家未中選），公司片劑為獨家劑型順利中選，中選價 20.46 元/盒（降幅 42%），其余 7 家均為丸劑型。根據 IQVIA 樣本醫院數據，2022 年藤黃健骨市場片劑和膠囊分別占 54%和

79、44%，我們預計藤黃健骨片有望憑借集采優勢加速入院，搶占膠囊劑市場。圖表圖表34：藤黃健骨劑型：藤黃健骨劑型：2023 年全國集采格局年全國集采格局 生產企業生產企業 中標中標最小規格單價最小規格單價 對應日費用對應日費用 2022 年年 IQVIA 銷售額銷售額（市場份額）（市場份額）藤黃健骨片 方盛制藥獨家 0.57 元 6.8 元 1.76 億元（54%）藤黃健骨膠囊 甘肅西峰獨家 流標/1.43 億元（44%）藤黃健骨丸 天圣制藥、山西旺龍、長春人民等 7 余家/4.35.8 元（大蜜丸）1.217.4 元（水蜜丸）0.08 億元（2%）資料來源：全國中成藥聯合采購辦公室，IQVIA，

80、華泰研究 圖表圖表35：藤黃健骨片藤黃健骨片：醫院覆蓋進度：醫院覆蓋進度 資料來源：公司公告，華泰研究 我們預計藤黃健骨片我們預計藤黃健骨片 2024-2026 年收入年收入 2.0/2.2/2.4 億元億元（-26/+10/+10%）。1）我們預計 2024 年銷量同比增長 15%（1-3Q24 同比增長 14%），2025-2026 年 10%增長，基于 i）骨傷科市場持續自然增長；ii）藤黃健骨片良好的學術推廣，獲得臨床專家充足認可；iii）公司片劑作為獨家劑型集采中標，等級醫院與基層醫院覆蓋持續提升；2）考慮到集采價格 2023 年年底起陸續執行，我們預計 2024 年 ASP 較集采

81、前（2022 年）下降 42%，2025-2026 年維持穩定。圖表圖表36：藤黃健骨片：收入及預測（藤黃健骨片：收入及預測（20142026E）圖表圖表37：藤黃健骨片：量價拆分藤黃健骨片：量價拆分（20182023）資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究 170024004000600001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002Q3Q4Q1Q2Q3Q20232024等級醫院基層醫院(家)270280278331297266197216238-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150

82、200250300350201820192020202120222023 2024E2025E2026E(百萬元)藤黃健骨片yoy（rhs)0.580.600.620.640.660.680.700.720.740.760123456201820192020202120222023（元/片）（百萬片）銷量ASP（rhs）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)玄七健骨玄七健骨片片處于醫院導入期，收入持續快速爬坡處于醫院導入期，收入持續快速爬坡 玄七健骨片為公司自主研發的中藥創新藥，以確切療效獲得指南推薦玄七健骨片為公司自主研發的中

83、藥創新藥，以確切療效獲得指南推薦。1）玄七健骨片是公司基于臨床效驗方自主研發的中藥創新藥，2021 年 11 月獲批上市，2022 年談判納入醫保，11M24 成功續約。玄七健骨片主治活血舒筋，通脈止痛，補腎健骨，組方以大量通絡止痛藥物配合補益肝腎之劑，專治膝骨關節炎；2）玄七健骨片已入選衛健委制定的中國慢性創傷后疼痛診療指南（2023），作為“慢性肌肉骨骼損傷后疼痛”1 級推薦用藥；3）關鍵臨床研究表明玄七健骨片可顯著降低 KOA 患者 WOMAC 總分及各項評分，尤其對降低疼痛評分療效突出，此外還能緩解疼痛、局部壓痛、關節腫脹等癥狀。此外不良反應發生率低，安全性好，可長期服用。圖表圖表38

84、：玄七健骨片玄七健骨片：多中心、隨機、雙盲、平行對照多中心、隨機、雙盲、平行對照三期臨床有效性終點三期臨床有效性終點 資料來源：藥品說明書，華泰研究 醫保談判基于確切療效給予定價優勢，續約降價溫和醫保談判基于確切療效給予定價優勢，續約降價溫和。玄七健骨片 2022 年談判納入醫保（單片定價 3.1 元），11M24 成功續約（單片定價 2.82 元）且價格降幅溫和（僅降 9%）。我們梳理膝骨關節炎推薦藥物，大部分日費用在 515 元，玄七健骨片作為國家談判的中藥創新藥，目前日費用 33.84 元，體現其創新療效，具備定價優勢。圖表圖表39：膝骨關節炎：推薦藥物膝骨關節炎：推薦藥物 生產企業生產

85、企業數量數量 醫保醫保 基藥基藥 集采集采 國談國談 日費用日費用（元）（元）2023 年收入（億元）年收入（億元）中西醫結合診療專家共識中西醫結合診療專家共識 尪痹片 1(上海醫藥)甲類 3.4 34 尪痹膠囊 1(華潤三九)甲類 13.6 滑膜炎顆粒 1(神威藥業)乙類 28.5 23 無敵丹膠囊 1(云南無敵)19.6 小活絡丸 10 甲類 9.0-40.0 藤黃健骨片 1(方盛制藥)乙類 虎力散膠囊 1(云南云河)乙類 5.3 復方杜仲健骨顆粒 1(華潤雙鶴)乙類 29.4 中醫診療指南中醫診療指南 痹祺膠囊 1(達仁堂)乙類 12.9 34 仙靈骨葆膠囊 1(中國中藥)甲類 3.7

86、8 金天格膠囊 1(金花股份)乙類 15.3 4 金烏骨通膠囊 1(貴州盛世龍方)乙類 4.9 壯骨關節膠囊 1(華潤三九)乙類 4.7 獨活寄生丸 10 乙類 1.6-5.4 國家談判目錄國家談判目錄 虎貞清風膠囊 1(一力制藥)乙類 35.9 五虎口服液 1(江蘇九旭)乙類 22.6 筋骨止痛凝膠 1(康緣藥業)乙類 22.0 10 甲類 3.010.0 麻芩止咳糖漿 1(昆藥集團)24.5 小兒荊杏止咳顆粒小兒荊杏止咳顆粒 1(方盛制藥)乙類 32.13 0.6 金振口服液 1(康緣藥業)乙類 27.1 8 肺力咳合劑 1(貴州健興)甲類 7.1 10 安兒寧顆粒 1(金訶藏藥)乙類 1

87、1.9 清宣止咳顆粒 1(江蘇吳中)甲類 8.8 竹瀝顆粒 1(成都利爾)11.0 小兒咳喘顆粒 1(西安碑林)乙類 42.0 小兒咳喘靈口服液 10 乙類 16.066.0 小兒肺熱咳喘口服液 1(葵花藥業)乙類 16.7 6 小兒化痰止咳顆粒 10 3.3-35.2 小兒消積止咳口服液 1(魯南厚普)甲類 29.1 參苓白術顆粒 5(同仁堂等)甲類 13.0-13.8 資料來源：中國醫師協會兒科醫師分會兒童呼吸學組，藥品說明書，公司公告，華泰研究 28.57%62.57%87.71%0.85%8.47%27.12%0%20%40%60%80%100%痊愈率愈顯率總有效率治療組對照組30.5

88、7%63.71%87.71%0.85%8.48%28.81%0%20%40%60%80%100%痊愈率愈顯率總有效率治療組對照組28%33%24%15%39%61%1%7%18%74%5%95%痊愈顯效有效無效消失未消失疾病療效分析咳嗽消失率療效分析治療組對照組 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)我們我們預計預計小兒荊杏小兒荊杏 2024-2026 年年收入收入 0.9/1.4/1.8 億（億（+50/50/33%yoy），主要基于：），主要基于：1）產品競爭力較強，其臨床三期顯示突出療效，醫保定價認可其療效（2020 年醫

89、保談判定價單袋 10.98 元）且續約降幅溫和（11M24 續約單袋 10.71 元，降幅 2%）；2）小兒荊杏 2020 年談判進入醫保，2021 年逐步放量，隨著醫院加速覆蓋（等級醫院從3Q22 約 600 家提升 4Q23 約 900 家提升至 3Q24 約 1000 家，基層醫院也在加速覆蓋中），銷售收入持續爬坡，我們預計 2021-9M24 銷售收入 0.1/0.5/0.6/0.6 億元；3）成人適應癥已于 1M23 進入臨床二期，我們預計 2025 年報產、2026 年上市，有望打開成人患者市場空間。圖表圖表58：小兒荊杏止咳顆粒小兒荊杏止咳顆粒：覆蓋醫院數量：覆蓋醫院數量 圖表圖

90、表59：小兒荊杏止咳顆粒小兒荊杏止咳顆粒：收入與預測（：收入與預測（20212026E）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 02004006008001,0001,2001,4001,6001Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q202220232024等級醫院基層醫院(家)0%50%100%150%200%250%300%350%0204060801001201401601802002021202220232024E2025E2026E(百萬元)小兒荊杏止咳yoy（rhs)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 方盛制藥方盛制藥(60

91、3998 CH)呼吸呼吸系統系統：強力：強力枇杷枇杷系列系列帶動滕王閣藥業帶動滕王閣藥業收入利潤雙升收入利潤雙升 我們預計呼吸我們預計呼吸系統系統收入收入預計預計 2024-2026 年銷售年銷售 2.6/3.2/3.8 億元億元（+43/24/21%yoy），基于：1）呼吸系統中成藥市場規模持續恢復；2）強力枇杷系列有望維持快速放量，其中強力枇杷膏獨家劑型、競爭格局良好，強力枇杷露體量較小、集采影響有限。圖表圖表60：方盛制藥：方盛制藥：呼吸呼吸科收入及預測（科收入及預測（20212026E）資料來源：公司公告，華泰研究預測 呼吸系統中成藥市場規模持續恢復。呼吸系統中成藥市場規模持續恢復。受

92、疫情影響，我國呼吸系統中成藥市場規模于 2020 年出現明顯下滑，2021 年開始快速恢復。根據米內網數據，2023 年中國三大終端六大市場止咳祛痰平喘中成藥銷售額突破 300 億元，已超越疫情前水平。圖表圖表61：中國中國止咳祛痰平喘中成藥止咳祛痰平喘中成藥市場規模（市場規模（2019-2023）圖表圖表62：止咳祛痰平喘中成藥止咳祛痰平喘中成藥：枇杷類產品品牌銷售排名（枇杷類產品品牌銷售排名（2023）產品產品 公司公司 醫療機構排名醫療機構排名 零售藥店排名零售藥店排名 蜜煉川貝枇杷膏 京都念慈菴/1 強力枇杷露 哈爾濱康隆 4 11 強力枇杷露 華潤三九/8 蜜煉川貝枇杷膏 白云山 1

93、3 10 強力枇杷膏（蜜煉）江西滕王閣 16 17 資料來源：米內網，華泰研究 資料來源：米內網，華泰研究 收購滕王閣引入呼吸科，收入利潤雙雙快速攀升。收購滕王閣引入呼吸科，收入利潤雙雙快速攀升。方盛制藥于 2021 年 7 月收購江西滕王閣藥業，獲得其呼吸系統核心產品強力枇杷膏（蜜煉）、強力枇杷露等。滕王閣藥業自并入公司后收入利潤雙雙持續攀升，分別從 2021 年的 4248 萬收入、388 萬凈利潤（凈利率 9%）增長到2023年的1.8億收入、0.3億凈利潤（凈利率18%），1H24收入1.5億元（+11%yoy）、凈利潤 0.3 億元（凈利率 22%）。圖表圖表63：滕王閣藥業：收入與

94、增速（滕王閣藥業：收入與增速（2021-2023）圖表圖表64：滕王閣藥業：利潤與利潤率（滕王閣藥業：利潤與利潤率（2021-2023）資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 37 125 150 238 298 363 6 17 30 18 19 20 0501001502002503003504004502021202220232024E2025E2026E(百萬元)強力枇杷膏(蜜煉)強力枇杷露2024-2026ECAGR5%23%9061738010311085931311475035373359050100150200250300350201920202021202

95、22023公立醫院零售藥店公立基層(億元)42 144 184 147 0%50%100%150%200%250%300%0501001502002021202220231H24(百萬元)營收yoy(rhs)4 18 33 33 0%5%10%15%20%25%0102030402021202220231H24(百萬元)凈利潤凈利率(rhs)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)發揮品牌優勢，聚焦大單品戰略。發揮品牌優勢，聚焦大單品戰略。滕王閣藥業成立于 1989 年，近 35 年持續經營下滕王閣品牌在全國具備一定影響力。滕王閣

96、持續加大核心大產品強力枇杷膏終端的開拓和覆蓋，不斷提升滕王閣品牌知名度與辨識度，持續推進“大產品-大品類-大品牌”三大戰略工程。方盛入主滕王閣后憑借院內渠道優勢，加大滕王閣核心品種的入院工作，醫院覆蓋率持續攀升，協同效應凸顯。強力枇杷膏為獨家強力枇杷膏為獨家劑型劑型，銷售額位居品類前列，銷售額位居品類前列。強力枇杷露體量小，集采影響有限。強力枇杷露體量小，集采影響有限。1）強力枇杷系列原料中的罌粟殼受到國家嚴格管制，行業進入壁壘高，競爭格局良好。我們認為滕王閣藥業生產強力枇杷系列多年，為南昌經開區內重點企業，獲得當地政府藥監等相關部門大力支持，具備穩定獲取原料能力。2）強力枇杷膏（蜜煉）為全國

97、獨家劑型、中藥保護品種，已納入醫保（2017）與基藥目錄（2018）。根據米內網數據，2023 年強力枇杷膏分別在中國公立醫療機構和零售藥店止咳祛痰平喘中成藥銷售排名第 16 和第 17 名，在枇杷膏/露產品中位列第 5 名。2023年收入 1.5 億元，9M24 收入 1.7 億元，考慮到強力枇杷膏正處于快速爬坡階段，醫院覆蓋率持續提高，我們預計 2024-2026 年收入 2.4/3.0/3.6 億元。3）強力枇杷露為醫保品種，國內獲批企業超 50 家。2024 年被列入安徽地方集采目錄，2023 年收入 0.3 億元，9M24 收入 0.1 億元。雖然競爭格局較為激烈，但考慮到公司存量市

98、場規模較小，預計未來集采執行后對整體銷售影響有限。我們預計強力枇杷露企穩，2024-2026 年收入 0.2/0.2/0.2 億元。圖表圖表65：強力枇杷膏：渠道覆蓋進度強力枇杷膏：渠道覆蓋進度 圖表圖表66：強力枇杷膏與強力枇杷露的收入預測強力枇杷膏與強力枇杷露的收入預測 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 100015003000800001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q2021202220232024等級醫院基層醫院(家)37

99、 125 150 238 298 363 6 17 30 18 19 20 0501001502002503003504004502021202220232024E2025E2026E(百萬元)強力枇杷膏(蜜煉)強力枇杷露 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值分析分析 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024-2026 年收入 18.2/20.7/23.6 億元（+11.9/13.7/14.1%yoy），主要基于：1）藤黃健骨片獨家劑型中標集采，玄七健骨片持續放量中、國談續約降價溫和，我們預計骨科增

100、長提速，2024-26 年收入同比增長 5/14/17%；2）仿制藥集采獲益：依折麥布最低價中標快速放量、血塞通集采出清有望維持增長，我們預計心腦血管科 2024-26 年收入同比增長 37/12/13%；3）小兒荊杏臨床科學，療效確切，覆蓋醫院持續增長，我們預計兒科 2024-26 年收入同比增長 6/25/20%；4）強力枇杷系列勢頭強勁，罌粟殼供給改善有望維持高增速，我們預計呼吸科 2024-26年收入同比增長 43/24/21%。圖表圖表67：方盛制藥方盛制藥收入收入預測預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 我們預計公司 2024-2026 歸母凈利潤分別為 2.8/3.1/3.7

101、億元（+49.2/10.2/21.6%yoy），對應 EPS 為 0.63/0.70/0.85 元，主要基于：1）毛毛利率：利率：考慮到利潤水平較高的創新中藥（玄七健骨、小兒荊杏）以及獨家品種（強力枇杷膏）處于放量階段，集采品種（藤黃健骨、依折麥布、血塞通等）價格企穩，且中藥材價格自 2024 年中起進入下行周期，我們預計公司醫藥工業板塊下各科室毛利率均持續穩步提升，我們假設醫療業務和其他非主營毛利率相對穩定，預計公司 2024-26年整體毛利率分別為 72.6/73.9/75.3%；2）銷售費用率：銷售費用率：考慮到創新中藥和獨家品種處于放量推廣期，需要加大學術推廣和市場影響，助力產品銷售爬

102、坡，預計 2024-26 年分別為 40.8/41.0/41.2%；3）管理費用率：管理費用率：我們假設隨著運營效率持續提升管理費用穩中有降，預計 2024-26 年分別為 8.5/8.4/8.3%；4）研發費用率：研發費用率：考慮到公司聚焦創新中藥，我們預計公司將保持較高水平的研發投入，預計 2024-26 年分別為 7.8/8.0/8.2%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)圖表圖表68：康美中國中藥材價格指數康美中國中藥材價格指數 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表69：方盛制藥方盛制藥利潤利潤預測預測 資料來源：

103、公司公告，華泰研究預測 基于可比公司估值，我們給予公司 2025 年 PE 估值 20 x：1）我們選取天士力（國內創新中藥龍頭，復方丹參滴丸等）、康緣藥業（創新中藥，濟川煎顆粒、銀翹清熱片等）、以嶺藥業（創新中藥，連花清咳片、芪藶強心等）作為可比公司，可比公司 2025E 平均 PE 為 16x；2）考慮到公司創新中藥和獨家品種正在快速放量，預期利潤增速高于可比公司均值，我們給予公司一定估值溢價（2024-26E 公司歸母凈利潤 CAGR 26%，可比公司均值為 9%），給予公司 2025 年 PE 20 x。圖表圖表70：估值表估值表 注：數據按 2025 年 1 月 8 日收盤價計算 資

104、料來源：Wind 一致預期，華泰研究預測 1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002022/12/92023/3/92023/6/92023/9/92023/12/92024/3/92024/6/92024/9/92024/12/9 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)圖表圖表71：方盛制藥方盛制藥 PE-Bands 圖表圖表72：方盛制藥方盛制藥 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 風險提示風險提示 1）市場推廣不及預期：市場推廣不及

105、預期：產品銷售受市場需求、競爭格局等外部因素及公司運營、營銷策略等內部因素的影響，難以全面把握，存在不及預期的風險；2）中藥行業政策風險：中藥行業政策風險：中成藥集采趨于常態化、同名同方、中藥注射劑再評價等政策調控下，可能會對公司的產品線、市場準入、銷售價格等方面產生影響，對公司的經營穩定性和盈利能力構成風險；3）原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：公司的原材料主要為中藥材，近年來漲幅明顯，市場產量、藥材品質和價格直接影響公司盈利能力。08152331Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24(人民幣)方盛制藥40 x30 x25x20 x15x

106、0491317Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24(人民幣)方盛制藥4.5x3.9x3.2x2.5x1.9x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、張云逸，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司

107、”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出

108、通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分

109、擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報

110、告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何

111、機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限

112、公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”

113、重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司

114、是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、張云逸本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司

115、,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法

116、規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股

117、息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預

118、計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 方盛制藥方盛制藥(603998 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：

119、華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 289

120、72098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824920 62 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司